【公司研究】金螳螂-行業迎來需求&技術拐點龍頭再度揚帆起航-20200806[47頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 建筑裝飾建筑裝飾 買入買入 ( ( 上調上調 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-08-05 收盤價（元） 9.50 總股本（百萬股） 2683.36 流通股本 （百萬股） 2605.13 總市值（百萬元） 25491.91 流通市值 （百萬元） 24748.74 凈資產（百萬元） 15548.95 總資產（百萬元） 36588.9 每股凈資產 5.79 相關報告相關報告 金螳螂： 費用大幅下降， 收現 比大

2、幅提升2020-04-28 金螳螂：公裝增速創近年新 高 ， 現 金 流 持 續 改 善 2020-04-26 金螳螂：Q4 收入明顯加速， 業績符合預期2020-02-28 分析師： 孟杰 S0190513080002 黃楊 S0190518070004 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 30835 34241 39515 45652 同比增長同比增長(%) 22.9% 11.0% 15.4% 15.5% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 2349 2733 3184 3749 同比增長同比增

3、長(%) 10.6% 16.3% 16.5% 17.7% 毛利率毛利率(%) 18.4% 18.6% 18.7% 18.8% 凈利潤率凈利潤率(%) 7.6% 8.0% 8.1% 8.2% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 15.5% 15.6% 16.9% 18.6% 每股收益每股收益(元元) 0.88 1.02 1.19 1.40 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.65 0.90 1.19 1.34 投資要點投資要點 金螳螂：金螳螂：成立于成立于 1993 年，是我國年，是我國裝飾領域裝飾領域首家首家上市公司。上市公司。公司以室內裝 飾為主體，連續 17 年蟬聯“中國建筑裝飾行業百

4、強”第 1 名。公司實際控 制人為朱興良，合計控制公司股份 48.8%。 公裝行業需求逐年降速，公裝行業需求逐年降速，2020 年將迎來拐點年將迎來拐點。2013 年之前裝飾行業景氣 度較高，產值復合增速為 22.1%；2014-2019 年，裝飾行業景氣度較低， 產值復合增速為 3.6%。對比其他龍頭，2010 年以來金螳螂公裝收入復合 增速位居第一。2020 年公裝行業需求有望好轉，2018 年 7 月政策壓制解 除，鋼結構行業訂單已經先行回暖；2019 辦公樓新開工面積增速回升， 有望助力公裝產值回升。 行業行業迎來拐點，公司再度揚帆起航迎來拐點，公司再度揚帆起航。上市以來，公司收入復合

5、增速為 24.56%，可劃分為高速增長期（2006-2013 年） 、業務調整期（2014-2017 年） 、復蘇期（2018 年以來） 。公司內控能力&調整能力不斷加強，隨著家 裝、精裝修占比提升，公司業務結構更加均衡。公司加強供應鏈管理，強 化集采優勢，未來毛利率有望提升。2019 下半年開始，家裝業務調整將 帶來銷售費用、管理費用回落，降費增效，整體凈利率有望回升。 估值與業績增速剪刀差拉大估值與業績增速剪刀差拉大， 裝配式裝修迎來突破裝配式裝修迎來突破。 公司市盈率波動與凈 利潤增速的變動趨勢基本一致。目前公司業績增速已經從底部區域反彈， 而估值水平卻進一步下行。隨著裝飾行業需求開始好

6、轉，家裝減虧帶動業 績加速，估值有望迎來修復。同時，公司裝配式裝修加速推進，系列原創 專利加持之后，未來有望迎來突破。 財務分析：財務分析：訂單有望加速訂單有望加速，財務指標全面改善。，財務指標全面改善。行業需求好轉有望驅動訂 單加速，目前在手訂單充足；隨著家裝調整，2020 年銷售及管理費率有 望下降；集采&高質量業務占比提升，帶動毛利率和凈利率提升；收款能 力較強，現金流有望繼續改善。 盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計 2020-2022 年的 EPS 分別為 1.02 元、1.19 元 和 1.40 元，8 月 5 日收盤價對應 PE 分別為 9.3 倍、8.0 倍和 6.8 倍

7、，上調 至“買入”評級。 風險提示 風險提示：宏觀經濟下行風險、新簽訂單不達預期、訂單落地不及預期、家裝宏觀經濟下行風險、新簽訂單不達預期、訂單落地不及預期、家裝 業務拓展低于預期、現金流情況惡化、應收賬款帶來壞賬損失超預期業務拓展低于預期、現金流情況惡化、應收賬款帶來壞賬損失超預期 金螳螂金螳螂 002081 行業迎來需求行業迎來需求&技術拐點，技術拐點，龍頭再度揚帆起航龍頭再度揚帆起航 2020 年年 08 月月 06 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目錄目錄 1、金螳螂：裝飾行業龍頭，再度揚帆起航

8、. - 5 - 1.1、公司簡介 . - 5 - 1.2、歷史沿革及股權結構 . - 6 - 1.3、裝飾業務貢獻主要業績，省外收入占比不斷提升 . - 7 - 2、公裝行業需求逐年降速，2020 年將迎來拐點 . - 9 - 2.1、我國裝飾行業發展回顧：13 年后公裝行業需求降速 . - 10 - 2.2、2020 年行業需求將迎來拐點 . - 13 - 2.3、公裝和住宅裝修平穩增長，住宅中精裝修占比提升 . - 21 - 2.4、市場份額加速向龍頭集中，龍頭收入增長較快 . - 22 - 2.5、行業變革將至，裝配式裝修市場爆發 . - 24 - 3、行業迎來拐點，公司再度揚帆起航 .

9、 - 26 - 3.1、公司歷史業績復盤 . - 26 - 3.2、內控能力&調整能力不斷加強，公司業績穿越行業周期. - 30 - 3.3、供應鏈管理強化集采優勢，未來毛利率有望提升 . - 31 - 3.4、新業務進入調整期，降費增效有望帶動凈利率提升 . - 32 - 4、估值與業績增速剪刀差拉大，裝配式裝修迎來突破 . - 35 - 4.1、公司股價復盤：目前業績加速，估值繼續放緩 . - 35 - 4.2、估值處于歷史低位，配置性價比凸顯 . - 36 - 4.3、裝配式裝修加速推進，有望迎來突破 . - 38 - 5、財務分析：訂單有望加速，財務指標全面改善 . - 39 - 5.

10、1、行業需求好轉，有望驅動訂單加速增長. - 39 - 5.2、隨著家裝調整完成，2020 年銷售及管理費率有望繼續下降 . - 40 - 5.3、公司毛利率和凈利率有望迎來提升 . - 41 - 5.4、收款能力較強，現金流有望繼續改善 . - 42 - 6、盈利預測 . - 44 - 圖 1、金螳螂歷年收入（億元） . - 6 - 圖 2、金螳螂股權結構及主要直接參股子公司 . - 7 - 圖 3、金螳螂 2018 年新簽訂單結構 . - 7 - 圖 4、金螳螂 2019 年新簽訂單結構 . - 7 - 圖 5、金螳螂分產品營收（億元） . - 8 - 圖 6、金螳螂分產品營收占比 . -

11、 8 - 圖 7、金螳螂省內&省外收入占比變動 . - 8 - 圖 8、建筑裝飾行業分類 . - 9 - 圖 9、建筑裝飾行業上下游關系 . - 9 - 圖 10、我國裝飾裝修產值增速 . - 10 - 圖 11、我國固定資產投資完成額（億元） . - 11 - 圖 12、我國房地產開發投資（億元） . - 11 - 圖 13、我國商業營業用房開發投資完成額（億元） . - 11 - 圖 14、我國辦公樓開發投資完成額（億元）. - 11 - 圖 15、我國住宅、辦公樓、商業營業用房投資增速 . - 12 - 圖 16、中國建筑增速差與金螳螂訂單增速 . - 13 - 圖 17、重大項目各投向

12、比例分布（%） . - 14 - 圖 18、基建項目各投向比例分布（%） . - 14 - 圖 19、專項債具體資金投向情況（億元） . - 15 - 圖 20、辦公樓、商業營業用房新開工面積增速. - 16 - 圖 21、我國五星級酒店數量 . - 17 - nMrOnNrOtMpNyQrOmQrOmP6MaO6MpNnNpNqQeRpPzRlOqQqP9PrRxPNZsPrMuOrRoP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖 22、我國五星級酒店平均房價 . - 17 - 圖 23、2009-2019H1 我

13、國高鐵站建設數量（個） . - 18 - 圖 24、2010-2018 年我國高鐵投產新線占比 . - 18 - 圖 25、我國歷年民用機場新增數量（個） . - 19 - 圖 26、我國歷年機場固定資產投資完成額（億元） . - 19 - 圖 27、我國體育場館數量（個） . - 20 - 圖 28、我國展覽館數量（個） . - 20 - 圖 29、我國歷年醫院建設數量（個） . - 21 - 圖 30、公共建筑裝飾&住宅裝飾占比 . - 21 - 圖 31、公共建筑裝修行業產值及增速（億元）. - 21 - 圖 32、住宅裝飾行業產值及增速（億元） . - 22 - 圖 33、住宅銷售面積

14、及增速（萬平米） . - 22 - 圖 34、精裝修行業產值（億元）及增速 . - 22 - 圖 35、精裝修產值占住宅裝飾產值比例 . - 22 - 圖 36、我國建筑裝飾企業數量和從業人員變動. - 23 - 圖 37、裝飾龍頭 2017-2019 年訂單復合增速 . - 24 - 圖 38、金螳螂歷年收入（億元） . - 26 - 圖 39、我國商業營業用房開發投資完成額（億元） . - 27 - 圖 40、我國辦公樓開發投資完成額（億元）. - 27 - 圖 41、金螳螂上市后分公司數量（個） . - 27 - 圖 42、金螳螂分公司平均收入（億元） . - 27 - 圖 43、金螳螂

15、省內&省外收入占比 . - 28 - 圖 44、金螳螂省外收入 CAGR 達 36.52%（億元） . - 28 - 圖 45、金螳螂公裝和住宅訂單增速 . - 29 - 圖 46、金螳螂家裝收入及占比（億元） . - 29 - 圖 47、金螳螂各類業務收入占比 . - 30 - 圖 48、金螳螂各類訂單占比 . - 30 - 圖 49、金螳螂單季度各業務新簽訂單增速 . - 30 - 圖 50、金螳螂住宅裝飾訂單金額占新簽訂單比例 . - 30 - 圖 51、公司第一大客戶貢獻收入及占比（億元） . - 31 - 圖 52、金螳螂綜合毛利率 . - 32 - 圖 53、金螳螂建筑裝飾業成本構

16、成 . - 32 - 圖 54、金螳螂電商歷年營業收入（億元） . - 33 - 圖 55、金螳螂電商歷年凈利潤（億元） . - 33 - 圖 56、金螳螂家全國門店數量（個） . - 34 - 圖 57、金螳螂銷售費率和管理費率 . - 34 - 圖 58、金螳螂季度估值與歸母凈利潤增速對比. - 36 - 圖 59、金螳螂估值 PE（ttm）變動走勢圖（倍）. - 36 - 圖 60、裝飾龍頭 2013&現在市值對比（億元） . - 37 - 圖 61、裝飾龍頭 2013&2019 年歸母凈利潤對比（億元）. - 37 - 圖 62、金螳螂階梯式調平系統 . - 38 - 圖 63、金螳螂

17、無機礦物板舉升系統 . - 38 - 圖 64、金螳螂訂單增速與收入增速對比 . - 39 - 圖 65、金螳螂訂單已簽約未完成合同額（億元） . - 40 - 圖 66、金螳螂銷售&管理費率 . - 41 - 圖 67、金螳螂母公司和子公司管理費率 . - 41 - 圖 68、金螳螂母公司和子公司銷售費率 . - 41 - 圖 69、金螳螂 ROE 水平對比 . - 42 - 圖 70、金螳螂毛利率與凈利率水平 . - 42 - 圖 71、金螳螂經營現金流凈額（億元） . - 43 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度

18、研究報告 圖 72、金螳螂收現比 . - 43 - 表 1、金螳螂獲獎情況統計（個） . - 5 - 表 2、金螳螂營業收入和凈利潤（億元） . - 5 - 表 3、金螳螂大事記 . - 6 - 表 4、部分裝飾公司訂單增速 . - 13 - 表 5、鋼結構企業新簽訂單（億元） . - 14 - 表 6、歷年新增專項債用途匯總（億元） . - 15 - 表 7、關于大力發展通用航空機場建設的政策 . - 19 - 表 8、裝飾龍頭公裝業務收入增長（億元） . - 23 - 表 9、裝配式裝修行業規模測算 . - 25 - 表 10、金螳螂江蘇省內中標項目金額占比 . - 31 - 表 11、金

19、螳螂材料下降對凈利潤影響的測算 . - 32 - 表 12、金螳螂年度區間漲跌幅及業績增速（倍，億元） . - 35 - 表 13、公司盈利預測假設 . - 44 - 表 14、公司盈利預測結果 . - 44 - 附表 . - 46 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、金螳螂：裝飾、金螳螂：裝飾行業行業龍頭龍頭，再度揚帆起航，再度揚帆起航 1 1.1.1、公司簡介、公司簡介 金螳螂成立于 1993 年， 是我國建筑裝飾領域內首家上市公司。 公司作為綜合性專 業化裝飾集團，以室內裝飾為主體，

20、融幕墻、景觀、軟裝、家具、機電設備安裝 等為一體， 公司承接的項目包括公共建筑裝飾和住宅裝飾等。 近年來公司加大 EPC 業務開拓力度。 金螳螂是裝飾行業當之無愧的龍頭企業，公司連續 17 年蟬聯“中國建筑裝飾行業 百強”第 1 名。截至 2019 年底，公司累計獲得 403 項“中國建筑裝飾獎” ，累計獲 得 108 項“魯班獎” 。 表表 1 1、金螳螂獲獎情況金螳螂獲獎情況統計統計（個）（個） 獎項獎項 類型類型 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 魯班獎 當年獲獎 5 5 7 4 3 9 5

21、10 10 8 12 8 9 累計獲獎 18 23 30 34 37 46 51 61 71 79 91 99 108 中國建筑 裝飾獎 當年獲獎 10 12 18 30 23 21 28 33 34 39 45 36 47 累計獲獎 38 50 65 97 120 141 169 202 236 275 320 356 403 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 自 2006 年上市以來，公司收入增長了 16.4 倍，復合增速達到 24.6%；凈利潤增長 了 34.1 倍，復合增速達到 31.5%（表 2） 。根據公司過往收入表現，我們將公司的 發展劃分為三個階段：高速增長期（

22、2006-2013 年） ，業務調整期（2014-2017 年） ， 復蘇期（2018 年至今） （圖 1） 。 表表 2 2、金螳螂營業收入和凈利潤（億元）、金螳螂營業收入和凈利潤（億元） 財務科目財務科目 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業總收入 206.89 186.54 196.01 209.96 250.89 308.35 yoy 12.35% -9.83% 5.07% 7.12% 19.49% 22.90% 營業利潤 22.34 18.87 19.75 23.35 25.41 26.95 yoy 19.76% -15.56% 4.66% 17.17%

23、8.80% 6.06% 歸母凈利潤 18.77 16.02 16.83 19.18 21.23 23.49 yoy 20.06% -14.65% 5.06% 13.97% 10.68% 10.64% ROE(加權) 29.52% 20.29% 18.11% 17.88% 17.23% 16.55% 銷售毛利率 18.43% 17.81% 16.55% 16.80% 19.51% 18.39% 銷售凈利率 9.18% 8.61% 8.65% 9.18% 8.66% 7.33% 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

24、要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 1 1、金螳螂歷年收入（億元）金螳螂歷年收入（億元） 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.1.2 2、歷史沿革及、歷史沿革及股權結構股權結構 金螳螂于 1993 年 1 月成立， 2006 年公司登陸資本市場， 2011 年公司產值超過 100 億；2012 年公司并購全球酒店市內設計龍頭 HBA，設計實力進一步增強；2015 年子公司金螳螂家成立，公司正式進入家裝行業；2017 年公司入選國家裝配式建 筑產業基地。 表表 3 3、金螳螂大事記、金螳螂大事記 時間時間 內容內容 1986 年 公司前身吳縣園林建筑裝潢公司成立

25、 1993 年 金螳螂建筑裝飾股份有限公司成立 1999 年 金螳螂榮獲第一個中國建筑工程魯班獎；蘇州建筑裝飾設計研究院成立 2002 年 金螳螂裝飾榮獲首屆中國建筑裝飾企業百強評比第一 2003 年 金螳螂裝飾產值超 10 億；金螳螂景觀公司成立 2006 年 金螳螂建筑裝飾股份有限公司裝飾行業第一個成功上市 2008 年 金螳螂裝飾產值超 30 億；金螳螂建筑與城市環境學院成立 2010 年 金螳螂住宅集成裝飾有限公司成立 2011 年 金螳螂裝飾產值超 100 億；連續四年入圍 ENR 中國承包商 60 強 2012 年 金螳螂與美國 HBA 強強聯手，打造世界最大最強室內設計公司 20

26、14 年 金螳螂設計榮獲法國“雙面神”創新設計大獎 2015 年 金螳螂家成立，進軍家裝電商市場和家裝行業；金螳螂商學院落成啟用 2017 年 金螳螂入選首批國家裝配式建筑產業基地 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 公司前兩大股東蘇州金螳螂企業（集團）有限公司、GOLDEN FEATHER CORPORATION 的持股比例分別為 24.39%、 23.73%，實際控制人為朱興良；2019 年實際控制人通過大宗交易增持公司股份 0.53%，增持后合計控制公司股份 48.8%。公司主要子公司包括幕墻公司、美瑞德公司、金螳螂電商等。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 2 2、金螳螂股權結構及主要直接參股子公司金螳螂股權結構及主要直接參股子公司 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.1.3 3、裝飾業務裝飾業務貢獻主要貢獻主要業績，業績，省外省外收入收入占比不斷提升占比不斷提升 根據新簽合同額，2019 年裝飾合同占比達到 93.74%，其中公裝、住宅裝飾占比分 別為 56.44%、37.30%。 圖圖 3 3、金螳螂、金螳螂 20182018 年年新簽訂單新簽訂單結構結構 圖圖