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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 工程機械工程機械 小松：全球化擴張啟示錄小松：全球化擴張啟示錄 華泰研究華泰研究 工程機械工程機械 中性中性 (維持維持)研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研究員 史俊奇史俊奇 SAC No.S0570522110002 SFC No.BTM901 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年 8 月 06 日中國內地 專題研究專題研究 小松：小松：1921 年年始

2、于日本，始于日本，1955 年年全球化以來穩坐全球工程機械龍頭之一全球化以來穩坐全球工程機械龍頭之一 工程機械行業具備強周期性，主機廠通過全球化可實現規模擴張。小松 1921年在日本成立、1955 年邁向全球，經歷近 70 年的全球擴張，穩坐全球工程機械設備龍頭之一；通過內生+外購，在細分礦山設備業務上實現與卡特比肩，是全球化出海的典型代表，具有一定借鑒意義。本文復盤小松全球化擴張歷程，以美國和中國為典型，拆解小松傳統市場和新興市場的打法戰略，為中國工程機械主機廠提供參考和借鑒。全球化復盤：緊跟外交、順勢而為、定點聚焦全球化復盤：緊跟外交、順勢而為、定點聚焦 小松全球化始于 1955 年，第一

3、站新興市場，后攻入美歐市場，再聚焦亞洲。1）“0 到 1”階段(1950-1970 年)：以 1952 年后日本政府逐步與各國建交/復交并鼓勵出口為出海契機，瞄準與日本關系友好、未被卡特深耕且與自身主力產品下游應用相匹配的阿根廷市場，1955 年首次實現工程機械出口。2）“1 到 10”階段(1971-1994 年)：順應兩次匯率的重大變動，開始本地化建廠，并完成主要地區“廣撒網”；1980s 初，打磨液壓產品后把握短期有利匯率+產品切換窗口，實現美國市場突破。3）“10 到 N”階段(1995-2010年)：瞄準經濟快速崛起的亞洲，聚焦中國，全面本地化。美國美國市場打法：市場打法：選好“隊友

4、”、精耕細作、瞄準時機選好“隊友”、精耕細作、瞄準時機 1961-1984 年歷時超 20 年，小松實現市場份額從“0 到 10”,1984 年在美國市占率達 9%。1）“0 到 1”階段(1961-1964 年)：1960s 初，日本經歷高速經濟發展后初步開始實施資本自由化，而美國正逢經濟衰退后的恢復期，康明斯、比塞洛斯和萬國聯合收割機因海外業務擴張等原因，均具備對外合作的訴求；小松把握機遇，通過合作方式補足產品力短板。2）“1 到 10”階段(1967-1984 年)：在 1970s 美國兩次石油危機背景下，小松發揮日系品牌“省油”特色，超 10 年精耕細作、逐步建立品牌；1980s 初，

5、瞄準時機圍攻卡特，在美國市場站穩腳跟。中國市場打法：中國市場打法：緊跟外交、技貿結合、因地制宜緊跟外交、技貿結合、因地制宜 1956-2010 年歷時超 50 年，從出口貿易、過渡到合作生產、再到實現全面本地化，小松在中國市場拔得頭籌。1）出口貿易階段(1956-1978 年)：小松緊跟外交，在中日民間貿易興起時通過參展進入中國并保持貿易；中日建交后開展技術交流，強化與中國友好關系。2）合作生產階段(1979-1994 年)：中國改革開放后，小松以“技貿結合”開展合作生產；“借助”早期二手機流入側面在民間樹立品牌口碑。3）全面本地化階段(1995-2010 年)：陸續實現生產、銷售網絡和經營決

6、策本地化；因地制宜，將成熟的二手機體系帶入中國，把握“四萬億計劃”下的市場復蘇、開發“流通零庫存”強化銷售。對國內企業啟示：對國內企業啟示：發發力美歐市場并深耕新興市場，尋求并購擴展細分業務力美歐市場并深耕新興市場，尋求并購擴展細分業務 我們認為中國工程機械主機廠經歷了與小松相似的“0 到 10”全球化歷程，當前正在經歷由“10 到 N”的階段。借鑒小松的戰略，中國工程機械主機廠：1）美歐市場上，把握本輪“電動化革命”，打磨電動化產品，靜待行業低谷期的機遇；堅持長期主義，精耕細作搭建品牌形象；2）新興市場上，當地本土品牌崛起還需時日，新機銷售維護品牌；主動牽頭、完善好二手機生態，提高品牌粘性；

7、3）細分業務上，梳理自身短板并明確定位，嘗試尋求并購實現細分業務的跨越。風險提示：復盤具有主觀性，匯率變動，海外出口競爭加劇。(20)(12)(4)513Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24(%)工程機械滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 工程機械工程機械 正文目錄正文目錄 工程機械全球化的底層邏輯：實現規模擴張工程機械全球化的底層邏輯：實現規模擴張.5 小松：始于日本、邁向全球，全球工程機械設備龍頭之一小松：始于日本、邁向全球，全球工程機械設備龍頭之一.7 全球化進程復盤：緊跟外交、順勢而為、定點聚焦.8“0 到 1”階段(1950-197

8、0 年)：緊跟外交+精準定位.8“1 到 10”階段(1971-1994 年)：順勢而為+打磨產品.11“10 到 N”階段(1995-2010 年)：順應時代+定點聚焦.15 全球化成果：深耕傳統和新興市場，礦山業務比肩卡特.17 內研+外購，發力重型設備，礦山業務比肩卡特.18 以美國和中國為典型，拆解小松傳統市場和新興市場戰略以美國和中國為典型，拆解小松傳統市場和新興市場戰略.23 美國市場打法：選好“隊友”、精耕細作、瞄準時機.23“0 到 1”階段(1961-1964 年)：把握機遇，選好“隊友”.23“1 到 10”階段(1967-1984 年)：精耕細作，瞄準時機.25 中國市場

9、打法：緊跟外交、技貿結合、因地制宜.27 出口貿易階段(1956-1978 年)：緊跟外交，頻繁貿易、技術交流.27 合作生產階段(1979-1994 年)：技貿結合，民間樹立品牌口碑.29 全面本地化階段(1995-2010 年)：因地制宜，引入成熟二手機體系.31 啟示與思考啟示與思考.35 1983 年以來小松股價復盤.38 風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：從全球主要地區工程機械 7 大品類需求量增速看，各地區工程機械周期性明顯且不同年份趨勢有所不同.5 圖表 2：2023 年北美、歐洲和日本工程機械銷量占全球比例超 50%.6 圖表 3：2023 年北美工程機械行業 CR2

10、 達 55%.6 圖表 4：1991 年以來新興市場需求迅速增長.6 圖表 5：在新興市場的初期外資品牌可實現較高上限的市占率.6 圖表 6：小松制作所以工程機械及車輛為主業，包括工程機械、礦山機械、小型工程機械、林業機械等.7 圖表 7：Yellow Table 2023 年榜單.7 圖表 8：Yellow Table 2024 年榜單.7 圖表 9：小松的全球化推移圖.8 圖表 10：1950-1970 年的小松全球化進程新興市場“小試牛刀”.9 圖表 11：1950-1970 年日本 GDP 保持高速增長.9 圖表 12：1955-1969 日本國內總固定投資額保持高速增長.9 圖表 1

11、3：1950-1970 年日本與主要新興市場國家的外交進程梳理.9 圖表 14：1950-1970 年，日本出口額在 1953 年出現拐點后正增長.9 圖表 15：1950-1970 年，小松主力產品為拖拉機和平地機為代表的農業應用產品，挖掘機/裝載機剛起步.10 圖表 16：1990-1991 年，巴西和阿根廷是新興市場中主要農業出口國.10 aV8XaYbZ9W8XfVdXaQ9R8OmOnNsQrNiNoOzRiNpPpQ7NnNvMvPtRtNNZrRsN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 工程機械工程機械 圖表 17：1954 年，卡特在巴西圣保羅第一家

12、工廠.10 圖表 18：1955 年 1 月，小松與阿根廷簽訂機動平地機出口合同.11 圖表 19：1948-1960 年，印度出臺一系列政策引進外資和技術援助.11 圖表 20：1970-1994 年的小松全球化進程海外本地化建廠，攻下傳統市場.12 圖表 21：1971 布雷頓森林體系崩潰后日元開啟浮動匯率制，1985 年“廣場協議”后日元兌美元大幅升值.12 圖表 22：1970 年附近巴西和墨西哥面臨貿易逆差，而阿根廷貿易基本平衡.13 圖表 23：1975-1990 年，日本和美國城市化率已經達到較高水平.13 圖表 24：挖掘機較推土機更靈活、應用場景豐富，逐步成為主流設備.13

13、圖表 25：1960s 卡特彼勒推土機性能領先小松.14 圖表 26：小松 A 對策具體項目.14 圖表 27：1980 年初，日元兌美元貶值利好出口.15 圖表 28：1976-1985 年，小松快速實現推土機向挖掘機的進化.15 圖表 29：1989-1994 年，小松在歐洲的并購時間線.15 圖表 30：1995-2010 年的小松全球化進程聚集亞洲、主攻中國.15 圖表 31：1990 年以來中國挖掘機需求快速增長.16 圖表 32：1998 年以來東南亞和印度對工程機械需求迅速增長.16 圖表 33：小松康查士(KOMTRAX)系統幫助小松/客戶在線監測.16 圖表 34：2019

14、年 6 月以來小松公布的全球主要地區挖機開工小時數.16 圖表 35：2002 財年以來小松中國和亞洲業務提升迅速.17 圖表 36：2010 年小松在中國挖掘機市場市占率達 15%.17 圖表 37：得益于新興市場快速發展，小松 23 財年收入近 01 財年 4 倍.17 圖表 38：2010 財年以來小松營業利潤率更加穩定.17 圖表 39：分地區拆解工程機械及車輛主業：傳統和新興市場近對半貢獻收入.18 圖表 40：小松全球事業運營生產+銷售網點(截至 2022 年 3 月).18 圖表 41：2019 年小松海外工廠產值占比超過 65%.18 圖表 42：小松礦山設備業務中后市場(配件

15、+服務等)貢獻超 60%收入.19 圖表 43：礦山設備較普通工程機械體積明顯增大，技術難度更高.19 圖表 44：小松通過內研+外購，逐步實現礦山設備全套產品的覆蓋.19 圖表 45：1954-1990 年自卸卡車發展歷程.20 圖表 46：德萊塞工業 1985 年和 1992 年附近出現虧損.20 圖表 47：德馬格 1986 年推出了近 600 噸的世界最大液壓挖掘機 H485.20 圖表 48：久益環球自 2012 財年以來收入和利潤率開始下滑.21 圖表 49：2015-2016 年美國私人礦用機械投資額低迷.21 圖表 50：小松并購久益環球后礦山業務實現與卡特比肩.21 圖表 5

16、1：GHH 集團母公司 Schmidt Kranz14-22 年收入與凈利率.22 圖表 52：2012-2021 財年 GHH Group 的凈利潤情況.22 圖表 53：1961-1984 年小松在美國市場市占率從“0 到 10”.23 圖表 54：1961-1984 年小松在美國市場布局梳理.23 圖表 55：1961-1964 年，小松連續與 3 個美國“隊友”建立合作.24 圖表 56：1960 年代初美國私人礦山設備投資不景氣.24 圖表 57：1950 年代末比塞洛斯業績承壓.24 圖表 58：1970 年代末美國私人礦山設備投資疲軟.24 圖表 59：1970 年代末、1980

17、 年代初比塞洛斯資產負債率較高.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 工程機械工程機械 圖表 60：合資企業 KIMCO 主要拖拉機產品線.25 圖表 61：挖機全生命周期成本中燃料費占比最高.25 圖表 62：1970s 美國經歷兩次石油危機，油價漲幅明顯.25 圖表 63：1982-1984 年美國工程機械市場觸底反彈.26 圖表 64：卡特在 1982-1984 年間連續虧損.26 圖表 65：1984 年，小松美國市場份額達 9%.26 圖表 66：1956-2010 年歷時超 50 年，從出口貿易、過渡到合作生產、再到實現全面本地化，小松在中國市場拔得

18、頭籌.27 圖表 67：1956-1978 年，小松在出口貿易階段緊跟外交，實現頻繁貿易、技術交流.28 圖表 68：1956-1971 年，中日民間貿易興起.28 圖表 69：1956 年，首次“日本商品展覽會”分別在北京和上海舉辦.28 圖表 70：中日長期綜合貿易協定簽署后的 1962-1979 年期間，中日兩國貿易額迅速增長.29 圖表 71：1964-1978 年，河合良成時代下，帶領小松積極尋求中國市場機會.29 圖表 72：1979-1994 年，小松在合作生產階段實現技貿結合.30 圖表 73：1990s 初，國內基建投資保持高速增長.30 圖表 74：1980s 末 1990

19、s 初，人均 GDP 增速逐步提升.30 圖表 75：強制制度+產品使用+保養習慣+信用體系等，造就日本二手機設備質量較高.31 圖表 76：1995-2010 年，小松在全面本地化階段因地制宜，引入成熟二手機體系.31 圖表 77：日本對華投資在 1995 年附近出現階段性高峰.31 圖表 78：1995 年附近海外工程機械企業紛紛進入中國建廠.31 圖表 79：小松對中國代理商職能進行了精心設計.32 圖表 80：小松中國總部總經理兼 CEO 張全旺的履歷在小松近 40 年的“老兵”.32 圖表 81：1990 年以來日本房地產需求放緩.33 圖表 82：2001 財年日本二手工程機械出口

20、實現對本國需求量的反超.33 圖表 83：2003 年迎來挖掘機進口的小高峰，進口占銷售比重超 80%.33 圖表 84：2012 年前國內二手機市場仍處于混亂期.33 圖表 85：小松二手機業務的主要布局情況.34 圖表 86：2008 年金融危機時小松面臨需求大幅下滑.34 圖表 87：小松中國地區收入在 2009Q1 實現快速修復.34 圖表 88：2023 年，徐工、三一、中聯和柳工 4 家工程機械主機廠海外收入占比達 45%.35 圖表 89：當前工程機械正在經歷產品“電動化革命”.36 圖表 90：2010 年以后小松在中國市場市占率迅速下降.37 圖表 91：2022 年亞太地區

21、工程機械市場中三一和徐工占 11%和 14%.37 圖表 92：2021 年以來中國二手機出口量明顯提升.37 圖表 93：2017 年以來四家主機廠研發費用率逐年提升.38 圖表 94：三一和中聯并購線梳理.38 圖表 95：1983 年以來小松股價復盤.38 圖表 96：小松股價驅動因素分析.39 圖表 97：工程機械海內外主要主機廠估值表（2024 年 8 月 5 日）.39 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 工程機械工程機械 工程機械全球化的底層邏輯：工程機械全球化的底層邏輯：實現規模擴張實現規模擴張 底底層邏輯：工程機械行業具備強周期性，主機廠層邏輯：工

22、程機械行業具備強周期性，主機廠通過全球化可實現規模擴張通過全球化可實現規模擴張。根據 Grand View Research 的預測數據，2023 年全球工程機械設備下游應用中基建和地產分別約占 51%和28%，下游需求集中且與宏觀經濟高度相關，疊加工程機械產品8-10年左右的使用壽命，造就工程機械行業本身具備強周期性。分地區看，根據 KOMATSU 的估計數據，以工程機械 7 大品類需求量增速為樣本，北美、歐洲和日本代表的成熟市場均呈現明顯的周期性波動，除全球范圍內的事件（2008-2009 年次貸危機影響）沖擊外，不同地區局部年份的變化趨勢有所不同，主機廠通過全球化可以穿越周期，最終實現規

23、模擴張。圖表圖表1：從全球主要地區工程機械從全球主要地區工程機械 7 大品類需求量增速看，各地區工程機械周大品類需求量增速看，各地區工程機械周期性明顯且不同年份趨勢有所不同期性明顯且不同年份趨勢有所不同 注 1：7 大品類包括履帶式液壓挖掘機、輪式液壓挖掘機、推土機、輪式裝載機、剛性自卸車、鉸接式自卸車、平地機（下同）注 2：數據為基于 KOMATSU presentation 的估計值；日本財年(FY)為當年 4 月 1 日至次年 3 月 31 日（下同）資料來源：KOMATSU presentation，華泰研究 全球化策略：搶占傳統市場、開拓戰略市場全球化策略：搶占傳統市場、開拓戰略市場

24、。根據小松模式(坂根正弘，2012 年 3 月版),借用小松內部的劃分標準，全球工程機械市場可劃分為以美/歐/日為代表的“傳統市場”、以及由中國引領的“戰略市場”（新興市場）。#1 傳統市場：空間大且利潤豐厚，但格局相對穩定、準入壁壘高傳統市場：空間大且利潤豐厚，但格局相對穩定、準入壁壘高。市場空間上，根據Precedence Research 的統計數據，2023 年全球工程機械市場空間達 2,003 億美元；按Off Highway 對工程機械銷量口徑的統計數據，北美、歐洲和日本三地傳統市場占比略超50%，據此粗略估計 2023 年傳統市場和新興市場各占約 1,000 億美元市場份額。一方

25、面，歐美成熟市場存在大量二手機出口至新興市場，對本土新機銷售的抑制相對較小，根據源頭活水：國內工程機械二手機出口現狀簡析(丁雨竹，2024)，近年平均來看歐洲和日本二手機對外出口比例分別在 40%和 80%；另一方面，以小松挖機開工小時為例，美歐日三地開工小時明顯小于以印尼和中國代表的新興市場，對設備需求更高，造成成熟市場仍能保持略超 50%的全球份額。競爭格局上，按收入端口徑計算，2023 年卡特和小松在北美工程機械市占率分別達 41%和 14%，CR2 達 55%。-45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%55%FY1992FY1993FY1994FY1995FY1

26、996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY20237大工程機械產品增速分地區大工程機械產品增速分地區北美歐洲日本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 工程機械工程機械 圖表圖表2：2023 年年北美、歐洲和日本工程機械銷量占全球比例超北美、歐洲和日本工程機械銷量占全球比例超 50%圖表圖表3

27、：2023 年北美工程機械年北美工程機械行業行業 CR2 達達 55%資料來源：Off Highway，華泰研究 注：市占率計算按收入端口徑 資料來源：Market Research Future，各公司財報，華泰研究#2 新興市場：成長空間大，準入壁壘相對較低，市占率上限較高新興市場：成長空間大，準入壁壘相對較低，市占率上限較高。成長空間上，1991 年以來，新興市場需求迅速增長，根據 KOMATSU 的估計數據，1991 財年美歐日傳統市場對工程機械需求基本占到世界需求近 80%，而 2023 財年三地傳統市場需求占比已經下降至略超 50%，新興市場成長空間廣闊。市占率上，根據 工程機械市

28、場的巨變（薛小平，2023），2008 年日系挖掘機在中國市占率達 37.7%；根據今日工程機械，2022 年徐工和三一在亞太地區市占率達 25.3%，在新興市場的初期外資品牌可實現的市占率上限較高。圖表圖表4：1991 年以來年以來新興市場需求新興市場需求迅速增長迅速增長 圖表圖表5：在新興市場的初期在新興市場的初期外資品牌外資品牌可實現可實現較高上限較高上限的市占率的市占率 注：數據為基于 KOMATSU presentation 的估計值；FY 代表日本財年 資料來源：KOMATSU presentation，華泰研究 資料來源：工程機械市場的巨變（薛小平，2023），華泰研究 0204

29、0608010012014016020192020202120222023 2024E2025E2026E2027E2026E(萬臺)全球工程機械設備銷量分地區全球工程機械設備銷量分地區中國歐洲印度日本北美其余地區卡特彼勒41%小松14%其他45%2023年北美工程機械行業競爭格局年北美工程機械行業競爭格局圖表標題圖表標題0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY1991FY20237大工程機械產品大工程機械產品需求量占比需求量占比分地區分地區北美歐洲日本新興市場日系品牌38%國有品牌27%其他外資35%2008年中國挖掘機市場年中國挖掘機市場 免責聲明和披露以及分

30、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 工程機械工程機械 小松：小松：始于日本、邁向全球，全球工程機械設備始于日本、邁向全球，全球工程機械設備龍頭之一龍頭之一 小松制作所小松制作所：排名全球第二的排名全球第二的日本日本工程機械制造商工程機械制造商，充分實現全球化，充分實現全球化。根據 Yellow Table公布的 2024 工程機械主機制造商 50 強，小松以 253 億美元工程機械收入排名第二位，僅次于龍頭卡特（410 億美元工程機械收入）。小松制作所成立于 1921 年（卡特彼勒成立于1925 年），一度依靠領先的液壓技術在美國本土打敗卡特彼勒。小松主要產品包括工程機械、礦山機械、小

31、型工程機械、林業機械、產業機械等。公司 2023 財年營業收入 38,651億日元，其中工程機械及車輛業務（35,914 億日元）中日本本土收入占比 9%，91%的收入來自海外；截至 2022 年 3 月，小松全球擁有 76 個工程機械及車輛生產基地，54 個工程機械銷售網點，其中海外生產基地和銷售網點占比分別達到 84%和 98%，已實現全球各大區的全覆蓋，充分實現全球化。圖表圖表6：小松制作所小松制作所以工程機械及車輛為主業，包括工程機械、礦山機械、小型工程機械、林業機械等以工程機械及車輛為主業，包括工程機械、礦山機械、小型工程機械、林業機械等 主營業務主營業務 細分品類細分品類 具體產品

32、具體產品 產品圖示產品圖示 工程機械工程機械 及車輛及車輛 工程機械及礦山 挖掘機、裝載機、推土機、鋼絲繩電鏟、地下鏟運機、非公路礦山自卸卡車、平地機 小型工程機械 小型挖掘機、電動叉車 林業機械、環境循環機械、零件、地下工程機械、發動機、鍛造產品 產業機械產業機械 及其他及其他 大型壓力機、光纖激光切割機、組合機床、半導體制造專用溫度調節器/光刻機用光源 資料來源：小松官網和公告，華泰研究 圖表圖表7：Yellow Table 2023 年榜單年榜單 圖表圖表8：Yellow Table 2024 年榜單年榜單 排名排名 主機廠主機廠 國家國家 收入收入(億美元億美元)份額份額 排名排名 主

33、機廠主機廠 國家國家 收入收入(億美元億美元)份額份額 1 Caterpillar US 375.4 16.3%1 Caterpillar US 410.0 16.8%2 Komatsa JP 246.5 10.7%2 Komatsu JP 253.0 10.4%3 XCMG CN 134.1 5.8%3 John Deere US 148.0 6.1%4 John Dee US 125.5 5.4%4 XCMG CN 129.6 5.3%5 Sany CN 118.8 5.2%5 Liebhorr DE 103.4 4.2%6 Volvo Construction Equipment SE

34、99.1 4.3%6 Sany CN 102.2 4.2%7 Liebhorr DE 98.6 4.3%7 Volvo Construction Equipment SE 98.9 4.1%8 Hitachi Construction Machinary JP 92.3 4.0%8 Hitachi Construction Machinery JP 91.1 3.7%9 Sandvik Mining and Rock Technology SE 77.7 3.4%9 JCB UK 80.8 3.3%10 JCB UK 70.0 3.0%10 Doosan Bobcat KR 74.8 3.1%

35、11 Doosan Bobcat KR 66.7 2.9%11 Sandvik Mining and Rock Technology SE 72.7 3.0%12 Zoomlion CN 61.8 2.7%12 Zoomlion CN 58.1 2.4%13 Metso Outotec FIN 55.7 2.4%13 Metso Outotec FIN 56.8 2.3%14 Epiroc SE 52.6 2.3%14 Epiroc SE 55.9 2.3%15 Terex US 44.2 1.9%15 Terex US 51.5 2.1%16 Oshkosh Access Equipment

36、(JLG)US 39.7 1.7%16 Oshkosh Access Equipment(JLG)US 49.9 2.0%17 Liugong CN 59.5 1.7%17 Kubota JP 43.0 1.8%18 Kubota JP 38.4 1.7%18 CNH Industrial IT 39.0 1.6%19 Hyundal Deosan Inf(now Devsion)KR 36.9 1.6%19 Liugong CN 38.4 1.6%20 CNH Intral IT 35.7 1.5%20 HD Hyundal Infracore(DEVFLON)KR 35.7 1.5%小計小

37、計-1921.3 82.6%小計小計-1992.8 81.8%資料來源：KHL Group，華泰研究 資料來源：KHL Group，華泰研究 75%80%85%90%95%100%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023建筑、采礦和公用設備工業機械及其他零售金融以以工程機械及車輛為主業，包括工程機械及車輛為主業，包括工程機械、礦山機械、小型工程機械、林業機械等工程機械、礦山機械、小型工程機械、林業機械等 分業務收入占比分業務收入占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 工程機械工程機械 全球化進程復

38、盤：緊跟全球化進程復盤：緊跟外交、外交、順勢而為順勢而為、定點聚焦定點聚焦 機械巨人小松(安崎曉，2017 年 8 月版)中將小松全球化推移進程分為五個階段：主要事業摸索期（1945-1964 年），從防御到追擊（1964-1971 年），多級化生產體制確立期（1971-1985 年），全球企業成長期（1985-1995 年），全球協作體制確立期（1995 年以后）。結合小松海外業務占比情況，我們將小松全球化分為以下三個階段：1）“0 到到 1”階段”階段(1950-1970 年年)：緊跟外交緊跟外交+精準定位精準定位。小松以 1952 年后日本政府逐步與各國建交/復交并鼓勵出口為出海契機，瞄

39、準與日本關系友好、未被卡特深耕且與自身主力產品下游應用相匹配的阿根廷市場，首次實現工程機械出口。2）“1 到到 10”階段”階段(1971-1994 年年)：順勢而為順勢而為+打磨產品打磨產品。順應兩次匯率的重大變動，于 1970s（在巴西和墨西哥）和 1985 年（在美國和英國）本地化建廠，期間完成主要地區“廣撒網”工作；1980s 初，打磨液壓產品后把握短期有利匯率+產品切換窗口，實現美國市場突破。3）“10 到到 N”階段”階段(1995-2010 年年)：順應時代：順應時代+定點聚焦定點聚焦。1995 年 WTO 成立，小松瞄準經濟快速崛起的亞洲，根據需求主動在中國、泰國和印度陸續設立

40、本地化工廠，聚焦中國，亞洲地區業務規模的快速提升助力全球化進一步擴張。圖表圖表9：小松的全球化推移圖小松的全球化推移圖 資料來源：機械巨人小松(安崎曉，2017 年 8 月版)，華泰研究 “0 到到 1”階段”階段(1950-1970 年年)：緊跟外交：緊跟外交+精準定位精準定位 1950-1970 年年背景背景概覽概覽：1）日本經濟：日本經濟：GDP 高增，國內總固定投資逐年增長，帶動國內工程機械需求高景氣。2）外交政策：外交政策：1951 年，日本與 48 個國家簽署舊金山和約；1952 年，合約生效，日本恢復法律意義上的國家主權和國際地位、重返國際社會；隨后，日本與印度、巴西和阿根廷等國

41、建/復交；伴隨政府鼓勵出口，日本出口額從 1953 年出現明顯拐點后保持高速增長。3）工程機械產品：工程機械產品：拖拉機和平地機為代表的農業應用設備是當時小松的主力產品，挖掘機/裝載機剛起步。4）全球市場全球市場：以 1990 年數據為例，巴西和阿根廷是當時全球新興市場中農業主要出口國，其中龍頭卡特早在 1926 年就在巴西設立經銷商、并在 1954 年在巴西設立子公司。綜合以上因素，我們認為得益于日本與阿根廷的友好關系，以及敏銳捕捉到阿根廷作為新興市場中主要農業出口大國、農業和基礎設施建設均需要大量工程機械設備，且阿根廷工程機械市場未被卡特深耕，小松緊跟外交+精準定位，順利在阿根廷邁出全球化

42、第一步。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 工程機械工程機械 圖表圖表10：1950-1970 年的小松全球化進程年的小松全球化進程新興市場新興市場“小試牛刀小試牛刀”年份年份 國家國家/地區地區 具體事件具體事件 1955 阿根廷阿根廷 1 月，與阿根廷簽訂平地機出口合同（工程機械的首次出口工程機械的首次出口）6 月，制造出口阿根廷的 400t 油壓萬能壓力機（壓力機的首次出口）1956 中國中國 10 月，參展在北京、上海舉辦的日本商品展覽會，與中國簽署首個工程機械合同與中國簽署首個工程機械合同 1958 印度印度 9 月，與印度國防部簽署拖拉機國產化技術援助合

43、同 1964 印度印度 在印度設立小松首個海外駐在員辦事處設立小松首個海外駐在員辦事處 1967 歐洲歐洲 在比利時成立首家海外當地法人首家海外當地法人“小松歐洲有限公司”資料來源：小松官網，華泰研究 背景背景#1：二戰后日本國內經濟保持強勁增長二戰后日本國內經濟保持強勁增長，國內總固定投資國內總固定投資逐年增長，帶動工程機械需逐年增長，帶動工程機械需求景氣求景氣。經濟上，1955 年日本經濟已恢復到了戰前水平；以實際 GDP 為評價指標，1956年至 1970 年日本經濟每年以不低于 6%的增速保持高速增長。投資上，從實際國內固定資產投資額比實際GNP這一指標來看，1955-1969年期間日

44、本國內固定資產投資額增長迅速，投資高速增長帶動工程機械需求維持高景氣。圖表圖表11：1950-1970 年日本年日本 GDP 保持高速增長保持高速增長 圖表圖表12：1955-1969 日本國內總固定投資額保持高速增長日本國內總固定投資額保持高速增長 資料來源：BEA，華泰研究 資料來源：The Japanese Economy（Takatoshi Ito and Takeo Hoshi，second version，2020），華泰研究 背景背景#2：1952 年以來年以來日本陸續對外建交日本陸續對外建交/復交，并積極鼓勵本國出口復交，并積極鼓勵本國出口。外交上，1951 年日本與 48 個

45、國家簽署舊金山和約，1952 年合約生效，日本恢復法律意義上的國家主權和國際地位、重返國際社會；1952-1966 年，日本陸續與主要新興市場國家實現建/復交，包括印度、巴西和阿根廷等，該時期暫不包括中國、泰國和越南。政策上，日本政府出臺相關政策鼓勵出口，為日本國內企業出海提供契機，日本出口額從 1953 年出現明顯拐點后保持正增長。圖表圖表13：1950-1970 年日本年日本與主要新興市場國家與主要新興市場國家的的外交外交進程進程梳理梳理 圖表圖表14：1950-1970 年，年，日本出口額在日本出口額在 1953 年出現年出現拐點拐點后正后正增長增長 資料來源：日本外務省，華泰研究 資料

46、來源：日本財務省，華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000195019511952195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970(億美元)日本實際GDP(不變價)同比051015202530195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969(%)實際國內固定資產投資額/實際GNP-10%-5%0%5%10%15%20%2

47、5%30%0100200300400500600700800195019511952195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691970(百億日元)日本出口金額增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 工程機械工程機械 背背景景#3：拖拉機和平地機為代表的農業應用拖拉機和平地機為代表的農業應用設備是當時小松的主力產品，設備是當時小松的主力產品，挖掘機挖掘機/裝載機裝載機剛剛起步起步。小松于 1931 和 1952 年推出農用拖拉機和機動平地機，挖掘裝載機、輪式裝載機和液壓挖

48、掘機分別于 1956、1965 和 1968 年才推出，起步較晚。同時期的卡特與小松類似，初創期以蒸汽及汽油拖拉機為主要產品，1931-1940 年卡特推出低成本柴油拖拉機和巡邏平地機，液壓挖掘機和挖掘裝載機分別在 1972 和 1985 年才推出。圖表圖表15：1950-1970 年，年，小松主力產品為小松主力產品為拖拉機和平地機為代表拖拉機和平地機為代表的的農業應用產品農業應用產品，挖掘機，挖掘機/裝載機裝載機剛起步剛起步 資料來源：卡特和小松官網，華泰研究 背景背景#4：巴西和阿根廷是日本巴西和阿根廷是日本建建/復復交較早的國家、且是交較早的國家、且是全球新興市場中兩大主要農業出口全球新

49、興市場中兩大主要農業出口國，而卡特已在巴西市場深耕國，而卡特已在巴西市場深耕。一方面，根據The Evolution of Agricultural Trade Flows（M.Ataman Aksoy 等，2010），以 1990-1991 年數據為例，巴西和阿根廷是當時全球新興市場中主要農業出口國，全球份額分別為 2.7%和 1.9%，對農機需求旺盛且國內工業技術相對落后。另一方面，龍頭卡特早在 1926 年就在巴西設立經銷商，銷售第一款有記錄的卡特 60 型履帶式拖拉機，此后 1954 年在巴西設立全資子公司。圖表圖表16：1990-1991 年，巴西和阿根廷是新興市場中主要農業出口國年

50、，巴西和阿根廷是新興市場中主要農業出口國 圖表圖表17：1954 年，卡特在巴西圣保羅第一家工廠年，卡特在巴西圣保羅第一家工廠 資料來源：The Evolution of Agricultural Trade Flows（M.Ataman Aksoy 等，2010），華泰研究 資料來源：卡特官網，華泰研究 美國14%荷蘭8%德國6%法國9%加拿大5%巴西巴西3%中國2%阿根廷阿根廷2%其他51%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 工程機械工程機械 緊跟外交緊跟外交+精準定位，小松在阿根廷開啟全球化第一站精準定位，小松在阿根廷開啟全球化第一站，其次是中國與印度，其次

51、是中國與印度。1）阿根廷：阿根廷：我們認為，得益于日本與阿根廷的友好關系，以及敏銳捕捉到阿根廷作為新興市場中主要農業出口大國、農業和基礎設施建設均需要大量工程機械設備，且卡特未在阿根廷工程機械市場深耕，小松緊跟外交+精準定位，順利在阿根廷邁出全球化第一步。2）中國：中國：考慮到本身地理位置離日本更近，進一步開拓中國市場順理成章，1956 年 10 月，小松在民間參展北京、上海舉辦的日本商品展覽會，與中國簽署首個工程機械出口合同。3）印度：印度：印尼和印度作為亞洲僅次中國的兩大市場，相比印尼該時期經濟狀況和政治局勢都較為動蕩、且日本和印尼建交相對較晚（1958 年），印度則政治局勢相對穩定且出臺

52、了一系列政策引進外資和技術援助，包括 1948 和 1956 年兩次工業政策決議、以及 1956 年開始的第二個五年計劃，都明確了政府對外資的積極態度。小松順勢而為，1958 年 9 月與印度國防部簽署拖拉機國產化技術援助合同，并于 1964 年在印度設立小松首個海外駐在員辦事處。圖表圖表18：1955 年年 1 月，小松與阿根廷簽訂機動平地機出口合同月，小松與阿根廷簽訂機動平地機出口合同 圖表圖表19：1948-1960 年，印度年，印度出臺出臺一系列政策引進外資和技術援助一系列政策引進外資和技術援助 年份年份 引進外資相關的政策引進外資相關的政策 1948 年 4 月 第一個工業政策決議，

53、鼓勵引進先進技術，促進印度工業化 1951 年 第一個五年計劃（1956-1961 年），包含了對工業化和經濟發展的具體目標和措施 1956 年 4 月 第二個工業政策決議（1956-1961 年），包含了對工業化和經濟發展的具體目標和措施 1956 年 第二個五年計劃（1956-1961 年），鼓勵引進先進技術，促進印度工業化 資料來源：小松官網，華泰研究 資料來源：全球中小企業聯盟，華泰研究 “1 到到 10”階段”階段(1971-1994 年年)：順勢而為順勢而為+打磨產品打磨產品 1971-1994 小松全球化圍繞兩條主線小松全球化圍繞兩條主線：1）小松小松順應順應兩次兩次匯率匯率重大

54、變動重大變動，開始開始本地化建廠，本地化建廠，期間陸續實現主要地區“廣撒網”期間陸續實現主要地區“廣撒網”。1970s初，巴西和墨西哥受外匯儲備壓力邀請小松本地化建廠，生產本地化標志著小松真正開啟全球化之旅；1985 年，為應對日元升值，小松在美國和英國本地化建廠。期間，小松分別在歐洲、大洋洲和拉丁美洲陸續設立子公司，實現“廣撒網”。2）經過“卡特彼勒危機”經過“卡特彼勒危機”后后小松持續打磨產品小松持續打磨產品，憑借產品切換的窗口期彎道超車、，憑借產品切換的窗口期彎道超車、突破美突破美國國。1960s，卡特登陸日本欲共享日本經濟發展紅利，與三菱合資于 1964 年 11 月正式建廠運營，開始

55、搶占日本推土機市場，小松此時面臨“卡特彼勒危機”。小松通過設立“A 計劃”和“B 計劃”順利度過“卡特彼勒危機”，其中“A 計劃”強調小松產品在質量和服務上都需要優于卡特同類別產品，同時 1963 年開始與比塞洛斯合作液壓技術。1980s 初，小松把握短期有利匯率+產品切換窗口，憑借液壓產品順利突破美國市場，此后“趁熱打鐵”，借助并購擴大歐洲市場份額。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 工程機械工程機械 圖表圖表20：1970-1994 年的小松全球化進程年的小松全球化進程海外本地化建廠，攻下海外本地化建廠，攻下傳統市場傳統市場 年份年份 國家國家/地區地區 具體

56、事件具體事件 1970 美國美國 2 月，成立“小松美國有限公司”1971 新加坡新加坡 1 月，成立“小松新加坡有限公司”1974 墨西哥墨西哥 9 月，成立“Dina 小松有限公司”1975 巴西巴西 4 月，小松巴西有限公司投產小松首臺海外本土化生產的工程機械首臺海外本土化生產的工程機械“D50A”1979 澳大利亞澳大利亞 2 月，成立“小松澳大利亞有限公司”1982 印度尼西亞印度尼西亞 12 月，成立“小松印尼有限公司”1985 美國美國 英國英國 2 月，成立“小松美國工業有限公司”8 月，成立“英國小松有限公司”；12 月，設立“英國小松（株）”1988 美國美國 9 月，成立

57、“小松德萊塞公司”1989 德國德國 比利時比利時 7 月，參股德國漢諾威有限公司 12 月，作為歐洲地區總部，成立“歐洲小松有限公司”1991 澳大利亞澳大利亞 11 月，成立“NS 小松有限公司”（2000 年 6 月更名為“小松澳大利亞有限公司”）12 月，參股意大利 FAI 公司 1993 美國美國 10 月，成立“康明斯小松發動機公司”資料來源：小松官網，華泰研究 背景背景#1：匯率變動為小松：匯率變動為小松海外本地化建廠海外本地化建廠提供提供契機契機。1971-1994 年期間涵蓋兩個全球外匯變動大事件：1）1971 年，隨著黃金和美元為基礎的布雷頓森林體系的崩潰，原先大部分與美元

58、掛鉤的貨幣開始放棄掛鉤，其中包括日元，1971-1985 年日元匯率一直處于長期上升趨勢；2）1985 年，隨著日美汽車貿易摩擦加劇疊加美國石油危機后經濟衰退，“廣場協議”后日元兌美元被迫大幅升值。圖表圖表21：1971 布雷頓森林體系崩潰后日元開啟浮動匯率制，布雷頓森林體系崩潰后日元開啟浮動匯率制，1985 年年“廣場協議廣場協議”后日元兌美元大幅升值后日元兌美元大幅升值 資料來源：Macro trends，華泰研究 1970s 初初，巴西和墨西哥受外匯儲備壓力邀請小松本地化建廠巴西和墨西哥受外匯儲備壓力邀請小松本地化建廠，開啟，開啟小松小松真正全球化之旅真正全球化之旅。1971 年以前，大

59、多數國家貨幣與黃金和美元掛鉤，而小松 1955 年產品開始出口海外以來、至 1970 年為止都是從日本直接出口，對于進口國（特別是面臨貿易逆差的新興市場國家），推土機成品進口需要花費昂貴的外匯，外匯儲備會面臨壓力。到 1970s 初，巴西和墨西哥作為滿足上述情況的兩個典型國家，且希望通過吸引外國直接投資來提升本國工業競爭力，其政府先后分別提出同樣要求，請小松到他們國家開始工廠，實現產品在購買國的國產化。與此同時，作為小松首個工程機械出口地的阿根廷正面臨國內政治局勢動蕩、對外資投資相對謹慎，且貿易基本平衡、沒有明顯外匯儲備壓力。巴西和墨西哥作為南/北美洲重要戰略市場，小松順勢而為，分別在 197

60、2 和 1974 年本地化建廠，開啟真正全球化之旅。類似地，1982 年小松受當地政府要求，在印尼也設立本地化工廠。0501001502002503003504001971-01-041972-01-041973-01-041974-01-041975-01-041976-01-041977-01-041978-01-041979-01-041980-01-041981-01-041982-01-041983-01-041984-01-041985-01-041986-01-041987-01-041988-01-041989-01-041990-01-041991-01-041992-01-

61、041993-01-041994-01-041995-01-04美元兌日元匯率廣場協議廣場協議浮動匯率浮動匯率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 工程機械工程機械 1985 年年，為應對日元升值，為應對日元升值，小松在，小松在美國美國和英國和英國本地化建廠本地化建廠。為應對“廣場協議”后日元的升值，于 1985 年分別在美國和英國設立本地化工廠，此時小松下定決心，無論在哪國建廠，都是真正的當地生產工廠，而不是單純的組裝工廠，小松將作為當地的優良企業參入市場。此后，小松海外建廠更多的化“被動”為“主動”，將海外本土化經營和生產內化為其全球化戰略的基本內容。圖表圖表

62、22：1970 年附近巴西和墨西哥面臨貿易逆差，而阿根廷貿易基本平衡年附近巴西和墨西哥面臨貿易逆差，而阿根廷貿易基本平衡 資料來源：Macro trends，華泰研究 背景背景#2：下游應用場景發生改變，推土機向液壓挖掘機下游應用場景發生改變，推土機向液壓挖掘機/輪式裝載機等切換，為小松提供“彎輪式裝載機等切換，為小松提供“彎道超車”機遇道超車”機遇。優秀的企業理應具備敏銳感知需求的邊際變化的能力，每一次行業產品/新技術的切換，都為“絕地反擊”或“彎道超車”提供黃金窗口期，1931 年卡特成功研制兩臺 60 型柴油拖拉機，可以節省一半以上的燃料費，第一次行業“產品革命”幫助卡特在大蕭條中“絕地

63、反擊”。1975-1990 年，日本和美國城市化率已經達到較高水平、且增速緩慢，代表著二戰后基建高速增長的時代進入尾聲。日本市場，1960 年后日本推土機占據建筑機械需求 80%的時代很快結束，主要需求從原先的水庫及道路建設、礦山開發等大規模土木工程方面，轉向中型都市開發；美國市場，1980 年后州際公路等重大項目建設已進入尾聲，基建需求相對低迷，工程機械需求處于轉型期。因此，該時期工程機械面臨第二次“產品革命”，主流設備由推土機轉變為更加靈活的液壓挖掘機、輪式裝載機等。圖表圖表23：1975-1990 年，日本和美國城市化率已經達到較高水平年，日本和美國城市化率已經達到較高水平 圖表圖表24

64、：挖掘機挖掘機較較推土機推土機更靈活、應用場景豐富，逐步更靈活、應用場景豐富，逐步成為主流設備成為主流設備 機械設備機械設備 產品圖產品圖 對比對比 推土機推土機 更適合大規模平整和推移作業 挖掘機挖掘機 操作范圍和靈活性較高，適用于復雜作業環境 資料來源：聯合國，華泰研究 資料來源：小松官網，華泰研究 (5)(4)(3)(2)(1)01234196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980(%)貿易差額比貿易差額比GDPGDP巴西墨西哥阿根廷0102030405060708

65、090100195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018(%)城市化率:日本城市化率:美國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 工程機械工程機械 1960s 經歷經歷“卡特彼勒危機”磨煉后，“卡特彼勒危機”磨煉后，小松愈發注重“產品為先”小松愈發注重“產品為先”。日本二戰后發布以實現機械化，開墾國土為目標的“開拓 5 年計劃”，彼時小松員工數約為 5,000 人，但農林省需要 6,000 臺卡車，需求缺口嚴重，疊加 1960 年開始日本政府逐漸解除對機械進口的限制，

66、受此吸引，卡特彼勒與三菱合資于 1964 年 11 月正式建廠運營，開始搶占日本推土機市場。根據機械巨人小松(安崎曉，2017 年 8 月版)，當時的小松與卡特彼勒生產規模約為 1：10，推土機技術存在較大差距:大修間隔為 2,000 小時：5,000 小時，機器壽命比為 6,000小時：10,000 小時。小松明白自身的推土機技術無法與卡特彼勒抗衡，推出“A 計劃”與“B 計劃”，尋求徹底革新，守住日本市場，渡過“卡特彼勒危機”。小松小松 A 計劃計劃：保證質量與售后服務對抗外來品牌壓力保證質量與售后服務對抗外來品牌壓力。時任總經理河合良成認為抵御外資 品牌進入的最優解為追平外資品牌的先進產

67、品力，因此制訂“A 對策”要求列入該計劃的小松產品無論是品質、功能、外觀設計，還是價格和售后服務，都要優于卡特彼勒同類產品。小松小松 B 計劃：重點發展大噸位推土機并推動出海，初步建立品牌效應計劃：重點發展大噸位推土機并推動出海，初步建立品牌效應。1972-1973 年小松提出“B 計劃”，旨在強化大型推土機競爭力，主要目標為歐美各國，以及日本，沙特阿拉伯等地的基礎設施建設。圖表圖表25：1960s 卡特彼勒推土機性能領先小松卡特彼勒推土機性能領先小松 圖表圖表26：小松小松 A對策具體項目對策具體項目 分類分類 目標目標 追求推土機新產品性能追求推土機新產品性能 1)大修間隔 5,000 小

68、時 2)機器壽命 10,000 小時 3)機能率 90%4)改進 3,000 多個推土機零部件超越 重審工廠設計制造工序重審工廠設計制造工序 日本 JIS 工業標準 資料來源：機械巨人小松(安崎曉，2017 年 8 月版)，華泰研究 資料來源：機械巨人小松(安崎曉，2017 年 8 月版)，華泰研究 把握把握短期有利匯率短期有利匯率+產品切換窗口產品切換窗口，憑借液壓產品，憑借液壓產品攻下攻下美國美國市場市場。1960s 以前日本液壓技術大多來自歐美，只有小松、日立等少數企業擁有自己的液壓技術，但仍與歐美差距懸殊。1963 年小松與比塞洛斯公司開始合作，先后通過合作研發、獲得授權、買斷技術等方

69、式掌握了當時最先進的液壓技術，實現對歐美技術的反超。1980s 初期，一方面，日本采取寬松貨幣政策以刺激國內經濟、而美國為控制通脹實施緊縮的貨幣政策，日元兌美元貶值利好出口；另一方面，小松敏銳感知下游需求變化、快速實現推土機向挖掘機的進化，且憑借領先的液壓技術，發起了對卡特彼勒本土市場的挑戰，向美國大量出口推土機與液壓挖掘機。小松在美國的銷售額從 1983 年的 1.3 億美元增至 1984 年的 3 億美元，1984 年占有美國市場約 9%的份額，順利攻入美國市場。02,0004,0006,0008,00010,00012,000大修時間間隔機械壽命(小時)小松卡特彼勒 免責聲明和披露以及分

70、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 工程機械工程機械 圖表圖表27：1980 年初，年初，日元兌美元貶值利好出口日元兌美元貶值利好出口 圖表圖表28：1976-1985 年，小松快速實現推土機向挖掘機的進化年，小松快速實現推土機向挖掘機的進化 資料來源：Macro trends，華泰研究 資料來源：機械巨人小松(安崎曉，2017 年 8 月版)，華泰研究 “趁熱打鐵”，“趁熱打鐵”，借助并購借助并購擴大歐洲市場份額擴大歐洲市場份額。1985 年，小松在英國設立工廠，已在歐洲具備本土化的生產能力。伴隨在美國市場的成功案例，考慮到歐洲地區國家眾多，小松“趁熱打鐵”，憑借領先的產品，并采取

71、參股/收購當地企業的方式，包括 1989 年參股德國Hanomag AG、1991 年參股意大利 FAI 和 1990s 與挪威 Moxy 成立合資企業，豐富產品線的同時迅速增強在歐洲市場的生產和銷售能力，快速擴大歐洲市場份額。圖表圖表29：1989-1994 年，小松在歐洲的并購時間線年，小松在歐洲的并購時間線 年份年份 具體時間具體時間 1989 收購德國德國的 Hanomag AG 的股份（Hanomag1931 開始軍工程機械生產）1991 參股意大利意大利 FAI（FAI 主要生產小型建筑設備），后在 2000 年完成收購 1990s 與挪威挪威 Moxy 成立合資企業（Moxy 主

72、要生產自卸卡車制造商）資料來源：美股之家，華泰研究 “10 到到 N”階段”階段(1995-2010 年年)：順應時代：順應時代+定點聚焦定點聚焦 1995 年 WTO 成立，各國間關稅和非關稅壁壘降低，促進了國際貿易的增長。亞洲國家通過加入 WTO 增加出口機會，通過改善法律和監管環境吸引大量外國直接投資，亞洲經濟迅速崛起。1995 年以來，小松順應時代，陸續在中國、泰國和印度陸續設立本地化工廠；小松定點聚焦，將中國定為 2000 年以來最大的戰略市場，因地制宜主打性價比+“省油”，金融危機后開發全新“流通零庫存”銷售模式。圖表圖表30：1995-2010 年的小松全球化進程年的小松全球化進

73、程聚集亞洲、主攻中國聚集亞洲、主攻中國 年份年份 國家國家/地區地區 具體事件具體事件 1995 中國中國 5 月，成立“小松常林工程機械有限公司”（2000 年 11 月更名為“小松（常州）”工程機械公司）8 月，成立“小松山推工程機械有限公司”（2022 年 6 月更名為“小松機械制造（山東）有限公司”）1995 泰國泰國 11 月，成立“曼谷小松有限公司”1996 德國德國 1 月，成立“德馬格小松有限公司”（現“小松德國有限公司”）1996 中國中國 5 月，成立“小松（上海）有限公司”1997 南非南非 2 月，成立礦山機械工程機械銷售公司“小松南非有限公司”1998 印度印度 2

74、月，成立“小松 L&T 小松有限公司”1999 阿聯酋阿聯酋 智利智利 1 月，成立中近東地區工程機械銷售總部公司“小松中近東有限公司”5 月，成立“小松康明斯智利有限公司”2001 中國中國 1 月，成立工程機械地區總部“小松（中國）投資有限公司”2007 印度印度 1 月，小松印度有限公司投產 資料來源：小松官網，華泰研究 0501001502002503001980-01-021980-05-021980-09-021981-01-021981-05-021981-09-021982-01-021982-05-021982-09-021983-01-021983-05-021983-09

75、-021984-01-021984-05-021984-09-021985-01-021985-05-021985-09-02美元兌日元匯率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 工程機械工程機械 1990 年以來亞洲經濟崛起，帶動工程機械需求激增年以來亞洲經濟崛起，帶動工程機械需求激增。1960s 末期，就收入水平而言，亞洲是較為貧窮的大洲，除了人口眾多外，其它發展因素都處于邊緣地位。而 1990 年以來，亞洲經濟迅速增長，人均 GDP 增長迅速，大規模城市化進程帶動了工程機械需求激增。根據KOMATSU 的估計數據，以工程機械 7 大品類需求量增速為樣本，200

76、7 財年東南亞和印度工程機械產品需求量增長至 1998 財年的 6 倍以上；而 1995 年外資挖掘機陸續進入中國以來，中國挖機銷量也迅速增長。該時期，小松本地化建廠更加“主動”，不會因為某個國家人工費低廉而將生產基地搬過去進行集中生產、然后再出口至其他國家，而是以“將生產放在有需求的地方進行”作為基本原則?；谛枨髮?，小松分別于 1995 年在中國常州、越南和泰國、1998 年在印度設立本地化工廠。圖表圖表31：1990 年以來中國挖掘機需求快速增長年以來中國挖掘機需求快速增長 圖表圖表32：1998 年以來東南亞和印度對工程機械需求迅速增長年以來東南亞和印度對工程機械需求迅速增長 資料來

77、源：世界經濟論壇，華泰研究 注：數據為基于 KOMATSU presentation 的估計值；FY 代表日本財年 資料來源：KOMATSU presentation，華泰研究 乘互聯網浪潮，開發康查士系統，乘互聯網浪潮，開發康查士系統，更敏銳感知一線需求變化更敏銳感知一線需求變化。小松內部非常重視 ICT（信息和通訊技術），并制定了完整的 ICT 戰略。1998 年，在第一次互聯網浪潮下，小松開發了“康查士(KOMTRAX)”系統，作為 ICT 技術的應用。起初，康查士系統作為選配（額外支付 15 萬日元），初衷僅是幫助工程機械增加一項防盜功能，借助租賃商客戶應用于信息化管理的契機，2001

78、 年小松做出了將康查士系統設為標準配置的決定，一方面幫助客戶掌握油耗、負荷等信息，另一方面通過設備在線/開工狀態的“可視化”也幫助小松更敏銳感知一線需求變化。2004 年，在中國政府實施宏觀調控、中國工程機械市場出現大幅下滑之際，小松利用康查士系統，更早察覺到該異常時態的到來，及時通過關停中國工廠 3 個月的措施，以極小的代價度過了本輪需求下滑階段。截至 2011 年 5 月，共有全球 70 個國家的 22 萬臺小松設備搭載了康查士系統，這為小松開展大數據應用、提升用戶體驗以及可視化下游一線需求變化提供了得天獨厚的條件。圖表圖表33：小松小松康查士康查士(KOMTRAX)系統系統幫助小松幫助小

79、松/客戶在線監測客戶在線監測 圖表圖表34：2019 年年 6 月以來小松公布的全球主要地區挖機開工小時數月以來小松公布的全球主要地區挖機開工小時數 資料來源：小松官網，華泰研究 資料來源：小松官網，華泰研究 0%50%100%150%200%FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007(萬臺)7大工程機械產品大工程機械產品需求分地區需求分地區東南亞印度0501001502002502019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-0

80、92021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06(小時/月)中國印尼日本歐洲北美 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 工程機械工程機械 主打性價比，開發主打性價比，開發“流通零庫存流通零庫存”模式模式。根據小松模式(坂根正弘，2012 年 3 月版)，2000 年以來，小松將中國定位為最大的戰略市場，而在中國 90%的用戶是個人用戶，這一點與日本高速增長時期相類似。銷售策略上，小松主打性價比+“省油”路線，發揮日系產品經濟性的優勢。2002 財年以來，小松在

81、中國和亞洲業務收入規模迅速提升。銷售模式上，在金融危機后小松創新性地開發“流通零庫存”模式，即由小松將設備提供給代理店、在小松保留所有權的情況下供客戶試乘試駕，不需要代理店將展示設備先從廠家買斷，幫助代理商解決因保有庫存而占用流動資金的問題，且可以更加專注于產品銷售。2010 年小松挖掘機中國市占率達 15%，在中國市場拔得頭籌。圖表圖表35：2002 財年以來小松中國和亞洲業務提升迅速財年以來小松中國和亞洲業務提升迅速 圖表圖表36：2010 年小松在中國挖掘機市場市占率達年小松在中國挖掘機市場市占率達 15%資料來源：小松年報，華泰研究 資料來源：Wind，中國城機械工業協會，工程機械市場

82、的巨變（薛小平，2023），華泰研究 全球化全球化成果成果：深耕深耕傳統和新興市場傳統和新興市場，礦山業務礦山業務比肩比肩卡特卡特 得益于新興市場快速發展以及小松全球化進程加速，收入規模站上新臺階得益于新興市場快速發展以及小松全球化進程加速，收入規模站上新臺階。收入端，2001財年小松收入 10,359 億日元，2023 財年小松收入達 38,651 億日元，近 2001 財年收入規模的 4 倍。利潤端，2009 財年以來營業利潤率波動明顯縮小，基本維持在 10-16%范圍。圖表圖表37：得益于新興市場快速發展，小松得益于新興市場快速發展，小松 23 財年收入近財年收入近 01 財年財年 4

83、倍倍 圖表圖表38：2010 財年以來小松營業利潤率更加穩定財年以來小松營業利潤率更加穩定 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 分地區拆解分地區拆解主業主業：傳統和新興市場近對半貢獻收入傳統和新興市場近對半貢獻收入。2023 財年工程機械及車輛主業中，日本、北美和歐洲地區分別貢獻 9%、28%和 9%的收入，傳統市場合計貢獻近 46%收入，2015財年以來該比例基本穩定。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007(十億日元)傳統市場中國

84、亞洲其他地區15%36%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%小松市占率日系(含小松)市占率外資市占率2010年國內挖掘機競爭格局-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021FY2023(十億日元)小松營業收入YoY-20%-10%0%10%20%30%(100)0100200

85、300400500FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021FY2023(十億日元)小松歸母凈利潤營業利潤率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 工程機械工程機械 圖表圖表39：分地區拆解工程機械及車輛主業：分地區拆解工程機械及車輛主業：傳統和新興市場近對半貢獻收入傳統和新興市場近對半貢獻收入 資料來源：KOMATSU presentation，華泰研究 海外海外生產生產基地與網點可覆蓋全球各大區，全球化基地與網點可

86、覆蓋全球各大區，全球化與本地化與本地化布局充分布局充分。海外生產基地/網點建設方面，截至 2022 年 3 月，小松全球擁有 76 個工程機械及車輛生產基地，54 個工程機械銷售網點，其中海外生產基地和銷售網點占比分別達到 84%和 98%，已實現全球各大區的全覆蓋。海外產值方面，小松海外工廠產值從 2001 年不到 50%，至 2019 年已超過 65%，已充分實現全球化布局。生產制造方面，小松將核心零部件（“A 類零部件”）完全在日本本土工廠生產再出口，比如變速箱由小松粟津工廠來負責統一生產的，其他零部件大多依賴各地區的外協企業。圖表圖表40：小松全球事業運營生產小松全球事業運營生產+銷售

87、網點銷售網點(截至截至 2022 年年 3 月月)圖表圖表41：2019 年小松海外工廠產值占比超過年小松海外工廠產值占比超過 65%資料來源：小松官網，華泰研究 資料來源：小松官網，華泰研究 內研內研+外購，發力重型設備外購，發力重型設備，礦山礦山業務業務比肩比肩卡特卡特 市場空間大市場空間大+后市場占比高后市場占比高+準入壁壘高準入壁壘高，礦山礦山設備是工程機械細分的優質賽道設備是工程機械細分的優質賽道。1）市場空間市場空間：根據 Data Bridge 的統計數據，2021 年全球礦山設備市場空間達 1,200 億美元，預計 2022-2028 年 CAGR 為 5.75%；根據 Yel

88、low Table 2022，2021 年全球前 50 大主要主機廠工程機械業務收入 2,328 億美元，若按此估計全球工程機械市場規模，礦山設備業務占總市場比重略超 50%。2）業務結構業務結構：礦山設備業務除新設備銷售外還包括龐大且穩定的后市場（配件和服務等），以小松礦山設備業務為例，2023 財年后市場貢獻超 60%收入，提供了較為穩定的現金流與利潤。3）產品分類產品分類：按用途可以將礦山設備分為露天開采設備（自卸卡車、大型推土機和裝載機、礦用挖掘機等）和地下開采設備（運輸機、開采鉆機、地下礦卡等），礦山設備較普通工程機械體積明顯增大，技術難度更高從而提高了行業準入壁壘。0%10%20%

89、30%40%50%60%70%80%90%100%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023日本北美歐洲拉丁美洲亞洲(不含中國)中國大洋洲歐洲俄羅斯-獨聯體中東非洲 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 工程機械工程機械 圖表圖表42：小松礦山設備業務中后市場小松礦山設備業務中后市場(配件配件+服務等服務等)貢獻超貢獻超 60%收入收入 圖表圖表43：礦山設備較普通工程機械體積明顯增大，技術難度更高礦山設備較普通工程機械體積明顯增大，技術難度更高 工程機械工程機械 品類：品類：普通液壓挖掘機普通液壓挖

90、掘機（PC130-11M0）礦用液壓挖掘機礦用液壓挖掘機（PC200-8）示意圖 功率（KW）72.6（總功率）713（額定功率）（額定功率）工作重量（kg）13,100 200,000 資料來源：KOMATSU presentation，華泰研究 資料來源：小松官網，華泰研究 小松通過內研+外購，逐步實現礦山設備全套產品的覆蓋，從其礦山業務的發展也能看出其模仿卡特的身影，但最終成功在礦山業務上比肩卡特，我們認為核心源于：1）堅守研發堅守研發，尋求合作，尋求合作。小松礦山業務始于其 1954 年自研自卸卡車的誕生，此后的數十年里，小松堅持研發實現產品迭代；通過外部合作，如康明斯柴油發動機技術、

91、東洋電機馬達發動機技術，實現產品力的跨越式提升。2）把握時機，伺機并購把握時機，伺機并購。小松定位清晰，外購核心在于強化自身產品以及填補產品線空白，瞄準對方財務困境期及時出手，1994 年收購德萊塞強化自卸卡車產品，1999 年收購德馬克獲取礦用液壓挖掘機產品，2007 年收購久益環球填補地下開采設備線空白，2024 年收購 GHH Group 強化地下卡車和鏟運產品線。圖表圖表44：小松通過小松通過內研內研+外購，逐步實現礦山設備全套產品的覆蓋外購，逐步實現礦山設備全套產品的覆蓋 資料來源：小松官網，卡特公司公告，小松收購久益環球會帶來什么?(袁瑜，2016)，機械工程師公眾號，華泰研究 階

92、段階段#1：1954 年年自研自研首款首款自卸卡車，自卸卡車，進軍礦山設備進軍礦山設備。二戰后，日本在經濟恢復的同時開始對原有能源結構進行調整，減少煤炭的依賴，在此背景下日本國內開始大規模規劃與建設水利水電設施。1954 年，小松研制成第一款 15 噸的自卸卡車 HD150，最開始用于修建日本的大壩，開啟了小松進軍礦山設備之路。隨后數十年內，小松不斷通過自研提高自卸卡車的噸位。至 1983 年，小松自研的自卸卡車已經達到 160 噸。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023設備配件服務

93、等 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 工程機械工程機械 圖表圖表45：1954-1990 年年自卸卡車發展歷程自卸卡車發展歷程 年份年份 自卸卡車發展歷程自卸卡車發展歷程 自卸卡車噸位自卸卡車噸位 1954 研制成第一款自卸卡車研制成第一款自卸卡車 HD150，最開始用于修建日本的大壩 15 1968 經 6 次改裝后，自卸卡車 HD180 推出，可適用于中性礦上項目 18 1972 向 20-30 噸級別發展，生產了 30 噸級的 HD320（與歐美進度同步），適合于小煤礦 32 1974 生產了當時日本最大的自卸卡車日本最大的自卸卡車 HD680，曾在西班牙

94、殖民地加那利群島服役于一個大型的建筑項目（1975-1985 年，有 137 輛 HD680 服役于西班牙的 49 處工地）68 1977 生產全球首臺配備自動變速器的礦卡 HD460 46 1979 改用電傳動系統，研制出超過 100 噸的礦卡 HD1200 120 1983 研制出 160 噸級別的 HD1600M 160 1996 與 HALLPACK 共同研發出當時最大的自卸卡車當時最大的自卸卡車 930E 320 資料來源：機械工程師公眾號，華泰研究 階段階段#2：1994 年年收購德萊塞完善主要收購德萊塞完善主要露天開采設備線露天開采設備線。HAULPAK 品牌是自卸卡車的行業代表

95、，在經歷歐美 7、80 年代蕭條后于 1984 被德萊塞收入囊中。1988 年，小松趁機與經營不善的德萊塞在美國成立了各占 50%股份的合資公司小松-德萊塞（KDC），KDC 的產品范圍包括德萊賽建筑與采礦設備和小松的設備；隨后，由于合作體制問題和德萊賽虧損，小松得以不斷收購股份，到 1994 年小松買下了 KDC 的全部股份，1996 年 KDC 改名為小松美國國際。1999 年，小松處置了原德萊賽大部分產品線，保留的主要是 HAULPAK 卡車以及 Payloader 大型裝載機、德萊賽推土機等產品，卡車方面不再使用 HAULPAK 品牌，而用 KOMATSU 自有品牌取代。階段階段#3：

96、1999 年年收購收購德馬克德馬克礦用液壓挖掘機礦用液壓挖掘機，補全補全主要主要露天開采設備線露天開采設備線。德馬克早在 1954年造出了世界首臺履帶式全回轉液壓挖掘機，并于 1986 年就推出了近 600 噸的世界最大液壓挖掘機 H485。1996 年，小松與德馬克的挖掘機部分組建了合資公司德馬克小松；1999年，小松買下全部股權，并改名為小松礦業德國有限公司，將其挖掘機與自身產品有沖突的部分進行剝離，留下來的大型挖掘機并入 PC 系列，如 PC8000。至此，通過兩次并購讓小松迅速建立起完整的主要露天采礦設備產品線。圖表圖表46：德萊塞德萊塞工業工業 1985 年和年和 1992 年附近出

97、現虧損年附近出現虧損 圖表圖表47：德馬格德馬格 1986 年推出了近年推出了近 600 噸的世界最大液壓挖掘機噸的世界最大液壓挖掘機 H485 資料來源：Fortune 500 database，華泰研究 資料來源：鐵甲工程機械網，華泰研究 階段階段#4：2017 年年收購久益環球，填補收購久益環球，填補地下開采設備線空白地下開采設備線空白。在穩固露天采礦設備地位的基礎上，小松開始計劃涉足地下采礦設備領域。2014 年，小松宣布與 GE 建立合資企業，合作開發地下采礦設備，但是直到并購久益環球之前，在礦業領域小松業務仍主要集中在地表開采。而彼時的卡特在 2010 年通過收購比塞洛斯，大大豐富

98、了自身的礦山設備產品線，并享受了 2010-2012 年礦業的復蘇期紅利。小松也模仿卡特，瞄準了陷入財務困境、且在井工和露天采礦設備領域全球領先的久宜環球。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01020304050607080198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997(億元)德萊塞工業收入利潤率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 工程機械工程機械 久益環球視角：久益環球視角：2012 年年 66%收入來自美國本土，行業低迷期業績承壓收入來自美國本

99、土，行業低迷期業績承壓。2012 年，久益的全球營業額 66%來自于美國本土，生意很大程度依賴于美國的大宗商品價格的復蘇；同年，隨著行業形勢急轉直下，受美國對煤炭的需求下降的影響，礦業公司紛紛減少支出，久益環球的銷售額在數月內下降了 43%；為應對收入下滑，久益環球隨后采取了主動降低運營成本和海外投資等措施，但伴隨市場持續幾年的低迷，其財務困境仍無法得到根本改變，股價由 2011 年高點近 100 美元降至 2016 年 20 美元附近，公司市值的大幅縮水為行業并購提供了機會。在此背景下，2016 年 7 月小松和久益環球同時宣布達成收購協議，并歷經 9 個月，最終在2017 年 4 月完成該

100、筆 37 億美元的并購。至此，小松除了至此，小松除了獲得全套獲得全套長壁系統長壁系統(采煤機等采煤機等)外，外，在露天設備方面，進一步彌補了鉆機、拉鏟以及鋼絲繩挖掘機在露天設備方面，進一步彌補了鉆機、拉鏟以及鋼絲繩挖掘機礦山設備礦山設備細分產品線細分產品線。圖表圖表48：久益環球自久益環球自 2012 財財年以來收入和利潤率開始下滑年以來收入和利潤率開始下滑 圖表圖表49：2015-2016 年年美國美國私人礦用機械私人礦用機械投資額投資額低迷低迷 資料來源：小松收購久益環球會帶來什么?(袁瑜，2016)，華泰研究 資料來源：BEA，華泰研究 并購久益環球后，小松并購久益環球后，小松礦山業務實

101、現與卡特比肩礦山業務實現與卡特比肩。2009 年，在卡特未并購比塞洛斯前，小松礦山業務收入與卡特仍有差距，不到卡特礦山收入規模的七成。2010 年，在卡特收購比塞洛斯后，小松與卡特礦山業務收入規模差距擴大，僅占其礦山收入規模的一半左右。2017財年，小松在并購久益環球后礦山業務實現收入 84 億美元（9,302 億日元），較上一財年收入規模實現翻倍，并在該財年反超卡特（2017 年礦山業務收入 75 億美元），且在后續的幾年礦山收入規模與卡特基本相當。圖表圖表50：小松并購久益環球后礦山業務實現與卡特比肩小松并購久益環球后礦山業務實現與卡特比肩 注：小松為財年數據；卡特礦山業務收入取自其披露的

102、資源行業收入 資料來源：KOMATSU presentation，Bloomberg，華泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(億美元)私人設備和軟件固定投資：非住宅：礦用機械YoY05010015020025020092010201120122013201420152016201720182019202020

103、2120222023(億美元)卡特礦山業務收入小松礦山業務收入卡特并購卡特并購比塞洛斯比塞洛斯小松并購小松并購久益環球久益環球 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 工程機械工程機械 階段階段#5：2024 年收購年收購 GHH Group，強化地下，強化地下卡車卡車和鏟運產品線和鏟運產品線。收購久益環球后，小松的外購之路并沒有停止，此時的小松雖擅長露天采礦用的自卸卡車、但仍缺少地下自卸卡車的產品。2022 年 12 月，小松宣布收購德國 GHH Group 公司，并于 2024 年 7 月 1 日完成收購。GHH Group 隸屬于 Schmidt Kranz 集

104、團，專注地下硬巖采礦、隧道和特殊土木工程設備，2022 年母公司 Schmidt Kranz 集團營業收入為 2.8 億歐元。小松通過此次并購，填補了地下自卸卡車的空白，強化了硬巖開采/運輸產品線，包括開采鉆機、錨桿機、LHD卡車（裝載、托運、傾卸一體）和鏟運機。圖表圖表51：GHH 集團集團母公司母公司 Schmidt Kranz14-22 年年收入收入與凈利率與凈利率 圖表圖表52：2012-2021 財年財年 GHH Group 的凈利潤情況的凈利潤情況 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 0%5%10%15%20%25%05010015020

105、0250300201420152016201720182019202020212022(百萬歐元)Schmidt Kranz 收入凈利潤率(8)(6)(4)(2)0246FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021(百萬歐元)GHH Group凈利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 工程機械工程機械 以以美國美國和中國和中國為典型為典型，拆解小松拆解小松傳統市場和新興市場戰略傳統市場和新興市場戰略 小松的產品經歷了“模仿”到“超越”，在傳統市場和新興市場均實現了全球化布局。傳統市場上，

106、作為如今空間最大、利潤豐厚的北美市場（美國為主），小松曾歷時超 20 年最終從“0 到 10”在美國市場站穩腳跟；新興市場上，近 30 年內以中國為代表的新興市場工程機械需求提升迅速，小松從出口貿易、過渡到合作生產、再到實現全面本地化，2010 年最終在中國市場拔得頭籌。小松在當時時代背景下所做的戰略布局，對當下國內主機廠在北美/歐洲市場、以及亞洲/非洲等新興市場的開拓具備借鑒意義，本節通過復盤小松在美國和中國戰略布局的始末，拆解傳統市場和新興市場打法。美國市場打法：美國市場打法：選好“隊友”、精耕細作、選好“隊友”、精耕細作、瞄準時機瞄準時機 以小松工程機械北美收入與卡特的比值作為市場份額衡

107、量指標，小松在美國市場發展也經歷了從“0 到 1”、從“1 到 10”、再從“10 到 N”階段。1961-1984 年年歷時歷時超超 20 年年，小松小松成功在美國站穩腳跟成功在美國站穩腳跟，1984 年美國年美國市占率達到市占率達到 9%，實現市場份額從，實現市場份額從“0 到到 10”。本節我們重點拆解前兩階段小松在美國市場的戰略打法：1）“0 到到 1”階段”階段(1961-1964 年年)：把握機遇，選好“隊友”：把握機遇，選好“隊友”。1960s 初，日本經歷高速經濟發展后初步開始實施資本自由化，外資陸續進入與當地企業設立合資企業；美國正逢經濟衰退后的恢復期，康明斯、比塞洛斯和萬國

108、聯合收割機因海外業務擴張等原因，均具備對外合作的訴求。在此背景下，小松把握機遇，通過合作方式補足產品力短板。2）“1 到到 10”階段”階段(1967-1984 年年)：精耕細作，瞄準時機精耕細作，瞄準時機。1967 年，小松提出“Maru-C”計劃，正式開展與卡特的競爭，恰逢美國經歷連續兩次石油危機，燃料費高漲使工程機械全生命周期成本提高，小松發揮日系品牌“省油”的特色，歷經超 10 年時間逐步建立品牌。1980s 初，美國高通脹下經濟不振，小松把握短期的匯率優勢疊加來自政府的補貼，充分利用價格優勢，在全球范圍內大幅降價與卡特彼勒競爭，“Maru-C”計劃大獲成功。圖表圖表53：1961-1

109、984 年年小松在美國市場市占率從“小松在美國市場市占率從“0 到到 10”圖表圖表54：1961-1984 年年小松在美國市場布局梳理小松在美國市場布局梳理 注：1984 年兩家均為美國地區收入數據 資料來源：卡特與小松財報，華泰研究 注：北美主要 7 類工程機械產品需求統計口徑為日本財年，其中以美國市場為主 資料來源：BEA，Macro trends，Komatsu presentation，小松官網，華泰研究 “0 到到 1”階段”階段(1961-1964 年年)：把握機遇，選好“隊友”：把握機遇，選好“隊友”1961-1964 年，小松年，小松連續與連續與 3 個美國“隊友”個美國“隊

110、友”建立建立技術技術合作，彌補合作，彌補產品力不足產品力不足。此時的日本：經歷高速經濟發展后初步開始實施資本自由化，外資陸續進入與當地企業設立合資企業。此時的美國：1960 年初正逢經濟衰退后的恢復期，我們認為，比塞洛斯、康明斯和萬國聯合收割機因海外業務擴張等原因，均具備對外合作的訴求。在此背景下，小松把握機遇，通過合資的方式與康明斯、比塞洛斯和萬國聯合收割機合作彌補產品力不足。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502001961198420092023(億美元)小松工程機械北美收入卡特工程機械北美收入小松工程機械北美收入/卡特工程機械北美收入市占率“市占率“0

111、0到到1010”免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 工程機械工程機械 圖表圖表55：1961-1964 年，年，小松連續與小松連續與 3 個美國“隊友”建立合作個美國“隊友”建立合作 年份年份 具體事項具體事項 1961 11 月，與美國康明斯公司簽署柴油機相關技術合作合同，彌補發動機短板彌補發動機短板 1963 6 月，與美國比塞洛斯簽署液壓挖掘機技術合作合同，提升液壓技術水平提升液壓技術水平 1964 12 月，與美國萬國聯合收割機簽署合資事業合同，在日本建立合資企業 KIMCO 資料來源：小松官網，華泰研究 “隊友”“隊友”#1：康明斯視角，：康明斯視角，與

112、卡特在柴油發動機與卡特在柴油發動機領域有競爭領域有競爭，但與小松可實現技術互補，但與小松可實現技術互補?？ㄌ刈?1931 年起設計及生產發動機，于 1939 年開始推出發電機組，20 世紀中期卡特已經確立了全球領先的重型機械和工程設備制造商的地位?？得魉褂?1919 年成立以來開始生產發動機，專注于中小排量發動機，強調性能和燃油效率，與卡特專注于大排量、高負荷發動機形成差異化競爭。1950 年以來，康明斯開啟全球化擴張，1956 年在蘇格蘭建立首家海外工廠，1960 年以來陸續在印度、巴西和澳大利亞等地設立生產基地。我們認為，康明斯追求燃油效率與日系產品追求燃油經濟性相契合，結合當時美日背景，

113、1961 年 11 月康明斯和小松簽署柴油機相關技術合作合同，可以實現技術互補，標志著康明斯順利進入東亞市場?！瓣犛选薄瓣犛选?2：比塞洛斯視角，：比塞洛斯視角，需海外擴張尋找需海外擴張尋找新增長點新增長點。1960 年初受美國仍處于衰退后的恢復期、鋼鐵和鐵礦石需求疲軟等因素影響，受該時期美國礦山設備投資不景氣等因素影響，公司業績有所承壓，需海外擴張尋找新增長點。此時的日本，二戰后在美國扶持下經濟高速發展，且 1960 年日本政府開始陸續實施資本自由化，為比塞洛斯在全球化中亞洲站的拓展提供契機。因此，我們認為在 1963 年該節點，比塞洛斯與小松簽訂液壓技術合作合同并與小松在日本合資建立工廠變

114、得順理成章；1980 年初，受第二次石油危機影響美國礦業設備投資相對疲軟，美國國內經濟緊縮期下比塞洛斯或面臨一定財務壓力，且此時的小松已經通過近 20 年的合作產品處于領先，1981 年 3 月比塞洛斯最終將液壓技術出售。圖表圖表56：1960 年代年代初美國私人初美國私人礦山礦山設備投資設備投資不景氣不景氣 圖表圖表57：1950 年代末年代末比塞洛斯比塞洛斯業績承壓業績承壓 資料來源：BEA，華泰研究 資料來源：Fortune 500 database，華泰研究 圖表圖表58：1970 年代年代末末美國私人美國私人礦山礦山設備投資疲軟設備投資疲軟 圖表圖表59：1970 年代年代末、末、1

115、980 年代年代初初比塞洛斯比塞洛斯資產負債率較高資產負債率較高 資料來源：BEA，華泰研究 資料來源：Fortune 500 database，華泰研究-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01234567819581959196019611962196319641965(億美元)美國私人設備和軟件固定投資：非住宅：礦用機械YoY-4%-2%0%2%4%6%8%10%020406080100120195519561957195919631964(百萬美元)比塞洛斯收入利潤率0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080901975

116、197619771978197919801981(億美元)美國私人設備和軟件固定投資：非住宅：礦用機械YoY0%50%100%150%200%250%300%05010015020025030035040045019761977197819791980198119821983(百萬美元)比塞洛斯負債資產負債率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 工程機械工程機械 “隊友”“隊友”#3：萬國：萬國聯合聯合收割機收割機視角，視角，借助小松開拓亞洲市場借助小松開拓亞洲市場。萬國聯合收割機除深耕農機設備外，也涉及工程機械（推土機、裝載機、挖掘機等）和卡車等，與小松產品線有

117、所重疊。1964 年 12 月與小松在日本建立合資企業 KIMCO；1979 年后經歷數年的自身財務和美國經濟衰退之后，萬國聯合收割機于 1982 年和小松解除合作，并于 1984 年將農機部分出售給凱斯（現農機巨頭）。圖表圖表60：合資企業合資企業 KIMCO 主要拖拉機產品線主要拖拉機產品線 產品產品 生產年份生產年份 發動機發動機 馬力馬力 產品圖產品圖 International 272 1973-1976 Mazda-International 274 Offset-Nissan 32 International 283 1980-1984 Nissan 27 Internation

118、al 284 Diesel 4WD 1980-1984 Nissan 27 International 284 Gasoline 1976-1981 Mazda-資料來源：Tractor&Construction Plant，華泰研究 “1 到到 10”階段”階段(1967-1984 年年)：精耕細作，瞄準時機：精耕細作，瞄準時機 1967-1980 年，年，石油危機背景下石油危機背景下借“省油”特色建立品牌借“省油”特色建立品牌。1967 年 7 月，小松提出“Maru-C”計劃，意為“包圍卡特彼勒”；1970 年 2 月在美國成立子公司，陸續在美國拉開與卡特展開競爭的序幕。美國作為最為成熟

119、的工程機械市場，下游用戶更加注重全生命周期成本(TCO)。以一臺挖掘機的全生命周期成本為例，占比最多的是燃料費用，其次是修理費用，新機占比不超過 25%。1970s 美國經歷兩次石油危機，油價漲幅明顯，在該背景下日本汽車憑借“節能省油”的特點迅速占領美國市場；小松異曲同工，同樣發揮日系品牌“省油”的特色，歷經約 10 年時間逐步建立品牌。圖表圖表61：挖挖機全生命周期成本中機全生命周期成本中燃料費占比最高燃料費占比最高 圖表圖表62：1970s 美國經歷兩次石油危機，油價漲幅明顯美國經歷兩次石油危機，油價漲幅明顯 資料來源：第一工程機械網公眾號，華泰研究 資料來源：Statista，華泰研究

120、1981-1984 年：年：美國工程機械市場觸底反彈，美國工程機械市場觸底反彈，瞄準短期有利匯率瞄準短期有利匯率+產品切換窗口，產品切換窗口，圍攻圍攻卡特、卡特、順利站穩美國市場順利站穩美國市場。1）1980s 初的美國：工程機械市場觸底反彈。1979-1982 年受二次石油危機影響，美國高通脹下經濟不振，在 1983 年經濟迎來修復時美國工程機械市場快速反彈。根據 KOMATSU的估計數據，北美主要 7 類工程機械產品需求從 1982 財年底部的 1.7 萬臺分別迅速提升至1983 和 1984 年的 2.3 和 3.2 萬臺；根據 Off-Highway 的數據，美國挖掘機銷量從 1982

121、 年底部的 0.2 萬臺分別迅速提升至 1983 和 1984 年的 0.4 和 0.9 萬臺。051015202530354019671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986(美元/桶)OPEC原油年均價格第一次石油危機第一次石油危機第二次石油危機第二次石油危機 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 工程機械工程機械 圖表圖表63：1982-1984 年年美國工程機械市場觸底反彈美國工程機械市場觸底反彈 注：北美主要 7 類工程機械產品需求是日本財年口徑

122、 資料來源：KOMATSU presentation，Off-Highway，華泰研究 2）1980s 初的小松：一方面，已經完成了液壓產品的打磨，通過 10 年以上與比塞洛斯的合作、液壓技術已超越卡特，與康明斯穩定的合作使其發動機技術不再是短板；另一方面，歷經 10 年多也基本完善了渠道鋪設與品牌建立。小松把握短期的匯率優勢疊加來自政府的補貼，充分利用價格優勢，在全球范圍內大幅降價與卡特彼勒競爭，“Maru-C”計劃大獲成功；而卡特則在 1982-1984 年美國收入增速跑輸行業且連虧 3 年，合計虧損近 10 億美元。小松在美國的銷售額從 1983 年的 1.3 億美元增至 1984 年

123、3 億美元，大幅跑贏行業銷量增速，1984 年美國市場份額達 9%（2023 年小松北美市場份額為 14%），至此小松已在美國站穩腳跟。圖表圖表64：卡特在卡特在 1982-1984 年年間連續虧損間連續虧損 圖表圖表65：1984 年，年，小松小松美國市場份額達美國市場份額達 9%資料來源：Fortune 500 database，華泰研究 注：2023 年北美市占率測算詳見圖表 3 資料來源：Komatsu Intensifies U.S.Market Effort(Susan Chira，1985)，Market Research Future，小松財報，華泰研究 01234567197

124、3197419751976197719781979198019811982198319841985(萬臺)北美主要7類工程機械產品需求美國挖掘機銷量-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%(600)(400)(200)02004006008001981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990(百萬美元)卡特利潤利潤率9%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1984（美國）2023（北美）小松市占率市占率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 工程機械工程機械 中國市場打法：緊跟外交、中國市場打法：緊

125、跟外交、技貿結合技貿結合、因地制宜、因地制宜 1956-2010 年歷時超年歷時超 50 年年，從從出口貿易出口貿易、過渡到合作生產、再到實現全面、過渡到合作生產、再到實現全面本地化，本地化，小松小松在在中國市場中國市場拔得頭籌拔得頭籌。根據小松模式(坂根正弘，2012 年 3 月版)，以本地化程度為衡量，小松在中國的三個階段的打法可以分為：1）出口出口貿易貿易階段階段(1956-1978 年)：小松緊跟外交，在中日民間貿易興起時通過參展進入中國并保持頻繁貿易；中日邦交正?；箝_始進行技術交流，強化與中國友好關系。2）合作生產階段合作生產階段(1979-1994 年)：中國改革開放后，小松由出

126、口貿易向本地化生產過渡，以“技貿結合”開展合作生產；“借助”早期二手機流入側面在民間樹立品牌口碑。3）全面全面本地化本地化階段階段(1995-2010 年)：陸續實現生產、銷售網絡和經營決策的本地化；因地制宜，將成熟的二手機體系帶入中國，把握“四萬億計劃”下的市場復蘇、開發“流通零庫存”模式強化產品銷售。圖表圖表66：1956-2010 年歷時超年歷時超 50 年，從年，從出口貿易出口貿易、過渡到合作生產、再到實現全面本地化，小松在中國市場拔得頭籌、過渡到合作生產、再到實現全面本地化，小松在中國市場拔得頭籌 資料來源：小松官網和年報，Wind，中國城機械工業協會，小松:深耕中國市場 60 年(

127、徐方啟，2020)，華泰研究 出口貿易階段出口貿易階段(1956-1978 年年)：緊跟外交緊跟外交，頻繁頻繁貿易、技術交流貿易、技術交流 1956-1978 年出口貿易階段：小松緊跟外交，以小松緊跟外交，以 1972 年中日邦交正?；癁楣濣c，年中日邦交正?；癁楣濣c，從民間從民間頻頻繁繁貿易貿易跨越到跨越到官方技術交流官方技術交流：1）1956-1971 年年，民間貿易興起民間貿易興起。1972 年前，中日兩國之間民間團體交流頻繁，小松作為日本唯一生產工程機械的企業，借助 1956 年首屆“日本商品展覽會”，將“小松”品牌帶入中國，此后緊跟外交保持與中國的頻繁貿易。2）1972-1978 年，

128、年，技術交流初興技術交流初興。1972 年中日正式建交后，在社長河合良成帶領下小松強化與中國的友好關系，并開始與國內廠商進行技術交流。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 工程機械工程機械 圖表圖表67：1956-1978 年，年，小松在小松在出口貿易階段出口貿易階段緊跟外交，實現頻繁貿易、技術交流緊跟外交，實現頻繁貿易、技術交流 年份年份 具體事項具體事項 1956 10 月，作為日本唯一生產工程機械的企業日本唯一生產工程機械的企業參加“日本商品展覽會”，展出了包括推土機、翻斗車、平地機、鏟車等 12 種產品；與中國簽訂 20 臺推土機大型出口合同，拉開小松中國事

129、業的序幕拉開小松中國事業的序幕 1962 12 月，中日兩國民間積極推動下兩國政府簽署了“LT 貿易備忘錄”，以此為契機，小松通過產品出口等貿易活動，積極為新中國提供國民經濟基本建設所需的施工機械 1964 11 月，與中國機械進出口總公司開展直接貿易，簽訂 1510 臺推土機合同（72 億日元，創下日本企業在中國創下日本企業在中國出口單筆最大交易出口單筆最大交易），并積極接納中國相關人員到日本進修 11 月，社長河合良成率日本經濟代表團訪華，受周恩來總理親自接見 1973 與中國簽訂出口 1,169 臺工程機械的大型合同項目 1975 周恩來總理親自接見來訪的社長河合良成，并以“吃水不忘挖井

130、人”來表達中國人民對小松公司長期以來為日本友好所貢獻的感謝（河合良成在河合良成在 1986-1996 年間擔任日中經濟協會會長，每年年間擔任日中經濟協會會長，每年都率團訪華并獲高度評價都率團訪華并獲高度評價）1977 在社長河合良成的倡導下，小松與中國機械進出口總公司簽訂質量管理合作協議，之后向北京內燃機總廠傳授小松全面質量管理（TQC）的經驗和做法，并為中國國有企業培養了大批質量管理的專業人才 資料來源：小松官網，小松:深耕中國市場 60 年(徐方啟，2020)，華泰研究 階段階段#1:1956-1971 年年，民間貿易興起。民間貿易興起。1950s 初期，中國在面臨以美國為首的西方國家封鎖

131、與禁運背景下，亟需開展對外貿易、打破孤立；1952 年，中日雙方簽署了中日民間貿易協議，實現中日兩國民間交流的一大突破，此后民間貿易量逐漸增加；1955 年，中日雙方進一步簽署了中日綜合貿易協定，協定規定了雙方在有效期間內每方輸出和輸入的總額各為 3,000 萬英鎊，以此規范和擴大兩國的貿易關系。1956 年亮相首次年亮相首次“日本商品展覽會日本商品展覽會”，“小松小松”品牌進入中國品牌進入中國。1956 年 10 月，中國第一次“日本商品展覽會”先后在北京和上海舉行，日本共有 807 家企業參展，展會兩地分別吸引 124和 160 余萬人次參觀，展會大獲成功。小松作為唯一生產工程機械的參展企

132、業，展出了包括推土機、翻斗車、平地機、鏟車等 12 種產品；當時的中國正處于基本建設熱潮中，工程機械備受青睞，中國方面在展覽會結束后買下了小松的所有展品，小松搶占先機順利進入中國市場。圖表圖表68：1956-1971 年年，中日，中日民間貿易興起民間貿易興起 圖表圖表69：1956 年年，首次“，首次“日本商品展覽會日本商品展覽會”分別在北京和上海舉辦”分別在北京和上海舉辦 年份年份 具體事件具體事件 1952 6 月 1 日，在北京簽署第一次中日民間貿易協定 1953 10 月 29 日，在北京簽署第二次中日民間貿易協定 1955 5 月 4 日，在東京簽署第三次 中日民間貿易協定 1956

133、 10 月，在北京和上海分別舉辦首屆“日本商品展覽會”1957 4 月 25 日，首屆中國出口商品交易會（廣交會）在廣州舉辦 1958 3 月 5 日，簽署第四次中日民間貿易協定 1962 11 月 9 日，在北京簽署中日長期綜合貿易備忘錄（亦稱“LT貿易”或備忘錄貿易）12 月 27 日，中日雙方簽訂友好貿易議定書 1966 10 月 01 日，中國經濟貿易展覽會在日本北九州市舉辦 資料來源：中華人民共和國商務部，華泰研究 資料來源：中國國際貿易促進委員會四川協會，華泰研究 1957 年斬獲大單，小松產品初步年斬獲大單，小松產品初步獲認可獲認可。1957 年，中國方面向小松訂購總金額 1.5

134、 億日元的大型推土機等產品，經過近一年的操作使用，小松產品的質量和性能已經得到中方的認可。但由于 1958 年開始日本政府（岸信介內閣）推行極右政策，致使中日貿易中斷 4 年多。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 工程機械工程機械 1962 年恢復貿易，小松再獲年恢復貿易，小松再獲中國中國大單大單。1962 年，中國與日本簽署了中日長期綜合貿易協定（LTA），該協定旨在擴大和穩定兩國間的貿易關系，該協定每年續簽，直至 1974 年結束。以此為契機，小松通過產品出口等貿易活動，積極為中國提供國民經濟基本建設所需的施工機械。在“LT 貿易備忘錄”框架之外，小松還與中國

135、機械進出口總公司開展直接貿易。1964 年，小松與中國簽訂 1,510 臺推土機貿易合同，創下 72 億日元（0.2 億美元）的歷史記錄，根據中日經濟關系 50 年：從友好合作到互惠共贏(張玉來，2022)，1964年日本對華出口額 1.52 億，小松該筆大單占到總出口額的 13%，在日本企業中拔得頭籌。圖表圖表70：中日長期綜合貿易協定中日長期綜合貿易協定簽署后的簽署后的 1962-1979 年期間，年期間，中日兩國貿易額迅速增長中日兩國貿易額迅速增長 資料來源：中日經濟關系 50 年：從友好合作到互惠共贏(張玉來，2022)，華泰研究 階段階段#2:1972-1978 年，技術交流初興年，

136、技術交流初興。1972 年中日正式建交后，在社長河合良成帶領下小松強化與中國的友好關系；1975 年，周恩來總理親自接見來華訪問的河合良成，并以“吃水不忘挖井人”來表達中國人民對小松公司長期以來為日本友好所作貢獻的感謝；1977 年，在河合良成的倡導下，小松與中國機械進出口總公司簽訂質量管理合作協議，之后向北京內燃機總廠傳授小松全面質量管理（TQC）的經驗和做法，并為中國國有企業培養了大批質量管理的專業人才，為后續“技貿結合”打下基礎。圖表圖表71：1964-1978 年，年，河合良成時代河合良成時代下，帶領小松積極尋求中國市場機會下，帶領小松積極尋求中國市場機會 年份年份 履歷履歷 1911

137、 從東京大學法學院畢業后進入日本農商務省，幾年后升任課長 1918 從農商務省辭職，先是出任東京證券交易所理事，之后進入政界 1945 擔任農林副大臣，期間曾建議小松總經理生產拖拉機，以曾建議小松總經理生產拖拉機，以擺脫擺脫小松二戰后沒活干的困境小松二戰后沒活干的困境 1946 在第一屆吉田內閣中擔任厚生大臣 1952 成為黨員眾議院議員 1964 進入商界，就任小松就任小松社長社長 率日本經濟代表團訪華，受周恩來總理親自接見 1966 再次訪問中國 1975 再次訪問中國，并受周恩來總理親自接見 1986 擔任日中經濟協會會長，每年都率團訪華并獲高度評價 資料來源：kotobank，小松:深

138、耕中國市場 60 年(徐方啟，2020)，華泰研究 合作生產階段合作生產階段(1979-1994 年年)：技貿結合技貿結合，民間樹立品牌口碑民間樹立品牌口碑 1979-1994 年合作生產階段：小松通過技貿結合，小松通過技貿結合，從此前整車出口向本地化生產過渡從此前整車出口向本地化生產過渡；“借“借助”助”早期早期二手機流入側面在民間樹立品牌口碑二手機流入側面在民間樹立品牌口碑。階段階段#1：通過技貿結合，通過技貿結合，從此前整車出口向本地化生產過渡從此前整車出口向本地化生產過渡，并擴充產品品類，并擴充產品品類。1）技貿結合：1984 年，在在線提供技術的同時，與中國多個工程機械廠家合作生產推

139、土機、裝載機，并向國有企業轉讓部分技術。2）業務品類擴充：1980 年，小松北京事務所成立，便于更好在中國提供產品服務、市場開拓和產品銷售；1984 年，小松開始向中國出口礦山大型工程機械 D475A、HD680、WA800 等產品，在中國逐步完善產品線。0.40.61.52.53.22.92.33.95.75.86.110.419.822.616.619.430.537.0-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520253035401962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 19

140、73 1974 1975 1976 1977 1978 1979(億美元)日本對華進口日本對華出口日本對華出口增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 工程機械工程機械 圖表圖表72：1979-1994 年，年，小松小松在在合作生產階段實現技貿結合合作生產階段實現技貿結合 年份年份 具體事項具體事項 1979 小松派遣第三批 TQC 技術交流團到北京內燃機總廠進行為期 2 個月的 TQC 指導，并在此后的幾年內多次接受中國國有企業人員到小松工廠進行 QC 研修和技術研修 1980 小松北京事務所成立 1984 以“技貿結合”的方式，在在線提供技術的同時，與中國多個

141、工程機械廠家合作生產推土機、裝載機 1987 開始向中國出口礦山大型工程機械 D475A、HD680、WA800 等產品 資料來源：小松官網，小松:深耕中國市場 60 年(徐方啟，2020)，華泰研究 階段階段#2：“借助”早期二手機流入側面在民間樹立品牌口碑?！敖柚痹缙诙謾C流入側面在民間樹立品牌口碑。1980s 末 1990s 初，國內工程機械市場供需錯配，滋生早起二手機市場。1）需求端需求端：基建帶動工程機械需求旺盛，：基建帶動工程機械需求旺盛，但購買力偏低造成但購買力偏低造成用戶用戶對設備價格敏感對設備價格敏感。一方面，彼時國內基礎設施投資持續增長，基建帶動了市場對工程機械行業的需求

142、；另一方面，國內工程機械市場終端客戶以個體戶為主，彼時整體購買力偏低的情況下用戶購買工程機械設備對價格敏感。2）供給端：國內設計技術受限、供給端：國內設計技術受限、國產國產新機供不應求，低價進口二手機新機供不應求，低價進口二手機需求激增需求激增。外資視角：以美日為代表的傳統市場在經歷高速建設期后，本土市場存量設備保有量大甚至存在過剩危機，且國內政策鼓勵設備制造企業技術更新，對華貿易出口為存量工程機械出清提供契機。國內視角：早期對二手工程機械進口管理并不嚴格，進口門檻較低，且海外二手設備本身質量較高、性價比突出，海外二手機陸續流入國內以填補供需求口。圖表圖表73：1990s 初，國內基建投資保持

143、高速增長初，國內基建投資保持高速增長 圖表圖表74：1980s 末末 1990s 初初，人均，人均 GDP 增速逐步提升增速逐步提升 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 強制制度強制制度+產品使用產品使用+保養習慣保養習慣+信用體系等信用體系等，日本二手機質量較高，二手機流入民間側面幫日本二手機質量較高，二手機流入民間側面幫助小松建立口碑助小松建立口碑。制度方面，日本工地上的挖掘機等工程機械需要年審，年審不合格的不允許繼續作業，強制制度要求機手重視保養。產品使用方面，日本工作時長不高，造成設備不超負荷運轉，降低了挖機的維護保養壓力。保養習慣方面，用戶注重全生命周期使

144、用成本，結合環保要求挖機報廢需向政府繳納稅金，造成挖機老板更注重設備保養。信用體系方面，日本工程機械配件均為原廠家，價格相對透明，保養所用的部件質量好。日本二手機質量較高，起初海外二手機設備最早出現在廣東地區，小松也借機實現二手機向中國的流入，當時小松“PC200”機型非常受歡迎，甚至當時在國內 PC 泛指所有的液壓挖掘機（在日本 PC 專指小松）。因此，二手機的流入進一步幫助小松實現口碑的建立。0102030405060701992-021992-071992-121993-051993-101994-031994-081995-011995-061995-111996-041996-091

145、997-021997-071997-121998-051998-101999-031999-08(%)中國:固定資產投資完成額:累計同比01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000197819801982198419861988199019921994199619982000(元)中國:人均GDP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 工程機械工程機械 圖表圖表75：強制制度強制制度+產品使用產品使用+保養習慣保養習慣+信用體系等，造就日本二手機設備質量較高信用體系等，造就日本二手機設備質量較高 項目項目 具體內容具體

146、內容 強制制度強制制度 日本工地上使用的挖掘機產品需要年審，年審檢測不合格不允許繼續作業 產品使用產品使用 日本工作時長不高，造成設備不超負荷運轉，降低了挖機的維護保養壓力 保養習慣保養習慣 用戶注重全生命周期使用成本，結合環保要求挖機報廢需向政府繳納稅金，造成挖機老板更注重設備保養 信用體系信用體系 日本工程機械配件均為原廠家，價格相對透明，保養所用的部件質量好 資料來源：設備制造網，華泰研究 全面本地化階段全面本地化階段(1995-2010 年年)：因地制宜，：因地制宜，引入成熟二手機體系引入成熟二手機體系 1995-2010 年全面本地化階段：小松小松陸續實現生產、銷售網絡和經營決策的本

147、地化；因地陸續實現生產、銷售網絡和經營決策的本地化；因地制宜，在二手機市場的混亂期引入成熟體系，把握“四萬億計劃”下的市場復蘇、開發“流制宜，在二手機市場的混亂期引入成熟體系，把握“四萬億計劃”下的市場復蘇、開發“流通零庫存”模式強化產品銷售通零庫存”模式強化產品銷售。圖表圖表76：1995-2010 年，年，小松小松在在全面本地化階段因地制宜，全面本地化階段因地制宜，引入成熟二手機體系引入成熟二手機體系 年份年份 具體事項具體事項 1995 開始在中國直接投資建廠開始在中國直接投資建廠，在山東濟寧及江蘇常州分別投資建立小松制造（山東）有限公司、小松（常州）工程機械有限公司、小松（常州）鑄造有

148、限公司 2001 在上海設立中國地區總部小松（中國）投資有限公司，實行對中國事業的集中統一管理中國事業的集中統一管理 2003 成立小松(中國)投資有限公司，正式涉足建筑機械二手工程機械市場，推出以舊換新業務正式涉足建筑機械二手工程機械市場，推出以舊換新業務 2007 開始在中國地區開展普及小松精神的活動 2011 小松（中國）產品技術發展中心及小松（常州）工程機械有限公司新工廠開業 2012 M0 系列液壓挖掘機（滿足國三排放標準）投放市場（國三標準 2016 年 4 月 1 日才開始實施）資料來源：小松官網，掘輝二手挖掘機營銷網，華泰研究 背景背景#1：1992-1994 年中國加快與國際

149、接軌進程，海外年中國加快與國際接軌進程，海外工程機械企業工程機械企業于于 1995 年左右紛紛年左右紛紛在中國在中國設廠設廠。1992 年初，鄧小平同志南巡講話，強調改革開放的重要性和必要性，進一步明確中國堅持市場經濟改革和對外開放的方向，1992 年是中國對外開放從進入過渡到擴大的階段，外商投資大規模涌入。結合中國此時處于城市化進程的高速發展期，海外工程機械企業陸續登陸欲共享中國經濟發展紅利，開始設廠進行生產本地化，包括卡特彼勒（1994年），韓國斗山（1994 年）、日立建機（1995 年）、利勃海爾（1996 年）等。圖表圖表77：日本對華投資在日本對華投資在 1995 年附近出現階段性

150、高峰年附近出現階段性高峰 圖表圖表78：1995 年附近海外工程機械企業紛紛進入中國建廠年附近海外工程機械企業紛紛進入中國建廠 海外品牌海外品牌 建廠時間建廠時間 地點地點 企業企業名稱名稱 卡特彼勒 1994 江蘇徐州 卡特彼勒（徐州）有限公司 韓國斗山 1994 山東煙臺 斗山工程機械（中國）有限公司 小松小松 1995 山東濟寧山東濟寧 江蘇江蘇常州常州 江蘇常州江蘇常州 小松山推工程機械有限公司小松山推工程機械有限公司 小松（常州）工程機械有限公司小松（常州）工程機械有限公司 小松（常州）鑄造有限公司小松（常州）鑄造有限公司 日立建機 1995 安徽合肥 合肥日立挖掘機有限公司 利勃海

151、爾 1996 江蘇徐州 徐州利勃海爾混凝土機械 有限公司 資料來源：中日經濟關系 50 年：從友好合作到互惠共贏(張玉來，2022)，華泰研究 資料來源：各公司官網，華泰研究 生產本地化：生產本地化：1995 年小松主動在中國設廠，實現生產本地化年小松主動在中國設廠，實現生產本地化。1995 年，以需求作為導向且基于長期合作的基礎，小松在山東濟寧和江蘇常州設立了 3 家合資企業：小松山推工程機械有限公司（投資額 2,100 萬美元）、小松（常州）工程機械有限公司（投資額 4,100 萬美元）和小松（常州）鑄造有限公司（投資額 4,500 萬美元）。主要零部件自產是小松的主要競爭優勢，一方面生產

152、計劃不會受外部供應商的影響，另一方面是能生產滿足特殊需求的鋼材，因此小松在常州投資建廠時，同時建了組裝廠和鑄造廠。-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050607080199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010(億美元)日本對華投資額YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 工程機械工程機械 銷售網絡本地化：銷售網絡本地化：從零搭建銷售網絡，將代理店交給從零搭建銷售網絡，將代理店交給中國人中國人。小松和卡特在中國均主要采用經銷方式

153、進行銷售，而在 1995 年前后中國并沒有現成的銷售網絡可供收購，且 90%的用戶是個人用戶。當時卡特的做法是將自己在東南亞等地由華僑資本經營的已成熟的代理商帶入中國，以總代理的形式開展業務。小松則是經過深思熟慮后，決定將代理店交給雖在資金方面尚不具備條件但卻有干勁、有能力的中國人去做，小松則是為其提供創業初期所需的資金。對代理商管理方面，小松對其職能進行了精心設計，小松的代理商授權上也比一般經銷商權限大很多，與代理商之間有著密切的“家庭式的關系”。2000 年初，小松出現歷史上少有的虧損，但繼續按照穩定的價格向代理商供貨，以保證代理商有一定的利潤，盡管在 2000 年初虧損中小松付出很大代價

154、，但小松（中國）沒有失去任何一個代理商。圖表圖表79：小松對中國代理商職能進行了精心設計小松對中國代理商職能進行了精心設計 渠道職能渠道職能“小松”“小松”代理商代理商 說明說明 銷售渠道銷售渠道 目標制定目標制定 主持 參與 小松與代理商積極參與制定各自區域銷售計劃的前提下，主持制定整個市場的銷售目標 庫存管理庫存管理 主持 參與 小松的配送中心協調倉庫、存貨和運輸，使分銷總成本保持盡可能低的水平 實體分配實體分配 參與 主持主持 小松追求構成產品實體分配活動的系統分銷成本最低，但單項分銷活動仍由代理商獨立執行 信用提供信用提供 參與 主持主持 小松主要承擔用戶分期付款的信用風險，但小松專門

155、的財務部門也提供幫助 售后服務售后服務 參與 主持主持 用戶的滿意度、服務的及時性以及用戶的提供的意見，進行評估、總結 激勵政策激勵政策 參與 主持主持 對于整機、配件銷售的獎勵，小松提供幫助，具體操作由代理商完成 維修服務維修服務 參與 主持主持 質保期內，小松提供所有零配件、服務費用；質保期外維修業務由代理商負責 質保期服務質保期服務 參與 主持主持 代理商負責執行售后服務，同時通過服務報告、TSI等形式向小松申請服務和索賠費用 資料來源：今日工程機械，華泰研究 經營決策本地化：經營決策本地化：將經營權交給當地員工中成長起來的經營管理層將經營權交給當地員工中成長起來的經營管理層?！皩⒑Ｍ馐?/p>

156、業的運營權交給當地人去做”是小松的一項基本方針。2001 年，小松在上海設立中國地區總部，實行對業務的集中統一管理，主要針對人事、財務和法務。截至 2010 年，小松已將在中國下屬的 16 家子公司的社長全部聘用當地中國人，這在當時日本企業中是非常罕見的。至此至此，小，小松已在中國實現全面本地化松已在中國實現全面本地化。圖表圖表80：小松中國總部小松中國總部總經理兼總經理兼 CEO 張全旺張全旺的履歷的履歷在小松近在小松近 40 年的年的“老兵老兵”年份年份 履歷履歷 1984 加入小松北京事務所（1980 年設立），最初作為服務擔當服務擔當負責為中國用戶提供產品的服務工作 1994 后后 轉

157、為營業擔當，開始從事市場開拓和產品銷售，其間參與了與中國國有企業的合資談判等工作 2002-2009 先后擔任小松（中國）投資有限公司營業部門和服務部門的本部長和副本部長 2012 擔任小松（中國）礦山設備有限公司總經理 2016 擔任小松（中國）投資有限公司總經理兼擔任小松（中國）投資有限公司總經理兼 CEO 2017 擔任株式會社小松制作所執行役員 資料來源：中國路面機械網，華泰研究 背景背景#2：1990s 日本房地產日本房地產需求需求下行下行后工程機械新機需求放緩、二手機后工程機械新機需求放緩、二手機市場市場興起，中國承興起，中國承接接部分部分日本出清日本出清的的存量設備存量設備。日本

158、視角，1990s 房地產需求下行后造成國內工程機械需求持續放緩，抑制了新機的銷售，且下游需求不足以支持國內的保有設備開工使用、亟需實現存量設備的出清。在此背景下日本二手機市場興起，一方面，二手機大量流入租賃商手中、造成日本國內租賃業務興起，根據小松 2000 年年報，此時租賃用設備已經占到日本存量設備的近一半規模；另一方面，二手機通過拍賣會等形式實現向全球的銷售，特別是中國、東南亞等地。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 工程機械工程機械 圖表圖表81：1990 年以來日本房地產需求放緩年以來日本房地產需求放緩 圖表圖表82：2001 財年日本二手工程機械出口實現

159、對本國需求量的反超財年日本二手工程機械出口實現對本國需求量的反超 資料來源：日本國土交通省，華泰研究 注：數據為基于 KOMATSU presentation 的估計值；FY 代表日本財年 資料來源：KOMATSU presentation，華泰研究 中國視角：中國視角：個體個體私營私營交易主導且交易主導且缺乏制度規范缺乏制度規范，2012 年前國內二手機市場處于年前國內二手機市場處于混亂期混亂期。在經歷了 1980s 末以來海外二手設備大量走私入境，1998 年國家調高了二手設備進口標準，以抑制進口二手機械設備對國產設備的沖擊；但得益于中國房地產的興起且出于性價比的原因，以挖掘機為代表的二手

160、工程機械需求在 2003 年開始激增。根據中國工程機械工業協會，2003-2011 年中國累計進口挖掘機 25.9 萬臺，其中二手挖掘機 21.0 萬臺，二手機占比高達 81%。在日本，各家主機制造企業都有一套完善的二手工程機械回收拍賣體系，由于在相對早期就由大公司進行主導且日本政府對新機進入二手工程市場的年限做出明文規定，日本二手機市場更加規范。相比之下，此時中國二手市場有 80%左右屬于個體私營交易，缺乏制度規范造成中國二手機市場處于混亂期。伴隨 2003 年進口舊機電產品檢驗監督管理辦法發布，2012 年二手挖掘機流通技術要求等發布，二手機市場漸漸向規范化方向發展。圖表圖表83：2003

161、 年迎來挖掘機進口的小高峰年迎來挖掘機進口的小高峰，進口占銷售比重超，進口占銷售比重超 80%圖表圖表84：2012 年前國內二手機市場仍處于年前國內二手機市場仍處于混亂期混亂期 年份年份 具體事件具體事件 1990s 前前 二手工程機械進口門檻較低，國內二手工程機械市場主要是進口二手設備，國產設備交易量極小 1998 年年 國家調高二手設備進口門檻，實施重大裝備安全保衛戰 2000 年后年后 國內二手設備市場逐步發展，個人交易行為增加 2003 年年 進口舊機電產品檢驗監督管理辦法進口舊機電產品檢驗監督管理辦法發布發布 2003 年前后年前后 國內工程機械融資租賃界呼吁建立規范的二手工程機械

162、市場國內工程機械融資租賃界呼吁建立規范的二手工程機械市場 2005 年年 由于缺乏相關行業標準，二手設備用戶在購買舊設備時只能依靠設備管理標準來判斷二手設備的質量 2006 年年 商務部對外公布首批擁有舊挖掘機進口銷售資質的企業名單 2006 年年 國內第一批二手挖掘機評估師誕生國內第一批二手挖掘機評估師誕生 2007 年年 國家首個二手設備流通技術要求意見稿出臺 2010 年年 二手設備流通技術規范通則正式實施 2012 年年 二手挖掘機流通技術要求發布二手挖掘機流通技術要求發布 資料來源：中國工程機械工業協會，華泰研究 資料來源：二手工程機械標準化革命(尚小龍，2007)，中華人民共和國中

163、央人民政府網，中華人民共和國商務部，華泰研究 在在混亂期混亂期引入引入日本日本的二手機體系的二手機體系，推出具有品牌效應的二手機、并提供相應的售后服務推出具有品牌效應的二手機、并提供相應的售后服務。用戶購買二手設備看中的是其經濟性，但缺少售后服務是二手機行業的一大難題。除卡特和小松等主機廠公司可提供規范的二手機服務外，即使像利氏兄弟這類全球大型拍賣行也不提供售后服務。而在該混亂期，小松抓住機遇較早進行布局，在 2003 年成立小松(中國)投資有限公司，正式涉足建筑機械二手工程機械市場，并推出依舊換新業務；2006 年，小松宣布將翻新二手工程機械設備的業務作為其在中國工程機械業務的戰略，并積極參

164、與二手工程機械市場標準和操作程序的制定，在國內率先推出了經廠家認證的二手設備。小松規范的二手機業務一方面幫助其擴大中國區業務，另一方面也幫助其更好樹立品牌形象。0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,00019881990199219941996199820002002200420062008201020122014(單元)日本:新屋開工:戶數:總計012345678FY1980FY1982FY1984FY1986FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY20

165、00FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010(萬臺)日本工程機械7大品類新機需求日本工程機械7大品類二手機出口0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000199920002001200220032004200520062007200820092010(臺)挖掘機進口量挖掘機國內銷量進口挖掘機占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 工程機械工程機械 圖表圖表85：小松二手機業務小松二手機業務的主要的

166、主要布局布局情況情況 年份年份 具體事件具體事件 1988 設立子公司 Komatsu Used Equipment Corp.(KUEC)，在全球范圍內開展二手機業務在全球范圍內開展二手機業務 1994 在日本首次采用拍賣形式實現二手機出售 2000 小松引入 GPS 技術賦能二手機業務 從從 1994 年首次拍賣會至年首次拍賣會至 2000 年年 3 月第月第 39 屆屆拍賣會，拍賣會，小松累計二手機銷售達小松累計二手機銷售達 1 萬臺萬臺 2003 成立小松(中國)投資有限公司，在中國正式涉足建筑機械二手工程機械市場，推出以舊換新業務 2006 宣布將翻新二手工程機械設備的業務作為其在中

167、國工程機械業務的戰略，并積極參與二手工程機械市場標準和操作程序的制定，在國內率先推出了經廠家認證的二手設備在國內率先推出了經廠家認證的二手設備 資料來源：KUEC 官網，小松 2000 年年報，掘輝二手挖掘機營銷網，華泰研究 背景背景#3：2008 年金融危機下需求年金融危機下需求大幅下滑大幅下滑，前期，前期“囤貨潮”“囤貨潮”下下庫存處于高水位庫存處于高水位。需求端：2008 年 9 月美國金融危機爆發，全球經濟需求低迷，小松營業收入波動劇烈；2008Q3，小松營業收入 6,044 億日元，與前兩季度基本持平，2009Q2 營業收入降至 3,204 億日元，不到一年收入接近腰斬。庫存端：金融

168、危機前連續多年市場需求旺盛，由于生產跟不上需求，為避免“商機流失”，小松各代理店競相囤貨，盡可能多地增加庫存；截至 2008 年 3月末，小松全球庫存達到 18,000 臺，可支撐 4.2 個月的銷售，高庫存疊加同期銷量下滑帶來了嚴重的產品滯銷問題。小松小松抓住中國“四萬億計劃”下的市場復蘇，因地制宜開發“流通零庫存”模式強化產品抓住中國“四萬億計劃”下的市場復蘇，因地制宜開發“流通零庫存”模式強化產品銷售銷售。2008-2009 年，小松在全球范圍內實施停產和限產模式以快速實現去庫存的首要目標。在中國，受益于“四萬億計劃”的經濟刺激，2008 年 6 月至 2009 年 6 月，工程機械月度

169、需求持續攀升，特別是 2009 年 2 月春節期間市場需求旺盛；小松抓住市場復蘇機會，積極與經銷商合作，在 2009Q1 就實現了中國區域收入的快速修復。經過此次庫存的教訓，小松在中國首先推出“零庫存流通”，幫代理商實現“經營杠桿”的效果，充分享受本次市場快速修復的紅利，2011Q1 小松中國地區收入創單季度新高。根據小松 2010 年財報，“零庫存流通”模式已走出中國國門，并陸續在美國等世界上其他國家落地生根、開花結果。圖表圖表86：2008 年金融危機時小松面臨需求年金融危機時小松面臨需求大幅下滑大幅下滑 圖表圖表87：小松中國地區收入在小松中國地區收入在 2009Q1 實現快速修復實現快

170、速修復 資料來源：KOMATSU presentation，華泰研究 資料來源：KOMATSU presentation，華泰研究 30035040045050055060065008Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4(十億日元)小松營業收入需求大需求大幅下滑幅下滑02040608010012008Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q1(十億日元)小松工程機械及車輛中國地區收入 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 工程機械工程機械 啟示與思考

171、啟示與思考 全球化需結合全球化需結合時代背景，在正確的時點做正確的布局時代背景，在正確的時點做正確的布局。小松從 1955 年首次出口以來，至2023 年海外業務收入占比近 90%，經歷了“0 到 1”、從“1 到 10”、再由“10 到 N”的三階段全球擴張，在正確時點做出了正確的布局，成就其當前全球工程機械龍頭之一的地位。從中國工程機械主機廠海外布局進程可以看到小松全球化擴張的縮影。2023 年，徐工、三一、中聯和柳工 4 家工程機械主機廠海外收入占比達 45%，我們認為中國工程機械主機廠經歷了與小松相似的“從 0 到 10”全球化歷程，當前正在經歷由“10 到 N”的全球化階段：1）緊跟

172、外交，對外援助緊跟外交，對外援助幫助中國幫助中國工程機械實現工程機械實現出海從出海從“0 到到 1”。1950s 的日本，二戰后陸續開始建交/復交并鼓勵出口，給小松提供契機；小松緊跟外交，優先選擇與日本關系友好、與自身主力產品下游應用相匹配的新興市場阿根廷，實現首次出口。1970s 的中國，在 1964 年確立開展對外援助的基本方針后，面向亞非拉等國家的援助進一步擴展，為中國主機廠提供出海契機，徐工作為國企積極響應，于 1970 年將壓路機等批量出口到亞非拉和東歐等 17 個國家，標志著中國工程機械主機廠順利開啟全球化之路。2）抓住機遇抓住機遇，“一帶一路”助力中國工程機械主機廠快速實現從“一

173、帶一路”助力中國工程機械主機廠快速實現從“1 到到 10”。1970s 初和 1985年小松順應兩次重大匯率變動開始本地化建廠，并在期間陸續完成主要地區的“廣撒網”。2006-2012 年三一、柳工和中聯陸續在印度設立第一海外工廠，2013 年后“一帶一路”提供“廣撒網”的機會，中國工程機械作為重要的施工設備隨項目“搭車”出海。3）疫情供應鏈重構幫助疫情供應鏈重構幫助中國工程機械主機廠全球化進程加速，從“中國工程機械主機廠全球化進程加速，從“10 到到 N”進行時?！边M行時。2020年，疫情導致的國際物流受阻和海外供應商停產，中國供應鏈率先恢復贏得了寶貴的窗口期。工程機械領域，卡特在疫情期間受

174、供應鏈影響，中國工程機械主機廠抓住機遇迅速在東南亞等新興市場地區提升份額。2023 年四家工程機械主機廠海外收入占比較疫情前 2019年顯著提升，較 2015 年高點提升近 20pct。圖表圖表88：2023 年，年，徐工、三一、中聯和柳工徐工、三一、中聯和柳工 4 家工程機械主機廠海外收入占比達家工程機械主機廠海外收入占比達 45%注 1：工程機械主機廠樣本選自三一重工、徐工機械、中聯重科和柳工共 4 家上市公司；注 2：2008 年海外收入占比顯著提高主要是由于當年中聯重科收購意大利 CIFA 公司造成 資料來源：Wind，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

175、50%02004006008001,0001,2002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(億元)工程機械主機廠海外收入海外收入占比全球疫情全球疫情下中國供下中國供應量優勢應量優勢凸顯凸顯 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 工程機械工程機械 “10 到 N”階段如何突破，參照小松全球化的啟示：可可發力美歐發力美歐市場并深耕新興市場市場并深耕新興市場，明明確定位、通過確定位、通過并購并購實現細分業務的跨越實現細分業務的跨越。啟示

176、啟示#1：美歐：美歐市場市場上上，打磨產品，打磨產品把握把握新一輪新一輪“電動化電動化革命革命”，堅持長期主義堅持長期主義樹立品牌形象樹立品牌形象。1）打磨電動化產品，靜待行業低谷期打磨電動化產品，靜待行業低谷期的的機遇機遇。優秀的產品力是歐美傳統市場的敲門磚，新技術的誕生也將引領新一輪“產品革命”，卡特率先開發燃油發動機產品、在美國大蕭條時期“絕地反擊”，小松與比塞洛斯攜手領跑液壓挖機、在美國經濟恢復期圍攻卡特。事實上，1951年全球首臺液壓反鏟挖掘機誕生，但小松于 1963 年與比塞洛斯合作液壓技術、1968 年才推出液壓挖掘機，歷經近 20 年的產品打磨才在 1980s 初收獲結果。20

177、08 年，卡特推出了全球首款 D7E 電驅動推土機，引領新一輪工程機械“電動化革命”，2018 年左右中國主機廠陸續開始推出自身電動化產品。盡管電動化產品對全生命周期降本明顯，但當前電動化產品受限于電池放電功率應用場景受限，僅裝載機等部分產品比較受益。我們認為，參考現有液壓挖機的發展歷程，盡管中國工程機械主機廠并非電動產品的先驅，但結合現有國內完整且成熟的電動化產業鏈，可實現工程機械電動化產品領跑，中國工程機械主機廠可合理借助“外援”強化自身技術、耐心打磨產品，靜待行業低谷期的機遇。2）堅持長期主義，精耕細作搭建品牌形象堅持長期主義，精耕細作搭建品牌形象。根據 Komatsu Report 2

178、023，北美的用戶畫像是愿意為高價值的產品支付溢價，造成了主機廠不僅限于提供新機、而是從提升綜合價值（包括服務、二手設備和融資）角度出發；歐洲的客戶畫像是對二氧化碳排放和其他環境問題具有高度意識和興趣。歐美工程機械市場體系成熟，客戶更加關注由品牌反映的綜合價值，而品牌的建立離不開主機廠在當地渠道和服務的精耕細作。小松于 1970 設立美國子公司，從涉足到 1980s 階段性收獲成果超過 10 年，其中，一方面與美國萬國聯合收割機合作，與當地品牌合資除增加當地元素外，也可共享渠道實現業務拓展；另一方面，結合 1970s兩次石油危機的背景下，借助“省油”特色宣傳品牌。因此，我們認為，中國主機廠理應

179、堅持長期主義，可通過并購/合資以增加當地元素和擴充銷售渠道，而結合歐洲重視環保的時代背景，或主打電動化產品強化品牌形象。圖表圖表89：當前工程機械正在經歷產品當前工程機械正在經歷產品“電動化革命電動化革命”資料來源：各公司官網，華泰研究 啟示啟示#2：新興市場新興市場上上，新機新機維護品牌維護品牌，完善二手機體系，完善二手機體系。小松在 2010 年中國市場拔得頭籌，市占率達到 15%，但在后續年份市占率迅速下降，至 2019 年前 5 月市占率僅 4%，我們認為其核心在于中國本土品牌崛起后采取更為激進的銷售策略，首先搶占的就是日韓系主打性價比策略的外資品牌。當前中國品牌在諸如東南亞等新興市場

180、已占據一定的份額，以亞太地區為例，根據今日工程機械數據，2022 年亞太地區中國市場份額超過 25%，其中三一和徐工市占率分別達 11%和 14%，已接近小松在中國市場的最高份額，往后看如何進一步提高市占率后成功守擂，我們認為需要從新機銷售和二手機處理兩個方面去考慮：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 工程機械工程機械 1）新興市場本土品牌崛起還需時日，但中國主機廠理應維護好品牌形象新興市場本土品牌崛起還需時日，但中國主機廠理應維護好品牌形象。從工業發展角度，當前主要出口的新興市場與中國 GDP 總量仍有差距。從追趕角度看，2000 年以后，超過14 家中國本土品

181、牌加入國內市場競爭，歷時超過 10 年才在產品力上追上小松、陸續開始蠶食小松市場份額，且這 10 年時間是建立在中國總量大且供應鏈完善的情況下實現的，因此我們判斷新興市場本土品牌崛起還需時日。從產品定位上，中國工程機械主機廠延續日韓當初的性價比策略，未來面對本土品牌機競爭不可避免，若一味追求市占率勢必會犧牲部分利潤，但反觀卡特，價格定位高且品牌效應突出，相對平穩的市占率能夠保證利潤，我們認為，中國主機廠雖然向高端化推進仍需時日、但理應維護好品牌形象。圖表圖表90：2010 年以后小松在中國市場市占率迅速下降年以后小松在中國市場市占率迅速下降 圖表圖表91：2022 年亞太地區工程機械市場中三一

182、和徐工占年亞太地區工程機械市場中三一和徐工占 11%和和 14%資料來源：Wind，中國工程機械工業協會，華泰研究 資料來源：Spherical Insights，今日工程機械，華泰研究 2）主動牽頭、主動牽頭、完善完善好好二手機生態，提高品牌粘性二手機生態，提高品牌粘性。從小松二手機業務布局始末不難發現，二手機的興起源于美歐日傳統市場，本地租賃和對外出清是對大量存量設備在高速建設期后的主要處理方式，且業務開展主要由各主機廠進行主導，二手機市場在頭部企業維護下生態良好。根據源頭活水：國內工程機械二手機出口現狀簡析(丁雨竹，2024)，歐洲本土二手機 60%在本地消耗，40%對外出口；而日本二手

183、機僅 20%在本地消耗，80%對外出口。中國作為新興市場，早期由于缺乏本土設備供應，被動接受大量二手機流入，從而抑制本土品牌新機的銷售，隨著本土品牌崛起，大量二手機設備也出口到海外；可以類比，在東南亞等新興市場地區，也在承受大量二手機的涌入，而針對大量二手機的沖擊，參照小松在中國引入成熟二手機業務的做法，可由主機廠牽頭，規范好當地二手機業務，維護好本土二手機市場的生態。一方面，二手機等以舊換新和租賃可以擴大業務規模，另一方面，規范的二手機供應更好給個體用戶提供售后服務，利于提高品牌粘性。圖表圖表92：2021 年以來中國二手機出口量明顯提升年以來中國二手機出口量明顯提升 注：挖掘機總出口數據為

184、商品編號 84295211,84295212,84295219 的合計 資料來源：中國工程機械工業協會，海關總署，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 5M19卡特小松日立斗山三一徐工其他三一11%徐工14%卡特16%小松8%其他51%05101520252006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023(萬臺)挖掘機新機出口挖掘機

185、總出口 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 工程機械工程機械 啟示啟示#3：梳理自身短板并明確定位，尋求并購實現細分業務的跨越梳理自身短板并明確定位，尋求并購實現細分業務的跨越。礦山設備作為工程機械細分的優質賽道，市場空間大、準入壁壘高且后市場占比高。小松于 1954 年自研自卸卡車以涉足礦山業務，自研期間堅守研發、尋求合作，通過外部合作，實現產品力的跨越式提升；小松定位清晰，以強化自身產品以及填補產品線空白為導向，伺機并購，瞄準對方財務困境期及時出手，1994-2007年通過連續三次收購基本完善了自身礦山設備全產品線，收入規模實現與卡特比肩。自研方面，我國四家主

186、機廠研發費用率在 2017 年以來逐步提升，研發投入規模逐漸加大，產品力提升以及產品線擴充多以自研形式；并購方面，四家主機廠中僅中聯并購較為活躍，其中中聯分別于 2014 收購奇瑞重工 60%股份進軍農業機械、于 2018 年收購德國 WILBERT 進入歐洲高端塔機市場。我們認為，參照小松礦山業務發展思路，各國內主機廠可梳理自身短板并明確定位，除自身強化研發外，積極謀求外部合作，嘗試尋求并購實現細分業務的跨越。圖表圖表93：2017 年以來年以來四家四家主機廠研發費用率逐年提升主機廠研發費用率逐年提升 圖表圖表94：三一和中聯并購線梳理三一和中聯并購線梳理 注：小松為財年數據 資料來源：Wi

187、nd，華泰研究 資料來源：各公司官網，華泰研究 1983 年以來小松股價復盤年以來小松股價復盤 19831983 年以來小松股價漲幅超年以來小松股價漲幅超 800%800%，共經歷，共經歷 5 5 輪大行情輪大行情且主要由業績驅動且主要由業績驅動：1)1988-1990 年：1985 年廣場協議后，日本房地產需求旺盛帶動工程機械需求景氣；2)2005-2008 年：中國工程機械需求旺盛背景下，小松中國市占率穩步提升；3)2009-2011 年：次貸危機后全球降利率刺激經濟，地產/基建需求景氣拉動工程機械復蘇；4)2016-2018 年：全球經濟復蘇，帶動建筑和基礎設施項目增加，從而提高工程機械

188、的需求；5)2020 年以來：疫情后降利率刺激經濟，全球供應鏈重構。圖表圖表95：1983 年以來小松股價復盤年以來小松股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 02468102017201820192020202120222023(%)研發費用率-三一重工研發費用率-徐工機械研發費用率-中聯重科研發費用率-柳工研發費用率-小松 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 工程機械工程機械 圖表圖表96：小松小松股價驅動因素分析股價驅動因素分析 資料來源：WInd，華泰研究 圖表圖表97：工程機械海內外主要主機廠估值表（工程機械海內外主要主機廠估值表（2024 年年 8 月

189、月 5 日日）股價股價 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(億億元元)PE(倍倍)公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023 CAT US 卡特彼勒 320.87 1,570 30 65 67 103 52.4 24.2 23.4 15.2 6301 JP 小松 3476.00 37,862 1,062 2,249 3,264 3,934 35.6 16.8 11.6 9.6 600031 CH 三一重工 15.42 1,307 154 120 43 45 8.5 10.

190、9 30.6 28.9 000425 CH 徐工機械 6.35 750 37 56 43 53 20.1 13.4 17.4 14.1 000157 CH 中聯重科 6.48 562 73 63 23 35 7.7 9.0 24.4 16.0 000528 CH 柳工 9.51 188 13 10 6 9 14.1 18.9 31.4 21.7 注：幣種均為原始幣種 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 復盤具有主觀性：復盤具有主觀性：復盤具有一定主觀性，可能會影響結論的可靠性。匯率變動匯率變動：匯率變動可能影響工程機械企業出口進程，對全球工程機械市場格局有一定沖擊影響。海外出口競爭

191、加劇海外出口競爭加?。汉Ｍ飧髌放瓶赡艽嬖诟偁幖觿∏闆r，中國企業提升市占率可能遇到阻礙。本研報中涉及到未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對 該公司、該股票的推薦或覆蓋。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%FY1985FY1986FY1987FY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY201

192、1FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023PE漲跌幅凈利潤同比股價漲跌幅 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 工程機械工程機械 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，倪正洋、史俊奇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本

193、公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不

194、發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或

195、者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與

196、本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，

197、任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）

198、有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 工程機械工程機械 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。

199、美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控

200、股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師倪正洋、史俊奇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會

201、以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務

202、顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基

203、準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級

204、：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 工程機械工程機械 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:2

205、98809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區

206、江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824920 62 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司