《房地產行業深度報告：一線城市房地產市場專題新房乏力二手房堅挺房產配置性價比提升-240708（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業深度報告：一線城市房地產市場專題新房乏力二手房堅挺房產配置性價比提升-240708（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、房地產房地產 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 房地產房地產 2024 年 07 月 08 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 新房熱度有所減弱，設立 300 億國企 土 地 盤 活 基 金 行 業 周 報-2024.7.7 2024 年 1-6 月百強銷售金額點評：6月百強銷售數據環比改善明顯，中海四子亮點突出行業點評報告-2024.7.1 北京優化地產新政，保交樓工作落實推進 行業周報-2024.6.30 一線城市房地產市場專題：一線城市房地產市場專題：新房乏力二手房堅挺新房乏力二手房堅挺，房房產配置性價比提升產配置性價比提升

2、行業深度報告行業深度報告 齊東（分析師）齊東（分析師）胡耀文（分析師）胡耀文（分析師） 證書編號：S0790522010002 證書編號：S0790524070001 政策端：限購逐步打開，房貸利率降至政策端：限購逐步打開，房貸利率降至低位低位 2024 年，一線城市購房政策調整依舊以寬松為主，自 4 月 30 日政治局會議提出“去庫存”措施后，北京、深圳和上海邊際放松郊區限購，5 月 17 日央行優化信貸政策以來，上海、深圳、廣州和北京先后下調或取消首套房貸款利率下限。對比 2022Q2 一線城市貸款利率，廣州官宣取消房貸利率下限，北京、上海、深圳首套最低房貸利率 LPR 加點分別下降 10

3、0、80、75BP，二套最低房貸利率 LPR加點分別下降 130、130、65BP，均已降至歷史底部區間，整體信貸環境寬松。銷售端：新房乏力二手房堅挺，去化周期拉長銷售端：新房乏力二手房堅挺，去化周期拉長 一線城市 2024 年整體銷售表現新房表現乏力，二手房表現穩健。5.17 新政后一線城市成交表現明顯改善：上海 6 月二手房成交 2.64 萬套（5 月二手房成交 1.83萬套），客戶咨詢量和帶看量均有明顯增長；深圳 6 月二手房套數同比+74%，北京 6 月二手房成交套數同比+29%，廣州 6 月新房成交套數同比+6%。2024 年 6月，北京、上海、深圳和廣州新房去化周期分別為 16.8

4、、7.0、25.7、22.6 個月，庫存去化周期拉長，同時 2024 年 2 月以來二手房掛牌量明顯提升。價格端：二手房以價換量，租金收益率上漲價格端：二手房以價換量，租金收益率上漲 北京和上海由于限價政策存在，新房價格韌性較強，二手房價格自 2023 下半年同比轉為負數，且降幅不斷擴大。廣州新房和二手房均在 2023 年初開始下跌，深圳二手房受指導價影響 2022 年開始下跌。從 5 月銷售價格指數較最高點時的回撤幅度來看：北京和上海二手回撤幅度均為 8.9%，價格回落至 2021 年初水平；深圳和廣州二手回撤幅度均為 13.2%，價格回落至 2020 年前后水平。從收益率角度來看，由于租金

5、回報率的提升，當前房產配置性價比有所提升，進一步支撐需求底的來臨。2023 年以來一線城市二手住宅價格下跌，租金回報率有所提升，2024 年 5 月北京、上海、深圳、廣州二手住宅租金回報率分別為 1.48%、1.75%、1.64%、1.68%，距離發達國家 3%的租金收益率仍有空間。投資建議投資建議 2024 年中央穩地產信號明確，一線城市購房政策整體寬松，限購政策邊際打開，首付比及房貸利率均降至歷史低值。量價層面看，2024 年來一線城市新房成交不及預期，二手房以價換量明顯，價格下降后成交量有所回升。我們認為寬松政策對于購房預期的提升以及市場成交的促進需要一定的轉化周期，6 月以來四城市場成

6、交情況均有所改善，租金收益率的提升也進一步提高了房產配置性價比。我們認為未來房地產政策將延續寬松基調，購房需求仍有釋放空間。我們持續看好投資強度高、布局區域優、機制市場化的強信用房企。推薦標的：（1）保利發展、招商蛇口、中國海外發展、建發股份、越秀地產等優質央國企；（2）萬科 A、綠城中國、濱江集團、新城控股等財務穩健的民企和混合所有制企業。風險提示：風險提示：一線城市銷售不及預期、政策放松不及預期、房價漲幅不及預期。-36%-24%-12%0%12%24%2023-072023-112024-03房地產滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報

7、告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、政策端：限購逐步打開，房貸利率降至低位.4 2、銷售端：新房乏力二手房堅挺，去化周期拉長.6 2.1、新房表現乏力，二手房表現穩健.6 2.2、庫存整體走高，去化周期拉長.8 3、價格端：二手房以價換量，租金收益率上漲.11 3.1、京滬新房價格堅挺，廣深二手房回撤幅度更大.11 3.2、租金收益率增長，房產配置性價比提升.13 4、四大因素導致二手成交較新房更加活躍.15 5、投資建議.17 6、風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：一線四城首二套房貸利率均降至

8、4%以內.6 圖 2：北京 2019 年以來大部分月份二手房成交面積大于新房.7 圖 3：上海 2024 年 5 月二手房成交較新房同比增長.7 圖 4：深圳自 2021 年發布二手房指導價政策后二手房成交規模大幅下降.7 圖 5：廣州 2024 年 1-5 月二手房市場成交同比保持增長.7 圖 6：上海 5.27 新政后二手房成交套數明顯提升.8 圖 7：北京 2024 年 6 月新房去化周期 16.8 個月.8 圖 8：上海 2023 年下半年以來新房庫存和去化周期均走高.9 圖 9：深圳自 2023 年下半年開始去化周期加速增長.9 圖 10：廣州自 2021 年下半年以來整體庫存相對穩

9、定.10 圖 11：一線四城 2024 年二季度二手房出售掛牌量指數有所增長.10 圖 12：北京 2023 下半年來二手房消化周期有所增長.11 圖 13：廣州 2023 下半年來二手房消化周期保持穩定.11 圖 14：北京新房自 2024 年 4 月開始同比下跌.11 圖 15：上海新房自 2019 年開始同比持續上漲.11 圖 16：深圳二手房價格自 2022 年初開始下跌.12 圖 17：廣州新房和二手房價格自 2023 年初開始下跌.12 圖 18：北京二手房 2024 年 5 月二手住宅價格指數較最高點回撤幅度達 8.9%.12 圖 19：上海二手房 2024 年 5 月二手住宅價

10、格指數較最高點回撤幅度達 8.9%.12 圖 20：深圳二手房 2024 年 5 月二手住宅價格指數較最高點回撤幅度達 13.2%.13 圖 21：廣州二手房 2024 年 5 月二手住宅價格指數較最高點回撤幅度達 13.2%.13 圖 22：北京 2023 年 9 月以來二手住宅租金指數同比表現優于中原領先指數.13 圖 23：上海 2022 年 11 月以來二手住宅租金指數同比表現優于中原領先指數.13 圖 24：深圳 2022 年 1 月以來二手住宅租金指數同比表現優于中原領先指數.14 圖 25：廣州 2022 年 7 月以來二手住宅租金指數同比表現優于中原領先指數.14 圖 26：2

11、023 年以來一線城市二手住宅租金回報率呈現上漲趨勢.14 圖 27：發達國家市中心租金收益率基本在 3%及以上.15 圖 28：2024Q1 一線城市二手房價格泡沫降至 5%的健康狀態.15 圖 29：北京和上海普宅認定標準調整后二手房交易稅費降低.16 eZfYaYeUfYfYeUbZ9PaO9PoMqQsQnRfQqQqPfQpPyR7NmNoOvPsOmRMYqMnQ行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 圖 30：普宅標準放松后，北京 2021-2023 年成交商品住宅中普宅占比提升至 62%.16 圖 31：普宅標準放松后，上海 2021-202

12、3 年成交商品住宅中普宅占比提升至 80%.16 圖 32：2023 年 9 月以來上海新房可售面積大部分位于外環以外.17 圖 33：2024 年 6 月廣深核心區域新房可售面積占比均不超過 20%.17 表 1：2024 年一線城市購房寬松政策頻出.4 表 2：“5.17”新政后四個一線城市中限貸層面均已發布放松政策.5 表 3：一線城市房貸利率 LPR 加點相較 2022Q2 大幅降低.6 表 4：受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企.18 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、政策端：限購逐步打開，房貸利率降至政策端：

13、限購逐步打開，房貸利率降至低位低位 2024 年，一線城市購房政策調整依舊以寬松為主，自 4 月 30 日政治局會議提出“去庫存”措施后，北京、深圳和上海邊際放松郊區限購，5 月 17 日央行優化信貸政策以來，上海、深圳、廣州和北京先后下調或取消首套房貸款利率下限，四個一線城市均落地央行“517”樓市新政相關細則。表表1：2024 年年一線城市購房一線城市購房寬松政策頻出寬松政策頻出 時間時間 部委部委 要點要點 政策內容政策內容 2024/1/27 廣州 限購放松 在限購區域范圍內，購買建筑面積 120 平方米以上（不含 120 平方米）住房，不納入限購范圍。在限購區域范圍內，居民家庭將自有

14、住房用作租賃住房并辦理房屋租賃登記備案手續的，或者在我市存量房交易系統取得房源信息編碼并掛牌計劃出售的，購買住房時相應核減家庭住房套數。2024/1/30 上海 限購放松 根據上海市住房城鄉建設管理委和市房屋管理局聯合發布的關于優化本市住房限購政策的通知，自 1月 31 日起，非本市戶籍居民如在本市連續繳納社會保險或個人所得稅滿 5 年及以上，將有權在外環以外區域（崇明區除外）限購 1 套住房。2024/2/6 北京 限購放松 即日起，在京具備購房資格的四類家庭，可以在通州區購買一套商品住房。新政策變化最大的就是在通州區落戶和就業的家庭，只要是符合北京整體限購政策即可，取消了落戶、社?；蚣{稅需

15、滿 3 年的要求。2024/2/7 深圳 限購放松 取消購房落戶年限以及繳納個人所得稅、社會保險年限要求；非本市戶籍居民家庭及成年單身人士（含離異）能提供購房之日前 3 年在本市連續繳納個人所得稅或社會保險證明的，限購 1 套住房。2024/3/26 深圳 面積放寬 深圳市規劃和自然資源局宣布廢止關于按照國家政策執行住宅戶型比例要求的通知的通知，此舉意味著被稱為“7090 政策”的戶型比例要求在深圳正式退出。2024/3/27 北京 限購放松 北京市住建委宣布廢止兩年前發布的一則文件，文中稱“夫妻離異的，原家庭在離異前擁有住房套數不符合本市商品住房限購政策規定的，自離異之日起 3 年內，任何一

16、方均不得在本市購買商品住房?！?024/4/30 北京 限購放松 在執行現有住房限購政策的基礎上，允許居民家庭（含夫妻雙方及未成年子女）或成年單身人士，在五環外新購買 1 套商品住房。2024/5/6 深圳 限購放松 有兩個及以上未成年子女的深圳本市戶籍居民家庭，在執行現有住房限購政策的基礎上，可在鹽田、寶安區（不含新安街道、西鄉街道）、龍崗、龍華、坪山、光明、大鵬新區范圍內再購買 1 套住房。2024/5/27 上海 限購放松 四部門聯合印發通知，提出調整優化住房限購政策、支持多子女家庭合理住房需求、優化住房信貸政策、支持“以舊換新”以及優化土地和住房供應等九條政策措施。（1）購房社保年限：

17、非滬籍居民社?；騻€稅年限從 5 年調整至 3 年，新區新城以及南北轉型等重點區域從 3 年調整至 2 年，縮短了購房年限要求；（2）單身購房范圍：非戶籍人才購房范圍從此前重點區域擴大到全區，非滬籍單身人士購房區域增加了外環內二手房。2024/5/28 深圳 限貸放松 下調個人住房貸款最低首付款比例和利率下限。首二套住房個人住房貸款最低首付款比例調整為 20%和30%，首二套房貸利率下限調整至 LPR-45BP 和 LPR-5BP。2024/5/28 廣州 限購放松（1）限購放松：非本市戶籍居民家庭和單身人士能提供購房之日前 6 個月在本市連續繳納個人所得稅繳納證明或社會保險繳納證明的，在限購區

18、域分別限購 2 套和 1 套住房。若購房人在所購住房所在區無住房，可按首套住房認定。（2）限貸放松：商貸購買首套、二套住房的居民家庭，最低首付比例分別調整為不低于 15%、25%，并取消利率下限。2024/6/27 北京 限貸放松 從首付比例方面來看，按照新政，首套房最低首付比例為 20%；二套房方面，五環內最低首付比例為 35%，五環外最低首付比例為 30%。同時，商貸利率也作出調整。首套房商貸利率下限調整為 LPR（貸款市場報價利率）減 45 個基點，調整后 5 年期以上房貸利率下限目前為 3.5%；二套房商貸利率下限調整為五環內 LPR 減 5 個基點，即 3.9%，五環外 LPR 減

19、25 個基點 3.7%。公積金貸款新規：首套住房首付降至20%，二套五環內外分別不低于 35%和 30%。資料來源：各地住建部、新華社、中國新聞網等、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 截至 6 月末，一線城市中，北京、上海和深圳首套利率均下降 45BP 至 3.5%，二套最低利率降至 3.7%、3.7%、3.9%，均已明確首套首付比例最低 20%、二套首付比例最低30%。廣州官宣取消房貸利率下限，首二套利率均下調45BP至3.40%、3.80%，首付比最低首套 15%、二套 25%，是一線城市中信貸最寬松的城市。表表2：“5.17”新政

20、后四個一線城市中限貸”新政后四個一線城市中限貸層面均已發布層面均已發布放松放松政策政策 政策類型政策類型 北京北京 上海上海 廣州廣州 深圳深圳 限購限購政策政策 限購區域劃分限購區域劃分 全市限購 全市限購 限購區域（6 個）：越秀、海珠、荔灣、天河、白云（部分）、南沙。（購買建面 120 平米以上住宅不限購）全市限購 通州區取消雙限，只要符合北京整體限購政策即可購房 有條件限購寬松區域：外環外、臨港、金山等部分區域 非限購區域（6 個）：增城、從化、花都、黃埔、番禺、白云北部四鎮 限購寬松區：鹽田、寶安(不含新安、西鄉街道)、龍崗、龍華、坪山、光明、大鵬 限購限購套數套數規定規定 本市戶籍

21、居民本市戶籍居民家庭家庭 限購 2 套，二孩及以上家庭，購買第二套住房的，在個人住房貸款中認定為首套住房 夫妻均為上海戶籍，2011.1.30前夫妻雙方各自和父母共有住房數2 套，限購 2 套，多孩家庭增購一套 限購區域限購 2 套。非限購區域可購買多套房（放售/放租兩套買第三套房可按首套房執行）限購 2 套，取消原落戶 3年、購房之日前連續繳納3 年及以上個稅或社保要。本市戶籍單身本市戶籍單身（含離異）（含離異）限購 1 套，離異 3 年內不得京內購房（含持有效北京市工作居住證個人）無房且本人和父母2011.1.30前共有住房數2 套，限購 1套，取消離異 3 年內購房合并計算住房套數規定

22、限購區限購 1 套 限購 1 套，取消落戶 3 年、購房之日前連續繳納 3年及以上個稅或社保要求。非本市戶籍居非本市戶籍居民家庭及單身民家庭及單身 家庭個人均限購 1 套，需滿足購房之日前連續繳納 5年及以上個稅或社保 購房之日前連續繳納 3 年及以上個稅或社保，家庭全市限購 1 套，單身限購 1 套區域擴大至外環內二手住房 購房之日前 6 個月連續繳納個稅或社保，限購 1 套 核心區購房之日前連續繳納 3年及以上個稅或社保，限購 1 套；限購寬松區域，滿 1 年限購 1 套 限貸限貸政策政策 商業商業貸款貸款 認貸情況認貸情況 認房不認貸 首付首付比例比例 首套首套 30%20%30%20%

23、30%15%30%20%二套二套 城六區 50%五環內35%主城區 50%35%25%40%30%城六區以外 40%五環外 30%臨港新片區、嘉定、青浦、松江、奉賢、寶山、金山：40%30%貸款年限貸款年限 30 年 30 年 30 年 30 年 普宅認定普宅認定 調整后不看總價段、并提高單價標準：5 環以內85000，5-6 環65000，6環以外45000。同時滿足容積率1，單套住房建面144 平米，即認定為普宅 取消成交總價限制。同時滿足 5 層及以上的多高層住房或不足 5 層的老式公寓、里弄，且單套住房建面144平米，即認定為普宅 不區分普宅非普 取消成交總價限制。同時滿足容積率1，且

24、單套住房套內建面120 平米或建面144 平米，即認定為普宅 房貸房貸利率利率 首套首套 LPR-45BP（3.5%）LPR-45BP（3.5%）LPR-10BP 取消利率下限 LPR-10BP LPR-45BP（3.5%）二套二套 五環內 LPR-5BP（3.9%）五環外 LPR-25BP（3.7%）主城-5BP（3.9%）郊區-25BP（3.7%）LPR+30BP 取消利率下限 LPR+30BP LPR-5BP（3.9%）資料來源：新京報、北京商報等、開源證券研究所 對比 2022 年二季度一線城市貸款利率，北京、上海、深圳首套最低房貸利率LPR 加點分別下降 100、80、75BP，二套

25、最低房貸利率 LPR 加點分別下降 130、130、65BP，均已降至歷史底部區間，疊加首付比下降，整體購房成本大幅降低。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 表表3：一線城市房貸利率一線城市房貸利率 LPR 加點相較加點相較 2022Q2 大幅降低大幅降低 城市城市 房貸利率下限房貸利率下限 2022Q2 2023Q4 2024Q2 首套 二套 首套 二套 首套 二套 北京 LPR+55BP LPR+105BP 城六區 LPR+10BP 城六區 LPR+60BP LPR-45BP 五環內 LPR-5BP 郊區 LPR 郊區 LPR+55BP 五環外 LP

26、R-25BP 上海 LPR+35BP LPR+105BP LPR-10BP 主城 LPR+30BP LPR-45BP 主城 LPR-5BP 郊區 LPR+20BP 郊區 LPR-25BP 深圳 LPR+30BP LPR+60BP LPR-10BP LPR+30BP LPR-45BP LPR-5BP 廣州 LPR LPR+60BP LPR-10BP LPR+30BP 取消利率下限 取消利率下限 資料來源：各地住建部、新華社、中國新聞網等、開源證券研究所 圖圖1：一線四城一線四城首二套房貸利率均降至首二套房貸利率均降至 4%以內以內 數據來源：貝殼研究院、各地住建部、新華社、中國新聞網等、開源證券

27、研究所 2、銷售端：新房乏力二手房堅挺，去化周期拉長銷售端：新房乏力二手房堅挺，去化周期拉長 2.1、新房表現乏力，二手房表現穩健新房表現乏力，二手房表現穩健 觀察一線城市月度銷售數據，2024 年整體新房表現乏力，二手房表現穩健。北京：北京：1-5 月新房和二手房銷售面積同比分別-16.3%、-17.6%，5 月單月同比分別-22.8%、+1.8%。據北京住建局數據，6 月北京新房和二手房分別成交 3870 和 14987套，同比分別-32%、+29%，二手房成交熱度提升。自 2019 年以來大部分月份二手房成交規模高于新房，存量房市場對樓市整體影響更為強烈。上海：上海：1-5 月新房和二手

28、房銷售面積同比分別-2.2%、-4.1%，5 月單月同比分別-6.3%、+20.9%。據上海房管局數據，6 月上海新房和二手房分別成交 10549 和 26376套（5 月二手房成交 1.83 萬套），有 6 天日成交量突破 1000 套，自 5 月 27 日發布新政后，二手房客戶咨詢量和帶看量均有明顯增長，二手房成交節奏明顯加快。深圳：深圳：1-5 月新房和二手房銷售面積同比分別-29.4%、+26.4%，5 月單月同比分別-28.6%、+41.9%。據深圳規劃和國土資源委員會數據，6 月深圳新房和二手房分別3.50%3.50%3.50%3.40%3.90%3.90%3.90%3.80%3.

29、00%3.20%3.40%3.60%3.80%4.00%北京主城上海主城深圳廣州首套最低房貸利率二套最低房貸利率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 成交 2927 和 4249 套，同比分別-4%、+74%，自 5 月 28 日發布新政后，二手房成交明顯放量。深圳自 2021 年出臺二手房指導價政策后，二手房市場出現大批量橫盤，整體成交規模銳減，2020 年深圳二手房月均超 60 萬方，2021 下半年至 2022 年月均不超過 20 萬方，2023 年指導價有所放松，但成交量距離 2020 年仍有較大差距。廣州：廣州：1-5 月新房和二手房銷售面積同比

30、分別-37.3%、+1.7%，5 月單月同比分別-22.8%、-13.5%。據廣州房管局數據，6 月廣州新房成交 7623 套，同比+6%，新政后樓市成交有所回暖。廣州新房和二手房成交規模相當，2024 年以來總體二手房市場成交更加穩健。圖圖2：北京北京 2019 年以來大部分月份二手房成交面積大于年以來大部分月份二手房成交面積大于新房新房 圖圖3：上海上海 2024 年年 5 月月二手房成交較新房二手房成交較新房同比增長同比增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、中指研究院、開源證券研究所 圖圖4：深圳自深圳自 2021 年發布二手房指導價政策后二手房成年發布二手房指導

31、價政策后二手房成交規模大幅下降交規模大幅下降 圖圖5：廣州廣州 2024 年年 1-5 月月二手房市場成交二手房市場成交同比保持增長同比保持增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0501001502002502019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05北京新房（萬方）北京二手房（萬方）0501001502002503003504002019-012019-0520

32、19-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05上海新房（萬方）上海二手房（萬方）0204060801001202019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05深圳新房（萬方）深圳二手房（萬方）02040608010012014016018020020

33、19-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05廣州新房（萬方）廣州二手房（萬方）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 圖圖6：上海上海 5.27 新政后二手房成交套數明顯提升新政后二手房成交套數明顯提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、庫存整體走高，去化周期拉長庫存整體走高，去化周期拉長 根據四城房管局發布的新房可售面積數據，我們按照月末可售面積/（過去 6

34、個月月均銷售面積）來計算城市去化周期，可以發現一線城市庫存去化周期有所拉長。北京：北京：自 2022 年下半年以來新房庫存呈現下降趨勢，我們推測主要和整體供應減少有關，2022 和 2023 年北京宅地成交建面分別為 427 和 401 萬方，較 2021 年分別下降 25%和 29%。北京新房去化周期自 2023 年 4 月以來基本穩定在 15-20 個月區間內，2024 年 6 月去化周期 16.8 個月，相對較健康。圖圖7：北京北京 2024 年年 6 月新房去化周期月新房去化周期 16.8 個月個月 數據來源：Wind、開源證券研究所 上海：上海：2023 年下半年以來新房庫存和去化周

35、期均走高，2024 年 6 月庫存 803.3萬方，去化周期 7.0 個月。從土地成交來看，2022 和 2023 年上海宅地成交建面分別為 806 和 448 萬方，較 2021 年 1730 萬方分別下降 53%和 74%，雖然供應銳減，但成交縮量卻使得庫存升高；同時據安居客統計，2021 年上海成交 95 宗涉宅用地中，051015202530354002004006008001,0001,2001,4002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012

36、022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04北京新房庫存（萬方，左軸）北京去化周期（月，右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 外環外占比 81%，入市后轉化成去化較慢的新房庫存，拉長了整體去化周期。圖圖8：上海上海 2023 年下半年以來新房庫存和去化周期均走高年下半年以來新房庫存和去化周期均走高 數據來源：Wind、開源證券研究所 深圳：深圳：自 2022 年起新房庫存規模和去化周期呈增長趨勢，2023 年下半年以來新房成交顯著下滑，新房供應增加，去化周期由 15 個月

37、快速提升，2024 年 6 月庫存516.2 萬方，去化周期 25.7 個月。土地成交來看，深圳宅地從 2020 年放量，2020-2022年成交建面均超 350 萬方，較過往五年大幅提升，供應增加也使去化周期顯著提升。圖圖9：深圳自深圳自 2023 年下半年開始去化周期加速增長年下半年開始去化周期加速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 廣州：廣州：自 2021 年下半年以來整體新房庫存相對穩定，去化周期總體呈現增長趨勢，僅 2023 年二季度小陽春帶動成交量增長，去化周期有所下降，2024 年 6 月庫存1167.8 萬方，去化周期 22.6 個月。廣州自 2021 年以來，整體宅地成

38、交建面有所減少，由 2020 年 1194 萬方降至 2023 年 591 萬方。012345678901002003004005006007008009002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04上海新房庫存（萬方，左軸）上海去化周期（月，右軸）05101520253001002003004005006002019-012019

39、-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04深圳新房庫存（萬方，左軸）深圳去化周期（月，右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 圖圖10：廣州廣州自自 2021 年下半年以來年下半年以來整體庫存相對穩定整體庫存相對穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 我們用二手房出售掛牌量指數來分析二手房市場庫存情況，202

40、1 年以來由于二手房成交量的增長，二手房去化加速，整體掛牌量指數有所下降。2023 年下半年以來，一線城市二手的價格出現下降趨勢，2024 年 2 月以來掛牌量指數不斷提升。圖圖11：一線四城一線四城 2024 年二季度二手房出售掛牌量指數有所增長年二季度二手房出售掛牌量指數有所增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 根據鏈家掛牌量數據，北京 2024 年 6 月末掛牌量 13.8 萬套，較 2022 年和 2023年 6 月分別增長 56%和 12%；廣州 2024 年 6 月掛牌量 14.9 萬套，較 2022 年和 2023年 6 月分別增長 36%和 10%。我們假設鏈家掛牌覆蓋市場

41、二手房掛牌量的 70%，套均面積 80 平米，則北京和廣州消化周期分別為 14.8 和 24.7 個月，北京 2023 年下半年以來消化周期有所提升，廣州基本保持穩定。051015202502004006008001,0001,2001,4002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04廣州新房庫存（萬方，左軸）廣州去化周期（月，右軸

42、）0501001502002503002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03北京:二手房出售掛牌量指數上海:二手房出售掛牌量指數深圳:二手房出售掛牌量指數廣州:二手房出售掛牌量指數行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 圖圖12：北京北京 2023 下半年來二手房消化周期有所增

43、長下半年來二手房消化周期有所增長 圖圖13：廣州廣州 2023 下半年來二手房消化周期保持穩定下半年來二手房消化周期保持穩定 數據來源：Wind、鏈家、開源證券研究所 數據來源：Wind、鏈家、開源證券研究所 3、價格端：二手房以價換量，租金收益率上漲價格端：二手房以價換量，租金收益率上漲 3.1、京滬新房價格堅挺，廣深二手房回撤幅度更大京滬新房價格堅挺，廣深二手房回撤幅度更大 從新房和二手房價格來看，北京和上海由于限價政策存在，新房價格韌性較強，上海新房價格自 2019 年來同比持續上漲，北京則在 2024 年 4 月開始同比下跌；北京和上海二手房價格同比曲線相似，自 2020 年開始同比漲

44、幅不斷提升，2021 下半年后同比漲幅收窄，自 2023 年下半年二手房價格同比轉為負數，且降幅不斷擴大，2024年 5 月北京和上海二手房價格同比分別-8.6%、-7.9%。圖圖14：北京新房自北京新房自 2024 年年 4 月開始同比下跌月開始同比下跌 圖圖15：上海新房自上海新房自 2019 年開始同比持續上漲年開始同比持續上漲 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 深圳和廣州新房價格受二手房影響較大，其中廣州由于基本沒有限價因素存在，新房和二手房同比曲線基本一致。深圳和廣州新房均在 2023 年初開始下跌，且跌幅持續擴大，2024 年 5 月跌幅分別為

45、-7.4%、-8.3%。深圳自出臺二手房指導價政策后，二手房價格漲幅收窄，2022 年初至 2024 年 5 月二手房價格持續下跌，2024 年 5 月深圳和廣州二手房同比分別-9.2%、-11.4%。0510152002468101214162022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05北京鏈家二手房掛牌套數（萬套，左軸）消化周期（月，右軸）0510152025303502468101214162022-052022-072022-092022-112023

46、-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05廣州鏈家二手房掛牌套數(萬套，左軸）消化周期（月，右軸）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05北京新房價格同比北京二手房價格同比-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2020-012020-052020-092021-012021-052021-

47、092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05上海新房價格同比上海二手房價格同比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20 圖圖16：深圳二手房價格自深圳二手房價格自 2022 年初開始下跌年初開始下跌 圖圖17：廣州新房和二手房價格自廣州新房和二手房價格自 2023 年初開始下跌年初開始下跌 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 我們以 2011 年 1 月新建商品住宅和二手住宅銷售價格指數為基數 100，通過環比漲跌幅算出一線城市月度銷售價格指數，計算可

48、以得出 2024 年 5 月銷售價格指數較最高點時的回撤幅度：北京新房和二手回撤幅度分別 2.5%、8.9%，二手房價格回落至 2021 年初水平；上海新房和二手回撤幅度分別 0%、8.9%，二手房價格回落至 2021 年初水平；深圳新房和二手回撤幅度分別 9.3%、13.2%，新房價格回落至 2019 年 8 月水平，二手房價格回落至 2020 年初水平；廣州新房和二手回撤幅度分別 9.5%、13.2%，新房價格回落至 2020 年 8 月水平，二手房價格回落至 2019 年 4 月水平。圖圖18：北京二手房北京二手房2024年年5月二手住宅價格指數較最高月二手住宅價格指數較最高點回撤幅度達

49、點回撤幅度達 8.9%圖圖19：上海二手房上海二手房2024年年5月二手住宅價格指數較最高月二手住宅價格指數較最高點回撤幅度達點回撤幅度達 8.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05深圳新房價格同比深圳二手房價格同比-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%

50、2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05廣州新房價格同比廣州二手房價格同比901101301501701902102302011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-05北京:房屋銷售價格指數:新建商品住宅北京:房屋銷售價格指數:二手住宅901101301

51、501701902102302011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-05上海:房屋銷售價格指數:新建商品住宅上海:房屋銷售價格指數:二手住宅行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 圖圖20：深圳二手房深圳二手房2024年年5月二手住宅價格指數較最高月二手住宅價格指數較最高點回撤幅度達點回撤幅度達 13.2%圖圖21：廣州二手房廣州二手房2024年年5月二手住宅價格指

52、數較最高月二手住宅價格指數較最高點回撤幅度達點回撤幅度達 13.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、租金收益率增長，租金收益率增長，房產配置性價比房產配置性價比提升提升 中原領先指數是中原地產發布反映二手住宅量價走勢的指數，自 2023 年以來，一線四城二手住宅租金指數同比漲跌優于中原領先指數的同比漲跌，一線城市租金相對于房價表現更為穩健。從收益率角度來看，由于租金回報率的提升，當前房產配置性價比有所提升，或進一步支撐需求底的來臨。圖圖22：北京北京2023年年9月以來二手住宅月以來二手住宅租金指數同比租金指數同比表現表現優于中原領先指數優于中原

53、領先指數 圖圖23：上海上海 2022 年年 11 月以來二手住宅月以來二手住宅租金指數同比表租金指數同比表現優于中原領先指數現優于中原領先指數 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 901401902402011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-05深圳:房屋銷售價格指數:新建商品住宅深圳:房屋銷售價格指數:二手住宅901101301501701902102302011

54、-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-05廣州:房屋銷售價格指數:新建商品住宅廣州:房屋銷售價格指數:二手住宅-30%-20%-10%0%10%20%30%2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05北京:二手住宅租金指數同比北京:中原領先指數同比-20%-1

55、5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05上海:二手住宅租金指數同比上海:中原領先指數同比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 圖圖24：深圳深圳2022年年1月以來二手住宅租金指數同比表現月以來二手住宅租金指數同比表現優于中原領先指數優于中原領先指數 圖圖25：廣州廣州2022年年7月以來二手住宅租金指數同比表現月以來二手住宅租金指數同比表現優于中原領

56、先指數優于中原領先指數 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從二手住宅租金收益率角度看，2017 年之前，伴隨一線城市房價漲幅高于租金漲幅，租金回報率呈現下降趨勢，在此后很長時間圍繞 1.5%波動。2023 年以來，一線城市二手住宅價格下跌，租金回報率有所提升，2024 年 5 月北京、上海、深圳、廣州二手住宅租金回報率分別為 1.48%、1.75%、1.64%、1.68%。圖圖26：2023 年以來一線城市二手住宅租金回報率呈現上漲趨勢年以來一線城市二手住宅租金回報率呈現上漲趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 對比發達國家核心城市市中心租金收益率，大

57、部分城市租金收益率在 3%左右，美國的紐約和洛杉磯租金收益率接近 6%。若二手房價繼續下跌，一線城市租金收益率有望持續提升，向 3%靠攏。截至 2024 年 6 月末，一線城市首套房貸利率已降至3.5%及以下，租金收益率提升進一步提高了房產配置性價比。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05深圳:二手住宅租金指數同比深圳:中原領先指數同比-30%-20%-10%0%10%20%30%202

58、0-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05廣州:二手住宅租金指數同比廣州:中原領先指數同比1.001.502.002.503.003.504.004.505.002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-

59、012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01北京:二手住宅租金回報率上海:二手住宅租金回報率深圳:二手住宅租金回報率廣州:二手住宅租金回報率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 圖圖27：發達國家市中心租金收益率基本在發達國家市中心租金收益率基本在 3%及以上及以上 數據來源：Numbeo、開源證券研究所（數據截至 2024 年 6 月末）4、四大因素導致二手成交較新房更加活躍四大因素導致二手成交較新房更加活躍 我們認為一線城市

60、我們認為一線城市二手房成交較新房更顯著的原因二手房成交較新房更顯著的原因有有：（1）二手房價格更具性價比二手房價格更具性價比 二手房價格跌幅相較新房更大，之前由于新房限價導致與二手房之間的價格剪刀差縮小甚至消失，部分區域二手房價格下跌至比新房便宜。根據易居研究院數據，一線城市老破小類型的二手房價格泡沫從 2019 年初開始拉升，從 20%持續擴大到2021Q1 的歷史高點 58%，隨后伴隨房地產市場下行、二手房掛牌量增加倒逼二手房價格泡沫持續縮小，2024Q1 僅為 5%，二手房價格回歸健康狀態。圖圖28：2024Q1 一線城市二手房價格泡沫降至一線城市二手房價格泡沫降至 5%的健康狀態的健康

61、狀態 數據來源：易居研究院、開源證券研究所 （2）政策利好二手房成交政策利好二手房成交 01234567市中心租金收益率（%）20%40%42%42%39%52%49%44%58%47%34%31%24%18%30%24%31%27%25%23%5%0%10%20%30%40%50%60%70%一線城市老破小二手房價格泡沫行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 一線城市政策在改善需求層面放松，相對更利好購買二手房。例如上海 5.27 新政將外環內二手房納入非戶籍單身群體限購范圍，北京和上海在 2023 年 12 月對二手房普宅認定標準做出調整：北京普宅認定

62、標準會影響增值稅，政策調整后只需滿二+普宅可免增值稅，差額=增值部分/1.055.3%；上海普宅認定標準會影響增值稅和個人所得稅，政策調整后滿五+普宅可免增值稅，同時普宅可實現個稅減半。據中指研究院統計，以 2021-2023年成交的商品住宅為例，北京普宅認定調整前后掛牌二手房中普宅占比由 22%提升至 62%，上海則從 6%提升至 80%，基本可覆蓋市場上大部分房源，二手房交易稅費明顯降低。圖圖29：北京和上海普宅認定標準調整后二手房交易稅費降低北京和上海普宅認定標準調整后二手房交易稅費降低 資料來源：上海本地寶、貝殼研究院、開源證券研究所 圖圖30：普宅標準放松后，北京普宅標準放松后，北京

63、 2021-2023 年成交商品住年成交商品住宅宅中普宅占比提升至中普宅占比提升至 62%圖圖31：普宅標準放松后，上海普宅標準放松后，上海 2021-2023 年成交商品住年成交商品住宅中普宅占比提升至宅中普宅占比提升至 80%數據來源：中指數據庫、開源證券研究所 數據來源：中指數據庫、開源證券研究所 （3）二手房區位二手房區位分布分布更加核心更加核心 新房供應以郊區為主，追求通勤便捷的購房者青睞于核心區域的二手房。截至2024 年 6 月，上海內環內新房可售面積占比不到 6%，廣州荔灣、越秀、海珠和天河22%7%19%35%62%44%65%69%0%10%20%30%40%50%60%7

64、0%80%全市五環內五到六環六環外調整前普宅占比調整后普宅占比6%0.1%0.3%7%80%0%20%40%60%80%100%全市內環內內外環間外環外調整前普宅占比調整后普宅占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 四區可售面積占比 18%，深圳羅湖、福田和南山三區可售面積占比 10%，核心區域新房可售占比均較小，導致核心區域二手成交更為火熱。圖圖32：2023 年年 9 月以來上海新房可售面積大部分位于外環以外月以來上海新房可售面積大部分位于外環以外 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖33：2024 年年 6 月廣深核心區域新房可售面積占比均不

65、超過月廣深核心區域新房可售面積占比均不超過 20%數據來源：Wind、開源證券研究所 （4）二手房二手房租金收益率提升，租金收益率提升，沒有新房交付周期沒有新房交付周期 二手房所見即所得，交易后即可滿足居住需求。同時二手房租金收益率提升，在房價快于租金下行的趨勢下，一線城市租金收益率有所提升，二手房配置性價比有所提升，而新房則要等待 1-3 年交付周期才能居住使用。5、投資建議投資建議 2024 年中央穩地產信號明確，一線城市購房政策整體寬松，限購政策邊際打開，首付比及房貸利率均降至歷史低值。從量價層面看，2024 年來一線城市新房成交不及預期，二手房以價換量明顯，價格下降后成交量有所回升。我

66、們認為寬松政策對于購房預期的提升以及市場成交的促進需要一定的轉化周期，6 月以來四城市場成交0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%外環以外內外環間內環以內荔灣7%越秀1%海珠4%天河6%其他區域82%羅湖1%福田3%南山6%其他區域90%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 情況均有所改善，租金收益率的提升也進一步提高了房產配置性價比。我們認為未來房地產政策將延續寬松基調，購房需求仍有釋放空間。我們持續看好投資強度高、布局區域優、機制市場化的強信用房企。推薦標的：（1）保利發展、招商蛇口、中國海外發展、建發股份、越秀地產等優質

67、央國企；（2）萬科 A、綠城中國、濱江集團、新城控股等財務穩健的民企和混合所有制企業。表表4：受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企 股票代碼股票代碼 公司公司 名稱名稱 評級評級 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）P/E 2024/7/5 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E A 股 600048.SH 保利發展 買入 1,053.4 120.7 131.9 142.5 151.6 8.7 8.0 7.4 6.9 001

68、979.SZ 招商蛇口 買入 816.4 63.2 80.4 94.8 108.3 12.9 10.2 8.6 7.5 000002.SZ 萬科 A 增持 765.1 121.6 102.6 116.1 121.3 6.3 7.5 6.6 6.3 600153.SH 建發股份 買入 254.4 131.0 50.5 64.3 78.0 1.9 5.0 4.0 3.3 601155.SH 新城控股 買入 200.8 7.4 11.8 16.7 21.6 27.2 17.1 12.0 9.3 600325.SH 華發股份 未評級 169.8 18.4 20.0 21.8 23.3 9.2 8.5

69、7.8 7.3 600383.SH 濱江集團 買入 155.3 25.3 30.8 38.3 44.1 6.1 5.0 4.1 3.5 港股 1109.HK 華潤置地 未評級 1,787.0 313.7 317.2 341.5 374.7 5.7 5.6 5.2 4.8 0688.HK 中國海外發展 買入 1,358.9 256.1 278.8 298.5 316.5 5.3 4.9 4.6 4.3 1908.HK 建發國際集團 買入 265.1 43.4 53.2 64.5 78.3 6.1 5.0 4.1 3.4 0123.HK 越秀地產 買入 191.1 31.9 35.2 39.7 4

70、4.3 6.0 5.4 4.8 4.3 3900.HK 綠城中國 買入 144.9 30.9 36.5 44.0 50.7 4.7 4.0 3.3 2.9 數據來源：Wind、開源證券研究所（截至 2024 年 7 月 5 日，港元匯率 1 港元=0.91 人民幣，已評級公司盈利預測來自開源證券研究所，未評級公司盈利預測來自 Wind 一致預期）6、風險提示風險提示（1）一線城市銷售恢復不及預期：一線城市成交下降，庫存和去化周期走高。（2）一線城市政策放松不及預期：政策落地速度放緩，購房資格及成本提高。（3）一線城市房價漲幅不及預期：新房和二手房價格繼續下跌，居民觀望情緒加重，配置房產意愿降低

71、。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告

72、以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間

73、波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用

74、的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業

75、務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不

76、同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投

77、資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示

78、，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：