兔寶寶-投資價值分析報告：裝飾板材首屈一指成品家居后起之秀-220224（32頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 裝飾板材首屈一指裝飾板材首屈一指，成品家居后起之秀，成品家居后起之秀 兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告2022.2.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司公司作為作為國內國內人造板龍頭企業，具備人造板龍頭企業，具備品牌品牌及及產品產品優勢，并以此拓展優勢，并以此拓展至至成成品家具品家具領域，領域，B 端端躋身行業前三，躋身行業前三，C 端端形成差異化競爭優勢形成差異化競爭優勢且且具備較大發展具備較大發展空間空間，雙雙渠道渠道發力發力下公司業績有望保持快速發展。下公司業績有望保持快速發展。我們給予公司我們給予公司 20

2、212023 年年 EPS 預預測測 0.92/1.10/1.40 元元，給予給予 2022 年年 18xPE，對應目標價，對應目標價 19.8 元，元，首次首次覆蓋，覆蓋，給予給予“買入”評級“買入”評級。 立足高品質綠色板材，逐步拓展下游成品家居立足高品質綠色板材，逐步拓展下游成品家居。兔寶寶是國內高端環保家具板材產銷規模最大的企業之一，以高端家具板材為依托，全力布局衣柜、櫥柜、木門、地板等定制類家居產品業務體系，為消費者提供木制家居產品一站式解決方案，2020 年公司裝飾材料收入占比 67.21%，成品家具收入占比 30.77%。2021 年 11 月，公司公告新一期股權激勵計劃，考核要

3、求為：以公司 2021 年扣非凈利潤為基數，20222024 年扣非凈利潤增長率分別不低于 20%/45% /75%，彰顯公司對長期發展的信心。 產品產品及品牌端及品牌端：抓住“環?！弊呦颉案叨恕弊プ　碍h?！弊呦颉案叨恕?。公司始終堅持研發和生產高品質、綠色環保的裝飾材料，不斷推出環保等級從 E1 級、E0 級、無醛級到除醛級的產品，甲醛釋放量已達到行業新規 Enf 級要求，環保性能優于同行及國際水平。另外，兔寶寶通過線上與線下相結合的方式持續進行品牌宣傳，不斷提升品牌影響力，線上在眾多央視頻道投放形象廣告等，線下策劃“兔寶寶中國行”活動，并在重點城市高鐵站投放廣告。經過持續多年的品牌營銷投入及

4、沉淀，兔寶寶已成為國內板材行業第一品牌。 渠道渠道端端：零售零售+工程攜手并進工程攜手并進。2005 年，公司為了加強對終端市場的管控及品牌影響力， 開始進行渠道扁平化改革， 陸續在全國開設零售店。 同時在 2010 年，公司開始嘗試 OEM 輕資產模式，尋找合格板材供應商，輸出自己的生產管控流程，一方面公司可以專注于品牌的宣傳與運營，另一方面也可支撐公司全國化布局。截止 2020 年底，公司裝飾材料專賣店共 2230 家（含易裝門店），擁有各個產品體系專賣店 3000 余家。另外，隨著近年來精裝房滲透率的提升，公司在 2019 年收購裕豐漢唐， 該公司已成為萬科及新城控股 A 級供應商， 在

5、主要家具企業的大宗業務中列位第三。未來依托兔寶寶的品牌背書及資金優勢，協同進入精裝修領域，裕豐漢唐業績有望繼續保持較快發展。 適應零售端適應零售端成品化需求，產品及渠道全面升級成品化需求，產品及渠道全面升級。隨著消費者群體改變及成品化需求，公司借助自身板材優勢順勢推出易裝模式，通過整合經銷商、加工中心等來提供成品解決方案。另外，由于渠道分散、需求多樣化等因素，成品家具 C端行業集中度偏低，兔寶寶以環保性能較優的板材切入成品家具領域，形成差異化競爭優勢。未來公司計劃一方面大力鋪設成品家居零售店來拓展市場，另一方面從裝飾板材逐步拓展至成品家居，帶動單店銷售收入提升。綜合以上兩方面拓展，公司在成品家

6、居行業的份額有望逐步提升。 風險因素：風險因素：行業需求不及預期；行業競爭格局惡化；零售店鋪設進展不及預期。 投資建議：投資建議：公司基于自身環保性能優異的板材，已順利布局成品家具領域，B端躋身行業前三，C 端形成差異化競爭優勢，公司整體業績有望保持穩定快速增長。 我們給予公司20212023年EPS預測0.92/1.10/1.40元， 對應PE 13/11/9倍。 考慮到公司未來業績有望保持 20%以上的復合增長， 疊加 C 端的品牌優勢，我們給予公司 2022 年 18xPE，對應目標價 19.8 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 兔寶寶兔寶寶 002043 評級評級 買入（首次）買入

7、（首次） 當前價 13.10元 目標價 19.80元 總股本 773百萬股 流通股本 693百萬股 總市值 101億元 近三月日均成交額 261百萬元 52周最高/最低價 13.1/8.42元 近1月絕對漲幅 7.47% 近6月絕對漲幅 22.20% 近12月絕對漲幅 21.87% 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 4,632 6,466 9,153 11,481 14,266 營業收入增長率 YoY

8、7.6% 39.6% 41.6% 25.4% 24.3% 凈利潤(百萬元) 394 403 714 854 1,085 凈利潤增長率 YoY 19.2% 2.1% 77.4% 19.5% 27.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.51 0.52 0.92 1.10 1.40 毛利率 17.1% 19.0% 16.3% 17.1% 17.7% 凈資產收益率 ROE 21.4% 21.6% 29.5% 29.2% 30.0% 每股凈資產（元） 2.39 2.41 3.13 3.78 4.68 PE 25.7 25.2 14.2 11.9 9.4 PB 5.5 5.4 4.2 3.5 2.8

9、PS 2.2 1.6 1.1 0.9 0.7 EV/EBITDA 20.1 17.4 10.9 9.3 7.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 2 月 23 日收盤價 eWdYNAhUnVaZwVpOnMnN7NdN9PmOpPsQsQeRnNtRlOtRnQ9PrRuNNZmPmOMYrQzQ 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司介紹：立足高品質綠色板材，逐步拓展下游成品家居公司介紹：立足高品質綠色板材，逐步拓展下游成品家居 . 1 人造板行業趨勢：政策優化供

10、給側改革，消費需求往龍頭集中人造板行業趨勢：政策優化供給側改革，消費需求往龍頭集中 . 5 四千億大行業，上萬家小企業 . 5 政策收嚴與消費升級趨勢，支撐行業集中度繼續提升 . 7 核心競爭力之產品端：抓住核心競爭力之產品端：抓住“環保環?！弊呦蜃呦颉案叨烁叨恕?. 9 不斷更新迭代產品，引領行業環保升級 . 9 線上線下齊發力，持續塑造品牌高端形象 . 11 核心競爭力之渠道端：零售核心競爭力之渠道端：零售+工程攜手并進工程攜手并進 . 13 立足華東，全國鋪設零售店. 13 轉型 OEM 輕資產模式，支撐全國布局 . 15 收購裕豐漢唐，進軍 B 端市場 . 17 未來看點：適應零售端成

11、品化需求，產品及渠未來看點：適應零售端成品化需求，產品及渠道全面升級道全面升級 . 20 易裝模式：低性價比板材轉化成高性價比產品. 20 成品家居 C 端集中度較低，兔寶寶可差異化形成競爭優勢 . 21 風險因素風險因素 . 26 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 26 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：兔寶寶發展歷史梳理 . 1 圖 2：兔寶寶裝飾材料產品展示 . 1 圖 3：兔寶寶全屋定制客廳空間 . 2 圖 4：兔寶寶全屋定制書房空間 . 2 圖 5：兔寶寶營業收入

12、按行業拆分 . 2 圖 6：兔寶寶營業收入按產品拆分 . 3 圖 7：兔寶寶營業收入及凈利潤情況 . 3 圖 8：兔寶寶毛利率及凈利率情況 . 3 圖 9：兔寶寶股權結構 . 4 圖 10：我國人造板產量及其增速 . 6 圖 11：我國人造板產量分類統計 . 6 圖 12：我國人造板產量及其增速 . 6 圖 13：我國人造板應用結構 . 6 圖 14：我國人造板企業總數量. 7 圖 15：我國人造板企業平均產量 . 7 圖 16：2018 中國新中產家居消費看重因素 . 8 圖 17：我國精裝房滲透率情況. 8 圖 18：2020 年精裝房木作制品配套率情況 . 8 圖 19：兔寶寶產品環保性

13、能不斷提升 . 9 圖 20：兔寶寶除醛抗菌生態板. 10 圖 21：兔寶寶研發費用情況 . 10 圖 22：兔寶寶雙十一宣傳圖片. 12 圖 23：兔寶寶中國行長春站活動照片 . 12 圖 24：兔寶寶營銷費用情況 . 12 圖 25：2020 年中國十大板材品牌 . 12 圖 26：兔寶寶板材專賣店經營模式 . 13 圖 27：公司各類專賣店數量合計 . 14 圖 28：2020 年公司各類專賣店分類統計 . 14 圖 29：公司不同市場裝飾材料銷售增速 . 14 圖 30：兔寶寶銷售人員變動情況 . 15 圖 31：兔寶寶 OEM 代工模式 . 15 圖 32：兔寶寶供應鏈管控措施. 1

14、6 圖 33：兔寶寶裝飾材料 A/B 類收入結構 . 17 圖 34：裕豐漢唐歷史發展梳理. 17 圖 35：裕豐漢唐主要地產客戶. 18 圖 36：裕豐漢唐項目交付優勢. 19 圖 37：裕豐漢唐凈利潤情況 . 19 圖 38：主要家具企業 B 端收入規模對比 . 19 圖 39：公司易裝門店模式 . 20 圖 40：易裝門店規劃布局要求. 21 圖 41：公司易裝門店數量 . 21 圖 42：我國家具行業規模以上企業數量 . 22 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：我國家具行業規模以上企業營業

15、收入及其增速 . 22 圖 44：2020 年我國家具行業集中度 . 22 圖 45：兔寶寶衣柜經銷商加盟條件 . 23 圖 46：主要家具企業成品家具終端門店數量對比 . 24 圖 47：兔寶寶裝飾材料專賣店單店銷售收入 . 25 圖 48：兔寶寶專賣店單店銷售收入（含裝飾材料及地板木門） . 25 圖 49：成品家具 C 端單店銷售收入對比（含小 B） . 25 圖 50：2020 年成品家居領域主要同行 C 端收入對比（含小 B） . 25 圖 51：2020 年成品家居領域主要同行 C 端收入對比（含小 B） . 26 表格目錄表格目錄 表 1：兔寶寶 2021 年股權激勵計劃 . 4

16、 表 2：兔寶寶回購股份公告內容 . 4 表 3：主要人造板情況介紹 . 5 表 4：人造板甲醛新標與國際對比 . 8 表 5：兔寶寶人造板相關專利 . 11 表 6：兔寶寶產品甲醛釋放情況及對比 . 11 表 7：萬科及新城控股 A 級供應商名單 . 18 表 8：不同家居制作方式優劣對比 . 20 表 9：各定制家居企業板材環保性能對比 . 23 表 10：兔寶寶全屋定制價格情況 . 24 表 11：兔寶寶經營模型預測 . 26 表 12：兔寶寶盈利預測表 . 27 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

17、 公司介紹：公司介紹：立足高品質立足高品質綠色板材綠色板材，逐步拓展下游成品逐步拓展下游成品家居家居 德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司成立于 1992 年，2005 年在深交所上市，是國內高端環保家具板材產銷規模最大的企業之一，公司以推進行業環保進程為己任，始終堅持研發和生產高品質、 綠色環保的裝飾材料， 致力于成為國內領先的裝飾材料綜合服務運營商。秉承“兔寶寶，讓家更好”的企業使命，公司以高端家具板材為依托，全力布局衣柜、櫥柜、 木門、 地板等定制類家居產品業務體系， 為消費者提供木制家居產品一站式解決方案。 圖 1：兔寶寶發展歷史梳理 資料來源：公司公告，中信證券研究部 目前公司主要有裝飾材

18、料和成品家居兩大業務部，其中裝飾材料產品包括家具板材、五金、科技木皮、膠黏劑等，主要通過經銷商渠道實現銷售，包括專賣店零售業務以及家裝公司、定制家具公司等“小 B”業務。公司產品定位高端，不斷推出環保等級從 E1 級、E0 級、無醛級到除醛級的板材產品，滿足消費者對環保及健康屬性的需求，產品品質處于行業領先水平。 圖 2：兔寶寶裝飾材料產品展示 資料來源：公司官網，中信證券研究部 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 公司成品家居產品包括有衣柜、櫥柜、木門、地板等，主要通過青島裕豐漢唐公司為主的房地產開發商

19、大宗業務模式和兔寶寶家居經銷商為主的零售業務模式實現銷售。 2012年以來， 公司從基礎裝飾材料產品逐步拓展至成品家居領域， 在 2015 年提出 “全屋定制”的全新戰略，從好板到好柜，為消費者提供從家具板材供應到柜體定制、家具定制、全屋定制的一站式服務。 圖 3：兔寶寶全屋定制客廳空間 資料來源：公司官網 圖 4：兔寶寶全屋定制書房空間 資料來源：公司官網 公司營業收入按行業拆分來看， 2019 年及之前裝飾材料收入占比達到 70%80%左右，成品家具收入占比只有 10%左右。但在 2020 年裕豐漢唐實現并表后（2019 年收購） ，公司成品家具收入占比大幅提升至 30%以上，裝飾材料收入

20、占比則降至 70%以下。 圖 5：兔寶寶營業收入按行業拆分（單位：百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 按產品來拆分，公司裝飾材料中包含品牌授權部分的收入（主要由于公司采取 OEM代工模式，后文會詳細解釋） ，收入占比約 5%；成品家具板塊主要包含衣柜和地板，收入占比分別在 2%/6%左右，2020 年并表裕豐漢唐后柜類收入占比達到 25%左右。 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A裝飾材料成品家具其他業務 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報

21、告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 6：兔寶寶營業收入按產品拆分（單位：百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 近年來公司毛利率水平穩定在 16%18%左右，另外由于全國擴張帶來的規模效應，凈利率逐步提升至 8%10%左右水平 （剔除 2020 年大自然股票波動影響公允價值收益） ，未來，隨著毛利率較高的成品家具業務收入占比提升，公司整體盈利水平仍有上升空間。 整體而言，20132020 年，公司營業收入 CAGR 達到 25%左右，歸母凈利潤 CAGR達到 60%水平。 圖 7：兔寶寶營業收入及凈利潤情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部

22、圖 8：兔寶寶毛利率及凈利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構方面，截止 2021 年三季度，公司實際控制人丁鴻敏先生持有公司 2.73%的股份，德華集團持有公司 30.83%的股份，德華創業投資持有公司 6.83%的股份，由于丁鴻敏、德華集團控、德華創業投資為一致行動人，三者合計持有公司 40.39%的股份。另外，2021 年 11 月兔寶寶公告向德華集團定增募資不超過 5 億元，定增發行后德華集團直接持股份額將從 30.83%提升至 36.89%，持股比例將進一步集中。 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002013A2014

23、A2015A2016A2017A2018A2019A2020A裝飾材料品牌使用費柜類地板木門其他產品 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）0%5%10%15%20%25%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A毛利率凈利率 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 9：兔寶寶股權結構 資料來源

24、：公司公告，中信證券研究部 公司發布股權激勵計劃也彰顯對長期發展的信心。2021 年 11 月，公司公告新一期股權激勵計劃，激勵對象主要為公司（含子公司）任職的董事、核心管理人員、核心技術（業務）人員，考核要求為：以 2021 年扣非凈利潤（剔除股權激勵費用及員工持股計劃費用等影響）為基數，20222024 年扣非凈利潤增長率分別不低于 20%/45%/75%，對應未來三年扣非凈利潤年化增速在 20%左右。 表 1：兔寶寶 2021 年股權激勵計劃 解除限售期解除限售期 公司業績考核目標公司業績考核目標 解鎖比例解鎖比例 第一個解除限售期 以公司 2021 年扣非凈利潤（剔除股權激勵費用及員工

25、持股計劃費用等影響）為基數，2022 年凈利潤（調整后）增長率不低于 20% 40% 第二個解除限售期 以公司 2021 年扣非凈利潤（剔除股權激勵費用及員工持股計劃費用等影響）為基數，2023 年凈利潤（調整后）增長率不低于 45% 30% 第三個解除限售期 以公司 2021 年扣非凈利潤（剔除股權激勵費用及員工持股計劃費用等影響）為基數，2024 年凈利潤（調整后）增長率不低于 75% 30% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 另外，公司也多次回購股份及維持高比例分紅，向市場傳達對公司價值的認可。一方面，2018 年以來公司多次公告回購股份，且回購價格均高于公告當時的股價，顯示對公司長期

26、發展的信心，另一方面，2018 年公司公告 20182020 年股東分紅回報規劃，且實際分紅比例分別為 187.59%/57.75%/86.72%，良好地回饋投資者。 表 2：兔寶寶回購股份公告內容 時間時間 回購內容回購內容 2018 年 3 月 公司以自有資金以集中競價方式回購公司股份，以不低于人民幣 1 億元、不超過人民幣 3 億元的自有資金回購公司股份，回購價格不超過 15 元/股 2018 年 7 月 擬使用本次回購的資金額度最低不低于人民幣 1 億元，最高不超過人民幣 3 億元，資金來源為公司自有資金，回購股份的價格不超過人民幣 12 元/股 2020 年 1 月 回購資金總額不低

27、于人民幣 1 億元（含）且不超過人民幣 2 億元（含），回購價格不超過人民幣 8.50 元/股（含） 2020 年 12 月 回購資金總額不低于人民幣 1.5 億元（含）且不超過人民幣 3 億元（含），回購價格不超過人民幣 10.00 元/股（含） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 人造板人造板行業趨勢：行業趨勢：政策政策優化供給側改革，優化供給側改革，消費消費需求往需求往龍頭集中龍頭集中 四千四千億億大行業大行業，上萬家小企業上萬家小企業 人造板是指以木材及其剩余物

28、或其他非木材植物為原料，加工成各種形狀的單元材料，施加或不施加膠粘劑和其他添加劑，組胚膠合而成的各種板材或成型制品，主要包括膠合板、刨花（碎料）板和纖維板等三大類產品，其延伸產品和深加工產品達上百種。 由于人造板可以充分利用枝丫材、木材加工剩余物進行生產，從而提升了木材綜合利用率，根據中國林產工業協會測算，1 立方米人造板可代替約 35 立方米的原木使用，因此現代人造板行業的發展緩解了人類需求與木材供應之間的嚴峻矛盾。 表 3：主要人造板情況介紹 產品分類 生產方法 優缺點 產品展示 膠合板 由木段旋切成單板或由木方刨切成薄木， 再用膠粘劑膠合而成的三層或多層的板狀材料， 通常用奇數層單板，并

29、使相鄰層單板的纖維方向互相垂直膠合而成 優點：穩定性、防潮性好，不易變形，施工方便；缺點：價格高，表面沒有密度板、實木板整潔光滑，不適宜用于單面性的部位，如櫥柜門面 刨花板（顆粒板） 將各種枝芽、小徑木、速生木材、木屑等切削成一定規格的碎片，經過干燥，拌以膠料，硬化劑、防水劑等， 在一定的溫度壓力下壓制成的一種人造板， 顆粒排列不均勻 優點：平整度高，易加工；缺點：握釘力較差，含膠量較高 纖維板（密度板） 是以木質纖維或其他植物素纖維為原料， 施加脲醛樹脂或其他適用的膠粘劑制成的人造板 優點：材質均勻、縱橫強度差小、不易開裂；缺點：防潮性、握釘力、抗變形性較差，強度低，含膠量高 OSB 板 （

30、定向結構刨花板） 以小徑材、間伐材、 木芯為原料，通過專用設備加工成長長的刨片，經脫油、干燥、施膠、定向鋪裝、熱壓成型等工藝制成的一種定向結構板材 優點：易加工，握釘力強，結構穩定，不易變形，承重力強；缺點：價格高，國人認為是刨花板 資料來源：中國林產工業協會，中信證券研究部 我國人造板產銷量整體跟地產行業發展保持較高的相關性，近年來，隨著地產增速放緩，人造板產銷量增速也隨之放緩至 3%左右。分類來看，膠合板產量占比近年來持續提升，從 2009 年的 38%提升至 2020 年的 64%，纖維板產銷量占比從 2009 年的 30%下降至 2020 年的 20%，刨花板產銷量穩定在 10%左右。

31、 人造板人造板消費消費結構上的變化主要源于結構上的變化主要源于消費消費習慣習慣、環保性能、環保性能、產品產品質量等因素質量等因素。人造板的質量主要跟防水防潮、握釘力、吸水膨脹率、抗變形性等指標有關，而這又跟木料含量相關，纖維板內部是纖維狀，刨花板內部是各種碎片，膠合板內部是薄木，因此纖維板、刨花板和膠合板的木料含量是從低到高，對應產品的防水防潮等性能從低到高；內部含膠量是從高到低，對應甲醛含量也是從高到低。 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 另外，由于 OSB 板（定向刨花板）生產過程中使用的 MDI

32、膠不含甲醛，更滿足消費者對環保健康的需求， 參考海外經驗， 2015年北美地區OSB板產量占其人造板總量的40%，目前我國占比不到 1%，因此 OSB 板未來還具有較大發展空間。 圖 10：我國人造板產量及其增速 資料來源：中國林業年鑒，中信證券研究部 圖 11：我國人造板產量分類統計（萬立方米） 資料來源：中國林業年鑒，中信證券研究部 截止 2020 年，我國人造板行業總產值達到 7213 億元。應用方面，人造板主要用于建筑裝飾裝修板材、 家具、 地板、 門窗以及包裝材料和體育文化用品等方面， 用途十分廣泛，其中家具生產用量（含辦公家具、廚柜、家居家具、室外庭院家具）約占 65%，對應家具行

33、業人造板總產值 4500 億元左右，其中膠合板總產值 2500 億元。 圖 12：我國人造板產量及其增速（億元） 資料來源：中國林產工業協會，中信證券研究部 圖 13：我國人造板應用結構 資料來源：中國林產工業協會，中信證券研究部 但人造板行業規模不大，地方小品牌林立，行業集中度仍較為分散。根據中國林產工業協會統計，2020 年全國共有人造板企業 16000 余家，同比增長 11.6%，膠合板類企業數量大幅增加是主要原因，企業平均產量規模為 1.9 萬立方米/年，即使是兔寶寶作為行業銷售規模最大的企業之一，市占率也不足 5%，主要由于： 勞動密集性企業、投資門檻低：作為行業中使用量最大的膠合板

34、，由于生產加工流程簡單，投資門檻較低，一般來說企業建設年產 5 萬立方膠合板生產線，投資金額只需要 4000 萬元左右。 -10%0%10%20%30%40%50%60% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000產量（萬立方米）YoY - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000膠合板纖維板刨花板其他人造板0%2%4%6%8%10%12%14%16% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000人造板行業總產值YoY65%15%8

35、%5%7%家具生產建筑用包裝和集裝箱地板地板其他 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 原材料分布零散，產品具備運輸半徑限制：以桉樹和楊樹為代表的人工速生林仍然是中國人造板的主要來源，廣西速生桉樹資源較為豐富，持續成為人造板發展的熱點地區，纖維板類和刨花板類產量增長態勢明顯；安徽省以其較好的區域位置和原料優勢，成為東部人造板投資的熱點區域。另外，由于質量較重，人造板材具有一定的運輸半徑限制，區域小品牌眾多。 圖 14：我國人造板企業總數量（家） 資料來源：中國林產工業協會，中信證券研究部 圖 15：我國人造

36、板企業平均產量（萬立方米/年） 資料來源：中國林產工業協會，中信證券研究部 政策收嚴與政策收嚴與消費升級消費升級趨勢趨勢，支撐行業支撐行業集中度繼續提升集中度繼續提升 由于進入門檻低、行業競爭不規范、產品具備運輸半徑等因素，人造板行業中存在大量小、散、亂、污的企業，近年來我國人造板產業供給側結構性改革持續激發新動能，落后產能加速淘汰。根據中國林產工業協會，截至 2020 年底，全國累計注銷、吊銷或停產膠合板類產品生產企業約 1.75 萬家，累計關閉、拆除或停產纖維板生產線 781 條，淘汰落后產能 3316 萬立方米/年；累計關閉、拆除或停產刨花板生產線 1123 條，淘汰落后產能約 2772

37、 萬立方米/年。 另外， 2021 年 3 月 9 日， 國家市場監督管理總局和國家標準化管理委員會發布了 GB/T 39600-2021 人造板及其制品甲醛釋放量分級 ， 相對于 2017 年的國標 GB 185802017室內裝飾裝修材料人造板及其制品中甲醛釋放限量 ，新國標有了以下幾個變化： E0 直接對標 CARB-NAF（美國加州空氣質量委員會-無甲醛添加）的標準； ENF 比目前最嚴格的 CARB-NAF 的甲醛規定值還低了一半，是全世界最嚴格的甲醛標準； 在適用范圍上，該標準適用于纖維板、刨花板、膠合板、細木工板、重組裝飾材、單板層積材、集成材、飾面人造板、木質地板、木質墻板、木

38、質門等室內用各類人造板及其制品的甲醛釋放量分級，涵蓋了人造板企業及其下游的所有成品制造企業，新規新規未來未來將帶將帶動整個產業鏈的環保升級動整個產業鏈的環保升級，同時也倒逼競爭不規范的中小企業退出同時也倒逼競爭不規范的中小企業退出。 10,600 11,700 12,800 14,200 16,000 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,0002016A2017A2018A2019A2020A - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.002016A2017A2018A2019A2020A 兔寶寶（兔

39、寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 表 4：人造板甲醛新標與國際對比 甲醛釋放限量等級甲醛釋放限量等級 限量值限量值 標識標識 國際先進水平國際先進水平 E1 級 0.124mg/m3 E1 0.08mg/m3 Eo 級 0.050mg/m3 Eo 0.05mg/m3 Enf 級 0.025mg/m3 Enf 資料來源：國家監管局官網，中信證券研究部 在消費需求方面，消費者消費者越來越注重越來越注重環保環保安全性能，從而安全性能，從而需求需求也往生產質量更也往生產質量更優優的的龍龍頭頭企業集中企業集中。由于人造板在

40、制造過程中需要使用大量的黏合劑來進行木料之間的粘合，這些膠水粘性大，價格低廉，是人造板甲醛釋放的主要來源。如果甲醛超標危害可能不僅僅是刺鼻的味道而已，最常見的情況就是感冒不斷，長時間處于這樣的環境中，會造成人們免疫力的下降，引發其他各種病癥。隨著我國經濟水平的發展，消費者越來越重視生活品質的提升，因此在選購家居產品時，安全性和環保性成為大多數消費者最為看重的因素。 圖 16：2018 中國新中產家居消費看重因素 資料來源：新浪家居，中信證券研究部 精裝修帶來精裝修帶來需求需求結構變化，結構變化， 產品產品與服務優勢更強的與服務優勢更強的龍頭龍頭企業更容易獲取訂單企業更容易獲取訂單。 近年來，精

41、裝修滲透率在政策推動下持續提升，精裝修房屋中櫥柜、浴室柜和戶內門等成為標配，配套率超過 95%， 部分需求從零售端往工程端轉移， 間接利好產品與服務優勢更強的龍頭。 圖 17：我國精裝房滲透率情況 資料來源：奧維云網（含預測） ，中信證券研究部 圖 18：2020 年精裝房木作制品配套率情況 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%安全性和環保性實用性設計風格性價比使用壽命0%10%20%30%40%50%60%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E98.3%99.0%94.0%96.5%9

42、1%92%93%94%95%96%97%98%99%100%櫥柜戶內門木地板浴室柜 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 核心核心競爭力之競爭力之產品產品端端：抓抓住住“環?！弊摺碍h?！弊呦蛳颉案叨恕薄案叨恕?兔寶寶自成立以來，始終堅持不懈地實施品牌戰略，在新產品推出、產品差異性、產品質量及環保性能、廣告宣傳和品牌意識等各個方面樹立“兔寶寶”的中高檔貼面板產品形象，讓“兔寶寶”品牌深入經銷商和消費者心里。 不斷不斷更新更新迭代產品迭代產品，引領引領行業行業環保環保升級升級 開發環保型新產品、確立產開發環保型

43、新產品、確立產品環保優勢是公司開拓市場的戰略之一品環保優勢是公司開拓市場的戰略之一。公司始終堅持研發和生產高品質、綠色環保的裝飾材料，產品定位高端，不斷推出環保等級從 E1 級、E0級、無醛級到除醛級的板材產品，從而滿足消費者對環保健康的需求。 2001 年，公司研制的環保型薄木裝飾貼面板經過浙江省科技廳鑒定，甲醛釋放量定在 6mg/100g 左右，達到了歐洲 E1 級水平（1.5mg/L） ； 2004 年，公司研發出 E0 級膠粘劑（甲醛釋放量0.5mg/L） ，并用此膠粘劑生產出 E0 級薄木裝飾貼面板，全面達到國際標準； 2005 年，公司研發出無醛級綠色板材，甲醛釋放量低于 0.3m

44、g/L； 2010 年，公司成功推出無醛級+防蟲蛀二合一板材，甲醛釋放量0.3mg/L； 2012 年，公司研發出天然植物膠板材，甲醛釋放量0.1mg/L； 2015 年，公司研發出 360除醛系列產品，由無醛邁向除醛時代； 2019 年，公司成功將健康家具板升級為植物膠+防蟲蛀 2.0 版本； 圖 19：兔寶寶產品環保性能不斷提升 資料來源：公司官網 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 2020 年，兔寶寶在多年技術儲備與生產工藝升級的基礎上，厚積薄發，為定制家居板材研發全新“雙重防護罩”功能，推出除

45、醛抗菌生態板，通過甲殼素、納米硅、納米銀三大生物科技材料， 同步作用于浸漬膠膜紙， 形成除醛抗菌防護層， 具有 360除醛與 99%抗菌雙重防護功能。 圖 20：兔寶寶除醛抗菌生態板 資料來源：公司官網 公司始終公司始終保持著行業領先的環保技術，背后離不開保持著行業領先的環保技術，背后離不開持續持續的研發的研發資源資源投入投入。公司建有省級重點企業研究院、國家級博士后工作站、省級博士后工作站等重要研發平臺，并擁有強大的專業研發團隊，不斷豐富產學研合作模式，現已與中國林科院、南京林業大學、東北林業大學、浙江農林大學、浙江省林產品檢測站、浙江省科技信息研究院實現了全方位、長期的聯合對接，在技術開發

46、、產品設計、應用技術等方面具有雄厚實力。 圖 21：兔寶寶研發費用情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6% - 10 20 30 40 50 60 702014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A研發費用（百萬元）研發費用率 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 表 5：兔寶寶人造板相關專利 專利名稱/專利號 狀態 發明專利 一種甲醛凈化板材及其制備方法 ZL201510408117.8 已授權/獲中國專利

47、優秀獎 一種甲醛凈化生態板及其制備方法 ZL201510408082.8 已授權 一種凈醛抗菌生態板及其制備方法 ZL201510408081.3 已授權 一種甲醛凈化阻燃定向刨花板及其制備方法 ZL201510408083.2 已授權 一種甲醛凈化防腐生態板及其制備方法 ZL201510408085.1 已授權 一種環保生態板的制備方法 ZL201510687287.4 已授權 一種高色牢度環保生態板及制備方法 ZL201510687193.7 已授權 實用新型 一種甲醛凈化生態板 ZL201520504641 已授權 一種甲醛凈化板材 ZL201520503184.3 已授權 一種甲醛凈化

48、阻燃定向刨花板 ZL201520503242.2 已授權 資料來源：公司官網，中信證券研究部 目前市場上仍有大量家具板材為 E1 級，兔寶寶主打生態板和順芯板，生態板全部為E0 級，順芯板則為無醛級(順芯板原材料為天然原木，全部來自加拿大艾伯塔省 80120年成材的原始顫楊森林，大口徑木材，采用 MDI 環保膠熱壓而成，達到無醛級別)。因此，在甲醛釋放量方面，兔寶寶板材環保性做到不僅優于同行，同時也優于國際先進水平。 表 6：兔寶寶產品甲醛釋放情況及對比 國家標準 兔寶寶 同行業水平 國際先進水平 裝飾裝修材料人造板（mg/m3) E10.124 0.08 0.10 0.08 E00.050

49、0.04 0.06 0.05 資料來源：公司公告，中信證券研究部 線上線上線下齊發力線下齊發力，持續塑造，持續塑造品牌品牌高端高端形象形象 近年來，兔寶寶通過線上與線下兔寶寶通過線上與線下相結合相結合的方式的方式持續持續進行品牌宣傳進行品牌宣傳，不斷不斷提升提升品牌影響品牌影響力力。一方面在線上渠道，2010 年公司在中央電視臺新聞頻道、一套、二套、三套、四套、六套、 七套等 7 大頻道推出品牌形象廣告， 向成為全國性強勢品牌邁出重要的一步； 并且，公司在 2013 年決定繼續在央視進行廣告投放。公司也積極擁抱電商模式，2021 年雙十一期間兔寶寶開啟“全球狂歡季兔寶寶 讓家更好”活動，不僅每

50、天延長直播時間，刷新品牌熱度；而且不定時邀請經銷商、公司管理人員作為嘉賓登場，為消費者推送福利。兔寶寶特色的自有直播模式品牌自播+經銷商門店直播，使品牌流量翻倍。 另一方面在線下渠道，2015 年公司開始在全國策劃“兔寶寶中國行” ，秉承“綠色兔寶寶、安心住進家”的環保理念，公司在線下通過大型促銷活動及團購活動回饋客戶，同時也加深了兔寶寶的品牌知名度及影響力。另外，2017 年始，兔寶寶投入千萬級資金，進軍全國重點城市高鐵站，先后在上海、北京、杭州、廣州等重點城市投放廣告。 兔寶寶（兔寶寶（002043.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分