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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4747 Table_Page 公司深度研究|裝修建材 證券研究報告 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）行穩致遠系列：行穩致遠系列：板材龍頭，蓄勢聚能，穩健前行板材龍頭，蓄勢聚能，穩健前行 核心觀點核心觀點：借鑒海外經驗，借鑒海外經驗，裝飾板材裝飾板材長期需求穩定長期需求穩定，龍頭公司行穩致遠龍頭公司行穩致遠。歐洲人造板需求長期穩定，新開工下行階段需求韌性強，供給端競爭要素特點決定強者恒強的效應和高集中度格局，根據各公司官網及 FAO，我們推算 21 年 CR3/CR5 分別為 55%/72%，龍頭愛格的長期經營穩定；國內當前裝飾板材規

2、模約 2000 億元，人口總量和更新需求保障穩定的市場，23 年 CR3/CR5 分別約 13%/16%，集中度提升空間很大。裝飾板材為主：渠道變革再深化，家具廠裝飾板材為主：渠道變革再深化，家具廠+鄉鎮渠道成長加速，鄉鎮渠道成長加速，市占率市占率正正進入加速提升期進入加速提升期。兔寶寶 20 年以來的渠道變革成效顯著，新開工景氣下行階段、體現出了很強的增長韌性，23 年起渠道變革再深化，未來幾年成長聚焦于家具廠渠道和鄉鎮渠道，家具廠渠道中長期成長空間還很大、鄉鎮渠道短期增量彈性大。兔寶寶在不同消費場景的轉換下，都能有較強的應對能力和綜合競爭優勢，背后是其多年渠道變革再深化后建立起的核心競爭力

3、，目前市占率正進入加速提升期。定制家居為輔：本部全屋定制漸成規模、步入良性增長期；青島裕豐定制家居為輔：本部全屋定制漸成規模、步入良性增長期；青島裕豐漢唐控規模、降風險、謀轉型漢唐控規模、降風險、謀轉型。輕資產運營輕資產運營 ROE 高，激勵充足重視分享，穩定高，激勵充足重視分享，穩定分紅回購分紅回購?！氨±噤N、輕資產、高周轉”實現高 ROE，近 5 年平均 25%+；重視股東回報，歷史分紅+回購總額 35 億元，占 05-23 年累計歸母凈利的 86%。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。我們預計 24-25 年 EPS 分別為 0.88、1.02 元/股，按最新收盤價對應 PE 11.

4、17、9.59 倍。兔寶寶當前市占率正進入加速提升期，分紅回購高且穩定，維持公司 24 年合理 PE 估值 15x 的判斷，對應公司合理價值 13.18 元/股，維持“買入”評級。風險提示風險提示。渠道變革效果不及預期，房地產竣工需求大幅下滑，裕豐漢唐業績拖累超預期。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）8917 9063 9974 10845 11744 增長率（%）-5.4%1.6%10.1%8.7%8.3%EBITDA（百萬元）797 929 1469 1582 1696 歸母凈利潤（百萬元）446 689 737 858 96

5、9 增長率（%）-37.4%54.7%6.9%16.4%12.9%EPS（元/股）0.59 0.84 0.88 1.02 1.16 市盈率（P/E）18.41 10.55 11.17 9.59 8.49 ROE（%）19.0%21.5%21.4%22.2%22.4%EV/EBITDA 10.20 5.70 4.19 3.47 2.88 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 9.81 元 合理價值 13.18 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2024-07-08 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）839.15/733.62 總市值

6、/流通市值（億元）82.32/71.97 一年內最高/最低（元）12.74/8.47 30 日日均成交量/成交額（百萬）8.96/96.24 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）6.13/16.88 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：謝璐 SAC 執證號：S0260514080004 SFC CE No.BMB592 021-38003688 分析師：分析師：張乾 SAC 執證號：S0260522080003 021-38003687 請注意，張乾并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：兔寶寶（002043.SZ）:高質量的穩健增長，下

7、行期彰顯強韌性 2024-04-25 聯系人：陳偉豪 021-38003694 -22%-14%-5%3%12%20%07/2309/2311/2301/2403/2405/2407/24兔寶寶滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、借鑒海外經驗，人造板行業長期需求穩定，龍頭公司行穩致遠、進而有為.6（一）歐洲人造板需求長期向上，行業集中度高，龍頭長期經營穩定.6（二）國內裝飾板材規模約 2000 億元，未來有望趨于穩定，集中度提升空間大.16 二、裝飾板材為主：渠道變革再深化，家具廠

8、+鄉鎮成長加速，市占率進入加速提升期.19（一）板材主業長期增長穩定，渠道變革再深化、推動新一輪快速增長.19（二）未來幾年成長看點，聚焦于家具廠渠道和零售分銷中的鄉鎮渠道.22（三）面對不同類型對手，兔寶寶綜合優勢明顯，市占率進入加速提升期.28 三、定制家居為輔：本部全屋定制步入良性增長期；裕豐漢唐控規模、降風險、謀轉型 32（一）C 端打造區域性強勢品牌，全屋定制漸成規模、步入良性增長期.33（二）B 端裕豐漢唐控規模、降風險、謀轉型，業績拖累逐步見底.34 四、輕資產運營 ROE 高，激勵充足重視分享，穩定高分紅回購.36（一）“薄利多銷、輕資產、高周轉”實現高 ROE；供應鏈話語權在

9、增強.36（二）實控人持股比例高，激勵豐富覆蓋面廣、重視員工分享.39（三）現金分紅高且穩定，回購注銷持續開展，“真金白銀”長期回報.40 五、盈利預測和投資建議.42 六、風險提示.44 fYbUeUeU8X9WaYcWbR8Q9PmOoOtRqMiNrRoRiNqQzQbRoOxPvPtPpRvPqNoM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：1992-2022 年中國人造板產量（協會口徑）.7 圖 2：歐洲和中國人造板需求量（FAO 口徑）.7 圖 3：歐洲和中國人造板需求增速（FAO

10、 口徑）.7 圖 4：2005-2022 年歐洲/歐盟的人造板、瓷磚、水泥產銷量情況對比.8 圖 5：1995-2022 年歐盟住宅數量許可證指數.8 圖 6：2005-2022 年歐盟人造板產量及同比增速.8 圖 7：2005-2022 年歐盟瓷磚消費量及同比增速.9 圖 8：2005-2021 年歐盟水泥產量及同比增速.9 圖 9：2022 年歐洲人造板下游領域占比.10 圖 10：2015 年中國人造板下游領域占比.10 圖 11：人造板需求背后的驅動力.10 圖 12：2010-2018 年歐洲 19 國新建住房數量.10 圖 13：2010-2018 年歐洲 19 國存量住房數量.1

11、0 圖 14：2015 年歐洲人造板市場集中度.11 圖 15：愛格發展歷史.13 圖 16：2006-2022 年愛格營業收入及同比增速.13 圖 17：2006-2022 年愛格人造板產能和市占率變化.13 圖 18：2006-2022 年愛格經調整 EBITDA 及同比增速.14 圖 19：2006-2022 年愛格歸母凈利潤及同比增速.14 圖 20：2006-2022 年愛格 EBITDA 利潤率、歸母凈利率和 ROE.14 圖 21：2006-2022 年愛格經營性現金流、資本開支、自由現金流及凈現比.14 圖 22：2006-2022 年愛格各業務收入占比.15 圖 23：200

12、6-2022 年愛格各業務 EBITDA 利潤率.15 圖 24：2008-2022 年愛格渠道占比變化.15 圖 25：愛格工廠和銷售辦事處布局（截至 2022 年末）.15 圖 26：2010-2018 年歐洲 19 國新建住房結構.16 圖 27：2016-2020 年中國建筑模板應用結構.16 圖 28：2000-2022 年中國住房竣工套數.17 圖 29：2000-2023 年中國住宅存量套數.17 圖 30：不同地區人造板人均需求（2022 年）.17 圖 31：頭部公司裝飾板材業務收入測算（2023 年）.18 圖 32：頭部公司裝飾板材集中度（2023 年）.18 圖 33：

13、2010-2023 年 AB 類折合后裝飾材料收入及同比增速.20 圖 34：2023 年起渠道變革再深化，分公司基礎上成立渠道運營中心，逐步建立起渠道核心競爭力.21 圖 35：2018-2023 年兔寶寶裝飾材料業務渠道結構.22 圖 36：2010-2023 年兔寶寶裝飾材料門店數量變化.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 圖 37：2020-2023 年兔寶寶家具廠合作數量.22 圖 38：全國定制家具行業市場規模及同比增速.23 圖 39：定制家具頭部企業定制業務收入和集中度.23 圖 40：兔寶寶

14、家具廠合作數量和全國家具廠數量.24 圖 41：兔寶寶家具廠渠道專供商標合格證案例（2019 年新版）.25 圖 42：兔寶寶鄉鎮店數量和全國鄉鎮單位數量.26 圖 43：兔寶寶鄉鎮渠道“健康板材定制+”門店.27 圖 44：兔寶寶鄉鎮渠道的五金、輔料等配套產品.27 圖 45：2018-2023 年頭部板材品牌 AB 類折合后裝飾材料收入（億元）.30 圖 46：兔寶寶業務架構.32 圖 47：2013-2023 年定制家居板塊收入及同比增速.32 圖 48：2013-2023 年定制家居 C 端和 B 端收入拆分.32 圖 49：2013-2023 年全屋定制收入及同比增速.33 圖 50

15、：2013-2023 年地板、木門收入及同比增速.33 圖 51：2017-2023 年裕豐漢唐收入、凈利潤和經營性現金流.34 圖 52：2017-2023 年兔寶寶應收賬款和周轉率.34 圖 53：2017-2023 年兔寶寶減值損失情況.35 圖 54：兔寶寶板材貼牌模式.36 圖 55：2011-2023 年兔寶寶板材產銷量和自產比例.36 圖 56：2016-2023 年全國膠合板產能和生產企業數量.37 圖 57：2016-2023 年各類板材平均產能（萬立方米）.37 圖 58：2011-2023 年兔寶寶經營性現金流、資本開支和凈現比.38 圖 59：2013-2023 年兔寶

16、寶裝飾材料和品牌授權毛利率變化.38 圖 60：2011-2023 年兔寶寶應付賬款及票據、存貨及兩者周轉率.38 圖 61：2011-2023 年兔寶寶凈利率、總資產周轉率和 ROE.38 圖 62：消費建材公司凈利率對比.38 圖 63：消費建材公司總資產周轉率對比（單位：次）.38 圖 64：兔寶寶股權結構（截至 2024 年 3 月末）.39 圖 65：兔寶寶歷史分紅情況.41 表 1：歐洲人造板銷售渠道.12 表 2：兔寶寶家具廠渠道中長期空間測算.24 表 3：兔寶寶鄉鎮渠道中長期空間測算.27 表 4：鄉鎮木工打制家具價格對比（以 2.4*2.6 米的衣柜為例，不含柜門和運費）.

17、29 表 5：家具廠和大型定制企業定制家具價格對比（以 2.4*2.6 米的衣柜為例）.31 表 6：2020-2023 年定制家居板塊專賣店數量（單位：家）.33 表 7：2020 年兔寶寶以來開展的員工持股計劃、股權激勵計劃和大股東定增.40 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 表 8：兔寶寶歷史回購情況（不含股權激勵注銷用途）.41 表 9：分業務盈利預測.43 表 10：可比公司估值表（Wind 一致預期）.43 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4747 Table_PageText

18、兔寶寶|公司深度研究 近幾年我們針對兔寶寶及其所處的人造板行業展開了持續深入的研究，在2020年發布的深度報告兔寶寶：裝飾板材穩龍頭，家居成品新勢力中，對公司的發展歷程、股權結構、裝飾板材賽道特點等做了非常詳細的闡述，并論述了兔寶寶構筑的核心競爭力品牌制勝、渠道為王；2022年再度發布深度報告兔寶寶：厚積薄發，快速奔跑，新的業務布局下，兔寶寶確立“裝飾材料為主、定制家居為輔”的經營策略，主業積極進行渠道變革，分公司運營、渠道多元化驅動裝飾材料業務重回快速增長通道，定制家居業務正處于快速成長期；2022年末發布行業深度報告 歐洲人造板行業及愛格公司研究進行國際比較，通過分析歐洲人造板市場的賽道特

19、點、競爭要素、供需情況等，深度剖析歐洲人造板行業特征和龍頭公司愛格的競爭優勢，探討未來中國人造板行業可能會如何演繹。2022年以來，由于房地產市場的持續調整，人造板行業產銷量呈現下降趨勢，跟隨消費模式和流量結構的變化，行業競爭環境也更加復雜，不同消費場景的轉換下，龍頭公司面臨的挑戰和機遇共存。本篇報告在前期研究的基礎上，本篇報告在前期研究的基礎上，行業層面行業層面，我們，我們進一步進一步深究深究行業行業需求和競爭格局的演繹方向，國內人造板行業需求在新開工下行階需求和競爭格局的演繹方向，國內人造板行業需求在新開工下行階段有望保持韌性，隨著行業進入成熟期、規模趨于穩定，段有望保持韌性，隨著行業進入

20、成熟期、規模趨于穩定，且集中度提升的空間仍然且集中度提升的空間仍然很大很大；公司層面，我們認為兔寶寶多年渠道變革再深化后建立起；公司層面，我們認為兔寶寶多年渠道變革再深化后建立起更扎實的更扎實的核心競爭核心競爭力，未來幾年的成長看點聚焦于家具廠渠道和零售分銷中的鄉鎮渠道，力，未來幾年的成長看點聚焦于家具廠渠道和零售分銷中的鄉鎮渠道，面對不同競面對不同競爭對手時綜合競爭優勢明顯，爭對手時綜合競爭優勢明顯，當前當前市占率市占率正正進入加速提升期進入加速提升期。一、一、借鑒海外經驗借鑒海外經驗，人造板行業人造板行業長期長期需求需求穩定穩定，龍頭龍頭公公司行穩致遠、進而有為司行穩致遠、進而有為（一）（

21、一）歐洲人造板歐洲人造板需求長期需求長期向上向上，行業集中度高，龍頭行業集中度高，龍頭長期經營穩定長期經營穩定 注：本文用到的人造板行業產銷量數據有兩個口徑，一個是來自國家林業和草原局的統計，一個是來自聯合國糧食及農業組織（FAO）的統計。對于國內的人造板產銷量，兩者的總量統計結果有較大差異，我們認為主要源自口徑差異（可參考此前外發報告歐洲人造板行業及愛格公司研究），因此，本文從國際可比的角度我們會選擇FAO數據，但國家林業和草原局的數據或更貼近真實產銷情況。根據FAO的數據，2022年全球人造板產量、需求量分別為3.75、3.74億立方米，中國、歐洲、北美產量占比分別為41%、24%、12%

22、，需求量占比分別為38%、22%、15%，不管從生產還是消費，中國和歐洲都是全球人造板的前兩大市場，海外成熟市場的經驗借鑒，我們主要參考歐洲市場。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 中國人造板需求中國人造板需求2013年之年之前前高增長高增長，2013年之后小幅正增長，年之后小幅正增長，2022年受地產需求影年受地產需求影響下滑響下滑。根據國家林業和草原局、中國人造板產業報告的數據，中國人造板產量在2013年之前保持高速增長，1992-2013年產量CAGR+21.5%，2013年之后逐步穩定、維持小幅正增長，20

23、13-2021年產量CAGR+3.5%，2022年受地產需求下行影響，產量同比-10.6%至30110萬立方米，需求同比-12.3%至27922萬立方米。海外成熟市場海外成熟市場來看來看，歐洲人造板需求總量長期向上，歐洲人造板需求總量長期向上，長期保持小幅正增長長期保持小幅正增長、少有下、少有下滑年份滑年份。根據FAO的數據，2022年歐洲人造板需求量8385萬立方米，1961-2022年需求量CAGR+3.7%，除了大的經濟危機或金融危機期間，其余年份較少有負增長（過去61年里，45年保持增長），且增速波動率較小，長期保持小幅正增長態勢。圖圖1：1992-2022年中國人造板產量（協會口徑）

24、年中國人造板產量（協會口徑）數據來源：中國人造板產業報告，國家林業和草原局，廣發證券發展研究中心 圖圖2：歐洲和中國人造板需求量（歐洲和中國人造板需求量（FAO口徑）口徑）圖圖 3：歐洲和中國人造板需求增速（歐洲和中國人造板需求增速（FAO 口徑）口徑）數據來源：FAO，廣發證券發展研究中心 數據來源：FAO，廣發證券發展研究中心 -50%0%50%100%150%200%0500010000150002000025000300003500019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102

25、01120122013201420152016201720182019202020212022中國人造板產量（萬立方米）同比增速（右）020004000600080001000012000140001600019651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022中國需求量（萬立方米）歐洲需求量（萬立方米）-20%-10%0%10%20%30%40%196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016

26、20192022中國人造板需求同比增速歐洲人造板需求同比增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 首先，從歐洲人造板需求端的經驗看：新新開工景氣開工景氣下行下行階段階段，歐洲歐洲人造板人造板體現出了較強的體現出了較強的需求需求韌性韌性。我們選取歐盟住宅數量許可證指數作為新開工景氣的參考指標，根據經濟合作與發展組織（OECD），以2015年為基準（基準值=100），2022年歐盟住宅許可證指數為146，而2006年最高峰時高達365，即歐盟住宅新開工景氣較次貸危機之前下降幅度很大；根據FAO、Ceramic Worl

27、d Review、World production andconsumption of ceramic tiles、USGS（后文同），從同一時間跨度來看，2021年歐盟人造板產量、歐盟瓷磚消費量、歐盟水泥產量分別為2007年峰值的103%、84%、67%；歐洲整體和歐盟的各品類需求變化有所差異，2021年歐洲人造板產量、歐洲瓷磚消費量分別為2007年峰值的119%、97%，較歐盟恢復更快，我們認為可能系歐盟以外的其他歐洲國家所處發展階段不同，例如土耳其房地產開工和銷售等仍在增長，2021年土耳其的人造板產量、瓷磚消費量、水泥產量分別為2007年的209%、181%、165%。但無論是歐盟還是

28、歐洲整體，在新開工景氣下行階段，人造板都體現出了較強的需求韌性。圖圖4：2005-2022年年歐洲歐洲/歐盟歐盟的人造板、瓷磚、水泥產銷量情況對比的人造板、瓷磚、水泥產銷量情況對比 數據來源：FAO，Ceramic World Review，World production andconsumption of ceramic tiles，USGS，廣發證券發展研究中心 圖圖5：1995-2022年歐盟年歐盟住宅住宅數量數量許可證指數許可證指數 圖圖 6：2005-2022 年歐盟人造板產量及同比增速年歐盟人造板產量及同比增速 數據來源：OECD，廣發證券發展研究中心 注：以 2015 年為基準

29、，基準值=100 數據來源：FAO，廣發證券發展研究中心 119%103%97%84%以2007年峰值產銷量為基準100%67%40%60%80%100%120%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022歐洲人造板產量歐盟人造板產量歐洲瓷磚消費量歐盟瓷磚消費量歐盟水泥產量0501001502002503003504001995199820012004200720102013201620192022歐盟住宅許可證指數-15%-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050

30、0060007000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022歐盟人造板產量（萬立方米）同比增速（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 圖圖7：2005-2022年年歐盟歐盟瓷磚消費量及同比增速瓷磚消費量及同比增速 圖圖 8：2005-2021 年歐盟水泥產量年歐盟水泥產量及同比增速及同比增速 數據來源：Ceramic World Review、World production and consumption o

31、f ceramic tiles，廣發證券發展研究中心 注：2005-2007 年為參考樣本增速的估計值 數據來源：USGS，廣發證券發展研究中心 注：不含馬耳他 存量房更新驅動為主，存量房更新驅動為主，使得歐洲人造板使得歐洲人造板需求長期增長。需求長期增長。我們在此前外發報告中，曾對人造板下游應用領域進行了拆解，并對需求背后的驅動力進行歸因分析（詳見此前外發報告歐洲人造板行業及愛格公司研究）。（1）下游應用領域拆解，無論是歐洲還是中國，家具和室內裝飾（地板木門）、建筑都是人造板最重要的應用領域，根據歐洲人造板協會（EPF）的數據，2022年歐洲人造板下游前兩大應用市場為家具和建筑（包含地板木門

32、），分別占比48%和38%；再根據中國木業網的數據，2015年中國人造板下游前三大應用市場為家具、建筑、地板木門，分別占比48%、20%和9%。（2）歐洲人造板需求驅動力歸因分析，對家具和室內裝飾領域而言，歐洲當前新房需求和存量房更新需求比例約為1:9，需求主要是靠存量房更新驅動的，只要存量房增加（背后對應為人口），折舊壽命不變，其長期需求將保持穩定增加；而對建筑領域而言，歐洲目前新房需求和存量房更新需求比例約為4:6，需求受新房銷售周期性影響較大，呈現一定周期波動?？偨Y來說，歐洲人造板需求以存量房更新驅動為主，只要存量房在增加（背后對應為人口），其需求自然呈現出長期增長態勢，而在經濟特別差的

33、年份，消費者會考慮減縮或推遲消費（更新需求）再疊加新房需求回落，就會出現總需求下滑。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022歐盟瓷磚消費量（億平方米）同比增速（右）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.0200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

34、20202021歐盟水泥產量（億噸）同比增速（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 圖圖9：2022年歐洲人造板下游領域占比年歐洲人造板下游領域占比 圖圖 10：2015 年中國人造板下游領域占比年中國人造板下游領域占比 數據來源：EPF，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國木業網，廣發證券發展研究中心 圖圖11：人造板需求背后的驅動力人造板需求背后的驅動力 數據來源：廣發證券發展研究中心 圖圖12：2010-2018年年歐洲歐洲19國國新建住房數量新建住房數量 圖圖 13：2010-2018 年歐洲年歐洲 1

35、9 國存量住房數量國存量住房數量 數據來源：EUROCONSTRUCT，廣發證券發展研究中心 數據來源：EUROCONSTRUCT，廣發證券發展研究中心 家具,48%建筑（包含地板木門）,38%包裝,3%其他,11%家具,48%建筑,20%地板和木門,9%包裝,8%其他,15%新房市場存量房市場建筑需求家具需求家具需求新房銷售量新房銷售量+存量房數量存量房數量/家具使用壽命家具使用壽命建筑需求新房建設量新房建設量+存量房數量存量房數量/房屋翻修周期房屋翻修周期新建房屋量新房銷售量存量房數量房屋翻修周期家具使用壽命觀測指標觀測指標1301351401451501551601652010 2011

36、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新建房屋（萬套）2000020500210002150022000225002300023500240002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018存量房屋（萬套）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 上文分析了歐洲人造板的需求端，再從供給端看：歐洲人造板歐洲人造板行業集中度較高，行業集中度較高，2015年年CR3為為39%，我們預計，我們預計2021年提升至年提升至55%。根據Kastamonu E

37、ntegre（土耳其）集團的資料，以產量來計算，2015年歐洲人造板行業CR3為39%，CR5為50%，克諾斯邦（Kronospan）和愛格（EGGER）產量分別位于第一和第二，產量份額分別為22%和9%，呈現出“一超多強”的競爭格局。根據2021年各公司產能及歐洲人造板總需求推算，我們預計2021年CR3約55%，CR5約72%，克諾斯邦和愛格的產量份額分別為32%和12%，龍頭市占率進一步擴大，呈現出高集中度態勢。圖圖14：2015年年歐洲人造板市場集中度歐洲人造板市場集中度 數據來源：Kastamonu Entegre（土耳其）集團資料，廣發證券發展研究中心 這種強者恒強的效應和高集中度

38、競爭格局，實質上是人造板行業的競爭要素特點決定的。人造板基材人造板基材可標準化、規?；a帶來了制造端的成本優勢，可標準化、規?；a帶來了制造端的成本優勢，下游需求多樣下游需求多樣且分散、要求人造板廠商構建高效的渠道網絡，并通過提供產品解決方案、供應鏈且分散、要求人造板廠商構建高效的渠道網絡，并通過提供產品解決方案、供應鏈效率、品牌賦能持續增強渠道粘性。效率、品牌賦能持續增強渠道粘性。具體來看：1.對于下游客戶而言，家具廠關注人造板的品質穩定性（便于家具廠規?；?、有效率加工），人造板是基材+飾面貼合而成，飾面的效果帶來設計感，基材歐洲一般用刨花板，一方面刨花板可以標準化、規劃化生產，有一定資

39、金門檻，另一方面也便于下游家具廠標準化、規劃化加工；歐洲人造板行業起源早，對環保要求非常嚴格，有一套可量化標準。所以，基材生產可以標準化、規?；?，大企業有規模效應。2.根據歐盟委員會發布的歐盟家具市場形勢和家具產品倡議，2010年歐洲共有130000家家具企業，主要由中小型家具公司和微型個體戶（包括設計師、木工等群體）組成；此外，國際市場研究機構Research and Markets在2022年歐洲家具制22%9%7%7%5%4%3%3%2%2%2%2%2%2%1%1%1%23%KronospanEGGERSwiss KronoKastamonu EntegrePfleidererFinsa

40、Yildiz EntegreSonaeAraucoFantoniUnilinFrati italyaNorbordSwedwoodTriaxSaviolaConstantai Iso其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 造商報告中也提到歐洲擁有約127000家家具企業。由于人造板的下游客戶多樣分散，除了大型家具公司等工業客戶以外，存在大量家具廠、裝飾公司和建筑公司、設計師、木工師傅等專業客戶（也存在一些DIY客戶）；因此，人造板企業需要構建高效的渠道網絡來更好的獲取客戶（直銷和經銷相結合，同時面向多種客戶群體

41、）。3.由于終端消費者購買家具很看重設計感（家具設計感很大一部分體現在板材飾面上，包括飾面的花色、紋理、觸感的多樣性），而下游家具廠、木工師傅、裝飾公司等又很分散，以勞動密集型中小企業為主，這會使得人造板產品開發能力、定制化設計服務能力很重要，交付及時性/供應鏈效率也很重要（涉及到物流倉儲等）；除了設計感之外，家具的環保性、耐用性等功能也基本由人造板提供，最終消費者缺乏產品辨別力，家具廠、裝修公司等中小型企業以及建筑師、設計師、木工等個體戶也需要借助板材品牌賦能和宣傳，這些決定人造板具備品牌屬性。綜合以上，產品解決方案、供應鏈效率、品牌賦能最終帶來渠道粘性的持續增強。表表1：歐洲人造板銷售渠道

42、：歐洲人造板銷售渠道 歐洲人造板銷售渠道歐洲人造板銷售渠道 下游客戶下游客戶 直銷渠道直銷渠道 大型家具企業 經銷渠道經銷渠道 中小型家具企業 裝飾公司 建筑公司 建筑師、設計師 木工 數據來源：廣發證券發展研究中心 需求端長期穩定向上、新開工景氣下行階段的韌性強，供給端競爭要素特點決定強者恒強的效應和高集中度競爭格局；我們再復盤歐洲人造板龍頭公司愛格的長期業績表現，行穩致遠、進而有為，裝飾板材是其堅實的基本盤和增長來源，這是行業需求和供給特點必然的結果，也可以作為前文邏輯推演的側面驗證：愛格集團（FRITZ EGGER GmbH&Co.OG）總部位于奧地利，是世界上第一個獲得ISO9001/

43、EN29001質量認證證書的板材制造商，也是全球最大的板材制造商之一。根據愛格官網，公司成立于1961年，目前擁有22家生產工廠、約11000名全球員工，全球客戶遍布家具、木材分銷、建筑市場和DIY等行業。作為一家全球性家族企業，愛格目前由邁克爾愛格和小弗里茨愛格兩兄弟掌管（創始人老弗里茨愛格的兩個兒子），他們作為所有者，主要負責制定戰略指導方針方面，集團具體管理和運營事務已交給四位職業經理人打理。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 圖圖15：愛格：愛格發展歷史發展歷史 數據來源：愛格集團官網，廣發證券發展研究中

44、心 愛格長期經營愛格長期經營表現表現穩定穩定，行穩致遠、進而有為，行穩致遠、進而有為。從愛格的歷史業績表現來看，2006-2022年營業收入/經調整EBITDA/凈利潤CAGR分別為+7.1%/+6.5%/+9.0%。第一，收入增長相當穩定、少有下滑年份，過去16年里僅有2008年和2009年這2年收入下滑、且下滑幅度不大，從市占率來看，從2006年7.1%提升至2022年11.4%，產能提升依靠自建和收并購，擴張節奏上保持了跟收入一樣的穩??；第二，保持盈利、歷史從未出現過虧損年份，雖然個別年份利潤率有一定波動（例如2007-2008年、2021-2022年），但整體利潤率和ROE中樞在長期呈

45、上升態勢；第三，經營性現金流優異，歷史累計凈現比約2.4，由于愛格產能自建、且近年保持一定的收并購頻率，因此資本開支和折舊攤銷較多（這點不同于國內人造板頭部企業的OEM模式），從自由現金流來看，歷史累計自由現金流/歸母凈利潤約2.0，也相當穩定。圖圖16：2006-2022年愛格營業收入年愛格營業收入及同比增速及同比增速 圖圖 17：2006-2022 年年愛格愛格人造板產能和市占率變化人造板產能和市占率變化 數據來源：愛格集團財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：愛格集團財報，廣發證券發展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050002006

46、2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（百萬歐元）同比增速（右）0%2%4%6%8%10%12%14%02468101220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022愛格人造板產能（百萬立方米）愛格市占率（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 圖圖18：2006-2022年年愛格愛格經調整經調整EBITDA及同比增速及同比增速

47、 圖圖 19：2006-2022 年愛格歸母凈利潤及同比增速年愛格歸母凈利潤及同比增速 數據來源：愛格集團財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：愛格集團財報，廣發證券發展研究中心 圖圖20：2006-2022年愛格年愛格EBITDA利潤率、歸母凈利率利潤率、歸母凈利率和和ROE 圖圖 21：2006-2022 年愛格經營性現金流、資本開支、年愛格經營性現金流、資本開支、自由現金流及凈現比自由現金流及凈現比 數據來源：愛格集團財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：愛格集團財報，廣發證券發展研究中心 裝飾板材是愛格堅實的基本盤裝飾板材是愛格堅實的基本盤（表現好于地板和基礎板材）（表現好于地板和基礎

48、板材），也是過去這么多年主，也是過去這么多年主要增長來源。要增長來源。前文分析歐洲人造板行業需求時，我們得出的結論是，家具和室內裝飾板材需求主要是靠存量房更新驅動、因此長期需求更穩定，而建筑領域需求受新房銷售周期性影響較大、呈現一定周期波動；從愛格分業務的經營表現來看，進一步驗證了上述觀點。愛格業務主要分為三塊家具和室內裝飾板材、木質地板以及建筑板材，其中家具和室內裝飾板材是愛格最堅實的基本盤，2022年收入占比80%、EBITDA利潤占比91%；過去10余年的持續增長也主要來自裝飾板材業務，2010-2022年裝飾板材業務貢獻了整體收入增長的90%（收入占比也由2010年的73%提升至202

49、2年的80%）、整體利潤增長的95%；愛格裝飾板材的利潤率也較其他業務更穩定，常年穩定在15%以上，而木質地板和建筑板材利潤率波動較大（近兩年愛格利潤的大幅波動主要就受到了建筑板材利潤率波動的影響）。-60%-40%-20%0%20%40%60%0200400600800100020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022經調整EBITDA（百萬歐元）同比增速（右）-100%-50%0%50%100%0100200300400500200620072008200920102011201220132014

50、20152016201720182019202020212022歸母凈利潤（百萬歐元）同比增速（右）0%5%10%15%20%25%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022EBITDA利潤率歸母凈利率ROE-4.0-2.00.02.04.06.0-600-300030060090020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022經營性現金流（百萬歐元）資本開支（百萬歐元）自由現金流（百萬歐元）凈現比（右）識別風險

51、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 圖圖22：2006-2022年愛格年愛格各業務收入占比各業務收入占比 圖圖 23：2006-2022 年愛格各年愛格各業務業務 EBITDA 利潤率利潤率 數據來源：愛格集團財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：愛格集團財報，廣發證券發展研究中心 龍頭地位、優秀的財務數據背后是愛格的核心競爭力支撐。龍頭地位、優秀的財務數據背后是愛格的核心競爭力支撐。結合前文的行業競爭要素，我們提煉愛格核心競爭力體現在四個方面（詳見此前外發報告歐洲人造板行業及愛格公司研究）：（1）多維度打造終端消費者易

52、感知的高品質產品，環保性是終端消費者最看重的品質，裝飾性（視覺和觸覺）最容易被終端消費者感知，耐用性決定了直接客戶和終端消費者的使用體驗；（2）聚焦服務小B專業客戶的代理商渠道和高效供應鏈、建立渠道廣度培養渠道粘性，2012年之后愛格調整渠道發展戰略、聚焦小B渠道，2022年小B專業客戶/大B工業直銷/C端零售分別占比52.6%/40.5%/6.9%；（3）生產和交付的規模效應，愛格人造板從基材生產到最終塑形貼面均在自己工廠統一完成，成本控制體現在生產到交付的各個環節；（4）不斷創新和持續研發的企業文化，無論是打造產品力、培養渠道粘性、供應鏈管理和服務、成本控制等，都需要企業保持不斷創新和持續

53、研發，創新和研發是愛格經營戰略的關鍵要素，澆筑了公司長期盈利的根基。圖圖24：2008-2022年愛格渠道占比變化年愛格渠道占比變化 圖圖 25：愛格工廠和銷售辦事處布局：愛格工廠和銷售辦事處布局（截至（截至 2022 年末）年末）數據來源：愛格集團財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：愛格集團財報，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022家具和室內裝飾板材木質地板建筑板材-10%-5%0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152016

54、201720182019202020212022家具和室內裝飾板材木質地板建筑板材0%20%40%60%80%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022專業客戶（小B）工業直銷（大B）DIY（C端）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 （二）國內裝飾板材規模約（二）國內裝飾板材規模約 2000 億元，未來有望趨于穩定，億元，未來有望趨于穩定，集中度集中度提升提升空間大空間大 與分析歐洲人造板需求的思路相同，對于中國人造板需求，我們

55、也對家具和室內裝飾、建筑兩個主要領域進行分析：人造板人造板的的建筑市場長期會面臨萎縮。建筑市場長期會面臨萎縮。在建筑市場，歐洲的低層住宅（單戶和雙戶住宅）中木建筑占了50%左右，以OSB板為代表的人造板主要作為梁架結構應用于建筑結構承重，而中國人造板建筑市場主要用于建筑模板。當前國內建筑模板行業“以鋁代木”趨勢明顯，鋁模板滲透率在快速提升，近年來多地相繼出臺政策鼓勵鋁模板使用、甚至禁止使用木模板（詳見此前外發報告志特新材：競爭力突出的鋁模龍頭，正處于快速擴張期），且中國新建住宅也在逐步減少，總量下降+結構下降，使得對木（竹）模板的需求在逐步減少。家具和室內裝飾市場是未來國內人造板主市場，人口總

56、量和更新需求保障家具和室內裝飾市場是未來國內人造板主市場，人口總量和更新需求保障穩定的穩定的市市場。場。我們用新房建設量作為需求指標（與上文相同），2011-2022年中國住宅竣工套數均值約690萬套，存量住宅套數逐年增長，根據國家統計局和廣發地產測算，2023年約3.6-3.7億套，新建房屋數量占存量房屋數量的比重逐年下滑，我們測算目前約1.7-1.9%（歐洲為0.6-0.7%）?？紤]到中國的消費水平仍低于歐洲（從人均人造板需求量的角度也體現了這一點，結合國家統計局、世界銀行、Worldometer的人口數據，我們計算得到可比口徑下2022年中國人造板人均需求量0.100立方米，低于歐洲的0

57、.113立方米和歐盟成員國的0.134立方米），假設整體家具更換頻率為30年（歐洲約為15年），測算得到中國家具翻新需求占總需求的比重約56-58%（歐洲為90-91%）；考慮消費升級和存量房增加，未來更新需求量會繼續提升；而只要存量房在增加（對應為人口增加），其需求也會呈現長期增長態勢。圖圖26：2010-2018年年歐洲歐洲19國新建住房結構國新建住房結構 圖圖 27：2016-2020 年年中國建筑模板應用結構中國建筑模板應用結構 數據來源：EUROCONSTRUCT，廣發證券發展研究中心 數據來源：觀研報告網，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%2010 2011

58、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018公寓住宅單戶和雙戶住宅0%20%40%60%80%100%20162017201820192020木膠合板竹膠合板塑料模板鋁模板 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 圖圖28：2000-2022年年中國住房竣工套數中國住房竣工套數 圖圖 29：2000-2023 年年中國住宅存量中國住宅存量套數套數 數據來源：國家統計局，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 注：廣發地產組測算 圖圖30：不同地區人造板人均

59、需求（：不同地區人造板人均需求（2022年）年）數據來源：國家統計局，世界銀行，FAO，Worldometer，廣發證券發展研究中心 當前國內裝飾板材行業規模近當前國內裝飾板材行業規模近2000億元，億元，“大行業小公司”“大行業小公司”龍頭領先優勢穩固，但龍頭領先優勢穩固，但集中度還較集中度還較低低，2023年年CR3/CR5分別約分別約13%和和16%。A股上市公司涉及板材業務的有兔寶寶、大亞圣象、平潭發展、豐林集團，非上市的知名品牌有千年舟（此前擬IPO主板上市、已終止，轉戰新三板）、莫干山（公司為云峰新材，擬IPO上市）、大王椰等。根據優居研究院的數據，當前國內裝飾板材行業規模近200

60、0億元，按照可比口徑計算，目前兔寶寶裝飾板材收入遠超競爭對手，已成為規模、品牌、渠道、供應鏈全面領先的行業隱性冠軍。按2000億元的中國裝飾板材市場規模測算，2023年行業CR3/CR5分別約13%和16%，集中度還較低。上文對于歐洲人造板行業的賽道特點和龍頭公司愛格的核心競爭力做了詳細分析，品牌效用、渠道廣度和粘性、生產和交付規模效應這些造就了優質板材企業的核心-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800200020022004200620082010201220142016201820202022住宅竣工套數（萬套）同比增速0%2%4%6%

61、8%10%12%05000100001500020000250003000035000400001998200020022004200620082010201220142016201820202022住宅存量套數（萬套）同比增速0.000.020.040.060.080.100.120.140.16全球歐洲中國歐盟人造板人均需求（立方米/人）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 競爭力，也帶來了歐洲人造板行業強者恒強效應和高集中度競爭格局。對比來看，對比來看，我們認為導致歐洲集中度高的競爭要素在國內大多也都適用，當

62、然目前兩者有差異我們認為導致歐洲集中度高的競爭要素在國內大多也都適用，當然目前兩者有差異之處，例如產品結構（歐洲刨花板占比高，而國內目前膠合板占比高）、渠道結構之處，例如產品結構（歐洲刨花板占比高，而國內目前膠合板占比高）、渠道結構（歐洲以?。W洲以小B為主，國內目前為主，國內目前以傳統以傳統C端端+小小B為主），但從發展趨勢上來看，我們都為主），但從發展趨勢上來看，我們都在加速向在加速向成熟市場的模式轉變，因此，國內人造板行業集中度提升空間仍然很大。成熟市場的模式轉變，因此，國內人造板行業集中度提升空間仍然很大。圖圖31：頭部頭部公司裝飾板材業務收入測算公司裝飾板材業務收入測算（2023年年

63、）圖圖 32：頭部公司：頭部公司裝飾板材集中度（裝飾板材集中度（2023 年）年）數據來源：Wind，千年舟新材科技集團股份有限公司公開轉讓說明書（申報稿），廣發證券發展研究中心 注：兔寶寶、千年舟、莫干山都有貼牌業務，貼牌業務板材規模按照貼牌費*16 還原，千年舟收入按照 2023 年 1-10 月年化、莫干山收入按 22H1 年化 數據來源：國家統計局，Wind，千年舟新材科技集團股份有限公司公開轉讓說明書（申報稿），廣發證券發展研究中心 020406080100120140160兔寶寶千年舟莫干山豐林集團大亞圣象板材業務收入（億元）貼牌業務轉化收入（億元）6.7%4.0%2.5%1.1%

64、1.1%84.5%兔寶寶千年舟莫干山豐林集團大亞圣象其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 二、二、裝飾板材為主：裝飾板材為主：渠道變革再深化，渠道變革再深化，家具廠家具廠+鄉鎮鄉鎮成成長加速長加速，市占率進入加速提升期市占率進入加速提升期（一）（一）板材板材主業主業長期增長穩定，長期增長穩定，渠道變革渠道變革再深化再深化、推動新一輪推動新一輪快速增長快速增長 回顧回顧裝飾材料業務裝飾材料業務的經營表現，的經營表現，2010年以來年以來穩健增長、幾乎無下滑年份，穩健增長、幾乎無下滑年份，我們測算2010-202

65、3年AB類折合后裝飾材料收入CAGR為20%以上，且且新開工景氣下行階段、新開工景氣下行階段、體現出了很強的增長韌性體現出了很強的增長韌性（新開工面積2019年見頂，2020年至今持續下滑，而公司裝飾材料業務近幾年均保持較好增長），這與我們前文分析的“歐洲人造板需求長期向上，新開工景氣下行階段的韌性強”以及“歐洲人造板龍頭公司愛格長期經營表現穩定”相類似，再一次印證賽道的穩定性和龍頭公司的高經營質量。我們把2010年以來的發展歷程大致分為以下三個階段：（1）公司自2005年后開始探索業務模式轉型，主要表現在專賣店建設和產品高端化兩個方面，變革渠道扁平化、從批發變為零售；2011年公司通過非公開

66、發行股票募集資金4.58億元，用于專賣店網絡、區域物流配送中心、營銷總部等建設，專賣店數量快速擴張，從2010年的500余家增加到了2017年的3000余家，按照“華東領軍、中西崛起、鄉鎮爆發、整體優化”持續推進全國渠道網絡布局?？偨Y而言，2018年之前公司裝飾材料銷售以零售分銷渠道為主，依靠OEM輕資產模式快速進行異地擴張（后文第四部分詳細介紹），我們測算2010-2017年AB類折合后裝飾材料收入CAGR為30%以上。（2）近年來，成品化趨勢對裝飾板材行業消費模式產生較大影響，一是隨著新的消費群體崛起，消費行為日益朝成品化發展（采購材料再去加工費時費力），定制家居應運而上，壓縮了傳統裝飾板

67、材企業的零售市場空間；二是2016-2020年精裝房滲透率持續提升，2021年以來保持穩定，櫥柜和浴室柜為精裝修標配，這也使得部分零售需求換道B端，間接促進成品化，進一步壓縮裝飾板材的零售市場空間。這一階段零售分銷仍是兔寶寶最主要的銷售渠道、其他多元化渠道暫未放量，受到成品化趨勢沖擊較大，2018-2020年公司AB類折合后裝飾材料收入CAGR+5%，增速放緩。（3）為了應對行業新格局和消費新趨勢，2020年兔寶寶成立九大銷售分公司（截至目前已拓展至十九大銷售分公司），以區域分公司為抓手，屬地化管理和招人，加強對經銷商和終端渠道的管理和賦能，并加速推進家具廠、家裝公司、工裝等多元化渠道拓展，加

68、大空白市場開發和下沉鄉鎮市場。銷售分公司運營+多元化渠道拓展（尤其是小B家具廠渠道）成效顯著，驅動裝飾材料業務重回快速增長通道，2020-2023年公司AB類折合后裝飾材料收入CAGR+19%，渠道變革推動新一輪快速增長。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 圖圖33：2010-2023年年AB類折合后裝飾材料收入及同比增速類折合后裝飾材料收入及同比增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：兔寶寶 2010 年開始做 OEM 貼牌，2010-2015 年貼牌收入為我們結合銷量所作預測值 2023年起年起渠

69、道變革再深化，分公司基礎上成立渠道變革再深化，分公司基礎上成立六大六大渠道運營中心渠道運營中心，逐步建立起渠道逐步建立起渠道核心競爭力核心競爭力。在原有銷售分公司+多元化渠道拓展的基礎上，2023年起公司再度深化渠道變革，成立渠道運營中心/運營公司，包括鄉鎮渠道運營中心、家具渠道運營中心、家裝渠道運營中心、易裝運營公司、工裝運營公司、新零售中心。對成立渠道運營中心的理解：第一，銷售分公司運營+多元化渠道拓展的本質沒有發生改變，公司對渠道運營中心的定位明確，區域分公司和經銷商團隊為主，渠道運營中心為輔，并不是渠道層級的新增，因此也不存在與原有渠道體系的利益沖突；第二，區域銷售范圍擴大，運營中心根

70、據屬地特性制定最優的渠道拓展方案，過往銷售在區域上較集中、偏向華東核心區域，分公司運營之后其他區域銷售增長較快，2020年最初九大銷售分公司現已發展為十九大銷售分公司（基本是以省為單位來設立）。不同區域、不同層級市場消費者在家裝習慣、產品品類和成品滲透率上有差異性，運營中心根據屬地特性協助區域分公司制定最優的渠道拓展方案，強化區域銷售分公司在市場調研、經銷商管理、市場監督和售后服務等方面的能力建設；第三，渠道更加多元化，運營中心協助推動渠道獨立化、服務專業化，板材跟其他消費建材品類對比，由于其半成品特性，渠道本身鏈條就更長、復雜程度更高。兔寶寶原先單一的零售分銷專賣店扁平化程度高、管理難度小，

71、現在家具廠渠道、家裝公司、工裝渠道等占比接近一半，不同渠道的鏈條層級、價格體系會有差異，對于服務賦能和產品種類的需求也會有差異。這對經銷商能力的要求變得更高，而經銷商能力在客觀上是有差異的，例如一些傳統經銷商對家具廠渠道、家裝公司渠道等還是采用零售分銷的打法，產品結構和服務配套跟不上，最終導致市場開拓受阻，運營中心在這個過程中能夠協助傳統經銷商提升經營理念和管理水平，并加速推進獨立0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

72、 2021 2022 2023AB類折合后裝飾材料收入（億元）同比增速（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 渠道專業代理商的招商換商工作，為渠道專業化運營服務和提升銷量打下基礎。再一個，渠道多元化之后，跨渠道沖突不可避免（例如渠道竄貨、亂加價等問題），分渠道特供的產品供應鏈體系和價格體系，需要運營中心培養建設并加以管控?？偨Y而言，總結而言，未來未來裝飾板材裝飾板材行業行業的核的核心競爭在于心競爭在于品牌和渠道。兔寶寶品牌和渠道。兔寶寶板材板材環保品牌定環保品牌定位切中消費者痛點，通過專賣店體系和持續營銷投入樹

73、立高端品牌位切中消費者痛點，通過專賣店體系和持續營銷投入樹立高端品牌，長期領先其他，長期領先其他競爭對手；競爭對手；渠道網絡的豐富程度及掌控能力決定銷量份額、渠道網絡的豐富程度及掌控能力決定銷量份額、決定是否具有決定是否具有增長增長持續持續性，性，兔寶寶兔寶寶前期分公司運營前期分公司運營+多元化渠道拓展多元化渠道拓展已經實現“已經實現“豐富程度豐富程度”的突破，而渠道”的突破，而渠道運營中心是對原有運營中心是對原有體系精細化管理的補充，體系精細化管理的補充，以實現規模擴大后“掌控能力”的提升，以實現規模擴大后“掌控能力”的提升，最終最終建立建立起渠道的核心競爭力起渠道的核心競爭力、不斷提升市場

74、占有率、不斷提升市場占有率。圖圖34：2023年起渠道變革再深化年起渠道變革再深化，分公司基礎上成立渠道運營中心分公司基礎上成立渠道運營中心，逐步建立起渠道核心競爭力逐步建立起渠道核心競爭力 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 （二）（二）未來幾年成長看點未來幾年成長看點，聚焦于家具廠渠道和零售分銷中的鄉鎮渠道聚焦于家具廠渠道和零售分銷中的鄉鎮渠道 過去幾年來看，家具廠渠道增量貢獻最大過去幾年來看，家具廠渠道增量貢獻最大，零售分銷依然是最堅實的基本盤。，零售分銷依然是最堅

75、實的基本盤。根據公司財報和投資者關系活動記錄表，2023年零售分銷、家具廠、家裝公司、工程渠道業務分別占比55%、31%、10%、4%，與此前單一零售分銷渠道模式相比，發生了很大變化。零售分銷依然是最堅實的基本盤，收入占比一半以上，裝飾材料門店數量保持穩步增長的節奏，2023年起鄉鎮市場布局加速，裝飾材料門店數量達到3765家，同比+968家（+35%）；家具廠是近幾年增量貢獻最大的渠道，截至2023年末，公司經銷商體系合作家具廠客戶達16000多家，同比+5000余家（+45%），持續提升家具廠的合作力度和黏性；家裝公司渠道和工程渠道目前體量相對較小，隨著渠道運營中心推動渠道獨立化、服務專業

76、化，后續有望發力。圖圖35：2018-2023年兔寶寶裝飾材料業務渠道結構年兔寶寶裝飾材料業務渠道結構 數據來源：公司財報，投資者關系活動記錄表，廣發證券發展研究中心 圖圖36：2010-2023年兔寶寶裝飾材料門店數量變化年兔寶寶裝飾材料門店數量變化 圖圖 37：2020-2023 年兔寶寶家具廠年兔寶寶家具廠合作合作數量數量 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，投資者關系活動記錄表，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023零售分銷家具廠裝飾公司工程渠道互聯網及其他創新渠

77、道-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500400020102011201220132014201520162017201820192020202120222023裝飾材料門店（家）同比增速（右）050001000015000200002020202120222023家具廠合作數量（家）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 我我們認為未來幾年成長看點們認為未來幾年成長看點，聚焦于聚焦于家具廠渠道和零售分銷中的鄉鎮渠道家具廠渠道和零售分銷中的鄉鎮渠道家具

78、家具廠渠道廠渠道中中長期成長空間長期成長空間還很還很大，鄉鎮渠道短期增量彈性大大，鄉鎮渠道短期增量彈性大。（1）家具廠家具廠渠道目前來看依然是增長潛力渠道目前來看依然是增長潛力很大很大和和增長增長持續性持續性很很好的渠道好的渠道 兔寶寶和中小家具廠的合作是一個兔寶寶和中小家具廠的合作是一個“雙向奔赴雙向奔赴”的過程的過程。首先從板材企業的角度來看，板式家具市場已經從單板銷售為主轉變成了成品銷售為主，裝修模式偏好在發生變化，定制家具行業是地產下行階段少有的仍在持續增長的細分行業。根據中商產業研究院，2023年定制家具行業市場規模預計超過5000億元，按照1:3.5的比例（板材價值量：定制成品價值

79、量）還原之后，家具廠板材用量規模約1500億元，結合前文我們計算的全國裝飾板材市場規模，家具廠板材用量預計已經占到一半以上。兔寶寶的家具廠客戶以地方性中小家具廠為主，像歐派家居、索菲亞、志邦家居等頭部定制家具企業并非兔寶寶的目標客戶（頭部定制廠商采購顆粒板為主），根據Wind和各公司財報，我們測算得到頭部企業定制集中度CR10在10%左右，這意味著存在大量的地方性中小家具廠（根據兔寶寶投資者關系活動記錄表，全國家具廠數量在80000家以上），剔除掉頭部定制企業的中小家具廠板材有效市場也在1000億元以上。家具廠市場空間大、順應成品化趨勢，因此兔寶寶主動選擇家具廠渠道作為發展重心。再從中小家具廠

80、的角度來看，他們和頭部定制企業的差距主要在規模、品牌、供應鏈效率等方面，而在價格競爭力、屬地化服務等方面還有一定優勢（后文我們會具體介紹），與兔寶寶等板材品牌合作，一方面可以通過板材企業的品牌和供應鏈體系彌補競爭短板，兔寶寶給予的專供產品體系、服務支持、線上線下引流等方式幫助家具廠和定制門店獲客，另一方面在產品上做差異化競爭（例如更突出環保屬性），相較之前用雜牌的板材，消費者能接受一定品牌溢價、家具廠賺取更多的利潤。圖圖38：全國定制家具行業市場規模及同比增速全國定制家具行業市場規模及同比增速 圖圖 39：定制家具頭部企業定制業務收入和集中度定制家具頭部企業定制業務收入和集中度 數據來源：中商

81、產業研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，各公司財報，廣發證券發展研究中心 注：上市公司包括歐派家居、索菲亞、志邦家居、尚品宅配、金牌櫥柜、好萊客、兔寶寶（家居業務）、我樂家居、皮阿諾、頂固集創，定制收入以定制櫥柜、定制衣柜和其他定制柜類為主 0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060002016201720182019202020212022 2023E定制家具行業市場規模（億元）同比增速（右）0%2%4%6%8%10%12%14%010020030040050060020162017201820192020202120222023頭部上市企業

82、定制收入合計（億元）CR10（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 24 4/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 結合彈性測算，家具廠渠道的結合彈性測算，家具廠渠道的中長期成長空間還很大。中長期成長空間還很大。我們按照兔寶寶全國家具廠合作率、家具廠平均提貨額兩個假設，做家具廠渠道中長期空間的彈性測算。根據公司財報和投資者關系活動記錄表，2023年兔寶寶家具廠合作數量達到16000家，中期規劃家具廠合作數量20000-30000家，按照全國家具廠數量80000家，對應家具廠合作率35-40%；結合上文定制家具行業市場規模和家具廠數量，我們測算2023年單

83、個家具廠年產值在600萬元左右，還原回板材用量約150-200萬元，近幾年兔寶寶合作家具廠平均提貨額約30-40萬元，考慮到這兩年新增的家具廠數量較多、合作初期還未完全放量，另外產品品類上還有優化空間，除了原先的兔寶寶強勢品類如細木工板、多層板等，刨花板、封邊條、五金鉸鏈都在持續導入家具廠渠道。按照35%的家具廠合作率和50萬元的平均提貨額，家具廠渠道中期有望提升至140億元（對應兔寶寶的家具廠渠道市占率提升至10%左右，約為當前體量的3-4倍），且家具廠合作數量和平均提貨額都還有提升空間，我們認為家具廠渠道的中長期天花板很高。圖圖40：兔寶寶家具廠合作兔寶寶家具廠合作數量和全國數量和全國家具

84、廠家具廠數量數量 數據來源：公司財報，投資者關系活動記錄表，廣發證券發展研究中心 表表2：兔寶寶家具廠渠道：兔寶寶家具廠渠道中中長長期期空間測算空間測算 中中長長期期空間（億元）空間（億元）合作合作家具廠家具廠平均平均提貨額（萬元）提貨額（萬元）40 45 50 55 60 家具廠合作率家具廠合作率 25%80 90 100 110 120 30%96 108 120 132 144 35%112 126 140 154 168 40%128 144 160 176 192 45%144 162 180 198 216 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 20005800110

85、001600020000-3000080000+020000400006000080000兔寶寶家具廠合作數量（家）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 圖圖41：兔寶寶家具廠渠道專供商標合格證案例（兔寶寶家具廠渠道專供商標合格證案例（2019年新版年新版）數據來源：廣發證券發展研究中心 （2）傳統零售分銷中的）傳統零售分銷中的鄉鎮渠道短期鄉鎮渠道短期增量彈性較大增量彈性較大 與城市與城市“成品化”趨勢不同，“成品化”趨勢不同，鄉鎮鄉鎮市場市場依然以依然以手工手工打制家具為主打制家具為主，木工群體是關鍵木工群體是關

86、鍵一環，鄉鎮店態以綜合建材門店為主，一環，鄉鎮店態以綜合建材門店為主，鄉鎮消費者鄉鎮消費者對于品牌的認知度對于品牌的認知度在加強。在加強。此前裝飾板材企業對渠道發力的目光大多集中在一、二、三線城市市場，隨著城市市場渠道布局逐步完善，當前以兔寶寶為首的板材廠商已經把重心轉移到鄉鎮渠道?？偨Y鄉鎮渠道特點：（1）中小型城市及往下的鄉鎮市場，板材零售分銷目前仍以木工帶單為主，木工現場完成測量、設計、裁切、封邊、組裝等流程，“熟人經濟”在鄉鎮市場廣泛存在，鄰里街坊口碑效應明顯，木工師傅對終端消費者選擇“何種板材以及哪個品牌”的話語權很強，根據兔寶寶微信公眾號，鄉鎮渠道60%以上的銷售依靠木工或者鄰居推薦

87、；（2）鄉鎮店態以綜合建材門店為主，銷售木工、水電工及油漆工所需的各種材料，包含板材、管材、防水、建涂、瓷磚、衛浴等，此外還涉及到各環節用到的輔材配套產品，門店裝修相對簡單，品牌展示主要在門頭和內墻部分，店內空間更多用于物料擺放，專門用于樣品展示的空間較少；（3）消費者對于板材品牌的認知度在加強，但鄉鎮總體仍是以“白牌通貨”為主，目前品牌板材在鄉鎮的占比還不高，因此，鄉鎮品牌板材市場屬于紅海中的藍海。兔寶寶兔寶寶2023年起開始大力開發鄉鎮渠道，門店擴張迅速、增量彈性大年起開始大力開發鄉鎮渠道，門店擴張迅速、增量彈性大。相比防水、建涂、管材等行業，板材品牌重點發力鄉鎮市場的時間點普遍較遲（此前

88、鄉鎮市場也有分銷網點，但并沒有做針對性的體系化管理），兔寶寶2022年下半年起針對鄉鎮做基礎調研，2023年起在浙江、江蘇、安徽三大省份進行試點，門店拓展迅速，截至2023年末公司完成鄉鎮店招商744家、完成鄉鎮店建設627家。根據兔寶寶微信公眾號，通過試點區域優秀案例以及成功經驗的積累，2024年兔寶寶將新增6大省份、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 以9大省份為“點”輻射外圍全國市場，在鄉鎮渠道做全面開拓，目標新增1000+門店（作為對比，2023年末裝飾材料門店合計3765家），根據中華人民共和國民政部，

89、2022年全國鄉鎮單位接近40000個，拓展空間較大、未來幾年鄉鎮渠道增量彈性大。圖圖42：兔寶寶鄉鎮店數量和全國鄉鎮單位數量兔寶寶鄉鎮店數量和全國鄉鎮單位數量 數據來源：公司財報，兔寶寶微信公眾號，中華人民共和國民政部，廣發證券發展研究中心 結合鄉鎮渠道特點，兔寶寶結合鄉鎮渠道特點，兔寶寶實現突破的抓手在何處？實現突破的抓手在何處？第一，精簡理順渠道層級，打好鄉鎮渠道獨立化管理的基礎。原先兔寶寶鄉鎮市場以分銷網點形式存在，一個鄉鎮可能存在多個網點，這些網點都可以從一級經銷商批發提貨，但2023年起1個鄉鎮優選合作1家分銷網點、作為該鄉鎮的鄉鎮體系代理商（以“健康板材定制+”門店進行運營），同

90、時成立鄉鎮渠道運營中心，更好地配合十九大分公司做好鄉鎮體系化管理；第二，針對鄉鎮特點做好價格和產品體系的專供，更適應鄉鎮需求。原先零售分銷的體系下，通過“一級經銷商-分銷商A/B/C-木工師傅-終端消費者”層層加價后的價格較高，而鄉鎮消費能力相對城市偏低，缺少性價比優勢，同一鄉鎮多個分銷網點也不利于價格體系的維護。在精簡理順渠道層級的基礎上，兔寶寶設置專供鄉鎮渠道的“優家系列”板材產品，并做好柜門板、石膏板、五金、輔料等產品配套，給予價格政策上的傾斜，適配鄉鎮綜合建材門店的特點，以在鄉鎮競爭中獲得更大優勢；第三，廠家和一級經銷商持續賦能，提升終端品牌競爭力，核心是綁定木工群體。廠家和一級經銷商

91、給予鄉鎮店的賦能主要在于品牌形象推廣和供應鏈服務支持，兔寶寶給予鄉鎮店裝修物料補貼，搶占門頭和內墻重要展示位置，擴大品牌影響力，鄉鎮代理商不需要自備庫存（本身利潤就偏薄、對存貨風險更敏感），可以直接“借用”一級經銷商的倉儲物流網絡，減少資金占用。鄉鎮渠道的核心是綁定木工群體鄉鎮渠道的核心是綁定木工群體（流量入口），（流量入口），木工利潤包含加工費和銷售激勵兩方面，早期木工獨立完成測量、設計、裁切、封邊、組裝等各項工序，按加工天數向消費者收取加工費，但行業競爭下，現在逐步演變為按板材張數或按柜子投影面積收費的方式，兔寶寶一級經銷商6271600+3860205000100001500020000

92、25000300003500040000450002023年2024E全國鄉鎮單位兔寶寶鄉鎮店數量（家）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 能夠幫助木工完成初步加工，提供裁切、封邊等前道加工服務，木工師傅則擔任“設計師”和“安裝工”的角色，相比大包大攬的加工方式，與兔寶寶合作的木工師傅賺錢效率大幅提升。由于品牌板材的渠道加價率相對更高，而兔寶寶鄉鎮專供的“優家系列”在出廠價格進行讓利，因此最終鄉鎮店給予木工的銷售激勵也較高，在消費者能接受一定品牌溢價的情況下，木工師傅推薦兔寶寶的動力更強。圖圖43：兔寶寶鄉鎮渠道

93、“健康板材定制兔寶寶鄉鎮渠道“健康板材定制+”門店”門店 圖圖 44：兔寶寶鄉鎮渠道的五金、輔料等：兔寶寶鄉鎮渠道的五金、輔料等配套產品配套產品 數據來源：廣發證券發展研究中心 數據來源：廣發證券發展研究中心 結合彈性測算，結合彈性測算，鄉鎮鄉鎮渠道渠道短期短期增量彈性較大增量彈性較大。我們按照兔寶寶全國鄉鎮滲透率、平均單店提貨額兩個假設，做鄉鎮渠道中長期空間的彈性測算。根據中華人民共和國民政部，2022年全國鄉鎮單位38602個。結合過去幾年零售分銷收入和網點數量的變化，我們測算2023年鄉鎮店平均提貨額在40-50萬元，由于部分鄉鎮店2023年中才開設，提貨額上還有一定提升空間。如果鄉鎮滲

94、透率和平均單店提貨額分別達到25%、60萬元，對應鄉鎮渠道規模中期有望接近60億元，短期來看，按照2024年門店規劃，鄉鎮渠道規模預計提升至7-8億元，短期增量彈性較大。表表3：兔寶寶鄉鎮渠道：兔寶寶鄉鎮渠道中中長長期期空間測算空間測算 中中長長期期空間（億元）空間（億元）平均單店提貨額（萬元）平均單店提貨額（萬元）50 55 60 65 70 鄉鎮滲透率鄉鎮滲透率 15%29 32 35 38 41 20%39 42 46 50 54 25%48 53 58 63 68 30%58 64 69 75 81 35%68 74 81 88 95 數據來源：公司財報，兔寶寶微信公眾號，中華人民共和

95、國民政部，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 （3）家裝公司、工裝渠道、新零售）家裝公司、工裝渠道、新零售等等渠道積極尋求渠道積極尋求突破突破 公司針對家裝公司、工裝渠道、新零售等也設立了相應的渠道運營中心公司針對家裝公司、工裝渠道、新零售等也設立了相應的渠道運營中心/運營公司運營公司，未來未來積極積極尋求突破。尋求突破。（1）家裝公司已成為家裝市場最重要的流量入口，公司針對各類型的家裝公司推出基礎材料套餐、易企裝服務模式以及易裝定制多種合作模式，力爭和全國TOP50家裝龍頭企業達成更深度的

96、戰略合作，同時開展12個核心城市的家裝公司拓展計劃，持續推動家裝公司業務發展；（2）在工裝渠道業務方面，公司成立獨立的工裝運營分公司，加大團隊力量建設，對外吸納服務能力強的工程代理商。公司建立大客戶服務流程的統一標準化，對內形成信息化、標準化、規范化的報備機制，同時形成培訓體系加強服務，持續提升工裝業務銷量；（3）迎合流量線上化以及消費者購買習慣的變化，公司新零售中心持續賦能經銷商門店轉型新零售營銷模式，與公司共同構建1+N的新零售矩陣。公司層面開展天貓、京東、抖音等電商、新媒體平臺運營，為經銷商門店提供業務派單和品牌推廣賦能，同時要求門店轉型線上新媒體運營，通過線上運營實現同城引流獲客，助力

97、門店業績增長。截至2023年底，有近400家專賣店實現新零售高質量運營。（三（三）面對面對不同不同類型類型對手對手，兔寶寶兔寶寶綜合優勢明顯，綜合優勢明顯，市占率進入加速提升期市占率進入加速提升期 上文詳述了兔寶寶持續深化渠道變革，未來幾年發力重點聚焦于家具廠渠道和零售分銷中的鄉鎮渠道，當前市占率正進入加速提升期。在這個過程中，由于產業鏈的鏈條相對較長，除了跟板材廠商進行競爭以外，兔寶寶也會面臨大型定制家具企業的競爭，面對不同競爭對手，兔寶寶競爭優勢在何處？（1）VS 通貨板材，通貨板材，品牌認知品牌認知在加強在加強、綁定木工利益群體綁定木工利益群體，逐步擠壓逐步擠壓通貨市場通貨市場 裝飾板材

98、的功能屬性是各公司建立品牌的基礎，其中，環保性是終端消費者最看重的品質，裝飾性最容易被終端消費者感知，耐用性決定了直接客戶和終端消費者的使用體驗。這幾個產品屬性與建筑涂料類似（尤其是環保性和裝飾性），終端消費者很看重這些功能屬性又缺乏直觀的辨別力，這使得板材與涂料一樣、也具備較強的品牌屬性。隨著終端消費者品牌認知度的提升，通貨板材的市場逐步被品牌板材（以及大型定制品牌）搶占。從最重要的環保性來看，通貨板材品質參差不一，部分甚至達不到最低國家標準E1級（甲醛釋放量0.124mg/m），而兔寶寶等品牌板材基本都能達到E0級（甲醛釋放量0.050mg/m）。但通貨白牌板材相比品牌板材價格低廉，使得其

99、在低線城市及鄉鎮市場仍能占據一定份額。前文我們提到，兔寶寶設置專供鄉鎮渠道的“優家系列”板材產品，給予價格政策上的傾斜（如下表所示，相比傳統渠道，保障產品質量的前提下，“優家系列”性價比更高），通過讓利渠道、綁定流量入口的木工群體，盡可能將木工師傅原先使用的通貨板材市場份額轉化為兔寶寶品牌份額。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 表表4：鄉鎮木工打制家具價格對比（：鄉鎮木工打制家具價格對比（以以2.4*2.6米米的的衣柜為例，不含柜門衣柜為例，不含柜門和運費）和運費）通貨生態板通貨生態板 兔寶寶“優家”生態板兔寶

100、寶“優家”生態板 兔寶寶生態板兔寶寶生態板 數量數量（張）（張）單價單價（元（元/張）張）合計合計（元）（元）數量數量（張）（張）單價單價（元（元/張）張）合計合計（元）（元）數量數量（張）（張）單價單價（元（元/張）張）合計合計（元）（元）柜體（柜體（18mm）5 160 800 5 200 1000 5 230 1150 背板（背板（7mm）3 100 300 3 105 315 3 115 345 五金、輔料等五金、輔料等-200-200-200 木工加工費（元木工加工費（元/投影面積）投影面積）120 120 120 家具家具終端價格終端價格-不含柜門不含柜門（元（元/投影面積）投影面

101、積）328 363 392 環保性環保性 低 高 高 裝飾性裝飾性 低 中/高 中/高 穩定性穩定性 低 高 高 木工加工時間成本木工加工時間成本 高 低 低 木工銷售激勵木工銷售激勵 低 高 高 數據來源：1688 官網，廣發證券發展研究中心 （2）VS 品牌品牌板材，板材，規模遠超對手、綜合規模遠超對手、綜合優勢明顯優勢明顯，繼續，繼續擴大領先幅度擴大領先幅度 品牌板材中，顆粒板廠商目前并非直接競爭對手。品牌板材中，顆粒板廠商目前并非直接競爭對手。其中，萬華禾香板、露水河、豐林集團、大亞人造板等生產能力強，但其品牌和渠道能力較弱，目前主要供應歐派家居、索菲亞、志邦家居等頭部定制家具企業（非

102、兔寶寶目標客戶）；福人、紅棉花、天湘板業等生產能力不如上述企業，但飾面設計能力是其強項，主要針對高定家具市場，雖然兔寶寶旗下也有TUBAOHCC飾材高定中心，服務定制品牌企業和設計師群體客戶，但這塊市場當前相對小眾，兔寶寶與其他品牌的直接競爭也不明顯。與傳統膠合板企業相比，兔寶寶與傳統膠合板企業相比，兔寶寶規模遠超對手，規模遠超對手，行業變革“引領者”行業變革“引領者”。傳統膠合板企業主要包括兔寶寶、千年舟（此前擬IPO主板上市、已終止，轉戰新三板）、莫干山（公司為云峰新材，擬IPO上市）等一線品牌，以及大王椰、福慶、雪寶、福湘等二線品牌。作為行業首家上市企業，兔寶寶先發優勢明顯，治理結構和管

103、理能力更成熟，過去10余年兔寶寶以“引領者”角色帶領行業多次變革，包括商業模式的變革（從自產轉向OEM輕資產模式），產品標準的變革（參與裝飾板材國標制定，推動建立E0級和ENF級標準），渠道轉型的變革（設立銷售分公司，多元化開拓家具廠渠道和鄉鎮渠道），其他膠合板企業更多扮演了“追隨者”角色。根據各公司財報及招股說明書，按可比口徑計算，2022年兔寶寶AB類折合后銷售規模約為千年舟+莫干山之和，與其他品牌拉開的差距更大，已成為規模、品牌、渠道、供應鏈全面領先的行業隱性冠軍。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 圖圖4

104、5：2018-2023年頭部板材品牌年頭部板材品牌AB類折合后裝飾材料收入類折合后裝飾材料收入（億元）（億元）數據來源：各公司財報及招股說明書，廣發證券發展研究中心 注：莫干山 2022 年按 22H1 年化，千年舟 2023 年按 1-10 月年化，可能存在誤差 （3）VS 大型定制品牌大型定制品牌，各擅勝場，各擅勝場，兔寶寶兔寶寶服務服務賦能賦能中小家具廠中小家具廠、爭奪終端流量、爭奪終端流量 兔寶寶與大型定制家具企業在產業鏈上屬于上下游關系，但在終端流量獲取上屬于競爭關系，兔寶寶主打板材品牌，大型定制家具企業主打定制品牌，隨著成品化趨勢對裝飾板材行業傳統消費模式產生較大影響，兔寶寶擁抱成

105、品化趨勢，主動選擇家具廠渠道作為發展重心，在“兔寶寶-地方性家具廠-中小定制門店”的鏈條上，與歐派、索菲亞等大型定制品牌爭奪終端流量。對比地方性家具廠和大型定制家居企業對比地方性家具廠和大型定制家居企業：（1）地方性中小家具廠很明顯在銷售規模、自身定制品牌影響力、供應鏈效率、設計交付能力上有劣勢，因此大型定制家居企業能夠憑借設計能力和安裝交付能力實現一定的品牌溢價，體現在工廠加價率和渠道加價率更高；（2）生產制造能力上的差距在縮小，目前弘亞數控、南興股份等的家具機械設備，在生產效率、生產性能以及功能方面，與歐洲進口品牌相比沒有太大差異，存在差距的部分是高端產品的穩定性，而中小家具廠沒有這么高的

106、設備要求，設備國產化在加速，根據弘亞數控的投資者調研紀要，目前且國產產品價格往往只有歐洲同類產品的1/2甚至1/3，中小家具廠前期投資金額也大幅減少（進入門檻比之前更低）；（3）地方性家具廠相對優勢的點在于，一是終端價格競爭力強，同樣使用顆粒板，單個衣柜投影面積價格我們測算中小家具廠能比大型定制企業低30%以上，但其產品環保性、裝飾性、穩定性等方面會弱于大型定制企業，而使用兔寶寶生態板的情況下，環保性、穩定性不弱于大型定制企業（甚至更好），裝飾性囿于中小家具廠本身的設計能力、大部分情況下弱于大型定制企業，終端價格也比大型定制企業低約10-20%；二是屬地化服務也有一定優勢，在滿足客戶個性化需求

107、和響應時效上做的更好，例如獨立設計師往往有自己合作的中小家具廠，按照設計師要求反復打磨細節，最終完成“獨一無二的定制”。020406080100120140201820192020202120222023兔寶寶千年舟莫干山 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 兔寶寶能兔寶寶能通過服務的賦能通過服務的賦能幫助中小家具廠彌補哪些短板？幫助中小家具廠彌補哪些短板？借板材品牌幫助自己引流、實現一定溢價，做差異化競爭例如更突出環保屬性、賺取更多的利潤，中小家具廠的工廠和渠道加價率都不高、有提升空間；兔寶寶供應鏈體系完善，幫

108、助中小家具廠實現倉儲物流和服務的配套，縮小和大型定制企業在供應鏈效率上的差距；家具廠渠道專供產品體系，彌補品類、花色上的差距，提升設計交付能力。表表5：家具廠和大型定制企業定制：家具廠和大型定制企業定制家具價格對比（以家具價格對比（以2.4*2.6米的衣柜為例米的衣柜為例）家具廠兔寶寶生態板家具廠兔寶寶生態板 家具廠普通家具廠普通顆粒板顆粒板 大型定制企業顆粒板大型定制企業顆粒板 數量數量（張）（張）單價單價（元（元/張）張）合計合計（元）（元）數量數量（張）（張）單價單價（元（元/張）張）合計合計（元）（元）數量數量（張）（張）單價單價（元（元/張）張）合計合計（元）（元）柜體（柜體（18m

109、m）5 205 1025 5 100 通貨雜牌 500 5 100 集采 500 背板（背板（7mm）3 110 330 3 100 300 3 80 240 五金、輔料等五金、輔料等-200-200-200 直接材料占生產成本比直接材料占生產成本比 80%80%80%工廠加價率工廠加價率 20%-30%20%-25%65%-70%渠道加價率渠道加價率 20%-40%20%-30%90%-100%家具家具終端價格終端價格-不含柜門不含柜門（元（元/投影面積）投影面積）450-570 270-310 590-640 柜門（元柜門（元/投影面積）投影面積）150-200 150-200 150-2

110、00 家居家居終端價格終端價格-含柜門含柜門（元（元/投影面積）投影面積）600-770 420-510 740-840 環保性環保性 高 低 中 裝飾性裝飾性 中/高 低 高 穩定性穩定性 高 低/中 中 數據來源：1688 官網，廣發證券發展研究中心 總結來說，由于產業鏈的鏈條相對復雜，總結來說，由于產業鏈的鏈條相對復雜，在不同的消費場景會面臨不同類型的競爭在不同的消費場景會面臨不同類型的競爭對手，對手，例如跟通貨板材的競爭更多在鄉鎮市場，跟大型定制家居企業更多在家具廠例如跟通貨板材的競爭更多在鄉鎮市場，跟大型定制家居企業更多在家具廠渠道，跟品牌板材則是相對全方位的競爭。渠道，跟品牌板材則

111、是相對全方位的競爭。但兔寶寶在不同消費場景的轉換下，都能有較強的應對能力和綜合競爭優勢，背后但兔寶寶在不同消費場景的轉換下，都能有較強的應對能力和綜合競爭優勢，背后是其是其多年多年渠道變革渠道變革再再深化深化后后建立起的核心競爭力建立起的核心競爭力綁定最優秀最有能力的經銷商，綁定最優秀最有能力的經銷商，愿意共享利潤、渠道粘性很強；現階段愿意共享利潤、渠道粘性很強；現階段在加強在加強渠道的渠道的精細化管理，精細化管理，未來未來面對存量市面對存量市場，場，兔寶寶相比競爭對手，兔寶寶相比競爭對手，擁有擁有更強的更強的處理復雜生意的基礎能力處理復雜生意的基礎能力，市占率市占率正正進入加進入加速提升期速

112、提升期。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 三、三、定制定制家居為輔：家居為輔：本部本部全屋定制全屋定制步入良性增長步入良性增長期；期；裕裕豐漢唐豐漢唐控規模、降風險、謀轉型控規模、降風險、謀轉型 堅持堅持“裝飾材料為主，定制家居裝飾材料為主，定制家居為輔”為輔”的戰略，定制家居的戰略，定制家居“零售“零售+工程”雙輪驅動工程”雙輪驅動。除了裝飾材料主業，兔寶寶還有定制家居業務，根據兩個行業各自的賽道特征和競爭格局（包括公司的競爭地位），公司確定“裝飾材料為主、定制家居為輔”的戰略，通過提升研發設計建立產品矩陣，

113、加強供應鏈管控，構建全渠道銷售體系，實現業務深度協同，致力成為家居裝飾行業領先企業。兔寶寶定制家居業務緊緊圍繞定制柜類、地板和木門等木作產品，打造“零售+工程”雙輪驅動戰略，2023年實現營業收入21.2億元，同比-2.8%，其中C端定制（兔寶寶本部家居）營業收入9.7億元，同比+8.3%，B端定制（青島裕豐漢唐）營業收入11.5億元，同比-10.5%。圖圖46：兔寶寶業務架構兔寶寶業務架構 數據來源：廣發證券發展研究中心 圖圖47：2013-2023年定制家居板塊收入及同比增速年定制家居板塊收入及同比增速 圖圖 48：2013-2023 年定制家居年定制家居 C 端和端和 B 端收入拆分端收

114、入拆分 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 注：裕豐漢唐 2020 年起并表，同比增速剔除裕豐漢唐 數據來源：Wind，公司財報，廣發證券發展研究中心 注：裕豐漢唐 2020 年起并表-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253020132014201520162017201820192020202120222023定制家居板塊收入（億元）同比增速（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152020132014201520162017201820192020202120222023C端定制收入（億元）B端定制收

115、入（億元）C端增速（右）B端增速（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 （一）（一）C 端端打造區域性強勢品牌，打造區域性強勢品牌，全屋定制全屋定制漸成規模漸成規模、步入良性增長期步入良性增長期 C端端零售零售定制定制戰略定位清晰，戰略定位清晰，依托板材的品牌影響力和環保優勢，立足華東依托板材的品牌影響力和環保優勢，立足華東打造區域打造區域性強勢品牌。性強勢品牌。截至2023年末，公司定制家居專賣店共782家，其中家居綜合店350家（其中含全屋定制257家），全屋定制203家，地板店157家，木門店72家。從近

116、幾年門店數量變化和經營質量來看，兔寶寶C端定制市場定位清晰：（1）暫不追求全國范圍內的大面積招商開店，現階段以華東地區為核心市場、適時拓展華中華南等區域，即兔寶寶板材品牌影響力最強勢的市場；（2）依托板材品牌和產品堅持中高端的定位，相比頭部品牌以顆粒板為主，兔寶寶定制以自身的多層板和超芯板等為主，突出環保性、打造差異化；（3）通過門墻柜地軟的產品整合對店態進行融合升級，從單一的地板店或木門店升級為全屋定制店、家居綜合店，以及最新的整家定制店。全屋定制漸成規模、步入良性增長期。全屋定制漸成規模、步入良性增長期。2023年C端定制（兔寶寶本部家居）營業收入9.7億元，同比+8.3%，其中全屋定制收

117、入5.96億元，同比+15.5%，地板、木門增速分別為-1.6%、-8.7%。全屋定制體系自2016年啟動運營以來成長迅速，2016-2023年營業收入CAGR+41%，近兩年逐步形成規模后開始步入良性增長期。圖圖49：2013-2023年全屋定制收入及同比增速年全屋定制收入及同比增速 圖圖 50：2013-2023 年年地板、木門地板、木門收入及同比增速收入及同比增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表6：2020-2023年年定制家居板塊定制家居板塊專賣店數量（單位：家）專賣店數量（單位：家）2020 2021 2022 2023 定制

118、家居專賣店定制家居專賣店 775 907 773 782 家居綜合店家居綜合店 232 305 334 350 其中含全屋定制的門店其中含全屋定制的門店 235 257 全屋定制全屋定制 171 229 176 203 地板店地板店 265 276 193 157 木門店木門店 107 97 70 72 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.007.0020132014201520162017201820192020202120222023兔寶寶全屋定制（億元）同比增速（右）-60%-40%-20%0%2

119、0%40%60%80%0.001.002.003.004.005.0020132014201520162017201820192020202120222023地板（億元）木門（億元）地板增速（右）木門增速（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 （二）（二）B 端端裕豐漢唐裕豐漢唐控規模、降風險、謀轉型控規模、降風險、謀轉型，業績拖累業績拖累逐步見底逐步見底 B端工程定制以控規模、降風險、謀轉型為主基調端工程定制以控規模、降風險、謀轉型為主基調。兔寶寶目前對裕豐漢唐的持股比例95%，未來經營策略以控規模、降風險、

120、謀轉型為主基調，將風險控制放在重要的位置，（1）控規模，裕豐漢唐2023年營收11.47億元，同比-10.5%，較2021年最高峰的18.94億元收縮約40%，業務重點聚焦央企國企客戶，主動收縮風險客戶訂單；（2）降風險，除了優選地產項目、減少風險客戶訂單以外，對過往應收賬款催收力度加大，加快工抵房的處置，通過各項工作的推進將應收賬款風險最大程度降低；（3）謀轉型，應對市場變化優化組織架構降本增效，加大代理商業務模式比例，推動業務融合和渠道轉型，實現健康長遠發展，例如過往裕豐漢唐在地產精裝修業務中積累了大量的終端客戶信息，隨著這些項目逐步進入拆改二次裝修，裕豐漢唐已有的客戶信息可以與兔寶寶的經

121、銷商零售體系形成協作，搶占翻新市場。預計裕豐漢唐預計裕豐漢唐對整體對整體業績業績的的拖累逐步見底。拖累逐步見底。2022-2023年裕豐漢唐凈利潤分別為-0.46、-0.53億元，連續兩年虧損對合并報表造成拖累，主要來自應收壞賬減值，2020-2023年累計信用減值損失接近6億元；此外，針對裕豐漢唐的商譽減值也對合并報表利潤造成拖累，截至2023年末，裕豐漢唐商譽減值準備1.2億元，剩余商譽凈值約3.3億元。存量風險釋放來看，過往應收賬款和商譽的減值計提充分，主要風險階段已經過去，且在加快欠款的催收力度，新業務重點聚焦央企國企客戶、不追求規模嚴控風險，經營數據上逐步看到改善（2023年裕豐漢唐

122、經營性現金流凈額3.07億元、同比大幅好轉；2023年兔寶寶應收賬款和票據11.70億元、連續兩年下降，應收周轉率提升），我們預計裕豐漢唐對整體業績的拖累會逐步見底。圖圖51：2017-2023年年裕豐漢唐收入裕豐漢唐收入、凈利潤凈利潤和經營性現和經營性現金流金流 圖圖 52：2017-2023 年兔寶寶應收賬款和年兔寶寶應收賬款和周轉率周轉率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 -5.00.05.010.015.020.02017201820192020202120222023營業收入（億元）凈利潤（億元）經營性現金流（億元）010203040

123、5060700.02.04.06.08.010.012.014.016.02017201820192020202120222023應收賬款及票據（億元）應收周轉率（右，次）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 圖圖53：2017-2023年兔寶寶減值損失情況年兔寶寶減值損失情況 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 -2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.02017201820192020202120222023信用減值損失（億元）資產減值損失（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/

124、4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 四四、輕資產運營輕資產運營 ROE 高，高，激勵充足重視激勵充足重視分享，分享，穩定高穩定高分紅回購分紅回購（一（一）“薄利多銷、輕資產、高周轉”“薄利多銷、輕資產、高周轉”實現高實現高 ROE；供應鏈話語權在增強供應鏈話語權在增強 OEM代工生產模式為主代工生產模式為主，收入確認存在，收入確認存在A類和類和B類兩種方式類兩種方式。兔寶寶的板材生產模式包括自主生產以及OEM代工生產兩種模式，根據財報，2023年板材生產量、銷售量分別為211、3094萬張，A類自產比例約7%。公司根據市場需求，對人造板等生產廠商進行資質、產能、質量等

125、方面進行全方位考評，建立合格OEM供應商名錄，并向OEM供應商派駐現場質量管理人員對產品生產進行監督管理。公司向合格名錄中的OEM供應商提出產品設計、規格、功能等方面的生產標準，由OEM供應商根據公司要求組織生產，檢驗后發貨。以OEM代工為主的商業模式使得公司在收入確認上存在A類和B類兩種方式，A類按板材的實際銷售價格確認收入，而B類僅收取商標授權費（前文我們按照品牌使用費*16還原B類實際銷售規模）。為什么選擇為什么選擇OEM代工代工模式？模式？一是膠合板的生產沒有明顯規模效應，中國終端消費者更喜歡實木，愿意選擇實木“含量高”、環保性好的膠合板，兔寶寶當前的主要產品也是膠合板，膠合板是將木料

126、旋切和刨切成薄木片，再將木片拼接而成（絕大部分采取層壓工藝），仍需要大量人工操作，同時尺寸精確度不夠，大部分需要人員現場施工，因此作坊生產更有優勢，對比三類板材的平均產能，2023年膠合板2.77萬立方米/家工廠，刨花板16.26萬立方米/條產線，纖維板14.88萬立方米/條產線；二是膠合板產能仍相對過剩，2020年全國膠合板產能2.56億立方米，見頂后近幾年持續出清，2023年已降至2.05億立方米，生產企業數量較最高峰時減少一半，仍處于相對過剩狀態；三是OEM輕資產模式能更快速進行異地擴張，減少自建產能的資金成本和時間成本，為公司板材業務快速擴張提供產能保障，通過高頻次的抽檢和監控有效保證

127、產品質量。圖圖54：兔寶寶兔寶寶板材板材貼牌模式貼牌模式 圖圖 55：2011-2023 年兔寶寶板材產銷量和自產比例年兔寶寶板材產銷量和自產比例 數據來源：廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：報表產銷量主要體現 A 類板材 0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002011201220132014201520162017201820192020202120222023板材銷售量（萬張）板材生產量（萬張）自產比例（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4747 Table_PageTex

128、t 兔寶寶|公司深度研究 圖圖56：2016-2023年年全國膠合板產能和生產企業數量全國膠合板產能和生產企業數量 圖圖 57：2016-2023 年年各類板材平均產能（各類板材平均產能（萬立萬立方米）方米）數據來源：國家林業和草原局，中國林產工業協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家林業和草原局，中國林產工業協會，廣發證券發展研究中心 注：膠合板為生產企業平均產能，刨花板和纖維板為生產產線平均產能 加大差異化產品的采購范圍，加大差異化產品的采購范圍，逐步向板材上游延申，進一步加強供應鏈管理。逐步向板材上游延申，進一步加強供應鏈管理。2022年，公司成立了德華兔寶寶供應鏈管理有限公司，加強

129、供應鏈平臺的信息化建設，縮短供應鏈層級。除了原有的膠合板供應商以外，近幾年也拓展了其他基礎材料板材（OSB板、石膏板等）和家具裝飾板材（飾面刨花板、FOSB板等）的供應商，為家具廠和鄉鎮渠道提供豐富的集成品類供應；此外，對于板材供應商的原材料（例如單板、飾面紙、膠水、五金輔料、封邊帶、包裝輔材等），兔寶寶也在加強管控，例如飾面紙原先由板材供應商自行采購（但必須符合兔寶寶的標準），現在統一由兔寶寶定點集采、板材供應商再從兔寶寶指定的飾面紙供應商提貨。加大差異化產品的采購范圍，并逐步向板材上游原材料延申，兔寶寶供應鏈話語權在增強。從財務結果上看，從財務結果上看，兔寶寶兔寶寶資本開支少、利潤率和現金

130、流穩定、資本開支少、利潤率和現金流穩定、營運營運能力能力在加在加強，強，“薄“薄利多銷、輕資產、高周轉”利多銷、輕資產、高周轉”實現較高的實現較高的ROE。（1）資本開支少，過去幾年資本開支維持在1-2億元的規模，2019-2023年平均資本開支占收入比重為1.8%、輕資產，東方雨虹、三棵樹、北新建材、偉星新材、東鵬控股等其他消費建材龍頭分別為9.6%、11.0%、8.7%、4.1%、10.7%；（2）利潤率和現金流穩定，無論收入通過A類還是B類確認，毛利實質上都是商標授權費，2020-2023年裝飾材料（A類）毛利率穩定在10-11%，依靠對上下游的話語權，在行業需求下行期商標授權費也能夠保

131、持相對穩定。從現金流上來看，由于板材下游主要通過渠道銷售、直銷大B占比很低，現金流穩定，再加上資本開支少，自由現金流充沛；（3）營運能力在加強，從應付來看，近年兔寶寶對上游的供應鏈管控力度加大，對上游資金占用的能力一定程度上也在加強，應付款項增長、應付周轉率降低。從存貨來看，供應鏈平臺的信息化建設、物流平臺及運營能力的不斷鞏固，實現兔寶寶與供應商、經銷商之間的分工協作和快速反應，存貨周轉率逐年抬升、顯著領先其他消費建材龍頭（總資產周轉率同樣領先）?！氨±噤N、輕資產、高周轉”的模式實現了較高的ROE。05000100001500020000250003000020162017201820192

132、020202120222023膠合板生產企業數量（家）膠合板全國產能（萬立方米）0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020162017201820192020202120222023膠合板刨花板纖維板 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 圖圖58：2011-2023年兔寶寶年兔寶寶經營性現金流、資本開支和經營性現金流、資本開支和凈現比凈現比 圖圖 59：2013-2023 年兔寶寶年兔寶寶裝飾材料和品牌授權毛利裝飾材料和品牌授權毛利率變化率變化 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究

133、中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖60：2011-2023年兔寶寶應付賬款及票據、存貨及兩年兔寶寶應付賬款及票據、存貨及兩者周轉率者周轉率 圖圖 61：2011-2023 年兔寶寶凈利率、總資產周轉率和年兔寶寶凈利率、總資產周轉率和ROE 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖62：消費建材公司凈利率對比消費建材公司凈利率對比 圖圖 63：消費建材公司總資產周轉率對比（單位：次）消費建材公司總資產周轉率對比（單位：次）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0.01.02.03.04

134、.05.00.05.010.015.020.025.02011201220132014201520162017201820192020202120222023經營性現金流（億元）資本開支（億元）凈現比（右）10%11%12%10%8%8%9%11%10%11%11%99%99%98%99%99%99%99%0%20%40%60%80%100%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20132014201520162017201820192020202120222023裝飾材料品牌使用費（右）0481216200510152025201120122013201420

135、1520162017201820192020202120222023應付賬款及票據（億元）存貨（億元）應付周轉率（次，右）存貨周轉率（次，右）0.00.51.01.52.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利率ROE總資產周轉率（次，右）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023兔寶寶東方雨虹三棵樹北新建材偉星新

136、材東鵬控股0.00.51.01.52.02011201220132014201520162017201820192020202120222023兔寶寶東方雨虹三棵樹北新建材偉星新材東鵬控股 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 （二（二）實控人持股比例高實控人持股比例高，激勵豐富激勵豐富覆蓋面廣、覆蓋面廣、重視員工分享重視員工分享 實控人持股比例較高實控人持股比例較高，控股股東完成全額認購定增控股股東完成全額認購定增。公司第一大股東為德華集團，丁鴻敏為實際控制人，根據Wind，截至2024年3月末，丁鴻敏先生直接持

137、有上市公司2.42%股份，其控股的德華集團和德華創投合計持有上市公司41.90%股份，實控人直接和間接持股合計約37.9%。根據 關于實際控制人丁鴻敏先生受讓萬向三農所持德華集團股份的公告，2017年股權轉讓完成后，丁鴻敏先生持有德華集團股本總額的比例由原來的52.043%增至93.256%，此后沒有做過任何減持行為（無論是控股股東德華集團層面的還是上市公司層面的），實控人持有德華集團股權比例降低主要系2021年末集團層面做了股權激勵，實控人向德華集團的核心員工獎勵其個人持有的德華集團股份；出于對公司長期發展的信心和支持，根據德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司向特定對象發行股票發行情況報告書，20

138、23年德華集團完成4.66億元的全額認購定增，幫助上市公司補充營運資金、優化財務結構，同時實控人直接和間接持股比例進一步提升。圖圖64：兔寶寶股權結構（截至兔寶寶股權結構（截至2024年年3月末）月末）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 激勵豐富覆蓋面廣、重視員工分享，激勵豐富覆蓋面廣、重視員工分享，彰顯彰顯內部對長期發展的信心。內部對長期發展的信心。兔寶寶長期重視員工分享，2014年、2017年曾兩次推行限制性股票激勵計劃，其中2014年限制性股票全部解鎖上市，2017年限制性股票只有第一期30%的股票解鎖上市，剩下部分被公司回購注銷，兩次股權激勵對象為董事、高管和核心技術人員；202

139、0年以來公司連續開展多期員工持股計劃和股權激勵計劃（包括實控人在集團層面的股權激勵授予），并加大激勵覆蓋面（含裕豐漢唐、恒基偉業、家居銷售公司等各子公司），解鎖條件較高、近幾年業績牽引效果較好，有利于公司內部更好的融合、更好地調動各業務部門的積極性、協同性，實現公司裝飾材料為主、定制家居為輔的雙輪驅動戰略，真正實現員工共同分享公司的發展成果。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 表表7：2020年年兔寶寶兔寶寶以來開展的員工持股計劃、股權激勵計劃和大股東定增以來開展的員工持股計劃、股權激勵計劃和大股東定增 事件事件

140、 第一期員工持股計劃第一期員工持股計劃 第二期員工持股計劃第二期員工持股計劃 2021 限制性股權激勵計劃限制性股權激勵計劃 大股東定增大股東定增 首次公告日首次公告日 2020/9/30 2021/11/23 2021/11/23 2021/11/23 股份數（萬股份數（萬股）股）1549.4 1117 3000 不超過 7143 萬股 占當時總股本占當時總股本 2.00%1.50%4.03%9.60%資金（萬元）資金（萬元）8134.35 5596.17 15030 不超過 5 億元 價格（元價格（元/股）股）5.25 5.01 5.01 7 股票來源股票來源 公司回購專用賬戶 公司回購專

141、用賬戶 向激勵對象定向發行 A 股 非公開發行 A 股股票 對象對象 240 人，（董監高 9 人，核心骨干及其他員工 231 人）74 人，（董監高 9 人，核心骨干及其他員工 65 人）461 人，其中青島裕豐漆勇 50 萬股，剩余 460 人為兔寶寶母子公司核心管理及技術（業務）人員?？毓晒蓶|德華集團 解鎖條件解鎖條件 以公司 2019 年扣非凈利潤為基數（剔除股權激勵及員工持股計劃費用等影響），2020、2021、2022 年凈利潤增速分別不低于 30%、60%、90%。以公司 2021 年扣非凈利潤為基數（剔除股權激勵及員工持股計劃費用等影響），2022、2023、2024年凈利潤增

142、速分別不低于 20%、35%、50%（目標解鎖比例分別為40%/30%/30%*標準比例系數）。以公司 2021 年扣非凈利潤為基數（剔除股權激勵及員工持股計劃費用等影響），2022、2023、2024 年凈利潤增速分別不低于20%、35%、50%（目標解鎖比例分別為 40%/30%/30%*標準比例系數）。/數據來源：第一期員工持股計劃（草案），第二期員工持股計劃（草案修訂稿），2021 年限制性股票激勵計劃（草案修訂稿），德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司向特定對象發行股票發行情況報告書，廣發證券發展研究中心 （三（三）現金分紅高且穩定現金分紅高且穩定，回購回購注銷注銷持續開展，“真金白銀”持

143、續開展，“真金白銀”長期長期回報回報 公司重視股東回報，公司重視股東回報，現金分紅高且穩定，注銷式回購持續開展?，F金分紅高且穩定，注銷式回購持續開展。一是現金分紅高且穩定，2005-2023年的歷史累計分紅22.2億元，累計分紅率55%，派息融資比135%（上市以來累計現金分紅/上市以來累計股權募資），近三年分紅總額分別為3.6、4.2、4.6億元，持續創歷史新高，分紅率分別為51%、95%、66%，維持在較高比例。2024年4月公司發布未來三年（2024-2026年度）股東回報規劃、關于2023年度利潤分配預案及2024年中期現金分紅規劃的公告，滿足利潤分配的條件下，未來三年每年現金分紅應不

144、少于當年實現可供分配利潤的50%，并開展2024年中期現金分紅規劃；二是注銷式回購持續開展，根據Wind，公司歷史累計開展11次回購（有1次正在進行中），其中6次用于股權激勵注銷、4次用于市值管理、1次用于股權激勵或員工持股計劃，截至2024年6月，已累計回購16096萬股（約12.4億元），其中注銷12366萬股（約9.4億元）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 截至2023年末，兔寶寶歷史已完成分紅+回購總額34.6億元，占2005年以來累計歸母凈利潤的86%，各項“真金白銀”的舉措體現對股東回報的重視，能

145、夠持續輸出的背后，是充沛且穩定的自由現金流（前文提及的輕資產運營模式，資本開支少、利潤率和現金流穩定、ROE高）。圖圖65：兔寶寶歷史分紅情況兔寶寶歷史分紅情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表8：兔寶寶歷史回購情況（不含股權激勵注銷用途）兔寶寶歷史回購情況（不含股權激勵注銷用途）回購目的回購目的 市值管理市值管理 市值管理市值管理 市值管理市值管理 股權激勵或員工持股股權激勵或員工持股計劃計劃 市值管理市值管理 回購公告日回購公告日 2018/2/8 2018/7/13 2020/12/24 2020/1/7 2024/1/6 回購完成日回購完成日 2018/7/18 2019

146、/2/23 2021/7/20 2023/3/8 2024/3/30 回購方式回購方式 集中競價交易 已回購數量（萬股）已回購數量（萬股）3219.2 3093.6 3083.4 2667.1 1063.3 占總股本比例（占總股本比例（%）3.84 3.69 3.67 3.18 1.27 已回購金額（億元）已回購金額（億元）3.00 1.70 2.99 2.00 1.00 股份注銷數量（萬股）股份注銷數量（萬股）3219.2 3093.6 3083.4 0.7 股份注銷日期股份注銷日期 2018/7/16 2019/2/22 2021/7/16 2023/3/6 數據來源：Wind，廣發證券發

147、展研究中心 0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023現金分紅總額（億元）現金分紅比例（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 五五、盈利預測和、盈利預測和投資建議投資建議 行業層面來看：行業層面來看：借鑒海外經驗，歐洲人造板行業需求長期穩定，且新開工景氣下行階段體現出了較強的需求韌性，以存量房更

148、新驅動為主，使得歐洲人造板需求長期能夠增長。供給端競爭要素特點決定了強者恒強的效應和高集中度競爭格局，歐洲人造板行業集中度2021年CR3/CR5分別約55%/72%，龍頭公司愛格的長期經營表現穩定（更詳細的內容請參考此前外發報告歐洲人造板行業及愛格公司研究）；國內當前裝飾板材規模約2000億元，人口總量和更新需求保障穩定的市場，2023年CR3/CR5分別約13%/16%，集中度提升空間仍很大。公司層面來看：公司層面來看：我們在兔寶寶（002043.SZ）：厚積薄發，快速奔跑和兔寶寶（002043.SZ）：裝飾板材穩龍頭，家居成品新勢力兩篇深度報告中，已對公司的發展歷程、股權結構、核心競爭力

149、（品牌、產品、渠道能力等）做了非常詳細的闡述。裝飾材料2020年以來的渠道變革（銷售分公司運營+多元化渠道拓展）成效顯著，新開工景氣下行階段、體現出了很強的增長韌性，2023年起渠道變革再深化，分公司基礎上成立渠道運營中心，對原有體系精細化管理，逐步建立起渠道核心競爭力。未來幾年成長看點聚焦于家具廠渠道和零售分銷中的鄉鎮渠道，家具廠渠道中長期成長空間還很大、鄉鎮渠道短期增量彈性大。由于產業鏈的鏈條相對復雜，在不同的消費場景會面臨不同類型的競爭對手，而兔寶寶在不同消費場景的轉換下，都能有較強的應對能力和綜合競爭優勢，背后是其多年渠道變革再深化后建立起的核心競爭力，當前市占率正進入加速提升期。具體

150、到未來具體到未來3年業績，盈利預測關鍵假設：年業績，盈利預測關鍵假設：（1）裝飾材料業務）裝飾材料業務和貼牌業務和貼牌業務：兔寶寶板材環保品牌定位切中消費者痛點，通過專賣店體系和持續營銷投入樹立高端品牌，長期領先其他競爭對手；分公司運營+多元化渠道拓展成效顯著，驅動裝飾材料業務重回快速增長通道，隨著渠道變革再深化，家具廠渠道+鄉鎮渠道成長加速，市占率進入加速提升期。我們預計2024-2026年裝飾材料業務收入分別為732,372萬元、790,962萬元、854,239萬元，毛利率分別為11.5%、11.5%、11.5%，我們預計2024-2026年公司貼牌業務收入分別為47,715萬元、51,

151、532萬元、55,655萬元，毛利率分別為99.0%、99.0%、99.0%。（2）本部家居本部家居：C端零售定制戰略定位清晰，依托板材的品牌影響力和環保優勢，立足華東打造區域性強勢品牌，其中全屋定制體系自2016年啟動運營以來成長迅速，2016-2023年營業收入CAGR+41%，近兩年逐步形成規模后開始步入良性增長期。我們預計2024-2026年公司本部零售家居業務收入分別為116,313萬元、139,575萬元、160,512萬元，毛利率分別為23.0%、24.0%、25.0%，規模效應下逐步提升。（3）裕豐漢唐：）裕豐漢唐：B端工程定制以控規模、降風險、謀轉型為主基調。存量風險釋放來看

152、，裕豐漢唐過往應收賬款和商譽的減值計提充分，主要風險階段已經過去，經營數據上逐步看到改善，我們預計裕豐漢唐對整體業績的拖累會逐步見底。我們預計2024-2026年裕豐漢唐收入分別為91,787萬元、91,787萬元、91,787萬元，毛利率分別為25.0%、25.0%、25.0%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 表表9：分業務盈利預測分業務盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 裝飾材料裝飾材料 收入（萬元）626,397 642,432 732,372 790,962 854,23

153、9 成本（萬元）558,332 571,952 648,150 700,001 756,002 毛利率（%）10.87%10.97%11.50%11.50%11.50%貼牌業務貼牌業務 收入（萬元）38,757 44,180 47,715 51,532 55,655 成本（萬元）372 393 477 515 557 毛利率（%）99.04%99.11%99.00%99.00%99.00%本部家居本部家居 收入（萬元）89,493 96,927 116,313 139,575 160,512 成本（萬元）70,567 74,942 89,561 106,077 120,384 毛利率（%）21

154、.15%22.68%23.00%24.00%25.00%裕豐漢唐裕豐漢唐 收入（萬元）128,201 114,734 91,787 91,787 91,787 成本（萬元）94,677 86,406 68,840 68,840 68,840 毛利率（%）26.15%24.69%25.00%25.00%25.00%其他其他 收入（萬元）8,890 8,012 9,214 10,596 12,186 成本（萬元）5,693 5,670 5,989 6,888 7,921 毛利率（%）35.96%29.24%35.00%35.00%35.00%合計合計 收入（萬元）891,739 906,286 9

155、97,401 1,084,453 1,174,378 成本（萬元）729,641 739,363 813,017 882,322 953,703 毛利率（%）18.18%18.42%18.49%18.64%18.79%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計公司2024-2026年EPS分別為0.88、1.02、1.16元/股，按最新收盤價對應PE分別為11.17、9.59、8.49倍。公司以裝飾材料為主、定制家居為輔，2023年收入占比分別為76%、23%，我們選取歐派家居、大亞圣象、偉星新材作為可比公司，其中，歐派家居是定制家居龍頭，大亞圣

156、象主營木地板和人造板材，兩者在業務上與兔寶寶類似，而偉星新材與兔寶寶同為消費建材細分行業龍頭，經銷為主、輕資產運營ROE高、現金流穩定，有一定可比性。參考可比公司估值水平，兔寶寶當前市占率進入加速提升期，分紅回購高且穩定，重視股東長期回報，維持公司2024年合理PE估值15x的判斷，對應公司合理價值13.18元/股，維持“買入”評級。表表10：可比公司估值表（可比公司估值表（Wind一致預期）一致預期）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元收盤價（元/股）股）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2024/7/8 2024E 2025E 2024E 2025E 603833.SH 歐

157、派家居 49.08 5.33 5.82 9.20 8.43 000910.SZ 大亞圣象 5.78 0.70 0.78 8.28 7.37 002372.SZ 偉星新材 15.07 0.94 1.02 16.09 14.83 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4444/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 六六、風險提示、風險提示 渠道渠道變革效果不及預期變革效果不及預期。渠道網絡的豐富程度及掌控能力決定銷量份額、決定是否具有增長持續性，兔寶寶前期分公司運營+多元化渠道拓展已經實現“豐富程度”的突破，2023年設立的

158、渠道運營中心是對原有體系精細化管理的補充，以實現規模擴大后“掌控能力”的提升，最終建立起渠道的核心競爭力。更加廣泛的區域銷售范圍和更加多元化的渠道，對公司的管理能力提出了更高的要求。房地產竣工需求大幅下滑。房地產竣工需求大幅下滑。房地產宏觀調控政策帶來了商品住宅需求增速放緩，裝飾材料及定制家具行業與房地產行業的相關性強，如果宏觀調控導致房地產市場持續長期低迷，裝飾材料及定制家具行業的需求將會受到影響，對公司的經營業績產生不利影響。裕豐漢唐業績拖累超預期裕豐漢唐業績拖累超預期。裕豐漢唐2022-2023年連續兩年虧損對合并報表造成拖累，主要來自應收壞賬減值和商譽減值。從存量風險釋放來看，過往應收

159、賬款和商譽的減值計提充分，主要風險階段已經過去，目前裕豐漢唐新業務重點聚焦央企國企客戶、不追求規模嚴控風險，經營數據上逐步看到改善。但若后續回款不及預期，或者經營結果不及預期，可能還會對整體業績造成拖累。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4545/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流

160、動資產流動資產 2,888 4,037 3,877 4,547 5,326 經營活動現金流經營活動現金流 934 1,910 504 1,180 1,172 貨幣資金 693 2,252 2,139 2,794 3,395 凈利潤 462 710 760 885 999 應收及預付 1,468 1,206 1,098 1,080 1,182 折舊攤銷 94 100 102 112 121 存貨 529 435 471 507 550 營運資金變動 111 954-570 13-98 其他流動資產 197 144 169 167 198 其它 267 146 212 170 149 非流動資產非

161、流動資產 2,369 2,342 2,356 2,361 2,356 投資活動現金流投資活動現金流 226 28-71-67-64 長期股權投資 17 4 4 4 4 資本支出-143-103-111-111-111 固定資產 556 478 501 515 519 投資變動 332 108 24 0 0 在建工程 10 33 32 32 31 其他 37 24 16 43 47 無形資產 100 95 95 95 95 籌資活動現金流籌資活動現金流-1,065-389-546-457-507 其他長期資產 1,686 1,733 1,725 1,716 1,708 銀行借款 1,198 32

162、0-50-5-5 資產總計資產總計 5,257 6,379 6,234 6,909 7,683 股權融資 0 463-92 0 0 流動負債流動負債 2,692 2,964 2,551 2,791 3,066 其他-2,263-1,172-404-452-502 短期借款 365 60 10 5 0 現金凈增加額現金凈增加額 104 1,552-113 655 601 應付及預收 1,327 1,981 1,530 1,692 1,886 期初現金余額期初現金余額 550 655 2,207 2,094 2,749 其他流動負債 1,000 922 1,010 1,093 1,179 期末現金

163、余額期末現金余額 655 2,207 2,094 2,749 3,350 非流動負債非流動負債 87 70 70 70 70 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 87 70 70 70 70 負債合計負債合計 2,779 3,034 2,621 2,861 3,136 股本 773 839 839 839 839 資本公積 267 653 561 561 561 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1,569 1,842 2,179 2,588 3,057 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公

164、司股東權益 2,348 3,207 3,452 3,861 4,330 成長能力成長能力 少數股東權益 131 138 160 187 217 營業收入-5.4%1.6%10.1%8.7%8.3%負債和股東權益負債和股東權益 5,257 6,379 6,234 6,909 7,683 營業利潤-36.3%49.7%7.5%16.5%13.0%歸母凈利潤-37.4%54.7%6.9%16.4%12.9%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 18.2%18.4%18.5%18.6%18.8%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2

165、026E 凈利率 5.2%7.8%7.6%8.2%8.5%營業收入營業收入 8917 9063 9974 10845 11744 ROE 19.0%21.5%21.4%22.2%22.4%營業成本 7296 7394 8130 8823 9537 ROIC 18.2%18.8%29.0%28.0%26.7%營業稅金及附加 35 44 48 52 57 償債能力償債能力 銷售費用 328 296 349 380 411 資產負債率 52.9%47.6%42.0%41.4%40.8%管理費用 341 265 284 309 335 凈負債比率 112.1%90.7%72.5%70.7%69.0%研

166、發費用 71 70 75 81 88 流動比率 1.07 1.36 1.52 1.63 1.74 財務費用 18-15-25-27-29 速動比率 0.82 1.18 1.29 1.40 1.51 資產減值損失-134-12-20-22-23 營運能力營運能力 公允價值變動收益 7-1-24 0 0 總資產周轉率 1.70 1.42 1.60 1.57 1.53 投資凈收益 31 61 40 43 47 應收賬款周轉率 6.48 8.02 10.09 10.99 11.12 營業利潤營業利潤 602 901 968 1129 1275 存貨周轉率 16.85 20.85 21.16 21.41

167、 21.34 營業外收支 10 7 6 6 6 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 612 908 974 1135 1281 每股收益 0.59 0.84 0.88 1.02 1.16 所得稅 150 197 214 250 282 每股經營現金流 1.21 2.27 0.60 1.41 1.40 凈利潤凈利潤 462 710 760 885 999 每股凈資產 3.04 3.82 4.11 4.60 5.16 少數股東損益 16 21 23 27 30 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 446 689 737 858 969 P/E 18.41 10.55 11

168、.17 9.59 8.49 EBITDA 797 929 1469 1582 1696 P/B 3.58 2.32 2.38 2.13 1.90 EPS（元）0.59 0.84 0.88 1.02 1.16 EV/EBITDA 10.20 5.70 4.19 3.47 2.88 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4646/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 廣發建材行業研究小組廣發建材行業研究小組 謝 璐：首席分析師，南開大學經濟學碩士，2012 年進入廣發證券發展研究中心。張 乾：資深分析師，南京大學經濟學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。陳

169、偉 豪：高級研究員，武漢大學經濟學學士，上海財經大學經濟學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。黃 雪 茹：研究員，中國人民大學金融碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未

170、來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機

171、構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或

172、正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析

173、結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4747/4747 Table_PageText 兔寶寶|公司深度研究 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者

174、發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的

175、信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，

176、可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。