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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 07 月月 11 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（維持維持）當前價：27.17 元 光威復材（光威復材（300699）國防軍工國防軍工 目標價：33.30 元（6 個月）高性能碳纖維龍頭，需求高性能碳纖維龍頭，需求+產能共同驅動長期成長產能共同驅動長期成長 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉倩倩 執業證號：S1250522070003 電話：15001276860 郵箱： 聯系人：伍云逍 電話：15910951252 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎

2、數據基礎數據 總股本(億股)8.31 流通 A 股(億股)8.18 52 周內股價區間(元)22.2-31.36 總市值(億元)225.88 總資產(億元)70.88 每股凈資產(元)6.55 相關相關研究研究 1.光威復材（300699）：一季度業績相對穩健，股權激勵計劃調整激發內生動力 (2024-05-08)推薦邏輯：需求增長推薦邏輯：需求增長+產能提升，內外部因素共同催化長期成長產能提升，內外部因素共同催化長期成長。1）軍用航空復合材料滲透率提升在即，需求將迎來新的快速增長期。2）商用飛機 C919 產量爬坡后碳纖維年需求量或達 400 噸以上，國產化替代打開需求增長天花板。3）軍品（

3、T800 千噸線等同性驗證）、民品（包頭 4000 噸產線投產）產能釋放支撐業績增長，新一輪擴產布局中。光威復材是中國高端碳纖維龍頭企業，全產業鏈布局具備長期發展基礎。光威復材是中國高端碳纖維龍頭企業，全產業鏈布局具備長期發展基礎。光威復材是國內高端碳纖維龍頭，在我國航空航天等高端領域的供給中占據主導地位。同時，公司具備從原絲、碳纖維、預浸料到復材制品全產業鏈布局?！案叨硕ㄎ?全產業鏈布局”為公司長期發展奠定基礎。軍機復合材料滲透率提升拐點在即。軍機復合材料滲透率提升拐點在即。碳纖維復合材料是航空裝備最重要的減重材料之一，具有優異的物理性能。新型號 T800H 級高強中模纖維已定型，相較于傳統

4、 T300級纖維，將更多的應用于飛機承力結構件，提升我國軍機復合材料滲透率水平。對比美國 F35 戰斗機 36%的復合材料占比，我國戰斗機等軍機仍有較大碳纖維應用提升空間，軍用碳纖維需求量有望持續增長，目前 T800H 在軍機應用仍處于早期階段，需求提升拐點在即。商飛、低空民用市場拓展打開航空碳纖維增長天花板。商飛、低空民用市場拓展打開航空碳纖維增長天花板。近期東航、國航、南航分別購買 100架 C919系列飛機，總訂貨金額約 300億美元，大飛機產業確定性加強，發展提速。我們預計，C919產能爬坡達到年產 150架時，復合材料年需求量將達到 400噸以上。目前商飛采用進口纖維，國內碳纖維產業

5、鏈企業在參與研發和認證的過程中，未來國產化率提升帶來新需求。碳纖維復合材料為 eVTOLs等低空飛行器核心原材料，低空經濟發展帶來較大需求增長空間。光威軍民高端產能釋放，積極迎接市場增量需求。民品產能：光威軍民高端產能釋放，積極迎接市場增量需求。民品產能：內蒙古包頭項目一期年產 4000 噸民用產線 6月投產，預計 2024、2025兩年產能將快速爬坡。軍軍品產能：品產能：公司 T800H 千噸線等通行驗證進行中，通過后將貢獻約年產 800 噸產能；公司競拍取得 9.2萬平方米土地使用權，擬用于建設 2600噸/年聚丙烯腈基碳纖維原絲生產線，并計劃后續碳化生產線建設，以高端航空產能為主。公司軍

6、民品產能積極釋放，迎接市場增量需求。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2024-2026 年 EPS 分別為 1.11 元、1.34 元、1.75元，對應動態 PE分別為 24倍、20倍、15倍。預計公司業績增速將迎來拐點，給予 2024 年 30 倍估值，對應目標價 33.30 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：碳纖維產品降價風險；軍品需求延緩風險；民用市場開拓不及預期風險；產線驗證與產能投放或不及預期風險。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,518 3,011 3,781 4,571 增長率 0.26%19.61%2

7、5.55%20.90%歸屬母公司凈利潤（百萬元）873 927 1,115 1,458 增長率-6.54%6.14%20.35%30.69%每股收益EPS（元）1.05 1.11 1.34 1.75 凈資產收益率 ROE 16.03%15.60%17.19%20.03%PE 25 24 20 15 PB 4.07 3.80 3.48 3.10 數據來源：Wind，西南證券 -28%-22%-15%-9%-2%4%23/723/923/1124/124/324/524/7光威復材 滬深300 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資

8、要件 關鍵假設關鍵假設 1）隨著中模量產品在航空領域的需求放量、T700G/T800H 千噸線完成等同性驗證，公司航空航天產品收入恢復增長；包頭一期年產 4000 噸 T700S/T800S 產能投產后，假設需求順利釋放，貢獻收入和一定業績。我們預計 2024-2026 年公司碳纖維與織物銷售收入同比增長 26.7%、30.4%、22.2%；考慮到產品結構變化，民品占比提升，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 54.7%、47.9%、51.1%。2）碳梁新客戶拓展順利帶來需求增量，在大功率風電背景下國外和國內風電碳梁應用持續拓展。預計 2024-2026 年公司碳梁業務銷售收入同比增

9、長 4.6%、15.0%、15.0%，毛利率分別為 20.2%、21.2%、23.1%；3）伴隨公司自主研發的高端樹脂為主體的預浸料逐步向客戶推廣使用，航空航天等高端市場的穩步開拓，預計 2024-2026 年公司預浸料業務同比增長 5%、10.0%、20.0%，預計該業務毛利率維持良好水平，分別為 35.0%、35.0%、35.0%；4）公司復材制品業務處于起步階段，已完成多型無人機、發動機殼體的產品孵化，假設隨著下游產品的持續開拓，2024-2026 年復材制品實現穩定增長，銷量收入分別同比增長10.0%、20.0%、20.0%，毛利率分別為 20.0%、20.0%、20.0%。區別于市場

10、的觀點區別于市場的觀點 一方面，市場認為高端碳纖維需求增速低。我們認為，隨著軍用飛機的代際更迭，碳纖維復合材料滲透率仍有很大提升空間，尤其是在未來軍用無人機將在軍機中占據更大的比例，無人機復材占比相較于有人機更高，帶來軍用航空用碳纖維需求量更大增長空間。長期看，商用飛機纖維國產化空間廣闊，低空經濟面臨潛在的巨大市場，將打破傳統航空需求的天花板。我們認為隨著軍民用飛機新型號推進，以及 T800 等新型號碳纖維的應用拓展，高端碳纖維需求將加速增長。另一方面，市場對航空航天碳纖維價格持謹慎態度。目前國內航空、航天級別碳纖維價格較民用有加大溢價，面臨價格壓力。通用纖維全市場供大于求的現狀，價格處于低位

11、。我們認為，航空、航天碳纖維市場格局穩定集中，高端纖維供應商具有較高的議價能力，且在過去幾年降價后，與競品相比已經具備一定的價格優勢，中短期存在價格支撐。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 隨著 700G/800H 千噸線等同性驗證推進，預計下半年公司軍品收入增速迎來拐點。估值和目標價格估值和目標價格 我們預計 2024-2026 年，公司歸母凈利潤復合增速達 18.63%，公司業績增長加速在即，給予 2024 年 30 倍 PE 估值，對應目標價 33.30 元，維持“買入”評級。投資風險投資風險 碳纖維產品降價風險；軍品需求延緩風險；民用市場開拓不及預期風險；產線驗證與產能投放或不及預期

12、風險。9WeUqRoRoRoQrNmNyRoMxOrNqP6MdN8OsQpPnPrNiNpPpQkPqRmR8OnMqQwMsOoPxNnNpR 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 光威復材：高端碳纖維領軍者，全產業鏈、多方向協同發展光威復材：高端碳纖維領軍者，全產業鏈、多方向協同發展.1 1.1 數十年不斷精進，六大板塊全產業鏈布局.1 1.2 收入、利潤整體穩健，纖維板塊仍是主要增長點.3 1.3 股權激勵考核因行業變化而調整，將有效激發內生動力.5 2 碳纖維及其復合材料性能優異，航空航天為重點市場碳纖維及其復合材

13、料性能優異，航空航天為重點市場.6 2.1 碳纖維及其復合材料性能優異.6 2.2 航空航天為碳纖維重點市場.9 3 航空航天市場：航空航天市場：T800定定型帶來新增量，供給格局穩定強者恒強型帶來新增量，供給格局穩定強者恒強.12 3.1 航空航天市場需求持續提升，T800定型帶來航空需求新增量.12 3.2 光威復材為國內軍機碳纖維主力軍，T800H 產能釋放在即.21 3.3 航空航天碳纖維存在長期價格壓力，中短期具備支撐.24 4 碳纖維非航空航天市場競爭加劇，利潤壓縮碳纖維非航空航天市場競爭加劇，利潤壓縮.25 4.1 碳纖維民品（非航空航天）需求穩定增長.25 4.2 非航碳纖維供

14、給端擴產加速，供需失衡競爭加劇.26 4.3 光威民品定位高端，包頭 4000噸/年產能年內開始釋放.28 5 預浸料與復材業務長期成長可期，風電碳梁業務止跌預浸料與復材業務長期成長可期，風電碳梁業務止跌.29 5.1 向下延伸孵化新增長點，預浸料與復材制品業務未來可期.29 5.2 風電碳梁下游降本帶來新挑戰，公司客戶拓展利于長期發展.32 5.3 精密機械板塊：為公司多業務發展長期賦能.34 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.35 6.1 盈利預測.35 6.2 絕對估值.36 6.3 相對估值.37 7 風險提示風險提示.37 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）

15、請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：光威復材發展歷程.1 圖 2：光威母公司與子公司全產業鏈協同發展.2 圖 3：光威復材產業布局與產品圖譜.2 圖 4：光威復材股權結構（截至 2024.5）.3 圖 5：2020-2023公司營業收入相對穩健，CAGR 為 6.0%.4 圖 6：2020-2023公司凈利潤，CAGR 為 8.0%.4 圖 7：公司分業務收入（億元）.4 圖 8：分業務毛利率.4 圖 9：2020-2023公司利潤率維持高水平.5 圖 10：2024Q1 研發費率拉動期間動用率上行.5 圖 11：航空用碳纖維復材產業鏈及公司參與環節.6 圖 12：碳纖維

16、復材拉伸強度高于金屬合金材料（Mpa）.7 圖 13：碳纖維復材密度小于各金屬合金材料（g/cm3）.7 圖 14：東麗產品牌號及其對應性能.7 圖 15：2022全球各型碳纖維需求量及其占比（千噸，%）.8 圖 16：2023全球碳纖維復材需求量持續增長.9 圖 17：2023各地區碳纖維復材市場規模及占比（億美元）.9 圖 18：2023全球碳纖維復材下游需求量及占比（千噸）.10 圖 19：2023碳纖維復材下游價值量占比（億美元）.10 圖 20：中國碳纖維復材下游價值及占比（億元）.10 圖 21：中國碳纖維復材下游需求量占比（噸）.10 圖 22：中國碳纖維需求量.11 圖 23：

17、中國碳纖維下游需求量占比（噸）.11 圖 24：全球航空航天碳纖維需求及占比（噸）.11 圖 25：復合材料最初應用于航空飛行器非承力結構與次承力結構，后逐步應用于主承力結構.12 圖 26：美國新一代戰機復材占比相對更高.13 圖 27：國外直升機典型型號復材使用量（%）.13 圖 28：中美軍用飛機裝備量存在差距（架）.15 圖 29：中美戰斗機代際結構存在差異.15 圖 30：全球無人機市場穩步增長，2021-2028CAGR4.3%.16 圖 31：2010-2020中國無人機出口份額為世界第三.16 圖 32：波音 787承力結構材料應用圖，復材占比 50%.17 圖 33：國內外商

18、飛復材占比逐型上升.17 圖 34：機體結構占客機空重的 52%.17 圖 35：我國運載火箭發射次數.19 圖 36：復合材料在 eVTOL 中多樣應用.20 圖 37：2023 年碳纖維分業務收入（按型號；億元）.22 圖 38：2023年碳纖維分業務收入（按應用；億元）.22 圖 39：2022年碳纖維分業務收入（按型號；億元）.23 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2021年碳纖維分業務收入（按型號；億元）.23 圖 41：航空航天用等高端纖維中短期內存在一定價格支撐.24 圖 42：汽車碳纖維年需求（噸）.25 圖

19、 43：壓力容器碳纖維年需求（噸）.25 圖 44：體育休閑碳纖維年需求（噸）.25 圖 45：碳纖維增強的碳碳復材是太陽能硅片上游晶硅制造系統重要耗材.26 圖 46：碳碳復材對碳纖維的需求量（噸）.26 圖 47：民用碳纖維價格進入下降階段（元/千克）.27 圖 48：全球各企業運行產能與擴建產能（千噸/年）.27 圖 49：東麗業務板塊拓展歷程與收入變化.30 圖 50：AR500CJ 艦載無人直升機.31 圖 51：TP500 無人運輸機.31 圖 52：2023我國海上新增裝機量占全球的 64%.33 圖 53：風電葉片直徑演變.33 圖 54：風電葉片碳纖維需求（噸）.33 圖 5

20、5：維斯塔斯營業收入.34 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：凈利潤指標實際完成比例與對應限制性股票公司層面歸屬安排.6 表 2：公司股權激勵計劃業績考核目標值與觸發值.6 表 3：按力學性能，碳纖維分為高強型、高強中模型、高模型和高強高模型.8 表 4：碳纖維復合材料依據基體分為樹脂基復材、碳/碳復材、金屬基復材等.9 表 5：中美各型戰斗機碳纖維復材使用比例.13 表 6：中外典型無人機型號復材占比.14 表 7：中美直升機主要型號對比.15 表 8：未來二十年商用飛機預計交付量與價值總量.18 表 9：碳

21、纖維復材在運載火箭上的典型應用.18 表 10：高模量碳纖維在衛星各結構中的典型應用.19 表 11：“GW”星座構型分布.19 表 12：碳纖維復材在導彈上的應用案例.20 表 13：航空航天碳纖維供應商對比（產量為 2023 年數據）.21 表 14：同業公司中簡科技產能與在建產能.21 表 15：光威復材碳纖維業務產品條線.22 表 16：光威復材航空航天用碳纖維定位和發展歷史.22 表 17：光威復材公司產能（包含軍民品碳纖維和其他產品）.23 表 18：公司定型纖維歷史重大合同.24 表 19：公司主持制定的國家、行業與團體標準.27 表 20：民品碳纖維供應商對比（產能、產量為 2

22、023年年報數據）.28 表 21：2023航空用碳纖維復材產業鏈各企業各環節毛利率.29 表 22：四代固體火箭發動機殼體材料性能比較.31 表 23：國外典型型號使用碳纖維纏繞殼體.32 表 24：分業務收入及毛利率.35 表 25：絕對估值假設條件.36 表 26：DDM 估值結果.36 表 27：可比公司估值.37 附表：財務預測與估值.38 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 光威復材：高端碳纖維領軍者，全產業鏈、多方向協同光威復材：高端碳纖維領軍者，全產業鏈、多方向協同發展發展 1.1 數十年不斷精進，六大板塊全產業鏈

23、布局數十年不斷精進，六大板塊全產業鏈布局 光威復材是我國高性能碳纖維龍頭。光威復材是我國高性能碳纖維龍頭。光威復材是一家致力于高性能碳纖維及復合材料研制的高新技術企業，是國內第一家打破國外壟斷、實現航空用碳纖維國產化的公司。目前在航空、航天等領域用復合材料的碳纖維制備環節整體處于行業龍頭，在細分領域客戶粘性極強；民用領域定位高端，具備技術和市場領先優勢。同時，公司具有豐富的產品條線，預浸料、復合材料及制品多向發展。深耕碳纖維產業深耕碳纖維產業 20 余年，持續拓展續寫宏圖。余年，持續拓展續寫宏圖。公司成立于 1992 年，前身為威海碳素魚竿廠，從事漁具等碳素纖維制品的生產銷售。2002 年起成

24、立子公司威海拓展纖維有限公司（簡稱“拓展纖維”）研發生產碳纖維產品，2008 年實現 T300 碳纖維批量供貨，并改制為威海光威復合材料有限公司。2017 年，光威復材在深圳證券交易所創業板掛牌上市，成為 A 股市場第一家上市的碳纖維企業。2022 年，公司收購威海光晟入表，增強了公司在民用航天等高端裝備領域的業務競爭實力，CCF700G 碳纖維產品歷經十余年驗證通過裝機評審，成為我國某重要機型的配套材料供應商，填補了公司在部分重要航空裝備配套碳纖維材料的應用缺口。2024 年年 6 月，包頭年產月，包頭年產 4000 噸噸 T700S/T800S 產線投產，擴展民品產能。公司產線投產，擴展民

25、品產能。公司 T800H 產業產業化產線等同性驗證繼續推進，完成后將大幅增加公司航空級化產線等同性驗證繼續推進，完成后將大幅增加公司航空級 T800H 產品產能。產品產能。圖圖 1：光威復材發展歷程：光威復材發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 全產業鏈布局，碳纖維產品為主要利潤來源。全產業鏈布局，碳纖維產品為主要利潤來源。目前公司業務平臺有：碳纖維及織物、通用新材料（預浸料）、能源新材料（風電碳梁等）、復材科技（無人機殼體等復材制品）、光晟科技（發動機殼體等復材）與精密機械板塊，實現了“碳纖維原絲-碳絲-預浸料-復材、及機械設備”產業鏈的全方位布局與協同。子公司拓展纖維負責上游碳纖維與

26、織物業務，產品包含定型 T300H、CCF700G、T800H纖維，以及非定型 T800 級（GS）、T700 級（GS）、T1000 級、及 MJ 系列高強高模型產品，面向航空、航天、熱場及壓力容器等高端領域。2023 年度碳纖維及織物業務毛利占比年度碳纖維及織物業務毛利占比約約 84.2%，為公司主要利潤來源。，為公司主要利潤來源。公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：光威母公司與子公司全產業鏈協同發展：光威母公司與子公司全產業鏈協同發展 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 3：光威復材產業布局與產品圖譜：光威復材產業

27、布局與產品圖譜 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 公司股權集中穩定，陳亮為實際控制人公司股權集中穩定，陳亮為實際控制人。光威集團持有光威復材 37.3%股權，為公司控股股東。光威集團由陳光威先生創辦，目前陳亮先生和陳洞先生分別持有光威集團 39.9%股權，二人系兄弟關系，基于二人簽署的一致行動及股權表決權委托協議，陳洞與陳亮保持一致行動，并將其持有的光威集團全部股權表決權委托給陳亮行使。目前陳亮通過光威集團控制光威復材，為公司的實際控制人。圖圖 4：光威復材股權結構（截至：光威復材股權結構（截至 2

28、024.5）數據來源：公司公告，西南證券整理 1.2 收入、利潤整體穩健，纖維板塊仍是主要增長點收入、利潤整體穩健，纖維板塊仍是主要增長點 1.2.1 近年公司業績整體穩健，近年公司業績整體穩健，2024Q1 小幅下滑小幅下滑 2020-2023 公司業績整體穩健。公司業績整體穩健。近年公司業務規模隨下游需求增加、產能建設推進同步增長，公司營業收入由 2020 年的 21.2 億元增長至 2023 年的 25.2 億元，CAGR 約 6.0%；歸母凈利潤由 2020 年的 6.4 億元增長至 2023 年的 8.7 億元，CAGR 達 10.8%。碳纖維與織物業務是業績增長的主要驅動。碳纖維與

29、織物業務是業績增長的主要驅動。2023 年公司碳纖維與織物、碳梁、預浸料、制品及其它業務收入分別為 16.7 億元、4.2 億元、2.7 億元、1.5 億元，2020-2023 年 CAGR分別為 15.7%、-15.9%、4.3%、27.7%。碳纖維與織物為公司業績增長的主要驅動業務，受航空裝備放量的拉動，業績持續增長；碳梁業務受單一客戶需求波動影響，近兩年業務量下滑，今年恢復穩定；預浸料業務維持穩定小幅增長；制品及其它業務處于發展早期，體量小增速較快。公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 5：2020-2023公司營業收入相對

30、穩健，公司營業收入相對穩健，CAGR為為 6.0%圖圖 6：2020-2023公司公司歸母歸母凈利潤，凈利潤，CAGR為為 8.0%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2024Q1 公司共實現營業收入公司共實現營業收入 5.1億元，同比下降億元，同比下降 8.1%，歸屬于上市公司股東的凈利潤，歸屬于上市公司股東的凈利潤1.6 億元，同比下降億元，同比下降 8.2%。其中：。其中：拓展纖維板塊表現相對穩定，拓展纖維板塊表現相對穩定，T800 和包頭新增量迎來長期發展新動能。和包頭新增量迎來長期發展新動能。2024Q1 拓展纖維板塊實現營業收入 3.2 億元，同比-

31、7.1%。收入小幅下降主要原因高強高模碳纖維產品需求季節性因素。航空碳纖維方面，2024Q1 航空定型產品大合同執行率 8.6%，我們計算履行金額 1.8 億元（含稅），傳統定型纖維產品訂單穩定、交付及時，依然是公司收入和業績的重要基石。公司包頭一期年產 4000 噸 T700S/T800S 通用碳纖維產能 6 月起釋放。未來幾年是國內碳纖維產能投產爬坡階段，供需結構失衡或將持續影響通用碳纖維價格和利潤率水平。能源新材料新客戶拓展，收入恢復能源新材料新客戶拓展，收入恢復穩定。穩定。2024Q1，能源新材料業務（碳梁）實現銷售收入 1.0 億元，同比-1.9%，降幅較前期收窄。過去幾年，公司碳梁

32、業務因對單一客戶的依賴致使該板塊經營業績隨大客戶需求收縮而持續、快速下滑。公司海外新客戶的貢獻增加基本彌補了傳統客戶訂單下降的影響。其他業務：復材科技板塊收入增長，通用新材料等板塊收入下滑。其他業務：復材科技板塊收入增長，通用新材料等板塊收入下滑。受益于無人運輸機與無人直升機的發展，2024Q1 復材科技實現銷售收入 3072 萬元，同比+12.2%；通用新材料板塊（預浸料）受體育休閑等領域需求下降影響，實現銷售收入 5833 萬元，同比-19.1%；光晟科技受下游進度影響，實現銷售收入 200 萬元，同比-51.1%；精密機械板塊因部分裝備產品已預驗收暫未發貨，實現銷售收入 639 萬元，同

33、比-49.3%。圖圖 7：公司分業務收入（億元）：公司分業務收入（億元）圖圖 8：分業務毛利率：分業務毛利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253020202021202220232024Q1營業收入（億元）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024681020202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）YOY05101520253020202021202220232024Q1制品及其它 預浸料 碳梁 碳纖維及織物 0%20%40%60%80%20

34、20202120222023碳纖維及織物 碳梁 預浸料 制品及其它 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 1.2.2 利潤率相對穩定利潤率相對穩定 2020-2023 年整體利潤率維持相對穩定。年整體利潤率維持相對穩定。公司 2020-2023 毛利率基本維持在 45%以上，凈利率始終維持在 29.0%至 36.1%之間，由于 2021 年公司碳纖維產品價格下調，同時風電預浸料等低價產品收入占比提升，使得毛利率下滑至 44.4%，凈利率下滑至 29.1%。2022年隨著公司高強高模型、中模量型碳纖維、以及航空航天預浸料等高價值產品銷售額

35、快速增長，高端產品占比提升，同時在匯率上漲正面影響下，毛利率回升至 49.8%，凈利率回升至36.1%。2023 年毛利潤與 2022 基本持平，凈利率因匯兌收益等非常態因素的消失而回落至33.4%。2024Q1，公司毛利率同比提升 1.9pp 至 47.0%。2024Q1 公司研發費用大幅增長 72.5%至 5969.0 萬元，研發費用率提升 5.5pp 至 11.7%；銷售/管理/財務費用率相對穩定，分別為0.7%/5.6%/-0.2%，同比+0.1pp/-0.5pp/-0.4pp。以上因素綜合導致 2024Q1 凈利率同比小幅下滑 0.3pp 至 29.1%。圖圖 9：2020-2023

36、公司利潤率維持高水平公司利潤率維持高水平 圖圖 10：2024Q1 研發費率拉動期間動用率上行研發費率拉動期間動用率上行 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.3 股權激勵考核因行業變化而調整，將有效激發內生動力股權激勵考核因行業變化而調整，將有效激發內生動力 股權激勵股權激勵 2024 年、年、2025 年考核觸發值下調至年考核觸發值下調至 9.0億元與億元與 10.6億元。億元。公司發布2022年限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法(修訂稿)。根據修訂稿，公司股權激勵計劃 2024年、2025 年業績考核目標仍以 2021 年凈利潤為基數，分別實現 70%與

37、 100%的增長幅度，但調整了觸發與歸屬規則，調整后當凈利潤指標實際完成比例達到目標值 70%以上時，限制性股票歸屬系數不為 0。（原計劃觸發值為以 2021 年凈利潤為基數，2024 年、2025 年凈利潤增幅分別達到 60%與 90%）。以 2021 年歸母凈利潤計算，調整后 2024 年、2025 年業績考核凈利潤最低觸發值分別為 9.0 億元與 10.6 億元，分別較調整前下調 25.6%與 26.3%。近兩年來，由于國內外供應鏈體系的結構性調整，公司民品盈利能力下降；同時預計新產能投產將提高公司成本壓力。公司目前面臨的市場環境與 2022 年有較大變化，此前股權激勵考核目標無法起到有

38、效激勵作用。在此背景下，公司下調股權激勵考核最低標準，同時設定按照考核目標的實際完成比例進行激勵。此次方案變化有利于調動員工工作積極性的考核目的，激發內生動力。30.29%29.00%36.09%33.40%29.13%0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024Q1毛利率 凈利率 ROE-10%-5%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024Q1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 總費用率 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 1：凈利潤指標實際完成比

39、例與對應限制性股票公司層面歸屬安排：凈利潤指標實際完成比例與對應限制性股票公司層面歸屬安排 凈利潤指標實際完成比例（凈利潤指標實際完成比例（A）=考核年度凈利潤實際達成值考核年度凈利潤實際達成值/考核目標絕對值考核目標絕對值 各考核年度限制性股票公司層面歸屬系數各考核年度限制性股票公司層面歸屬系數 M 當 A100%M=100%當 100%A90%M=90%當 90%A80%M=80%當 80%A70%M=70%當 A70%M=0%數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 2：公司股權激勵計劃業績考核目標值與觸發值：公司股權激勵計劃業績考核目標值與觸發值 考核年度考核年度 目標增幅目標增幅（以（

40、以 2021年凈利潤為基數）年凈利潤為基數）目標值目標值（億元）（億元）調整后對應觸發最低值調整后對應觸發最低值（億元）（億元）原觸發值原觸發值（億元）（億元）觸發最低值觸發最低值 調整幅度調整幅度 2024 70.00%12.9 9.0 12.1-25.6%2025 100.00%15.2 10.6 14.4-26.3%數據來源：公司公告，西南證券整理 2 碳纖維及其復合材料性能優異，航空航天為重點市場碳纖維及其復合材料性能優異，航空航天為重點市場 2.1 碳纖維及其復合材料性能優異碳纖維及其復合材料性能優異 碳纖維復材具備密度低、高強度等優異性能。碳纖維碳纖維復材具備密度低、高強度等優異性

41、能。碳纖維是由聚丙烯腈 PAN 等母體纖維采用高溫分解法在 1000 攝氏度以上高溫的惰性氣體下碳化制成的、一種含碳量在 90%以上的高分子纖維。碳纖維復合材料（復材）碳纖維復合材料（復材）則是碳纖維通過浸漬、氣相沉積等方式與樹脂、碳、金屬、陶瓷等基體復合，制成的復合材料。碳纖維復材具備密度低，強度高的特點。其密度是鋼的1/4，是鋁合金的 1/2。比強度（抗拉強度與材料表觀密度之比）比鋼大 16 倍，比鋁合金大 12倍。同時，碳纖維還具有較好的耐高溫性、耐低溫性、耐酸性、耐油性和耐腐蝕性。圖圖 11：航空用碳纖維復材產業鏈及公司參與環節：航空用碳纖維復材產業鏈及公司參與環節 數據來源：中簡科技

42、、金博股份招股說明書，西南證券整理 注：本圖各環節僅列出部分領域上市公司和企業 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 碳纖維復材減重功能顯著，是航空航天領域絕佳的替代材料。碳纖維復材減重功能顯著，是航空航天領域絕佳的替代材料。根據中簡科技招股說明書，飛機結構材料約占起飛總重量的 30%左右，用碳纖維復合材料代替鋼或者鋁，減重效率可達到 20%-40%。減輕結構材料的重量可以帶來諸多好處，對軍用飛機而言，機體減重可以提高有效載荷，同時擴大了作戰半徑，提高了戰場生存能力和作戰能力；對于客機而言，減重節省了燃油、提高了航程和凈載能力，具有顯著

43、的經濟效益。圖圖 12：碳纖維復材拉伸強度高于金屬合金材料（：碳纖維復材拉伸強度高于金屬合金材料（Mpa）圖圖 13：碳纖維復材密度小于各金屬合金材料（：碳纖維復材密度小于各金屬合金材料（g/cm3）數據來源：航空航天用先進材料李紅英等，西南證券整理 數據來源：航空航天用先進材料李紅英等，西南證券整理 碳纖維分類：高強型碳纖維分類：高強型(標模量標模量)與高強中模型為主流與高強中模型為主流 按照力學性能，碳纖維以拉伸強度與拉伸模量進行分類。按照力學性能，碳纖維以拉伸強度與拉伸模量進行分類。根據現行國家標準，碳纖維可分為高強型、高強中模型、高模型和高強高模型四類。此外，由于日本東麗在行業的標桿地

44、位，業內又通常按照東麗產品對碳纖維進行分類。東麗產品主要包括 T 系列與 MJ 系列，T系列對應國家標準高強型與高強中模型，MJ系列對應高強高模型。高強型（高強型（T300、T700）與高強中模型（）與高強中模型（T800、T1000）需求量最大。）需求量最大。從全球碳纖維總需求量來看，2022 年高強型（標模）碳纖維需求量約占總需求量的 88%，高強中模型碳纖維需求量約占總需求量的 11%，高模量碳纖維則僅占 1%。在航空航天等軍用領域中，T300與與 T700 級高強型碳纖維主要用作航空飛行器次承力結構件原材料級高強型碳纖維主要用作航空飛行器次承力結構件原材料，T800 級與級與 T100

45、0 級以級以上可用作航空飛行器主承力結構件原材料上可用作航空飛行器主承力結構件原材料，同時可用于制作導彈殼體、導彈與火箭發動機喉襯等結構件。MJ高強高模型碳纖維則用于太空環境，作為航天產品原材料。圖圖 14：東麗產品牌號及其對應性能：東麗產品牌號及其對應性能 數據來源：東麗，西南證券整理 1030 960 470 1500 02004006008001,0001,2001,4001,6007.8 2.8 2.1 4.5 1.5 0123456789 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 15：2022全球各型碳纖維需求量及其占比（

46、千噸，全球各型碳纖維需求量及其占比（千噸，%）數據來源：2023全球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 表表 3：按力學性能，碳纖維分為高強型、高強中模型、高模型和高強高模型：按力學性能，碳纖維分為高強型、高強中模型、高模型和高強高模型 分類分類 國家標準牌號國家標準牌號 東麗牌號東麗牌號 抗拉強度抗拉強度/Mpa 抗拉模量抗拉模量/Gpa 應用舉例應用舉例 高強 GQ3522 T300 3500-4500 220-260 航空次承力結構、工業和體育休閑用品 GQ4522 T700 4500 220-260 航空次承力結構件、工業和休閑體育用品 高強中模 QZ5526 T800 5

47、500-6000 260-350 航空主承力結構件、導彈與火箭發動機、體育休閑 QZ6026 T1000 6000 260-350 航空主承力結構件、導彈及火箭等飛行器 高模 GM3040 M40 3000-3500 400-450 高強高模 QM4040 M40J 4000-4500 350-400 航天級產品，主要應用于太空環境 QM4045 M46J 4000-4500 400-450 QM4050 M50J 4000-4500 450-500 QM4055 M55J 4000-4500 500-550 數據來源：中簡科技招股說明書、光威復材招股說明書、高性能聚丙烯腈基碳纖維發展現狀與分

48、析彭公秋，西南證券整理 按照絲束數量，航空航天等軍用領域主要使用小絲束碳纖維，需求遠期或向大絲束轉移。按照絲束數量，航空航天等軍用領域主要使用小絲束碳纖維，需求遠期或向大絲束轉移。碳纖維分為小絲束和大絲束，小絲束通常為 3k、12k 等規格，大絲束為 24k 以上規格。小絲束產品性能優異但價格較高，主要應用于航空航天、國防等領域。大絲束性能雖有遜色，但由于其單批次產量更大、生產成本與價格更低，被廣泛應用在建筑建材、交通運輸等領域。近年，國外航空航天等高端領域中大絲束的應用逐步展開。2017 年，復材與化工巨頭索爾維收購歐洲大絲束纖維制造商 ECF 以探索大絲束在航空航天領域的應用潛力，并于 2

49、019 年與大絲束纖維與復材巨頭西格里碳素達成合作協議，2020 年，西格里碳素推出了首批符合航空結構標準的中模量大絲束（50K）碳纖維增強的復合材料，西格里計劃在飛機尾翼、機翼和機身中逐步應用。長期來看，若未來大絲束產品可以在更多結構中達到航空使用的性能標準，則會因其采購價格的絕對優勢對目前小絲束主導的航空航天碳纖維市場帶來改變。碳纖維復材分類：樹脂基復材使用最多，碳基復材具備應用潛力碳纖維復材分類：樹脂基復材使用最多，碳基復材具備應用潛力 碳纖維復材依據基體分類，以樹脂基為主流。碳纖維復材依據基體分類，以樹脂基為主流。碳纖維復材依據基體通常分為樹脂基復材、碳/碳復材、陶瓷基復材、金屬基復材

50、等。其中樹脂基復材占據主要份額，2021 樹脂基與碳基復材需求量約占全球復合材料總需求的 80.8%。高強型（標模）小絲束,67.5,50%高強型（標模）大絲束 50.8 38%高強中模型碳纖維 15.6 11%高模量碳纖維,1,1%公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 4：碳纖維復合材料依據基體分為樹脂基復材、碳：碳纖維復合材料依據基體分為樹脂基復材、碳/碳復材、金屬基復材等碳復材、金屬基復材等 分類分類 基體基體 特點特點 應用領域應用領域 樹脂基復合材料（CFRP）熱固性樹脂、熱塑性樹脂 強度、剛度高、耐濕熱、強韌、優良的加

51、工成型性能（熱塑）航空航天結構材料（環氧樹脂基）、宇航飛行器外表面防熱層及火箭噴嘴（酚醛樹脂基等）、釣魚竿、建筑補強等 碳/碳復合材料（C/C）碳 耐燒蝕、抗熱震、高導熱、低膨脹、耐摩擦 固體火箭發動機頭錐、噴管、空天飛行器結構材料、飛機剎車盤副等 金屬基復合材料（CFRM）錒、鋁、鎳、銅 高比強度、高比模量、優良的疲勞強度 宇航結構材料、汽車、鐵道、機械等 陶瓷基復合材料（CFRC）-改善韌性、提高機械沖擊強度等 發動機高溫部件等 橡膠基復合材料（CFRR）-改善熱疲勞性、提高使用壽命 管材、耐磨襯輪、特殊密封件等 數據來源：光威復材招股說明書，西南證券整理 2.2 航空航天為碳纖維重點市場

52、航空航天為碳纖維重點市場 2.2.1 全球碳纖維及其復材市場：航空航天價值占比達全球碳纖維及其復材市場：航空航天價值占比達 64.7%，北美與中國是，北美與中國是最大市場最大市場 2023 全球碳纖維及其復材需求小幅收縮。全球碳纖維及其復材需求小幅收縮。根據賽奧碳纖維2023 全球碳纖維復合材料市場報告，2023 年全球碳纖維需求量約為 11.5 萬噸，同比下降 14.8%，價值量 38.1 億美元。2008 年至 2023 年需求量年均復合增長率為 8.0%，預計 2025 年將達到 14.8 萬噸左右，2030 年達到 28.0 萬噸左右。2023 年全球碳纖維復材需求量約 17.7 萬噸

53、，價值量 229.6 億美元，預計 2025 年全球碳纖維復材需求量將達 22.8 萬噸。北美與中國擁有全球最大碳纖維復材市場。北美與中國擁有全球最大碳纖維復材市場。2023 年北美、中國、西歐為碳纖維復合材料最大市場，分別達到 76.5 億美元、64.3 億美元與 49.8 億美元，分別占全球市場的 33%、28%及 22%。圖圖 16：2023全球碳纖維復材需求量持續增長全球碳纖維復材需求量持續增長 圖圖 17：2023各地區碳纖維復材市場規模及占比（億美元）各地區碳纖維復材市場規模及占比（億美元）數據來源：2023全球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 數據來源：2023全球

54、碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 航空航天需求最大。航空航天需求最大。全球碳纖維復材市場下游各領域中，航空航天需求占比最大，約19%。因為航空航天用復合材料價格遠高于一般民用產品，其價值占比最大，達 64%。全球航空航天復材的高價格源自三點：1）航空航天用碳纖維生產研制、預浸料樹脂配方的技術56.0 207.7 228.2 431.2 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450500碳纖維復材需求量（千噸）同比（%）公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明

55、部分 10 附加值更高；2）航空航天用 3K、12K 小絲束纖維及其增強的復合材料單位生產成本更高；3）市場格局的高集中度給予航空航天纖維制造與復材制造企業更強的議價能力。圖圖 18：2023全球碳纖維復材下游需求量及占比（千噸）全球碳纖維復材下游需求量及占比（千噸）圖圖 19：2023碳纖維復材下游價值量占比（億美元）碳纖維復材下游價值量占比（億美元）數據來源：2023全球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 數據來源：2023全球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維西南證券整理 2.2.2 中國碳纖維及復材市場：千億容量，航空航天占比超中國碳纖維及復材市場：千億容量，航空航天占比超

56、65%我國復合材料市場容量有千億，航空航天是最大市場。我國復合材料市場容量有千億，航空航天是最大市場。根據賽奧碳纖維模型統計，2023年中國碳纖維復合材料總銷售收入約 1293 億元，其中航空航天用復合材料按照結構件估算的銷售收入約 837 億元，占比約 65%，是最大的細分市場。體育休閑、碳碳復材、風電葉片與壓力容器緊隨其后，銷售收入分別為 234 億元、69 億元、38 億元及 26 億元，占比分別為 18.1%、5.3%、3.0%、2.0%。圖圖 20：中國碳纖維復材下游價值及占比（億元）：中國碳纖維復材下游價值及占比（億元）圖圖 21：中國碳纖維復材下游需求量占比（噸）：中國碳纖維復材

57、下游需求量占比（噸）數據來源：2023全球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 數據來源：2023全球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 因風電葉片、體育休閑用碳纖維占比較大，我國碳纖維總需求的變化與航空航天用碳纖因風電葉片、體育休閑用碳纖維占比較大，我國碳纖維總需求的變化與航空航天用碳纖維需求趨勢并不一致。維需求趨勢并不一致。根據賽奧碳纖維模型統計，2023 年中國碳纖維需求量約 6.9 萬噸，同比下降 7%。其中體育休閑與風電葉片用碳纖維占比分別為 26%與 25%，對總需求影響較大，而航空航天用碳纖維價高量小，市場需求的走勢相對獨立于總需求。航空航天軍工 33.8

58、19%風電葉片 30.8 17%體育休閑 28.9 16%壓力容器 21.5 12%汽車 13.8 8%碳碳復材 15.4 9%混配模成型 16.9 10%汽車 13.8 8%芯材 1.5 1%汽車 5.4 2%航空航天軍工 146.20 64%風電葉片 6.20 3%體育休閑 35.90 16%壓力容器 9.3 4%碳碳復材 15.0 7%航空航天 837 65%體育休閑 234 18%碳碳復材 69 5%風電葉片 38 3%壓力容器 26 2%建筑 21 2%汽車 26 2%其它 42 3%航空航天 12308 11%體育休閑 27692 26%碳碳復材 11538 11%風電葉片 261

59、54 25%壓力容器 6615 6%建筑 5231 5%汽車 4308 4%其它 12423 12%公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 22：中國碳纖維需求量：中國碳纖維需求量 圖圖 23：中國碳纖維下游需求量占比（噸）：中國碳纖維下游需求量占比（噸）數據來源：2023全球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 數據來源：2023全球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 2.2.3 國內軍用航空市場穩定增長，商飛、無人機、航天藍海市場蓄勢待發國內軍用航空市場穩定增長，商飛、無人機、航天藍海市場蓄勢待發 從全球

60、來看，商用飛機是航空航天碳纖維及其復合材料需求的主要來源。全球范圍內，從全球來看，商用飛機是航空航天碳纖維及其復合材料需求的主要來源。全球范圍內，商用飛機、軍用飛機與無人機在航空航天碳纖維應用中的占比分別為 36.4%、20.9%與18.2%。從我國來看，軍用飛機仍是航空航天碳纖維及其復合材料需求的主要來源，航天、無人從我國來看，軍用飛機仍是航空航天碳纖維及其復合材料需求的主要來源，航天、無人機、商用飛機等領域潛力巨大。機、商用飛機等領域潛力巨大。航空方面，我國國產大飛機尚未形成規?；a，且均采取全球采購，目前國產纖維及復材的生產仍以滿足軍用需求為主。未來隨著航空復材國產化的推進、無人機等新

61、市場的拓展，預計航空復材需求量將出現爆發性增長；航天領域復材的應用目前處于迅速拓展的早期，目前高模量纖維已實現國產化，隨著衛星及航天產業的持續發展，航天復材的應用市場將迅速增長。圖圖 24：全球航空航天碳纖維需求及占比（噸）：全球航空航天碳纖維需求及占比（噸）數據來源：2023全球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000中國碳纖維需求（噸）同比（%）航空航天 8000 12%體育休閑 18000 26%碳碳復材 7500 11%風電葉

62、片 17000 25%壓力容器 4300 6%建筑 3400 5%汽車 2800 4%其它 8075 12%商用飛機 8000 36.4%無人機 4000 18.2%軍用飛機 4600 20.9%公務機 2300 10.5%直升機 1800 8.2%通用飛機 700 3.2%航天 400 1.8%飛行汽車 200 1%公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 3 航空航天市場：航空航天市場：T800 定型帶來新增量，供給格局穩定定型帶來新增量，供給格局穩定強者恒強強者恒強 3.1 航空航天市場需求持續提升，航空航天市場需求持續提升，T80

63、0定型帶來航空需求新增量定型帶來航空需求新增量 3.1.1 軍用航空需求：碳纖維復材滲透率持續提升為大勢所趨，軍用航空需求：碳纖維復材滲透率持續提升為大勢所趨，T800 定型打定型打開新空間開新空間 碳纖維復合材料是軍用飛機的重要減重材料。碳纖維復合材料是軍用飛機的重要減重材料。相較民用飛機，軍用飛機的研制需要重點考慮載荷的設計，而提高載荷的最有效的方式之一便是機體減重，大幅增加戰機對空對地彈藥的掛載量。碳纖維復合材料根據不同材料性能，應用于飛機的非承力部件（飛機雷達罩、艙門、整流罩等）、次承力件（飛機尾翼的垂直尾翼、水平尾翼及方向舵）和主承力件（機翼整體結構、機身壁板結構）。隨著高強中模碳纖

64、維復合材料的成熟應用，更多的主承力件大量使用復合材料，國內目前仍處于應用的早期階段。圖圖 25：復合材料最初應用于航空飛行器非承力結構與次承力結構，后逐步應用于主承力結構：復合材料最初應用于航空飛行器非承力結構與次承力結構，后逐步應用于主承力結構 數據來源：碳纖維：從 10 到 100，進入工業化應用與“中國制造”階段鄭賢玲，西南證券整理 軍機碳纖維復材滲透率繼續提升是大勢所趨軍機碳纖維復材滲透率繼續提升是大勢所趨 我國軍用飛機單機復合材料使用率近些年顯著提高，但是各類型軍機與美國相比仍有一我國軍用飛機單機復合材料使用率近些年顯著提高，但是各類型軍機與美國相比仍有一定差距，未來軍機碳纖維復材面

65、臨滲透率提升具備很大空間，是大勢所趨。定差距，未來軍機碳纖維復材面臨滲透率提升具備很大空間，是大勢所趨。固定翼：我國殲固定翼：我國殲-20 復材占比復材占比 27%，美國，美國 F35 復材占比達復材占比達 36%。戰斗機方面，根據馬曉榮軍機+航天航空+風電，讓碳纖維派上大用場、黃億洲碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用，我國早期殲-5 等型號未使用復合材料，三代機殲-10 在鴨翼結構中開始使用復合材料，使用率約 6%，殲-11B 在機翼外翼段、水平尾翼和垂直尾翼中使用了復合材料，使用率約 10%。而新一代主力戰機復材使用率大幅提高，殲-20 的機身、機翼、垂直尾翼、進氣口以及鴨翼上均使用了

66、碳纖維增強復合材料，總體使用率已達 27%。美軍早期 F-14A 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 戰機碳纖維復合材料用量僅有 1%，到如今的主力型號 F-22 和 F-35 上碳纖維復合材料用量分別達到 24%和 36%。運輸機方面，由于運輸機的任務要求，致力于增加載重量，降低機體重量要求更為迫切，美軍型號 C-17 復材占比約 8%。整體來看，我國固定翼軍機復材占比仍有較大提升空間。表表 5：中美各型戰斗機碳纖維復材使用比例：中美各型戰斗機碳纖維復材使用比例 機型機型 F-14A F-16A J-10 J-11B F-22 A

67、V-8B J-20 F-35 復材比例 1%2%6%10%24%26%27%36%數據來源：軍機+航天航空+風電，讓碳纖維派上大用場馬曉榮、碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用黃億洲，西南證券整理 直升機：我國直直升機：我國直-9、直、直-20等主力機型大量使用復材，美新一代直升機復材占比達等主力機型大量使用復材，美新一代直升機復材占比達 100%。與固定翼飛機相比，直升機的飛行速度慢、飛行高度較低，并且在濕熱、干旱、沙塵等惡劣環境條件下工作的情況較多，這對直升機結構的耐候性、耐蝕性提出了更高的要求。同時，直升機旋翼對材料抗疲勞性能具有較高的要求。此外，直升機對減重的需求同樣存在。因此碳纖維

68、復材的使用成為直升機機體設計的重要方向之一。上世紀七十年代，美多功能直升機CH-53E 復材占比僅有 5%，而近十年的新型號中，美 V-280 已經采用了全碳纖維復合材料傾轉旋翼葉片，世界上首款全復材直升機 H-160 也已問世。根據黃億洲碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用，我國各主力型號也在機身框架結構、直升機旋翼、機翼蒙皮和直升機尾翼部件上大量使用碳纖維增強復合材料。圖圖 26：美國新一代戰機復材占比相對更高：美國新一代戰機復材占比相對更高 圖圖 27：國外直升機典型型號復材使用量（：國外直升機典型型號復材使用量（%）數據來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用 黃億洲，西南證券整

69、理 數據來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用 黃億洲，西南證券整理 無人機：復材占無人機：復材占比遠高于有人固定翼，中外典型型號復材占比在比遠高于有人固定翼，中外典型型號復材占比在 60%-100%。無人機設計不需要考慮人的生理承受能力與安全性，同時由于其對輕量化、高機動性的追求，減重需求迫切，因此其復材使用率遠高于固定翼有人機。根據段國晨先進復合材料在無人機結構的應用與黃億洲碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用，我國彩虹-4 無人機除主梁外都是由復合材料制成的，復合材料用量占無人機機身重量的 80%；新一代察打一體“云影”無人機復材用量也達 60%。美國典型型號“全球鷹”無人偵察機

70、的機翼、尾翼、發動機短艙、后機身都是由碳纖維增強復合材料制造的，復材占比約 65%；典型型號“捕食者”的機身大量采用了碳纖維織物/Nomex 蜂窩夾層加筋壁板結構，內部關鍵位置有碳纖維復材制 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 成的梁和肋，復材占比達 92%。此外，美國“暗星”、“太陽神”、英國“不死鳥”等無人機型號已采用全復合材料結構。表表 6：中外典型無人機型號復材占比：中外典型無人機型號復材占比 型號型號 國家國家/研制公司研制公司 類別類別 結構材料結構材料 占比占比 全球鷹 美國/諾斯羅譜 格魯門 偵察無人機 除機身主結構

71、為鋁合金外，其余均為復合材料制成，包括機翼、尾翼、后機 身、雷達罩、發動機整流罩等 65%X45 美國/波音公司 無人戰斗機 生產型復合材料用量 90%以上，蒙皮、進氣道及艙門等采用低溫固化環氧復合材料，機翼采用FMC技術。90%X47A 美國/諾斯羅譜 格魯門 無人戰斗機 全復合材料飛機，整個機體蒙皮由 4 部分組成，減少表面縫隙，采用低溫固化環氧復合材料。100%X47B 美國/諾斯羅譜 格魯門 無人戰斗機 機身蒙皮采用石墨復合材料，外翼采用鋁和鈦基復合材料，機身采用鋁基復合材料。90%捕食者 美國/通用原子 察打一體 除機身大梁外，其他主要結構采用復合材料制造。92%暗星 美國/洛克希德

72、 馬丁 偵察無人機 全機由復合材料制造，大展弦比復合材料機翼整體成型 100%太陽神 美國/航空環境 太陽能無人機 全復合材料飛機，主梁為 CFRP管梁，CFRP桁架翼肋，機翼前緣填充泡沫。100%蒼鷺 以色列/IAI公司 中空長航時無人機 全復合材料結構，采用光纖健康監測系統 100%豺 2 法國/奧科爾技術 多用途無人機 前 4架樣機采用玻璃纖維/碳纖維/芳綸纖維復合材料設計，第 5架樣機采用了一種由日本開發的陶瓷纖維復合材料。/不死鳥 英國/BAE 戰場監視與目標捕獲無人機 全復合材料，模塊化結構。100%禿鷲 南非/先進技術和工程公司 多用途無人機 玻璃纖維、碳纖維復合材料結構。/梭魚

73、 歐洲/EADS 公司 無人技術驗證機 除翼梁是金屬制造外，其余部分均使用 CFRP制造。/大鴉 英國/BAE 監視無人機 玻璃纖維復合材料和芳綸纖維復合材料模塊化結構 云影 中國/成都飛機工業 察打一體/60%彩虹 4 中國/航天彩虹 察打一體 機體除了主梁，其他部分都是由復合材料制成。80%數據來源：先進復合材料在無人機結構的應用段國晨，西南證券整理 有人機更新換代、無人機增量需求將帶來軍用碳纖維需求持續增長有人機更新換代、無人機增量需求將帶來軍用碳纖維需求持續增長 我國戰機更新換代，帶來碳纖維需求增長。我國戰機更新換代，帶來碳纖維需求增長。根據 world air force 2023

74、數據，我國在役軍機約 3284 架，不足美軍 13300 架的四分之一。此外，美軍全部戰斗機均為三代及以上，F-35等新一代戰機也已經批量列裝；我國戰斗機以三代機為主，同時仍有較大比例的老式二代機需要替換。根據公開報道，過去幾年國產戰斗機、直升機、運輸機等領域先進型號陸續落地。根據公開報道，過去幾年國產戰斗機、直升機、運輸機等領域先進型號陸續落地。后續隨著存量型號的持續建設、代際的更換，將帶來復材滲透率提升，碳纖維需求將持續增后續隨著存量型號的持續建設、代際的更換，將帶來復材滲透率提升，碳纖維需求將持續增長。長。公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要

75、聲明部分 15 圖圖 28：中美軍用飛機裝備量存在差距：中美軍用飛機裝備量存在差距（架架）圖圖 29：中美戰斗機代際結構存在差異：中美戰斗機代際結構存在差異 數據來源：World Air Forces 2023，西南證券整理 數據來源：World Air Forces 2023，西南證券整理 表表 7：中美直升機主要型號對比：中美直升機主要型號對比 美國美國 中國中國 型號型號 數量數量/架架 噸級噸級 類型類型 型號型號 數量數量/架架 噸級噸級 類型類型 S-70/EH/HH/MH/UH-60 2908 10 通用 Mi-17/171 258 13 通用 AH-64D/E 824 10 武

76、裝 Z-19 175 4 武裝偵察 CH-47D/F/MH-47G 513 23 運輸 Z-9 141 4 通用 H145(UH-72A/B)383 4 通用 Z-8 130 13 通用 CV/MV-22 360 27 運輸 Z-10 106 7 武裝 其他 596-其他 103-合計 5584-合計 913-數據來源：World Air Forces 2023，西南證券整理 無人機是未來需求的重要增量來源。無人機是未來需求的重要增量來源。內需：無人機是我國未來武器裝備發展重要方向。內需：無人機是我國未來武器裝備發展重要方向。軍用無人機具有人員零傷亡、作戰性能優越、成本低等顯著特點，正在逐步實

77、現從輔助作戰手段向基本作戰手段、低烈度向高烈度的跨越。經過幾次局部戰爭的實踐，無人機已成為美國、以色列、法國、英國等西方國家武器裝備發展的重點之一，也是我國未來武器裝備發展的重點方向。我國發展無人機多種應用場景，如忠誠僚機、蜂群戰術等，作為未來武器發展的重要方向，預計無人機將在未作為未來武器發展的重要方向，預計無人機將在未來來 10 年內實現持續增長。年內實現持續增長。外貿：我國無人機設計制造技術已達到世界先進水平，出口前景向好。外貿：我國無人機設計制造技術已達到世界先進水平，出口前景向好。根據 SIPRI統計，2010 年至 2020 年度，無人機軍貿市場中以色列出口份額最大，約占市場 31

78、%，美國市場份額約 28%，中國市場份額約 17%，中國主力機型為“翼龍”及“彩虹”系列，其中 2010 至 2020 年翼龍系列無人機軍貿出口訂單累計數量位列中國第一。另據 2021 年 5 月美國航空周刊（AVIATIONWEEK）報道，翼龍系列無人機在全球察打一體無人機市占率位居全球第二。我國無人機出口前景向好。13300 3284 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0000%20%40%60%80%100%中國 美國 二代機 三代機 四代及五代 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖

79、30：全球無人機市場穩步增長，：全球無人機市場穩步增長，2021-2028CAGR4.3%圖圖 31：2010-2020 中國無人機出口份額為世界第三中國無人機出口份額為世界第三 數據來源：蒂爾集團，西南證券整理 數據來源：SIPRI，西南證券整理 國產國產 T800 級航空用碳纖維定型，打開軍機滲透率天花板級航空用碳纖維定型，打開軍機滲透率天花板 截止目前，我國已定型軍機主要以 T300、T700 級碳纖維為主要復合材料碳纖維主要型號，由于模量限制，僅作為非承力結構和次承力結構件材料。T800H 級纖維目前已定型，作為高強中模碳纖維，可廣泛應用于機體、機翼等主承力結構件。T800 的定型，將

80、推動軍機碳纖維復材滲透率進一步提升，打開增長天花板。3.1.2 民用航空需求：商飛復材國產化值得期待民用航空需求：商飛復材國產化值得期待 中國商用飛機碳纖維及其復材市場尚未形成規?；?。中國商用飛機碳纖維及其復材市場尚未形成規?；?。一方面，我國大飛機 C919 剛剛實現商業飛行年產量有限，C929 項目仍在研制中，尚未形成規?；枨?。另一方面，商飛采用全球供貨的模式，C919 碳纖維基本全部采用進口產品，國內碳纖維及碳纖維復材企業目前在參與研發和認證的過程中。商用飛機復合材料單機使用量呈上升趨勢商用飛機復合材料單機使用量呈上升趨勢，C919 復材占比約復材占比約 12%，C929 或超或超 50

81、%。美國波音公司和歐洲空客公司等世界著名的民用飛機生產商都在碳纖維增強復合材料應用上取得了顯著的成果。波音早期 B777 客機采用的復合材料僅占全機結構重量的 9%，而 B787客機中碳纖維增強復合材料和玻璃纖維增強材料已占全機結構重量的 50%，可節省燃油20%。B787 客機采用碳纖維增強復合材料的部位主要是機身和機翼，使用 T800 增強的碳纖維復材。我國大飛機 C919 使用的碳纖維復材在機身結構中的占比為 12%，C929 碳纖維復材占比或超 50%。0204060801001201401602019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2

82、028E以色列以色列,31%31%美國美國 28%28%中國中國 17%17%其它其它,24%,24%公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 32：波音：波音 787 承力結構材料應用圖，復材占比承力結構材料應用圖，復材占比 50%圖圖 33：國內外商飛復材占比逐型上升：國內外商飛復材占比逐型上升 數據來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用黃億洲，西南證券整理 數據來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用黃億洲，西南證券整理 機體結構約占客機空重機體結構約占客機空重 52%，C919 單機復材用量達單機復材用量達 2.9

83、 噸。噸。根據An Alternative View on Weight Estimation for the Aircraft Industry:Problems and MDO Solutions，通?？蜋C空重中 75%由機載系統和機體結構構成，其中機體結構占總空重的 52%，結合 C919 復合材料使用比例與空重，預計 C919 單機復材用量達 2.9 噸。圖圖 34：機體結構占客機空重的：機體結構占客機空重的 52%數據來源：An Alternative View on Weight Estimation for the Aircraft Industry:Problems and M

84、DO SolutionsChristine Hannon and Lucy Agyepong，西南證券整理 C919 意向訂單超千架，近期簽訂意向訂單超千架，近期簽訂 300架訂單合同。架訂單合同。根據澎湃新聞采訪中商飛副總經理張玉金披露，至 2023 年初，C919 訂單（包含意向訂單）總量將近 1200 架。近期，東航、國航與南航公告，與中國商飛訂立協議，分別購買 100 架 C919 系列飛機，總訂貨金額約 300億美元，計劃于 2024-2031 年間完成交貨。新訂單進一步夯實大飛機需求與產業發展的確定性。根據目前交付進度判斷，未來 6 年商飛產量將快速增長，我國商用大飛機進入高速發展

85、階段。C919 年產量目標為年產量目標為 150 架。架。根據中國商飛副總經理張玉金 2023 年 1 月在接受澎湃新聞記者采訪時透露，預計 C919 產能規劃將達到 150 架，對應合同總價值量約 975 億元/年。機體結構 52%機載系統 23%發動機與推進系統 13%運營設施 12%公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 預計未來二十年將有預計未來二十年將有 9284 架架商用飛機交付中國。商用飛機交付中國。根據中國商飛公司市場預測年報2022-2041，未來 20 年預計將有 9284 架商用飛機交付中國市場，其中單通道噴氣客機

86、預計交付 6288 架，約占二十年交付總量的 68%，雙通道噴氣客機預計交付 2038 架，約占總交付量的 22%，其余為噴氣支線客機，二十年時間里預計將交付 958 架，占交付總量的 10%。表表 8：未來二十年商用飛機預計交付量與價值總量：未來二十年商用飛機預計交付量與價值總量 渦扇支線客機渦扇支線客機 單通道噴氣客機單通道噴氣客機 雙通道噴氣客機雙通道噴氣客機 總計總計 2022-2041 全球新機交付量（架）4367 30367 7694 42428 全球市場對應價值量（億美元）2210 36430 25380 64020 2022-2041 中國新機交付量（架）958 6288 20

87、38 9284 中國市場對應價值量（億美元）490 7490 6730 14710 中國市場對應價值量（億人民幣）3381 51681 46437 101499 數據來源：中國商飛公司市場預測年報2022-2041，西南證券整理 若若 2027 年年 C919 產能如期達到產能如期達到 150架，估計復合材料年需求量達到架，估計復合材料年需求量達到 430 噸，其中按照噸，其中按照碳纖維重量占比碳纖維重量占比 65%計算，碳纖維年需求量約計算，碳纖維年需求量約 280 噸。噸。3.1.3 航天需求：衛星互聯網需求藍海，彈類需求亟待爆發航天需求：衛星互聯網需求藍海，彈類需求亟待爆發 碳纖維復材用

88、于航天及導彈結構材料、功能材料。碳纖維復材用于航天及導彈結構材料、功能材料。碳纖維樹脂復合材料作為結構材料，低密度、高比模量、低熱膨脹系數和尺寸穩定性可以分別滿足航天器輕質化、剛度、熱變性與結構穩定性的要求，主要應用于導彈與火箭殼體的冷結構，以及衛星的承力結構中。碳/碳復合材料、碳/酚醛材料作為功能材料，具有良好耐燒蝕性能和高溫力學性能，主要應用于導彈、火箭的熱防護部件及固體火箭發動機的噴管與喉襯。運載火箭方面：運載火箭方面：T700 級、T800 級碳纖維應用于先進運載火箭，包括火箭整流罩、發動機殼體、儀器艙、級間段、發動機喉襯和噴管等。表表 9：碳纖維復材在運載火箭上的典型應用：碳纖維復材

89、在運載火箭上的典型應用 國家國家 型號型號 用途用途 備注備注 日本 M-5 火箭發動機殼體/法國 安娜 2/美國 大力神 4 整流罩、級間段艙體、錐形尾艙承載結構、級間段蒙皮和錐形尾艙殼體 IM7 纖維增強 日本 H-2A 火箭助推器 T1000 級纖維增強 英國 OrbexPrime/金屬基碳纖維復材：鋁基 中國 長征 11 整流罩/數據來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用黃億洲，西南證券整理 衛星與航天器方面：衛星與航天器方面：衛星和飛船等空間飛行器結構件需要具有型變小、承載強度高且熱膨脹系數小的材料，同時對結構材料的抗輻射和抗老化等空間環境性能也有較高要求。而高模量碳纖維及其復

90、合材料能滿足這類飛行器對結構輕質化、形變小和尺寸穩定性的需求。目前主要應用聚丙烯腈基碳纖維包括包括 M40J、M55J 和和 M60J 級等高強高模型碳纖維級等高強高模型碳纖維。公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 表表 10：高模量碳纖維在衛星各結構中的典型應用：高模量碳纖維在衛星各結構中的典型應用 衛星結構衛星結構 案例案例 太陽電池陣結構 法國電信一號、德國直播衛星、阿拉伯通信衛星以及瑞典通信衛星等，都采用了高模量碳纖維復合材料制成的太陽電池陣 天線結構 NASA 戈達德宇航中心使用M55J/EX1515 高模量碳纖維復合材料支

91、撐率空間光學鏡體 桁架結構 我國 CZ2E衛星的對接支架就采用碳纖維復合材料。衛星本體結構 我國的東方紅三號衛星、資源一號衛星和資源二號衛星的承力筒均采用碳纖維樹脂基復合材料，更多是使用 M40碳纖維復合材料。日本宇航集團的 M5火箭，其發動機殼體采用的也是碳纖維復合材料。高模量 M55J碳纖維復合材料應用于鑫諾衛星的殼體，亞太二號衛星使用M60J 碳纖維復合材料圓柱殼體 數據來源：高模量碳纖維復合材料在衛星結構上的應用楊燕寧，西南證券整理 正值低軌衛星組網，預計未來幾年我國衛星、火箭用碳纖維量將高速增長。正值低軌衛星組網，預計未來幾年我國衛星、火箭用碳纖維量將高速增長。未來我國低軌衛星星座衛

92、星部署量巨大，原“GW”星座申報衛星數量達 12992 顆、G60 星座遠期計劃部署 12000 顆衛星左右、“鴻鵠”星座申報數量也達萬顆。對應所需要的運載火箭數量亦巨大。預計未來幾年我國衛星、火箭用碳纖維量將高速增長。表表 11：“：“GW”星座構型分布”星座構型分布 星座計劃星座計劃 星座子計劃星座子計劃 軌道高度軌道高度 軌道傾角軌道傾角 軌道面數軌道面數 衛星個數衛星個數/軌道面軌道面 衛星總數衛星總數 GW-A59 GW-A59/1 590km 85 16 30 6080 GW-A59/2 600km 50 40 50 GW-A59/3 508km 55 60 60 GW-2/1 1

93、145km 30 48 36 GW-2 GW-2/2 1145km 40 48 36 6912 GW-2/3 1145km 50 48 36 GW-2/4 1145km 60 48 36 GW 12992 數據來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用黃億洲，西南證券整理 圖圖 35：我國運載火箭發射次數：我國運載火箭發射次數 數據來源：航天科技藍皮書2023，西南證券整理 16 19 22 18 39 34 39 55 64 67 100 6.67%18.75%15.79%-18.18%116.67%-12.82%14.71%41.03%16.36%4.69%49.25%-50%-30%-

94、10%10%30%50%70%90%110%130%150%02040608010012020142015201620172018201920202021202220232024E我國運載火箭發射任務數量 YOY 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 導彈應用早期，業務體量具備增長空間。導彈應用早期，業務體量具備增長空間。碳纖維應用可以減輕導彈的質量，增加導彈的射程，提高落點的精度，因此碳纖維復合材料常應用于導彈殼體、發射筒等結構中。根據黃億洲碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用，俄羅斯圓錘潛艇發射導彈、白楊-M 型導彈的發動機噴管

95、及大面積防熱層均使用粘膠基碳纖維增強的酚醛復合材料；美國的 PAC-3發動機殼體使用 IM-7 碳纖維、戰斗部殼體使用 T300 碳纖維；THAAD 薩德導彈采用了高強中模碳纖維樹脂基復合材料作為發動機殼體材料，并在其攔截器艙體結構中使用了高模高強碳纖維；法國 M51 彈道導彈使用由碳纖維復合材料編織而成的發動機外殼；我國陸基洲際導彈彈頭使用了碳纖維增強復合材料，潛射洲際彈道導彈巨浪-II 的發動機噴管采用的是碳/碳復合材料?！笆奈濉敝衅谡{整期間，彈類需求有所回落，預計隨著“中調”結束，導彈需求將回到快速增長軌道。碳纖維復材在國內導彈領域仍在發展初期，未來增長較大空間。表表 12：碳纖維復材

96、在導彈上的應用案例：碳纖維復材在導彈上的應用案例 國家國家 型號型號 用途用途 俄羅斯 圓錘潛艇發射導彈、白楊-M 型導彈 發動機噴管及大面積防熱層均使用粘膠基碳纖維增強的酚醛復合材料 美國 P AC-3 發動機殼體使用IM-7 碳纖維；戰斗部殼體使用T300 碳纖維；美國 THAAD薩德導彈 采用了高強中模碳纖維樹脂基復合材料作為發動機殼體材料，并在其攔截器艙體結構中使用了高模高強碳纖維 數據來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用黃億洲，西南證券整理 3.1.4 低空經濟：碳纖維作為飛行器重要機體材料具有想象空間低空經濟：碳纖維作為飛行器重要機體材料具有想象空間 碳纖維復合材料為碳纖維

97、復合材料為 eVTOLs 機體結構核心原材料。機體結構核心原材料。根據中國復合材料工業協會官網顯示，電動垂直起降飛行器（eVTOLs）復合材料占比水平達 70%以上，其中超過 90%的復合材料是碳纖維增強復合材料。按用途看，約有 75-80%的復合材料用于結構部件和推進系統，其次是內部應用橫梁、座椅結構等占 12-14%，電池系統、航空電子設備和其他小型應用將占剩余的 8-12%。未來隨著低空飛行器的加速應用、生產，碳纖維板塊將深度受益。未來隨著低空飛行器的加速應用、生產，碳纖維板塊將深度受益。圖圖 36：復合材料在：復合材料在 eVTOL 中多樣應用中多樣應用 數據來源：中國復合材料工業協會

98、官網，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 3.2 光威復材為國內軍機碳纖維主力軍，光威復材為國內軍機碳纖維主力軍，T800H產能釋放在即產能釋放在即 3.2.1 航空航天用纖維進入壁壘高，供給集中航空航天用纖維進入壁壘高，供給集中 近幾年國內碳纖維產業發展迅速，行業進入者較多。但是在軍民用航空碳纖維領域，受到技術、適航等門檻的約束，競爭格局相對較優，市場集中度較高，光威占據很強競爭優勢。軍用航空碳纖維格局集中穩定，盈利能力強，光威為龍頭。軍用航空碳纖維格局集中穩定，盈利能力強，光威為龍頭。在軍用航空市場，進入壁壘極高（

99、技術性能要求高，型號研發周期長），市場集中度高。軍機定型后不輕易更換供貨商，長期市場格局變化不大。目前，光威復材、中簡科技占據了航空用碳纖維市場的絕大部分市場份額，在不同客戶與機型的細分市場中各有優勢，其他市場參與者有恒神股份等。以收入體量來看，光威為國內軍用航空碳纖維龍頭。民機碳纖維進入壁壘高，光威復材具備領先競爭地位。民機碳纖維進入壁壘高，光威復材具備領先競爭地位。在國產民機（商用大飛機、低空飛行器）新興領域，目前處于國內產業發展初期，尚未形成大規模的國產纖維應用需求，國內碳纖維企業處于型號跟研、小批量供貨階段。民機行業為市場化競爭，由于民航領域需適航認證，技術壁壘高，目前有光威復材、中復

100、神鷹、恒神股份、中簡科技等公司參與。光威復材在商飛和低空領域均具備較強的競爭地位。表表 13：航空航天碳纖維供應商對比（產：航空航天碳纖維供應商對比（產量為量為 2023 年數據）年數據）航空航天碳纖維產業鏈覆蓋航空航天碳纖維產業鏈覆蓋 主要應用領域主要應用領域 航空航天碳纖維年產能航空航天碳纖維年產能/產量產量 光威復材 碳纖維為主，全產業鏈覆蓋 軍用航空航天為主 現有產能約 685 噸，另有 800 噸待驗證 中簡科技 碳纖維及織物 軍用航空航天為主 產量約 245 噸，產能約 1000 噸 中復神鷹 碳纖維為主，全產業鏈覆蓋 民用航空為主-（未單列航空航天產量）恒神股份 全產業鏈覆蓋 軍

101、用航空、民用航空-（未單列航空航天產量）數據來源：公司公告，投資者關系活動記錄，西南證券整理 表表 14：同業公司中簡科技產能與在建產能：同業公司中簡科技產能與在建產能 產線產線 產能產能 備注備注 原產能（一期）50t（3k）或 150t（12k）用于 ZT7 千噸線（二期）330t（3K）或 1100t（12K）千噸線于2021年通過等同性驗證、2022上規模 該產線可生產 ZT7、ZT8及 ZT9 高性能線（三期）600t（6K）三期擴展高性能纖維產能，生產ZT7、ZT8、ZT9、M40J、M40X 和 M55J 在內的新一代高性能碳纖維 數據來源：中簡科技公司公告，西南證券整理 3.2

102、.2 光威復材：航空新老型號穩定過渡，新品種、新產能帶來新增量光威復材：航空新老型號穩定過渡，新品種、新產能帶來新增量 航空航天碳纖維為公司業績主力，航空航天碳纖維為公司業績主力，T800 新產能釋放在即新產能釋放在即 公司主要航空航天纖維產品：公司主要航空航天纖維產品：T300、T800、CCF700G 和和 MJ 系列產品。系列產品。公司按照兩高一低(高強、高模、低成本)的戰略，開發了全面覆蓋高強型、高強中模型、高強高模型在內的豐富產品線。其中：T300H 為國內航空用主力碳纖維型號；CCF700G 碳纖維產品歷經十余年驗證通過裝機評審，2022 年成為我國某重要機型的配套材料供應商；T8

103、00H 為新一代航空用主力碳纖維，2022 年一條龍項目通過，開始批量應用于軍機型號；MJ 系列包含了M40J 與 M55J 等產品，該系列碳纖維強度與模量兼備，主要用于航天領域，具體包括衛星太陽翼和結構件等。公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 表表 15：光威復材碳纖維業務產品條線：光威復材碳纖維業務產品條線 材料類型材料類型 牌號牌號 規格規格 對標國家標準對標國家標準 對標東麗牌號對標東麗牌號 高強型 TZ300 3K GQ3522 T300 TZ700G 12K GQ4522 TZ700S 12K、24K QZ5526 T7

104、00S 高強中模 TZ800H 6K、12K T800H TZ800S 12K、24K QZ6026 T800S TZ800G 12K TZ1000G 12K T1000G 高強高模 TZ40J 6K、12K QM4535 M40J TZ55J 3K、6K QM4050 M55J TZ60J 6K QM3555 M60J TZ65J 3K、6K QM3560 M65J 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 16：光威復材：光威復材航空航天用碳纖維定位和發展歷史航空航天用碳纖維定位和發展歷史 主要型號主要型號 產品定位產品定位 發展歷史發展歷史 T300H 航空用主力碳纖維 2008 年產業化

105、項目投產，已批量供應十余年 CCF700G 航空用高端碳纖維 2022年通過裝機評審并開始生產供貨，擴大了公司業務覆蓋的終端客戶范圍 T800H 新一代航空用碳纖維 2022年一條龍項目通過，開始批量應用，待千噸線等同性驗證通過后將放量 M40J、M55J、M60J、M65J 強度與模量兼備，用于航天領域 作為衛星結構件等材料 數據來源：公司公告，西南證券整理 傳統定型纖維仍是公司業績壓艙石，新定型航空、航天系列產品成為增長主動力。傳統定型纖維仍是公司業績壓艙石，新定型航空、航天系列產品成為增長主動力。2023年，公司碳纖維業務 16.67 億元收入中，T300 級（定型產品為主）、T700

106、級（工業高性能為主）、T800 級（新定型產品為主）、MJ系列（新定型衛星結構應用為主）分別貢獻銷售收入 8.5/2.6/2.9/2.0 億元，分別同比+2.9%/+16.1%/+50.6%/+54.5%，此外公司前沿新產品合計貢獻銷售收入 0.6 億元。T300 級纖維訂單穩定，依然是公司收入和業績的重要基石，航空用新定型纖維、航天用新定型纖維以及工業用高性能碳纖維產品逐步進入批產狀態，貢獻能力持續增強，成為公司業績的主要增長動力。圖圖 37：2023年碳纖維分業務收入（按型號；億元）年碳纖維分業務收入（按型號；億元）圖圖 38：2023年碳纖維分業務收入（按應用；億元）年碳纖維分業務收入（

107、按應用；億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 T300級,8.5,51%T700級 2.6 16%T800級 2.9 17%MJ系列,2.1,12%前沿新產品,0.6,4%航空,11.3,67%航天 2.4 14%氣瓶 1.1 7%非航裝備與科研,0.8,5%碳碳復材,0.6,4%工業制造,0.4,2%體育休閑及其他,0.1,1%公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 圖圖 39：2022年碳纖維年碳纖維分業務收入（按型號；億元）分業務收入（按型號；億元）圖圖 40：2021年碳纖維分業務收入（按型號

108、；億元）年碳纖維分業務收入（按型號；億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理（注：因統計口徑調整，各年拆分方式并不一致，以上以公司當期披露口徑為準）T800 新型號產能釋放在即，新擴產準備中。新型號產能釋放在即，新擴產準備中。從公司主要航空航天主要型號產能來看：T300H 為公司航空碳纖維拳頭產品，該型號目前產能 500 噸/年；MJ系列高強高模產線產能80 噸/年。T800H/CCF700G 目前在同一產線共線生產，該產線若單生產 T800H 則產能 105噸/年，若單生產 CCF700G 產能可達 150-200 噸/年。公司 T800H/CCF700G 級

109、纖維千噸線已經投產，處于“等同性驗證”階段，尚未實現正常產品發貨貢獻收入，驗證完成可釋放產能，若單生產 T800H 則產能 700-800 噸；若單生產 CCF700G 產能 1000 噸。未來 T800H級產品在等同行驗證通過、中模量碳纖維在航空裝備中的成熟應用后，預計將成為公司業績增長的主要驅動力。威海后續產能規劃。威海后續產能規劃。光威復材子公司威海拓展纖維通過競拍取得面積為 9.2 萬平方米的土地使用權，擬用于建設年產 2600 噸聚丙烯腈基碳纖維原絲生產線，其余預留土地供后續碳化生產線等建設使用，為未來擴產做準備。表表 17：光威復材公司產能（包含軍民品碳纖維和其他產品）：光威復材公

110、司產能（包含軍民品碳纖維和其他產品）產品類型產品類型/型號型號 年產能年產能 工藝工藝 備注備注 碳纖維現有產能碳纖維現有產能 約約 7685噸噸 T800H/CCF700G 實驗線：105噸 T800H；或 200噸 CCF700G 千噸線：700-800噸 T800H；或 1000噸 CCF700G 濕法 千噸線正在進行等同性驗證 T300 約 500 噸 濕法 MJ 約 80 噸 濕法 T700S/T800S 原產線：2000噸 T700S；或 1100噸 T800S 包頭一期：4000噸 T700S/T800S 干濕法 包頭一期2024年 6月投產 碳纖維規劃產能碳纖維規劃產能 T70

111、0S/T800S 包頭二期：6000噸 干濕法 廠房等基建已完工，未上設備 威海規劃產能：2600 噸聚丙烯腈基碳纖維原絲生產線，配套碳化線 公司取得 9.2萬平方米的土地使用權，用于后續擴產 碳梁產能碳梁產能 1190 萬米萬米 預浸料產能預浸料產能 1453 萬平方米萬平方米 數據來源：公司公告，西南證券整理 新合同簽訂值得期待新合同簽訂值得期待 T300級（非定型）,0.1,0%T700級 2.2 16%T800級 1.9 14%MJ系列,1.3,10%其他非定型,0.1,1%定型纖維（T300級）,8.2,59%非定型T300級,0.1,0%T700級 1.6 13%T800級 1.0

112、 8%MJ系列,1.0,8%其他非定型,0.02,0%定型纖維(T300級),9.0,71%公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 軍品定型纖維上一大合同履行期至軍品定型纖維上一大合同履行期至 2024 年年 6月月 30 日，新合同正在溝通洽談。日，新合同正在溝通洽談。2021 年12 月 31 日，公司披露 關于簽訂重大合同的公告，合同金額為 21.0 億元，履行期限為 2022年 1 月 1 日到 2024 年 6 月 30 日。該合同 2022 年、2023 年合同執行率分別為 42.34%、40.61%，因此 2024 年尚存

113、 17.1%需執行，對應金額約 3.6 億元。根據公司公開披露的投資者調研紀要，新的合同目前正在溝通洽談，和前期大合同只有一款產品不同，新合同可能包括 T300 級、T700 級、T800H 級等目前已定型的航空用產品。新合同簽訂值得期待。表表 18：公司定型纖維歷史重大合同：公司定型纖維歷史重大合同 簽訂時間簽訂時間 訂單履行期限訂單履行期限 訂單金額（億元）訂單金額（億元）2018 年 2018 年 1 月 1 日-2019 年 2 月 28 日 7.42 2019 年 2019 年 1 月 1 日-2020 年 1 月 31 日 9.27 2020 年 2020 年 1 月 1 日-20

114、20 年 12 月 31 日 9.98 2021 年 2021 年 1 月 1 日-2021 年 12 月 31 日 11.06 2021 年 2022 年 1 月 1 日-2024 年 6 月 30 日 20.98 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.3 航空航天碳纖維存在長期價格壓力，中短期具備支撐航空航天碳纖維存在長期價格壓力，中短期具備支撐 航空航天碳纖維價格仍處于較高水平，存在價格下行壓力。航空航天碳纖維價格仍處于較高水平，存在價格下行壓力。參考中簡科技銷售均價：2021年中簡科技銷售均價由 2020 年的 3353 元/kg 下降至 2639 元/kg，主要因批量訂單價格調整；2

115、022 年其銷售均價為 2665 元/kg，基本保持穩定；2023 年其銷售均價小幅上升至 2872 元/kg，主要因產品結構變化所致。（中簡科技銷售均價依據總收入和銷售量估算）以中簡科技碳纖維均價看，與民品價格相比，軍品碳纖維價格仍處于高的水平。航空航天碳纖維廠商議價能力較強，中短期下降幅度有限。航空航天碳纖維廠商議價能力較強，中短期下降幅度有限。目前國內航空航天高端纖維的主要供應商為光威復材與中簡科技，競爭格局穩定集中，廠商議價能力仍處于較高水平。根據光威復材“2024 年 5 月 27 日投資者關系活動記錄”中對于價格的描述：“公司 T300級纖維經歷了兩次降價，預期未來價格會保持相對穩

116、定；T700 級（CCF700G）公司作為二供，主要是參照友商業務情況，目前不好判斷價格走勢；T800 級業務去年剛剛定型，目前業務規模有限，價格相對穩定，未來價格的調整變化主要還是看需求上量情況?！蔽覀冋J為，公司航空航天碳纖維雖然仍具備價格壓力，但是中短期下降空間有限。圖圖 41：航空航天用等高端纖維中短期內存在一定價格支撐：航空航天用等高端纖維中短期內存在一定價格支撐 數據來源：中簡科技公司公告，西南證券整理 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000201

117、92020202120222023中簡科技銷售量（KG,左軸）中簡科技銷售均價（元/KG，右軸）公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 4 碳纖維非航空航天市場競爭加劇，利潤壓縮碳纖維非航空航天市場競爭加劇，利潤壓縮 4.1 碳纖維民品（非航空航天）需求穩定增長碳纖維民品（非航空航天）需求穩定增長 壓力容器：借新能源車東風，車載氣瓶開拓萬噸版圖。壓力容器：借新能源車東風，車載氣瓶開拓萬噸版圖。碳纖維復合材料壓力容器以其高安全可靠性、長使用壽命以及較大的承壓能力，克服了傳統的金屬與合金壓力容器質量較低、應力分布不集中、高溫高壓耐受性差、耐

118、腐蝕性差等缺陷，是未來氣瓶材料選擇的重要選項。根據由工業和信息化部指導、中國汽車工程學會編制的 節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，2035 年我國新能源車總體目標為新能源汽車市場占比超過 50%，燃料電池汽車保有量達到100 萬輛左右，新能源燃料電池車的增加也將為車載氣瓶碳纖維需求量帶來長期驅動力。根據賽奧碳纖維2023 球碳纖維復合材料市場報告，預計至 2025 年全球壓力容器碳纖維需求量達 1.9 萬噸，2024-2025 年 CAGR 為 15%。圖圖 42：汽車碳纖維年需求（噸）：汽車碳纖維年需求（噸）圖圖 43：壓力容器：壓力容器碳纖維碳纖維年年需求需求（噸）（噸）數據來源：202

119、3全球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 數據來源：2023球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 體育休閑：去庫存導致需求收縮，預計將逐步恢復。體育休閑：去庫存導致需求收縮，預計將逐步恢復。體育休閑市場 2023 年碳纖維需求量為 1.9 萬噸，較 2022 同比減少 21.7%。需求端來看，受疫情時國際海運及出口系統的擾動，過去兩年海外市場庫存增加，2023 年去庫存致使需求收縮，預計未來在去庫存后市場逐步恢復。圖圖 44：體育休閑：體育休閑碳纖維碳纖維年年需求需求（噸）（噸）數據來源：2023全球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 700 9500 95

120、00 14448 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002004202220232025E1025 14000 18515 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000200420232025E4600 24000 24863 05,00010,00015,00020,00025,00030,000 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 碳碳復材：熱場耗材與航天耐燒蝕材料，受下游拉動。碳碳復材：熱場耗材與航天耐燒蝕

121、材料，受下游拉動。碳纖維增強的碳碳復材一方面是是單晶硅拉制爐與多晶硅鑄錠爐坩堝、導流筒、保溫桶、加熱器等部件的重要材料。根據金博股份公告，坩堝的使用壽命約為 68 個月，導流筒使用壽命約為 24 個月，保溫桶使用壽命約為 18 個月，需要根據使用頻率進行更換，原材料消耗量非常大，具有持續性需求。另一方面，碳碳復材是航天裝備火箭發動機喉部等部位的耐燒蝕材料，中期調整后行業需求釋放將拉動此領域需求恢復增長。圖圖 45：碳纖維增強的碳碳復材是太陽能硅片上游晶硅制造系統重要：碳纖維增強的碳碳復材是太陽能硅片上游晶硅制造系統重要耗材耗材 數據來源：西南證券整理 圖圖 46：碳碳復材對碳纖維的需求量（噸）

122、：碳碳復材對碳纖維的需求量（噸）數據來源：2023全球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 4.2 非航碳纖維供給端擴產加速，供需失衡競爭加劇非航碳纖維供給端擴產加速，供需失衡競爭加劇 全行業擴產加速，供需錯配面臨洗牌，碳纖維價格低位運行。全行業擴產加速，供需錯配面臨洗牌，碳纖維價格低位運行。根據賽奧碳纖維統計與預測，2023 年末國內已經擁有碳纖維理論運行年產能為 13.8 萬噸，在建產能約 9 萬噸。未來3 年是我國碳纖維企業集中投產與產能爬坡時期，若在建產能全部投產，預計 2026 年左右我國理論碳纖維產能超 20 萬噸（實際產能遠低于理論產能）。2023 年全球碳纖維需求為

123、11.5608 12100 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 萬噸，國內需求為 6.9 萬噸。以目前碳纖維的主要應用需求市場前景判斷，未來幾年行業處于供過于求，民品碳纖維價格壓力大，預計將低位運行。圖圖 47：民用碳纖維價格進入下降階段（元：民用碳纖維價格進入下降階段（元/千克）千克）數據來源：百川盈孚，WIND，西南證券整理 圖圖 48：全球各企業運行產能與擴建產能（千噸：全球各企業運行產能與擴建產能（千噸/年）年）數據來源：2023全球碳纖維復合材

124、料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 非航中高端纖維市場技術要求較高，光威技術占優。非航中高端纖維市場技術要求較高，光威技術占優。國內中高端纖維市場包含高端體育器材、高性能熱場材料、先進高壓容器等，有較高的技術要求，以 T700s/T800s 型小絲束碳纖維為主。目前國內中高端碳纖維供應商主要有中復神鷹、光威復材、江蘇恒神、長盛科技等，產能擴張迅速。光威復材在中高端纖維市場占據技術優勢，2024 年 6 月包頭 4000 噸產能投產后擴大此類碳纖維供應能力。表表 19：公司主持制定的國家、行業與團體標準：公司主持制定的國家、行業與團體標準 標準名稱標準名稱 標準類別標準類別 參與形式參與形式 標

125、準狀態標準狀態 參與主體參與主體 聚丙烯腈基碳纖維 國家標準 主持制定 發布 拓展纖維 碳纖維預浸料 國家標準 主持制定 發布 光威復材 碳纖維生產用高溫碳化爐技術條件 行業標準 主持制定 發布 光威精機 拓展纖維 高模量碳纖維生產用石墨化爐技術條件 行業標準 主持制定 發布 光威精機 拓展纖維 多軸向纖維經編織物 團體標準 主持制定 發布 拓展纖維 120 90 80 80 050100150200250300國產,T700,12K 國產,T300,12K 國產,T300,48/50K 國產,T300,24/25K 28.8 49 16 14.5 28.5 14.3 13 12 12 8.8

126、 7.5 7 11.7 6 4.6 5.1 6 3.5 2.4 2 1.7 1.6 2.8 7.5 15 30 6 30 6 33.7 20 10 1 010203040506070運行產能 擴產產能 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 標準名稱標準名稱 標準類別標準類別 參與形式參與形式 標準狀態標準狀態 參與主體參與主體 高模型聚丙烯腈基碳纖維 團體標準 主持制定 發布 拓展纖維 風電葉片用拉擠碳梁 團體標準 主持制定 發布 光威能源 數據來源：公司公告，西南證券整理 中低端民用纖維廠商競爭激烈，光威復材不涉及相關產品。中低端民

127、用纖維廠商競爭激烈，光威復材不涉及相關產品。中低端碳纖維企業主要針對是風電葉片、新能源汽車、軌道交通、常規體育器材、常規熱場材料、新型功能材料等市場，以吉林化纖、寶旌、上海石化、藍星為代表。此領域目前新增產能以大絲束為主，以低成本獲取生存空間，競爭激烈。光威市場定位中高端，不涉及大絲束纖維產品和低端市場。表表 20：民品碳纖維供應商對比（產能、產量為：民品碳纖維供應商對比（產能、產量為 2023 年年報數據）年年報數據）碳纖維產業鏈覆蓋碳纖維產業鏈覆蓋 碳纖維類型碳纖維類型 主要應用領域主要應用領域 產能產能/實際產量實際產量 中復神鷹 碳纖維為主，全產業鏈覆蓋 高強型、高強中模型、高強高模型

128、；1K-48K 各規格 民用為主 壓力容器、碳/碳復材、航空航天、交通運輸、體育休閑、風電葉片、建筑加固等 碳纖維產能 2.85 萬噸 光威復材 碳纖維為主，全產業鏈覆蓋 高強型、高強中模型、高強高模型;小絲束 3k 到 24k 航空航天為主 民品涉及氣瓶、碳碳復材、工業制造、體育休閑等 碳纖維產能 7685 噸 其中：中高端民品約 6000 噸 預浸料產能 1453 萬平方米 恒神股份 全產業鏈覆蓋 從標準模量、高強中模到高強高模。小絲束到大絲束 軌道交通、風電葉片、海洋裝備、航空航天、電纜導線、建筑補強、壓力容器、汽車應用等 碳纖維產能 5000 噸 預浸料產能 1500 萬平方米 復材及

129、制件 5000 噸 吉林化纖 碳纖維 大絲束碳纖維 主要在風電領域 碳纖維設計產能 12000 噸 數據來源：各公司公告，西南證券整理 4.3 光威民品定位高端，包頭光威民品定位高端，包頭 4000 噸噸/年年產能年內開始釋放產能年內開始釋放 光威復材民用碳纖維主要為 T700S/T800S 級產品，原在威海具備 T700S/800S 級產線，產線年產能為 2000 噸 T700S 或 1100 噸 T800S，2024 年新投產年產 4000 噸 T700S/T800S非定型碳纖維產能。（見表 17）包頭包頭 4000 噸民品產能投產。噸民品產能投產。根據公司 2024 年 6 月 6 日關

130、于內蒙古光威碳纖維產業化項目一期建成投產的公告，目前公司內蒙古光威項目一期年產 4000 噸碳纖維生產線投產。參考華東地區 T700 級 12k 碳纖維價格 100-150 元/kg 估算，4000 噸碳纖維將帶來 4-6億元增量收入，較 2023 年全公司 25.2 億元的收入體量帶來 15.9-23.8%的增量。公司民品碳纖維產能定位高端。公司民品碳纖維產能定位高端。至此公司 T700s/800s 級碳纖維總產能約 6000 噸（威海 2000 噸/年、包頭 4000 噸/年），占全國 6.9 萬噸/年總需求的 8.7%、占全國碳纖維理論產能的 4.3%。公司擴產有限，產品定位于氣瓶等高端

131、市場，產品質量受到業界認可，具備較為充分的產能消化渠道。但是，民品產能利潤率水平仍受到市場價格的一定影響。公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 5 預浸料與復材業務長期成長可期，風電碳梁業務止跌預浸料與復材業務長期成長可期，風電碳梁業務止跌 5.1 向下延伸孵化新增長點，向下延伸孵化新增長點，預浸料與復材制品業務未來可期預浸料與復材制品業務未來可期 航空用復合材料產業鏈中，碳纖維制備仍是高價值環節。航空用復合材料產業鏈中，碳纖維制備仍是高價值環節。結合國內碳纖維產業鏈核心企業 2023 年經營數據估計，大規模生產原絲毛利率約 20%-

132、30%左右（參考吉林碳谷）、軍用產品加工至碳纖維及織物環節毛利率約 60-80%左右（軍品纖維參考中簡）、民用產品加工至碳纖維環節毛利率約 10%-30%（民品纖維參考中復神鷹），而樹脂浸潤預浸料制備環節毛利率在 30%+（參考中航高科與光威復材）。近年航空用纖維雖進行了價格調整，但目前仍是產業鏈中的高利潤環節。預浸料預浸料環節盈利能力穩定，通用碳纖維利潤率降幅大，航空用纖維利潤率小幅下降。環節盈利能力穩定，通用碳纖維利潤率降幅大，航空用纖維利潤率小幅下降。近兩年，江蘇恒神、吉林碳谷原絲/碳纖維毛利率降幅均達 10%以上，民用碳纖維制備環節毛利率預計隨競爭加劇持續下降；中簡科技、光威復材碳纖維

133、毛利率小幅下降，預計航空用碳纖維制備環節毛利率中短期內隨新代際產品占比提升而保持相對穩定；中航高科、江蘇恒神、光威復材預浸料環節毛利率維持在 30%+，因潛在競爭者相對較少，我們認為預浸料仍是優質賽道。復合材料制品環節，由于主機廠對制件多流水的驅動，面臨競爭加劇風險。表表 21：2023航空用碳纖維復材產業鏈各企業各環節毛利率航空用碳纖維復材產業鏈各企業各環節毛利率 產業鏈環節產業鏈環節 光威復材光威復材 中航高科中航高科 中簡科技中簡科技 江蘇恒神江蘇恒神 中復神鷹中復神鷹 原絲原絲 收入占比：收入占比：66.5%毛利率：毛利率：61.8%收入占比：收入占比：82.16%毛利率：毛利率：64

134、%收入占比：收入占比：59.27%毛利率：毛利率：11.84%收入占比：收入占比：100%毛利率毛利率 30.2%碳纖維碳纖維 織物織物 收入占比：收入占比：17.84%毛利率：毛利率：85%預浸料預浸料 收入占比：收入占比：10.69%毛利率：毛利率：34%收入占比：收入占比：98.61%毛利率：毛利率：36.8%收入占比：收入占比：40.73%毛利率：毛利率：57.81%復材及制品復材及制品 收入占比：收入占比：5.82%毛利率：毛利率：15.3%數據來源：各公司定期報告、wind，西南證券整理 注：光威復材制品業務中未統計風電碳梁業務。光威復材是國內少數全產業鏈布局的碳纖維廠商，縱向拓展

135、打造旗艦企業。光威復材是國內少數全產業鏈布局的碳纖維廠商，縱向拓展打造旗艦企業?？v觀相對成熟的全球市場，碳纖維復材世界級龍頭企業與國內仍在快速成長的中國領軍企業相比，一大區別就是對全產業鏈具有完整的把握，日本東麗起步于上游合成纖維與薄膜制造板塊，后續陸續深耕終端應用的開發，在民用軍用各領域碳纖維復材市場獨占鰲頭。美國赫氏碳纖維大量用于自身復合材料的生產，其向空客、波音與美軍方供給的復合材料也占據了對應航空市場的大部分市場份額。向產業鏈下游延伸，一是可以增加銷售產品的附加價值一是可以增加銷售產品的附加價值，獲取更多利潤；二是可以提前把握終端需求變化趨勢二是可以提前把握終端需求變化趨勢，并增強客戶

136、粘性并增強客戶粘性；三是可以不斷拓寬收入來源三是可以不斷拓寬收入來源，為企業收入的持續增長帶來驅動力。目前從產業鏈覆蓋的角度來看，國內僅光威復材與恒神從產業鏈覆蓋的角度來看，國內僅光威復材與恒神股份全產業鏈布局股份全產業鏈布局。而中簡科技聚焦軍用碳纖維與織物、中復神鷹以民用碳纖維為主、吉林碳谷專注上游原絲制備、中航高科則把控預浸料環節和民用復材制備。公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 圖圖 49：東麗業務板塊拓展歷程與收入變化：東麗業務板塊拓展歷程與收入變化 數據來源：東麗，西南證券整理 光威光威復材科技板塊：開發復材制造技術和高端

137、構件，參與多款無人機型號研制。復材科技板塊：開發復材制造技術和高端構件，參與多款無人機型號研制。子公司復材科技與國內科研院所、各主機廠所合作，充分利用公司產業協同資源，跟蹤開發先進復材制造技術和高端構件，在高端裝備與工業應用領域培育復材市場。目前產品具備無人機機體結構、大型復材制件、工業用制件和自動鋪絲成型工藝等。AR500 系列：系列：AR500 系列是航空工業直升機所新研制的輕型無人直升機系統。該系列無人機定位于軍用市場，也可通過改裝用于環境監測、搜索救援、農林防護、地質勘察等民用領域（AJ500C 高原無人機），市場潛力巨大。光威為該系列無人機提供碳纖維預浸料，并承擔機身與零部件復合材料

138、的研制、生產和裝配。該系列新艦載型號 AR500CJ 已于 2022年 7 月完成首飛，由設計試制階段進入試驗試飛階段。TP500：TP500 是一款通用型大載重無人運輸平臺。也是首個完全按照中國民航適航要求研制的大型無人運輸機。其碳纖維復合機身及尾翼結構由光威復材供給。公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 圖圖 50：AR500CJ 艦載無人直升機艦載無人直升機 圖圖 51：TP500 無人運輸機無人運輸機 數據來源：航空工業，西南證券整理 數據來源：光威復材，西南證券整理 光威光威光晟科技板塊：纏繞殼體逐步起量，船舶復材踏上新征程

139、光晟科技板塊：纏繞殼體逐步起量，船舶復材踏上新征程 縱觀國外固體火箭發動機殼體材料演變歷程，碳纖維纏繞殼體已是主流選擇?？v觀國外固體火箭發動機殼體材料演變歷程，碳纖維纏繞殼體已是主流選擇?？傮w而言，國外固體火箭發動機殼體所用材料已經歷了四代：第一代是鋼殼體（低碳合金鋼、鎳合金鋼、D6AC 鋼、馬氏體時效鋼等）、第二代是玻璃纖維纏繞殼體（S-玻纖）、第三代是有機纖維纏繞殼體（K-49）、第四代是碳纖維纏繞殼體（AS-4、T-300、T-40、IM-6、IM-7 等）。當前世界范圍內先進固體火箭發動機除俄羅斯外均優先選用碳纖維研制復合材料殼體，俄羅斯不選用碳纖維纏繞的主要原因是其不具備高性能碳纖維

140、的自足能力，同時受到美封鎖。而美、日、歐固體火箭發動機典型型號均選用了中模量碳纖維。國內碳纖維纏繞殼體國內碳纖維纏繞殼體受制于上游高性能碳纖維的制備技術與成本，目前處于起步階段。受制于上游高性能碳纖維的制備技術與成本，目前處于起步階段。根據向小波等聚丙烯腈基碳纖維及其在固體火箭發動機殼體上的應用、李正義等玻璃纖維纏繞殼體在固體火箭發動機一二級上的應用研究及李瑩新固體火箭發動機殼體復合材料研究進展，國內由于受制于高性能碳纖維的制備水平，及其對應的高成本與高價格，目前在定型型號上的殼體材料仍大多采用高強鋼及玻璃纖維、芳綸纖維復合材料，碳纖維纏繞應用較少，且在航天器上多使用從國外引進的高模碳纖維，光

141、威復材等國內院所、企業參與研制。表表 22：四代固體火箭發動機殼體材料性能比較：四代固體火箭發動機殼體材料性能比較 材材料料 類別類別 拉伸強度拉伸強度/MPa 延伸率延伸率/%拉伸模量拉伸模量/GPa 密度密度/g cm-3 比強度比強度/kM 比剛度比剛度/103kM 30CrMnSi 鋼殼體 1100 810 205 7.8 0.14 26 D406A 鋼殼體 1560 810 205 7.8 0.2 26 馬氏體時效鋼 鋼殼體 1765 8 190 8 0.22 23 S-2 玻璃纖維/環氧（中國南玻院）玻纖殼體 1800 4 35 1.95 0.92 17.9 APMOC/環氧（俄羅

142、斯）有機纖殼體 2640 4 85 1.35 1.85 63 T800/環氧（日本）碳纖維殼體 4122/160 1.61 2.56 100 數據來源：李正義等玻璃纖維纏繞殼體在固體火箭發動機一二級上的應用研究，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 表表 23：國外典型型號使用碳纖維纏繞殼體：國外典型型號使用碳纖維纏繞殼體 發動發動機機 殼體所用纖殼體所用纖維維“大力神 4”運載火箭助推發動機 IM7 碳纖維“德爾它 7925”運載火箭助推發動機 IM7 碳纖維“三叉戟 2”(D5)潛地彈道導彈一、二級 IM7 碳纖維“

143、侏儒”小型地對地洲際彈道導彈 IM7 碳纖維 M5I一、二級發動機 IM7 碳纖維 日本“M-5”火箭第三級發動機 T1000 碳纖維 織女星火箭、I級發動機 T1000G 碳纖維 織女星火箭 I級發動機 IM7 碳纖維 數據來源：向小波等聚丙烯腈基碳纖維及其在固體火箭發動機殼體上的應用，西南證券整理 光威是國內少數全面掌握增強纖維制備、樹脂基體配方及纏繞工藝的企業。光威是國內少數全面掌握增強纖維制備、樹脂基體配方及纏繞工藝的企業。碳纖維方面，公司 T700 與 T800 級纖維可以自給。預浸料樹脂基體配方方面，當前基于復合材料殼體纏繞成型工藝的特點，固體火箭發動機殼體應用的基體樹脂主要有環氧

144、樹脂、氰酸酯樹脂、雙馬來酰亞胺樹脂和聚三唑樹脂，其中以環氧樹脂為主。目前光威具備多型號環氧樹脂、雙馬來酰亞胺樹脂、氰酸酯樹脂、酚醛樹脂的運用能力。纏繞工藝方面，子公司光威精密能夠實現龍門纏繞機、臥式纏繞機、立式纏繞機、增減材機的設計生產。5.2 風電碳梁下游降本帶來新挑戰，公司客戶拓展利于長期發展風電碳梁下游降本帶來新挑戰，公司客戶拓展利于長期發展 風電裝置大型化趨勢明顯，碳纖維滿足大型風電葉片材料性能需求。風電裝置大型化趨勢明顯，碳纖維滿足大型風電葉片材料性能需求。目前全球風電裝置向大型化發展。一方面，葉片長度的平方與風機葉輪捕獲的風能和產生的電能成正比，為了提高葉片的發電效率，需要加強葉片

145、的長度。但是葉片長度增加的同時，質量也會增加，這會影響能量的獲取，因此風機的葉片對材料的密度與質量有較高要求。另一方面，減少葉片的形變，對風能獲取效率的提高有正面影響，同時在極端風力的作用下可避免葉尖觸碰到塔架，因而對葉片材料的剛度與模量存在較高要求。碳纖維強度高、模量大、密度低的材料性能，滿足大型風電葉片對材料性能的各種需求。全球風電建設持續推進，對碳梁需求增加。全球風電建設持續推進，對碳梁需求增加。根據全球風能理事會 GWEC，2023 年，全球風電累計裝機量突破第一個 TW 里程碑，目前總裝機量達到 1021GW，同比增長 13%。裝機新增 117GW（并網容量），其中陸上風電新增裝機

146、108GW，海上風電新增裝機 11GW。我國是海上新增風電裝置的主要來源，長期需求可期。我國是海上新增風電裝置的主要來源，長期需求可期。2023 年我國海上新增裝機量占全球的 64%。GWEC 預測 2024 至 2028 新增裝機容量合計約 791GW，其中 130GW 是海上，550GW 是陸上。中國仍將是陸上新增裝機容量的主要貢獻者，預計將新增 300GW。公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 圖圖 52：2023我國海我國海上新增裝機量占全球的上新增裝機量占全球的 64%圖圖 53：風電葉片直徑演變：風電葉片直徑演變 數據來源

147、：GWEC，西南證券整理 數據來源：GWEC Market Intelligence ，西南證券整理 風電廠家成本管控壓力風電廠家成本管控壓力+玻璃纖維降價，為碳纖維復合材料在風電應用帶來挑戰。玻璃纖維降價，為碳纖維復合材料在風電應用帶來挑戰。根據賽奧碳纖維，因目前國內外風電廠家面臨降本或扭虧的壓力，同時玻璃纖維的價格的大幅度下降，因而碳纖維復合材料在風電領域的應用顯著減少。2023 年全國風電碳纖維的用量 2萬噸，同比減少 42%。玻璃纖維復合材料是葉片制造的傳統材料之一，但當葉片長度超過一定值后，玻璃纖維材料模量增長接近極限，無法滿足葉片大型化、輕量化的需求，因而在風電大型葉片中，碳纖維復

148、合材料無法被低成本材料替代。圖圖 54：風電葉片碳纖維需求風電葉片碳纖維需求（噸）（噸）數據來源：2023全球碳纖維復合材料市場報告賽奧碳纖維，西南證券整理 光威復材積極拓展風電海外新客戶，能源新材料板塊業績降幅收窄。光威復材積極拓展風電海外新客戶，能源新材料板塊業績降幅收窄。2022 年，公司碳梁業務因對單一客戶維斯塔斯的依賴致使該板塊經營業績隨大客戶需求收縮而快速下滑。2024 年，公司海外新客戶拓展逐步展現成效，新客戶的貢獻增加基本彌補了傳統客戶訂單下降的影響。2024Q1，公司能源新材料業務實現銷售收入 1.0 億元，同比-1.9%，降幅較前期顯著收窄?？蛻舳嘣瘜⒂行p小該項業務業績

149、的波動，同時增強公司在業內的競爭力、市場占有率，利好長期發展。傳統大客戶維斯塔斯經營改善。傳統大客戶維斯塔斯經營改善。2023 年，公司傳統大客戶維斯塔斯實現營業收入 153.8億歐元，同比增長 6.2%。根據維斯塔斯公告，2024 年其預計實現營業收入 160-180 億歐元。公司碳梁業務有望受益于傳統大客戶經營狀況的持續改善。中國,58.0%英國 8.0%中國臺灣 6.0%荷蘭,18.0%其它,7.0%800 34700 24823 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）

150、請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 圖圖 55：維斯塔斯營業收入：維斯塔斯營業收入 數據來源：維斯塔斯年度報告，西南證券整理 5.3 精密機械板塊：為公司多業務發展長期賦能精密機械板塊：為公司多業務發展長期賦能 以多年積累的裝備國產化技術和經驗為基礎，致力于為碳纖維及其復合材料領域全產業以多年積累的裝備國產化技術和經驗為基礎，致力于為碳纖維及其復合材料領域全產業鏈的產品開發和生產提供系統的裝備解決方案。鏈的產品開發和生產提供系統的裝備解決方案。公司精密機械板塊擁有德瑪吉五軸加工中心、四軸臥加、車銑復合機等百余臺套高精度機械加工裝備。公司現有八大系列化產品，包括碳纖維裝備、預浸料裝備、纏繞裝備

151、、鋪絲鋪帶裝備、模壓裝備、地面保障裝備和工裝模具等。其中預浸料設備類產品包括熱塑性、熱固性和濕法預浸料設備；纏繞設備類產品包括纏繞裝備類產品包括大型航空航天纏繞裝備、氣瓶纏繞裝備和熱塑性纏繞裝備；地面保障裝備類產品包括各類型復合材料包裝箱、轉臺和掛架；工裝模具類產品包括飛機裝配型駕、筒體組合工裝和壁板成型工裝。設備的研制與制造能力是為公司多業務發展長期賦能。設備的研制與制造能力是為公司多業務發展長期賦能。對外銷售持保守預期公司精密機械板塊主要為公司設計制造專用的碳纖維、預浸料、自動鋪絲鋪帶等設備，與母公司及各子公司業務緊密相關，保證公司擴產的靈活性和生產工藝、技術的先進性，從技術、成本、等多個

152、方面持續賦能。此外，該板塊對外銷售方面，我們持相對保守的預期。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入（百萬歐元）同比（%）公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）隨著中模量產品在航空領域

153、的需求放量、T700G/T800H 千噸線完成等同性驗證，公司航空航天產品收入恢復增長；包頭一期 4000 噸/年 T700S/T800S 產能投產后，需求順利釋放，穩定貢獻收入和一定業績。我們預計2024-2026年公司碳纖維與織物銷售收入同比增長26.7%、30.4%、22.2%；考慮到未來公司產品結構的變化，毛利率分別為 54.7%、47.9%、51.1%。2）碳梁新客戶拓展順利帶來需求增量，在大功率風電背景下國外和國內風電碳梁應用持續拓展。預計 2024-2026 年公司碳梁業務銷售收入同比增長 4.6%、15.0%、15.0%，毛利率分別為 20.2%、21.2%、23.1%；3）伴

154、隨公司自主研發的高端樹脂為主體的預浸料逐步向客戶推廣使用，航空航天等高端市場的穩步開拓，預計 2024-2026 年公司預浸料業務同比增長 5%、10.0%、20.0%，預計該業務毛利率維持良好水平，分別為 35.0%、35.0%、35.0%；4）公司復材制品業務處于起步階段，已完成多型無人機、發動機殼體的產品孵化，假設隨著下游產品的持續開拓，2024-2026 年復材制品實現穩定增長，銷量收入分別同比增長10.0%、20.0%、20.0%，毛利率分別為 20.0%、20.0%、20.0%?；谝陨霞僭O，預計公司 2024-2026 年分業務收入、毛利率如下表：表表 24：分業務收入及毛利率：

155、分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 碳纖維及織物 收入 1667.36 2112.36 2753.56 3365.29 增速 20.28%26.69%30.35%22.22%毛利率 61.85%54.70%47.88%51.13%碳梁 收入 426.43 446.16 513.08 590.04 增速-35.54%4.63%15.00%15.00%毛利率 18.12%20.19%21.15%23.08%預浸料 收入 268.08 281.49 309.63 371.56 增速-10.52%5.00%10.00%20.00%毛利率 33.

156、98%35.00%35.00%35.00%制品及其它 收入 145.88 160.46 192.56 231.07 增速-5.90%10.00%20.00%20.00%毛利率 15.31%20.00%20.00%20.00%其它 收入 9.95 10.95 12.05 13.25 增速 0.00%10.00%10.00%10.00%毛利率 31.78%35.00%35.00%35.00%合計 收入 2517.70 3011.42 3780.88 4571.22 增速 14.84%19.61%25.55%20.90%毛利率 48.66%45.82%41.74%44.58%數據來源：Wind，西南

157、證券 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 30.1 億元、37.8 億元和 45.7 億元，同比增長19.6%、25.6%和 20.9%；歸母凈利潤分別為 9.3 億元、11.2 億元和 14.6 億元，同比增長6.1%、20.4%和 30.7%；對應動態 PE 分別為 24 倍、20 倍、15 倍。6.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）無風險利率選取中債國債 10 年期到期收益率 2.25%；2）有效稅率繼續保持 13%。3）市場組合報酬率 Rm：選取近十年滬深 300 復合增

158、長率 5.19%。4）系數：參考公司目前的，設為 1.39。5）考慮到“十五五”期間軍用飛機與其它軍用裝備的持續建設、商用飛機的國產替代空間、公司新產品與新市場的穩步拓展，假設過渡期維持預測期增長率，取值為18.6%。6）參考無風險利率及其他成熟產業的增速，假設永續期增長率為 2%。表表 25：絕對估值假設條件：絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 預測期年數 3 過渡期年數 5 過渡期增長率 18.6%永續期增長率 2.0%無風險利率 Rf 2.25%市場組合報酬率 Rm 5.19%有效稅率 Tx 13%系數 1.39 數據來源：西南證券 表表 26：DDM 估值結果估值結果 DDM

159、 估值估值 現金流折現值現金流折現值 股利預測期現值 1,518.42 股利過渡期現值 4,020.57 股利永續價值現值 23,245.93 股權價值 28,784.92 總股本 831.35 每股價值 34.62 數據來源：西南證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約 34.62 元?？紤]到未來宏觀經濟與利率變化下，貼現率與融資成本波動可能對估值造成的影響，采用相對估值法更合理，故不采用絕對估值。公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 37 6.3 相對估值相對估值 綜合考慮業務范圍，選取了碳纖維行業 2 家上市公司作為估值參考。其中

160、，中簡科技為軍用碳纖維上市公司，其 ZT7 產品已大批量穩定供應。中復神鷹為中高端碳纖維供應商，業務覆蓋多領域，體量較大。二者與光威復材具有可比性。表表 27：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）最新價最新價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 300777.SZ 中簡科技 92.25 20.98 0.66 0.91 1.09 1.39 32 23 19 15 688295.SH 中復神鷹 180.81 20.09 0.35 0.37 0.56 0.73 57 54

161、36 28 平均值 44 39 28 21 300699.SZ 光威復材 225.88 27.17 1.05 1.11 1.34 1.75 25 24 20 15 數據來源：Wind，西南證券整理 從 PE 角度看，公司 2024 年動態估值為 24 倍，可比平均值為 39 倍，低于可比平均估值水平，與軍品供應商中簡科技估值水平基本相當，顯著低于中高端纖維制造商中復神鷹的54 倍?？紤]到航空裝備代際替換與列裝、公司新產線建成投產、新市場快速拓展等因素，看好公司成長性，給予 2024 年 30 倍估值，對應目標價 33.30 元，維持“買入”評級。7 風險提示風險提示 碳纖維產品降價風險；軍品需

162、求延緩風險；民用市場開拓不及預期風險；民用市場產線驗證與產能投放或不及預期風險。公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 38 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,518 3,011 3,781 4,571 凈利潤 841 891 1,094 1,443 營業成本 1,293 1,631 2,203 2,534 折舊與攤銷 203 351 331 338 營業

163、稅金及附加 34 33 42 50 財務費用 9 9 8 7 銷售費用 21 23 26 30 資產減值損失 97 102 111 116 管理費用 162 175 204 238 經營營運資本變動-619 481 -40 -148 財務費用-27 -7 -24 -37 其他 4 -1 0 0 資產減值損失-52 -52 -52 -52 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 534 1,834 1,504 1,757 投資收益 0 0 0 0 資本支出-745 -225 -125 -125 公允價值變動損益 10 0 0 0 其他 10 -15 0 0 其他經營損益 212 151 189 1

164、83 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-735 -240 -125 -125 營業利潤營業利潤 992 1,024 1,257 1,659 短期借款 16 0 0 0 其他非經營損益 1 0 0 0 長期借款 119 -28 -28 -28 利潤總額利潤總額 993 1,024 1,257 1,659 股權融資 32 6 0 0 所得稅 152 133 163 216 支付股利-371 -448 -578 -675 凈利潤 841 891 1,094 1,443 其他 133 -17 0 0 少數股東損益-32 -36 -22 -14 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-71 -487

165、-606 -703 歸母凈 利 潤歸母凈 利 潤 873 927 1,115 1,458 現金流量凈額現金流量凈額-252 1,106 772 929 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,090 2,197 2,969 3,898 成長能力成長能力 應收和預付款項 775 740 759 735 銷售收入增長率 0.26%19.61%25.55%20.90%存貨 456 447 538 548 營業利潤增長率-5.44%3.29%22.71%31.98%其

166、他流動資產 114 155 194 236 凈利潤增長率-6.54%6.14%20.35%30.69%長期股權投資 0 0 0 0 EBITDA 增長率 4.57%16.89%14.20%25.41%投資性房地產 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 2,955 2,821 2,608 2,386 毛利率 48.66%45.82%41.74%44.58%無形資產和開發支出 240 248 256 264 三費率 6.19%6.32%5.46%5.05%其他非流動資產 76 91 91 91 凈利率 33.40%29.59%28.92%31.57%資產總計資產總計 7,058 7

167、,698 8,650 9,635 ROE 16.03%15.60%17.19%20.03%短期借款 46 46 46 46 ROA 12.37%12.04%12.89%15.13%應付和預收款項 515 657 1,040 1,232 ROIC 14.23%14.34%16.08%19.03%長期借款 119 91 63 35 EBITDA/銷售收入 46.52%45.46%41.35%42.89%其他負債 847 916 989 1,035 營運能力營運能力 負債合計負債合計 1,528 1,710 2,139 2,348 總資產周轉率 0.38 0.41 0.46 0.50 股本 831

168、831 831 831 固定資產周轉率 1.52 1.28 1.40 1.84 資本公積 1,319 1,324 1,324 1,324 應收賬款周轉率 4.65 4.69 6.07 7.52 留存收益 3,303 3,791 4,336 5,126 存貨周轉率 2.35 3.62 4.47 4.66 歸屬母公司股東權益 5,448 5,942 6,487 7,277 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 少數股東權益 82 46 24 10 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 5,530 5,988 6,512 7,287 資產負債率 21.65%22.22%24.72%24.37%負

169、債和股東權益合計 7,058 7,698 8,650 9,635 帶息債務/總負債 15.12%10.85%7.37%5.52%流動比率 3.79 3.75 3.42 3.62 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 3.19 3.23 2.95 3.19 EBITDA 1,171 1,369 1,563 1,960 股利支付率 47.24%47.37%51.10%45.83%PE 25 24 20 15 每股指標每股指標 PB 4 4 3 3 每股收益 1.05 1.11 1.34 1.75 PS 9 8 6 5 每股凈資產 6.55 7.15

170、 7.80 8.75 EV/EBITDA 18 15 13 10 每股經營現金 0.64 2.21 1.81 2.11 股息率 1.87%1.98%2.57%3.01%每股股利 0.50 0.54 0.70 0.82 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/光威復材（光威復材（300699）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具

171、體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：

172、未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指

173、數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的

174、信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。