【公司研究】華峰氨綸-邁向全球的聚氨酯制品龍頭-20200805[32頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 08 月月 05 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 7.20 元 華峰氨綸（華峰氨綸（002064） 化工化工 目標價： 8.79 元（6 個月） 邁向邁向全球的全球的聚氨酯制品聚氨酯制品龍頭龍頭 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：楊林 執業證號：S1250518100002 電話：010-57631191 郵箱： 分析師：黃景文 執業證號：S1250517070002 電話：0755-23

2、614278 郵箱： 分析師：周峰春 執業證號：S1250519080005 電話：021-58351839 郵箱： 分析師：薛聰 執業證號：S1250520070004 電話：010-58251919 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 46.34 流通 A 股(億股) 15.19 52 周內股價區間(元) 4.65-7.3 總市值(億元) 333.61 總資產(億元) 177.20 每股凈資產(元) 2.16 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：公司是國內聚氨酯制品龍頭，氨綸、聚氨酯原液、己二酸國內市占 率分別

3、為 20%、63%、34%。公司擁有絕對領先的成本優勢，同時氨綸、己二 酸產能持續擴張，龍頭地位鞏固。氨綸行業低迷壓制無序擴產，市場向龍頭集 中，己二酸頭部企業高開工率，PBAT 快速發展改善供需。公司憑借成本優勢 在逆境中擴張，未來將成為全球聚氨酯制品龍頭。 公司公司是是國內國內聚氨酯聚氨酯制品制品龍頭龍頭。公司深耕聚氨酯領域，主導產品氨綸、聚氨酯原 液、己二酸處于行業龍頭，氨綸 20 萬噸，全國第一，己二酸 75 萬噸，全國第 一，42 萬噸聚氨酯原液，全球第一。公司實現從原材料、中間體到產成品的一 體化生產，具備規?；a業鏈集成優勢，綜合競爭力行業領先。 立足立足成本成本優勢優勢逆勢擴張

4、逆勢擴張。公司成本優勢明顯，特別是重慶基地人工、能源價格 低，自備電廠、先進工廠提升效率、原料統一采購、規?；档头謹偝杀?，公 司氨綸、己二酸比較行業分別具備 3000 元和 1000 元以上的成本優勢。同時公 司持續擴張，目前有 4 萬噸在建氨綸產能以及 25 萬噸己二酸試運行。 氨綸市場氨綸市場集中度穩步集中度穩步提高提高。近年來氨綸行業盈利低迷，抑制行業擴產意愿， 2016-2020 年新增產能基本來自前 5 家氨綸公司，CR4 從 35%提高至 52%。 龍頭成本優勢明顯，保持平穩的擴張節奏，氨綸整體趨勢是產能規模更大、投 資門檻更高、生產成本更低，隨著企業分化加速，市場進一步向龍頭集

5、中。 己二酸己二酸企業企業分化，分化，行業行業供需向好供需向好。己二酸新增產能過快，行業開工率不足 60%， 而具備低成本優勢以及一體化生產企業仍維持高開工率，并在出口市場占據重 要份額。2020 年之后己二酸只有頭部 2 家企業有擴產計劃，隨著國內禁塑令實 施，下游 PBAT 快速發展帶動己二酸需求。另外，尼龍 66 國產化有望突破帶動 己二酸需求，己二酸供需持續邊際向好。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 16.3/22.6/27.8 億 元，公司是聚氨酯制品龍頭公司，依托成本優勢持續擴張，短期，公司低成本 產能釋放帶來高確定性業績增量，

6、中長期，行業格局向好盈利中樞有望上移， 給予公司 2021 年 18 倍 PE，目標價 8.79 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：產品價格大幅下滑、下游需求不及預期、行業競爭加劇。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 13785.25 13314.97 15589.70 17059.67 增長率 210.78% -3.41% 17.08% 9.43% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1841.48 1631.09 2263.51 2775.44 增長率 313.61% -11.42% 38.77% 22.62% 每股收益 EP

7、S（元） 0.40 0.35 0.49 0.60 凈資產收益率 ROE 23.71% 15.07% 17.74% 18.40% PE 18 20 15 12 PB 4.30 3.08 2.62 2.21 數據來源：Wind，西南證券 -14% -4% 6% 17% 27% 37% 19/819/1019/1220/220/420/620/8 華峰氨綸 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 華峰氨綸（華峰氨綸（002064） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：國內聚氨酯制品龍頭公司概況：國內聚氨酯制品龍頭 . 1 1.1 整合聚氨酯原液、己二酸、聚酯多元醇業務 . 1

8、 1.2 大股東華峰集團，旗下化工資產優質 . 1 1.3 國內聚氨酯制品龍頭，產能持續擴張鞏固地位 . 3 1.4 公司業務結構多元化，氨綸競爭力持續增強 . 3 2 氨綸行業加速分化，龍頭公司強者愈強氨綸行業加速分化，龍頭公司強者愈強 . 4 2.1 氨綸性能優異，市場前景廣闊 . 4 2.2 盈利底部徘徊，企業分化加劇 . 6 2.3 氨綸行業集中度將加速提升 . 9 3 己二酸新增產能待消化，供需迎來邊際加速改善己二酸新增產能待消化，供需迎來邊際加速改善 . 11 3.1 己二酸擴張高峰，盈利處于底部區 . 11 3.2 配套下游的己二酸企業占據優勢 . 12 3.3 環己烯法成為己二

9、酸主流工藝 . 13 3.4 下游 PBAT、PA66 需求潛力大 . 14 3.5 己二酸供需迎來邊際改善 . 19 4 聚氨酯原液將穩定增長，中國是鞋底原液生產大國聚氨酯原液將穩定增長，中國是鞋底原液生產大國 . 19 4.1 聚氨酯原液市場空間大 . 19 4.2 中國是鞋底原液生產大國 . 20 4.3 鞋制品需求穩步增長 . 21 5 鞏固優勢、擴大份額，劍指全球聚氨酯制品龍頭鞏固優勢、擴大份額，劍指全球聚氨酯制品龍頭 . 22 5.1 聚氨酯產業鏈一體化生產優勢 . 22 5.2 氨綸成本優勢大，產能目標全球第一 . 23 5.3 環己烷+環己烯法帶來己二酸成本優勢 . 23 5.

10、4 全球鞋底原液龍頭，對接國際一線品牌 . 24 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 24 6.1 盈利預測 . 24 6.2 相對估值 . 25 7 風險提示風險提示 . 25 nMtMrRpQqPmOuMoRtPtMtQaQ8QbRsQrRmOmMkPmMzReRnNpQ6MoOzRNZmQnQxNmOmQ 公司研究報告公司研究報告 / 華峰氨綸（華峰氨綸（002064） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：整合上市大股東華峰集團優質聚氨酯資產 . 1 圖 2：華峰氨綸股權結構 . 2 圖 3：華峰集團子公司及對應業務 . 2 圖 4：2019 年公司收入結構 .

11、3 圖 5：2019 年公司毛利結構 . 3 圖 6：2003-2019 年公司營業收入及增速 . 4 圖 7：2003-2019 年公司歸母凈利潤及增速 . 4 圖 8：公司氨綸業務毛利率 . 4 圖 9：氨綸與原料價差（元/噸） . 4 圖 10：氨綸下游產業鏈 . 5 圖 11：國內氨綸表觀消費量及增速 . 6 圖 12：中國氨綸出口量及增速 . 6 圖 13：國內氨綸產能及增速 . 6 圖 14：國內氨綸產量及增速 . 6 圖 15：氨綸行業開工率 . 7 圖 16：氨綸行業競爭格局 . 7 圖 17：氨綸產能增量 VS 表觀消費量增長 . 7 圖 18：氨綸產品與原料價差年度表現 .

12、 7 圖 19：氨綸企業西部搬遷動態 . 8 圖 20：東西部基地氨綸盈利比較 . 8 圖 21：氨綸成本構成 . 8 圖 22：氨綸單噸投資額比較（億元） . 8 圖 23：重慶 VS 浙江電價比較（元/度） . 8 圖 24：重慶 VS 浙江工資比較 . 8 圖 25：不同氨綸企業毛利率差別 . 9 圖 26：不同企業氨綸毛利差別 . 9 圖 27：氨綸行業的 CR4 變化情況（萬噸） . 9 圖 28：氨綸行業擴產主要集中在龍頭企業（萬噸） . 9 圖 29：不同規模的氨綸企業占比 . 11 圖 30：2023E 國內氨綸行業競爭格局（CR460%） . 11 圖 31：國內己二酸產能及

13、增速（萬噸） . 11 圖 32：國內己二酸表觀消費量及增速（萬噸） . 11 圖 33：己二酸行業競爭格局 . 12 圖 34：己二酸進出口情況 . 12 圖 35：己二酸行業開工率 . 12 圖 36：己二酸與原料產品價差（元/噸） . 12 圖 37：己二酸生產工藝：環己烷、環己烯 . 13 圖 38：己二酸下游需求結構 . 14 圖 39：己二酸-尼龍 66 產業鏈 . 14 公司研究報告公司研究報告 / 華峰氨綸（華峰氨綸（002064） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：全球（內環）VS 國內（外環）己二酸需求結構 . 15 圖 41：PA66 生產企業及產能占比 . 15 圖 42：PBAT 生產流程圖 . 18 圖 43：全球聚氨酯行業產量（萬噸） . 19 圖 44：中國聚氨酯產量統計（萬噸） . 19 圖 45：聚氨酯鞋底原液是聚氨酯制品之一 . 20 圖 46：2018 年聚氨酯鞋底成本結構 . 21 圖 47：聚酯多元醇原料價格變化 . 21 圖 48：國內 PU 鞋底原液行業格局 . 21 圖 49：發達 VS 發展中國家 PU 鞋底原液在鞋底材料中占比 . 22 圖 50：中國城鎮居民家庭人均可支配收入（單位：元） . 22 圖 51：華峰氨綸一體化產業鏈 . 22 圖 52：公司氨