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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 柏誠股份柏誠股份（601133）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 07 月月 15 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/專業工程 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 10.17 元 目標目標價格價格 12.82 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)522.50 流通A股股本(百萬股)147.50 A 股總市值(百萬元)5,313.83 流通A股市值(百萬元)1,500.08 每股凈資產(元)5.41 資產負債率(%)41.94 一年內最高/最低(元)15.80/

2、8.19 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王雯王雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120005 王悅宜王悅宜 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 高端潔凈室技術龍頭，產業升級高端潔凈室技術龍頭，產業升級&國產替代迎來行業擴容新機遇國產替代迎來行業擴容新機遇 潔凈室下游景氣高增潔凈室下游景氣高增&訂單釋放高彈性，首次覆蓋給予“買入”評級訂單釋放高彈性，首次覆蓋給予“買入”評級 公司深耕中高端潔凈室領域，工程實績豐富，客戶粘性較好行業

3、認可度高。23 年公司在手訂單 28.7 億（不含稅），同比+57.9%。新簽訂單額 49.5 億元，同比+48.24%，考慮到訂單轉化周期為 6-12 個月，股權激勵提升員工凝聚力并激發內在成長動能，業績或進入釋放周期。受益于顯示面板更新換代以及半導體自主可控帶來的行業擴容，模塊化運用及數字化賦能潔凈室集成效率。公司重視股東回報，23 年現金分紅比例 51%，高分紅提升投資吸引力。我們預計 24-26 年歸母凈利潤為 2.7/3.4/4.1 億元，給予 24 年 25 倍PE，目標價為 12.82 元，首次覆蓋，給予“買入”評級?？袋c一：新型顯示看點一：新型顯示產線建設需求增加產線建設需求增

4、加，預計帶動潔凈室需求預計帶動潔凈室需求 118-177 億億 AI 催化消費電子迭代升級，中高端面板顯示需求旺盛，根據群智咨詢預測2024 年全球 OLED 面板出貨量約可達 1240 萬片，同比增長超過 200%，2026-2027 年多條 8.X OLED 產線將逐漸投入量產。2023 年底，京東方啟動建設國內首條第 8.6 代 AMOLED 產線，總投資 630 億元；24 年 5 月維信諾官宣即將投資建設第 8.6 代柔性 AMOLED 生產線項目，項目預計總投資額為人民幣 550 億元，兩個頭部廠商投資額約 1200 億，潔凈室施工占總投資比例 10%-15%，預計將帶動潔凈室建設

5、需求規模為 118-177 億。新型顯示面板潔凈室領域主要的競爭者為中電二、中電四及柏誠，我們認為公司有望受益于頭部面板廠擴產投資，訂單有望實現迎來快速增長?？袋c二：看點二：行業行業集中度較高，集中度較高，大基金三期大基金三期或帶動或帶動半導體半導體保存保存較高資本開支較高資本開支 行業競爭格局較優，潔凈室行業技術復雜壁壘較高，客戶看重過往項目實績，邀標模式下較大提高了頭部企業訂單獲取概率。潔凈室中高端市場集中度較高，2023 年 CR5 為 33%，柏誠市占率為 1.5%，仍具備較大提升空間。大基金三期發布，注冊資本 3440 億元，半導體自主可控有望再加速，2023-2028 年全球半導體

6、資本開支 CAGR 可達 7.33%，中國半導體投資約占全球一半左右，未來 3-4 年國內半導體行業仍處于景氣上行階段。光伏行業階段性產能過剩，大尺寸、高功率組件已成為央國企招標重頭，N 型組件的市場占比或將提升，24M1-5 光伏制造業新增簽約投資金額超 2600 億元，先進技術量產規模仍有望擴大，或為潔凈室建設需求帶來新機遇?？袋c三：看點三：人均人均創收仍有望提升創收仍有望提升，模塊化模塊化&數字化數字化提高潔凈室系統集成效率提高潔凈室系統集成效率 公司 2023 年人員同比增長 21%，我們測算 2023 年人均創收達 357 萬元，考慮到人員新增后尚處于爬坡階段，對比行業最高 448

7、萬的人均創收或仍有提升空間。公司推進裝配式模塊化等新業務的應用，利用 BIM 技術實現潔凈室系統集成全流程的數字化，有效提高了潔凈室集成效率。柏誠加快構建全球化戰略布局，設立越南、泰國等子公司，積極布局東南亞市場。風險風險提示提示：下游需求不及預期；行業競爭加??；項目實施&回款不及預期；測算具有一定主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)2,751.46 3,979.61 5,015.17 6,442.84 7,767.73 增長率(%)0.33 44.64 26.02 28.47 20.56 EBITDA(百萬元)309

8、.26 384.46 430.63 529.96 632.14 歸屬母公司凈利潤(百萬元)250.85 213.97 267.91 341.78 410.83 增長率(%)65.18(14.70)25.21 27.57 20.20 EPS(元/股)0.48 0.41 0.51 0.65 0.79 市盈率(P/E)21.18 24.83 19.83 15.55 12.93 市凈率(P/B)4.11 1.92 1.83 1.73 1.63 市銷率(P/S)1.93 1.34 1.06 0.82 0.68 EV/EBITDA 0.00 11.97 6.74 5.25 4.18 資料來源：wind，天

9、風證券研究所 -44%-37%-30%-23%-16%-9%-2%2023-072023-112024-03柏誠股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.高端潔凈室工程技術龍頭，在手訂單充足前景可期高端潔凈室工程技術龍頭，在手訂單充足前景可期.5 1.1.專注中高端潔凈室系統集成解決方案，資質齊備項目實績豐富.5 1.2.工業潔凈室占比較高，在手訂單充足業績或進入釋放周期.7 1.3.營收、利潤整體實現較快增長，基本面表現優異.8 2.潔凈室下游多領域景氣高增，緊抓行業擴容新機遇潔凈室下游多領域景氣高增，緊抓行

10、業擴容新機遇.13 2.1.AI 驅動消費電子迭代升級，中高端顯示面板需求旺盛.14 2.1.1.AI 帶動產業變革，看好下游 OLED 面板滲透率提升.14 2.1.2.國內面板企業加速擴產，有望帶動潔凈室建設需求增長.17 2.2.大基金三期正式發布，半導體產業仍有望保持較高的資本開支強度.18 2.3.光伏先進技術量產規模仍有望擴大，短期投資熱度不減.20 3.中高端市場集中度較高，加碼模塊化及數字化賦能潔凈室系統集成服務能力中高端市場集中度較高，加碼模塊化及數字化賦能潔凈室系統集成服務能力.22 3.1.高端潔凈室技術壁壘高，競爭格局穩定頭部市占率較高.22 3.2.人均創收有望繼續提

11、升，模塊化項目提高潔凈室系統集成效率.24 4.盈利預測盈利預測.27 5.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司股權結構示意圖（截至：公司股權結構示意圖（截至 24Q1）.6 圖圖 3：2019-2023 年按下游行業分類營收情況年按下游行業分類營收情況.7 圖圖 4：2022-2023 年按下游行業分類毛利率情況年按下游行業分類毛利率情況.7 圖圖 5：公司新簽及在手訂單情況（億元）：公司新簽及在手訂單情況（億元）.8 圖圖 6：2023 年各行業在手訂單占比年各行業在手訂單占比.8 圖圖 7：2019-2023 年營業收入及增速

12、年營業收入及增速.9 圖圖 8：2019-2023 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速.9 圖圖 9：2019-2023 年公司各業務營收情況（分產品）年公司各業務營收情況（分產品）.9 圖圖 10：2019-2023 年各業務毛利率（分產品）年各業務毛利率（分產品）.9 圖圖 11：2019-2023 柏誠股份及可比公司毛利率柏誠股份及可比公司毛利率.10 圖圖 12：2019-2023 年柏誠股份與圣暉集成二次配毛利率對比年柏誠股份與圣暉集成二次配毛利率對比.10 圖圖 13：2020-2023 年公司合同資產年公司合同資產.10 圖圖 14：2019-2023 柏誠股份及可比公司柏誠股

13、份及可比公司 ROE.11 圖圖 15：2019-2023 柏誠股份及可比公司凈利率柏誠股份及可比公司凈利率.11 圖圖 16：2019-2023 柏誠股份及可比公司柏誠股份及可比公司期間費用率期間費用率.11 圖圖 17：2019-2023 柏誠股份費用率拆解柏誠股份費用率拆解.11 圖圖 18：2019-2023 年公司年公司 CFO 凈額、凈現比凈額、凈現比.11 圖圖 19：2019-2022 年公司收現比和付現比年公司收現比和付現比.11 eZ8XdXcWeZbUeUfVaQ9R6MnPpPsQsOiNpPsNkPpOoQ8OoOyRwMqNqOuOpOrQ 公司報告公司報告|首次覆

14、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖圖 20：2022、2023 年公司現金分紅（億元）及分紅比例年公司現金分紅（億元）及分紅比例.12 圖圖 21：2022、2023 年公司及可比公司股息率年公司及可比公司股息率.12 圖圖 22：2021 年中國潔凈室工程下游需求占比年中國潔凈室工程下游需求占比.13 圖圖 23：2022-2026E 中國潔凈室市場規模預測中國潔凈室市場規模預測.13 圖圖 24：2028 年年 AI 手機市場份額有望達手機市場份額有望達 54%.14 圖圖 25：2024-2028 年全球年全球 AI PC 出貨量出貨量 CAGR 為為 4

15、4%.14 圖圖 26：23Q1-24Q1 全球面板出貨市場占比全球面板出貨市場占比.15 圖圖 27：2021-2024E 全球全球 OLED 面板出貨量及增速面板出貨量及增速.15 圖圖 28：2017-2030E 全球全球 AMOLED 半導體顯示面板銷售額半導體顯示面板銷售額.15 圖圖 29：2022-2030E 智能手機智能手機 AMOLED 出貨量預測出貨量預測.16 圖圖 30：OLED 智能手機滲透率預測智能手機滲透率預測.16 圖圖 31：移動：移動 PC 對對 OLED 面板需求預測面板需求預測.16 圖圖 32：2022-2026 年年 OLED 車用面板市占率預估車用

16、面板市占率預估.17 圖圖 33：2019-2023 年全球車載顯示面板出貨量及增速年全球車載顯示面板出貨量及增速.17 圖圖 34：23-24Q1 中國大陸地區中國大陸地區 OLED 面板競爭力持續增強，面板競爭力持續增強，2024Q1 市場占比首超半數市場占比首超半數達到達到 51.8%.17 圖圖 35：2017-2023 年中國年中國 OLED 產能預測趨勢產能預測趨勢.18 圖圖 36：2008-2028E 全球半導體資本開支及預測全球半導體資本開支及預測.19 圖圖 37：我國電子信息產業固定資產投資完成額及增速：我國電子信息產業固定資產投資完成額及增速.19 圖圖 38：2023

17、 年中國半導體產業投資項目分布情況年中國半導體產業投資項目分布情況.19 圖圖 39：2008-2023 年國內電池片量產轉換效率發展趨勢年國內電池片量產轉換效率發展趨勢.20 圖圖 40：2023-2030 年不同類型硅片市場占比變化趨勢年不同類型硅片市場占比變化趨勢.20 圖圖 41：2023-2030 年不同電池技術路線市場占比變化趨勢年不同電池技術路線市場占比變化趨勢.20 圖圖 42：23M1-24M5 光伏制造業簽約投資金額光伏制造業簽約投資金額.21 圖圖 43：潔凈室行業競爭格局：潔凈室行業競爭格局.22 圖圖 44：公司邀標模式訂單占比超：公司邀標模式訂單占比超 80%.23

18、 圖圖 45：2019-2023 年柏誠股份及可比公司員工數量年柏誠股份及可比公司員工數量.25 圖圖 46：2019-2023 年柏誠股份及可比公司人均創收年柏誠股份及可比公司人均創收.25 圖圖 47：2019-2023 年柏誠股份及可比公司技術人員人均創收年柏誠股份及可比公司技術人員人均創收.25 圖圖 48：裝配式模塊化項目優勢：裝配式模塊化項目優勢.26 表表 1：2024 年限制性股票激勵計劃（草案）年限制性股票激勵計劃（草案）.6 表表 2：公司部分資質類別及等級（截至：公司部分資質類別及等級（截至 2023 年末）年末）.7 表表 3：柏誠股份項目實績：柏誠股份項目實績.8 表

19、表 4：顯示面板企業投資：顯示面板企業投資.18 表表 5：頭部潔凈室工程公司主要客戶：頭部潔凈室工程公司主要客戶及及 2023 年市占率年市占率.23 表表 6：公司長期合作客戶及相關項目（部分展示）：公司長期合作客戶及相關項目（部分展示）.23 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表表 7：公司募投項目：公司募投項目.26 表表 8：公司收入結構拆分及預測（單位：公司收入結構拆分及預測（單位：億元）億元）.27 表表 9：費用率預測：費用率預測.28 表表 10：可比公司估值表：可比公司估值表.28 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋

20、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.高端潔凈室工程技術龍頭高端潔凈室工程技術龍頭，在手訂單充足前景可期在手訂單充足前景可期 1.1.專注中高端潔凈室系統集成解決方案專注中高端潔凈室系統集成解決方案，資質齊備項目實績豐富資質齊備項目實績豐富 深耕深耕潔凈室潔凈室行業行業近三十近三十年，位列潔凈室行業第一梯隊，年，位列潔凈室行業第一梯隊，提供專業的潔凈室系統集成整體解提供專業的潔凈室系統集成整體解決方案。決方案。柏誠系統科技股份有限公司（以下簡稱“柏誠股份”）致力于為國內外高科技企業的建廠、技改等項目提供專業的潔凈室系統集成整體解決方案。公司前身“無錫市合眾冷氣工程有限公司”成立

21、于 1994 年 1 月，于 2006 年整體變更為股份有限公司，注冊資本為 2000 萬元。2017 年 11 月，柏誠貿易（香港）成立，成為公司的國際采購業務平臺。2021 年收購安徽眾誠設計（現更名為安徽元誠工程設計有限公司），逐步發展食品藥品及生物制藥項目整體設計能力，打造 EPC 支持平臺。2023 年 3 月，柏誠股份在上交所上市。2023 年 6 月，公司設立子公司工一智造；設立越南、泰國子公司，積極開拓海外市場。自成立以來，公司一直堅持技術創新，專注于潔凈室系統集成技術的升級，打造了多項標桿項目，下游客戶覆蓋半導體及泛半導體、新型顯示、生命科學、食品藥品大健康等國家重點產業。圖

22、圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司年報，天風證券研究所 公司實際控制人持股比例高，股權結構較為集中。公司實際控制人持股比例高，股權結構較為集中。截至 24Q1，公司實際控制人過建廷直接持有公司股份 19.14%，通過柏盈柏誠投資控股和無錫榮基間接持股 48.11%。員工持股平臺無錫榮基持有公司股份比例為 2.87%。公司在上海、西安、成都、廣州、合肥等地設立分公司，將業務范圍輻射至全國。此外，公司下屬多家子公司，元誠工程設計有限公司主要負責承接的是醫藥行業的項目，增強項目設計與實施之間的銜接配合，并滿足客戶在設計領域的多方位需求，實現設計實施一體化。2023 年，公

23、司設立越南子公司，跟隨長期客戶，逐步布局和拓展東南亞及海外業務，同年設立工一智造科技有限公司，主要負責模塊化生產和制造。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：公司股權結構示意圖（截至公司股權結構示意圖（截至24Q1）資料來源：招股說明書，公司年報，Wind，天風證券研究所 公司發布公司發布限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃，綁定核心骨干，綁定核心骨干有效調動員工發展積極性有效調動員工發展積極性。7 月 13 日公司發布限制性股票激勵計劃（草案），激勵計劃涉及的擬首次授予部分激勵對象共計 97 人，包括公司董事、中高級管理人員以及核心

24、骨干，激勵計劃擬授予的限制性股票數量為574.75 萬股，約占公告日公司股本總額的 1.10%。激勵計劃的考個周期為 2024-2026 年度，2024-2026 年營業收入相較于 2023 年的增速分別為 15%、32%、52%，對應營收目標為 45.77億、52.54 億、60.5 億，凈利潤相較于 2023 年的增速為 12%、25%、40%，對應凈利潤目標為 2.4、2.68、3 億元，我們認為本次員工持股計劃將有效調動員工發展積極性，有效激發管理團隊的積極性，提高經營效率，利于中長期健康發展。表表 1：2024年限制性股票激勵計劃（草案）年限制性股票激勵計劃（草案）對應考核年度對應考

25、核年度 營業收入營業收入 歸屬于上市公司股東的凈利潤歸屬于上市公司股東的凈利潤 較 2023 年營收增速 對應營收目標值 較 2023 年增速 對應凈利潤目標值 2024 15%45.77 12%2.40 2025 32%52.54 25%2.68 2026 52%60.50 40%3.00 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司公司潔凈室業務鏈條所需資質完備，項目經驗豐富。潔凈室業務鏈條所需資質完備，項目經驗豐富。公司的潔凈室業務鏈主要包括項目規劃及設計方案深化、采購、系統集成、二次配、運行維護等。公司主要客戶為高科技企業，投資規模巨大，對操作環境要求高，且由于半導體及泛半導體、新型顯示等

26、產品周期更新迭代快，需要盡可能縮短潔凈室前期建造周期，同時保證中期運行的穩定性。因此，本行業具有較高的資質和項目業績壁壘。公司是國內少數具備承接多行業主流項目的潔凈室系統集成解決方案提供商之一，具備機電工程施工總承包一級資質、建筑工程施工總承包一級資質等行業領先專業資質，憑借在潔凈室行業深耕 30 余年，積累了良好的客戶資源和口碑，先后參建了當時國內技術最先進、規模最大的 12 英寸半導體工廠、國內首條第 8代 TFT-LCD 生產線等標桿項目，并多次獲得包括魯班獎、國家優質工程獎、詹天佑獎等在內的國家級獎項榮譽。此外，在 2021 年收購眾誠設計后，公司也具備了建筑行業（建筑工程）乙級等工程

27、設計資質，可以開展設計咨詢業務。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 2：公司部分資質類別及等級（截至公司部分資質類別及等級（截至 2023 年末）年末）資質類別資質類別 資質名稱資質名稱 建筑業企業資質 機電工程施工總承包壹級 建筑工程施工總承包壹級 消防設施工程專業承包壹級 建筑裝修裝飾工程專業承包壹級 建筑機電安裝工程專業承包壹級 電子與智能化工程專業承包壹級 電子與智能化工程專業承包貳級 消防設施工程專業承包貳級 環保工程專業承包貳級 建筑工程施工總承包叁級 安全生產許可證 建筑施工企業安全生產許可證 特種設備安裝改造維修許可證（

28、壓力管道）承壓類特種設備安裝、修理、改造：工業管道安裝 GC2 特種設備生產許可證 壓力管道設計（工業管道 GC2）資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.2.工業潔凈室工業潔凈室占比較高占比較高，在手訂單充足，在手訂單充足業績或進入釋放周期業績或進入釋放周期 公司主營業務為工業潔凈室，立足半導體及泛半導體產業。公司主營業務為工業潔凈室，立足半導體及泛半導體產業。2019-2023 年，公司半導體及泛半導體營收 CAGR 高達 54.29%，23 年營業收入為 28.70 億元，同比增長 139.52%，占公司主營業務收入的 72.12%；新型顯示收入為 4.26 億元，同比下降 60.19

29、%，營收占比下降28.17pct 至 10.70%；生命科學及食品藥品大健康板塊 23 年實現營收 5.76 億元，同比增長31.48%。從訂單情況來看，23 年半導體及泛半導體新增合同額較上年同期增長 69.74%；半導體及泛半導體、新型顯示、生命科學及食品藥品大健康累計已簽約未完工訂單金額為22.44、3.72、2.36 億元，在手訂單充裕有望保障后續業績增長。毛利率來看，毛利率來看，2023 年半導體及泛半導體行業毛利率為 11.16%，同比下滑 3.33pct，生命科學、食品藥品大健康、新型顯示行業毛利率分別為13.80%/9.24%/13.28%，分別同比下滑0.97pct、3.09

30、pct、1.76pct。圖圖 3：2019-2023年按下游行業分類營收情況年按下游行業分類營收情況 圖圖 4：2022-2023年按下游行業分類毛利率情況年按下游行業分類毛利率情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 23 年新簽訂單年新簽訂單高增長，在手訂單充足高增長，在手訂單充足。23 年末公司在手訂單 28.7 億（不含稅），同比+57.9%。23 年公司累計新簽訂單數量 117 個，相比 22 年增加 6 個；新簽訂單額 49.5 億元，同比增長 48.24%，受益于半導體投資高景氣，半導體及泛半導體新簽訂單額同比增長 69.74%，增幅較為顯著。

31、23 年公司半導體行業在手訂單金額為 22.44 億元，占比 78.14%。2023 年 4月公司公告與上海天捷建設聯合體中標中芯南方廠房建設項目廠務電力系統工程，合同總金額 6.91 億元（含稅）。2023 年新型顯示在手訂單 3.72 億元，占比 12.97%。生命科學及0204020192020202120222023億元半導體及泛半導體新型顯示生命科學食品藥品大健康其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%IC半導體生命科學食品藥品新型顯示20222023 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 食品藥品大健康、其他智能制造產業在手

32、訂單為 2.36 億元/0.19 億元，占比為 8.23%/0.65%。圖圖 5：公司公司新簽及在手新簽及在手訂單情況訂單情況（億元）（億元）圖圖 6：2023年各行業在手訂單占比年各行業在手訂單占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 3：柏誠股份項目實績柏誠股份項目實績 所屬行業所屬行業 參與項目參與項目 半導體及泛半導體 無錫華虹半導體制造二期項目 合肥長鑫-12 英寸存儲器晶圓制造基地二期項目 中芯國際臨港 12 英吋生產線項目 長江存儲國家基地項目（一期）無塵室系統項目 上海格科半導體 12 英寸 CIS 集成電路特色工藝研發與產業化項目 新

33、型顯示 武漢華星光電技術有限公司第 6 代半導體新型顯示器件生產線擴產項目 合肥京東方顯示技術有限公司第 10.5 代液晶顯示器項目（B9）食品藥品大健康 蘇州輝瑞制藥有限公司鉆石項目 上海波士頓科學醫療器械本土化項目 生命科學 上海勃林格殷格翰藥業有限公司生物制藥項目 其他智能制造產業 深圳深南電子元器件系統及研發項目 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.3.營收、利潤營收、利潤整體整體實現較快增長，基本面表現優異實現較快增長，基本面表現優異 19-23 年公司營收復合增速年公司營收復合增速 20.99%，歸母凈利復合增速，歸母凈利復合增速 6.49%。2019-2023 年，公司營業總

34、收入從18.57億元增長至39.80億元，CAGR為20.99%。23年營收較上年同比增長44.64%，主要系下游半導體及泛半導體等產業發展帶來的潔凈室業務需求增長，公司業務規模持續擴大。公司歸母凈利潤從 2019 年的 1.66 億元增長至 2023 年的 2.14 億元，CAGR 為 6.49%。受毛利率下滑與減值計提增加影響，23 年歸母凈利潤同比下降 14.70%。24Q1 公司營收11.45 億，同比+111.11%，歸母凈利潤為 0.56 億，同比+37.77%，業績表現亮眼。我們認為受益于國內 IC 半導體相關領域投資加速，以及新型面板領域更新迭代，公司的營收及利潤有望穩步提升。

35、0%20%40%60%020406020192020202120222023億元新簽訂單在手訂單新簽訂單yoy78.14%12.97%8.23%0.65%半導體及泛半導體新型顯示生命科學及食品藥品大健康其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 7：2019-2023年營業收入及增速年營業收入及增速 圖圖 8：2019-2023年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 分產品來看，公司做強做優潔凈室系統集成，發力機電工藝系統與二次配。分產品來看，公司做強做優潔凈室系統集成

36、，發力機電工藝系統與二次配。從板塊來看，公司主營業務包括潔凈室系統集成、機電工藝系統、二次配和設計咨詢，其中潔凈室系統集成為公司核心主業，2019-2023 年占公司總營收 60%-70%左右。2023年潔凈室系統集成收入為 22.86 億元，同比增長 22.14%，占主營業務營收的 57.44%；機電工藝系統收入為 11.53 億元，同比增長 127.88%，營收占比 28.98%；二次配收入為 5.29 億元，同比增長 45.60%，收入占比 13.28%。機電工藝系統與二次配業務近些年發展迅速，2019-2023 年機電工藝系統與二次配工程業務收入 CAGR 分別為 33.29%、20.

37、74%。受市場競爭壓力加劇，受市場競爭壓力加劇，23 年毛利率小幅下滑。年毛利率小幅下滑。分業務毛利率情況來看，2023 年公司潔凈室系統集成、機電工藝系統、二次配和設計咨詢毛利率分別為 10.04%、12.88%、13.84%和 32.09%，同比-3.82pct、+3.10pct、-11.05pct 和-6.99pct。2019-2023 年，公司潔凈室系統集成業務毛利率略低于可比公司圣暉集成；2023 年二次配業務毛利率與圣暉集成基本持平。從可比公司來看，頭部企業整體毛利率整體差異不大，柏誠股份處行業中上游水平。2023 年公司總體毛利率為 11.43%，同比-3.24pct，毛利率略有

38、承壓。圖圖 9：2019-2023年公司各業務營收情況（分產品）年公司各業務營收情況（分產品）圖圖 10：2019-2023年各業務毛利率（分產品）年各業務毛利率（分產品）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%0102030405020192020202120222023億元營業收入yoy-50%0%50%100%012320192020202120222023億元歸母凈利潤yoy0204020192020202120222023億元潔凈室系統集成機電工藝系統二次配設計咨詢0%10%20%30%40%2019202020212

39、0222023潔凈室系統集成機電工藝系統二次配設計咨詢合計 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 11：2019-2023柏誠股份及可比公司毛利率柏誠股份及可比公司毛利率 圖圖 12：2019-2023年年柏誠股份與柏誠股份與圣暉集成圣暉集成二次配毛利率二次配毛利率對比對比 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 注：深桑達 A 為“高科技產業工程服務”業務毛利率 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 受受壞賬準備計提壞賬準備計提以及毛利率下滑影響凈利率小幅承壓，減值影響消除可期以及毛利率下滑影響凈利率小幅承壓，減值影響消除可期。2023

40、 年公司的 ROE 由 22 年的 21.55%下降至 10.53%，我們認為，主要系 2023 年柏誠股份資產及信用減值計提較多以及毛利率下滑導致盈利水平小幅承壓（23 年資產及信用減值為 0.64 億元，較 22 年增加 0.88 億元）。從凈利率情況來看，柏誠股份低于亞翔集成、圣暉集成，高于中電二、中電四，整體盈利水平較為穩健。公司合同資產從 2020 年的 6.96 億元增長至 16.16億元，近三年合同資產 CAGR 為 32.41%，23 年合同資產較 22 年同比增長 96.0%。24Q1 公司合同資產為 20.56 億，較年初增加 4.39 億元。受 23 年新簽合同較多，導致

41、合同資產增長較快，23 年合同資產壞賬準備計提凈額較上年同期增加 4646.36 萬元，進而導致凈利潤較上年同期減少 3492.03 萬元?？紤]到公司客戶質量整體較為優質，資信狀況良好，履約能力較強，合同資產壞賬有望轉回，我們看好公司中長期成長韌性。圖圖 13：2020-2023年公司合同資產年公司合同資產 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%5%10%15%20%20192020202120222023柏誠股份圣暉集成亞翔集成深桑達A0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023柏誠股份圣暉集成-20%0%20%40%60%80%100%120%05101

42、5202020202120222023億元合同資產yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 14：2019-2023 柏誠股份及可比公司柏誠股份及可比公司ROE 圖圖 15：2019-2023 柏誠股份柏誠股份及可比公司及可比公司凈利率凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，深桑達 A公告，天風證券研究所 整體費用率穩中有降，研發費率持續提高。整體費用率穩中有降，研發費率持續提高。2023 年公司的費用率為 2.77%，較 22 年減少1.11pct，低于可比公司圣暉集成。拆分來看，2023 年公司的管理/銷

43、售/研發/財務費用率為分別 2.42%/0.66%/0.42%/-0.73%，較 22 年同比-0.52/-0.01/+0.07/-0.65pct。其中 23 年度加大研發力度，積極推進研發項目落地，研發費用較 22 年增長 73.68%。圖圖 16：2019-2023柏誠股份及可比公司柏誠股份及可比公司期間費用率期間費用率 圖圖 17：2019-2023柏誠股份費用率拆解柏誠股份費用率拆解 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司現金流整體表現良好，回款能力較強公司現金流整體表現良好，回款能力較強。2023 年公司經營活動現金流凈額 2.14 億元，較 2

44、022 年少流入 0.03 億元，凈現比為 99.82%，同比提升 13.28pct，與凈利潤匹配度較好；23 年收、付現比分別為 87%、82%，同比-15.87pct、-15.51pct，現金流整體表現較好，客戶資源優質，履約能力較強。圖圖 18：2019-2023年公司年公司CFO 凈額、凈現比凈額、凈現比 圖圖 19：2019-2022年公司收現比和付現比年公司收現比和付現比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023柏誠股份圣暉集成亞翔集成-5%0%5%10%20192020202

45、120222023柏誠股份圣暉集成亞翔集成中電二中電四0%2%4%6%8%10%20192020202120222023柏誠股份圣暉集成亞翔集成-1%0%1%2%3%4%5%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%50%100%150%01122320192020202120222023億元經營活動產生的現金流凈額凈現比0%20%40%60%80%100%120%20192020202120222023收現比付現比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 高比例現金分紅提升投資吸引力，股息率高比例現金

46、分紅提升投資吸引力，股息率有望有望穩步提升穩步提升。公司 2022 年、2023 年現金分紅分別為 0.76、1.1 億元，同比增長 45%，現金分紅比例分別為 30%、51%，高比例現金分紅提升投資吸引力。同時公司也將積極探索研究中期分紅及一年多次分紅等政策，建立長期穩定的股東價值回報機制。從股息率對比來看，公司股息率略低于可比公司，截至2024/6/28，柏誠股份 2023 年股息率為 1.96%。圖圖 20：2022、2023年公司年公司現金分紅現金分紅（億元）（億元）及分紅比例及分紅比例 圖圖 21：2022、2023年公司年公司及可比公司股息率及可比公司股息率 資料來源：Wind，天

47、風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 注:：截止于 2023/6/28 0%20%40%60%00.511.520222023億元現金分紅(億）分紅比例0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20222023柏誠股份圣暉集成亞翔集成 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.潔凈室下游多領域景氣高增，緊抓行業擴容新機遇潔凈室下游多領域景氣高增，緊抓行業擴容新機遇 IC 半導體、光電領域是潔凈室工程的主戰場。半導體、光電領域是潔凈室工程的主戰場。潔凈室工程在工業制造領域起不可或缺的基礎性作用，是下游電子工業等高端制造業的重要

48、組成部分，其中集成電路的生產過程對受控環境要求嚴格，控制生產超大型集成電路所需的環境，不僅嚴格控制顆粒，而且嚴格控制生產環境中的化學污染物和各種與生產過程直接接觸的介質，因此電子領域潔凈室工程應用廣泛。除電子工業外，醫藥醫療、精細化工、食品等工業亦是潔凈室工程的重點需求領域。根據共研網數據，電子信息產業是潔凈室行業的主要下游領域，2021 年占比高達 54.4%；其次為醫藥及食品占比 15.1%；醫療行業占比 9.4%。電子信息產業和醫藥生物等高端制造業都是國家重點鼓勵發展的戰略性新興產業，潔凈室工程行業有望深度受益。圖圖 22：2021年中國潔凈室工程下游需求占比年中國潔凈室工程下游需求占比

49、 資料來源：共研網，天風證券研究所 預計到預計到 2026 年中國潔凈室市場規模將達到年中國潔凈室市場規模將達到 3587 億元，億元，2022-2026 年市場規模復合增速年市場規模復合增速為為 13.7%。根據智研咨詢統計數據顯示，2022 年中國潔凈室行業市場規模為 2143.17 億元，同比增長 7.7%，2015 年到 2022 年復合增長率為 15.8%，增長勢頭穩定。根據柏誠股份招股書以及智研咨詢數據，我國潔凈室市場規模到 2026 年有望達到 3586.5 億元，2022 年至2026 年能夠實現年均復合增長率 13.7的高速增長。圖圖 23：2022-2026E 中國潔凈室市

50、場規模預測中國潔凈室市場規模預測 資料來源：中國電子學會、智研咨詢、柏誠股份招股書，天風證券研究所 54.42%15.08%9.36%21.14%電子醫藥及食品醫療其他2143.172686.32974.33275.33586.50500100015002000250030003500400020222023E2024E2025E2026E市場規模（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2.1.AI 驅動消費電子迭代升級，驅動消費電子迭代升級，中高端顯示面板需求旺盛中高端顯示面板需求旺盛 2.1.1.AI 帶動產業變革，看好下游帶動產業

51、變革，看好下游 OLED 面板滲透率提升面板滲透率提升 AI 驅動產業變革驅動產業變革，或將或將帶來新一輪帶來新一輪消費電子消費電子換機潮換機潮。在蘋果、華為等產業鏈巨頭的推動下，2024 年預計成為 AI 手機的元年，AI 手機也被稱為繼功能機、智能機之后手機行業的第三個重大變革階段。根據 Canalys 數據顯示，2024 年 AI 手機出貨占比 16%，預測到 2028 年市場份額將達 54%，2023-2028 年間，AI 手機市場以 63%的年均復合增長率增長，生成式AI 在手機市場的滲透率將得到較快提升。PC 端產品來看，2024 年全球 AI PC 出貨量將達4800 萬臺，占出

52、貨的 PC 比例僅為 18%，隨著 AI 功能的開發完善，商業應用將激增，預計到 2025 年 AI PC 的出貨量將超過 1 億臺，占總出貨量的 40%，到 2028 年，AI PC 出貨量將達到 2.05 億臺，2024-2028 年期間復合年增長率將達 44%，戴爾、惠普和聯想在內的頭部Windows PC 廠商將從 2024 年開始推出一波采用 AI 加速的新機型。此輪 AI 浪潮帶動下，疊加換機周期以及折疊機的消費趨勢，消費電子領域有望迎來新一波換機浪潮。圖圖 24：2028年年 AI手機市場份額有望達手機市場份額有望達 54%圖圖 25：2024-2028年全球年全球AI PC 出

53、貨出貨量量 CAGR 為為 44%資料來源：Canalys 公眾號，天風證券研究所 資料來源：Canalys 公眾號，天風證券研究所 AI 帶動的帶動的消費電子升級換代，同時也帶動相關產業的革新，新型面板消費電子升級換代，同時也帶動相關產業的革新，新型面板或將長期受益于國內或將長期受益于國內終端終端消費消費電子電子的浪潮的浪潮。隨著移動互聯網的內容不斷豐富以及信息傳遞方式的圖像化，消費者對各類智能終端設備的顯示要求日益增強。我們認為，在終端產品市場競爭過程中，為搶占市場份額，作為上游的顯示面板企業，需要配合下游消費電子廠商推出新產品的種類數量與頻率，以此來穩固并提升市場份額。新型顯示面板更新迭

54、代加快，新型顯示面板更新迭代加快，高端需求滲透率提升高端需求滲透率提升。顯示面板主要分為 LCD（液晶顯示面板）和 OLED（有機自發光二極管顯示面板）兩種主流技術路線，除了主賽道外，Mini-LED、Micro-LED、激光等新興顯示技術也在競相發展，為顯示終端市場提供了更多差異化產品。根據群智咨詢（Sigmaintell）預測數據，OLED 平板面板 2024 年一季度出貨同比增加 121%，預計 2028 年滲透率可達 20%，2024 年全球 OLED 面板出貨量約可達 1240 萬片，同比 2023年，增長率將超過 200%。2026-2027 年，多條 8.X OLED 產線將逐漸

55、投入量產，釋放的產能將進一步加速 OLED 面板技術在平板電腦等中尺寸設備中的廣泛應用，預計 2028 年全球 OLED 平板面板滲透率將達約 20%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 26：23Q1-24Q1全球面板出貨市場占比全球面板出貨市場占比 圖圖 27：2021-2024E 全球全球OLED面板出貨量及增速面板出貨量及增速 資料來源：群智咨詢公眾號，天風證券研究所 資料來源：群智咨詢公眾號，天風證券研究所 OLED 面板行業面板行業下游應用滲透率持續提升，下游應用滲透率持續提升，高景氣支撐高景氣支撐或將或將帶動面板廠商加速

56、帶動面板廠商加速完善產能完善產能布布局。局。OLED 技術包括 PMOLED 和 AMOLED，AMOLED 仍是 OLED 的主流應用技術，AMOLED主要用于智能手機，并繼續朝低功耗、低成本、大尺寸方向發展。隨著產業技術的升級及市場需求的增長，AMOLED 市場規模顯著增長。根據 Omdia 數據，2023 年全球 AMOLED半導體顯示面板銷售額為 423.66 億美元，預計 2030 年全球 AMOLED 半導體顯示面板銷售額為 558.44 億美元，2023-2030 年行業銷售額 GAGR 為 4%，保持較快增長態勢。圖圖 28：2017-2030E 全球全球AMOLED半導體顯示

57、面板銷售額半導體顯示面板銷售額 資料來源：Omdia，和輝光電公告，天風證券研究所 智能手機：智能手機：預計預計 2028 年智能手機年智能手機 OLED 滲透率可提升至滲透率可提升至 60%。根據 Omdia 的最新數據顯示，2023 年全球 OLED 智能手機的出貨量為 5.95 億部，滲透率達到 51%。預計到 2024 年，OLED 智能手機的出貨量將攀升至 6.61 億部，滲透率增至 55%。預計到2028 年，OLED 智能手機的出貨量有望達到 7.5 億部，滲透率也將隨之提升至 60%。2023 年-2028 年全球 OLED 智能手機的出貨量復合增長率預計為 4.74%，顯示出

58、市場對 OLED 技術的持續認可和強勁需求。0%50%100%150%200%250%024681012142021202220232024EOLED出貨量(百萬片）YOY010020030040050060020172018201920202021202220232025E2030E億美元全球AMOLED半導體顯示面板銷售額 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 29：2022-2030E 智能手機智能手機AMOLED出貨量預測出貨量預測 圖圖 30：OLED智能手機滲透率預測智能手機滲透率預測 資料來源：和輝光電公告，天風證券研究所

59、 資料來源：環球 Tech 公眾號，天風證券研究所 PC 端：端：中尺寸方面，中尺寸方面，根據根據 Omdia 的顯示面板長期需求預測跟蹤報告，預計的顯示面板長期需求預測跟蹤報告，預計2023-2031 年期間，移動年期間，移動 PC 市場對市場對 OLED 顯示屏的需求將以顯示屏的需求將以 37%的年復合增長率的年復合增長率(CAGR)增長增長。隨著支持人工智能的個人電腦的出現和人工智能性能的進步，PC 廠商正在準備自 2024 年開始陸續推出相關的 AI PC。蘋果首次在其 iPad Pro 系列產品中引入 OLED 屏幕，2024 年平板電腦 OLED 的需求預計將是去年的三倍，或將帶動

60、其他系列以及競爭對手的 OLED 采用策略。圖圖 31：移動移動PC 對對 OLED面板需求預測面板需求預測 資料來源：Omdia 公眾號，天風證券研究所 車載顯示面板需求車載顯示面板需求增長潛力較大增長潛力較大。根據群智咨詢(Sigmaintel)最新測算，2023 年全球車載顯示面板出貨約 2.1 億片，同比增長約 7%，其中前裝市場出貨約 1.9 億片。2023年全球 OLED 車載顯示面板出貨量達到 120 萬片，同比增長 1.1 倍，滲透率僅 0.6%（來源：TrendForce 集邦咨詢）。根據 TrendForce 集邦咨詢數據，隨著汽車市場的逐步復蘇及智能座艙的推廣，汽車顯示面

61、板的需求逐漸回穩，預估 2023 年車用顯示面板整體供應量將保持增長，2026 年預計供應量將超過 2.4 億片。而伴隨 OLED 面板的性能提升及成本持續優化，OLED 車用面板市占率至 2026 有望達 8.9%。平板電腦領域，OLED 市占率也有望逐步提升，2023 年全球平板面板中 OLED 面板滲透率約為 2%，同比 2022 年出貨量微幅增長 2%，預計 2024 年全球 OLED 面板滲透率約達 5%，其中蘋果需求將占據 6 成，或有望引領并加速整個平板行業對 OLED 技術的采納與應用。0246810202220232025E2030E智能手機AMOLED顯示面板出貨量（億片）

62、202351%2024E55%2028E60%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 32：2022-2026年年 OLED車用面板市占率預估車用面板市占率預估 圖圖 33：2019-2023年全球車載顯示面板出貨量及增速年全球車載顯示面板出貨量及增速 資料來源：TrendForce 集邦咨詢，天風證券研究所 資料來源：群智咨詢公眾號，天風證券研究所 2.1.2.國內面板企業加速擴產，國內面板企業加速擴產，有望帶動有望帶動潔凈室潔凈室建設建設需求需求增長增長 顯示面板作為我國的優勢產業，逐漸形成由中國企業主導的格局顯示面板作為我國的優勢產

63、業，逐漸形成由中國企業主導的格局。中高端 OLED 智能手機面板賽道的競爭主要體現在中韓廠商之間的競爭上，隨著國內 OLED 面板廠的產品技術和產能的雙重提升，并且為品牌端提供更具有競爭力的價格，使得更多的終端品牌將柔性OLED 需求訂單轉向國內 OLED 面板廠供應商，國內各 OLED 面板廠出貨量均得到大幅度提升。根據群智咨詢（Sigmaintell）的數據顯示，24Q1 中國大陸 OLED 面板整體出貨約9780 萬片，同比增長 55.7%，市場占比首超半數達到 51.8%，相對 23Q4 提升 7.4 個百分點。圖圖 34：23-24Q1中國大陸地區中國大陸地區 OLED面板競爭力持續

64、增強，面板競爭力持續增強，2024Q1市場占比首超半數達到市場占比首超半數達到51.8%資料來源：群智咨詢公眾號，天風證券研究所 OLED 顯示顯示面板面板廠商廠商產能布局加速產能布局加速，國內面板企業投資約國內面板企業投資約 1200 億億，預計帶動潔凈室建設，預計帶動潔凈室建設需求需求 118-177 億億。2021 年，中國 OLED 產能達到 13.6 平方千米；2022 年，中國 OLED 產能約為 21.8 平方千米；據中商產業研究院估計，2023 年我國 OLED 產能將達 27 平方千米，2020-2023 年國內 OLED 產能 CAGR 為 53%，產能擴張較快。同時，京東

65、方為積極搶占市場機遇，啟動建設國內首條第 8.6 代 AMOLED 產線，生產線坐落在四川省成都市高新西區，總投資 630 億元，設計產能每月 3.2 萬片玻璃基板（尺寸 2290mm2620mm），主要生產筆記本電腦、平板電腦等智能終端高端觸控 OLED 顯示屏。維信諾積極響應 AMOLED 中尺寸市場需求，布局高世代 OLED 產線，與合肥市政府簽署合作備忘錄，官宣即將投資建設第 8.6 代柔性有源矩陣有機發光顯示器件（AMOLED）生產線項目，項目預計總投資額為人民幣 550 億元，玻璃基板尺寸為 2290mm2620mm，設計產能為 32K/M。根據 KLC 環境科技的數據顯示，潔凈室

66、施工占總投資比例 10%-15%，土建施工占總投資比例 6-10%，即國內頭部顯示面板廠商的建廠投資預計帶動潔凈室建設需求規模為 118-177 億。0%2%4%6%8%10%20222023E2024E2025E2026EOLED車載面板市占率-20%-10%0%10%20%30%05010015020025020192020202120222023百萬片車載顯示面板前裝車載顯示面板后裝車載顯示面板同比增長0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23Q123Q223Q323Q424Q1中國大陸韓國 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息

67、披露和免責申明 18 圖圖 35：2017-2023年中國年中國OLED產能預測趨勢產能預測趨勢 資料來源：中商產業研究院公眾號，天風證券研究所 表表 4：顯示顯示面板企業投資面板企業投資 公司公司 投資額投資額 計劃建成投產時間計劃建成投產時間 類型類型 所處所處階段階段 具體內容具體內容 三星 4.1 萬億韓元（約合人民幣 224 億元）于忠清南道牙山，計劃 24 年安裝主要設備，于 2026 年開始大規模生產。8.6 代 IT 有機發光二極管(OLED)生產線 在建 年產 1000 萬片筆記本用OLED 面板的生產線，尺、高2.6 米寸寬 2.25 米 京東方 630 億元 于四川省成都

68、市的OLED面板新工廠B16已于 3 月下旬動工，目標在 2024 年內完成廠房興建、2025 年 9 月搬入制造設備、預估在 2026 年量產 第 8.6 代AMOLED 生產線 在建 OLED 面板，設計產能每月3.2 萬片玻璃基板（尺寸2290mm2620mm），主要生產筆記本電腦、平板電腦等智能終端高端觸控 OLED顯示屏。維信諾 550 億元 24 年 5 月 28 日宣布，目前項目合作具體細節尚需各方進一步協商，公司具體出資金額、出資比例及出資計劃尚存在不確定性。第 8.6 代柔性（AMOLED）生產線項目 規劃 OLED 面板，項目玻璃基板尺寸為 2290mm2620mm，設計產

69、能 32K/月 資料來源：深圳市平板顯示行業協會公眾號，PanSemicon 公眾號，合肥發布，各公司公告，維科網顯示公眾號，天風證券研究所 2.2.大基金三期正式發布，大基金三期正式發布，半導體半導體產業產業仍有望保持較高的資本開支強度仍有望保持較高的資本開支強度 大基金三期成立，注冊資本大基金三期成立，注冊資本 3440 億元，規模超預期彰顯國家對半導體產業支持力度，億元，規模超預期彰顯國家對半導體產業支持力度，半半導體板塊投資規模仍有望保持較高強度導體板塊投資規模仍有望保持較高強度。國家集成電路產業投資基金（大基金，下同）三期于 5 月 24 日正式成立，注冊資本達 3440 億元人民幣

70、，此前大基金二期成立于 2019 年10 月，注冊資本 2041.5 億元，大基金一期成立于 2014 年 9 月，注冊資本 987.2 億元，本次大基金三期的注冊資本超過前兩期之和，規模超預期，彰顯了政府對半導體產業的支持力度，大基金的成立有助于本土半導體產業加速發展，我們判斷國產替代比例較低的領域（如先進制程產業鏈、存儲產業鏈等）有望獲得大基金的支持，我們預計龍頭仍有望保持較高的資本開支強度。半導體行業資本開支周期大約在半導體行業資本開支周期大約在 3-4 年，年，2023-2028 年全球半導體資本開支年全球半導體資本開支 CAGR 可達可達7.33%。從全球情況來看，近 20 年來半導

71、體行業景氣度持續上行，但同時我們也注意到行0510152025302017201820192020202120222023E產能（平方千米）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 業內資本開支存在大約 3-4 年左右的周期性，我們預計一方面由于半導體單個項目的投資規模相對較大（中芯國際臨港10萬片/月的12 英寸晶圓代工生產線項目總投資573億元），且項目建設周期相對較長（德州儀器將在美國猶他州李海（Lehi）建造 12 英寸晶圓廠，新工廠已在 2023 年下半年開始建設，最早 2026 年投產），廠商于行業需求旺盛時集中投資，但在新增產能釋放

72、后可能因此導致供需錯配。根據 Tech insights 公布的數據，預計 2024年全球半導體行業資本開支規模大約為 1587 億美元，同比+4%，24、25 年仍是全球半導體資本開支的高峰階段，預計 23-28 年全球半導體行業資本開支增速或將達 7.33%。根據半導體行業觀察公眾號的數據來看，中國占全球（半導體）資本支出的一半左右，即 47.2%，或將意味著未來 3-4 年國內半導體行業仍處于景氣上行階段。圖圖 36：2008-2028E 全球半導體資本開支及預測全球半導體資本開支及預測 資料來源：Tech insights，天風證券研究所 國產替代邏輯持續演繹，國內半導體行業投資有望國

73、產替代邏輯持續演繹，國內半導體行業投資有望繼續繼續加碼加碼。根據 CINNO Research 統計數據顯示，2023 年中國半導體項目投資金額約為 1.2 萬億人民幣（含中國臺灣），同比下降 22.2%，其中投資資金主要流向晶圓制造，金額約為 3,962 億人民幣，占比約為 33.9%，同比增長 114.2%；芯片設計投資金額為 2,972 億人民幣，占比約為 25.4%，同比下降 37.5%；半導體材料投資金額為 2,232 億人民幣，占比約為 19.1%，同比下降 14.3%；封裝測試投資金額為 1,773 億人民幣，占比約為 15.2%，同比增長 84.6%；半導體設備投資金額為 40

74、1.2億人民幣，占比約為 3.4%，同比增長 18.6%。圖圖 37：我國電子信息產業固定資產投資完成額及增速：我國電子信息產業固定資產投資完成額及增速 圖圖 38：2023年中國半導體產業投資項目分布情況年中國半導體產業投資項目分布情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：CINNO Research 公眾號，天風證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024F2025F20

75、26F2027F2028F全球半導體產業資本支出及預測（億美元）YoY0%10%20%30%40%50%60%01000020000300004000050000600002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1電子信息產業固定資產投資完成額（億元）同比增速（%）芯片設計芯片設計,25%晶圓制造晶圓制造,34%材料材料,19%封裝測試封裝測試,15%設備設備,3%其他其他,3%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 2.3.光伏先進光伏先進技術量產規模技

76、術量產規模仍有望仍有望擴大，短期投資熱度不減擴大，短期投資熱度不減 隨著光伏技術的不斷進步，我國光伏產業將呈現技術多元化的發展趨勢隨著光伏技術的不斷進步，我國光伏產業將呈現技術多元化的發展趨勢，大尺寸大尺寸+N 型型+高功率成為主流趨勢高功率成為主流趨勢。2023 年，規?；a的 p型單晶電池均采用 PERC 技術，平均轉換效率達到 23.4%；n 型產品已在市場中嶄露頭角，TOPCon 電池片行業平均轉換效率達到 25%，HJT 電池片行業平均轉換效率達到 25.2%。行業內卷背景之下，光伏行業技術持續創新、迭代，從產品路線來看，TOPCon 組件已成為行業主流產品，HJT、XBC 亦在持

77、續發力，應用場景多樣化。從頭部企業發布的 TOPCon 組件產品來看，大尺寸組件占絕對優勢，組件功率、效率持續提升，其中 182 版型（含矩形片）最高功率集中在 650-670W，210 版型最高功率集中在 715-740W，組件轉換效率均突破 23%。圖圖 39：2008-2023 年國內電池片量產年國內電池片量產轉換效率發展趨勢轉換效率發展趨勢 資料來源：2023-2024 中國光伏產業發展路線圖，天風證券研究所 從市場需求來看，大尺寸、高功率組件已經成為央國企招標重頭，從市場需求來看，大尺寸、高功率組件已經成為央國企招標重頭，24 年年 N 型組件的市場型組件的市場占比占比或或將快速提升

78、。將快速提升。2023 年單晶硅片（p 型+n 型）市場占比已超過 99%。隨著 n 型產品的釋放，p 型單晶硅片市場占比壓縮至 74.5%，n 型單晶硅片占比增長至 24.7%。隨著下游對 n 型單晶產品的需求增大，其市場占比也將進一步提升。2023 年，新投產的量產產線以n型電池片產線為主。隨著n 型電池片產能陸續釋放，PERC電池片市場占比被壓縮至73.0%。隨著各企業紛紛布局 n 型組件，生產技術逐漸成熟，規?；a有效降低了成本，疊加效率提升，n 型組件經濟性超過 p 型，目前也成為央國企招標時的重要選擇。n 型電池片占比合計達到約 26.5%，其中 n 型 TOPCon 電池片市場

79、占比約 23.0%，異質結電池片市場占比約 2.6%，XBC 電池片市場占比約 0.9%，相較 2022 年都有大幅提升。根據全球光伏公眾號數據來看，24 年 1-4 月光伏組件招標量約 74.65GW，其中 N 型組件招標占比已達 8 成，24 年以來光伏組件招標中明確 HJT 招標項目約 3.34GW，需求有望加速釋放。圖圖 40：2023-2030年不同類型硅片市場占比變化趨勢年不同類型硅片市場占比變化趨勢 圖圖 41：2023-2030年不同電池技術路線市場占比變化趨勢年不同電池技術路線市場占比變化趨勢 資料來源：2023-2024 中國光伏產業發展路線圖，天風證券研究所 資料來源：2

80、023-2024 中國光伏產業發展路線圖，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 光伏產業鏈階段性過剩，光伏產業鏈階段性過剩，部分技術路線仍有較好的投資熱情部分技術路線仍有較好的投資熱情，我們認為技術革新加速背景，我們認為技術革新加速背景下光伏制造業投資景氣度仍可期，看好潔凈室建設需求提升下光伏制造業投資景氣度仍可期，看好潔凈室建設需求提升。根據 InfoLink 數據顯示，2024年全球需求規模整體仍呈現確定性增長，全年組件需求有望來到 492-538GW，預測增幅約為6%15%。展望今年，預計中國組件需求將達245GW255

81、GW，相較去年增長約7%11%。結合龍頭組件企業的產能計劃來看，預計 2024 年底前 5 家組件企業產能將超過 559GW。隨著下游應用端對于雙面發電組件發電增益的認可，雙面組件市場占比較2022 年上漲26.6個百分點至 67.0%，已成為主流組件封裝技術，預計 2024 年雙面組件市場占比將接近 7 成。根據光伏頭條公眾號統計數據來看，從 23 年下半年開始，光伏制造業簽約投資額逐步回落，24 年 1-5 月份新增簽約投資金額超 2600 億元，4 月份出現簽約金額小高峰。目前來看，簽約、開工項目主要集中在電池片、組件環節，電池技術方面，TOPCon、HJT、鈣鈦礦仍在持續發力。圖圖 4

82、2：23M1-24M5光伏制造業簽約投資金額光伏制造業簽約投資金額 資料來源：光伏頭條公眾號，天風證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M324M424M5光伏制造業簽約投資金額（億）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 3.中高端市場中高端市場集中度較高，加碼模塊化及數字化集中度較高，加碼模塊化及數字化賦能賦能潔凈室系統潔凈室系統集成服務能力集成服務能力 3.1.高端潔凈室技術壁壘高高端潔

83、凈室技術壁壘高，競爭格局穩定競爭格局穩定頭部市占率較高頭部市占率較高 潔凈室潔凈室技術壁壘較高，少數企業形成穩定供給格局。技術壁壘較高，少數企業形成穩定供給格局。潔凈室系統結構復雜，技術要求高，行業內多為小型企業，技術與綜合解決方案能力有限，主要集中在低端市場，價格競爭激烈。僅少數企業具備專業技術、資金實力、項目經驗和管理能力，能夠提供大規模、中高等級潔凈室集成服務。大規模、中高等級潔凈室市場應用廣泛。一些企業由于規模、發展階段、項目經驗和管理水平有限，專注于某一領域以穩固其優勢。而擁有豐富項目經驗的企業則掌握關鍵技術，能在多個行業布局，將項目經驗應用于各領域，形成多領域潔凈室服務品牌，抗周期

84、性變化能力強，業務擴展能力和盈利能力較高，在市場中保持穩定份額。頭部企業主要包括中電二公司、中電四公司、柏誠股份、亞翔集成、圣暉集成等。圖圖 43：潔凈室行業競爭格局：潔凈室行業競爭格局 資料來源：公司公告，天風證券研究所 中高端潔凈室領域頭部企業市占率較高，中高端潔凈室領域頭部企業市占率較高，我們預計我們預計 23 年潔凈室年潔凈室 CR5 為為 33%。潔凈室下游行業建廠投資規模大，潔凈室作為其研發、生產環節的核心組成部分，建設工期緊，系統復雜，專業程度高，容錯率低，因此中高端潔凈室領域，客戶更傾向于選擇業內項目經驗豐富、擁有良好品牌聲譽、能夠提供安全穩定潔凈室系統且長期合作的頭部企業提供

85、服務，市場集中度相對較高，我們測算 23 年 CR5 的市占率約為 33%。從潔凈室企業的主要客戶來看，新型顯示領域，主要以中電二、中電四以及柏誠三家為主，半導體及存儲領域則競爭較為激烈。我們認為在新型顯示面板領域，相較于臺資潔凈室企業，公司或具備更強的訂單獲取能力。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 表表 5：頭部潔凈室工程公司主要客戶頭部潔凈室工程公司主要客戶及及 2023 年年市占率市占率 頭部企業頭部企業 市占率市占率 主要客戶主要客戶 太極實業 12.80%中芯國際、華虹半導體、臺積電 中電二 9.03%華潤微電子、華虹、中芯國際

86、、海力士、三星、英特爾、華星光電、京東方、信利集團、和輝光電、惠科、維信諾等 中電四 7.82%英特爾、AMD 蘇州、格芯成都、中芯國際、安靠、京東方、華星光電、天馬、熊貓、三星、海力士、晉華、長鑫、上海積塔、北京燕東微電子等 柏誠股份 1.48%三星、SK 海力士、士蘭微、合肥長鑫、紹興中芯、長江存儲、晶合集成、格科微、卓勝微、無錫海辰、中芯國際、通富微電、奕斯偉、鼎材科技、潔美科技、京東方、華星光電、天馬微電子、超視界、維信諾等 亞翔集成 1.19%廈門聯芯、武漢長江存儲、中芯國際、合肥長鑫、南京臺積電、晉江晉華、新加坡聯電、深圳華星等 圣暉集成 0.75%矽品科技、富士康科技集團、立臻科

87、技、三安集成、英諾賽科、合肥晶合、上海合晶硅、渠梁、中芯國際、三安光電、緯創資通、奇力新、大東科技等 資料來源：各公司公告，公司官網等，天風證券研究所 注：標紅為主要的面板廠商，根據 2023 年營收測算市占率 客戶客戶資源資源優質且粘性較強優質且粘性較強，邀標模式較大提高了訂單獲取的概率，邀標模式較大提高了訂單獲取的概率。公司項目經驗豐富，深刻理解各領域客戶的需求，項目實施效率高、成本控制能力強，使得項目能在客戶預定工期內保質保量完成交付，獲得了客戶的廣泛認可。公司憑借過往項目經驗與優質客戶建立起長期合作，例如公司從 2004 年開始為京東方建設潔凈室，近 20 年時間多次參與京東方廠房建設

88、，與頭部面板廠商建立起長期穩定的合作關系。同時，憑借良好的服務質量與業績口碑，公司也參與多項半導體、生物醫藥等行業的潔凈室建設，與十一科技、世源科技、益科德等行業內總包企業建立了良好的戰略合作伙伴關系。潔凈室行業由于設計和建設工業復雜，技術難度大，業主更看重過往項目經驗，通常會通過邀標模式獲取供應商。中高端潔凈室行業的邀標模式也強化了公司的客戶資源優勢，根據公司招股書顯示，2019-2022H1 公司超過 80%的訂單是通過邀標模式獲取，提到了獲取訂單的概率。圖圖 44：公司：公司邀標模式訂單占比超邀標模式訂單占比超80%資料來源：公司招股書，天風證券研究所 表表 6：公司長期合作客戶及相關項

89、目公司長期合作客戶及相關項目（部分展示）（部分展示）應用領域應用領域 服務企業服務企業 項目名稱項目名稱 承接年份承接年份 新型顯示新型顯示 京東方京東方 北京京東方光電科技有限公司第 5 代薄膜晶體管液晶顯示器件（TFT-LCD）項目（B1）2004 成都京東方光電科技有限公司 TFT-LCD 第 4.5 代線項目（B2）2008 0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1邀請招標公開招標議價 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 合肥鑫晟光電科技有限公司液晶顯示器項目（B5）2013 合肥京東方顯示技術有限公

90、司第 10.5 代 TFT-LCD 項目（B9）2017 重慶京東方顯示技術有限公司第 6 代 AMOLED（柔性）生產線項目（B12）2020 北京京東方第 6 代新型半導體顯示器件工藝管線項目 2023 維信諾維信諾 合肥維信諾第六代柔性有源矩陣有機發光顯示器件（AMOLED 生產線項目）廣州維信諾第 6 代柔性 AMOLED 模組生產線無塵室凈化項目 超視界超視界 增城 817 建廠專案潔凈 B 包新建、安裝項目 2018 ARRAY 機臺改造無塵室內裝項目 2021 全廠二次配新建安裝項目 2023 華星光電華星光電 深圳華星光電第 11 代 TFT-LCD 及 AMOLED 新型顯示

91、器件生產線玻璃廠項目（T6）2017 廣州華星光電第 8.6 代氧化物半導體新型顯示器件生產線項目潔凈 2 包 2021 廣州華星新型顯示器件項目 ph2 潔凈機電總包項目 2023 天馬微電天馬微電子子 廈門天馬第 6 代低溫多晶硅（LTPS）TFT-LCD 彩色濾光片（CF）生產線項目 2015 廈門天馬 G6 擴產項目 2017 廈門天馬第 6 代 AMOLED 線項目 PH2M2-2F 無塵室裝修項目 2023 半導體及泛半半導體及泛半導體導體 三星三星 新建廠區二次裝飾項目 2011 場內配線業務項目 2014 12 英寸閃存芯片項目（X2-PJT）2018 西安三星 SCS 半導體

92、生產設備二次配項目 2021 廈門半導廈門半導體體 化合物半導體芯片制造生產線建設項目機電潔凈安裝項目 2019 化合物半導體芯片制造生產線擴建項目機電潔凈安裝擴建項目 2021 14 萬片產能建設項目機電潔凈項目 2023 生命科學生命科學 百濟神州百濟神州 廣州百濟神州生物制藥有限公司新廠建設項目 2018 廣州百濟神州 1PQ 五樓新增倉庫機電及裝修項目 2020 廣州百濟 14D 一層稱量洗衣區機電安裝及潔凈裝修項 2022 勃林格殷勃林格殷格翰格翰 勃林格殷格翰動物保?。ㄖ袊┯邢薰拘陆椖浚ㄌ┲荩┥虾２指褚蟾窈菜帢I有限公司生物制藥項目（Bio-LAB)勃林格殷格翰生物藥業（中國

93、）有限公司 BI 綠洲 M3 擴展項目（上海）食品藥品大健食品藥品大健康產業康產業 禮來禮來 禮來蘇州制藥有限公司湖東工廠胰島素生產（制劑及灌裝）項目 雅培雅培 上海雅培研發中心改造項目 雅培（嘉興）營養品有限公司新建工廠項目 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 3.2.人均人均創收創收有望繼續提升，有望繼續提升，模塊化模塊化項目項目提高潔凈室系統集成效率提高潔凈室系統集成效率 公司員工公司員工人數人數處于可比公司前列處于可比公司前列，人均，人均創收創收有望提升有望提升。公司人員由 2022 年的 919 人提升至 2023 年的 1116 人，同比+21%。2019-2023 年柏

94、誠股份人均創收較穩健，2023 年達 357萬元/人，高于可比公司圣暉集成。潔凈室行業屬于技術密集型產業，其核心競爭力之一是技術人員的規模和素質。技術人員不僅需要全面掌握本行業涉及的專業知識，還要深刻理解下游行業技術情況。下游客戶對潔凈室等級要求的不斷提升，對技術人才的要求也越來越高，具備本行業及下游行業較強的專業知識和豐富的實踐經驗的復合型技術人才團隊是生產經營的重要保障。公司技術人員數量由 2022 年的 646 人增加至 2023 年 785 人（注：柏誠股份年報中顯示為“項目人員”），多于可比公司亞翔集成和圣暉集成；人均創收亦有提升，從 425.92 萬增至 506.96 萬元，同比+

95、19.03%，考慮到人員新增之后產能尚處于爬坡階段，在手訂單充足情況下，我們認為公司的人均產能仍有望繼續增長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 45：2019-2023年年柏誠股份及可比公司員工數量柏誠股份及可比公司員工數量 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 46：2019-2023年年柏誠股份及可比公司人均柏誠股份及可比公司人均創收創收 圖圖 47：2019-2023年年柏誠股份及可比公司技術人員人均柏誠股份及可比公司技術人員人均創收創收 資料來源：各公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，Wind，天風

96、證券研究所 注：柏誠股份技術人員數據采用年報中項目人員口徑進行統計。加強關鍵潔凈室技術、加強關鍵潔凈室技術、BIM 技術研發，有效加強公司潔凈室集成能力技術研發，有效加強公司潔凈室集成能力。公司通過首次公開發行股票募集資金用于裝配式機電模塊生產基地及研發中心建設項目和補充流動資金項目，其中建設項目分二期建設，一期建設內容包括裝配式模塊化生產項目與研發中心建設項目。裝配式模塊化生產項目將新建綜合性裝配式預制工廠，主要用于模塊化零部件設計研發、預制加工、物資倉儲、員工培訓及辦公行政；研發中心建設項目主要開展企業級信息化系統平臺研發、數字化協同設計平臺研發、數字化項目管理系統研發、新型建筑工業化研究

97、、關鍵 BIM 技術研發，能夠有效增加公司潔凈室系統集成能力，進一步提升公司、項目的組織協調能力；通過數字化協同設計平臺的研發，打破項目、部門間的信息孤島，形成有效的信息整合，實現信息的收集與共享，為后續項目開展提供經驗參考，有利于進一步提升公司的綜合服務能力。此外，通過本項目開展企業信息化管理平臺建設，為公司業務規模增長和公司的可持續發展提供保障。02004006008001000120020192020202120222023人柏誠股份圣暉集成亞翔集成010020030040050020192020202120222023萬元柏誠股份圣暉集成亞翔集成02004006002019202020

98、2120222023萬元柏誠股份圣暉集成亞翔集成 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 表表 7：公司募投項目公司募投項目 項目名稱項目名稱 項目投資項目投資額（億元）額（億元）募集資金募集資金使用金額使用金額（億元）（億元）使用募集資使用募集資金占比金占比 建設期建設期 主要內容主要內容 裝配式模塊化生產項目 1.65 1.58 33.53%24個月 新建綜合性裝配式預制工廠，主要用于模塊化零部件設計研發、預制加工、物資倉儲、員工培訓及辦公行政。研發中心 1.04 1.03 21.81%36個月 開展企業級信息化系統平臺研發、數字化協同設計

99、平臺研發、數字化項目管理系統研發、新型建筑工業化研究、關鍵 BIM 技術研發。補充流動資金 2.10 2.10 44.65%資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 裝配式模塊化生產裝配式模塊化生產項目建設有利于項目建設有利于提升施工效率提升施工效率，打造從潔凈室系統部件現場安裝到涉及打造從潔凈室系統部件現場安裝到涉及工廠化預制的配套產業，有效加強潔凈室系統集成服務能力，工廠化預制的配套產業，有效加強潔凈室系統集成服務能力，滿足下游客戶滿足下游客戶升級需求。升級需求。該項目通過運用BIM技術，實現潔凈室系統部件的工廠化預制和模塊化拼裝，有效縮短工期，提升施工質量與服務效率。此模式不僅響應了預制

100、模塊化的發展趨勢，增強了公司的核心競爭力，而且實現了從傳統現場實施到工廠化預制的轉變，降低了成本，提高了盈利能力。通過“標準化設計、工廠化加工、模塊化建設”的先進實施模式，滿足了下游客戶對執行周期和質量的升級需求，推動了潔凈室系統集成服務的工業化發展。公司作為行業內較早將 BIM 技術以及模塊化裝配技術用于潔凈室系統集成項目的企業之一，目前已實現 BIM 技術完整運用于潔凈機電項目全生命周期，并已為 8 個項目提供了模塊化設計和工廠化制造的集成冷水機房。圖圖 48：裝配式模塊化項目優勢：裝配式模塊化項目優勢 資料來源：石油化工建設項目模塊化施工應用現狀與分析王娟，天風證券研究所 公司報告公司報

101、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 4.盈利預測盈利預測 柏誠股份是專注于為高科技產業的建廠、技改等項目提供專業的潔凈室系統集成整體解決方案，是國內少數具備承接多行業主流項目的潔凈室系統集成解決方案提供商之一。受益于新型面板技術迭代以及半導體自主可控帶來的資本開支高增長，同時人均創收仍具備提升空間，我們看好公司中長期業績增長潛力。收入預測方面，我們收入預測方面，我們預計預計 24-26 年公司營收增速分別為年公司營收增速分別為 26%、28%、21%，復合增速為，復合增速為 24%。23 年公司整體收入 yoy+45%，24Q1 營收 yoy+111%。

102、23 年末公司在手訂單 28.7 億（不含稅），同比+57.9%，按照業務來分，潔凈室系統集成及機電工藝系統占比 69.92%，二次配占比 29.82%；新簽訂單額 49.5 億元，同比增長 48.24%，考慮到公司訂單轉化周期為 6-12個月，股權激勵激發公司內在成長動力，業績或進入釋放周期。展望 24-26 年，潔凈室工程板塊受益于公司在手訂單充足以及顯示面板行業景氣度上行，預計潔凈室工程收入增速分別為+22%/+30%/+20%，機電工程系統業務收入增速預計為+30%/+26%/+22%，二次配工程業務收入增速分別為+35%/+28%/+20%。設計咨詢業務主要為公司子公司元誠設計負責，

103、主要負責承接的是醫藥行業的項目，預計 24-26 年該業務業績增速為 10%。毛利率預測，毛利率預測，我們預計公司我們預計公司 24-26 年毛利率分別為年毛利率分別為 11.3%、11.2%、11.2%。23 年公司整體毛利率水平為 11.4%，同比下滑 3.2pct。分業務來看，23 年潔凈室系統集成/機電工藝系統/二次配/設計咨詢毛利率分別為 10.0%/12.9%/13.8%/32.1%，同比-3.8/+3.1/-11.1/-7.0pct，主要系市場競爭加劇?？紤]到公司技術實力出眾，客戶粘性較強以及公司的成本控制能力的提升，我們預計 24-26 年潔凈室工程的毛利率水平為 10%左右，

104、機電系統工程毛利率為12.5%左右。公司客戶粘性較高，業內認可度較好，二次配工程的毛利率有望維持在 13.5%左右。設計咨詢業務毛利率有望維持 32%左右。表表 8：公司收入結構拆分及預測公司收入結構拆分及預測（單位：億元）（單位：億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 潔凈室工程 收入 18.71 22.86 27.89 36.26 43.51 YOY-7%22%22%30%20%毛利率 13.9%10.0%10.0%10.0%9.9%機電工程系統 收入 5.06 11.53 14.99 18.89 23.04 YOY-4%128%30%26%22%毛利率 9.8%12

105、.9%12.5%12.4%12.5%二次配工程 收入 3.63 5.29 7.14 9.14 10.97 YOY 87%46%35%28%20%毛利率 24.9%13.8%13.5%13.5%13.2%設計咨詢 收入 0.11 0.12 0.13 0.15 0.16 YOY 450%9%10%10%10%毛利率 39.1%32.1%32.0%32.0%32.0%總計 收入 27.51 39.80 50.15 64.43 77.68 YOY 0%45%26%28%21%毛利率 14.7%11.4%11.3%11.2%11.2%資料來源：Wind，天風證券研究所 費用率預測費用率預測，隨著公司加強

106、項目管控，人均產出提升，以及營收快速增長帶來的成本攤薄，我們預計公司整體費用率水平有望呈下降趨勢。23年公司整體費用率同比-1.11pct至2.77%，其中銷售/管理/研發/財務費用率同比-0.01/-0.52/+0.07/-0.65pct。我們預測 24-26 年公司的銷售費用率有望穩定回落，分別為 0.65%/0.64%/0,63%，管理費用率為 2.42%/2.41%/2.39%，考慮到公司持續推進模塊化技術運用以及潔凈室配套產品開發，預計研發費用率為0.45%/0.47%/0.46%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 表表 9：費

107、用率預測：費用率預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 0.54%0.67%0.66%0.65%0.64%0.63%管理費用率 2.71%2.94%2.42%2.42%2.41%2.39%研發費用率 0.23%0.35%0.42%0.45%0.47%0.46%資料來源：Wind，天風證券研究所 基于以上假設，我們認為公司 24-26 年的歸母凈利潤為 2.68/3.4/4.1 億元，對應 EPS 分別為 0.51/0.65/0.79 元。我們選取專業工程領域公司萊伯泰科（潔凈環保型實驗室主要供應商）、美?？萍迹崈羰以O備）、工業潔凈室建筑企業圣暉集成

108、和亞翔集成、深桑達 A（23年潔凈室工程服務業務占比超 90%）為柏誠股份的可比公司，截至 2024 年 7 月 15 日，可比公司 2024 年平均 PE 為 22 倍?？紤]到公司在手訂單充足，股權激勵提升經營效率及員工凝聚力，顯示面板企業擴產在即以及芯片國產替代帶來下游景氣度高增，我們預計公司24-26 年歸母凈利潤復合增速有望達 24%，我們認為可以給予公司 24 年 25 倍 PE，對應目標價為 12.82 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 10：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值（億元）（億元）當前價格當前價格（元）（元）EPS（元）（

109、元）PE（倍）（倍）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 603163.SH 圣暉集成 24.91 24.91 1.39 1.74 2.13 2.34 17.97 14.35 11.68 10.63 603929.SH 亞翔集成 53.72 25.18 1.34 2.69 2.66 2.85 18.73 9.36 9.46 8.85 688376.SH 美?？萍?37.79 28.12 1.29 1.72 2.20 2.77 21.82 16.35 12.80 10.16 688056.SH 萊伯泰科 14.33 21.32 0.41 0.

110、61 0.77 1.03 52.01 34.96 27.57 20.78 000032.SZ 深桑達 A 156.01 13.71 0.29 0.40 0.50 0.63 47.33 34.34 27.55 21.72 平均 31.57 21.87 17.81 14.43 601133.SH 柏誠股份 53.14 10.17 0.41 0.51 0.65 0.79 24.83 19.83 15.55 12.93 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：截止于 2024/7/15，除柏誠股份外，其余均為 Wind 一致預期。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

111、和免責申明 29 5.風險提示風險提示 下游需求不及預期下游需求不及預期：公司主要從事 IC 半導體、光電等高科技產業的潔凈室工程服務業務，若下游行業的市場復蘇不及預期，導致國內對半導體產業的投資增速放緩，則公司新簽訂單增速面臨放緩的風險，給公司發展和經營帶來一定影響。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：我國潔凈室工程行業經過多年發展，已日趨壯大并步入穩健發展階段，隨著各類社會資本進入，行業內競爭激烈，公司將面臨來自同行業企業的競爭。因此，若不能持續在技術、管理、品牌、工藝等方面保持優勢，公司的行業地位將受到一定影響。項目實施不及預期：項目實施不及預期：公司同時開展多個工程項目，在進度管理、設

112、計管理、物資管理等方面要求不斷提高。潔凈室系統集成項目涉及環節多，實施過程復雜，建設期間材料、設備的采購價格和施工費用存在發生變動可能，設備材料的質量及交付進度也將對項目裝置質量及工程進度產生影響。統籌開展多個工程項目建設，對項目管理、質量管理和安全生產管理提出了新挑戰、新要求。而且公司承攬的項目規模一般較大，可能發生由于業主拖延支付或付款能力不佳，導致拖欠工程進度款項，甚至緩建、停建等風險?；乜畈患邦A期：回款不及預期：公司 2023 年計提較多合同資產減值準備，若回款不及預期，可能會影響公司的業績及現金流。測算具有一定主觀性：測算具有一定主觀性：本文中的利潤測算均給予相應的假設條件，具有一定

113、的主觀性，實際利潤情況可能會和測算結果不一致。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 785.83 2,129.98 2,259.91 2,372.28 2,508.50 營業收入營業收入 2,751.46 3,979.61 5,015.17 6,442.84 7,767.73 應收票據及應收賬款 634.80 605.29 774.7

114、5 896.97 1,121.57 營業成本 2,347.85 3,524.67 4,448.73 5,719.86 6,899.09 預付賬款 51.40 55.47 71.54 106.36 100.54 營業稅金及附加 5.62 6.50 8.02 12.89 15.54 存貨 140.46 198.62 194.67 353.30 291.56 銷售費用 18.38 26.08 32.60 41.23 48.94 其他 158.03 149.46 1,767.95 2,254.36 2,417.18 管理費用 80.87 96.33 121.37 155.27 185.65 流動資產合

115、計流動資產合計 1,770.51 3,138.82 5,068.81 5,983.27 6,439.35 研發費用 9.70 16.85 22.57 30.28 35.73 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(2.30)(29.07)(25.48)(23.99)(25.56)固定資產 51.14 48.36 41.57 35.69 30.80 資產/信用減值損失 24.21(63.76)(52.00)(54.00)(55.00)在建工程 80.12 102.53 117.53 132.53 147.53 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.

116、00 0.00 無形資產 17.14 16.19 15.23 14.27 13.30 投資凈收益 1.03 1.75 1.00 0.80 0.50 其他 168.01 156.30 160.62 165.08 169.71 其他(67.65)121.56 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 316.41 323.37 334.95 347.56 361.34 營業利潤營業利潤 333.75 278.70 356.36 454.10 553.85 資產總計資產總計 2,911.53 5,078.41 5,403.76 6,330.82 6,800.69 營業外收入 2.7

117、2 1.84 1.80 2.12 1.92 短期借款 50.20 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.26 0.33 0.95 0.51 0.59 應付票據及應付賬款 1,342.31 2,082.91 2,235.48 2,955.71 3,215.28 利潤總額利潤總額 336.21 280.21 357.21 455.71 555.18 其他 133.57 150.48 267.49 309.82 322.86 所得稅 85.37 66.24 89.30 113.93 144.35 流動負債合計流動負債合計 1,526.08 2,233.39 2,502.98 3,2

118、65.53 3,538.14 凈利潤凈利潤 250.85 213.97 267.91 341.78 410.83 長期借款 20.03 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 250.85 213.97 267.91 341.78 410.83 其他 1.26 1.43 1.47 1.51 1.56 每股收益（元）0.48 0.41 0.51 0.65 0.79 非流動負債合計非流動負債合計 21.29 1.43 1.47 1.51

119、1.56 負債合計負債合計 1,618.46 2,306.83 2,504.45 3,267.04 3,539.70 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 392.50 522.50 522.50 522.50 522.50 成長能力成長能力 資本公積 74.67 1,310.61 1,310.61 1,310.61 1,310.61 營業收入 0.33%44.64%26.02%28.47%20.56%留存收益 824.78 936.87 1,065.46 1,229.52 1,4

120、26.72 營業利潤 66.91%-16.50%27.87%27.43%21.97%其他 1.12 1.61 0.74 1.16 1.17 歸屬于母公司凈利潤 65.18%-14.70%25.21%27.57%20.20%股東權益合計股東權益合計 1,293.07 2,771.58 2,899.31 3,063.78 3,260.99 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,911.53 5,078.41 5,403.76 6,330.82 6,800.69 毛利率 14.67%11.43%11.29%11.22%11.18%凈利率 9.12%5.38%5.34%5.30%

121、5.29%ROE 19.40%7.72%9.24%11.16%12.60%ROIC 67.43%45.47%50.31%66.26%73.12%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 250.85 213.97 267.91 341.78 410.83 資產負債率 55.59%45.42%46.35%51.61%52.05%折舊攤銷 6.27 6.20 5.75 5.85 5.85 凈負債率-55.16%-76.80%-77.90%-77.38%-76.87%財務費用(3.02)0.48(25.48)(23.99)(

122、25.56)流動比率 1.62 2.06 2.03 1.83 1.82 投資損失(1.03)(1.75)(1.00)(0.80)(0.50)速動比率 1.54 1.98 1.95 1.72 1.74 營運資金變動(83.72)(16.49)9.33(44.09)(51.99)營運能力營運能力 其它 47.75 11.18(0.00)0.00 0.00 應收賬款周轉率 4.90 6.42 7.27 7.71 7.70 經營活動現金流經營活動現金流 217.09 213.59 256.51 278.75 338.62 存貨周轉率 22.80 23.47 25.50 23.52 24.09 資本支出

123、 73.72 23.71 12.96 13.96 14.95 總資產周轉率 1.02 1.00 0.96 1.10 1.18 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(47.75)(80.29)(24.96)(27.16)(29.45)每股收益 0.48 0.41 0.51 0.65 0.79 投資活動現金流投資活動現金流 25.97(56.58)(12.00)(13.20)(14.50)每股經營現金流 0.42 0.41 0.49 0.53 0.65 債權融資 18.43(42.21)25.60 24.13 25.72 每股凈資產 2.47

124、 5.30 5.55 5.86 6.24 股權融資(68.90)1,256.71(140.18)(177.31)(213.62)估值比率估值比率 其他 65.32 41.18 0.00 0.00 0.00 市盈率 21.18 24.83 19.83 15.55 12.93 籌資活動現金流籌資活動現金流 14.85 1,255.68(114.58)(153.18)(187.90)市凈率 4.11 1.92 1.83 1.73 1.63 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 11.97 6.74 5.25 4.18 現金凈增加額現金凈增加額

125、257.91 1,412.69 129.93 112.37 136.22 EV/EBIT 0.00 12.16 6.83 5.31 4.22 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版

126、權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以

127、及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表

128、與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評

129、級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：