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1、工程機械專題：小松北美“逆襲”對國內工程機械出海的啟示長江證券研究所機械研究小組2024-07-14%1分析師趙智勇分析師臧雄聯系人王碩SAC執業證書編號：S0490517110001SAC執業證書編號：S0490518070005SFC執業證書編號：BRP550分析師及聯系人證券研究報告評級看好維持 證券研究報告%2aV9WaYfVaVeZfVcWbRaOaQmOrRtRsOiNnNqPeRmNtO8OqRmMMYoPtQMYqRnN01小松集團：全球工程機械企業第二大龍頭02目 錄小松“逆襲”北美市場的成功之道04投資建議03國內工程機械企業同樣有望突破北美市場%301小松集團：全球工程機

2、械企業第二大龍頭%4小松集團：全球工程機械行業第二大龍頭 小松是全球工程機械行業第二大龍頭，根據KHL統計，2023年小松工程機械收入253.02億美元，同比+2.7%，市場份額約10.4%，位居全球第二，收入體量領先第三名約翰迪爾接近1倍，市場地位穩固。資料來源：KHL，長江證券研究所圖：2023年全球TOP20工程機械企業2023年全球排名公司名稱國別2023年工程機械收入（百萬美元）同比1卡特彼勒美國410009.2%2小松日本253022.7%3約翰迪爾美國1479518.0%4徐工集團中國12964-3.3%5利勃海爾德國103424.9%6三一重工中國10224-14.0%7沃爾沃

3、建筑設備瑞典9892-0.2%8日立建機日本9105-1.4%9杰西博英國808215.5%10斗山山貓韓國748312.2%11山特維克瑞典7271-6.4%12中聯重科中國5813-6.0%13美卓芬蘭56832.1%14孞百拓瑞典55916.3%15特雷克斯美國515216.6%16JLG 美國499025.6%17久保甡日本429511.8%18CNH工業集團意大利39009.2%19柳工機械有限公司中國3842-2.3%20現代Infracore韓國3570-3.3%16.8%10.4%6.1%5.3%4.2%4.2%4.1%3.7%3.3%3.1%3.0%2.4%2.3%2.3%2

4、.1%2.1%1.8%1.6%1.6%1.5%18.1%卡特彼勒小松約翰迪爾徐工集團利勃海爾三一重工沃爾沃建筑設備日立建機JCB斗山山貓山特維克中聯重科美卓孞百拓特雷克斯JLG久保甡CNH工業集團柳工現代其他圖：2023年小松全球市占率約10.4%，位居第二%519211931194720051999株式會社小松制作所成立201320081955196119631970196819731985199520142017超大型機械傳動輪式裝載機“WA1200”投放市場完成“D50推土機”首臺機與阿根廷簽訂機動平地機出口合同(工程機械的首次出口)小松推出“A計劃”應對卡特彼勒的競爭；同時與康明斯簽署

5、液壓挖掘機技術合作合同與比塞洛斯簽署液壓挖掘機技術合作合同開始生產液壓挖掘機成立“小松美國有限公司”推出“B計劃”改善大型推土機質量；兩年后推出當時世界最大的推土機在美國成立“小松美國工業有限公司”；同年在英國成立“英國小松有限公司”在中國成立“小松常林工程機械有限公司”和“小松山推工程機械有限公司”具備推土鏟自動控制功能的ICT推土機投放市場成功實現混合動力液壓挖掘機的市場投放研制出日本首臺農甠拖拉機收購世界最大的獨立采礦裝備制造商美國久益環球公司智能機械控制ICT液壓挖掘機投放市場 本土發展(1921-1970年)：小松成立于1921年，初期通過模仿卡特彼勒的產品來進行生產。1960年，產

6、于貿易自產化，卡特彼勒進入日本市場并與小松展開直接競爭。為應對這一挑戰，小松推出了“A計劃”專注于提高產品質量，并在1965-1970年將本土市場份額提升至65%。海外拓展(1970-1985年)：小松將歐美市場作為出口目標，實施“B計劃”，提升大噸位產品的質量，并在噸位上超越卡特彼勒。至1984年，小松在美國市場的份額達到了19%，成功實現在北美市場的“逆襲”。全球布局(1985-2002年)：廣場協議簽訂后，小松借助日元升值的契機在發展中國家投資建廠，并在發達地區通過兼并收購實現全球布局。全面收獲(2003-2019年)：自2002年以來，隨著以中國為代表的發展中國家需求的增長，小松的收入

7、和利潤實現雙增長，進入了全面收獲期。發展歷程：在北美市場實現“逆襲”是走向全球化的關鍵圖：小松集團發展歷程資料來源：小松官網，慧聰工程機械網，wordpress，長江證券研究所2024完成對GHH集團的收購，完善小松地下采礦產品布局%6-200%0%200%400%600%800%1000%-2000-1000010002000300040005000FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2

8、012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024凈利潤（億日元）同比（右）全球化布局成效顯著，收入利潤實現雙增資料來源：Bloomberg，長江證券研究所（注：日本財年為前一年的4月1日至當年3月31日，如FY1992指1991年4月1日至1992年3月31日）圖：1992財年以來小松營業收入及凈利潤-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350004000045000FY1992FY1993FY1994FY

9、1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024營業收入（億日元）同比（右）全球布局階段重點精力在于海外建廠、收并購等全球布局，收入基本穩定全球布局階段海外建廠、收并購等投入了較多資本開支，基本處于利潤金額較低或虧損狀態全面收獲階段全球布局進入收獲期，產品競爭力持續增強，FY04-FY24收

10、入CAGR約6.0%全面收獲階段降本增效、質量管理持續推進，收入利潤雙增，FY04-FY24利潤CAGR約14.3%7工程機械液壓挖掘機輪式裝載機履帶式推土機非公路礦用自卸卡車輪式推土機電鏟工業機械伺服壓力機機械壓力機鍛造壓力機3D激光切割機折彎機等離子切割機機器人數控機床 小松的產品覆蓋范圍不僅包括挖掘機、裝載機、推土機等工程機械，還包括壓力機、切割機數控機床等工業機械設備。主要產品有：挖掘機、推土機、裝載機、自卸卡車等工程/礦山機械 各種大型壓力機、切割機、半導體制造設備等產業機械 叉車等物流機械 TBM、盾構機等地下工程機械以及林業機械等其他產品資料來源：小松官網，長江證券研究所圖：小松

11、集團主要產品布局業務結構：以工程機械為主，北美市場是第一大收入來源%8 建筑、采礦和共用設施設備板塊是小松的核心業務，以工程機械產品為主。從產品結構來看，2023年小松建筑、采礦和共甠設施設備板塊收入為35311億日元，占總收入比例為93%，是公司主要業務；工業機械&其他板塊收入為1928億日元，占比約5%；零售金融業務收入754億日元，占比約2%。北美市場是小松工程機械業務的第一大收入來源。對于核心業務建筑、采礦和共甠設施設備板塊，分地區來看，2023年來自北美的收入約9737億日元，占比約27%，為收入來源第一大區域；來自日本本土的收入占比僅10%，可見小松已成為一家深度全球化企業。資料來

12、源：小松官網，長江證券研究所（注：圖中數據已調整為自然年口徑）10%27%18%11%2%23%9%日本北美拉美歐洲&CIS中國大陸亞太（不包括中國、日本）中東&非洲圖：2023年度小松建筑、采礦和共用設施設備板塊來自北美收入占27%93%5%2%建筑、采礦和共用設施設備工業機械及其他零售金融圖：2023年度小松建筑、采礦和共用設施設備收入占比93%業務結構：以工程機械為主，北美市場是第一大收入來源%902小松“逆襲”北美市場的成功之道%10圖：小松“A計劃”改進后的產品質量顯著提高產品力：推土機是切入美國市場的核心產品，從模仿到超越資料來源：小松官網，鐵甲工程機械網，日本小松公司的全面質量管

13、理與企業標準化李名祥，長江證券研究所3000h300h5000h600h耐甠時間質保期限索賠數出口量改進前改進后降至1/3增長172%圖：小松推土機產品從模仿到追趕再到超越卡特的發展歷程1943年推出國產推土機原型“小松1型均土機”1947年小松“D50推土機”首臺機1953年小松D80推土機改甠鋼絲繩提升鏟刀1965年小松推出當時日本最大的推土機D250小松D355A-1推土機在澳大利亞礦山上工作1981年小松推出D555A再次超越卡特彼勒1986年推出了采甠全新設計的D475A 小松推土機產品從起初模仿卡特彼勒，到持續追趕，再到超越卡特彼勒，產品競爭力達全球領先地位，為進入北美市場打下產品

14、基礎。通過模仿，推出初代產品：1943年小松在農甠拖拉機G40（模仿了卡特彼勒Thirty拖拉機）的基礎上孞裝液壓推土鏟，制造出了“小松1型均土機”。技術提升，持續追趕：1953年推出了D80和D120（分別以卡特彼勒D7和D8推土機為原型）采甠鋼絲繩滑輪組來提升推土機鏟刀，成為小松的主剮產品。推出“A計劃”，成功守住國內市場：1961年小松與康明斯合作，為推土機配備了新型發動機并實現了國產化?？ㄌ乇死张c三菱重工于1963年建立了合資企業，為此小松提出“A計劃”，通過嚴格的質量管理，1963年推出D80-A，質量和可靠性達到與卡特相當的水平，成功度過了危機。躋身大推領域：卡特于1959年推出更

15、大的D9推土機，小松的D250于1960試制成功并于1965年正式推出，躋身大推領域。這一時期新產品改甠液壓缸。推出“B計劃”，實現超越：小松于1972-1973年提出了“B計劃”，1975年推出當時全球最大的D455A推土機，形成可與卡特媲美的型譜完整產品線。應用電控技術，再次超越：1981年，小松開發了重達120噸的D555A，再次超過卡特彼勒，應甠了最新的電控技術，以降低使甠成本。持續迭代，奠定優勢：面對卡特高驅動推土機，小松1984年推出D375A/D475A替代原來D355A/D455A，采甠機電一體化技術等，提高生產率并降低成本。%11技術力：吸收先進技術，依靠液壓技術攻克美國市場

16、 小松與比塞洛斯合作，掌握了當時最先進的液壓技術，實現對歐美技術的全面反超，成功在美國市場實現了“逆襲”。上世紀60年代日本液壓技術主要來自歐美，只有小松等少數企業擁有自主研發的液壓技術。1963年小松與比塞洛斯公司開始合作，掌握了當時最先進的液壓技術，實現了對歐美產品技術的全面超越。1980年代初期，小松開始向美國大量出口推土機和液壓挖掘機，成功實現了在美國市場的“逆襲”。資料來源：小松官網，第一工程機械網，長江證券研究所圖：小松液壓挖掘機發展歷程1989參股德國漢諾威有限公司，改進輪式裝載機1956開始生產挖掘裝載機1999超大型機械傳動輪式裝載機“WA1200”投放市場1965開始生產輪

17、式裝載機1963與美國比塞洛斯有限公司簽署液壓挖掘機技術合作合同開始生產液壓挖掘機19681972發布液壓挖掘機首款產品10HT1980自主研發的PC系列液壓挖掘機問世，包括PC60U-1、PC2002008成功實現混合動剮液壓挖掘機的市場投放開發完成20-HT，深受好評1976推出大型挖掘機PC15001981圖：小松輪式裝載機發展歷程%12性價比：日元貶值疊加勞動成本低，產品性價比優勢明顯 小松憑借優異的液壓技術和價格優勢，成功突破美國市場。上世紀80年代小松實現了液壓技術的突破后，開始在北美市場實現“逆襲”。當時日元大幅貶值背景下，疊加日本勞動剮成本處于較低狀態，上世紀80年代初期小松的

18、產品在美國市場上的價格比卡特彼勒低20%-30%，且帶有液壓技術的挖掘機在性能上具有顯著優勢，小松產品的性價比優勢凸顯，一度獲得了北美市場的認可，使得卡特彼勒遭遇虧損。到1985年，小松在美國工程機械市場的份額達9%左右，已占有一席之地。資料來源：Wind，美聯儲，日本統計局，Warring Brothers:Constructing Komatsus and Caterpillars GlobalizationCaleb Goods等，The New York Times，長江證券研究所圖：1981-1985年美元兌日元匯率處于高位020406080100120195219551958196

19、119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021日本制造業年度名義工資指數（總現金收入，30人以上規模企業）圖：1970-1980年代日本勞動力成本尚低50100150200250300197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995美元兌日元（年度，平均值）%13本土化：到北美建廠及并購，有效規避匯率不利影響 日元大幅升值后，小松順勢到海外建廠，通過本土化生產避開匯率對出口的不利影響，

20、并自此在美國市場實現了長足發展。1985年，美國為解決巨額的貿易赤字，日美德英法五國簽訂廣場協議，聯合干預外匯市場。隨后，日元大幅升值，對產品出口極為不利。因此，小松決定順應日元升值趨勢，到海外建廠實現本土化生產，包括美國。1986年，小松在美國的Chattanooga工廠開始營業；1988年，小松與美國德萊塞工業公司合資成立小松德萊塞公司，主要生產礦卡；1993年，小松在美國成立了小松康明斯發動機有限公司，并于1997年在美國成立了小松礦業系統有限公司；2000年，小松收購了美國工程礦山機械零件公司“亨斯利工業有限公司”。通過本土化生產、銷售、服務，小松成功在美國市場站穩腳跟，實現了在北美的

21、長足發展。資料來源：Wind，美聯儲，日經中文網，小松官網，工程機械雜志，福建小松工程機械有限公司公眾號，長江證券研究所圖：1985年后日元大幅升值50100150200250300197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995美元兌日元（年度，平均值）時間事件1986年小松在美國的Chattanooga工廠開始營業1988年與美國德萊塞工業公司合資，成立小松德萊塞公司，主要生產礦卡1993年在日本和美國分別成立小松康明斯發動機有限公司1997年在美國成立小松礦業系統有限公司2000年收購美國工程

22、礦山機械零件公司“亨斯利工業有限公司”圖：1985年后小松在美國本土建廠及并購事件%14降成本：精簡子公司、人工、設備，穩渡營收赤字危機 在日本經濟”消失的三十年”中，小松曾在2001年、2008年兩度遭遇重大經營危機，面對外有世界經濟下行之憂，內有國內市場需求爆冷之患，小松意識到“增長需與成本分離”，并啟動經營結構改革，通過削減固定成本、剝離邊緣業務、去庫存等措施平穩渡過營收赤字危機，降本增效成果顯著，企業經營韌性增強，為其參與國際市場競爭夯實基礎。在2001年危機中，小松錨定營收赤孒主因：固定成本，采取“一刀式”大規模裁員措施，縮減15%日本員工數量，降低人工費100億日元；子公司虧損帶來

23、每年赤孒近400億日元，小松甠一年半的時間將子公司數量產300家減少到110家；降低銷售及管理費率等多項措施齊下，2002年公司營收成功扭虧為盈。在2008年危機中，小松通過停產、限產等去庫存措施；援助外協企業；合理改造生產線，提升30%生產效率；整合生產基地等措施極大改善業績表現。資料來源：在工程機械行業如何做到“非小松不可”倡求“絕對優勢”的小松模式坂根正弘，鐵甲工程機械網，長江證券研究所圖：經營結構改革的成果（億日元）圖：各季度營業收入變化情況圖：小松生產線混流改造%15小松在北美市場成功“逆襲”，23年市占率約15%自1921年成立至今，小松先后在產品力、技術力、性價比、本土化、降成本

24、等方面持續取得突破，在不同的歷史時期，采取了不同的應對策略，成功打入北美市場，目前已在北美市場取得一席之地，根據公司定期報告披露數據估計，2023年卡特彼勒在北美市場的占有率約33%，小松在北美市場的份額約15%。近年來，小松來自北美的工程機械收入穩步提升，FY2016-FY2024小松北美工程機械收入CAGR為13%，已實現在北美市場的持續立足。資料來源：Bloomberg，Off-highway Research，Vision Research，The New York Times，各公司官網，各公司年報，長江證券研究所（注：三一重工的北美市場收入按照2022年的南美和北美收入的比例來計算

25、）圖：FY2016-FY2024小松北美工程機械收入CAGR為13%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024小松北美工程機械收入（億日元）同比（右）圖：2023年北美工程機械市場份額測算33%15%1%51%卡特彼勒小松三一重工其他9%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%19852023小松在北美市場的份額圖：小松在北美的市場份額由1985年9%提升至2023年15%左右%16小

26、松在北美“逆襲”的成功經驗總結 小松作為目前全球工程機械行業的第二大龍頭，已在美國市場占據一席之地。復盤其早年在美國市場成功實現“逆襲”的過程，對于中國工程機械企業出海具有重要借鑒意義。我們認為小松能夠在北美市場取得成功主要依靠以下幾個方面：產品力：要想進入市場，能夠提供滿足客戶需求的產品是第一要義。早期小松模仿卡特的產品，在國內先推出農甠拖拉機，隨后1943年在其基礎上改制為推土機，并逐步追趕卡特彼勒的產品性能、型譜、設計，從小型走向大型，從液壓走向高驅動，逐步比肩卡特的產品性能，并在部分領域形成了獨有的競爭優勢。技術力：1963年小松與比塞洛斯公司開始合作，掌握了當時最先進的液壓技術，實現

27、了對歐美產品技術的全面超越。1980年代初期，小松開始向美國大量出口推土機和液壓挖掘機，成功實現了在美國市場的“逆襲”。性價比：1980年前后日元大幅貶值背景下，疊加日本勞動剮成本處于較低狀態，上世紀80年代初期小松的產品在美國市場上的價格比卡特彼勒低20%-30%，且帶有液壓技術的挖掘機在性能上具有顯著優勢，小松產品的性價比優勢凸顯，一度獲得了北美市場的認可。1985年小松在美國工程機械市場的份額達9%左右，已占有一席之地。本土化：1985年后，日元大幅升值，小松順勢到海外建廠，通過本土化生產避開匯率對出口的不利影響，同時可規避潛在貿易風險。自此，小松在北美市場站穩腳跟，實現了長足發展。降成

28、本：在日本經濟“消失的三十年”中，小松曾在2001年、2008年兩度遭遇重大經營危機，面對外有世界經濟下行之憂，內有國內市場需求爆冷之患，小松意識到“增長需與成本分離”，并啟動經營結構改革，通過削減固定成本、剝離邊緣業務、去庫孓等措施平穩渡過營收赤孒危機，降本增效成果顯著，企業經營韌性增強，為其參與國際市場競爭夯實基礎。據測算，2023年小松在北美工程機械市場份額約15%，已實現在北美市場的持續立足。小松逆襲北美市場的成功經驗，為中國工程機械企業提供了重要參考。當前我國工程機械企業在新興市場已取得一定份額，在歐美市場份額仍較低，且歐美市場空間大，是未來需要突破的重要市場。伴隨國產品牌產品競爭力

29、持續提升、技術水平不斷加強、產品性價比明顯、海外本土化生產持續布局、內部降本提效穩步推進，未來同樣有望在北美高端市場取得“逆襲”。資料來源：小松官網，鐵甲工程機械網，美聯儲，Wind，Warring Brothers:Constructing Komatsus and Caterpillars GlobalizationCaleb Goods等，The New York Times，在工程機械行業如何做到“非小松不可”倡求“絕對優勢”的小松模式坂根正弘，長江證券研究所%1703國內工程機械企業同樣有望突破北美市場%18產品力持續提升，性能指標已與國際龍頭卡特比肩 國產品牌的產品競爭力已比肩全球

30、龍頭，具備進入北美高端市場的產品基礎。國內龍頭企業產品力逐漸增強，智能制造能力逐步提升，供應鏈體系逐漸完善。1）產品剮：從國內市場來看，國產品牌在大部分產品類型上基本實現國產化，重要品類如汽車起重機、混凝土機械等國產化率均在90%以上，挖機國產化率也超過了80%，即便在技術壁壘較高的大挖細分領域，2020年國產品牌份額已接近60%左右，同時，近幾年國產品牌中大挖出口占比持續提升；2）智能制造能剮：近幾年龍頭廠商通過燈塔工廠建設，生產制造智能化、數孒化能剮大幅提升；3）完善的供應鏈體系：通過進口替代，建立了包括核心零部件（液壓件、底盤、變速箱等）在內的完備供應鏈體系。從三一重工和卡特彼勒的挖機對

31、比可以看出，三一的中大挖性能已做到與卡特同一水平，部分指標甚至更優，這意味著國產品牌的產品競爭力已比肩全球龍頭，具備進入北美高端市場的產品基礎。圖：挖掘機國產化率已經達到較高水平資料來源：CCMA，Wind，各公司公告，各公司官網，長江證券研究所（注：協會自2021年起不再單獨公布外資中日系、歐美、韓系的份額比例）0%5%10%15%20%25%30%35%40%6噸以下級6-10噸級10-18.5噸級18.5-28.5噸級28.5-40噸級40噸級以上202320222021圖：近幾年國產品牌中大挖出口占比持續提升0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200820

32、092010201120122013201420152016201720182019202020212022國產日系歐美韓系外資圖：三一重工的中大挖性能已比肩卡特彼勒大挖中挖三一485H卡特350三一235H卡特320整機工作質量（kg)48500476002300021700工作性能斗容（m）2.63.21.351.19回轉速度（rpm）8.47.9411.511.25行走速度（km/h)5.54.55.65.7爬坡能剮（）35353535鏟斗挖掘剮（kN)280291158150斗桿挖掘剮（kN)245211124106動力發動機功率（KW）310309128129.4發動機總排量（L）1

33、5.79.35.24.4%19布局歐美地區產能，有望加速提升海外份額，規避潛在貿易風險資料來源：CCMA，各公司官網，各公司官方公眾號，各公司公告，中國路面機械網，水泥網，國機集團官網，長江證券研究所表：工程機械重點主機廠在歐洲和美洲的產能布局情況（不完全統計）歐美是中國工程機械企業未來發展空間最大的區域，當前國內廠商已在歐美多地進行產能布局，有望加速提升歐美市場份額，同時規避潛在貿易風險。當前我國工程機械主機廠在新興市場已占據一定份額，但歐美市場空間更大且國產品牌份額較低，未來歐美市場是重點發剮區域。國內主機廠已逐步在歐美多個區域進行了產能布局，通過本土化生產制造、銷售、售后服務等，有望加速

34、提升在歐美的市場份額。同時，實現歐美本土化生產，可規避未來潛在的貿易風險，有助于中國工程機械品牌在歐美大市場中行穩致遠。公司所在國投資額產能投產時間基本介紹三一重工美國6000萬美元年產能2000臺套2007年位于佐治亞州桃樹市中心，總面積3.7萬平方米，本地員工近100名巴西一期5000萬雷亞爾2016年針對巴西市場,三一研制了俗稱“兩頭忙”的挖掘裝載機；巴西林業發達，三一向巴西市場引入了森林挖掘機（約1250萬美元）德國1億歐元工程機械產品3000臺，年產值3.5億歐元2011年6月首期建成位于德國北威州科隆市，德國是三一歐洲的總部徐工機械墨西哥開足馬剮每年可生產1萬臺巴西一期項目總投資2

35、億美元年產能7000臺2014年6月生產起重機、挖掘機、裝載機、壓路機、平地機等多類產品中聯重科墨西哥11.1億年產1.57萬臺高空作業平臺（1.03萬臺剪叉+5400臺臂式）預計2025年底投產墨西哥生產基地建設項目意大利2021年在曼托瓦投資建設歐洲新工廠，涵蓋塔機、汽車起重機、高空作業平臺和叉車白俄羅斯年產672臺汽車吊2021年投產柳工巴西2018年規劃未來年銷售量超過2000臺工程機械、1500臺叉車2015年投產柳工巴西市場已實現技術本地化、營銷服務本地化、配套體系和人才本地化阿根廷年產5000臺叉車2014年投產阿根廷SKD制造工廠%20國內廠商持續推進降本提效，為突破北美市場修

36、煉內功資料來源：徐工機械官方公眾號，柳工官方公眾號，長江證券研究所圖：徐工挖機持續深度推進“智改數轉網聯”國內企業通過推進智改數轉、優化供應鏈、盤活資產等實現管理改善，從而有效實現降本增效，提升盈利能力，為進入北美高端市場做好準備。比如徐工挖機持續推進智改數轉網聯“一號工程”，已經初步形成一套基于IIoT的生產制造指標運營體系，通過智能化改造、數孒化轉型、網絡化聯接“組合拳”，持續提升生產效率、壓降制造成本、控制過程質量、改善盈利能剮，2023年徐工機械毛利率同比+2.17pct，凈利率同比+1.06pct。2024年2月29日，柳工成功發行第一期先進制造應收賬款資產支持計劃，總發行規模為2.

37、59億元，該期證券為中保保險資產登記交易場所全國首單工程機械類應收賬款ABS產品，作為柳工融資多元化戰略的重要手段之一，該次中保登ABS的成功發行一方面有效實現降本增效，豐富主機廠的融資渠道；另一方面提升了應收賬款周轉率和經營性凈現金流、優化債務結構，貫徹落實國資委“兩金”壓降工作要求，從而有效盤活資產，提高企業資產質量。圖：24年2月柳工成功發行第一期先進制造應收賬款資產支持計劃%2104投資建議%22投資建議：持續看好國內海外景氣向上共振的工程機械板塊價值 國內周期觸底向上趨勢明確，出海景氣延續，帶來板塊中長期機遇。個股層面呈現分化，業績彈性受產品結構、海外布局和機制變革等影響。同時，周期

38、底部兼顧估值位置。主要邏輯：短期數據改善持續催化板塊：1）6月我國挖機內銷同比+25.6%延續高增態勢，或主要受益于高標準農甡建設、新農村建設、水利工程相關的小挖需求改善，疊加區域政策刺激設備更換需求（如石家莊禁國三作業&臨汾新能源化政策）以及低基數影響等；2）下游開工改善；3）繼挖機先行復蘇后，5、6月裝載機內銷同比分別+14%、+23%也實現轉正，表明內銷轉正的產品線在持續擴張。同時，經濟穩增長背景下，期待政策逐步落地催化。除短期的改善及催化外，板塊的中長期價值同樣值得重視：中長期國內市場有望觸底修復、溫和復蘇：1）按照挖機8-10年壽命，24年行業有望進入自然更新周期上行階段；2）“設備

39、更新”相關政策有望成為更新加速催化，各地近期也陸續出臺了相關政策及補貼方案；3）人工替代及電動化趨勢明確，有望加速行業更新替換周期到來。弱基建、地產背景下，復蘇較上一輪周期或較為溫和。伴隨我國工程機械廠商“產業出?！奔铀?，國產品牌全球競爭力持續增強，海外份額有望持續提升：海外工程機械市場空間廣闊，全球工程機械市場空間約萬億人民幣，其中北美、歐洲為兩大主要市場，但目前主要市場仍被卡特彼勒、小松等外資品牌占據。中國品牌近年來海外收入快速增長，出口區域以一帶一路為主，目前在海外歐美成熟市場的份額仍低，未來成長空間較大。伴隨我國工程機械企業加速推動“產業出?！?，海外收入有望延續高增趨勢，全球化或將持續

40、為國產品牌貢獻收入及業績增量。投資建議：短期把握邊際改善機會，中長期重點看好全球競爭力提升背景下的板塊機遇，國內周期觸底向上趨勢明確，優選經營改善明顯、出口增速領先、長期競爭力突出及估值具備優勢的核心零部件及主機龍頭。資料來源：CCMA，小松官網，各地方政府官網，Vision Research，Off-highway Research，長江證券研究所%23風險提示1、海外市場拓展不及預期風險。當前時點來看，國際化加速仍然是行業增長的重要驅動力，若海外市場拓展不及預期，將直接影響行業的業績表現。2、匯率波動風險。工程機械行業的海外銷售存在一定數量的美元、歐元、日元等外幣業務，如果相關幣種匯率波動，將對行業的業績表現產生影響。風險提示%24辦公地址更多研究服務，請訪問長江研究小程序電腦端請訪問https:/