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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|光威復材（300699）碳纖維龍頭二次成長正當時碳纖維龍頭二次成長正當時 2024年09月08日2024年09月08日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/42 公司是我國碳纖維龍頭，軍民協同，牌號譜系化發展多領域布局，過往業績穩定兌現鑄就軍工白馬屬性。當前時點，供需共振 T800H 放量在即，驅動新一輪成長周期。同時 T700G 級纖維公司作為二供逐步貢獻收入增量。航空如衛星、火箭、導彈等領域空間廣闊逐步貢獻業績增量。國產大飛機進入快速放量階段

2、，eVTOL 驅動碳纖維需求新藍海，公司具備先發優勢。民品碳纖維短期價格有望企穩，景氣仍難逆轉，但整體影響可控。公司強研發投入+盈利能力具備較強韌性，塑造強競爭力使得公司在航空領域享受格局優化，航天領域逐步拓展更高份額。吳爽 SAC：S0590523110001 vZlUuNoOyRdXeUbRbP8OoMoOtRtPiNmMzQeRmMvMaQoOzQwMnQtRNZnPqO請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/42 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 光威復材(300699)碳纖維龍頭二次成長正當時 行 業：國防軍工/航空裝備 投資評級：買入（首次）當前價格：27.08 元 基本

3、數據 總股本/流通股本(百萬股)831.35/821.44 流通 A 股市值(百萬元)22,244.68 每股凈資產(元)6.82 資產負債率(%)23.94 一年內最高/最低(元)31.62/21.88 股價相對走勢 相關報告 投資要點 公司為碳纖維行業龍頭，有望進入新一輪成長周期公司是碳纖維龍頭，T800H 放量在即+CCF700G 份額提升，驅動公司新一輪成長。航空領域、國產大飛機、低空經濟打開公司中長期成長空間。公司將股權激勵2024 年、2025 年業績考核最低觸發值分別下調至 9.0 億元與 10.6 億元，業績確定性進一步強化。以美為鑒，供需共振 T800H 放量在即以美為鑒，當

4、前國產 T800H 或將迎來應用成熟起點，T800H 可應用主承力結構件價值量占比顯著提升。供給端：T800H 級千噸線等同性驗證預期年內完成。需求端：新一輪訂單下達可期。根據三代機碳纖維產業鏈傳導節奏復盤，2024年或為 T800H 明顯放量元年。F35 放量驅動赫式長周期收入盈利高增，指引光威復材中長期成長空間。同時 T700G 級纖維公司作為二供逐步貢獻收入增量。新質生產力應用疊加國產化趨勢，打開碳纖維中長期空間航空領域：航空領域：衛星互聯網空間廣闊，驅動衛星與火箭配套碳纖維快速增長，導彈高彈性品種有望驅動公司打造新的業績增長點；民機民機領域領域：我國 C919 機體結構的用量占比僅為

5、11.5%，國產大飛機進入快速放量階段，碳纖維國產替代大勢所趨；低空領域低空領域：eVTOL 復合材料使用量占所有材料使用量的比例超過 70%，有望成為碳纖維新的增長極。強競爭力且盈利穩定增長，給予“買入”評級我們預計光威復材 2024-2026 年實現營業收入 31.05/38.89/45.53 億元，同比增長 23.34%/25.25%/17.07%，2024-2026 年三年 CAGR 為 21.09%；歸母凈利潤9.60/11.93/14.03 億元，同比增長 9.90%/24.30%/17.61%，2024-2026 年三年CAGR 為 20.91%?？紤]到光威復材即將迎來 T800

6、H 放量疊加 CCF700G 份額提升，驅動公司新一輪成長周期，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：碳纖維降價風險，軍品需求不及預期，民品價格下降與市場開拓不及預期，報告中測算存在誤差風險。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2511 2518 3105 3889 4553 增長率（%）-3.69%0.26%23.34%25.25%17.07%EBITDA（百萬元）1123 1169 1367 1659 1940 歸母凈利潤（百萬元）934 873 960 1193 1403 增長率（%）23.19%-6.54%9.90%24.30%17

7、.61%EPS（元/股）1.12 1.05 1.15 1.43 1.69 市盈率（P/E）24.1 25.8 23.5 18.9 16.0 市凈率（P/B）4.6 4.1 3.7 3.3 3.0 EV/EBITDA 32.5 18.5 15.7 12.8 10.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 09 月 06 日收盤價 -30%-13%3%20%2023/92024/12024/52024/9光威復材滬深3002024年09月08日2024年09月08日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/42 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 公司是我國碳纖

8、維龍頭，當前時點，供需共振 T800H 放量在即，同時 T700G 級纖維公司作為二供逐步貢獻收入增量。航空如衛星、火箭、導彈等領域藍?？臻g廣闊逐步貢獻業績增量。國產大飛機進入快速放量階段，碳纖維國產替代大勢所趨，eVTOL 驅動碳纖維需求新藍海，光威復材具備先發優勢。民品碳纖維短期價格有望企穩，景氣仍難逆轉，但整體影響可控。強研發投入疊加強韌性的盈利能力塑造了較強的競爭力，使得公司在航空領域享受格局優化，航天領域逐步拓展更高份額。核心假設 碳纖維及織物：隨著下游軍品碳纖維需求逐步恢復,T800H 級纖維有望快速放量，T700G 級纖維公司作為二供進入業務體系逐步貢獻收入增量。民品碳纖維包頭項

9、目一期年產 4000 噸逐步投產。整體來看，收入端持續增長，假設 2024-2026 年碳纖維及織物業務增速為 22.7%/27.6%/18.2%?？紤]軍民品 碳纖維產 品結 構變化，預計 2024-2026 年碳纖維及 織物業務 毛利 率為56.4%/53.8%/54.2%。公司業務較多，其他非主營業務假設參考第五章盈利預測具體描述。盈利預測、估值與評級 我 們 預 計 光 威 復 材 2024-2026 年 實 現 營 業 收 入 31.05/38.89/45.53 億 元，同 比 增 長23.34%/25.25%/17.07%，2024-2026 年三年 CAGR 為 21.09%；歸母

10、凈利潤 9.60/11.93/14.03 億元，同比增長 9.90%/24.30%/17.61%，2024-2026 年三年 CAGR 為 20.91%?？紤]到光威復材即將迎來T800H 放量疊加 CCF700G 份額提升，驅動公司新一輪成長周期，給予公司 2025 年 25 倍估值，對應目標價 35.87 元，給予“買入”評級。投資看點 短期來看，公司股權激勵下修后業績確定性進一步強化。T800H 級千噸線目前驗證進展順利，等同性驗證預期年內完成。隨著軍品需求恢復，新一輪訂單下達可期，放量在即。同時 T700G 級纖維公司作為二供逐步貢獻收入增量，驅動公司進入新一輪成長周期。長期來看，T80

11、0H 縱向帶來航空復材用量占比躍升，橫向拓展多機型主承力結構件，有望成為下一代軍機主力材料，中長期空間潛力大。同時公司拓展航天領域，衛星、火箭發動機殼體等領域有望貢獻新的業績增長點。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/42 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.碳纖維龍頭有望邁入新一輪成長周期.7 1.1 乘軍品碳纖維國產化東風，公司過往快速成長.7 1.2 公司碳纖維牌號譜系化布局，沿產業鏈橫縱拓展.7 1.3 公司有望逐步迎來重點牌號的放量拐點.9 2.碳纖維性能優異，航空航天為碳纖維重要應用領域.11 2.1 碳纖維性能優異，目前行業供過于求.11 2.2 航空航天為碳纖維重要應用領域.11

12、 3.當前時點公司 T800H 供需共振有望迎來新一輪放量周期.12 3.1 以美為鑒，當前國產 T800H 或將迎來應用成熟起點.12 3.2 T800H 可應用主承力結構件價值量占比顯著提升.14 3.3 F35 的碳纖維放量驅動赫氏長周期收入盈利高增.18 4.公司前瞻布局下碳纖維或為新質生產力領域的共性材料.20 4.1 航天防務及衛星領域新材料驗證壁壘高空間廣闊.20 4.2 大飛機碳纖維國產替代大勢所趨，低空經濟驅動新藍海.23 4.3 民品碳纖維的景氣難尋但對公司整體影響有限.28 5.多領域布局及強盈利韌性塑造公司可持續的強競爭力.31 5.1 多領域研發布局，強化業績穩健性與

13、持續成長性.31 5.2 碳纖維強規模效應加持下公司盈利能力具備較強韌性.33 5.3 航空領域格局良好，航天領域格局未定.37 6.盈利預測、估值與投資建議.37 6.1 盈利預測.37 6.2 估值與投資建議.39 7.風險提示.40 圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.7 圖表 2：公司產品一覽.8 圖表 3：2023 年光威復材各業務收入結構情況.9 圖表 4：2023 年光威復材碳纖維業務收入結構拆分.9 圖表 5：光威復材 T800 碳纖維研發應用體系進展.9 圖表 6：中航高科已獲 T800H 級別的碳纖維預浸料批量生產授權.9 圖表 7：光威復材股權結構（截至 2024 年中報）

14、.10 圖表 8：公司更改后股權激勵情況.10 圖表 9：碳纖維分類.11 圖表 10：不同類型碳纖維應用情況.11 圖表 11：碳纖維產業鏈情況.12 圖表 12：2023 中國碳纖維需求-應用(噸).12 圖表 13：美國戰機發展及相應復材用量占比示意圖.12 圖表 14：F-18C/D(10%)-F-18E/F(19%)：主承力件開始使用復材.13 圖表 15：復材應用到主承力結構件的關鍵因素是 T800/IM7 級別碳纖維技術的成熟 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/42 非金融公司|公司深度 應用.13 圖表 16：復合材料在各類型飛機中突破用量占比拐點后的曲線斜率顯著提升.13 圖

15、表 17：T800H 縱向帶來航空復材用量占比躍升，橫向拓展多機型主承力結構件.14 圖表 18：三代機碳纖維復材產業鏈傳導節奏復盤（營收增速）.15 圖表 19：NH-90 復合材料用量占質量分數的 95%.15 圖表 20：西方軍民用直升機復合材料占結構重量比示意圖.16 圖表 21：我國新一代武裝直升機已應用 T800 復材，用量超 50%.16 圖表 22：無人機復合材料應用優勢.16 圖表 23：國內外無人機復合材料使用情況.17 圖表 24：B-2 轟炸機復合材料用量占比超過 50%.18 圖表 25：F-35 交付量情況.18 圖表 26：F-35 服役和訂單統計.19 圖表 2

16、7：赫氏收入拆分.20 圖表 28：復合材料在航天器中的應用情況(部分).21 圖表 29：碳纖維復合材料在衛星上的應用.21 圖表 30：中國航天發射次數.22 圖表 31：中國主要衛星互聯網星座計劃.22 圖表 32：碳纖維復合材料在導彈上的應用.22 圖表 33：航天領域是典型的高值消耗品賽道邏輯，需求增速較快.22 圖表 34：C919 國內航空公司訂單情況.23 圖表 35：航空工業規劃總院中標 C919 大型客機批生產條件能力（二期）建設項目.23 圖表 36：C919 產能規劃(架).23 圖表 37：國外客機復合材料用量占比較高.24 圖表 38：C919 復材材料用量示意圖.

17、24 圖表 39：我國民機單機碳纖維價值量測算.25 圖表 40：C919 驅動的碳纖維復材與碳纖維市場空間測算.25 圖表 41：C919 復合材料相關廠商進展.25 圖表 42：eVTOL 用復合材料主要部位.26 圖表 43：復合材料在 eVTOL 不同部位應用占比.26 圖表 44：中長期 eVTOL 碳纖維復材用量測算.27 圖表 45：復合材料積木式試驗.28 圖表 46：為了降低 FAA 認證風險，ARCHER 80%的子系統和組件選自過往具備航空領域應用、認證經驗的廠商.28 圖表 47：中國:華東：T700 碳纖維價格/元/kg.28 圖表 48：中國碳纖維當月產量和消費量變

18、化.28 圖表 49：中國碳纖維產能和開工率.29 圖表 50：中國:工廠總庫存:碳纖維.29 圖表 51：光威復材產能規劃.29 圖表 52：內蒙古光威項目一期年產 4000 噸碳纖維生產線已正式投入運營.29 圖表 53：中復神鷹碳纖維業務拆分.30 圖表 54：光威復材民品碳纖維利潤測算/百萬元.31 圖表 55：2024 年民品碳纖維歸母凈利潤敏感性測算/百萬元.31 圖表 56：2025 年民品碳纖維歸母凈利潤敏感性測算/百萬元.31 圖表 57：光威復材研發人員情況.32 圖表 58：中簡科技研發人員情況.32 圖表 59：中簡科技、光威復材研發投入及占比（右軸）/億元.32 請務

19、必閱讀報告末頁的重要聲明 6/42 非金融公司|公司深度 圖表 60：光威復材業績穩定性更強.32 圖表 61：公司目前研發項目部分統計.33 圖表 62：碳纖維降本路徑.34 圖表 63：原絲及碳纖維單位成本隨生產規模擴大降低明顯.34 圖表 64：光威復材成本拆分.35 圖表 65：光威復材碳纖維總產量和生產成本（右軸）變化.35 圖表 66：光威復材碳纖維單位成本（右軸）變化.35 圖表 67：公司綜合毛利率和凈利率.36 圖表 68：光威復材碳纖維及織物毛利率.36 圖表 69：光威復材碳纖維毛利率敏感性分析.36 圖表 70：碳纖維復合材料產業鏈梳理.37 圖表 71：光威復材營收拆

20、分/百萬元.39 圖表 72：可比公司估值分析.40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/42 非金融公司|公司深度 1.碳纖維龍頭有望邁入新一輪成長周期 1.1 乘軍品碳纖維國產化東風，公司過往快速成長 魚竿廠起家，久久為功蛻變為我國碳纖維領域龍頭魚竿廠起家，久久為功蛻變為我國碳纖維領域龍頭。公司成立于 1992 年，前身為威海市碳素魚竿廠。早在 2002 年便開始投身碳纖維產業研發和生產事業，在碳纖維領域深耕超 20 年，并于 2005 年成為國內第一家實現 T300 級別碳纖維工程化的企業。而后十年間不斷實現技術突破，完善產業鏈布局。2017 年在創業板上市，成為國內碳纖維第一家上市公司。

21、2021 年公司實行“621”發展戰略，即布局碳纖維、通用新材料(預浸料)、能源新材料(碳梁等拉擠產品)、航空先進復合材料、航天先進復合材料、精密裝備(碳纖維生產設備及工裝模具)6 個業務板塊，持續鞏固其在碳纖維行業的領先地位。圖表圖表1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司公告，公司官網，國聯證券研究所 1.2 公司碳纖維牌號譜系化布局，沿產業鏈橫縱拓展 公司全產業鏈布局，子公司分工明確。公司全產業鏈布局，子公司分工明確。目前公司業務涵蓋六大板塊：拓展纖維負責上游碳纖維與織物業務，一部分直接向軍品與民品市場銷售，一部分內部自給；通用新材料提供具有不同品質和性能要求的預浸料產品，滿足不同應

22、用領域個性化需求；能源新材料公司聚焦碳梁等產品，偏重風電領域；復材科技負責無人機殼體等復合材料與制品的研制；光晟科技業務集中于發動機纏繞殼體等復合材料與制品；精密機械在碳纖維及復材生產設備領域具備技術優勢。1990s2002-20052006-20092012-20132014-20172018之間打破國外壟斷1992年公司成立1998年引進國內首條寬幅碳纖維預浸料生產線完善產業鏈布局2012年獲國防科技進步二等獎2013年突破CCF800，CCM40J關鍵技術，形成全產業鏈條通過航空應用驗證，確立國內行業領先2007年碳纖維應用驗證批準立項，公司正式參軍2008年成為航空航天領域主要供應商2

23、009年通過發改委T300碳纖維產業示范工程項目創業板掛牌上市2014年變更為股份有限公司2016年獲批山東省碳纖維技術創新中心2017年成為國內碳纖維第一家A股上市公司突破關鍵技術2002年建設單紡位原絲試驗線2005突破T300級碳纖維技術國內第一家實現碳纖維工程化培育高附加值應用領域2018,2019年公司獲批兩個國家級創新平臺2021年制定“621”發展戰略，持續鞏固其在碳纖維行業的領先地位 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：公司產品一覽公司產品一覽 板塊板塊 主要產品主要產品 圖例圖例 碳纖維板塊 碳纖維 機織物 多軸向經編織物 通用新材料板塊

24、 預浸料 預浸料分切窄帶 能源新材料板塊 風電碳梁 建筑補強板 碳纖維抽油桿 碳纖維肋筋 復合材料板塊 無人機系列 自動鋪絲成型工藝 大型復材制件 工作梯 精密機械板塊 碳纖維裝備 預浸料裝備 纏繞裝備 鋪絲鋪帶裝備 碳纖維電機轉子 工裝模具 光晟科技板塊 某火箭三級發動機復合材料殼體 某火箭一級發動機復合材料殼體 翼型風帆 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 當前公司主要業績貢獻來源于碳纖維及織物業務，定型纖維基本穩定，當前公司主要業績貢獻來源于碳纖維及織物業務，定型纖維基本穩定，T800HT800H 有有望成為新的增長極。望成為新的增長極。從營收結構來看，碳纖維（含織物）業務為公司第一大業

25、務，2023 年碳纖維（含織物）業務營收達到總營收的 66.2%。對其碳纖維業務進行拆分，T300 定型纖維收入為 8.52 億元，占比為 51.1%。T800H 收入為 2.87 億元，占比為17.2%。T800H 應用于飛機的主承力結構件，廣泛應用于無人機、新型戰機等，有望成為公司新的增長極。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表3：20232023 年光威復材各業務收入結構情況年光威復材各業務收入結構情況 圖表圖表4：20232023 年光威復材碳纖維業務收入結構拆分年光威復材碳纖維業務收入結構拆分 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，

26、國聯證券研究所 1.3 公司有望逐步迎來重點牌號的放量拐點 T800HT800H 放量在即放量在即+CCF700G+CCF700G 份額提升，驅動公司新一輪成長周期。份額提升，驅動公司新一輪成長周期。根據公司 2024年 7 月 17 日投資者關系活動記錄表，公司 T800H 千噸線等同性驗證預期年內完成，目前 T800H 供不應求，等同性驗證通過后 T800H 即可投產，快速貢獻收入。同時公司CCF700G 產品下游份額逐步提高，有望帶來較大業績增量。圖表圖表5：光威復材光威復材 T800T800 碳纖維研發應用體系進展碳纖維研發應用體系進展 圖表圖表6：中航高科已獲中航高科已獲 T800H

27、T800H 級別的碳纖維預浸料批量生產級別的碳纖維預浸料批量生產授權授權 資料來源：光威復材公告，國聯證券研究所 資料來源：中航高科公告，國聯證券研究所 公司股權結構較為清晰。公司股權結構較為清晰。根據 2024 年中報，公司第一大股東為光威集團，其直16.674.262.681.460.1066.2%16.9%10.6%5.8%0.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00碳纖維及織物碳梁預浸料制品和其他 其他業務收入各業務收入/億元收入占比/右軸8.522.87

28、2.072.950.2651.1%17.2%12.4%17.7%1.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0123456789傳統定型產品T800HMJ系列T700S/T800S其他各產品收入/億元收入占比/右軸 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/42 非金融公司|公司深度 接持股光威復材比例為 37.25%。陳亮持股光威集團比例為 39.89%，陳洞持股光威集團比例為 39.89%。公司實控人為陳亮先生，陳洞先生為其一致行動人，公司控制權穩定，有利于公司發展。圖表圖表7：光威復材股權結構（截至光威復材股權結構（截至 20242024 年中報）年中報）資料來

29、源：IFIND，國聯證券研究所 股權激勵下修后，短期業績確定性高。股權激勵下修后，短期業績確定性高。近兩年來，由于國內供應鏈體系的結構性調整，公司民品盈利能力下降，裝備業務降價進一步壓制業績。同時預計新產能投產將提高成本壓力。因此，公司將股權激勵 2024 年、2025 年業績考核最低觸發值分別較原計劃下調 25.6%與 26.3%至 9.0 億元與 10.6 億元，該業績目標下調充分考慮了軍民業務需求不及預期及降價風險，實現確定性高。圖表圖表8：公司更改后股權激勵情況公司更改后股權激勵情況 考核年度考核年度 20242024 20252025 目標增幅（以目標增幅（以 20212021 年凈

30、利潤為基數）年凈利潤為基數）70%70%100%100%目標值（億元）目標值（億元）12.912.9 15.215.2 調整后對應觸發最低值（億元）調整后對應觸發最低值（億元）9.09.0 10.610.6 原觸發值（億元）原觸發值（億元）12.112.1 14.414.4 觸發最低值調整幅度觸發最低值調整幅度-25.60%25.60%-26.30%26.30%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 陳亮陳洞光威集團香港中央結算有限公司交銀施羅德先進制造混合型證券投資基金和諧健康保險股份有限公司-萬能產品易方達創業板交易型開放基金盧釗鈞李書鄉光威復材39.89%39.89%37.25%1.35%1

31、.01%1.38%1.28%0.88%0.62%光威科技威海光晟北京藍科光威能源光威研究院拓展纖維光威精機30%37.43%100%100%100%100%100%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/42 非金融公司|公司深度 2.碳纖維性能優異，航空航天為碳纖維重要應用領域 2.1 碳纖維性能優異，目前行業供過于求 碳纖維可以按照原絲類型、纖維形態、絲束規格、生產工藝、力學性能等標準進行分類，其中常用的三大分類標準是原絲類型、絲束規格和力學性能。按照使用原料不同可分為聚丙烯腈（PAN）基、瀝青基、粘膠基等；按照絲束規格可分為大、小絲束；按照力學規?？煞譃闃四?、中模和高模。軍工應用基本為小絲束

32、，高模碳纖維軍工應用基本為小絲束，高模碳纖維一般應用于航天領域。一般應用于航天領域。圖表圖表9：碳纖維分類碳纖維分類 圖表圖表10：不同類型碳纖維應用情況不同類型碳纖維應用情況 資料來源：艾瑞咨詢2023 年中國碳纖維行業報告，國聯證券研究所 資料來源：吉林碳谷公開發行說明書，國聯證券研究所 2.2 航空航天為碳纖維重要應用領域 碳纖維的產業鏈覆蓋從碳纖維的產業鏈覆蓋從化工原材料化工原材料到到下游下游應用的完整制造過程。應用的完整制造過程。產業鏈上游屬于石油化工行業，從原油原料中制得聚丙烯腈原絲再到碳纖維；產業鏈中游為利用碳纖維來制造預浸料及碳纖維制品。下游主要應用為光伏產業、航空航天和體育休

33、閑等，其中風電葉片為國內主要需求來源。分領域看，2023 年中國碳纖維的需求量在體育休閑、風電葉片、航空航天軍工方面分別為 1.8、1.7、0.8 萬噸，占比分別為 26.1%、24.6%、11.6%。應用領域應用領域強度強度（Gpa）（Gpa）絲束類型絲束類型類比等級類比等級備注備注飛機飛機3.5小絲束/中小絲束T300/T700/T800主要運用于機身、機翼、整流罩、地板、地板梁等軍工軍工3.5小絲束/中小絲束T300以上運用于裝備的不同部位汽車汽車3.6小絲束-大絲束T300-T700主要運用于車身、底盤、保險杠、電池、氫氣燃料罐等風電風電3.7大絲束T300以上主要運用于葉片、梁軌道交

34、通軌道交通3.8大絲束T300以上主要為車體建筑建筑3.9小絲束-大絲束T300以上應用于大型建筑物增加建筑物的強度、耐腐蝕性體育體育3.10小絲束-大絲束T300以上用于高檔體育器材 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表11：碳纖維產業鏈情況碳纖維產業鏈情況 圖表圖表12：20232023 中國碳纖維需求中國碳纖維需求-應用應用(噸噸)資料來源：灼鼎咨詢，國聯證券研究所 資料來源：2023 全球碳纖維復合材料市場報告，國聯證券研究所 3.當前時點公司 T800H 供需共振有望迎來新一輪放量周期 3.1 以美為鑒，當前國產 T800H 或將迎來應用成熟起點

35、復盤美國戰機復材用量的發展歷程，主要分為三個階段：復盤美國戰機復材用量的發展歷程，主要分為三個階段：第一個階段是較早問世的初代 F-14 三代戰機，其復材使用處于嘗試階段，用量占比低于 10%；第二階段是三代機到三代半機快速發展的時期，復材用量占比也提升至 10%-20%；第三階段代表機型是四代機 F-35，復材用量占比可達 35%。圖表圖表13：美國戰機發展及相應復材用量占比示意圖美國戰機發展及相應復材用量占比示意圖 資料來源：飛行器結構用復合材料核心技術及發展張佐光，國聯證券研究所 T800T800 級別碳纖維研發突破是飛機主承力結構能夠使用碳纖維復合材料的關鍵。級別碳纖維研發突破是飛機主

36、承力結構能夠使用碳纖維復合材料的關鍵。1800017000800075004300 420034002800220040040087526.10%24.60%11.60%10.90%6.20%6.10%4.90%4.10%3.20%3.20%0.60%1.30%0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200014000160001800020000需求/噸需求占比/右軸F-14：2%硼纖維復合材料F-18C/D：10%AS4碳纖維復合材料F-35：35%IM7/977-3、IM7-8552F/A-18E/F：19%AS4/977-3,IM7/977-

37、3一階段：0%-10%1990年之前二階段：10%-20%1990s-2000s三階段：20%以上2005之后美國 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/42 非金融公司|公司深度 根據 Torays Business Strategy for Carbon Fiber Composite Materials，應用到航空產品主承力結構上的復合材料需要在特定剛度下擁有較高的強度，因此航空用主承力結構需要 T800/IM7 及以上級別的碳纖維復合材料。復盤美國軍機復材用量及牌號，可以看出，F-18 系列軍機的航空復合材料應用到主承力結構的關鍵是碳纖維牌號從赫氏的 AS4 迭代至 IM7（對應東麗牌號

38、的 T800），而 F22 的主要碳纖維復材牌號同樣為 IM7（T800）。圖表圖表14：F F-18C/D(10%)18C/D(10%)-FF-18E/F(19%)18E/F(19%)：主承力件開始使用：主承力件開始使用復材復材 圖表圖表15：復材應用復材應用到主承力結構件的關鍵因素是到主承力結構件的關鍵因素是 T800/IM7T800/IM7級別碳纖維技術的成熟應用級別碳纖維技術的成熟應用 資料來源：Composites in Aerospace Applications，國聯證券研究所 資料來源：Sensor to detect moisture/degradation of compo

39、sites and adhesive bonds，國聯證券研究所 T800T800 級別碳纖維應用可帶動多機型復材用量快速提升。級別碳纖維應用可帶動多機型復材用量快速提升。復盤國外各類型飛機的用量占比提升曲線，我們發現在各個飛機類型中，某個階段航空復合材料的用量占比突破瓶頸后曲線的斜率將大幅度提升。我們判斷，關鍵技術突破例如碳纖維新制程的應用后，基于新牌號的各類樹脂體系和制造工藝相應研發落地，將大幅度增加航空復材在飛機上的應用范圍，橫向拓展多機型主承力結構件，用量占比迅速提升。圖表圖表16：復合材料在各類型飛機中突破用量占比拐點后的曲線斜率顯著提升復合材料在各類型飛機中突破用量占比拐點后的曲線

40、斜率顯著提升 資料來源：先進樹脂基復合材料發展現狀和面臨的挑戰邢麗英等，國聯證券研究所 飛機型號服役時間復材占比樹脂牌號/碳纖維牌號F/A-18 C/D198910%3501-6/AS4 F/A-18 E/F199619%977-3/AS4977-3/IM7F-22200524%977-3/IM7+少量8552/IM7（6.6%）5250-4/IM7(17.2%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/42 非金融公司|公司深度 3.2 T800H 可應用主承力結構件價值量占比顯著提升 我國兩步并一步跨越式發展，我國兩步并一步跨越式發展，T800HT800H 將成為下一代軍機復材主要材料，空間潛力

41、將成為下一代軍機復材主要材料，空間潛力大。大。復盤我國戰機復材用量的發展歷程，我們認為主要分為兩個階段：第一個階段是較早問世的殲-8 戰機以及殲-11，其復材使用處于嘗試階段，用量占比小于等于 10%；第二階段是三代半代機到四代機的快速發展期，這一時期機型迭代沒有明顯時間維度上的變化，復材用量占比迅速從 10%提升至 30%左右。圖表圖表17：T800HT800H 縱向帶來航空復材用量占比躍升，橫向拓展多機型主承力結構件縱向帶來航空復材用量占比躍升，橫向拓展多機型主承力結構件 資料來源：中國復合材料學會，央視網，環球網，人民網，國聯證券研究所 節奏判斷：復盤三代機碳纖維復材產業鏈傳導節奏，光威

42、營收提速前置主機廠節奏判斷：復盤三代機碳纖維復材產業鏈傳導節奏，光威營收提速前置主機廠放量半年至一年。放量半年至一年。復盤沈飛三代機復材產業鏈放量節奏，沈飛三代機 2019 年開始放量（2019 年 H1 營收增速高因首次實施均衡生產導致），中航高科復材業務 2019 年上半年營收提速明顯，光威 2018 年 H2 營收開始提速至 20%+。站在當下新型戰機放量預期強烈，根據三代機傳導節奏復盤，2024 年或為光威 T800H 明顯放量元年。T800HT800H縱向帶來航空復材用量占比縱向帶來航空復材用量占比躍升躍升橫向拓展多機型主承力結構橫向拓展多機型主承力結構件件無人機無人機直升機直升機轟

43、炸機轟炸機 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表18：三代機碳纖維復材產業鏈傳導節奏復盤（營收增速）三代機碳纖維復材產業鏈傳導節奏復盤（營收增速）資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：2019 年 H1 中航沈飛營收增速高因首次實施均衡生產導致 直升機復材用量：最佳比配性下的高天花板。直升機復材用量：最佳比配性下的高天花板。與高空高速固定翼飛機相比，直升機低空低速飛行，服役環境極其惡劣，主要為濕/熱、干/寒、沙塵/雨淋及海水等自然環境條件，樹脂基復合材料具有最佳抗疲勞性、耐候性、耐腐蝕、高比模、高比強、可設計等諸多優勢，是直升機環境適應性設計和提升其結構重

44、量壽命效益的最佳選擇，目前國外先進直升機復材結構質量占比已達 90%以上。圖表圖表19：NHNH-9090 復合材料用量占質量分數的復合材料用量占質量分數的 95%95%資料來源：黃文俊等直升機復合材料應用現狀與發展，國聯證券研究所 我國新一代武裝直升機已應用我國新一代武裝直升機已應用 T800T800 復材，復材用量超復材，復材用量超 50%50%。歐美發達國家 20 世紀 80 年代已經開始研制和使用 T800 復合材料。歐洲“虎”式武裝直升機復材用量達到了 80%，而同時代的 RAH-66 以及 V22，NH90 等幾乎都達到了全復材機身結構的水平。據直升機復合材料應用現狀與發展，我國直

45、 9、直 10 等用量在 35%以上，碳纖維以 T300 為主，新研制的專用武裝直升機復材使用量超 50%，首次應用 T800 碳纖維。對標國外，我國直升機復材應用提升空間較大。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表20：西方軍民用直升機復合材料占結構重量比示意圖西方軍民用直升機復合材料占結構重量比示意圖 圖表圖表21：我國新一代武裝直升機已應用我國新一代武裝直升機已應用 T800T800 復材，用量超復材，用量超50%50%資料來源：諶廣昌等高性能復合材料在直升機結構上的應用展望，國聯證券研究所 資料來源：觀察者網，國聯證券研究所 復合材料為無人機材料與氣動

46、結構的最佳解決方案。復合材料為無人機材料與氣動結構的最佳解決方案。用于無人機系統的材料體系需要滿足三個基本特征，分別是：輕量化、可靠性和經濟適用性，復合材料的性能優勢完美匹配無人機材料要求。同時無人機復材應用不需要考慮機動飛行過程中人的生理承受能力和安全性的限制，對可靠性要求低于有人機，對減重迫切性高。目前，各型無人機復材用量一般占機體結構總重的 60%80%，應用比例明顯超過有人飛機，甚至出現很多全復合材料無人機（用量達到 90%以上）。圖表圖表22：無人機復合材料應用優勢無人機復合材料應用優勢 資料來源：袁立群等復合材料在無人機上的應用與展望，國聯證券研究所 無人機為未來發展趨勢，有望持續

47、快速發展。無人機為未來發展趨勢，有望持續快速發展。美國無人機發展水平世界領先，全球鷹無人偵察機的復合材料用量占比達到 65%，X-45、X-47B、“神經元”、“雷神”等先進無人機的復合材料使用占比則高達 90%；我國“彩虹 4”無人機、翼龍 I-D 無人機復材使用量已經超過 80%，與全球頂尖的無人機保持同一水平。在政策支持、外無人機需求輕量化高度翼身融合長壽命和可靠性隱身功能復合材料優勢比強度和比模量高耐腐蝕和耐熱性好，優異抗疲勞性能材料的可設計性、成型工藝性好具有特殊電磁性能減輕機身重量20%-30%降低載荷成本整體化一體成型滿足結構要求和降本提高環境耐受性降低壽命全周期成本改性后具有一

48、定隱身功能亦改善無人機系統電磁特性 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/42 非金融公司|公司深度 貿驅動、軍民用需求驅動下，我國無人機市場有望實現持續快速發展。圖表圖表23：國內外無人機復合材料使用情況國內外無人機復合材料使用情況 資料來源：中國復材公眾號、段國晨等先進復合材料在無人機結構的應用，國聯證券研究所 轟炸機：隱身性能驅動下的復材高用量。轟炸機：隱身性能驅動下的復材高用量。美國 B-2 轟炸機是當今最先進的，亦是唯一的隱身戰略轟炸機，該款機型為全復合材料結構。隱身或最小化雷達橫截面是其采用碳纖維復合材料的主要驅動因素，由于石墨纖維含碳量 99%以上，具有更優異信號屏蔽性能等，因此

49、B-2 隱形轟戰機采用碳纖維為高強高模型石墨纖維。名稱名稱國家/研制公司國家/研制公司類別類別結構材料結構材料全球鷹美國/諾斯羅譜格魯門公司高空長航時偵察無人機機翼、翼梁、翼盒等大量采用碳纖維復合材料，占結構總量的65%以上Q7影子美國/AAI公司多用途無人機機身采用碳纖維增強環氧樹脂復合材料，機翼則采用碳纖維增強環氧樹脂復合材料面板蜂窩夾層結構制造X45A美國/波音公司無人戰斗機其機身蒙皮由碳纖維預浸帶采用鋪層方式制成,噴管的上下蒙皮則采BMI52504型碳纖維預浸料X47B美國/諾斯羅譜格魯門公司無人戰斗機外翼由鋁合金部件和碳纖維環氧復合材料組成，90%機體表面由碳纖維復合材料制造捕食者M

50、Q1美國/通用原子公司中空長航時無人偵察機機身大量采用了碳纖維織物/Nomex 蜂窩夾層加筋壁板結構，內部關鍵位置有碳纖維梁和肋以保證足夠的剛度。偵察兵以色列/以色列航空工業公司無人戰斗機整體采用碳纖維/環氧樹脂復合材料制成，空載重量可達76公斤，負載重量可達118 公斤利劍中國/洪都飛機廠隱身無人攻擊機機長約10m，翼展13.8m，采用碳纖維夾芯鋁蜂窩制造雷鳥中國/無人試驗機無人試驗機我國第一架全碳纖維復合材料結構機體的無人試驗機HA中國/騰盾公司和三強公司無人察打一體機除中機身骨架外，全部采用碳纖維及玻璃纖維復合材料制備BZK05中國/哈飛與北航遠程無人偵察機機身受力骨架采用常規鋁合金鉚接

51、結構，蒙皮及整流罩采用玻璃纖維、碳纖維、Nomex 紙蜂 窩等復材結構翼龍中國/中國航空工業集團有限公司中低空長航時多用途無人機機身全部采用碳纖維復合材料梭魚德國/空中無人系統探索項目無人技術驗證機機翼與機身均采用全碳纖維復合材料豺2法國/奧科爾 技術公司多用途無人機前4架樣機采用玻璃纖維/碳纖維/芳綸纖維復合材料設計禿鷲南非/先進技術和工程公司多用途無人機玻璃纖維、碳纖維復合材料結構。Zephyr歐洲/空中客車公司太陽能無人機采用碳纖維復合材料機身，飛機重量僅為75kg天竺葵-2俄羅斯/不詳自殺式無人機其機身使用碳纖維材料，能吸收雷達信號，使防空工作變得復雜。這種材料讓無人機不僅在視覺上，而

52、且在技術上都更難被發現。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表24：B B-2 2 轟炸機復合材料用量占比超過轟炸機復合材料用量占比超過 50%50%資料來源：Fahad A.Al-Zahrani 等Impact of Polymers and Polymeric Composites on the Development of New Designs in Mechanical,Electrical,and Civil Engineering：A Review，國聯證券研究所 3.3 F35 的碳纖維放量驅動赫氏長周期收入盈利高增 F F-3535 放量較快

53、，交付呈階梯式上漲。放量較快，交付呈階梯式上漲。2011 首年交付 9 架，隨后快速上升至 30-40 架交付中樞水平，2017 年后訂單積壓推動下，通過擴產、生產自動化、供應鏈管理等方式，實現交付量持續提升，進入年交付 120-140 架中樞。F-35 2023 年交付 98架主要受 TR3 軟件更新帶來的延誤。圖表圖表25：F F-3535 交付量情況交付量情況 資料來源：洛克希德馬丁公告，洛克希德馬丁官網，國聯證券研究所整理 多機型拓展與內需外貿加持下，多機型拓展與內需外貿加持下，F F-3535 生產數量天花板較高。生產數量天花板較高。F-35 有三個主要型93035364546669

54、1134120142141980204060801001201401602011201220132014201520162017201820192020202120222023F-35交付量（架）2011年7月14日，洛克希德馬丁在埃格林空軍基地交付首架F-35A，供飛行員和地勤訓練。2012年F-35的首架國際客戶交付給了英國。2011年7月，首架F-35B短距起飛/垂直降落型飛機正式交付給美海軍陸戰隊。2013年06月，美國海軍接收首架F-35C戰斗機。2015年03月，首架在美國本土之外生產的F-35A在意大利卡梅里下線，將交付意大利空軍。2017年首架在日本國內組裝的F-35A戰斗機5

55、日在日本三菱重工小牧南工廠正式亮相。國外交付37架國外交付53架國外交付46架2018年，洛馬在佛羅里達州的Pinellas Park開設了一個新的65,000平方英尺的零件制造廠，擴展了賓夕法尼亞州Johnstown的設施，并轉移了F-16的生產到南卡羅來納州的Greenville，以更高的速率生產更多的F-35。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/42 非金融公司|公司深度 號：F-35A（常規起降）、F-35B（短距離起降/垂直起降）和 F-35C（航母型），分別滿足空軍、海軍陸戰隊、海軍的需求。根據World air force 2024，目前美國軍隊現役 553 架，訂單 1855

56、架，其他國家現役 316 架，訂單 850 架。國內外現役+訂單為3574 架。隨著后續外貿訂單加碼，F-35 全生命周期生產數量有望超 4000 架。圖表圖表26：F F-3535 服役和訂單統計服役和訂單統計 資料來源：World air force 2024，國聯證券研究所 F F-3535 放量帶動赫氏營收增速和規模上臺階，且利潤水平持續提升。放量帶動赫氏營收增速和規模上臺階，且利潤水平持續提升。2011 年為 F-35 交付元年，2012 年 F-35 第一次放量帶動赫氏營收增速明顯提升，從 F-35 交付至今，赫氏國防業務營收從 2010 年 3.11 億美元提升至 2023 年

57、5.45 億美元。2011 年F-35 放量后，赫氏利潤水平持續提升，赫氏復材業務營業利潤率從 2010 年 14.8%，持續提升至 2019 年達到 21.1%。國家國家軍種軍種類型類型型號型號現役(架)現役(架)訂單(架)訂單(架)戰斗機F-35A2341372訓練機F-35A129戰斗機F-35B/C112279訓練機F-35B/C33戰斗機F-35C30204訓練機F-35C15戰斗機F-35A6037訓練機F-35A3戰斗機F-35A3825訓練機F-35A2戰斗機F-35A3012訓練機F-35A10以色列空軍與太空部隊戰斗機F-35I3936日本空軍自衛部隊戰斗機F-35A/B3

58、6110戰斗機F-35A2618訓練機F-35A8英國空軍戰斗機F-35B29105戰斗機F-35A/B2053訓練機F-35A2海軍戰斗機F-35B314空軍訓練機F-35A6空軍戰斗機F-35A417加拿大空軍戰斗機F-35A88芬蘭空軍戰斗機F-35A64阿聯酋空軍戰斗機F-35A50瑞士空軍戰斗機F-35A36德國空軍戰斗機F-35A35比利時空軍戰斗機F-35A34波蘭空軍戰斗機F-35A32捷克空軍戰斗機F-35A24新加坡空軍戰斗機F-3512羅馬尼亞空軍戰斗機F-35A48869270527053163168508505531855空軍空軍海外海外美國匯總匯總美國澳大利亞韓國挪

59、威荷蘭意大利丹麥空軍海軍陸戰隊海軍空軍空軍空軍 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表27：赫氏收入拆分赫氏收入拆分 資料來源：彭博，國聯證券研究所整理 4.公司前瞻布局下碳纖維或為新質生產力領域的共性材料 4.1 航天防務及衛星領域新材料驗證壁壘高空間廣闊 碳纖維復合材料為目前航天飛行器結構應用范圍最廣、技術成熟度最高的材料。碳纖維復合材料為目前航天飛行器結構應用范圍最廣、技術成熟度最高的材料。與金屬材料相比，CFRP 的主要優勢是高的比強度和比模量，具有良好的可設計性，以及具有優異的耐疲勞、耐腐蝕和抗振動等特性，并且易于制造一次整體成型復雜零件。結構用碳纖

60、維主要以高的強中模（T 系列）、高的強高模（MJ 系列）為主，如火箭、導彈發動機大多采用高的強中模碳纖維，導彈支架、支座或托架等結構采用了高的強高模碳纖維。光威復材 MJ 級系列產品繼 2021 年實現國產高強高模碳纖維的首次批量生產和交付后，保持較快增長，2023 年 MJ 系列實現收入 2.07 億元，同比增長 54.45%。億美元億美元200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023總收入11.9311.7113.2511.0811.7413.9215.7816.7818.5618.6120.

61、0419.7321.8923.5615.0213.2515.7817.89YOY Growth3%-2%13%-16%6%19%13%6%11%0%8%-2%11%8%-36%-12%19%13%航空航天5.476.227.105.566.458.249.4410.8512.1512.8614.2314.2115.2515.988.226.689.1210.68 YOY Growth3%14%14%-22%16%28%15%15%12%6%11%0%7%5%-49%-19%36%17%復合材料4.104.555.313.854.595.866.868.048.889.6011.0111.011

62、1.8312.356.615.167.759.13 YOY Growth4%11%17%-28%19%28%17%17%10%8%15%0%7%4%-46%-22%50%18%工程材料1.381.671.801.721.852.372.582.803.283.263.293.093.423.631.611.531.371.56 YOY Growth104%21%8%-5%8%28%9%8%17%0%1%-6%11%6%-56%-5%-10%14%國防2.232.553.022.993.113.193.573.763.763.373.213.363.704.454.494.354.655.45

63、YOY Growth6%15%18%-1%4%3%12%5%0%-10%-5%5%10%20%1%-3%7%17%復合材料1.731.942.362.212.292.412.692.722.722.652.562.772.933.182.982.873.083.89 YOY Growth-11%12%21%-7%4%5%11%1%0%-3%-3%8%6%8%-6%-4%7%26%工程材料0.490.610.660.790.810.780.881.041.040.730.650.670.771.271.511.481.571.56 YOY Growth215%25%7%20%3%-4%13%18

64、%0%-30%-10%3%14%65%19%-2%6%-1%工業2.800.003.132.532.182.502.772.182.642.382.612.172.943.132.322.222.011.76 YOY Growth-23%-100%0%-19%-14%14%11%-21%21%-10%9%-17%36%6%-26%-4%-9%-12%復合材料2.762.923.092.512.162.472.772.112.622.342.532.202.943.102.272.171.961.72 YOY Growth37%6%6%-19%-14%15%12%-24%24%-10%8%-13

65、%34%6%-27%-4%-9%-12%工程材料0.040.010.040.010.030.020.010.070.030.040.000.000.000.030.050.050.040.04 YOY Growth0%-73%233%-65%86%-8%-75%1083%-62%33%-94%50%-100%0%72%2%-16%-16%營業利潤率8.7%9.8%10.2%9.4%11.1%13.8%15.8%16.1%16.5%17.9%18.0%17.8%17.0%18.0%0.9%3.9%11.1%12.0%復合材料13.4%14.6%14.2%12.6%14.8%17.2%20.0%2

66、0.4%20.8%22.0%22.0%21.6%20.3%21.1%4.9%8.2%13.2%15.4%工程材料11.4%9.2%10.7%14.3%16.9%16.2%14.5%15.0%15.3%13.6%12.7%12.9%12.1%14.6%2.9%6.6%12.2%10.3%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表28：復合材料在航天器中的應用情況復合材料在航天器中的應用情況(部分部分)資料來源：航空航天復合材料力學胡寧等，國聯證券研究所 衛星：衛星：碳纖維復合材料應用在空間平臺可確保其承載力好、抗輻射、耐老化和空間環境耐受性良好，主要用于制造衛星和空

67、間站的承力筒、蜂窩面板、基板、相機鏡筒和拋物面天線等結構部件。應用復合材料制成的結構件占衛星結構的 80-85%?？墒剐l星結構質量占衛星總質量的百分數由原來大于 15%下降到 6%-7%。圖表圖表29：碳纖維復合材料在衛星上的應用碳纖維復合材料在衛星上的應用 資料來源：中國復合材料工業協會官網、李威等碳纖維復合材料在航天領域的應用，國聯證券研究所 衛星互聯網空間廣闊，驅動衛星與火箭配套碳纖維快速增長。衛星互聯網空間廣闊，驅動衛星與火箭配套碳纖維快速增長。隨著探月四期工程任務持續推進，以及多個衛星星座的加速組網建設等重大工程任務，我國火箭發射次數有望逐步提高，今年中國航天有望實現百次發射。低軌衛

68、星方面，8 月 5 日，G60星座首批組網衛星發射儀式在太原舉行，一箭 18 星，衛星組網或將逐步進入加速階段。整體來看，我國未來衛星發射數量及對應的火箭發射次數有望迎來快速增長。國家國家型號型號用途用途中國東方紅2號通信廣播衛星喇叭天線支撐筒和消旋支架使用碳纖維復合材料法國電信一號通信衛星衛星本體結構中的中心承力筒由碳纖維復合材料制成日本JRS-1地球資源衛星衛星殼體內部的推力筒、儀器支架、支撐桿和分隔環都使用了M40JB碳纖維材料，衛星的外殼以及一些儀器的安裝板采用了碳纖維/環氧蜂窩夾層結構德國TV-SAT 直播衛星高精度天線塔使用了碳纖維/環氧材料法國電信1號通信衛星拋物面天線及支架采用

69、碳纖維/環氧面板蜂窩夾層結構日本ETS-6 地球同步軌道衛星艙體、半剛性輕型太陽能帆板,天線塔均使用碳纖維/環氧面板蜂窩夾層結構日本JERS-1 地球資源衛星反射器桁架結構采用碳纖維/環氧面板蜂窩夾層結構 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表30：中國航天發射次數中國航天發射次數 圖表圖表31：中國主要衛星互聯網星座計劃中國主要衛星互聯網星座計劃 資料來源：央視網，中國新聞網，中國網，智研咨詢，國聯證券研究所 資料來源：21 世紀經濟報道，財聯社，中關村在線，C114 通信網，國聯證券研究所 導彈：導彈：碳纖維復合材料應用在戰略導彈可大大減輕重量，提高導彈的

70、射程和突擊能力，主要用于制造彈體整流罩、復合支架、儀器艙、誘餌艙和發射筒等主次承力結構部件。以固體發動機戰略導彈為例，一、二、三級發動機殼體每減輕結構質量 1kg，將相應地增加射程 0.6km、3.0km 和 16.0km。航天導彈領域作為戰略性武器裝備，和平時期的演習消耗性質和武器裝備列裝航天導彈領域作為戰略性武器裝備，和平時期的演習消耗性質和武器裝備列裝配套補庫存需求旺盛。配套補庫存需求旺盛。公司航天領域收入有望受益航天導彈需求高景氣，持續實現高速增長，打造軍機外新的增長點。圖表圖表32：碳纖維復合材料在導彈上的應用碳纖維復合材料在導彈上的應用 圖表圖表33：航天領域是典型的高值消耗品賽道

71、邏輯航天領域是典型的高值消耗品賽道邏輯，需求增速需求增速較快較快 資料來源：復合材料體驗館微信公眾號，國聯證券研究所 資料來源：國聯證券研究所整理 16192218393439556467100020406080100120發射次數/次屬性星座名稱運營方衛星數量國企GW星座中國衛星網絡通信集團18648國企千帆星座上海垣信衛星科技有限公司29104民企鴻鷗三號上海藍箭航天科技有限公司10000民企銀河航天(北京)科技有限公司1000合計58752銀河 Galaxy應用部位應用部位應用案例應用案例發動機殼體美國新一代空面巡航導彈 ACMI58-JASSM為了大幅度地降低成本、減輕彈體重量，不僅彈

72、翼、尾翼、進氣道采用復合材料，整個彈身全部艙段都采用了碳纖維復合材料，全彈減重了 30%，成本降低 50%。發射筒美國 MX 和平衛士洲際戰略導彈的發射筒長22.4米，直徑2.5 米，當采用傳統高強鋼為材料時重量超過 100 噸，使用碳纖維增強樹脂基復合材料后僅 2 噸。其中碳纖維復合材料中使用了美國赫氏的AS-4型碳纖維，HBRF-55環氧樹脂。我國戰略導彈發射筒也采用了部分碳纖維復合材料筒段，相比鋁合金部件，重量降低28%。防熱彈體蒙皮為了滿足高速飛行下的蒙皮表面耐高溫性能，需要采用各種不同類型的陶瓷材料及復合材料來實現防熱，例如，美國X-47B高超聲速飛行器使用了碳纖維/陶瓷基復合材料用

73、來防熱，最高耐熱溫度可達1700。鼻錐和噴管喉襯現役主流洲際導彈彈頭鼻錐多采用 C/CFRP 材料，利用其氧化、分解和升華過程帶走大量熱；同時生成的多孔碳層起到隔熱體的作用，阻止熱量向內部傳遞，起到熱防護作用。導彈裝備行業三導彈裝備行業三大邏輯驅動大邏輯驅動短期：導彈裝備為武器平臺加速列短期：導彈裝備為武器平臺加速列裝的后周期放量品種裝的后周期放量品種中期：實戰化與實彈化訓練導致中期：實戰化與實彈化訓練導致導彈裝備在和平時期的需求亦能導彈裝備在和平時期的需求亦能持續旺盛持續旺盛長期：導彈裝備是未來信息化戰長期：導彈裝備是未來信息化戰爭模式下主導進攻武器，戰時消爭模式下主導進攻武器，戰時消耗導致

74、持續補庫存耗導致持續補庫存 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/42 非金融公司|公司深度 4.2 大飛機碳纖維國產替代大勢所趨，低空經濟驅動新藍海 大訂單持續到來，大訂單持續到來，C919C919 需求無虞。需求無虞。2024 年 4 月份南航國航分別向商飛訂購 100架 C919 客機，隨著大訂單持續增加，目前中國商飛 C919 總訂單數已接近 1500 架（包含確認訂單和意向訂單）。僅統計國內航司的訂單，目前確認訂單已超 400 架。未來國內航司機型存量替換，支撐 C919 持續需求旺盛。圖表圖表34：C919C919 國內航空公司訂單情況國內航空公司訂單情況 客戶客戶 訂單情況訂單情況

75、 東航 2023 年 9 月 28 日，東航在 2021 年簽訂的首批 5 架的基礎上，再增訂 100 架 C919 大型客機，此次訂單將于 2024-2031 年分批交付。其中，2024 年計劃交付 5 架，2025-2027 年每年交付 10 架，2028-2030 年每年交付 15 架，2031 年交付 20 架。國航 2024 年 4 月 26 日與中國商飛簽訂協議，擬以 108 億美元，向商飛公司購買 100 架 C919 飛機（增程型），該批飛機計劃于2024-2031 年分批交付。南航 2024 年 4 月 29 日與中國商飛簽訂協議，擬以 99 億美元，向商飛公司購買 100

76、架 C919 飛機，該批飛機計劃于 2024-2031 年分批交付。烏魯木齊航空 訂購 30 架 C919 飛機。金鵬航空 訂購 30 架 C919 飛機。西藏航空 訂購 40 架 C919 高原型飛機。資料來源：澎湃新聞、國航公告，海航公告，國聯證券研究所整理 產能端持續加碼，助力產能端持續加碼，助力 C919C919 快速上量?？焖偕狭?。中國商飛公布了 C919 近幾年“快速上量，能力先行”的目標規劃，計劃 2024 年實現年產能 50 架飛機，并交付 30 架飛機。到 2027 年，預計年產能將達到 150 架飛機，并具備交付 110 架的能力。圖表圖表35：航空工業規劃總院中標航空工業

77、規劃總院中標 C919C919 大型客機批生產條件大型客機批生產條件能力（二期）建設項目能力（二期）建設項目 圖表圖表36：C919C919 產能規劃產能規劃(架架)資料來源：CAN，國聯證券研究所 資料來源：商飛，國聯證券研究所 305484110126507510015015005010015020020242025202620272028下線量產能 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/42 非金融公司|公司深度 對標國外，我國民機復材用量占比提升空間較大。對標國外，我國民機復材用量占比提升空間較大。民機領域復材具有提升續航、機動、敏捷能力，節能減排、降低全壽命成本與提高競爭力等應用優勢。

78、國外，2010年后寬體客機復材用量達到 50%。目前我國國產客機復材用量占比較小，國產 C919 機體結構復材用量占比為 11.5%。寬體客機 CR929 機體結構復材用量有望超過 50%。G919 G919 飛機應用復合材料結構占機體結構重量比例達到為飛機應用復合材料結構占機體結構重量比例達到為 11.5%11.5%。C919 應用的復合材料主要包括環氧樹脂基/酚醛樹脂基為基體、碳纖維/玻璃纖維為增強體的樹脂基復合材料以及芳綸蜂窩材料。這是我國首次在主承力結構、高溫區、增壓區使用復合材料，實現了 T800 級高強碳纖維增韌復合材料的應用，為復合材料在民機制造領域的應用積累了寶貴的工程實踐經驗

79、。圖表圖表37：國外客機復合材料用量占比較高國外客機復合材料用量占比較高 圖表圖表38：C919C919 復材材料用量示意圖復材材料用量示意圖 資料來源：張璇等航空航天領域先進復合材料制造技術進展，國聯證券研究所 資料來源：玻纖情報網公眾號，國聯證券研究所 根據以下假設，測算 C919 單機復材用量 2.2 噸，單機復材價值量 0.18 億元，單機碳纖維價值量 0.02 億元，測算測算 20272027 年年 C919C919 年產年產 110110 架時，復材空間架時，復材空間 19.319.3 億億元，碳纖維空間元，碳纖維空間 2.42.4 億元。億元。測算假設：測算假設：1.廢料率為 1

80、.3，參考博士論文 復合材料機體成本計算方法及其在飛機綜合設計中的應用得出預浸料使用量;2.參考賽奧碳纖維年度報告，復材中碳纖維占比 65%，推導出單機碳纖維用量。3.價格參考艾瑞咨詢 2023 年中國碳纖維行業報告，假設民機復材結構件價格 8000 元/kg，碳纖維價格 1200 元/kg;4.C919 產能及數量假設，根據“快速上量，能力先行”的目標規劃。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表39：我國民機單機碳纖維價值量測算我國民機單機碳纖維價值量測算 資料來源：2023 全球碳纖維復合材料市場報告，復合材料機體成本計算方法及其在飛機綜合設計中的應用尹海

81、蓮，中國商飛，艾瑞咨詢2023 年中國碳纖維行業報告,國聯證券研究所測算 圖表圖表40：C919C919 驅動的碳纖維復材與碳纖維市場空間測算驅動的碳纖維復材與碳纖維市場空間測算 20242024 20252025 20262026 20272027 C919 產能 50 75 100 150 C919 下線量 30 54 84 110 復材用量（噸）65.8 118.5 184.3 241.3 復材價值量（億元）5.3 9.5 14.7 19.3 碳纖維用量（噸）55.6 100.1 155.7 203.9 碳纖維價值量（億元）0.7 1.2 1.9 2.4 資料來源：2023 全球碳纖維復

82、合材料市場報告，復合材料機體成本計算方法及其在飛機綜合設計中的應用尹海蓮，艾瑞咨詢2023 年中國碳纖維行業報告，中國商飛，國聯證券研究所測算 大飛機碳纖維國產替代大勢所趨，國內廠商積極驗證。大飛機碳纖維國產替代大勢所趨，國內廠商積極驗證。目前 C919 復材領域以國外材料為主，國內供應商如光威復材、中復神鷹、中航高科等積極參與大飛機配套相關評審并取得進展。其中，光威復材提供 T300 級纖維，中航高科加工成預浸料，目前兩項材料均已通過 PCD 審核，光威復材 T800 級碳纖維驗證還在進行中，此外還有內飾的阻燃預浸料也已通過 PCD 審核。圖表圖表41：C919C919 復合材料相關廠商進展

83、復合材料相關廠商進展 公司簡稱公司簡稱 產品進展產品進展 光威復材 C919 大飛機項目使用的 T300 級纖維目前更多的是使用進口纖維，公司 T300 級纖維和客戶的預浸料一起已經通過了材料的 PCD 審核。C929 大飛機項目復材化率要達到 50%以上，公司 T800G 級纖維正在參與 PCD 審核工作，公司前期承擔了國家工信部項目，項目已經結題，但進入試航、進入材料目錄庫的相關工作還在進行中，此外，公司開發的阻燃預浸料在今年 3 月已經通過 PCD 審核，正式成為可以應用在大飛機內飾上的產品。中航高科 C919 國產預浸料通過商飛 PCD 預批準,也是 CR929 飛機前機身工作包唯一供

84、應商。中復神鷹 神鷹上?！疤祭w維航空應用研發及制造”項目已全部建設完成并投用。目前已通過PCD 預批準，完成 T800 級碳纖維預浸料項目建設，通過 AS9100 體系認證。近期項目圍繞材料預鑒定試驗、材料使用工藝性評價等開展相關工作。資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 典型機型典型機型空機重量空機重量（千克）（千克）結構重量系數結構重量系數復材占比復材占比復材總用量復材總用量（噸）（噸）復材價格復材價格（元（元/kg）單機復材價值單機復材價值量（億元）量（億元）廢料率廢料率預浸料用量預浸料用量（噸）（噸）碳纖維用量碳纖維用量（噸）（噸）碳纖維價格碳纖維價格（元/kg）（元/kg）單機碳纖維

85、價值量單機碳纖維價值量（億元）（億元）C91945,70040%12%2.28,0000.181.32.91.91,2000.02 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/42 非金融公司|公司深度 eVTOLeVTOL 復合材料使用拆解：復合材料使用拆解：eVTOL 復合材料使用量占所有材料使用量的比例超過70%。根據 Stratview Research 的數據，任何 eVTOL 項目中使用的復合材料中，約有 75-80%將用于結構部件和推進系統，其次是梁、座椅結構等內部應用，占 12-14%。電池系統、航空電子設備和其他小型應用組合起來將占剩余的 8-12%。eVTOL 中90%以上的復合材

86、料將是碳纖維，其余 10%的復合材料以保護膜的形式使用玻璃纖維增強材料。圖表圖表42：eVTOLeVTOL 用復合材料主要部位用復合材料主要部位 圖表圖表43：復合材料在復合材料在 eVTOLeVTOL 不同部位應用占比不同部位應用占比 資料來源：新材料公眾號，國聯證券研究所 資料來源：新材料公眾號，國聯證券研究所 eVTOLeVTOL 驅動碳纖維需求新藍海。驅動碳纖維需求新藍海。2023 年中國碳纖維需求分領域看體育休閑、風電葉片、航空航天軍工需求量分別為 1.8、1.7、0.8 萬噸，占比分別為 26.1%、24.6%、11.6%。2023 年全球飛行汽車碳纖維用量為 200 噸，國內空間

87、未知，但較小，我們測算 2024-2030 年 eVTOL 碳纖維需求 8733 噸，年化空間 1248 噸，將成為重要增長極。測算假設測算假設 1.單臺單臺 eVTOLeVTOL 碳纖維需求測算：碳纖維需求測算：機身占最大起飛重量比例為 25%-30%，假設為25%。機身復合材料用量假設為 80%機身結構占復材用量 90%碳纖維復合材料重量占復材 90%廢料率為 1.3（參考博士論文復合材料機體成本計算方法及其在飛機綜合設計中的應用）得出預浸料使用量參考賽奧碳纖維年度報告，復材中碳纖維占比 65%，推導出單機碳纖維用量。2.數量及用量假設：數量及用量假設：參考前文，2024-2030 年觀光

88、旅游 eVTOL 數量，單臺 eVTOL碳纖維復材用量使用億航 EH216-S 測算數據。短途定期載客飛行、企業和私人包機、醫療轉運、載物為其他場景使用的是中大型 eVTOL，據我們測算中大型 eVTOL 復材用量為 400-500kg，則單臺 eVTOL 碳纖維復材用量假設為結構部件和推進系統,77%內部如橫梁、座椅結構等,13%電池系統、航空電子設備和其他小型應用,10%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/42 非金融公司|公司深度 450kg。圖表圖表44：中長期中長期 eVTOLeVTOL 碳纖維復材用量測算碳纖維復材用量測算 資料來源：億航、時的科技、峰飛等公司官網，新材料公眾號，復

89、合材料機體成本計算方法及其在飛機綜合設計中的應用尹海蓮，國聯證券研究所測算 基本適航便利性與成本優勢，具備數據庫與航空應用經驗積累的廠商有望獲得基本適航便利性與成本優勢，具備數據庫與航空應用經驗積累的廠商有望獲得先發優勢。先發優勢。復材驗證工作量大，需數據庫支撐。復合材料采用積木式實驗方法從底層材料性能試驗，逐步增加試件復雜水平和程度，直到全機結構強度的驗證，積木式試驗底層工作量極大，成本較高（FAA 材料認證時，試片級測試的成本接近 200 萬美元，且花費數年時間）需要數據庫支撐。在選擇材料類型時，除了考慮性能、尺寸、成本等因素，還需考慮是否便于認證。我們認為，在航空領域具備復材應用經驗及數

90、據庫積累的企業有望獲得先發優勢。光威復材碳纖維經過適航認證，具備顯著先發優勢，同時公司全產業鏈布局，可提供預浸料、結構件等環節產品。單位/KG億航EH216-S 峰飛盛世龍時的E20JobyS4沃蘭特VE25-100單機碳纖維用量測算24-30年eVTOL碳纖維復材用量測算24-30年eVTOL碳纖維復材用量/噸廢料率1.3預浸料用量/噸24-30年eVTOL碳纖維用量/噸起飛重量6202000200024042500機身結構重量（25%）155500500601625機身復合材料重量（80%）124400400481500機身結構占復材用量（90%）138444444534556碳纖維復合材

91、料重量（占復材90%）124400400481500廢料率1.3預浸料用量161520520625650單機碳纖維重量（在復材中65%）10533833840642324-30年觀光旅游eVTOL數量/萬架觀光旅游eVTOL單機復材用量/kg觀光旅游eVTOL復材用量/噸24-30年eVTOL短途定期載客飛行、企業和私人包機、醫療轉運、載物數量其他場景eVTOL單機復材用量/kg其他場景eVTOL復材用量/噸0.391244842.19450985110335134358733 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表45：復合材料積木式試驗復合材料積木式試驗

92、圖表圖表46：為了降低為了降低 FAAFAA 認證風險，認證風險，ARCHER 80%ARCHER 80%的子系統和組的子系統和組件選自過往具備航空領域應用、認證經驗的廠商件選自過往具備航空領域應用、認證經驗的廠商 資料來源：時的科技，國聯證券研究所 資料來源：ARCHER 公告，國聯證券研究所 4.3 民品碳纖維的景氣難尋但對公司整體影響有限 碳纖維供過于求，價格持續下行短期有望企穩，但供需格局短期仍難逆轉。碳纖維供過于求，價格持續下行短期有望企穩，但供需格局短期仍難逆轉。2023年，我國碳纖維運行產能為 14.08 萬噸，比上年增長 25.7%，但需求量比上年的 7.44萬噸下降了 7.2

93、%。碳纖維價格大幅下行。產能端來看，截至 2024 年 6 月，我國碳纖維產能為13.1萬噸，產能端仍呈現持續增加態勢，2024年6月行業開工率為46.09%，處于低位運行狀態。后續展望需求端有望企穩，但產能端擴產仍較多，景氣趨勢較難逆轉。但目前行業處于盈虧平衡線附近，各企業有望保持目前狀態，以維持價格穩定。圖表圖表47：中國中國:華東：華東：T700T700 碳纖維價格碳纖維價格/元元/kg/kg 圖表圖表48：中國碳纖維當月產量和消費量變化中國碳纖維當月產量和消費量變化 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 050100150200250300中國:華東:

94、市場價格:碳纖維(國產,T700,12K)-4000-3000-2000-100001000200030000100020003000400050006000700080002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04中國:產量:碳纖維:當月值 噸中國:實際消費量:碳纖維:當月值 噸產量-消費量 噸/右軸 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

95、 29/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表49：中國碳纖維產能和開工率中國碳纖維產能和開工率 圖表圖表50：中國中國:工廠總庫存工廠總庫存:碳纖維碳纖維 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 價格不及預期背景下，公司包頭項目一期投產運營。價格不及預期背景下，公司包頭項目一期投產運營。2024 年 6 月 6 日，內蒙古光威項目一期年產 4000 噸碳纖維產線正式投入運營。包頭項目計劃總投資為 21 億元，將形成萬噸級碳纖維產能規模，打造高性能碳纖維研發與生產基地。其中，一期項目建成兩條碳纖維生產線，形成年產 4000 噸產能，主要生產高性能和低成本兼具、滿足

96、民用工業領域的碳纖維產品。目前民品碳纖維產品市場價格低迷，疊加項目投產新增轉固，年增加折舊 1.3 億元左右。圖表圖表51：光威復材產能規劃光威復材產能規劃 圖表圖表52：內蒙古光威項目一期年產內蒙古光威項目一期年產 40004000 噸碳纖維生產線已噸碳纖維生產線已正式投入運營正式投入運營 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 綜合來看，民品纖維擴產對公司利潤影響較為可控。綜合來看，民品纖維擴產對公司利潤影響較為可控。通過上文假設，我們測算得，2024 年、2025 年公司民品碳纖維歸母凈利潤分別為-0.21 億元、-0.45 億元，敏感性分析來看，假設 2

97、024 年碳纖維均價為 110.5 元/kg，公司單位成本 109.5 元/kg，則給母公司造成最大虧損為 0.45 億元。2025 年假設碳纖維均價為 95.5 元/kg，公司單01020304050607080900200004000060000800001000001200001400002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-

98、04中國:產能:碳纖維:當月值/噸中國:開工率:纖維材料:碳纖維/右軸/%020004000600080001000012000140001600018000中國:工廠總庫存:碳纖維 噸項目產能（噸）包頭T700及以上產品（新建）4000T300級500T700S 級/T800S 級2000T800H/T700G級105T800H 等同性驗證1000M40J、M55J高強高模纖維80匯總7685 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/42 非金融公司|公司深度 位成本 100.5 元/kg，則給母公司造成最大虧損為 0.80 億元。測算假設測算假設 產量：產量：T700/800S 本部 2000

99、 噸產能，包頭項目一期 4000 噸產能今年 6 月份開始投產，考慮到初期先投產 2000 噸，另外 2000 噸逐步跟進，整體假設包頭基地 2024年碳纖維產量為 1500 噸，則 24 年產量加總為 3500 噸。2025 年本部 2000 噸產能+包頭 4000 噸，假設產本部產量 2000 噸，包頭產量 3500 噸。價格：價格：根據百川盈孚，T700 碳纖維價格從年初 145 元/kg 跌至目前 110 元/kg，短期來看各企業有望保持目前狀態，以維持價格穩定，則保守假設 2024 年碳纖維價格為 115 元/kg。2025 年隨著產能進一步擴充，價格進一步下滑假設為 105 元/k

100、g。成本：成本：光威復材碳纖維單位成本參考中復神鷹成本，2022 年成本假設為 100 元/kg，23 年因為中復神鷹產量翻倍，單位成本下降明顯為 79 元/kg，保守假設 2023年光威復材成本為 90 元/kg。24 年考慮到包頭項目投產，產能爬坡，折舊攤銷壓力，假設成本為 105 元/kg。2025 年產能端利用率提升，單位成本逐步回歸正軌，保守假設為 100 元/kg。圖表圖表53：中復神鷹碳纖維業務拆分中復神鷹碳纖維業務拆分 中復神鷹碳纖維業務中復神鷹碳纖維業務 20202020 2021H12021H1 20222022 20232023 營業收入營業收入/億元億元 5.28 3.

101、79 19.80 22.43 營業成本營業成本/億元億元 3.00 1.98 10.33 15.65 產量產量/噸噸 3,777 2,256 10,640 19,814 單位成本（元單位成本（元/kg/kg）79.40 87.97 97.07 79.00 銷售量銷售量/噸噸 3,761 2,025 9,374 18,039 單位價格（元單位價格（元/kg/kg）140.25 187.38 211.25 124.33 毛利毛利/億元億元 2.28 1.81 9.48 6.78 毛利率毛利率 43.15%47.68%47.85%30.21%資料來源：中復神鷹公告，國聯證券研究所 凈利潤：凈利潤：凈

102、利潤簡單計算為毛利-期間費用，考慮到包頭項目投產，期間費率料將走高，假設 2024、2025 年期間費率均為 15%。歸母凈利潤歸母凈利潤=凈利潤*（本部產量/總產量+包頭產量/總產量*60%），注：公司全資子公司光威能源持有內蒙古光威 60%股權。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表54：光威復材民品碳纖維利潤測算光威復材民品碳纖維利潤測算/百萬元百萬元 資料來源：光威復材公告，國聯證券研究所 圖表圖表55：20242024 年民品碳纖維歸母凈利潤敏感性測算年民品碳纖維歸母凈利潤敏感性測算/百萬元百萬元 圖表圖表56：2022025 5 年民品碳纖維歸母凈

103、利潤敏感性測算年民品碳纖維歸母凈利潤敏感性測算/百萬元百萬元 資料來源：光威復材公告，國聯證券研究所 資料來源：光威復材公告，國聯證券研究所 5.多領域布局及強盈利韌性塑造公司可持續的強競爭力 5.1 多領域研發布局，強化業績穩健性與持續成長性 光威研發實力、投入等更占優，多型號布局與全產業鏈加持下，光威業績穩定性光威研發實力、投入等更占優，多型號布局與全產業鏈加持下，光威業績穩定性更強。更強。軍品碳纖維行業格局較為集中，行業玩家主要為光威復材和中簡科技。從研發投入，研發人員數量、學歷配置等方面來看，光威研發實力更強，型號攻關和承接能力亦更強。光威復材全產業鏈布局，中簡科技主要以碳纖維為主，2

104、023 年中簡科技最大單一客戶占比 88%；光威復材最大單一客戶占比 49%，光威復材下游客戶更加多元化，業績穩定性更強。民品/百萬元202220232024E 2025E收入284295403578量（噸）1345237935005500價（元/kg）211124115105單位成本（元/kg）10090105100成本134214368550毛利率53%27%9%5%毛利149813528期間費率10%13%15%15%期間費用28386087凈利潤12143(25)(59)歸母凈利潤12143(21)(45)(21)110.5112113.5115116.5118119.5100.5-1

105、9-15-12-8-4-13102.0-23-20-16-12-9-5-1103.5-28-24-20-17-13-9-6105.0-32-28-25-21-17-14-10106.5-36-33-29-25-22-18-14108.0-41-37-33-30-26-22-19109.5-45-41-38-34-30-27-23碳纖維價格變動單位成本變動(45)100.5102103.5105106.5108109.595.5-42-37-31-26-21-15-1097.0-48-43-38-32-27-22-1698.5-55-49-44-39-33-28-23100.0-61-56-50

106、-45-40-34-29101.5-67-62-56-51-46-41-35103.0-73-68-63-57-52-47-41104.5-80-74-69-64-58-53-48碳纖維價格變動單位成本變動 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表57：光威復材研發人員情況光威復材研發人員情況 圖表圖表58：中簡科技研發人員情況中簡科技研發人員情況 資料來源：光威復材公告，國聯證券研究所 資料來源：中簡科技公告，國聯證券研究所 圖表圖表59：中簡科技、光威復材研發投入及占比中簡科技、光威復材研發投入及占比（右軸）（右軸）/億元億元 圖表圖表60：光威復材業績穩定

107、性更強光威復材業績穩定性更強 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 光威復材研發梯隊體系健全橫縱拓展，為未來業績可持續增長提供充足動力。光威復材研發梯隊體系健全橫縱拓展，為未來業績可持續增長提供充足動力。光威復材研發梯隊體系健全持續橫縱拓展，縱向來看，沿著碳纖維-預浸料-復材結構件持續深化，同時碳纖維牌號體系方面，在 T300 基礎上，逐步向 T700、T800、T1100實現研發突破逐步產業化落地，技術優勢持續卡位。橫向來看，除了軍用航空用碳纖維，公司逐步向發動機、航天、民用航空拓展，帶來中長期業績彈性。2023年2022年 變動比例3463401.76%1

108、6.05%15.60%0.45%14212810.94%393125.81%1121120.00%155163-4.91%研發人員數（人）研發人員數量占比研發人員學歷3040歲研發人員年齡構成本科碩士30歲以下2023年2022年變動比例研發人員數量（人）42405.00%研發人員數量占比10.24%10.99%-0.75%本科113266.67%碩士550.00%博士440.00%30歲以下8560.00%3040歲231827.78%研發人員年齡構成研發人員學歷0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.02016201720182019202020212022

109、2023光威復材研發支出中簡科技研發支出光威復材研發支出占比中簡科技研發支出占比-100%-50%0%50%100%150%200%250%光威復材營收yoy中簡科技營收yoy光威復材歸母利潤yoy中簡科技歸母利潤yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表61：公司目前研發項目部分統計公司目前研發項目部分統計 資料來源：光威復材公告，國聯證券研究所 5.2 碳纖維強規模效應加持下公司盈利能力具備較強韌性 碳纖維按照生產流程各環節拆分：碳纖維按照生產流程各環節拆分：前驅體、預氧化以及碳化處理成本較高，其中前驅體主要包含丙烯腈等原材料成本與原絲制造成本，成本占

110、比最高，而預氧化與碳化處理需要高溫和高能耗，因此成本也較高。按照生產要素類型成本拆分：按照生產要素類型成本拆分：能源、原材料、設備成本較高。主要研發項目名稱主要研發項目名稱項目目的項目目的項目進展項目進展擬達到的目標擬達到的目標預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響T800級碳纖維性能穩定性提升實現T800級碳纖維產業化正在進行裝備及工藝提升T800級碳纖維性能及工藝性全面提升公司繼T300級、T700 級之后又一主力碳纖 維公司繼T300級、T700 級之后又一主力碳纖 維產品產品國產第三代（T1100）高性能碳 纖維及復合材料制備與應用研究通過裝備及工藝研發，研制出國產第三代T1

111、100級碳纖維取得了技術突破研發第三代高性能碳纖維產品，并實現應用滿足公司“兩高一低”發展戰略，拓展在航空滿足公司“兩高一低”發展戰略，拓展在航空航天領域的應用。航天領域的應用。復合材料彈體結構研制項目研制優化復合材料彈體結構，提高性能，實現低成本、輕量化的批量方案。工程化研制階段為彈體、彈翼等結構部件提供碳纖維復合材料低成本、輕量化的解決方案。在裝備應用領域能夠提供復合材料系統化的解在裝備應用領域能夠提供復合材料系統化的解決方案和批量生產供應。決方案和批量生產供應。國產T800碳纖維復合材料關鍵技術與產業化應用開發出滿足大型客機的復合材料樹脂和預浸料生產設備完成能力提升，完 成了多批次材料測

112、試和階段性評審按照相關應用標準和規范完成性能評價，實現高強高韌高耐壓環氧樹脂及其T800級碳纖維預浸料全面達標及穩定化、規?；a應用于國產大型客機的設計生產，擺脫進口產應用于國產大型客機的設計生產，擺脫進口產品的依賴，提升公司創新能力與市場地位品的依賴，提升公司創新能力與市場地位發動機殼體噴管一體 化研究實現國產復合材料固體發動機殼體一體化產業化應用預計2024年完成噴管一體化實物改造工作。完成殼體噴管一體化結構的總體設計、結構設計、強度分析、工程化、產品試制，測試等研究內容，達到進一步提升全復合材料固體發動機性能的目標。有利于提升公司在復合材料發動機殼體設計和有利于提升公司在復合材料發動機

113、殼體設計和制造方面的整體實力，形成產業化制作。制造方面的整體實力，形成產業化制作。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表62：碳纖維降本路徑碳纖維降本路徑 資料來源：艾瑞咨詢，中國復合材料工業協會官網，國聯證券研究所整理 碳纖維行業具有明顯規模效應，擴產降本效應最為顯著。碳纖維行業具有明顯規模效應，擴產降本效應最為顯著。根據PAN 基碳纖維制備成本構成分析及其控制探討，隨生產規模增加，原絲和碳纖維的生產成本均明顯下降，主要是大規模直接費用被攤薄，非直接生產控制因素對生產總成本的影響逐漸減弱。產能 3300t 原絲單位成本為 3.81 萬元/噸，較 1100t

114、產線的單位成本 4.78 萬元/噸減少 20.42%。產能 1500t 碳纖維單位成本為 11.68 萬元/噸，較 500t 產線的單位成本 15.9 萬元/噸減少 26.56%。圖表圖表63：原絲及碳纖維單位成本隨生產規模擴大降低明顯原絲及碳纖維單位成本隨生產規模擴大降低明顯 資料來源：朱波PAN 基碳纖維制備成本構成分析及其控制探討，國聯證券研究所 成本拆分看，光威復材制造費用占比逐步降低。成本拆分看，光威復材制造費用占比逐步降低。光威碳纖維生產成本拆分中，制造費用占比最大，制造費用中占比最大的為折舊，其次為電費；折舊占比高，在短期擴產完畢后隨產量提升，攤薄較快，折舊占成本比例從 2014

115、 年的 51.57%降低到2017H1 的 37.18%，規模效應較為顯著；折舊占比持續降低的前提下，制造費用占比下游放量推動生產規模擴大開發廉價、可替代的原材料與前驅體采用干噴濕法紡絲技術采用凝膠紡絲等技術提高碳纖維強度優化預氧化、碳化、表現處理等各工序停留時間工藝方法規模效應提振原材料采用國產設備，降低固定資產折舊設備更換碳纖維生產過程各環節成本構成中長期中長期中長期降低碳纖維成本PAN原絲,51%炭化,23%預氧化,16%卷繞成型,6%表面處理,4%原材料,45%裝備與設施,37%人力成本,11%能源,7%碳纖維按生產要素劃分碳纖維制備成本構成能源成本電價便宜的地方建廠，使用綠電等中長期

116、碳纖維原絲項目產能1500t/a產能500t/a產能3300t/a產能1100t/a90.186.0 84.279.7直接成本占生產總成本的比例/%8.612.66.610.5固定資產折舊占生產總成本的比例/%1.31.49.29.8流動費用占生產總成本的比例/%11.6815.903.814.78單耗成本/萬元 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/42 非金融公司|公司深度 持續降低，2014-2022 年，從 81.28%降低到 61.03%，2023 年因產量同比接近持平，制造費用占比再次擴大。圖表圖表64：光威復材成本拆分光威復材成本拆分 資料來源：光威復材公告，國聯證券研究所整理 光

117、威復材單位成本逐漸降低，規模效應充分驗證。光威復材單位成本逐漸降低，規模效應充分驗證。規模效應使得光威復材隨著總產量的提升，單位成本降低顯著。由于規模效應顯著，光威復材單位成本對于產量的敏感度較高，2019 年產量下降，單位成本提升 58%。目前單位成本已降低至 246 元/kg。圖表圖表65：光威復材碳纖維總產量和生產成本光威復材碳纖維總產量和生產成本（右軸）（右軸）變化變化 圖表圖表66：光威復材碳纖維單位成本光威復材碳纖維單位成本（右軸）（右軸）變化變化 資料來源：光威復材公告，國聯證券研究所 資料來源：光威復材公告，國聯證券研究所 光威復材軍品光威復材軍品碳纖維碳纖維盈利能力韌性較強。

118、盈利能力韌性較強。我們測算當產量不變時，降價 10%以內，軍品纖維毛利率仍在 60%以上。當碳纖維產量翻一倍，降價 15%時毛利率為 58.7%。當碳纖維產量翻一倍，降價 20%時毛利率為 56.1%?？梢婋S著產量提升，軍品碳纖維毛利率韌性較強，即使軍品碳纖維進一步降價，影響整體可控。2023202220212020201920182017H1201620152014項目占比占比占比占比占比占比占比占比占比占比19.01%20.69%20.23%19.85%9.95%9.03%10.52%9.24%7.88%6.09%直接材料13.12%18.28%13.30%15.59%18.96%20.4

119、3%10.82%11.53%14.24%12.62%直接人工67.87%61.03%66.47%64.56%71.09%70.54%78.66%79.23%77.88%81.28%制造費用37.18%40.48%43.16%51.57%其中:折舊16.87%18.57%18.99%18.98%電費2.74%3.15%2.97%2.33%天然氣6.47%6.51%5.86%2.85%蒸汽及煤15.41%10.52%6.90%5.55%其他02468050010001500200025003000碳纖維總產量(噸)碳纖維生產成本(億元)-100%-50%0%50%100%0500100015002

120、000碳纖維單位成本（元/千克）yoy 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36/42 非金融公司|公司深度 測算邏輯：測算邏輯：1.軍品碳纖維收入和毛利率測算：軍品碳纖維收入和毛利率測算：2023 年公司碳纖維業務收入 16.67 億元，T700S 級/T800S 級的工業用高性能碳纖維收入 2.95 億元，則軍品纖維收入為 13.72 億元。光威復材軍品碳纖維毛利率，用公司碳纖維業務整體毛利率代替為 61.8%。2.成本下降假設：成本下降假設：規模效應參考 PAN 基碳纖維制備成本構成分析及其控制探討，產能 1500t 碳纖維單位成本為 11.68 萬元/噸，較 500t 產線的單位成本 15.

121、9 萬元/噸減少 26.56%。則保守假設光威復材碳纖維產量提升一倍，單位成本降低 8%。圖表圖表67：公司綜合毛利率和凈利率公司綜合毛利率和凈利率 圖表圖表68：光威復材碳纖維及織物毛利率光威復材碳纖維及織物毛利率 資料來源：IFIND，國聯證券研究所 資料來源：IFIND，國聯證券研究所 01020304050602018201920202021202220232024H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)50%55%60%65%70%75%80%85%光威復材碳纖維及織物毛利率圖表圖表69：光威復材碳纖維毛利率敏感性分析光威復材碳纖維毛利率敏感性分析 資料來源：光威復材公告，國聯證券研究所

122、測算 光威復材軍品拆分及假設光威復材軍品拆分及假設變化邏輯變化邏輯碳纖維產量/噸549產量逐步提升54954965965976876887887898898810981098碳纖維單價(萬元/噸)250價格不同幅度下降0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%收入/億元13.722502500%0%61.8%62.5%63.1%63.7%64.3%64.9%毛利/億元8.5238238-5%-5%59.8%60.5%61.1%61.8%62.4%63.1%毛利率61.8%225225-10%-10%57.6%58.3%59.0%59.6%60.3%61.0%成本/

123、億元5.2213213-15%-15%55.1%55.8%56.6%57.3%58.0%58.7%成本率38%200200-20%-20%52.3%53.1%53.8%54.6%55.4%56.1%單位成本/元/kg954產量提升一倍，成本降低8%188188-25%-25%49.1%49.9%50.8%51.6%52.4%53.2%175175-30%-30%45.5%46.4%47.2%48.1%49.0%49.9%產量的變化產量的變化價格降幅價格降幅光威復材毛利率敏感光威復材毛利率敏感性分析性分析 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37/42 非金融公司|公司深度 5.3 航空領域格局良好，

124、航天領域格局未定 分環節來看，碳纖維復材產業鏈上、中、下游分別為碳纖維分環節來看，碳纖維復材產業鏈上、中、下游分別為碳纖維-預浸料預浸料-復材結構復材結構件。件。軍品碳纖維格局好且穩定：上游主要是中簡科技、光威復材，中游預浸料是中航高科，其中上游光威復材公司 CCF700G 產品下游份額逐步提高，享受格局優化。軍用航天市場充分競爭，國產廠商逐步替代，公司持續向衛星、導彈、火箭等領域拓展。圖表圖表70：碳纖維復合材料產業鏈梳理碳纖維復合材料產業鏈梳理 資料來源：各公告或官網，國聯證券研究所 6.盈利預測、估值與投資建議 6.1 盈利預測 碳纖維及織物：碳纖維及織物：隨著下游軍品碳纖維需求逐步恢復

125、,T800H 級纖維有望快速放量，T700G 級纖維公司作為二供進入業務體系，逐步貢獻收入增量。民品碳纖維包頭項目一期年產 4000 噸逐步投產。整體來看，收入端持續增長，假設 2024-2026 年碳纖維及織物業務增速為 22.7%/27.6%/18.2%?？紤]軍民品碳纖維產品結構變化，預計 2024-2026 年碳纖維及織物業務毛利率為 56.4%/53.8%/54.2%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38/42 非金融公司|公司深度 碳梁：碳梁：公司拓展新客戶，碳梁業務預期今年實現恢復性增長，假設 2024-2026 年業務增速為 50%/25%/15%。毛利率方面隨著原材料端的價格變化

126、以及新客戶的量產或會有所修復，預計 2024-2026 年該業務毛利率為 25%/26%/26%。預浸料：預浸料：在傳統體育休閑領域基礎上，公司向下游高端領域拓展，假設 2024-2026年業務增速為-10%/10%/10%。高端產品拓展有望支撐毛利率，預計 2024-2026 年該業務毛利率為 33%/33%/33%。制品及其他：制品及其他：復材業務在穩定發展，復材中心一期二期已經投產，復材中心三期已經進入建設期，開拓 AV500、TP500 等無人機業務，假設 2024-2026 年業務增速為15%/20%/20%。預計 2024-2026 年該業務毛利率為 20%/20%/20%?；?于

127、 上 述 假 設，我 們 預 計 光 威 復 材2024-2026 年 實 現 營 業 收 入31.05/38.89/45.53 億元，同比增長 23.34%/25.25%/17.07%，2024-2026 年三年 CAGR為 21.09%；歸母凈利潤 9.60/11.93/14.03 億元，同比增長 9.90%/24.30%/17.61%，2024-2026 年三年 CAGR 為 20.91%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表71：光威復材營收拆分光威復材營收拆分/百萬元百萬元 資料來源：iFIND，國聯證券研究所 6.2 估值與投資建議 光威復材主營

128、業務為軍民品碳纖維，我們選取主營業務相關的三家可比公司中簡科技、中復神鷹、中航高科。中簡科技、中復神鷹、中航高科三家可比公司 2025年動態 PE 分別為 18.39、43.03、18.64，平均值為 26.69。我們預計光威復材 2024-2026 年實現營業收入 31.05/38.89/45.53 億元，同比增長 23.34%/25.25%/17.07%，2024-2026 年三年 CAGR 為 21.09%；歸母凈利潤 9.60/11.93/14.03 億元，同比增長9.90%/24.30%/17.61%，2024-2026 年三年 CAGR 為 20.91%?？紤]到光威復材即將迎來 T

129、800H 放量疊加 CCF700G 份額提升，驅動公司新一輪成長周期，給予公司 2025 年25 倍估值，對應目標價 35.87 元，給予“買入”評級。202220232024E2025E2026E收入13861667204626113087收入增速8.7%20.3%22.7%27.6%18.2%毛利9191031115414041674毛利率66.3%61.9%56.4%53.8%54.2%收入662426640800919收入增速-18.1%-35.5%50.0%25.0%15.0%毛利16477160208239毛利率24.8%18.1%25.0%26.0%26.0%收入299.6268

130、.1241265292收入增速-16.6%-10.5%-10.0%10.0%10.0%毛利10991808896毛利率36.4%34.0%33.0%33.0%33.0%收入155146168201242收入增速6.9%-5.8%15.0%20.0%20.0%毛利3422344048毛利率21.8%15.3%20.0%20.0%20.0%收入910111213收入增速-55.0%11.1%10.0%10.0%10.0%毛利63344毛利率72.1%31.8%30.0%30.0%30.0%25112518310538894553-3.7%0.3%23.34%25.25%17.07%12321225

131、14301744206249.1%48.7%46.0%44.8%45.29%其他業務總收入收入增速毛利毛利率碳纖維及織物碳梁預浸料制品及其他 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40/42 非金融公司|公司深度 圖表圖表72：可比公司估值分析可比公司估值分析 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：可比公司 2024-2026 年歸母凈利潤預測來自 Wind 一致預期，收盤價為 2024 年 9 月 6 日 7.風險提示 1 1）碳纖維降價風險）碳纖維降價風險 公司軍品碳纖維或存在降價壓力，民品碳纖維目前行業產能過剩，價格有可能進一步下滑，會對公司盈利能力影響。2 2）軍品需求不及預期）軍品需求不及

132、預期 公司軍品訂單受國家國防開支、部隊裝備更新換代、軍隊裝備采購計劃及模式變化等宏觀因素的影響較大。若訂單大幅下降，則可能會對公司經營產生重大不利影響。3 3）民品價格下降與市場開拓不及預期）民品價格下降與市場開拓不及預期 民品纖維、預浸料、碳梁等民品業務在持續開拓高端市場或者新客戶，若市場開拓不及預期，或碳纖維價格持續下降，則可能對公司業績產生不利影響。4 4）報告中測算存在誤差風險）報告中測算存在誤差風險 本文報告中的測算，特別是對光威復材軍品碳纖維毛利率假設以及對民品碳纖維未來價格和成本變化存在主觀性假設可能造成誤差風險。2024/9/62024/9/6市值/億元市值/億元 2023A2

133、023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E300777.SZ中簡科技88.02.893.984.786.1030.4322.0918.3914.44688295.SH中復神鷹149.33.182.073.474.8346.9672.1843.0330.93600862.SH 中航高科 258.010.3111.5313.8416.4325.0122.3718.6415.70平均值34.1338.8826.6920.35300699.SZ光威復材225.18.739.6011.9314

134、.0325.7823.4618.8716.05公司簡稱公司簡稱代碼代碼歸母凈利潤歸母凈利潤PEPE 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41/42 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 1377 1090 1599 1714 2039 營業收入營業收入 25112511 25182518 31053105 3

135、8893889 45534553 應收賬款+票據 1305 2030 1704 2134 2498 營業成本 1279 1293 1675 2146 2491 預付賬款 16 16 31 38 45 營業稅金及附加 30 34 35 44 51 存貨 645 456 638 816 948 營業費用 23 21 25 23 23 其他 145 114 128 161 188 管理費用 327 330 373 404 455 流動資產合計流動資產合計 34873487 37073707 41004100 48644864 57185718 財務費用-103-27 2-1-3 長期股權投資 0 0

136、 1 1 2 資產減值損失-25-52-32-40-47 固定資產 1420 1907 2023 2274 2649 公允價值變動收益 8 10 10 10 10 在建工程 957 1053 1211 1202 1027 投資凈收益 0 0 1 1 1 無形資產 231 240 191 141 92 其他 110 167 107 100 95 其他非流動資產 234 151 141 131 131 營業利潤營業利潤 10491049 992992 10811081 13441344 15941594 非流動資產合計非流動資產合計 28432843 33503350 35663566 37503

137、750 39003900 營業外凈收益-5 1-1-1-1 資產總計資產總計 63306330 70587058 76667666 86138613 96189618 利潤總額利潤總額 10441044 993993 10801080 13421342 15931593 短期借款 30 46 16 11 6 所得稅 138 152 143 178 211 應付賬款+票據 542 515 697 892 1036 凈利潤凈利潤 906906 841841 937937 11651165 13821382 其他 250 416 342 436 507 少數股東損益-28-32-23-28-21 流

138、動負債合計流動負債合計 822822 977977 10551055 13401340 15491549 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 934934 873873 960960 11931193 14031403 長期帶息負債 3 124 101 78 53 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 511 427 427 427 427 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 513513 550550 528528 504504 480480 成長能力成長能力 負債合計負債合計

139、 13361336 15281528 15831583 18441844 20292029 營業收入-3.69%0.26%23.34%25.25%17.07%少數股東權益 114 82 59 31 11 EBIT 9.32%2.59%12.02%24.02%18.49%股本 518 831 831 831 831 EBITDA 11.44%4.07%16.89%21.37%16.94%資本公積 1574 1319 1319 1319 1319 歸屬于母公司凈利潤 23.19%-6.54%9.90%24.30%17.61%留存收益 2788 3298 3873 4588 5428 獲利能力獲利能

140、力 股東權益合計股東權益合計 49944994 55305530 60826082 67696769 75897589 毛利率 49.08%48.66%46.05%44.84%45.29%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 63306330 70587058 76667666 86138613 96189618 凈利率 36.09%33.40%30.18%29.95%30.35%ROE 19.14%16.03%15.93%17.70%18.51%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 29.69%17.46%19.14%23.54%24.78%20222022 2023202

141、3 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 906 841 937 1165 1382 資產負債率 21.10%21.65%20.66%21.41%21.10%折舊攤銷 182 203 285 317 350 流動比率 4.2 3.8 3.9 3.6 3.7 財務費用-103-27 2-1-3 速動比率 3.3 3.2 3.2 2.9 3.0 存貨減少（增加為“-”）-233 189-182-179-131 營運能力營運能力 營運資金變動-989-619 225-360-316 應收賬款周轉率 2.1 1.3 1.9 1.9 1.9 其它 3

142、84-53 189 186 139 存貨周轉率 2.0 2.8 2.6 2.6 2.6 經營活動現金流經營活動現金流 147147 534534 14561456 11291129 14211421 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 資本支出-722-829-500-500-500 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-19 0 0 0 0 每股收益 1.1 1.1 1.2 1.4 1.7 其他 33 94-8-8-8 每股經營現金流 0.2 0.6 1.8 1.4 1.7 投資活動現金流投資活動現金流 -708708 -735735 -508508 -508508 -50

143、8508 每股凈資產 5.9 6.6 7.2 8.1 9.1 債權融資 32 137-53-28-29 估值比率估值比率 股權融資 0 313 0 0 0 市盈率 24.1 25.8 23.5 18.9 16.0 其他-150-521-386-477-559 市凈率 4.6 4.1 3.7 3.3 3.0 籌資活動現金流籌資活動現金流 -118118 -7171 -439439 -506506 -588588 EV/EBITDA 32.5 18.5 15.7 12.8 10.8 現金凈增加額現金凈增加額 -584584 -252252 509509 115115 325325 EV/EBIT

144、38.7 22.4 19.8 15.9 13.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 09 月 06 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42/42 非金融公司|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標

145、準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數

146、漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們

147、認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致