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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 Table_Industry 基礎化工基礎化工/原材料原材料 易普力易普力(002096)Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 15.35 Table_CurPrice 當前價格：11.90 Table_Date 2024.06.30 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）8.71-14.70 總市值（百萬元）總市值（百萬元）14,761 總股本總股本/流通流通A股（百萬股）

2、股（百萬股）1,240/488 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）7,128 每股凈資產（元）每股凈資產（元）5.75 市凈率（現價）市凈率（現價）2.1 凈負債率凈負債率-26.97%Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-6%10%4%相對指數 0%15%23%Table_Report 民爆行業龍頭，爆破服務排頭兵民爆行業龍頭，爆破服務排頭兵 易普力公司首次覆蓋易普力公司首次覆蓋 table_Authors 鐘浩鐘浩(分析師分析師

3、)錢偉倫錢偉倫(分析師分析師)021-38038445 021-38038878 登記編號 S0880522120008 S0880523040003 本報告導讀：本報告導讀：公司公司 2023 年完成和南嶺民爆的重組后，無論從上游的炸藥產能，還是下游爆破服務年完成和南嶺民爆的重組后，無論從上游的炸藥產能，還是下游爆破服務的覆蓋范圍都得到明顯提升。的覆蓋范圍都得到明顯提升。民爆行業競爭格局優化，公司作為龍頭企業更為受益。民爆行業競爭格局優化，公司作為龍頭企業更為受益。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司為民爆行業龍頭企業，

4、爆破服務訂單充足，強大股東背景賦予未來高成長空間。首次覆蓋，預計公司2024-2026 年營業收入分別為 92.01、107.34、123.91 億元，歸母凈利潤分別為 7.45、8.71、9.75 億元，對應 EPS 分別為 0.60、0.70、0.79元。參考可比公司，結合 PE、PB 估值法，給予 2024 年目標價 15.35元，對應 25.6 倍 PE，給予“增持”評級。重組造就民爆行業龍頭，央企股東賦能成長空間。重組造就民爆行業龍頭，央企股東賦能成長空間。2023 年公司完成和南嶺民爆重組，強化民爆產業鏈一體化布局的同時，行業市占率進一步提升至龍頭地位。中國能建的央企股東背景不僅為

5、公司在海內外的品牌影響力提供可靠背書，也為公司在行業持續整合集中的背景下做大做強提供有力支撐。目前公司炸藥及雷管產能充裕且仍有調增空間，爆破服務在手訂單充足。行業格局持續優化，出海為公司打開新成長空間。行業格局持續優化，出海為公司打開新成長空間。民爆行業本身的高危性推動了供給側兼并整合，行業集中度持續提升。而需求側隨著采礦、基建等下游資本開支的新一輪擴張周期逐步啟動，民爆行業格局有望進一步優化，國內龍頭企業最先受益。而解決重要資源進口依賴度的戰略意義也推動了中國礦企出海開拓。易普力作為行業出海先鋒，從借船出海到造船出海，有望打開新的盈利增長空間。催化劑：催化劑：采礦業及基建行業固定資產投資增速

6、提升、行業整合加速。風險提示：風險提示：宏觀經濟周期波動風險、產業政策調整風險、安全生產風險、原材料價格波動風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 5,512 8,428 9,201 10,734 12,391(+/-)%185.5%52.9%9.2%16.7%15.4%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）635 634 745 871 975(+/-)%1,196.9%-0.2%17.6%16.9%12.0%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.51 0.51 0.60 0.70 0.79 凈資

7、產收益率凈資產收益率(%)26.7%9.1%10.0%10.9%11.4%市盈率市盈率(現價現價&最新股本攤?。┳钚鹿杀緮偙。?3.23 23.29 19.81 16.95 15.14 -27%-16%-5%6%17%28%2023-062023-102024-022024-0652周股價走勢圖周股價走勢圖易普力深證成指 易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬資產負債表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）

8、利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,031 2,673 2,353 1,936 2,008 營業總收入營業總收入 5,512 8,428 9,201 10,734 12,391 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 4,235 6,263 7,087 8,165 9,469 應收賬款及票據 1,366 2,050 2,252 2,622 3,029 稅金及附加 28 47 50 59 68 存貨 127 454 413 515 582 銷售費用 43 120 111 138 156 其他流動資產 402 594 672 755 85

9、2 管理費用 357 825 799 972 1,106 流動資產合計流動資產合計 2,925 5,771 5,691 5,828 6,471 研發費用 194 347 360 427 491 長期投資 40 145 185 247 302 EBIT 664 827 911 1,089 1,242 固定資產 759 2,023 1,853 1,665 1,458 其他收益 4 20 17 22 25 在建工程 24 97 123 157 184 公允價值變動收益 4 4 0 0 0 無形資產及商譽 626 1,853 2,696 3,606 4,495 投資收益 84 36 73 72 88

10、其他非流動資產 272 585 745 932 1,111 財務費用 18 29-36-24-2 非流動資產合計非流動資產合計 1,721 4,702 5,603 6,608 7,550 減值損失 5-23 0 0 0 總資產總資產 4,646 10,473 11,294 12,436 14,020 資產處置損益 49-1 27 21 28 短期借款 0 67 167 367 867 營業利潤營業利潤 783 833 947 1,113 1,244 應付賬款及票據 666 1,134 1,227 1,435 1,656 營業外收支 0-15 0 0 0 一年內到期的非流動負債 54 94 96

11、 96 96 所得稅 127 143 162 192 213 其他流動負債 938 1,103 1,214 1,376 1,600 凈凈利潤利潤 657 675 786 921 1,031 流動負債合計流動負債合計 1,658 2,398 2,704 3,275 4,219 少數股東損益 21 42 41 51 56 長期借款 310 212 212 212 212 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 635 634 745 871 975 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 121 149 149 149 149 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2

12、026E 其他非流動負債 48 432 444 444 444 ROE(攤薄,%)26.7%9.1%10.0%10.9%11.4%非流動負債合計非流動負債合計 479 792 805 805 805 ROA(%)15.4%8.9%7.2%7.8%7.8%總負債總負債 2,137 3,191 3,509 4,080 5,024 ROIC(%)18.6%8.7%9.0%9.8%10.0%實收資本(或股本)700 1,240 1,240 1,240 1,240 銷售毛利率(%)23.2%25.7%23.0%23.9%23.6%其他歸母股東權益 1,682 5,738 6,199 6,721 7,30

13、4 EBIT Margin(%)12.1%9.8%9.9%10.1%10.0%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2,382 6,978 7,440 7,961 8,545 銷售凈利率(%)11.9%8.0%8.5%8.6%8.3%少數股東權益 127 305 345 396 451 資產負債率(%)46.0%30.5%31.1%32.8%35.8%股東權益合計股東權益合計 2,509 7,283 7,785 8,357 8,996 存貨周轉率(次)9.0 21.6 16.3 17.6 17.3 總負債及總權益總負債及總權益 4,646 10,473 11,294 12,436 14,020

14、 應收賬款周轉率（次）10.2 8.2 6.8 7.2 7.1 總資產周轉周轉率（次）1.3 1.1 0.8 0.9 0.9 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.2 1.1 1.5 1.4 1.4 經營活動現金流 758 722 1,150 1,178 1,354 資本支出/收入-0.4%1.7%13.6%12.8%10.7%投資活動現金流 240 351-1,269-1,423-1,353 EV/EBITDA 5.29 9.82 9.39 8.53 7.95 籌資活動現金流-688 569-200-172 7

15、2 P/E(現價&最新股本攤薄)23.23 23.29 19.81 16.95 15.14 匯率變動影響及其他 6-1 0 0 0 P/B(現價)6.20 2.12 1.98 1.85 1.73 現金凈增加額 317 1,642-319-418 72 P/S(現價)2.68 1.75 1.60 1.38 1.19 折舊與攤銷 149 263 476 511 529 EPS-最新股本攤薄(元)0.51 0.51 0.60 0.70 0.79 營運資本變動 70-243-36-184-126 DPS-最新股本攤薄(元)0.03 0.21 0.24 0.28 0.32 資本性支出 21-142-1,

16、256-1,371-1,327 股息率(現價,%)0.3%1.7%2.0%2.4%2.6%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 aVbUaYfV9W9WaYbZ6McM9PmOqQmOqMkPnNsNjMqQsQ9PqRnNNZpMzQwMqQoQ易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 目錄目錄 1.盈利預測與投資建議.4 1.1.盈利預測.4 1.2.估值分析.5 2.強強聯合打造民爆行業排頭兵.7 2.1.重組南嶺民爆，深化民爆產業鏈.7 2.2.央企股東賦能，管理層經驗豐富.8 2.3.盈利水平大幅提

17、升，研發投入進一步加強.9 3.行業格局持續優化，龍頭企業強者更強.10 3.1.民爆行業是工業基礎.10 3.2.民爆行業需求穩步向上.13 3.3.民爆行業格局持續優化.15 4.爆破服務行業頭部，“造船出?！睜幾鰢H一流.18 5.風險提示.23 84688易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 1.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司為民爆行業龍頭企業，爆破服務訂單充足，強大股東背景賦予未來高成長空間。首次覆蓋，預計公司 2024-2026 年營業收入分別

18、為 92.01、107.34、123.91 億元，歸母凈利潤分別為 7.45、8.71、9.75 億元，對應 EPS 分別為 0.60、0.70、0.79 元。參考可比公司，結合 PE、PB 估值法，給予 2024 年目標價 15.35 元，對應 25.6 倍 PE，給予“增持”評級。重組造就民爆行業龍頭，央企股東賦能成長空間。重組造就民爆行業龍頭，央企股東賦能成長空間。2023 年公司完成和南嶺民爆重組，強化民爆產業鏈一體化布局的同時，行業市占率進一步提升至龍頭地位。中國能建的央企股東背景不僅為公司在海內外的品牌影響力提供可靠背書，也為公司在行業持續整合集中的背景下做大做強提供有力支撐。目前

19、公司炸藥及雷管產能充裕且仍有調增空間，爆破服務在手訂單充足。行業格局持續優化，出海為公司打開新成長空間。行業格局持續優化，出海為公司打開新成長空間。民爆行業本身的高危性推動了供給側兼并整合，行業集中度持續提升。而需求側隨著采礦、基建等下游資本開支的新一輪擴張周期逐步啟動，民爆行業格局有望進一步優化，國內龍頭企業最先受益。而解決重要資源進口依賴度的戰略意義也推動了中國礦企出海開拓。易普力作為行業出海先鋒，從借船出海到造船出海，有望打開新的盈利增長空間。催化劑：催化劑：采礦業及基建行業固定資產投資增速提升、行業整合加速。1.1.盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：公司目前主要產品為工業炸藥、工業

20、雷管以及爆破服務。2023 年爆破服務收入占比 63.73%，為公司第一大業務板塊。我們認為 2024-2026 年隨著爆破服務訂單的不斷落地，爆破服務收入占比將持續提升，對應公司盈利的持續性也更加穩定。（1）工業炸藥：工業炸藥：結合公司調增產能的逐步釋放，以及爆破服務新簽訂單對炸藥自用量的提升，預計2024-2026年工業炸藥銷量分別為20.47、25.58、30.89萬噸。毛利率端，原材料硝酸銨價格逐步回歸正常水平，炸藥價格相對穩定，故預計2024-2026年工業炸藥毛利率分別為36%、39%、39%。（2）工業雷管：工業雷管：隨著在建產線的落地放量，預計 2024-2026 年工業雷管的

21、銷量分別 0.58、0.69、0.89 億發。毛利率端，電子雷管價格及成本相對穩定，故預計 2024-2026 年工業雷管毛利率分別為 31%、33%、33%。（3）爆破服務：爆破服務：根據公司披露 2023 年及 2024 年一季度新簽訂單情況，預計 2024-2026 年爆破服務收入分別為 64.11、73.86、83.18 億元。毛利率端，爆破服務業務毛利率較穩定，預計 2024-2026 年爆破服務毛利率分別為 19%、19%、18%。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 92.01、107.34、123.91 億元，歸母凈利潤分別為 7.45、8.71、9.75 億元，

22、對應 EPS 分別為 0.60、0.70、0.79元。易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 表表1：主要產品盈利預測主要產品盈利預測 產品類型 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 工業炸藥工業炸藥 銷量/萬噸 14.31 25.81 20.47 25.58 30.89 收入/百萬元 1024 1808 1433 1842 2224 收入同比增速 0%152%-21%29%21%毛利/百萬元 316 669 520 727 877 毛利率 31%37%36%39%39%工業雷管工業雷管 銷量/億

23、發 0.73 0.51 0.58 0.69 0.89 收入/百萬元 506 859 929 1034 1330 收入同比增速 55%383%8%11%29%毛利/百萬元 172 275 290 345 443 毛利率 34%32%31%33%33%工程爆破工程爆破 收入/百萬元 417 5371 6411 7386 8318 收入同比增速 25%19%19%15%13%毛利/百萬元 77 1049 1218 1403 1497 毛利率 19%20%19%19%18%其他其他 收入/百萬元 357 390 429 472 519 收入同比增速 43%260%10%10%10%毛利/百萬元 69

24、172 86 94 104 毛利率 19%44%20%20%20%合計合計 收入/百萬元 2304 8428 9201 10734 12391 收入同比增速 19%53%9%17%15%總毛利/百萬元 635 2165 2114 2569 2922 毛利率 28%26%23%24%24%數據來源：國泰君安證券研究。注：2023 年各品種銷量為預測數據，各品種收入同比為調整后口徑。1.2.估值分析估值分析 公司主營業務為民爆產品的生產銷售以及提供礦山爆破一體化服務。我們選擇同為民爆行業的上市公司江南化工、廣東宏大、雅化集團作為可比公司，并和民爆制品行業指數進行對比。復盤2008年6月以來民爆制品

25、行業估值，PE 25%-50%分位值處于 24.43-33.60 倍，PB 25%-50%分位值處于 2.22-2.87倍。截止 2024 年 6 月 28 日，民爆制品行業指數對應 PE 17.51 倍，PB 1.86倍。我們認為隨著采礦業及基建設施的固定資產投資增速提高，民爆制品行業估值有望修復。易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 圖圖1：民爆制品行業民爆制品行業 PE-Band 數據來源：Wind（截止 2024 年 6 月 28 日）圖圖2：民爆制品行業民爆制品行業 PB-Band 數據來源：Wind（截止 20

26、24 年 6 月 28 日）（1）PE 估值法：2024 年可比公司平均 PE 值為 14.1 倍，民爆制品行業平均 PE 為 18.7 倍。易普力估值相較可比公司平均值更高，我們認為主要系公司的龍頭地位以及強大的股東實力賦能?；谛袠I整體估值水平仍處于較低位置，未來存在修復空間，我們給與公司 2024 年 25.0 倍 PE，對應每股合理估值為 15.02 元。（2）PB 估值法：2024 年可比公司平均 PB 值為 1.4 倍，民爆制品行業平均 PB 為 1.7 倍。同樣基于行業整體估值水平的修復空間，以及對公司重組后資產運營效率提升的判斷，我們給與公司 2024 年 2.5 倍 PB，對

27、應每股合理估值為 15.69 元。綜上，我們結合兩種相對估值法的結果，取兩種估值方法平均值作為易普力合理估值，對應 2024 年 25.6 倍 PE，目標價 15.35 元。表表2：可比公司估值表（可比公司估值表（2024/6/28）公司代碼公司代碼 上市公司上市公司 股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PB 23A 24E 25E 23A 24E 25E 24E 25E 002226.SZ 江南化工 4.48 118.67 7.73 9.25 10.55 15.4 12.8 11.2 1.2 1.1 002683.SZ 廣東宏大 20.13

28、152.92 7.16 8.39 9.82 21.4 18.2 15.6 2.2 2.0 002497.SZ 雅化集團 8.92 102.81 0.40 9.13 12.23 255.6 11.3 8.4 0.9 0.8 易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 可比公司均值 97.5 14.1 11.7 1.4 1.3 850337.SI 民爆制品（申萬）22.2 18.7 16.2 1.7 2.0 002096.SZ 易普力 11.90 147.61 6.34 7.45 8.71 23.3 19.8 17.0 1.9 1.

29、8 數據來源：國泰君安證券研究。注：可比公司采用 Wind 一致預測。2.強強聯合打造民爆行業排頭兵強強聯合打造民爆行業排頭兵 2.1.重組南嶺民爆，重組南嶺民爆，深化深化民爆產業鏈民爆產業鏈 順應行業順應行業重組整合重組整合趨勢，趨勢，打造民爆行業頭部企業打造民爆行業頭部企業。重組前上市公司為南嶺民爆，主要從事民爆物品、軍品的生產、研發與銷售，工程爆破服務等業務。從業務區域角度，南嶺民爆以湖南為核心，輻射華南、西南、西北等區域。從產品布局角度，公司產品涉及工業炸藥、工業雷管、工業導爆管及工業導爆索、軍用雷管等產品和一體化的民爆系統集成服務。易普力則是目前國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工“一

30、體化”服務規模最大的專業化公司，國內市場分布重慶、新疆、四川、湖南等二十多個?。▍^），國際市場分布東南亞、中亞、非洲等地區，工業炸藥許可產能規模行業排名第四。2023 年2 月南嶺民爆和易普力完成重組整合工作，有效避免南嶺民爆包裝炸藥許可產能核減風險的同時依托易普力的民爆服務一體化優勢和市場渠道優勢，全面激發產業轉型升級動能。重組之后的易普力擁有礦山施工總承包、營業性爆破作業單位“雙一級”資質，打通了集民爆科研、生產、銷售、爆破服務及綠色礦山建設、礦山開采施工總承包于一體的完整產業鏈。截止 2023 年年報，公司擁有工業炸藥產能 52.15 萬噸，電子雷管產能 6450 萬發。其中現場混裝炸藥

31、許可產能占比超過 50%，遠超行業整體水平。圖圖3：易普力、南嶺民爆強強聯合易普力、南嶺民爆強強聯合 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 表表3：公司產品產能公司產品產能（截止（截止 2023 年年報）年年報）產品類別產品類別 許可產能許可產能 產能利用率產能利用率 在建產能在建產能 投資建設情況投資建設情況 工業炸藥 52.15 萬噸 89.97%新疆準東生產點調增 2.1 萬噸混裝炸藥產能；新疆黑山生產點調增 1 萬噸混新疆準東生產點建設投入 2700 萬元，已通過試生產驗收；新疆黑山生產點建設投1993年易普力隨三峽工程面世，國務院國資委直屬企業1998年獲原兵器工業總公司民

32、用爆破器材局的批文，被允許在葛洲壩集團承擔的施工項目和全國的水電工程項目上使用相關技術和設備2002年-2008年易普力先后重組整合5家民爆生產企業，并控股、參股了十幾家民爆流通公司，構筑產業格局2012年易普力收購山東泰山民爆52.77%股權，結束了只有炸藥沒有雷管的歷史，并打開山東民爆市場2001年南嶺民爆由湖南地方軍工企業、湖南省國資委監管企業南嶺化工集團為主發起人發起設立2006年南嶺民爆上市2004年-2010年先后并購芷江凱達化工廠、郴州七三二零公司、控股永州旺達民爆等資產2012年南嶺民爆與湖南神斧民爆集團實現重組整合2023年易普力與南嶺民爆完成重組整合易普力南嶺民爆 易普力易

33、普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 裝炸藥產能；新疆奇臺生產點調增 0.8萬噸混裝炸藥產能；四川米易生產點調增 0.3 萬噸混裝炸藥產能；廣西崇左生產點新建 0.5 萬噸混裝炸藥產能；西藏墨竹工卡生產點混裝炸藥品種調整技術改造。入 1100 萬元，已通過試生產驗收；新疆奇臺生產點擴建投入 1300 萬元，已通過試生產驗收；四川米易生產點技改投入 600萬元，已通過試生產驗收；廣西崇左生產點建設投入 4800 萬元，按計劃建設中；西藏墨竹工卡生產點技改投入 1800 萬元，按計劃建設中。電子雷管 6450 萬發 79.36%向紅公

34、司、湘器公司分別在建 1500 萬發電子雷管和 1900 萬發電子雷管生產線。向紅公司電子雷管生產線建設項目投資1500 萬元，湘器公司電子雷管生產線建設項目投資 2800 萬元，已完成項目建設并通過試生產驗收。導爆管雷管 2000 萬發 1.60%無 無 工業電雷管 1000 萬發 0 無 無 工業導爆索 2000 萬米 28.35%無 無 塑料導爆管 38000 萬米 0 無 無 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.央企股東賦能，管理層經驗豐富央企股東賦能，管理層經驗豐富 依托央企股東優勢依托央企股東優勢，爭做行業排頭兵爭做行業排頭兵。易普力是中國能建集團下屬民爆業務的唯一平臺。

35、重組后公司大股東變更為中國葛洲壩集團股份有限公司，間接控股股東變更為中國能建和中國能建集團，實際控制人變更為國務院國資委。中國能建集團是世界領先的綜合能源建設央企，憑借全球市場布局和資源整合優勢，業務遍及全球 140 多個國家和地區。強大的全球品牌影響力有助于易普力在國內外進行市場開拓和資源整合。圖圖4：股東結構穩定集中股東結構穩定集中 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 管理層管理層人員穩定，人員穩定，經驗豐富。經驗豐富。公司管理層分別來自原易普力和南嶺民爆，現任董事長付軍歷任葛洲壩三峽爆破公司、中國葛洲壩集團易普力股份有限公司、葛洲壩集團水泥有限公司等核心職位。其余高管也深耕民爆行業多年

36、，經驗豐富。表表4：管理層管理層民爆行業經驗豐富民爆行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 易普力股份有限公司易普力湘南（湖南）爆破器材湖南岳陽南嶺民用爆破服務公司湖南南嶺民爆工程有限公司湖南南嶺衡陽民用爆破服務公司中國葛洲壩集團易普力股份易普力一六九(湖南)化工懷化南嶺民用爆破服務有限公司湖南新天地南嶺經貿公司哈密雪峰三嶺民用爆破器材公司郴州七三二零化工有限公司易普力向紅（湖南）機械化工新疆雪峰科技（集團）公司湖南南嶺民爆精細化工有限公司邵陽三化有限責任公司易普力錦泰（重慶）化工湖南鴻欣達物流有限公司湖南金聚能科技有限公司湖南南嶺消防科技有限公司醴陵市民用爆破物品專營公司湖南金能科技股份

37、有限公司中國葛洲壩集團股份有限公司湖南省南嶺化工集團有限責任公司湖南神斧投資管理有限公司攀鋼集團礦業有限公司43.37%12.46%6.97%4.71%100%100%100%100%23.00%1.87%100%100%100%100%15.00%15.00%26.00%32.40%100%100%100%100%95.54%100%易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 付軍 黨委書記、董事長 歷任葛洲壩三峽爆破公司經營部副主任、綜合管理部主任，中國葛洲壩集團易普力股份有限公司總經理助理、商務部主任、副總經理、總經理、副

38、董事長、黨委副書記、黨委書記、董事長。曾德坤 黨委常委、副董事長 歷任湖南一六九公司車間副主任、總師辦副總工程師、廠長助理、總工程師、常務副總經理、公司董事、黨委委員、總經理，湖南神斧集團向紅機械化工有限責任公司執行董事、總經理，湖南長斧眾和科技有限公司董事長，湖南省南嶺化工集團有限公司董事、副總經理、常務副總經理、黨委副書記、總經理。鄧小英 總經理、黨委副書記、董事 歷任葛洲壩三峽爆破公司技術員、爆破隊副隊長、隊長、生產部主任、項目部經理，新疆和益公司總經理，中國葛洲壩集團易普力股份有限公司副總經理、工會主席（兼）、黨委常委，中國葛洲壩集團股份有限公司第五監事會專職監事（主持工作）、主席。蔡

39、峰 黨委常委、副總經理 歷任中國葛洲壩集團易普力股份有限公司財務部部長、總會計師、黨委常委、董事。胡丹 黨委常委、總會計師（財務總監）歷任葛洲壩五公司貴畢項目部會計、財務科長，元磨項目部總會計師，葛洲壩五公司財務處處長、副總會計師；葛洲壩水泥公司副總會計師、總會計師；葛洲壩集團股份公司第二監事會專職監事、第四監事會專職監事、第五監事會專職監事、子企業專職董事。鄒七平 董事會秘書 歷任華天酒店集團股份有限公司總經理秘書、采購中心主管、證券投資部主管兼證券事務代表，永清環保股份有限公司證券部主任、證券事務代表，湘北威爾曼制藥股份有限公司董秘助理、證券部經理兼證券事務代表。數據來源：公司公告，國泰君

40、安證券研究 2.3.盈利水平大幅提升，盈利水平大幅提升，研發投入進一步加強研發投入進一步加強 業績周期增長，產品結構優化。業績周期增長，產品結構優化。重組前公司業績呈現周期性波動。2011 年公司收入和利潤快速增長主要系重組整合神斧民爆。2012-2014 年采礦業發展帶動公司業績穩步增長，2015-2018 年我國采礦業增速下降，疊加民爆器材出廠價格放開導致市場競爭激烈化，公司利潤水平快速回落，另外 2015 年參股公司南嶺澳瑞凱民爆虧損以及 2016 年子公司產線報廢也對公司利潤有較大影響。2020 年疫情以來我國采礦業投資重回增長，同時電子雷管滲透率的提升也帶動了民爆行業盈利水平的提高。

41、2023 年易普力的成功重組不僅為公司帶來強大的民爆服務支持，強大的并購背景也有望進一步推動公司盈利水平提升。圖圖5：重組后收入水平大幅增長重組后收入水平大幅增長 圖圖6：重組前利潤周期性波動，重組后利潤水重組前利潤周期性波動，重組后利潤水平躍升平躍升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 爆破服務收入占比明顯提升，毛利率水平修復。爆破服務收入占比明顯提升，毛利率水平修復。原上市公司南嶺民爆收入以炸藥、雷管為主，重組易普力后爆破服務占比大幅提升。爆破服務類似于渠-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010203

42、04050607080902004200620082010201220142016201820202022營業收入（億元）營收同比（右）-100%-50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.06.07.02004200620082010201220142016201820202022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（右）易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 道端，相較生產端周期性弱、競爭壁壘高，毛利率相對更穩定。2020-2023 年炸藥原材料硝酸銨價格的上漲壓縮了炸藥板塊的毛利率，而爆破

43、服務毛利率呈現溫和上漲。2023 年硝酸銨價格逐步回落，炸藥產品的毛利率隨之逐步修復。圖圖7：重組后爆破服務占比明顯提升重組后爆破服務占比明顯提升 圖圖8：爆破服務毛利率近年來穩步回升爆破服務毛利率近年來穩步回升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 費用率明顯下降費用率明顯下降，研發，研發投入占比優于規劃要求投入占比優于規劃要求。2023 年公司三費水平明顯下降，一方面得益于并購易普力帶來強大的收入體量，一方面易普力自身優秀的管理能力在并購后持續發揮作用。而研發投入在并購完成后呈現大幅提升，研發投入占營業收入比重 4.12%，顯著超過“十四五”民爆規劃中

44、龍頭骨干企業研發經費占營業收入比重達到 3.5%的要求。圖圖9：2023 年公司費用率明顯下降年公司費用率明顯下降 圖圖10：公司研發投入占比超過規劃要求公司研發投入占比超過規劃要求 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.行業格局行業格局持續優化，龍頭企業強者更強持續優化，龍頭企業強者更強 3.1.民爆行業是工業基礎民爆行業是工業基礎 民爆行業是工業的重要基礎。民爆行業是工業的重要基礎。民爆行業是國民經濟建設的重要基礎性產業，廣泛應用于能源、交通、水利水電、礦業開采等基礎設施建設領域。民爆行業的產業鏈根據上下游關系可以分為民爆器材生產行業、民爆器材流通

45、行業、爆破服務行業。隨著產業結構向全產業鏈發展步伐的加快，生產企業、流通企業業務相互延伸，同時生產企業、流通企業向爆破服務延伸。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023炸藥雷管工程爆破其他主營業務其他業務工業導火索運輸配送0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014201520162017201820192020202120222023炸藥雷管爆破服務0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20142015201620172018201920202

46、02120222023銷售費用率管理費用率財務費用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020132014201520162017201820192020202120222023研發支出（億元）研發支出占營業收入比例（右）易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 圖圖11：民爆行業產業鏈民爆行業產業鏈 數據來源：高爭民爆招股說明書 民爆物品系各種工業炸藥及其制品、起爆器材和工業火工品的總稱。民爆物品系各種工業炸藥及其制品、起爆器材

47、和工業火工品的總稱。根據民用爆炸物品品名表，民爆物品主要分為工業炸藥、工業雷管、工業索類火工品、其他民用爆炸物品和原材料 5 個大類，共計 59 個品種。其中工業炸藥由過去的銨梯炸藥和硝化甘油炸藥已發展為現在性能更為安全可靠的膨化硝銨炸藥和乳化炸藥，其生產方式也從過往的固定生產線生產向更為安全和經濟的現場混裝過渡。工業雷管和工業索是工業炸藥的起爆裝置，其中工業雷管主要為電雷管和導爆管雷管等，工業索主要為塑料導爆管等。易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 24 圖圖12：民爆器材分類民爆器材分類 數據來源：高爭民爆招股說明書 生

48、產企業直銷和區域流通銷售模式將長期共存，礦山爆破一體化服務為未生產企業直銷和區域流通銷售模式將長期共存，礦山爆破一體化服務為未來趨勢。來趨勢。自 2006 年 9 月 1 日起施行的民用爆炸物品安全管理條例對民爆器材銷售模式進行修訂后，民爆器材生產企業可以銷售本企業生產的民爆器材，生產企業直接銷售占比有所提升。此外現場混裝炸藥為主的爆破服務模式興起使得民爆器材區域流通需求逐步下降，但由于民爆流通企業通過長時間積累，具備成熟的銷售渠道、倉儲能力及細分到每個地縣的銷售網絡覆蓋，對于混裝炸藥產能不足的民爆器材生產企業，未來仍需依托流通企業銷售給終端用戶，故預計我國生產企業直銷和區域流通銷售模式將長期

49、共存。但同時生產、銷售、爆破作業一體化服務作為國家鼓勵方向，將是未來民爆行業的主要方向。易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 圖圖13：礦山爆破一體化服務是未來行業發展方向礦山爆破一體化服務是未來行業發展方向 數據來源：公司公告 民爆行業資質壁壘高民爆行業資質壁壘高，供需呈現區域性特征，供需呈現區域性特征。我國對民爆物品的生產、銷售、購買、運輸和爆破作業實行許可證制度，所有流程都由主管部門嚴格監管，形成了該行業較高的資質壁壘。另外民爆器材易燃、易爆、高危等特點決定了其運輸具有一定風險，同時我國早期政府政策對民爆器材流通實

50、施了嚴格管制。因此民爆器材的購銷一般采用“就近就地”的原則，多年來形成了一定的區域性供需關系格局。民爆器材需求也呈現出一定的區域性。東部沿海、長三角、珠三角等經濟發達地區對民爆產品的需求量呈現下降趨勢；中西部等經濟欠發達，且資源豐富、基建需求旺盛的地區，對民爆器材的需求將明顯增加。未來我國民爆行業產能和需求將呈現由東部沿海地區向中西部地區轉移的特征。圖圖14：民爆需求集中在中西部地區民爆需求集中在中西部地區 數據來源：中國爆破器材行業協會，國泰君安證券研究 3.2.民爆民爆行業需求穩步向上行業需求穩步向上 政策助力民爆行業政策助力民爆行業高質量發展高質量發展。2006 年民用爆炸物品安全管理條

51、例頒布，新條例的實施標志我國民爆行業進入了發展改革和結構優化升級的新階段。從 2011 年民用爆炸物品行業“十二五”發展規劃到 2021 年民爆行業“十四五”規劃，從企業兼并重組強強聯合、提升安全生產水平、提高“走出去”能力、形成科研、生產、銷售、爆破服務一體化的先進模式等各角度為行業高質量發展提供了方向，并對工業數碼電子雷管的置換工作以及現場混裝炸藥占比提出了明確要求。表表 5：“十四五”民爆行業發展主要預期指標“十四五”民爆行業發展主要預期指標 指標指標 2020 年年 2025 年年 屬性屬性 051015202530354045內蒙古四川省山西省新疆區遼寧省陜西省河南省湖南省黑龍江江西

52、省湖北省云南省山東省安徽省貴州省重慶市廣東省浙江省江蘇省廣西區福建省河北省甘肅省吉林省西藏區大連市寧夏區青海省海南省天津市2023年民爆銷售總值（億元）易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 重特大生產安全事故起數 0 0 預期性 企業安全生產標準化二級及以上達標率（%）-100 約束性 龍頭骨干企業研發經費占營業收入比重（%）2.8 3.5 預期性 現有危險崗位操作人員機器人替代比例（%）-40 預期性 包裝型工業炸藥生產線最小許可產能（噸/年）10000 12000 約束性 企業現場混裝炸藥許可產能占比（%）30 35

53、 約束性 生產企業（集團）數量 76 50 預期性 排名前 10 家民爆企業行業生產總值占比 49 60 預期性 數據來源：“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，國泰君安證券研究 民爆行業下游主要為礦山開采。民爆行業下游主要為礦山開采。根據中國爆破器材行業工作簡報，2021年全國民爆器材銷售流向分布中，用于煤炭、金屬和非金屬礦山開采的工業炸藥消耗量達到總消耗量的 71.5%，用于鐵路道路、水利水電等基礎設施建設方面的工業炸藥消耗量分別占總消耗量的 5.7%和 2.4%。圖圖15：2021 年我國工業炸藥銷售流向年我國工業炸藥銷售流向 圖圖16：我國工業炸藥銷售流向占比變化我國工業炸藥銷售流向

54、占比變化 數據來源：中國爆破器材行業協會，國泰君安證券研究 數據來源：中國爆破器材行業協會，國泰君安證券研究 下游采礦業固定資產投資呈現下游采礦業固定資產投資呈現回升回升趨勢。趨勢。2010-2014 年，我國采礦業固定資產投資保持較快的增長趨勢，從 2010 年的 0.97 萬億元增長至 2014 年的 1.47萬億元，礦山資源的開采也帶動了民爆產品和爆破服務的需求。從 2015 年開始，國家逐步推行供給側改革政策，出臺一系列產業政策去化煤炭、鋼鐵、水泥等行業過剩產能，采礦業固定資產投資完成額開始下滑，2016 年已降至 1.03 萬億元，民爆行業市場規模隨之下滑。2017 年起，供給側改革

55、初見成效，我國礦業產業結構逐漸優化，新增大型礦山產能有序釋放，采礦業固定資產投資完成額進入上升周期。雖 2020 年受全球新冠疫情影響有所回落，但 2021-2023 年重回上升趨勢。26%24%22%20%6%2%金屬礦山煤炭開采非金屬礦山其他鐵路道路水利水電20%21%22%23%24%25%26%27%28%201620172018201920202021金屬礦山煤炭開采非金屬礦山 易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 圖圖17：我國采礦業固定資產投資完成額變化情況我國采礦業固定資產投資完成額變化情況（同比口徑）（

56、同比口徑）數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究（注：未列示開采專業及輔助活動和其他采礦業的數據）基建投資仍穩定增加?；ㄍ顿Y仍穩定增加。2008-2011 年為應對全球經濟危機，2008 年我國出臺“四萬億”投資方案加碼基建，我國基礎設施建設投資增速快速提升。2012-2016 年得益于“十二五”規劃推進重大項目按期實施，我國基建投資維持高增速。2018-2021 年基建增速下滑主要系金融去杠桿及疫情等因素影響。2022年以來基建作為穩增長的重要抓手，在政策助力和資金支持中增速回升。2024 年我國繼續實施積極的財政政策，適度加力、提質增效，基建投資有望維持高增速。圖圖18：我國我國 200

57、4-2023 年基礎設施投資情況年基礎設施投資情況（同比口徑）（同比口徑）數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 3.3.民爆民爆行業格局持續優化行業格局持續優化 行業集中度明顯提升。行業集中度明顯提升。伴隨民爆行業兼并整合的鼓勵政策持續出臺以及行業產能優化升級帶來的門檻提高，行業集中度逐步提升。根據中國爆破器材行-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2010201220142016201820202022采礦業煤炭開采和洗選業非金屬礦采選業黑色金屬礦采選業有色金屬礦采選業石油和天然氣開采業0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2004200620

58、082010201220142016201820202022基礎設施建設投資固定資產投資完成額 易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 業協會統計，民爆行業排名前15家企業集團生產總值占比從2015年的50.70%提升至 2023 年的 73.12%。其中北方特種能源集團和易普力的市占率均在10%左右，龍頭優勢明顯。圖圖19：民爆行業民爆行業生產總值生產總值 CR15 超過超過 70%圖圖20：易普力在民爆行業的市占率接近易普力在民爆行業的市占率接近 10%數據來源：中國爆破器材行業協會，國泰君安證券研究 數據來源：中國爆

59、破器材行業協會，國泰君安證券研究 工業炸藥工業炸藥年產量窄幅波動，工業雷管年產量逐步下降年產量窄幅波動，工業雷管年產量逐步下降。工業炸藥年產量變化趨勢和國家基礎建設及礦山開采需求基本一致。2015-2016 年煤炭、鋼鐵、水泥等下游行業的需求低迷傳導至民爆物品市場，工業炸藥的產量有所下降。2020-2021 年受疫情影響工業炸藥產量小幅下降后 2023 年伴隨經濟逐步修復，工業炸藥產量重回增長。工業雷管年產量逐步下降的背后伴隨著民爆產品結構的調整和爆破技術的提高。工業數碼電子雷管全面推廣的同時中深孔爆破方式逐年增加，使得爆破開采過程中工業炸藥和工業雷管的消耗比明顯下降。圖圖21：工業炸藥年產量

60、窄幅波動工業炸藥年產量窄幅波動 圖圖22：工業雷管年產量逐步下降工業雷管年產量逐步下降 數據來源：中國爆破器材行業協會，國泰君安證券研究 數據來源：中國爆破器材行業協會，國泰君安證券研究 電子雷管基本實現全面替代，現場混裝炸藥占比持續提升。電子雷管基本實現全面替代，現場混裝炸藥占比持續提升。民爆行業“十四五”規劃中針對民爆產品結構優化，要求嚴格執行工業雷管減量置換為工業數碼電子雷管政策，全面推廣工業數碼電子雷管，除保留少量產能用于出口或其它經許可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生產、8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其它工業雷管。繼續壓減包裝型工業炸藥許可產能，穩步提升企業（集

61、團）現場混裝炸藥許可產能占比。根據中國爆破器材行業協會統計，2023年我國電子雷管產量為6.70億發，同比增長94.89%，0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015202020222023前15名企業集團生產總值占比10%10%6%6%6%5%5%5%4%4%3%3%2%2%2%27%北方特種能源集團易普力廣東宏大控股集團保利聯合化工控股集團四川雅化民爆集團云南民爆集團內蒙古生力民爆撫順隆燁化工湖北凱龍化工前進民爆江西國泰集團新疆雪峰科技山西壺化集團深圳市金奧博科技福建海峽科化其他-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002503003504

62、0045050020132014201520162017201820192020202120222023工業炸藥年產量（萬噸）同比（右）0501001502002503003504004500246810121416182020132014201520162017201820192020202120222023工業雷管年產量（億發）每噸炸藥雷管消耗量（右，發/噸）易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 24 占雷管總產量的 92.54%，基本實現全面替代。而現場混裝炸藥產量也從 2016年的 77.72 萬噸提升至 2023 年

63、的 163.70 萬噸，占工業炸藥總產量的比例2023 年達到 35.73%。圖圖23：電子雷管滲透率已超過電子雷管滲透率已超過 90%圖圖24：現場混裝炸藥占比超過現場混裝炸藥占比超過 30%數據來源：中國爆破器材行業協會，國泰君安證券研究 數據來源：中國爆破器材行業協會，國泰君安證券研究 表表 6：電子雷管電子雷管相較傳統工業雷管具有更高安全性、可靠性與爆破效率相較傳統工業雷管具有更高安全性、可靠性與爆破效率 特性特性 電子雷管電子雷管 傳統工業雷管傳統工業雷管 安全性 社會安全性較高：社會安全性較高：可通過物聯智能管控，需授權使用，能夠實現在生產、存儲、流通和使用各環節的閉環管控 社會安

64、全性較低：社會安全性較低：通過公安系統管控，記錄流通使用記錄，無法對使用終端管控，有流失隱患 使用安全性較高：使用安全性較高：具有抗靜電、抗雜散電流功能，除專用起爆器外均不能起爆 使用安全性較低：使用安全性較低：抗靜電、抗雜散電流功能較差，可用普通起爆器等起爆 可靠性 可在線檢測：可在線檢測：電子雷管網絡在爆破前可以對網絡中的每發雷管進行狀態檢測，能夠快速進行故障定位，確保網絡起爆的可靠性 檢測效果較差：檢測效果較差：導爆管雷管無法通過儀器檢測、只能通過人工檢查；電雷管可通過測量電阻檢測，但檢測項目有限。從而導致檢測效果較差，易產生拒爆現象 延期精度較高：延期精度較高：由于采用了電子控制模塊實

65、現延期，可以做到無段別區分生產和使用，延期精度可以精確到 ms，有利于優化爆破方案 延期精度較差：延期精度較差：主要依靠化學延期體來控制延期時間，存在較大的誤差，為防止延期重疊，一般在延期時間上做段別劃分，但即使做了段別劃分，仍然會發生竄段現象，使用限制較大 爆破效率 可實現大規模高效組網：可實現大規模高效組網：組網能量強，可一次完成大規模爆破；組網連接便捷，聯網快、可靠性高；能夠實現可靠通訊 組網能力較差：組網能力較差：組網設計較為復雜，限制較多，大型網絡設計成本較高；爆破網絡連接需要現場確認裝孔段別，采用膠布連接，可靠性差 數據來源：盛景微招股說明書，國泰君安證券研究 0%10%20%30

66、%40%50%60%70%80%90%100%012345678201820192020202120222023電子雷管年產量（億發）電子雷管滲透率（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014016018020162017201820192020202120222023現場混裝炸藥年產量（萬噸）占工業炸藥總產量比例（右）易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 表表 7：混裝炸藥技術相比采取包裝炸藥進行人工裝藥方式，具有五大優勢混裝炸藥技術相比采取包裝炸藥進行人工裝藥方式，具有五

67、大優勢 優勢優勢 具體內容具體內容 更安全更安全 混裝炸藥在裝入炮孔之前屬于非爆炸性的半成品，在裝入炮孔并經敏化之后才成為真正意義上的炸藥，半成品在生產、運輸、儲存環節的安全等級高，而且混裝炸藥的中間體乳膠基質屬于 5.1 類氧化劑，無雷管感度，不會存在炸藥流失的安全隱患，更有利于地區防恐。更高效更高效 露天爆破采取機械化裝藥的方式，裝藥效率可達到 250kg/min，所需作業人員少，在大直徑中深孔爆破和水孔復雜條件下爆破，裝藥效率可達人工裝藥方式的 30 倍；地下等狹小空間的爆破，可采取雙管機械化裝藥的方式，裝藥人員可減少 30%，裝藥時間可減少 50%。更經濟更經濟 現場混裝炸藥采取全耦合

68、裝藥方式，線裝藥密度大，鉆爆參數可擴大 20%-40%，可節約鉆爆成本；通過提供裝藥到炮孔的“一站式”服務，可減少炸藥流轉的中間環節，可通過“甲供材”直供的方式來控制建設成本。更優質更優質 混裝炸藥裝藥連續性好，不存在“斷藥”、“斷爆”等施工質量問題；同時，混裝炸藥耦合裝藥方式，能量利用率高，有利于改善破巖效果，提高循環進尺效率。更環保更環保 混裝乳化炸藥的配方采取零氧平衡設計，其“油包水”結構使水油兩相可達到準分子結合的程度，爆破產生的有毒氣體少，而且爆破現場不存在包裝廢棄物。數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 上游硝酸銨價格上游硝酸銨價格回落，企業盈利水平回落，企業盈利水平逐步修復

69、逐步修復。硝酸銨是工業炸藥的主要原材料，根據江南化工公告，硝酸銨占工業炸藥生產成本比例超過 60%。2021年四季度至 2022 年一季度煤炭價格大幅上漲推高了硝酸銨價格，后續俄烏沖突帶動全球化肥價格上漲進一步刺激硝酸銨價格高位。2022 年下半年以來隨著地緣沖突的緩解以及煤炭價格的回歸，硝酸銨價格逐步回落，而根據國泰集團季度公布數據，工業炸藥價格波動較低，故民爆企業盈利水平有望逐步修復。圖圖25：硝酸銨價格硝酸銨價格逐步逐步回歸正常區間回歸正常區間 圖圖26：炸藥、雷管價格相對穩定炸藥、雷管價格相對穩定 數據來源：百川，國泰君安證券研究 數據來源：國泰集團公告，國泰君安證券研究（注：工業雷管

70、 2021年-2022 年包括普通雷管及電子雷管，2023 年后全為電子雷管）4.爆破服務行業頭部，“造船出?！睜幾鰢H一流爆破服務行業頭部，“造船出?！睜幾鰢H一流 爆破服務已成民爆爆破服務已成民爆企業企業轉型方向轉型方向。民爆行業“十四五”規劃指出，促進民爆企業由“生產銷售型”向“服務型制造”轉變，即由“賣產品”向“賣服務”轉變。在政策鼓勵的背景下，我國民爆行業爆破服務收入呈現逐年快速增長的態勢，2015-2023 年民爆行業服務收入從 77.10 億元快速提升至349.51 億元，年化復合增速 20.80%。同時爆破服務行業集中度提高，2023年生產企業集團爆破服務收入 CR5 達到 6

71、9.55%，CR10 達到 84.03%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020/4 2020/10 2021/4 2021/10 2022/4 2022/10 2023/4 2023/10 2024/4硝酸銨工業山東(元/噸)02468101214161801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017/92018/92019/92020/92021/92022/92023/9工業炸藥均價（元/噸）電子雷管均價（右，元/發）工業雷管均價（右，元/發）易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

72、必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 圖圖27：民爆行業爆破服務收入逐年提升民爆行業爆破服務收入逐年提升 圖圖28：爆破服務行業集中度較高爆破服務行業集中度較高 數據來源：中國爆破器材行業協會，國泰君安證券研究 數據來源：中國爆破器材行業協會，國泰君安證券研究 爆破服務爆破服務具有較高品牌壁壘。具有較高品牌壁壘。相較民爆行業自身較高的準入壁壘以及民爆物品生產企業的資質壁壘，爆破服務同時具有較高品牌壁壘。礦山爆破一體化服務的主要應用場景為中大型礦山開采工程，同樣也是未來發展趨勢。其項目規模大，開采周期較長、施工難度較大，對安全、環保要求較高，從而對礦山開發服務企業的資質、施工能力、人員

73、素質、裝備水平、行業經驗、融資能力等有非常高的要求。相應的大中型露天礦山外包項目整體平均利潤水平和盈利穩定性也普遍高于小型礦山外包項目。故擁有強大的資金實力、專業的技術團隊、優秀的品牌認可度的大型一體化企業具有明顯競爭優勢。圖圖29：易普力前五大客戶均為大型礦企易普力前五大客戶均為大型礦企（萬元）（萬元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 8：2023 年以來公司新簽或開始執行的工程施工類日常經營合同金額合計超過年以來公司新簽或開始執行的工程施工類日常經營合同金額合計超過 300 億元億元 合同簽訂主體 項目（合同）名稱 合同金額（億元）葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 國能新疆準東能

74、源有限責任公司 2023 年至 2027 年鉆爆工程合同（一標段）12.67 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 礦山石灰石采裝運承包合同（廣西中資控股集團股份有限公司）11.05 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400201520162017201820192020202120222023民爆行業爆破服務收入（億元）同比（右）27%16%14%7%5%4%3%3%2%2%1%1%1%1%1%10%廣東宏大控股集團易普力保利聯合化工控股集團新疆雪峰科技北方特種能源集團四川雅化民爆集團撫順隆燁化工前進民爆內蒙古生力民爆陜西紅旗民爆集團安徽雷鳴

75、科化浙江利化民爆浙江新聯民爆山西同德化工山西省民爆集團其他42%43%44%45%46%47%48%49%50%51%52%050,000100,000150,000200,000250,0002019年2020年2021年2022年（1-7月）紫金礦業中煤科工集團攀鋼集團國家能源集團中國能建集團圣雄能源宜化礦業前五大客戶收入占比（右）易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 24 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 新疆天池能源有限責任公司南露天煤礦 2024 年至 2028 年鉆爆工程承包合同 9.68 葛洲壩易普力新疆爆破工程

76、有限公司 新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁一號露天煤礦 2024 年至 2028 年鉆爆工程承包合同 6.73 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁二號露天煤礦 2023 年至 2025 年生產剝離鉆爆工程承包合同 3.86 葛洲壩易普力四川爆破工程有限公司 新白馬公司炸藥銷售及爆破技術服務合同（攀鋼集團攀枝花新白馬礦業有限責任公司）1.17 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 中國黃金集團建設有限公司烏努格吐山銅鉬礦區 2022-2024 年穿孔及協助爆破工程承包合同 1.11 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 禹州市宜鑫建材有限公司砂石骨料礦山礦石運輸工程承包合

77、同 2.58 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 葛洲壩老河口水泥有限公司上油榨溝礦山石灰石開采工程合同 1.32 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁二號露天煤礦 2023 年至 2024 年基建剝離鉆爆工程承包合同 3.15 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 國網能源哈密煤電有限公司大南湖二礦 2023-2027 年鉆爆工程施工合同 2.79 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 彝良縣天成礦業有限公司彝良奎香紅巖溝石英砂巖礦開采施工及加工系統建設運行工程合同 22.69 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 禹州市宜鑫建材有限公司砂石骨料礦山土石挖裝工程承包合同 2.

78、7 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 新疆兗礦其能煤業有限公司準東五彩灣礦區四號露天礦一期工程項目鉆爆剝離工程 PC 總承包合同 47.13 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 許昌市鼎鑫礦業科技有限公司光伏砂生產系統運行工程管理承包合同及其補充協議 8.1 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 廣西興業縣司馬嶺礦區建筑用崗巖礦礦山開采施工總承包合同 1.83 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 安徽寶鎂輕合金有限公司花園吳家冶鎂用白云巖礦年產 4000 萬噸采礦及加工工程和物流園區礦產品加工一體化建設運營總承包項目合同 123.24 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 國能新疆礦業紅沙泉二礦有限公司

79、2023 年至 2026 年鉆爆工程（二標段）施工合同 6.28 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 東露天礦煤巖爆破服務合同 4.51 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 安徽省青陽縣小陽山冶金用白云巖礦礦山開采及礦石加工生產運營合同 1.15 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 湖南省臨澧縣樟樹埡礦區制灰用灰巖礦礦山施工總承包合同 3.31 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 四方嶺礦山石灰石開采施工合同 1.37 葛洲壩易普力四川爆破工程有限公司 新白馬公司炸藥銷售及爆破技術服務合同（攀鋼集團攀枝花新白馬礦業有限責任公司）1.11 葛洲壩易普力四川爆破工程有限公司 黃山石灰石礦山開采施工總承包合

80、同（四川金頂順采礦業有限公司）2.04 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 彝良縣大有礦業有限公司彝良松林克布石英砂巖礦開采施工及加工系統建設運行工程合作協議書 11.08 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 出海成為出海成為民爆行民爆行業發展趨勢。業發展趨勢。我國戰略性礦產對外依存度較高，根據中國工程院院士王運敏的統計，我國 36 種戰略性礦產資源中有 20 種對外依存度超過 40%，其中鐵、銅、石油、鈾等 13 種超過 70%。故出海找礦成為采礦行業發展的重要方向。近年來我國礦企海外尋礦積極，鋰礦、鉀礦、銅礦等均取得突破進展，民爆服務也隨著海外礦產的大力開發而創造出新的需求空間。易普力易普

81、力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24 圖圖30：我國鐵礦主要依賴進口我國鐵礦主要依賴進口（萬噸）（萬噸）圖圖31：我國銅的進口依賴度較高我國銅的進口依賴度較高（萬噸）（萬噸）數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 圖圖32：我國原油進口量有所提升我國原油進口量有所提升（萬噸）（萬噸）圖圖33：我國煤炭進口量呈現增長趨勢我國煤炭進口量呈現增長趨勢（萬噸）（萬噸）數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 易普力為民爆行業出海先鋒。易普力為民爆行業出海先鋒。易普力開始

82、先以“借船出?！睘閼鹇?，緊跟礦業類央企在海外投資的大型礦山開采項目，提供鉆爆民爆一體化服務。2012年 11 月利比里亞邦礦鐵礦項目標志著公司走出國門，后續公司跟蹤開發了阿富汗艾娜克銅礦項目、巴基斯坦山達克銅礦、厄瓜多爾米拉多銅礦、納米比亞湖山礦等項目。截止 2023 年底，公司國際貿易涵蓋 27 個國別，業務模式也從原先的“借船出?！鞭D變為“造船出?！?。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020162017201820192020202120222023鐵礦砂及其精礦進口鐵礦砂及其精礦出口0100200300400500600700800

83、20162017201820192020202120222023未鍛軋銅及銅材進口未鍛軋銅及銅材出口010,00020,00030,00040,00050,00060,00020162017201820192020202120222023原油進口成品油出口（海關口徑）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020162017201820192020202120222023煤及褐煤進口煤及褐煤出口 易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 24 圖圖34：

84、易普力爆破工程項目遍布海內外易普力爆破工程項目遍布海內外 數據來源：易普力公眾號 背靠中國能建，品牌優勢明顯。背靠中國能建，品牌優勢明顯。易普力間接控股股東中國能建是一家為中國乃至全球能源電力、基礎設施等行業提供系統性、一體化、全周期、一攬子發展方案和服務的綜合性特大型集團公司，主營業務涵蓋傳統能源、新能源及綜合智慧能源、水利、生態環保、綜合交通、市政、房建、房地產（新型城鎮化）、建材（水泥、沙石骨料等）、民爆、裝備制造、資本（金融）等領域。國內先后承建了三峽工程、南水北調、西氣東輸、西電東送、三代核電等重大工程，海外在 90 多個國家和地區設立了 200 多個境外分支機構，業務遍布世界 14

85、0 多個國家和地區。憑借強大的股東背景，易普力無論是國內還是出海均有明顯的品牌優勢。易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 5.風險提示風險提示 宏觀經濟周期宏觀經濟周期波動波動風險。風險。民爆物品下游主要用于煤炭、金屬、非金屬等礦山開采，公路、鐵路、水利等基礎設施建設。民爆行業對采礦業、基礎設施建設等行業的依賴性較強，而這些行業的景氣程度又與宏觀經濟狀況緊密相關。宏觀經濟的波動對固定資產投資和基礎建設規模具有影響，從而影響民爆產品的需求增速。產業政策產業政策調整調整風險。風險。民爆行業高質量發展意見提出諸多行業發展目標，

86、民爆行業“十四五”規劃也要求繼續調整優化行業結構。未來政策仍將圍繞民爆行業的高質量發展，公司需要緊跟政策腳步，把握行業發展機遇，才能保證盈利能力及競爭優勢的持續性。安全生產風險。安全生產風險。民爆行業存在固有的高危性，在生產、儲存、銷售、運輸以及工程施工等各業務環節中，都必然存在一定的安全風險，因而安全生產具有特殊重要的意義。公司在發展過程中嚴格執行國家法律法規和行業規范對安全生產的有關規定，狠抓安全生產管理體系建設，不斷加大對安全生產的投入，是行業中安全管理的標桿企業。若未來因突發重大安全責任事故導致人員傷亡、財產損失、行政處罰、訴訟糾紛、合同提前終止等嚴重情形，將給公司的生產經營、盈利水平

87、和品牌信譽帶來不利影響。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。原材料成本是民爆產品生產成本的主要構成部分，原材料價格的波動將對標的公司主要產品的生產成本產生一定的影響。若原材料價格發生大幅波動，而由于民爆行業的市場競爭和市場需求原因，民爆企業難以將該波動帶來的影響完全轉嫁給下游企業，將在一定程度上對公司的盈利能力構成影響。易普力易普力(002096)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

88、格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資

89、收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員

90、工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式

91、翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評

92、級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：