【公司研究】金能科技-PDH項目注入增長新動力-20200805[22頁].pdf

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1、 1 / 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 08 月 05 日 公司研究證券研究報告 金能科技金能科技（603113.SH） 深度分析深度分析 P PDHDH 項目項目注入注入增長增長新動力新動力 投資要點投資要點 公司形成公司形成焦焦-化化循環產業鏈循環產業鏈：公司是山東省獨立焦化龍頭企業,主業以焦化為基礎,利 用副產品延伸產業鏈至化工和精細化工行業，主要產品有焦炭、炭黑、白炭黑、山 梨酸（鉀）、對甲基苯酚等，形成“3+3”循環產業鏈，焦炭和化產品對公司收入 和盈利的貢獻各占半壁江山。 細分細分化工化工領域已領域已成為成為龍頭，毛利率高于同業：龍頭，毛利率高于同業：公司在

2、炭黑、山梨酸鉀等細分市場處 于龍頭地位，且受益于自身循環產業鏈和地處化工大省的區位優勢，公司各項產品 毛利率均高于主要競爭者。在建的 48 噸炭黑項目投產后，公司市場地位進一步提 升至僅次于黑貓股份的第二大生產企業。 在建在建 PDH 項目項目投產投產后后有望有望實現盈利翻倍增長：實現盈利翻倍增長： 公司擬非公開發行股票募集資金 10 億元， 用于在山東省青島董家口化工園區建設 “245 萬噸/年高性能聚丙烯項目” ， 建設周期為 2 年，投資總額為 39.87 億元。我國聚丙烯處于進口替代到國內供需 平衡階段，其中丙烷脫氫（PDH）路線具有清潔環保、原料采購運輸便利、流程短、 單位產品投資低

3、、單一產品回收率高等優勢，成本低于甲醇、丙烯等路線，市場份 額逐年提升。 我們估算項目投產后新增凈利 7-8 億元，在 2019 年基礎上實現翻番。 首次首次給予買入給予買入-B 評級評級:根據我們盈利預測，2020 年、2021 年、2022 年公司 EPS 分別為 1.07 元、1.30 元和 2.24 元，對應 PE 分別為 13 倍、11 倍和 6 倍，低于焦 炭類公司，高于部分煤焦一體公司；從成長的角度看，受益于新項目的盈利貢獻， 未來 2-3 年公司業績有望實現翻倍增長。結合公司的產業鏈一體化帶來的成本優 勢、區位優勢和成長預期，我們首次覆蓋給予買入-B 評級。 風險提示：風險提示

4、：在建項目投、達產不及預期、原料或產品價格波動超預期；安全事故， 丙烷等進口原料來源穩定性。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 8,812 8,150 9,023 10,720 14,778 YoY(%) 32.5 -7.5 10.7 18.8 37.8 凈利潤(百萬元) 1,270 762 725 879 1,513 YoY(%) 87.1 -40.0 -4.9 21.2 72.1 毛利率(%) 21.1 14.8 13.7 13.8 15.9 EPS(攤薄/元) 1.88 1.13 1.07 1.

5、30 2.24 ROE(%) 26.1 12.9 11.0 11.7 16.8 P/E(倍) 7.6 12.7 13.3 11.0 6.4 P/B(倍) 2.0 1.7 1.5 1.4 1.1 凈利率(%) 14.4 9.4 8.0 8.2 10.2 數據來源：貝格數據華金證券研究所 煤炭 | 焦炭 III 投資評級 買入-B(首次) 股價(2020-08-04) 14.35 元 交易數據交易數據 總市值（百萬元） 9,699.77 流通市值（百萬元） 9,699.77 總股本（百萬股） 675.94 流通股本（百萬股） 675.94 12 個月價格區間 8.62/15.29 元 一年一年股價

6、表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 -6.17 30.36 6.17 絕對收益 0.77 48.24 23.74 分析師 楊立宏 SAC 執業證書編號：S0910518030001 相關報告相關報告 -32% -24% -16% -8% 0% 8% 16% 24% 2019!-072019!-112020!-03 金能科技焦炭上證指數 深度分析/焦炭 / 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、核心觀點一、核心觀點 . 4 二、公司概況二、公司概況 . 4 1、 主要業務與資產 . 5 2、 焦炭與化產品各占半壁江山 . 5 二、焦炭行

7、業供給格局仍有改善空間二、焦炭行業供給格局仍有改善空間 . 6 1、 行業過剩格局逐步改善 . 6 2、 環保對行業格局的重塑仍在進行 . 7 3、 供給格局仍有改善空間 . 9 三、化產品景氣各異，公司龍頭地位有望強化三、化產品景氣各異，公司龍頭地位有望強化 . 10 1、 炭黑業務觸底回升 . 10 2、 山梨酸鉀的寡頭之一，保障盈利穩定 . 11 四、公司的競爭優勢四、公司的競爭優勢 . 12 1、 循環產業鏈造就成本優勢 . 12 2、 區位優勢 . 13 五、募集資金擬進入化工產業，增加新的增長驅動五、募集資金擬進入化工產業，增加新的增長驅動 . 14 1、 募集資金項目建設丙烷脫氫

8、制聚丙烯 . 14 2、 聚丙烯加速進口替代 . 14 3、 不同路線之間盈利有差異，丙烷脫氫路線成本優勢明顯 . 16 4、 項目對公司的盈利貢獻估算 . 17 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值 . 18 六、風險提示六、風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：公司產業鏈 . 5 圖 3：2016-2019 年公司收入 . 6 圖 4：2016-2019 年公司毛利 . 6 圖 5：2019 年公司收入占比 . 6 圖 6：2019 年公司毛利占比 . 6 圖 7：不同規模樣本焦炭企業的產能利用率 . 7 圖 8：2012-2019 年焦炭新增產能與落

9、后產能 . 8 圖 9：2019 年全國焦炭產量份額 . 8 圖 10：2006-2019 年主要焦炭生產省占比變化 . 8 圖 11：2004-2020 年 7 月煤焦價差 . 9 圖 12：2019-2020 年魯冀蘇晉焦炭落后產能退出及新增產能 萬噸 . 9 圖 13：焦炭產能爐型分布 . 10 圖 14：山西焦炭落后產能級占比 . 10 圖 15：炭黑產能變化 . 10 圖 16：2019 年炭黑主要生產企產能占比 . 10 圖 17：1989-2020 年 6 月輪胎產量及增長率 單位：萬條 . 11 圖 18：2016-2020 年 7 月炭黑利潤變化 單位：元/噸 . 11 mN

10、qPnNoRqPnPxPsNqMpQtQ8ObPaQpNqQmOpPiNrRxPiNqQqPaQmMuMxNrNtNMYsOnR 深度分析/焦炭 / 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 19：2019 年山梨酸鉀市場份額 . 12 圖 20：2017-19 年金能股份、醋化股份山梨酸鉀業務毛利率比較 . 12 圖 21：黑貓股份與金能科技炭黑、白炭黑毛利率比較 . 12 圖 22：醋化股份與金能科技山梨酸鉀毛利率比較 . 12 圖 23：2012-2019 年焦炭類上市公司焦炭業務毛利率比較 . 13 圖 24：山東焦炭和生鐵產量全國占比 . 13 圖 25：聚丙烯產量與表觀消費量 單

11、位：萬噸 . 15 圖 26：聚丙烯產能、產量與產能利用率 . 15 圖 27：聚丙烯下游需求構成 . 15 圖 28：聚丙烯原料與工藝份額 . 17 圖 29：丙烷-丙烯、丙烯-聚丙烯價差走勢 . 17 圖 30：不同路路線成本比較 . 17 表 1：公司主要資產情況 . 5 表 2：山東焦炭去產能情況 . 13 表 3：山東省主要產品全國占比及排名 . 14 表 4：募資項目情況 . 14 表 5：2020 年聚丙烯投產產能情況 . 16 表 6：PDH 項目對公司盈利的影響 . 18 表 7：焦炭類公司盈利相對焦炭價格彈性 . 18 表 8：焦炭類公司盈利預測與 PE . 19 深度分析

12、/焦炭 / 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、核心觀點 公司是山東省的獨立焦化龍頭企業，業務以焦化為基礎，同時利用副產品延伸產業鏈至化工 和精細化工形成了“3+3”循環產業鏈，焦炭和化產品對公司收入和盈利的貢獻各占半壁江山。 公司在炭黑、山梨酸鉀等細分市場均處于龍頭地位，且受益于自身循環產業鏈和地處化工大 省山東的區位優勢，各項產品毛利率均高于主要競爭者。在建的 48 噸炭黑項目投產后，在炭黑 領域的市場地位有望進一步提升至僅次于黑貓股份的第二大生產企業。 公司擬非公開發行股票募資 10 億元，用于在山東省建設“245 萬噸/年高性能聚丙烯項 目” ， 建設周期為 2 年， 投資總額

13、為 39.87 億元。 我國聚丙烯處于進口替代到國內供需平衡階段， 丙烷脫氫（PDH）路線具有清潔環保、原料采購運輸便利、流程短、單位產品投資低、單一產品 回收率高等優勢，成本低于甲醇、丙烯等路線，市場份額逐年提升。根據我們估算，項目全部投 產有望成為公司新的增長極，新增凈利 7-8 億元，在 2019 年基礎上盈利實現翻番。 根據我們盈利預測， 2020 年-2022 年公司 EPS 分別為 2020 年、 2021 年、 2022 年公司 EPS 分別為 1.07 元、1.30 元和 2.24 元，對應 PE 分別為 13 倍、11 倍和 6 倍，低于焦炭類公司，高 于部分煤焦一體公司；從

14、成長的角度看，受益于新項目的盈利貢獻，未來 2-3 年公司業績有望實 現翻倍增長。結合公司的產業鏈一體化帶來的成本優勢、區位優勢和成長預期，我們首次覆蓋給 予買入-B 評級。 二、公司概況 公司成立于 2004 年，于 2017 年上市。公司控股股東為秦慶平、王詠梅夫婦，二者直接和 間接控制公司 56.94%的股份。 圖 1：公司發展歷程 深度分析/焦炭 / 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：公司公告，華金證券研究所 1、 主要業務與資產 公司主營業務包括煤焦產品、煤焦油深加工和炭黑產品、精細化工產品三大業務線。煤焦產 品主要包括焦炭、焦粉和焦油等產品，煤焦油深加工和炭黑產品主

15、要包括炭黑和煤焦油深加工產 品，精細化工產品主要為白炭黑、對甲基苯酚、山梨酸及山梨酸鉀、甲醇和純苯等產品。 圖 2：公司產業鏈 資料來源：公司公告，華金證券研究所 公司主要資產包括年產 230 萬噸焦炭、 30 萬噸炭黑、 10 萬噸苯加氫、 18 萬噸甲醇、 6 萬 噸白炭黑、1.5 萬噸對甲基苯酚、1.2 萬噸山梨酸及山梨酸鉀的生產能力。 表 1：公司主要資產情況 產品產品 產能產能 2019 年年產量產量 產能產能利用率利用率 焦炭焦炭 230.0 213.2 92.69% 炭黑炭黑 30.0 28.6 95.23% 甲醇甲醇 18.0 16.1 89.39% 山梨酸及山梨酸鉀山梨酸及山

16、梨酸鉀 1.2 1.4 114.17% 純苯純苯 10.0 3.8 37.60% 白炭黑白炭黑 6.0 3.3 54.50% 對甲基苯酚對甲基苯酚 1.5 1.2 81.33% 資料來源：公司公告，華金證券研究所 2、 焦炭與化產品各占半壁江山 深度分析/焦炭 / 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2019 年公司收入為 81.50 億元，毛利為 12.07 億元，受焦炭、甲醇、炭黑等價格下降的影 響， 公司收入和毛利同比分別下降7.15%和39.99%。 毛利率和凈利潤率分別為14.81%和9.35%， 同比分別下降 6 個和 5 個百分點。 2020 年 Q1 公司實現收入 19.4

17、8 億元，同比下降 2.55%，實現歸母凈利 2.38 億元，同比增 長 63.19%，毛利率和凈利潤率分別為 18.42%和 12.19%，盈利同比提升主要來自成本下降。 圖 3：2016-2019 年公司收入 圖 4：2016-2019 年公司毛利 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 2019 年公司焦炭業務占收入的比重為 56.19%，占毛利的比重為 57.74%，是公司主要的盈 利來源。炭黑、山梨酸鉀、對甲基苯酚分別公司收入的 21.04%、6.68%和 3.11%，貢獻毛利的 17.95%、16.70%和 6.02%。 圖 5：2019 年公司收入

18、占比 圖 6：2019 年公司毛利占比 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 二、焦炭行業供給格局仍有改善空間 1、 行業過剩格局逐步改善 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 2016201720182019 焦炭炭黑對甲基苯酚山梨酸（鉀） 白炭黑甲醇純苯其他 (20,000) 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 2016201720182019

19、焦炭炭黑對甲基苯酚山梨酸（鉀）白炭黑甲醇純苯其他 焦炭 60% 炭黑 23% 對甲基苯酚 3% 山梨酸（鉀） 5% 白炭黑 2% 甲醇 4% 純苯 3% 焦炭 59% 炭黑 20% 對甲基苯酚 6% 山梨酸（鉀） 12% 白炭黑 2% 甲醇 0% 純苯 1% 深度分析/焦炭 / 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 焦炭焦炭總體總體仍處仍處過剩格局。過剩格局。截止 2019 年底全國焦炭產能 6.4 億噸，按照 2019 年生鐵產量為 8.09 億噸和 1:0.45 的消耗系數計算，焦炭的需求量為 3.6 億噸，因此焦炭行業總體仍呈現過剩 格局。從焦炭企業的產能利用率水平亦可見：截止 7 月

20、中旬，規模在 100 萬噸以下、100-200 萬 噸和 200 萬噸以上的樣本焦炭企業的產能利用率分別 56.38%、66.95%和 81.41%。 圖 7：不同規模樣本焦炭企業的產能利用率 資料來源：Wind，華金證券研究所 2、 環保對行業格局的重塑仍在進行 焦炭、 鋼鐵行業是環保監察的重點行業， 環保對焦炭行業的供應格局已然并將持續產生影響。 從焦化到高爐的煉鐵流程承擔約 60%的能源消耗和 90%的污染物排放總量，在不考慮環保治理 的情況下，從鋼鐵生產各環節主要污染物的具體排放比重看，焦化分別占了 SO2 和顆粒物排放 的 35%和 39%，燒結環節占 SO2 排放的 33%，煉鐵環

21、節占顆粒物排放的 23%。因此，焦炭行 業污染治理和環保監管的重要環節。 環保對焦炭行業的影響可從落后產能的淘汰力度、地域分布、競爭格局和與上下游行業的議 價能力幾個方面得以體現。 焦炭產能淘汰加速。焦炭產能淘汰加速。2017-2019 年焦炭行業累計淘汰落后產能 5242 萬噸，與期間的新增產 能相當，焦炭總產能增長已經停滯，供給結構因落后產能的加速淘而得以優化。 40 50 60 70 80 90 100 2016-07-22 2016-09-02 2016-10-14 2016-11-25 2017-01-06 2017-02-24 2017-04-07 2017-05-19 2017-

22、06-30 2017-08-11 2017-09-22 2017-11-03 2017-12-15 2018-01-26 2018-03-16 2018-04-27 2018-06-08 2018-07-20 2018-08-31 2018-10-12 2018-11-23 2019-01-04 2019-02-15 2019-03-29 2019-05-10 2019-06-21 2019-08-02 2019-09-12 2019-10-25 2019-12-06 2020-01-17 2020-02-28 2020-04-10 2020-05-22 2020-07-03 焦化企業(100

23、家):產能200萬噸 焦化企業(100家):產能100-200萬噸 環保一刀切階段 深度分析/焦炭 / 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 8：2012-2019 年焦炭新增產能與落后產能 資料來源：Wind，華金證券研究所 從從區域上看區域上看，東部東部省份省份市場份額市場份額下降，西部省份占比上升。下降，西部省份占比上升。受到環保影響，河北、山東、江 蘇、河南等傳統焦炭生產大省落后產能的淘汰力度較大。受此影響，2019 年，河南、江蘇、河 北、焦炭產量全國占比分別較 2015 年下降 2.26%、2.02%、1.67%，山東小幅提升 0.69%，晉 陜蒙則分別提升 2.6、1.0

24、和 1.8 個百分點。 圖 9：2019 年全國焦炭產量份額 圖 10：2006-2019 年主要焦炭生產省占比變化 資料來源：Wind，華金證券研究所 資料來源：Wind，華金證券研究所 從競爭從競爭格局來看，格局來看，大型大型企業受益于環保企業受益于環保政策政策傾斜。傾斜。從圖 7 可以看出，大型企業因通常在環保 投入上相對充分，經過 2018 年的環保一刀切后，2019 年大型企業的產能利用率水平相對小型 企業的裂口明顯加大，政策性的傾斜有助于進一步加速落后產能的淘汰進程。 從從行業行業地位地位看，看， 與上下游的議價能力與上下游的議價能力增強增強。 由于上游焦煤和下游鋼鐵行業的集中度遠

25、遠高于 焦炭，歷史上焦炭行業充當著二者之間的利潤變化的緩沖，焦炭行業盈利能力除了在 2008 年有 過短期脈沖走高外，其余階段大都在盈虧平衡線附近。在 2016 年后，得益于環保限產，盡管仍 有周期性波動，但行業總體盈利較長時間保持在歷史性相對高位區間。 (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 20122013201420152016201720182019 新增產能淘汰落后凈增 山西 22% 河北 11% 陜西 9% 內蒙古 8% 山東 8% 河南 4% 江蘇 3% 其他 35% 0% 5% 10% 15% 20%

26、25% 30% 35% 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 河北山西內蒙古江蘇 山東河南陜西 深度分析/焦炭 / 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 11：2004-2020 年 7 月煤焦價差 資料來源：Wind，華金證券研究所 3、 供給格局仍有改善空間 河北和山西落后產能關停時點為河北和山西落后產能關停時點為 4 季度。季度。2020 年，山東、江蘇、河北、山西合計擬退出在 產產能 4600 萬噸左右，較 2019 年增加 24%，按照 80%的產能利用率估算，占全國焦炭產量的 比重為 8%左右，其中山

27、東和江蘇徐州的焦炭關停時間節點分別為 4 月和 6 月，受此影響，4 月 份以來焦炭價格連續上調 6 次，累計調整幅度 300 元噸。河北、山西的落后產能關閉時間節點 分別為 10 月和 12 月，占關停產能占全年擬關停產能的 73%，如果政策執行嚴格的話，4 季度 焦炭價格仍有較大可能上漲。 圖 12：2019-2020 年魯冀蘇晉焦炭落后產能退出及新增產能 (萬噸) 資料來源：Wind，華金證券研究所 (1,500) (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 0