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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0707月月1616日日優于大市優于大市景區行業專題二景區行業專題二長視角探討自然景區增長動能長視角探討自然景區增長動能核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題社會服務社會服務旅游及景區旅游及景區優于大市優于大市維持維持證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯證券分析師：張魯證券分析師：楊玉瑩證券分析師：楊玉瑩010-S0980521120002S098052407

2、0006市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告景區板塊投資：穩增長景區板塊投資：穩增長+國企改革，當前景區防御屬性更為突出。國企改革，當前景區防御屬性更為突出。景區標的投資過往具有雙重屬性：增長穩+博弈強。市場已熟知的景區業績基本面公式可總結為客流量x 人均消費x 利潤率，2018 年后提價預期落空，客流量成為影響收入的最直接跟蹤變量，長周期看成熟景區相對平穩增長。而客流量的披露往往具有滯后性，同時景區利潤率過往預測難度較大，因此假期旺季前后、階段題材、再融資周期或帶動板塊博弈機會，但參與難度不低。今年以來，部分頭部景區客流增長韌性突出，同時國企改革助力景區費用管控強化

3、，相對確定性更占上峰。本篇報告以客流量為抓手本篇報告以客流量為抓手，拉長視角看景區投資拉長視角看景區投資。國內外復盤：頭部自然景區穿越周期，人口變化國內外復盤：頭部自然景區穿越周期，人口變化+剛需休閑方式。剛需休閑方式。沉浸式游覽及感受自然景觀是國內外數代人持續追逐的重要休閑方式。我國我國：疫前10年 A 級景區平均客流穩定增長，2011-2019 單個景區平均接待人次 CAGR 為1%。美國：美國：1970-2023 年美國國家公園客流表現最為可觀，單個景區平均客流1970-2023 年CAGR 實現0.7%，好于整體景區的0.1%，嬰兒潮帶來兩波客流增長斜率階段提振。日本日本：在人口增長放

4、緩、居民消費低迷下1970-1980、1990-2016 年后整體國家公園人數均出現回落，但富士箱根伊豆公園兩個階段各增長3%/17%，其國內頭部自然景區觀光需求韌性突出，入境游也有助力。未來展望一未來展望一：頭部景區有望受益于我國人口與城市的結構化紅利頭部景區有望受益于我國人口與城市的結構化紅利。今年以來今年以來旅游趨勢：旅游趨勢：1）與2019 上半年相比，民航旅客年齡段分布呈現“兩頭增加、中間下降”；2）縣域旅游增速好于高線城市。我們分析我們分析：1）國內人口變遷是底層流量基礎。1962 年-1973 每年出生 2500 多萬人口的陸續退休、2011-2017 每年出生1600多萬人口的

5、升學，分別構筑銀發旅游與學生研學游市場基礎。2）我國多層次城市發展階段又帶來了結構化升級紅利，參考第一財經城市分類，我們測算 2021 年三線城市人均 GDP 首次突破1 萬美元，四線及以下城市正向1 萬美元發展，這9 億人口的旅游需求正逐步豐富。未來展望二：從一年的時間段看旅游客流分布，景區淡旺季仍有挖潛空間未來展望二：從一年的時間段看旅游客流分布，景區淡旺季仍有挖潛空間。旺季市場：旺季市場：2023 年暑期+法定節假日貢獻國內旅游超6 成流量，旺季景區內排隊增加帶來的體驗感下降問題較為突出。頭部景區近兩年步入核心項目擴容周期，包括擴建索道（峨眉山A）、升級換乘中心（九華旅游）、增購車輛（九

6、華旅游、長白山）、增擴酒店（黃山旅游、麗江股份）等，有望打開接待瓶頸上限。淡季市場淡季市場：2023 年以來旅游熱點此起彼伏背后是更積極的區域營銷引流、更靈活的門票政策等；同時中線銀發與學生客群等增量看點。疫后景區新亮點：盈利改善，股息上行。疫后景區新亮點：盈利改善，股息上行。疫前自然景區公司尋求多元擴張，帶來更高的資本開支、逐年下行的ROE。2023 年自然景區ROE大多回升至10%左右甚至更高、資本開支較疫前收窄、分紅率中樞上移、股息率普遍位于2%左右甚至更高。整體上景區對投資回報重視度提升，國企改革效果初步驗證。風險提示：風險提示：宏觀系統性風險、客流恢復不及預期、項目建設不及預期等。投

7、資建議：投資建議：短期頭部景區客流呈現韌性，暑期高溫下相關避暑產品有望直接受益。同時未來 2-3 年頭部景區陸續進入新項目投產階段，中線有望受益于人口與城市的結構化紅利。綜合短期客流景氣度與避暑題材，以及國企改革優化空間、景區內外擴容升級節奏，重點推薦九華旅游、峨眉山 A、長白山，其次麗江股份、黃山旅游、三特索道、天目湖等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）2015E2015E2016E

8、2016E2015E2015E2016E2016E603199.SH九華旅游優于大市303,4641.771.951716000888.SZ峨眉山 A優于大市115,9170.540.602018603099.SH長白山優于大市226,2210.680.793328資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測9WaYoPsNsNtNqMnMxOnPwPqMtM9PaOaQpNmMtRrNiNoOtMiNqRsM7NoPpPuOoMmOvPtOtO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄前言：前言：自然景區防御屬性自然景區防御屬性逐步逐步凸顯凸顯.6

9、6客流趨勢：穿越周期，韌性突出客流趨勢：穿越周期，韌性突出.7 71.1 短期客流韌性凸顯，頭部自然景區穿越周期國內外有驗證.71.2 我國正邁入十年人口結構黃金期，下沉市場結構化升級紅利.131.3 從一年的時間段看旅游客流分布，景區淡旺季仍有挖潛空間.19疫后景區新亮點：盈利改善，股息上行疫后景區新亮點：盈利改善，股息上行.29292.1 盈利能力：國企改革助力效率提升，ROE 中樞抬升.292.2 現金流：資本開支相對放緩，分紅穩健上行.31投資建議：暑期來臨，優選自然景區龍頭投資建議：暑期來臨，優選自然景區龍頭.3232風險提示風險提示.3232請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

10、內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：2010-2019 年景區板塊季度平均超額收益.6圖2：2010-2019 年暑假期間（6-8 月）景區板塊超額收益.6圖3：2024 年社會零售總額月度同比增長.7圖4：1-5 月線上服務消費趨勢.7圖5：九華山客流增長情況.7圖6：長白山客流增長情況.7圖7：我國 5A 級景區數量.8圖8：A 級景區接待人數及營業收入變化.8圖9：2023 年前 11 個月受訪者旅游類型偏好.8圖10：2023 年不同類型景區客單價比較.9圖11：2023 年 A 級景區預約人次增長情況.9圖12：重點景區客流復盤（以黃山、峨眉山為例）.9圖13：景區收

11、入增速.10圖14：景區歸母凈利潤增速.10圖15：景區扣非歸母凈利潤增速.10圖16：景區經營性凈現金流增速.10圖17：2023 年美國不同類別國家公園接待人次占比.11圖18：日本不同類型國家公園接待人次占比.11圖19：美國國家公園接待人次變化趨勢.11圖20：日本國家公園接待人次變化趨勢.11圖21：TOP 美國國家公園接待人次比重.12圖22：TOP 日本國立公園接待人次比重.12圖23：美國/日本出生人口人次.12圖24：日本入境游人次.12圖25：日本不同休閑出行人次變化.12圖26：日本休閑娛樂支出逐步提升.12圖27：新中國成立以來我國出生人口分布.13圖28：民航旅客年齡

12、段分布呈現“兩頭增加、中間下降”的趨勢.14圖29：國內游各年齡段人次占比.14圖30：養老金上調情況.14圖31：老年群體出游高峰.15圖32：黃山景區 2023 年游客年齡結構.15圖33：2019-2023 年研學游主要出行群體人次.16圖34：中國中小學生在校生數量.16圖35：下沉市場人均 GDP 逐步提升（萬元）.16圖36：不同城市常住人口占比（萬人，%）.16圖37：國內游收入/GDP 比重.17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：日本出境游在人均 GDP 超 1 萬美元后開始提速.17圖39：中國 144 小時過境免簽政策適用口岸逐步

13、擴容.17圖40：我國出入境人次趨勢.18圖41：入境游免簽國家情況.18圖42：我國入境游人次及分類.18圖43：我國入境游收入及占 GDP 比重.18圖44：國內旅游人次年內分布圖.19圖45：峨眉山西環線交通改善.22圖46：峨眉山南部片區（后山）.22圖47：黃山風景區索道交通分布圖.23圖48：長白山車輛配置及募投項目擬采購情況.23圖49：長白山二期酒店項目與一期項目對比.24圖50：九華山風景區導覽圖.25圖51：旅游產品趨勢演繹.26圖52：大黃山區域超級環線列車開通.26圖53：景區客單價情況.28圖54：重點景區 ROE 趨勢變化（此處未展示 2020-2022 年異常情況

14、）.29圖55：景區資本開支情況.31圖56：景區資本開支/經營凈現金流比重.31圖57：景區現金分紅率.31圖58：景區 2023 年現金股利分紅率與股息率.31表1：重點景區客流季度占比.20表2：重點景區歸母凈利潤季度占比.20表3：各景區節假日客流占比及單日承載上限（單位：萬人次）.20表4：上市公司景區資本開支梳理.21表5：新建索道項目收入拆分.21表6：擬定增項目資金用途（單位：萬元）.24表7：九華山景區 2024 年資金投資規劃.25表8：重點上市公司景區定價.27表9：歷年央企考核指標變化.29表10：景區公司不同項目投資回報情況差異.30表11：重點公司盈利預測及未來看點

15、（更新至 2024.7.15）.32表12：可比公司估值表.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6前言：前言：自然景區防御屬性自然景區防御屬性逐步逐步凸顯凸顯景區可分自然景區與休閑度假景區景區可分自然景區與休閑度假景區，前者重資源前者重資源、重剛需重剛需，后者重模式后者重模式、重二消重二消。自然景區本身先天資源優勢更突出，壟斷資產擁有較強的穿越周期屬性，平價定位能夠較大程度抵抗宏觀經濟環境的下行，現有上市公司景區的盈利核心仍是來自主景區的深耕；而人文尤其人造景區，先天稟賦或相對不足，但更側重后天的經營管理，成功的運營模式帶來可觀的二次消費占比?？紤]當前消費環

16、境，本文考慮當前消費環境，本文將以收費更偏剛需的自然景區為主要分析對象。將以收費更偏剛需的自然景區為主要分析對象。景區標的投資過往具有雙重屬性：增長穩景區標的投資過往具有雙重屬性：增長穩+博弈強。博弈強。增長穩：一方面，增長穩：一方面，市場已熟知的景區公司業績基本面公式可以總結為客流量x 人均消費 x 利潤率，2018 年后提價預期落空，客流量成為影響收入的最直接跟蹤變量，長周期看成熟景區相對平穩增長。博弈強：但另一方面，博弈強：但另一方面，客流量的披露往往具有滯后性，同時景區利潤率過往預測難度較大，因此假期旺季前后、階段主題題材、再融資周期或將帶動板塊博弈機會，也帶來了不低的投資難度。復盤景

17、區行情，一看季節性、節假復盤景區行情，一看季節性、節假日規律日規律：1）景區板塊 2010-2019 年表現復盤，一、三季度錄得超額收益概率較高（旺季行情、估值修復等推動）；2）節假日前關注度提升，但不同年份啟動節奏和表現程度有分化，今年春節 8 天超長假期帶來期待。二看主題題二看主題題材和區域旅游營銷出圈等推動材和區域旅游營銷出圈等推動，如今年的冰雪游催化，此前西安等相關標的表現。三看再融資周期帶來的主觀能動性階段性走強。三看再融資周期帶來的主觀能動性階段性走強。立足當下，自然景區防御屬性更為凸顯。立足當下，自然景區防御屬性更為凸顯。在整體增速換擋背景下，市場更重視長久期穩定盈利的資產，股東

18、回報成為新晉關鍵因子。景區具備一定的永續經營條件，呈現了一定“類公用事業”屬性。去年以來，部分頭部景區客流增長韌性突出，同時國企改革助力景區費用管控強化，ROE與分紅率較疫前均有提升，相對確定性更為顯現。圖1：2010-2019 年景區板塊季度平均超額收益圖2：2010-2019 年暑假期間（6-8 月）景區板塊超額收益資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理去年5 月我們曾發布景區深度專題一暑期旺季可期，國企改革加速，看好出游補償性需求釋放+消費相對剛需+國企改革加速下景區板塊業績復蘇的確定性，以及暑期來臨下景區板塊投資機遇，廣受好評。本篇報告為系

19、列之二，在暑期旺季正式來臨之本篇報告為系列之二，在暑期旺季正式來臨之前，試圖以客流為核心抓手，從長視角探討自然景區增長動能。前，試圖以客流為核心抓手，從長視角探討自然景區增長動能。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7客流趨勢：穿越周期，韌性突出客流趨勢：穿越周期，韌性突出1.11.1 短期客流韌性凸顯，短期客流韌性凸顯，頭部自然景區穿越周期國內外有驗證頭部自然景區穿越周期國內外有驗證立足當下宏觀經濟環境立足當下宏觀經濟環境，Q2Q2 消費增速環比回落消費增速環比回落，服務消費好于商品消費服務消費好于商品消費。從從PMIPMI數據數據看，看，6 月服務業PMI

20、指數回落至50.2%，新訂單連續14 個月收縮，消費相關行業景氣收縮。從社零數據看從社零數據看，Q2社零增速環比有所回落，消費環境有所疲軟，4-6 月同比增速分別實2.3%/3.7%/2.0%；1-5月我國服務零售總額同比增長7.9%，重點監測網絡服務消費增長23.2%。Q2 以社零總額衡量的消費增速回歸至低個位數水平的常態化增長，其中服務消費增速整體好于商品消費，線上化滲透提升助力網絡服務消費增速進一步領先。圖3：2024 年社會零售總額月度同比增長圖4：1-5 月線上服務消費趨勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（注：2 月為累計值）資料來源：商務部，國信證券經濟研究所整理短期看，

21、景區旅游消費呈現一定韌性，但短期看，景區旅游消費呈現一定韌性，但6 6 月惡劣天氣有所擾動，月惡劣天氣有所擾動，7-87-8 月避暑景區有月避暑景區有望受益望受益。以長白山與九華山為例，2024Q2 以來景區接待客流延續雙位數以上增長。但景區旅游表現與天氣變化強相關，6 月南方區域性暴雨過程頻繁帶來階段擾動。進入暑期，據中國氣象局預測，今年7 月全國大部地區氣溫接近常年同期到偏高，其中江蘇南部、安徽南部、上海、浙江、福建、中國臺灣、江西、湖北東南部、湖南東部、廣東大部、四川西部、西藏、青海西南部等地偏高12。在此背景下，平價定位的高緯度、高海拔名山大川有望延續客流增長韌性，同時“水”相關產品有

22、望受益。圖5：九華山客流增長情況圖6：長白山客流增長情況資料來源：管委會官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：管委會官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8長期看長期看，景區是現代旅游業的基礎支撐景區是現代旅游業的基礎支撐，A A 級景區平均客流疫前近級景區平均客流疫前近 1010 年相對穩定年相對穩定。我國景區的標準化建設發展最早可追溯至 1999 年 旅游景區質量等級的劃分與評定的發布，初期主要培育景區標準化意識；2007 年我國首次評定出 66 家 5A 級景區，如黃山、峨眉山等，首批景區知名度與自然文化內涵在全國范圍內絕對領先。

23、截止目前，我國 A 級旅游景區達到 1.57 萬家，其中 5A 級旅游景區 339 家，3A/4A 景區占比最大（2019 年占比 80%）。A 級景區單景區平均接待客流平穩，2019年單個 A 級景區接待人次約 52 萬人次，2011-2019CAGR 為 1%，整體平穩增長。圖7：我國我國 5A5A 級景區數量級景區數量圖8：A A 級景區接待人數及營業收入變化級景區接待人數及營業收入變化資料來源：文旅部，國信證券經濟研究所整理和計算資料來源：文旅部，國信證券經濟研究所整理觀光型旅游仍是我國大眾基礎市場。觀光型旅游仍是我國大眾基礎市場。景區從體驗形式上可以區分為觀光為主以及休閑度假為主，其

24、中觀光仍然是大眾旅游的基礎市場，一般聚焦國家地理和人文標志意義的傳統景區景點，2019 年 A 類景區中近 70%為觀光型；隨著旅游經驗增加，另類的休閑度假體驗的高復游率景區成為優選。根據中國社科院發放的的8413 份問卷調查結果，2023 年在 16 種細分旅游類型中自然觀光游仍系基礎，占比 70.9%。圖9：20232023 年前年前 1111 個月受訪者旅游類型偏好個月受訪者旅游類型偏好資料來源：中國社會科學院旅游研究院，國信證券經濟研究所整理5A5A 級景區票價優惠小于其他景區，但預約增長情況表現更佳，強者恒強。級景區票價優惠小于其他景區，但預約增長情況表現更佳，強者恒強。2023年旅

25、游景區率先恢復，為更好激發居民出游意愿，促進旅游消費，2023 年國內各地結合自身實際情況，因地制宜開展國有景區免門票、景區降門票等市場探索。根據文旅部數據，2023 年國內景區總體票務客單價呈下降趨勢，從細分景區類型來看，各類景區客單價較 2019 年均有不同程度的下降，其中國家 5A 級及以下旅游景區降幅最低。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖10：2023 年不同類型景區客單價比較圖11：2023 年 A 級景區預約人次增長情況資料來源：中國旅游研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國旅游研究院，國信證券經濟研究所整理頭部自然景區不可避免受天災擾

26、動，但仍然有望穿越長周期。頭部自然景區不可避免受天災擾動，但仍然有望穿越長周期。參考第一批上市景區、也是首批5A級景區黃山、峨眉山的歷史表現，2005-2015 年十年間二者客流整體呈現增長態勢，僅 2008 年地震、2013 年去三公政策與旅游法頒布（在景區流量調控方面做出明確的法律約束）時期客流下滑，其余均維持正增長。2016 年后，景區逐步進入相對成熟期，全年維持在 300 萬余人次。受益于 2018 年底杭黃高鐵開通，2019 年黃山客流也同比增長4%達到350萬人次。經過疫情三年，2023 年兩景區客流均突破疫前的平臺期，實現雙位數增長，整體上仍然說明成熟期的景區仍能通過價格營銷的靈

27、活調整以及交通改善、景區擴容實現客流量的高增長。圖12：重點景區客流復盤（以黃山、峨眉山為例）資料來源：公司公告，各景區管委會，國信證券經濟研究所整理下圖我們測算了疫情前后 5 年各景區收入、凈利潤、經營性凈現金流復合增速情況。2015-20192015-2019 年景區收入復合年景區收入復合 10%10%以內穩增長，經營杠桿作用下利潤增速更快：以內穩增長，經營杠桿作用下利潤增速更快：重點景區收入維持正增長，5 年復合增速大多維持在 10%以內，其中處于客流成熟期的黃山、峨眉山營收增速在 5%以內；由于經營杠桿、管理效率以及再投資階段差異，對應各自經營性凈利潤與現金流量金額增速相對分化。請務必

28、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告102019-20232019-2023 年景區收入與現金流增速中樞上移年景區收入與現金流增速中樞上移：重點景區收入增速普遍好于疫前，但利潤仍然表現分化，主要系疫后修復過程中門票促銷政策更為靈活、設施維護成本增加、前期部分再投資的折攤與減值拖累等，僅從經營凈現金流看仍然顯著好于疫前水平。圖13：景區收入增速圖14：景區歸母凈利潤增速資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理圖15：景區扣非歸母凈利潤增速圖16：景區經營性凈現金流增速資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind

29、，國信證券經濟研究所整理整體上，我國頭部景區上市公司呈現短期客流韌性、長周期增長穩健的特征，反映到報表上看重點盈利指標也表現穩中有升。參考海外參考海外，美國美國、日本的景區以國家公園的形式運行與管理日本的景區以國家公園的形式運行與管理，頭部國家公園客流頭部國家公園客流表現穿越長周期。表現穿越長周期。美國：美國：美國的國家公園頗具代表性，國家公園由中央專門機構統一規劃和垂直管理。2023 年末美國國家公園管理局下轄的保護單位一共有 428 個，大致劃分為自然、歷史、軍事和游憩四類，進一步細分為 8 小類。其中國家公園（National Park）、國家娛樂區（National Recreatio

30、n Area）、國家紀念館（National Memorial）、國家公園大道（National Parkway）前四類景區 2023 年接待人次分別占比28%/16%/13%/10%，其中國家公園擁有頂級自然風光，如黃石公園等。日本：日本：日本的自然公園體系維護著國土的景觀，中央地方相結合管理，由國立公園（國家公園）、國定公園和都道府縣立自然公園三部分構成。其中國立公園等級最高、由中央直接管轄，如富士箱根伊豆國立公園等，現設國家公園約 34 個，占總體公園數量的 8%、接待客流占總公園的 40%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖17：2023 年美國

31、不同類別國家公園接待人次占比圖18：日本不同類型國家公園接待人次占比資料來源：美國 NPS，國信證券經濟研究所整理資料來源：日本 e-stat，國信證券經濟研究所整理美國：嬰兒潮帶來兩波景區客流提振，經濟衰退期頭部景區韌性凸顯。美國：嬰兒潮帶來兩波景區客流提振，經濟衰退期頭部景區韌性凸顯。復盤1970-2023 年美國各個類型公園客流情況，其中國家公園（National park）客流表現最為可觀，單個景區平均客流 1970-2023 年 CAGR 實現 0.7%，好于整體景區的 0.1%。需要說明：1、盡管 1998-2008 年國家公園客流相對回落，2008 年單景區客流較 1998 年下

32、降 14%，但其中接待人數居前的頭部景區客流相對平穩，CR10逆勢提升。2、1980、2013 年起國家公園景區客流出現顯著增長，預計 1946-1964年美國嬰兒潮成年、退休兩個階段有一定影響。圖19：美國國家公園接待人次變化趨勢圖20：日本國家公園接待人次變化趨勢資料來源：美國 NPS，國信證券經濟研究所整理資料來源：日本 e-stat，國信證券經濟研究所整理日本日本：頭部景區客流人次市占率逆勢提升頭部景區客流人次市占率逆勢提升，入境游增長緩解人口下滑壓力入境游增長緩解人口下滑壓力。復盤日本 1965-2016 年各景區表現，單個景區平均客流 1965-2016 年 CAGR 實現 0.9

33、%，其中都道府縣立自然公園增速領先，為 1.2%，國家公園和準國家公園分別為0.5%/0.4%。其中 1970-1980、1990-2016 年后整體國家公園人數均出現回落，預計系出生人口走弱擾動（總人口于 2008 年達到 1.28 億頂峰后開始負增長）。在此背景下，富士箱根伊豆公園1970-1980、1990-2016 年兩個階段分別增長 3%/17%，彰顯出韌性。我們分析，除了國內觀光游韌性外，日本 2013 年起入境游大幅提振也對頭部景區客流有帶動作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖21：TOP 美國國家公園接待人次比重圖22：TOP 日本國

34、立公園接待人次比重資料來源：美國 NPS，國信證券經濟研究所整理資料來源：日本 e-stat，國信證券經濟研究所整理總結來看總結來看，人口構成了景區客流的初始基礎人口構成了景區客流的初始基礎，入境游或帶來第二邊際增量入境游或帶來第二邊際增量。同時同時，沉浸式游覽及感受自然景觀有助于解壓放松沉浸式游覽及感受自然景觀有助于解壓放松，是數代人持續追逐的休閑方式是數代人持續追逐的休閑方式。根據庫 JTB 在2023/24 年年終/新年旅行趨勢調查(2023 年 12 月 23 日 2024 年1 月 3 日)中，對按目的地劃分的未來國內旅行計劃的提問中，“自然風光豐富的地方”以 30.2%的比例排在第

35、一位。其中由于頭部自然景區因為具有頂級的自然其中由于頭部自然景區因為具有頂級的自然風格或是人文內涵，即使在整體客流下行期仍然能夠維持韌性。風格或是人文內涵，即使在整體客流下行期仍然能夠維持韌性。圖23：美國/日本出生人口人次圖24：日本入境游人次資料來源：美國 NPS，國信證券經濟研究所整理資料來源：JNTO，國信證券經濟研究所整理圖25：日本不同休閑出行人次變化圖26：日本休閑娛樂支出逐步提升、資料來源：日本生產性本部，國信證券經濟研究所整理資料來源：文旅院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告131.21.2 我國正邁入十年人口結構黃金

36、期我國正邁入十年人口結構黃金期，下沉市場結構化升級紅利下沉市場結構化升級紅利參考美日情況，人口是一國龍頭景區的底層流量基礎，入境游或帶來第二邊際增量，而我國多層次城市發展階段又帶來了結構升級紅利，接下來我們將分別探討。首先復盤我國新中國成立后的人口出生高峰，可分為四個階段：首先復盤我國新中國成立后的人口出生高峰，可分為四個階段：19501950 年年-1957-1957 年第一次嬰兒潮年第一次嬰兒潮。1950 年出生人口首次超過 2000 萬，并在 1957 年前維持在 2000 萬以上，1958 年起三年自然災害新生人口開始下滑。19621962 年年-1973-1973 年第二次嬰兒潮年第

37、二次嬰兒潮。1962 年后在刺激生育背景下人口快速恢復，一直到 1973 年出生人口維持在 2500 多萬的高位。我國在 70 年代起開始逐漸推行“計劃生育”政策，出生人口顯著下滑。19851985 年年-1991-1991 年年第第三三波波生育高峰。生育高峰。1962 年之后出生人口帶動新一波生育小高峰，1985-1991 年出生人口在 2200 萬以上。2011-20172011-2017 第四波生育高峰第四波生育高峰。2011-2017 年單獨二胎、全面二胎陸續放開，出生人口在 1500 萬以上，目前正在經歷升學高峰。圖27：新中國成立以來我國出生人口分布資料來源：wind，國家統計局，

38、國信證券經濟研究所整理盡管近年來育齡婦女人數及生育意愿降低背景下盡管近年來育齡婦女人數及生育意愿降低背景下，新生人口持續下滑新生人口持續下滑，但當前旅但當前旅游客流仍有結構性紅利，即游客流仍有結構性紅利，即“一老一小一老一小”市場。市場。和和 20192019 上半年相比，上半年相比，20242024 年上半年民航旅客年齡段分布呈現年上半年民航旅客年齡段分布呈現“兩頭增加、中間兩頭增加、中間下降下降”趨勢。趨勢。以去哪兒大數據為例，和 2019 上半年相比，2024 年民航旅客年齡段分布呈現“兩頭增加、中間下降”趨勢。一方面，家庭出游的相對剛性疊加人口結構紅利帶動，2023 年暑假和今年的寒假

39、期間，兒童出行的數量和比例對比2019 年同期均有較大增幅。另一方面，2024 年上半年老年旅客開始回歸。在疫情發生之后，老年人成為易感人群，出行數量和比例都大幅度下降，2023 年的老年旅客占比僅僅是 2019 年的一半左右。進入 2024 年，老年旅客的出行意愿增強，出行數量和占比不斷回升，甚至超過 2019 年同期。下文我們將對兩類市場進一步分析：下文我們將對兩類市場進一步分析：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖28：民航旅客年齡段分布呈現“兩頭增加、中間下降”的趨勢資料來源：去哪兒航旅大數據，國信證券經濟研究所整理一是銀發經濟市場一是銀發經濟市場

40、。1962 年-1973 嬰兒潮每年出生人口 2500 多萬，目前這一批次的人口正在進入退休期，一直持續到2034 年都是人口退休高峰。這部分人群曾經歷改革開放經濟發展期，擁有較強的資金支配自主性，同時互聯網的發展使得他們的消費觀念相對開放。退休老年人出游意愿良好退休老年人出游意愿良好，我國正迎來我國正迎來 1010 年退休潮年退休潮。老年人在退休后會迎來旅游高峰期，2019 年攜程老年群體旅游行為報告數據顯示，受訪老年人中三分之二的人會每年安排 3-5 次出游。但出游活動隨著健康狀況變化而逐漸減少，據中國旅游研究院測算，60 歲-65 歲老年人的出游率是 65 歲以上的 4.54 倍。從基數

41、從基數看看，根據第七次人口普查數據，中國 60 歲到 70 歲的人口數量約 1.6 億，加上 55歲到 60 歲的女性人口 0.5 億，合計約 2.1 億人，再考慮 60 歲-70 歲基本健康人群占比約 9 成左右，即約 1.9 億參與老年旅游的人口基本盤。2022 年起，1963年出生的老年人逐步進入退休潮，每年新增 2500 萬人以上，而進入 70 歲不到 2000萬，形成為期 10 年左右的凈增量。圖29：國內游各年齡段人次占比圖30：養老金上調情況資料來源：文旅部，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理旅行社行業重塑有助于供給帶動需求。旅行社行業重塑有助于供

42、給帶動需求。根據攜程跟團游和自由行數據、選擇跟團游的老年游客占比達 82%。過去中老年旅游市場普遍存在價格亂象與差服務，疫后低質量旅行社逐步出清，而以“體驗游”為代表的滿足高質量需求的優質供給將持續培育，其中教育巨頭新東方借力抖音平臺的高流量向電商直播領域跨界轉型，2023 年 7 月新東方發文宣布進軍文旅領域，用戶目標鎖定在 45-70 歲的中老年群體，提供高品質文旅服務，有望進一步打開老年人旅游消費藍海市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15退休人員錯峰出行，青睞自然風光退休人員錯峰出行，青睞自然風光。老年人退休后旅游出行時間選擇自由，選擇出行時間存在

43、明顯錯峰傾向、季節傾向。據老齡產業協會及同程旅游數據顯示，老年人群出行高峰期集中在每年3 月、4 月和5 月、以及9 月、10月和11月，錯開寒冷冬季和炎熱酷暑。此外，根據攜程統計，目前老年人出行排名前十的旅游產品，目的地大都為以自然風光著稱的旅游城市，包括浙江普陀山、新疆天山天池、浙江臺州、九寨溝黃龍、重慶五龍、浙西南麗水、江西廬山、貴州荔波以及西江千戶苗寨。除外，樂山、峨眉山、麗江和瀘沽湖等地的市場份額也較大。圖31：老年群體出游高峰資料來源：數據寶，國信證券經濟研究所整理二是學生群體市場二是學生群體市場。復蘇首年，景區年輕客群占比顯著提升，其中 2023 年黃山平均年齡為 38 歲，相比

44、 2022 年下降 4 周歲左右。圖32：黃山景區 2023 年游客年齡結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理學生群體不同年齡階段對應不同的市場學生群體不同年齡階段對應不同的市場。2011-2017 年單獨二胎、全面二胎放開帶來的生育高峰，按照 3 歲-18 歲的從幼兒園到高中階段教育時段，對應了2014-2035 年親子游、學校研學游市場。不同階段人群不同支付能力不同階段人群不同支付能力、意愿以及不同的出行時間意愿以及不同的出行時間。親子游、研學游（幼兒園、中小學游）支付能力相對更高，學生自行旅行一般更傾向于特種兵模式。親子游預計對目的地、服務水平、住宿星級標準和整體體驗感的要求更高

45、；研學游一般涉及三方利益主體，收費上相對不低。而學生自由行則更看重旅游景點的豐富程度，對于價格也較為敏感。同時，親子游一般在節假日、寒暑假等旅游旺季出行，而研學游一般是相對淡季。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16相關部門鼓勵研學游淡季錯峰出行相關部門鼓勵研學游淡季錯峰出行，小學生出游滲透率高于初高中小學生出游滲透率高于初高中。2013 年國務院首次發文提出“研學旅行”，2016 年教育部等 11 部門印發關于推進中小學生研學旅行的意見，指出“學校根據教育教學計劃靈活安排研學旅行時間，一般安排在小學四到六年級、初中一到二年級、高中一到二年級，盡量錯開旅游高峰

46、期”，研學游行業相關政策紅利持續釋放。2023 年我國中小學在校生人數約 1.88億人，其中小學生研學出游率達到 177%，高于初中的 128%與高中的 95%，后續研學游市場仍然有望受益于 2011-2017 年人口出生小高峰紅利。圖33：2019-2023 年研學游主要出行群體人次圖34：中國中小學生在校生數量資料來源：觀研天下，國信證券經濟研究所整理來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理整體而言整體而言，結合我國出生人口趨勢結合我國出生人口趨勢，我們初步分析退休老年人市場和學生市場有我們初步分析退休老年人市場和學生市場有望成為未來望成為未來 5-105-10 年旅游淡季增量的重要推動力

47、。年旅游淡季增量的重要推動力。其次其次，城市的結構化升級紅利正在逐步演繹城市的結構化升級紅利正在逐步演繹。結合世界旅游組織研究，當人均 GDP達到 5000 美元時，一個國家或地區會逐漸出現成熟的度假旅游經濟；2011 年我國人均 GDP 超過 5000 美元，我國旅游總收入占 GDP 的比重上升至 4%。同時日本歷史數據也可進一步說明，人均 GDP 超過 1 萬美元后出境游開始提速。圖35：下沉市場人均 GDP 逐步提升（萬元）圖36：不同城市常住人口占比（萬人，%）資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理考慮我國不同層級城市發展分化，我們選取

48、第一財經對全國考慮我國不同層級城市發展分化，我們選取第一財經對全國 337337 個地級市個地級市 2022024 4年版分級年版分級（一線 4 個/新一線 15 個/二線 30 個/三線 70 個/其他）分析：一線城市在 2008-2009 年左右邁入人均 GDP1 萬美元關口，旅游行為更為豐富多元，彼時以高線城市居民為主要用戶的攜程也開始逐步發力出境游業務；此后新一線、二線城市人均 GDP 先后在 2013、2016 年突破 1 萬美元。20212021 年三線城市人均年三線城市人均 GDPGDP 逐逐步突破步突破 1 1 萬美元，其他城市則處于萬美元，其他城市則處于 5000-15000

49、-1 萬的發展過程中，這兩部分客群占我萬的發展過程中，這兩部分客群占我國總人口約國總人口約 65%65%，一定程度上也助力了今年以來縣域旅游增速持續快于行業整體。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖37：國內游收入/GDP 比重圖38：日本出境游在人均 GDP 超 1 萬美元后開始提速資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理最后最后，在入境游角度在入境游角度，國家積極放開免簽政策國家積極放開免簽政策，有望激發相關旅游經濟有望激發相關旅游經濟。為促進入境游的進一步復蘇，目前我國互免國家已擴大至新加坡、馬來西亞、

50、泰國等 25個國家，單方面免簽國家范圍擴大至法國、德國、意大利等 15 個國家。此外，近期我國大范圍實施 144 小時過境免簽政策，自 2016 年 1 月 30 日起該政策首先在上海、江蘇、浙江三省市開始試行，目前已經覆蓋 37 個適用口岸、54 個國家，近期國際社交媒體上“China Travel”成為熱點話題。圖39：中國 144 小時過境免簽政策適用口岸逐步擴容資料來源：環球旅訊、國家移民管理局新聞中心，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18免簽效果顯著免簽效果顯著。國家移民管理局統計數據顯示，上半年入境外國人 1463.5 萬人

51、次，同比增長 152.7%。其中，通過免簽入境 854.2 萬人次，占比 52%，同比增長 190.1%。伴隨中國旅行在海外短視頻平臺走熱，文旅部預計下半年外國人到中國來旅游的人數會超過 1500 萬人次，全年數據可能會恢復到 2019 年的 80%以上。圖40：我國出入境人次趨勢圖41：入境游免簽國家情況互免普通護照簽證的國家互免普通護照簽證的國家（2525 個）個）中國單方面允許免簽入境國家或地區中國單方面允許免簽入境國家或地區（1 15 5 個）個）亞洲阿聯酋、馬爾代夫、卡塔爾、亞美尼亞、哈薩克斯坦、新加坡、泰國、格魯吉亞、馬來西亞文萊非洲毛里求斯、塞舌爾美洲巴巴多斯、巴哈馬、多米尼克、

52、厄瓜多爾、格林納達、蘇里南、安提瓜和巴布達大洋洲斐濟、湯加新西蘭、澳大利亞歐洲波黑、圣馬力諾、塞爾維亞、白俄羅斯、阿爾巴尼亞法國、意大利、德國、荷蘭、西班牙、瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡、波蘭資料來源：公安部，國信證券經濟研究所整理資料來源：外交部，國信證券經濟研究所整理中線來看，2019 年中國入境旅游收入占 GDP 比值為 0.5%-1%，參考世界主要經濟體的入境旅游收入占 GDP 比例在 1%-3%，后續進一步改善有望邊際帶動頭部景區客流。圖42：我國入境游人次及分類圖43：我國入境游收入及占 GDP 比重資料來源：文旅部，國信證券經濟研究所整理資料來源：世界銀行、文旅部

53、，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告191.31.3 從一年的時間段看旅游客流分布從一年的時間段看旅游客流分布，景區淡旺季仍有挖潛空間景區淡旺季仍有挖潛空間回歸到景區?；谇笆鑫覈丝诮Y構和城市結構紅利，我們預計頭部景區有望直接受益，在分析景區旅游客流增量前，我們先對國內游流量的一年分布有個概貌。假期是旅游的重要窗口。假期是旅游的重要窗口。在我國的假期主要由法定節假日、帶薪休假構成，考慮帶薪休假制度仍處于完善階段，成年人法定節假日成為重要出游窗口；同時，針對學生群體的寒暑假系親子游重要時段。2023 年暑期國內游人次占比達到 28%，對應

54、天數占比約 16%；法定節假日國內游人次占比 33%，對應的天數占比 7%。除此以外，52 周周末為周邊游提供基礎。圖44：國內旅游人次年內分布圖資料來源：中國旅游研究院，數據寶，國信證券經濟研究所整理 注：圖中暑期呈現在 7 月20232023 年旅游市場呈現年旅游市場呈現“旺季更旺旺季更旺”跡象跡象。對比下圖中的 2023 與 2019 年國內游人次可知，除了元旦仍處于疫情擾動階段外，其他節假日以及暑期客流占全年比重均超過 2019 年；同時在全年客流僅恢復至 81%時，重點節假日國內游人次均已超過 2019 年水平。我們分析系居民總支出的理性、親子游的相對剛需、淡旺季平滑渠道旅行社尚未恢

55、復綜合影響。聚焦上市公司景區，我們首先分析其旺季承載情況。聚焦上市公司景區，我們首先分析其旺季承載情況。Q3Q3 是景區的常規旺季，但淡旺季分明程度存在差異。是景區的常規旺季，但淡旺季分明程度存在差異。大多數景區旺季集中在 Q3，但淡旺差異度不同。其中長白山與九華山相對特殊：長白山季節性更為分明，主要與景區本身產品特質有關，夏季避暑游一票難求，而冬季冰雪游尚處于發展過程中，也基于此一年兩旺季的打造愿景提供增長驅動；而九華旅游旺季在上半年，相比其他自然景區季節性也更弱相比其他自然景區季節性也更弱，一方面，一方面公司佛教文化加持下，祈福拜佛屬性對暑期依賴性不強，但疫后年輕群體寺廟游趨勢對 Q3 收

56、入有一定提振，與上半年差異縮??；另一方面另一方面地理位置因素擾動，九華山夏季早晚溫差較大，白天高溫部分影響出行體驗。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表1：重點景區客流季度占比表2：重點景區歸母凈利潤季度占比資料來源：景區官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 2.3.1 旺季市場：景區迎新一輪內部核心項目擴容早在早在 20132013 年，景區法對于景區客流做出明確規定：年，景區法對于景區客流做出明確規定：景區接待旅游者不得超過景區主管部門核定的最大承載量。景區應當公布景區主管部門核定的最大承載量，制定和實施旅游者流量控制

57、方案，并可以采取門票預約等方式，對景區接待旅游者的數量進行控制。我們整理了幾個重點自然景區節假日接待客流與景區最大承載量的對比我們整理了幾個重點自然景區節假日接待客流與景區最大承載量的對比，盡管綜合看重點節假日和 7-8 月暑期客流并未全部達到景區官方最大承載量，但考慮門門票承載票承載 景區內交通承載景區內交通承載 酒店承載酒店承載，旺季景區內排隊增加帶來的體驗感下降問題較為突出。表3：各景區節假日客流占比及單日承載上限（單位：萬人次）20232023 年年2 23 3 天節假日天節假日（不含端午不含端午）占比占比景區單日承載上限景區單日承載上限九華山九華山92577.298%最大承載量約 6

58、 萬人玉龍雪山玉龍雪山60058.9210%最大承載量約 2.8 萬人，玉龍雪山冰川公園承載量1 萬人/天峨眉山峨眉山47584.5418%最大承載量約 3.6 萬人次，高山片區（金頂）最大接待量設置為 2.8 萬人次黃山旅游黃山旅游45750.9211%最大承載量約 4 萬人，其中冬季（12 月 1 日至次年 3 月 31 日）日最大承載量為 3 萬人長白山長白山27530.4811%最大承載量約 2.8 萬人，預計有望提升 3.5 萬人資料來源：各景區官網，國信證券經濟研究所整理 注：考慮部分端午假期數據缺失，此處“23 天節假日”不包含端午假期基于此基于此，各個景區通過內部優化線路各個景

59、區通過內部優化線路、智能化預約等打開旺季上限智能化預約等打開旺季上限。同時進一步同時進一步擴容景區內部擴容景區內部，擴建索道擴建索道、增購車輛增購車輛、增擴酒店等增擴酒店等，未來未來 2-32-3 年步入核心項目擴年步入核心項目擴容周期容周期，有望打開接待瓶頸有望打開接待瓶頸。下表系主要重點景區未來 2-3 年的的項目投資情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表4：上市公司景區資本開支梳理預計交付使用年預計交付使用年項目項目投資預算投資預算20232023 年末工程進度年末工程進度峨眉山峨眉山 A A2025南山步游道0.30 億元30%金頂索道升級3.

60、50 億元5%黃山旅游黃山旅游2024北海賓館3.02 億元40%-花海藝境項目1.68 億元50.43%-浙秀文旅演藝1.50 億元0九華旅游九華旅游2024交通運轉中心項目3.48 億元75.45%車輛采購0.25 億元0酒店改造0.20 億元0素食店0.20 億元02026獅子峰項目3.26 億元0百歲宮纜車更新待定0長白山長白山2024車輛采購0.81 億元02024民宿項目0.40 億元02027火山溫泉部落二期4.11 億元13.64%麗江股份麗江股份2024瀘沽湖英迪格酒店3.17 億元牦牛坪索道改擴建5.30 億元0滬沽湖演藝劇場2.50 億元3.52%三特索道三特索道2024

61、“猴島傳奇”穹頂天幕秀項目0.21 億元56.70%2026杭州牧心谷項目3.53 億元23.18%天目湖天目湖2023-2024山水園景區升級0.70 億元83.68%2024平橋漂流項目/南山小寨二期2.65 億元御水溫泉三期/動物王國項目/西域旅游西域旅游2024-2026天山天池景區區間車更新項目1.08 億元0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理以重點景區分析為例：1 1、峨眉山積極通過升級索道、擴容景區、豐富交通打開旺季瓶頸：峨眉山積極通過升級索道、擴容景區、豐富交通打開旺季瓶頸：1 1）核心利潤源金頂索道改造提升項目助力承載上限翻倍。）核心利潤源金頂索道改造提升項目助力承

62、載上限翻倍。此前峨眉山金頂景區共設三條索道，一條專用客運索道與一條客貨兩用索道在營、一條停用，高峰期容量有限，旺季和游覽時間段的集中加劇了游客擁堵和滯留。2023 年公司將現有客貨兩用索道的客運和貨運功能進行分離改造，本質系新建客運索道承載原有客貨索道的客運功能。目前該改造提升項目正按照計劃有序穩步推進，預計 2025年完工，項目建成后金頂索道每小時運力翻倍至 4000 人，有望顯著提升客流接待瓶頸。相比于現有運力，新索道中線有望為公司貢獻約 0.8-1 億元盈利增量。表5：新建索道項目收入拆分金頂景區日游客容量12414 人年游客容量4531110 人乘坐金頂索道人數占比80%金頂索道游客量

63、3624888 人新建索道實際運力3000 人/小時新建索道承擔乘坐索道游客70%實際年均游客人數打折80%項目年均游客人數項目年均游客人數1776196 人往返往返平均票價平均票價120 元/人索道收入索道收入21314.35 萬元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告222 2）西環線逐步打通，峨眉山前山通道豐富有望緩解進出瓶頸。）西環線逐步打通，峨眉山前山通道豐富有望緩解進出瓶頸。川零公路景區段與既有的峨洪路與西環線相接（如下圖），距零公里景區大門約 2.1 公里。項目建成后，大峨眉國際旅游環線將正式”打通”，對于峨

64、眉山來講，從柳江通向零公里的線路將從原來的單條峨洪路，增加至雙條，有效緩解高峰期進山出山的擁擠。此前，2022 年峨眉段已通車，從峨眉山市到景區零公里也已形成雙線進山。3 3）推進景區后山開發。）推進景區后山開發。按峨眉山風景名勝區總體規劃（2022-2035），結合成都商報報道，峨眉山市已把峨眉南山開發即后山開發確定為“一號工程”進行持續推進，從而改變目前單一的前山進出路線，并形成南北雙線進山，一方面有望擴容高峰期接待能力，另一方面也有望豐富景區游覽路線增加復游率。伴隨后山的逐步開發，核桃壩（核桃壩至萬佛頂）索道建設（2022-2025 年實施重點之一）推進也值得期待。圖45：峨眉山西環線交

65、通改善圖46：峨眉山南部片區（后山）資料來源：百度地圖，國信證券經濟研究所整理資料來源：峨眉山景區，國信證券經濟研究所整理黃山旅游黃山旅游東黃山二次開發東黃山二次開發：東黃山索道建設東黃山索道建設、東大門開發東大門開發，有望打開黃山承有望打開黃山承載上限載上限，助力黃山景區擴容發展助力黃山景區擴容發展。黃山風景名勝區東海景區詳細規劃 已于 2017年 6 月 30 日通過國家住建部批復，東海景區規劃面積約為 44.52 平方公里，共設置景點 61 個，將形成福固寺景群、石門峽景群兩個景群，石門探幽景線、天游尋仙景線、林泉十渡景線三條景線。此后，東黃山索道等及相關用地規劃在此后，東黃山索道等及相

66、關用地規劃在 2022021 1年下半年年下半年、20222022 年年 1010 月先后獲批月先后獲批。目前來看目前來看，東黃山在建索道線路全長東黃山在建索道線路全長 66386638 米米，最大運量最大運量 21002100 人人/小時小時，計劃計劃 20252025 年年 6 6 月竣工月竣工，目前仍在集團旗下目前仍在集團旗下。與此同時，黃山東大門綜合服務中心打造黃山游客集散地，建成后日接待游客人數預計達 5萬人次左右。目前來看，黃山風景區核定的單日最大承載量 5 萬人，但公司為確保游客舒適，一般盡量會控制單日客流量在 3.5 萬以內。未來東黃山東大門開發及索道建設，有望加速景區上下山客

67、流運輸，有望部分提升其客流承載量，助力公司進一步成長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖47：黃山風景區索道交通分布圖資料來源：澎湃新聞，國信證券經濟研究所整理長白山與九華山的交通客運收入占比不低，在運營高峰時段長白山與九華山的交通客運收入占比不低，在運營高峰時段,景區公司通常采取景區公司通常采取租賃外部車輛的方式保障正常運營。租賃外部車輛的方式保障正常運營。長白山長白山：長白山主峰高度 2691 米，屬于原始火山灰地質，土質疏松無法搭建纜車，因此景區內交通主要依靠車輛。公司擁有長白山景區內的客運獨家經營權，是游客景區內交通出行的重要保障，公司的車輛運力

68、同樣影響著景區日接待游客上限，目前擁有環保車、倒站車、旅游快線車等十余種車型車輛。以以 20232023 年為例年為例，20232023年年 7878 月長白山景區正常開放月長白山景區正常開放 5858 天，合計接待游客天，合計接待游客 122122 萬人次，其中有萬人次，其中有 3030天門票售罄天門票售罄，為了應對游客數量不斷增長的趨勢，2024 年暑期長白山景區將進一步調增單日接待上限，公司積極增加旅游交通車輛補充運力，保障高峰期游客的需求和其他突發情況。圖48：長白山車輛配置及募投項目擬采購情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理為進一步挖潛項目增長，除上述交通項目外，公司擬通過

69、定增募集的 5 億資金中，3.5 億規劃用于火山溫泉部落二期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表6：擬定增項目資金用途（單位：萬元）序號序號項目名稱項目名稱總投資額總投資額擬使用募集資金擬使用募集資金1 1長白山火山溫泉部落二期53,648.9235,000.002 2長白山旅游交通設備提升項目11,391.6310,000.003 3補充流動資金5,000.005,000.00合計合計70,040.5570,040.5550,000.0050,000.00資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理二期項目臨近北山門，差異化打造溫泉度假酒店。二期項目臨近

70、北山門，差異化打造溫泉度假酒店。此次定增項目溫泉部落二期與皇冠假日酒店（一期項目）相鄰，距離北景區步行僅 10 分鐘，擬打造為一站式旅游綜合度假區，計劃 2025 年竣工使用，項目建成后預計年游客接待能力約 99.9萬人次，屆時沈白高鐵通車預計有望縮短爬坡期?？v觀長白山冰雪競爭格局，萬達、魯能度假區酒店集群豐富、同時配套完備的滑雪設施等，定位中高端；長白山天池觀光屬性相對更重，北坡附近設有大眾滑雪場如和平滑雪場長、紅松王雪場?？紤]冬季天池氣候擾動經營時間相對不確定，公司積極挖潛山下項目，此前于 2016 年在北山門處開業皇冠假日溫泉酒店，配備 9 個室內湯池、21 個室外湯泉池、26 個森林木

71、桶泡池；本次擬投資 3.5 億元打造臨近一期酒店的溫泉部落二期，有望進一步強化聚攏火山溫泉獨家開采權的資源變現，稀缺的天然火山自溢溫泉有望吸引流量，助力淡季增長。圖49：長白山二期酒店項目與一期項目對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25九華山九華山：交通轉換中心功能升級交通轉換中心功能升級，打開旺季進山瓶頸打開旺季進山瓶頸、提升景交車滲透提升景交車滲透。九華山風景區可通過飛機、火車、汽車、自駕多種方式到達，考慮主要客源來自長三角地區，其中預計約一半客流來自安徽省內，自駕上山成為優選。為緩解九華街區交通壓力，管委會在

72、節假日實施常態化的交通管制，游客換乘景交車上山，其中九華山游客中心是來山游客交通轉換的重要節點，建造于 2004 年，已不能滿足節假日等高峰期的停車需求。、公司投資 3.5 億元對其進行改造升級，2024 年春節完成主要功能區建設并初步投入使用，可停車 5207 輛，滿足高峰期超 5000 人/小時的游客換乘。我們分析，換乘中心升級一方面通過增加停車位有效打開旺季瓶頸，另一方面也通過智能停車尋車服務助推公司景交車滲透。2024 年投資計劃中，公司規劃 2500 萬元用于車輛采購。表7：九華山景區 2024 年資金投資規劃序號序號項目名稱項目名稱總投資總投資20242024 年年 計劃投資計劃投

73、資1 1九華山交通轉換中心改造提升項目34,93416,0002 2九華山獅子峰景區客運索道項目32,6078,0003 3安徽九愿餐飲管理有限公司2,0002,0004 4酒店改造項目2,0005 5客運公司車輛采購2,5002,5006 6分子公司維修改造項目1,0001,0007 7往期已竣工項目待付工程款5,500合計37,000資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理此外此外，公司擬投資獅子峰景區項目公司擬投資獅子峰景區項目，若審批通過有望貢獻中線索道盈利增量若審批通過有望貢獻中線索道盈利增量。為改善九華山風景區“中熱南北冷”的游覽現狀，近年來，九華山風景區年接待游客量逐年增長，且

74、都集中在天臺、九華街、花臺等中部景區，后續獅子峰、蓮花峰等景區開發，連接花臺景區和九子巖景區，實現游覽面擴容，緩解旅游高峰期的相關壓力。公司擬以自有資金 3.26 億元投資獅子峰項目，包括索道投資 2.95億元、高山游覽步道投資 0.31 億元。項目建設周期 24 個月，目前該項目已取得七部門審批通過，待林地事項審批，計劃于 2024 年 12 月動工，2026 年 11 月全部完工交付使用。圖50：九華山風景區導覽圖資料來源：官方小程序，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26效益估算：效益估算：公司假設索道乘坐率按獅子峰景區預計游客量的

75、 40%考慮，索道建成第一年乘客量預計為 22.4 萬人次，之后預計每年增長 15%，第 15 年不再增長。運營前三年預計虧損，第四年開始盈利。1515 年期間年期間，年平均營業收入年平均營業收入 11147.511147.5 萬萬元元，平均利潤總額平均利潤總額 4996.94996.9 萬元萬元，投資利潤率 15.32%，全投資內部收益率（稅后）9.54%，全部投資回收期（稅后）11.92 年(含建設期 2 年)。結合公司 2010 年新投入使用的花臺索道爬坡節奏，2014 年前單向客流人次僅 10 萬人次左右，對應爬坡期至少 5 年以上，增長至現在預計上千萬元收入，考慮當前更廣泛的營銷聲量

76、，我們預計獅子峰索道實現上述盈利具有一定可行性。2.3.22.3.2 淡季市場：更積極的區域引流，更靈活的門票政策，更廣泛的交通網絡淡季市場：更積極的區域引流，更靈活的門票政策，更廣泛的交通網絡20232023 年以來旅游消費熱點此起彼伏年以來旅游消費熱點此起彼伏，地方文旅單位借力當地美食玩樂地方文旅單位借力當地美食玩樂、文化習俗文化習俗、熱門題材概念等發展全渠道營銷并打造網紅目的地熱門題材概念等發展全渠道營銷并打造網紅目的地，吸引更多旅游經營者參與其吸引更多旅游經營者參與其中中，以不斷改善的交通設施網絡為基礎以不斷改善的交通設施網絡為基礎，吸引全國流量吸引全國流量。這其中有以下幾點變化這其中

77、有以下幾點變化：旅游營銷變化旅游營銷變化：近幾年城市整體的營銷出圈日益重要，利用自媒體等多元化廣泛傳播。具體表現在，一是營銷方式上注重線上傳播與推廣（用好抖音、小紅書、美團等平臺）；二是結合出游節奏和流量入口精準營銷投放，注重 ROI 效果；三是營銷內容的持續打造，結合產品及活動策劃，引爆熱點，低成本高效引流。旅游產品供給：旅游產品供給：核心看旅游產品品質（口碑）、產品定價、接待能力、組織安排（線路安排等）。旅游產品的體驗是硬件設施+軟性服務的綜合（活動、體驗等等），愉快的旅游氛圍營造也構成旅游產品的軟實力。整體上整體上，當前各區域的流量競爭當前各區域的流量競爭對旅游產品運營對旅游產品運營與線

78、上營銷與線上營銷提出了全新的考驗和提出了全新的考驗和要求要求。以安徽為例以安徽為例：大黃山戰略持續發力大黃山戰略持續發力，省政府規劃省政府規劃 2023-20332023-2033 年四市旅游收入與接年四市旅游收入與接待人次待人次 CAGRCAGR 達到達到 10%10%左右左右。2022 年起，安徽省政府將大黃山建設作為旅游強省建設的重要內容，2023 年底制定出臺了大黃山世界級休閑度假康養旅游目的地建設行動方案，力爭通過 5-10 年的努力，將大黃山打造成為世界級品牌。該戰略涵蓋包括黃山、池州、安慶、宣城四市，強化區域聯動發展。2023 年，四市接待國內游客 2.7 億人次，實現國內旅游收

79、入 2857.5 億元，分別占全省的 31.8%、33.6%。根據行動方案，預計到 2033 年大黃山地區生產總值達到 14000 億元，接待國內游客超過 6.7 億人次、旅游收入超過 7900 億元，10 年 CAGR 分別實現 9.5%、10.7%。依托大黃山總體規劃，整體交通改善也有序推進。依托大黃山總體規劃，整體交通改善也有序推進。繼 2024 年 4 月池黃高鐵開通后，6 月長三角超級環線高鐵已開通運行，串聯起長三角地區的多個重要城市并形成一條黃金旅游線，有望帶動周邊游客增長。圖51：旅游產品趨勢演繹圖52：大黃山區域超級環線列車開通資料來源：文旅部，國信證券經濟研究所整理資料來源：

80、百度地圖，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27此外此外，去年以來景區更靈活的門票策略去年以來景區更靈活的門票策略，有助于吸引客流有助于吸引客流、帶動二次消費帶動二次消費。在常規優惠中，景區一般對兒童、老年人及一些特別人群提供優惠票價等。消費大環境影響下，2023 年我國景區以來門票優惠相對更靈活，如下圖所示，景區門票客單價較 2019 年有所下降。另外針對淡季，黃山自 2023 年 4 月起推出周三（非節假日）免票日，其中 2023 年 4-6 月、11-12 月以及 2024 年前三季度均實行該政策。相關免票活動有望帶動索道、酒店等二

81、次消費?？紤]索道、環保車等交通工具對于地形相對復雜的自然景區剛需性凸顯，其收入基本伴隨客流同步增長，其中通過經營優化乘索率提升收入增長還有望進一步優化。鑒于此，如果后續旅游鑒于此，如果后續旅游人次增長仍然維持較高韌性，景區公司受消費漸進復蘇影響相對較小。人次增長仍然維持較高韌性，景區公司受消費漸進復蘇影響相對較小。表8：重點上市公司景區定價門票類別門票類別景區現行票價情況景區現行票價情況暑期學生優惠票暑期學生優惠票老人優惠票老人優惠票成人優惠票成人優惠票峨眉峨眉山山景區門票淡旺季 110/160 元（6.23-9.30）萬年索道兒童學生優惠票價：上行 35 元/人，下行 25 元/人只有峨眉山

82、云之上戲?。簩W生優惠價格 149 元/人，全日制大學及以下學歷享受半價門票（淡旺季 55/80 元/人）65 周歲及以上老人免門票，60 周歲（含）至 65 周歲（不含）的老年人享受半價門票（淡旺季 55/80元/人）金頂索道旺季 120 元/人（往返），淡季 50 元/人（往返）萬年索道旺季 110 元/人（往返），淡季 50 元/人（往返）黃山黃山景區門票旺季 190 元/人，淡季 150 元/人18 周歲以下青少年群體和畢業生優免開放（2024.7.1-9.30，不含中秋節假期 9.15-17），家庭親子游 1 大免 1 ?。?8 周歲以下）65 周歲及以上老人免票，4.1-9.30 期

83、間，60 周歲（含）至 65 周歲（不含）的老年人非節假日免票，節假日期間半價（95 元/人）2023 年 4 月試行期間，每個周三針對全球游客免票，其余的周一至周五及 4 月 23 日每天發放5000 張“限量 0 元門票”。2023年 4-6 月、11-12 月以及 2024 年前三季度均實行非節假日星期三“免門票開放日”活動，游客需提前三天晚上 21:00 開始領取并使用門票消費券，預約接下來的免票日活動門票云谷索道旺季 80 元/人，淡季 65 元/人（單程）太平索道旺季 80 元/人，淡季 65 元/人（單程）玉屏索道旺季 90 元/人，淡季 75 元/人（單程）西海纜車旺季 100

84、 元/人，淡季 80 元/人（單程）九華九華山山景區門票淡旺季 160/140 元/人（6.9-8.31）中、高考生景區門票免費，全日制大學及以下學歷享受半價（淡旺季 70/80 元/人）65 周歲及以上老人免門票，60 周歲（含）至 65 周歲（不含）的老年人享受半價門票（端午假期 6.8-6.10）需購 160元普通票的游客，均可享受門票80 元惠民補貼（購票時直接扣除）百歲宮纜車旺季聯票 100 元/人，單程 55 元/人；淡季聯票 80 元/人，單程 45 元/人.?；ㄅ_索道旺季聯票 160 元/人，單程 85 元/人；淡季聯票 120 元/人，單程 65 元/人。天臺索道旺季聯票 1

85、60 元/人，單程 85 元/人；淡季聯票 120 元/人，單程 65 元/人長白長白山山景區門票105 元/人（6.15-8.31）持有高考準考證或錄取通知書長白山半價門票優惠，全日制大學及以下學歷享受半價（52.5 元/人）65 周歲及以上老人免門票，60 周歲（含）至 65 周歲（不含）的老年人享受半價門票每年 5 月 19 日中國旅游日當天免景區門票環保車85 元/人天池倒站車80 元/人旅游班線車35 元/人三特三特索道索道相關相關華山景區門票旺季 160 元/人，淡季 100元/人北峰索道淡季往返 80 元/人，單程45 元/人；旺季往返 150 元/人，單程 80 元/人（6.1

86、3-9.13）國內中、高考學生可享受景區門票、索道、滑倒半價優惠，全日制大學及以下學歷享受半價門票（80 元/人），索道票實行九折優惠政策65 周歲及以上老人免票，60 周歲及以上老人索道八折優惠2023 年 12 月 26 日-2024 年 1 月31 日華山主峰區門票免費梵凈山景區門票價格旺季 100 元/人，淡季90 元/人14-18 周歲、18 周歲以上在校學生半票60 周歲以上老年人免票索道價格往返 140 元/人，單程 70 元/人玉龍玉龍雪山雪山玉龍雪山進山票100 元/人學生證半票70 周歲及以上老人免票，60-70 周歲老人半價玉龍雪山索道往返 140 元/人（含景區內觀光車

87、 20元/人）耗牛坪索道65 元/人（含景區內觀光車 20 元/人）云杉坪索道60 元/人（含景區內觀光車 20 元/人）資料來源：各官方小程序及官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖53：景區客單價情況資料來源：中國旅游研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29疫后景區新亮點：盈利改善，股息上行疫后景區新亮點：盈利改善，股息上行2.12.1 盈利能力：國企改革助力效率提升，盈利能力：國企改革助力效率提升，ROEROE 中樞抬升中樞抬升景區國企過往掣肘：市場化激勵不足下部

88、分公司運營效率相對平平。景區國企過往掣肘：市場化激勵不足下部分公司運營效率相對平平。過去來看，景區國企一般享有良好的自然資源優勢，但由于各種原因部分公司市場化運作及激勵上相對不充分，導致經營效率仍有待提升改善，主動積極對外謀發展相對不足。去年以來國企改革全面強化去年以來國企改革全面強化，“一利五率一利五率”考核下強化利潤總額增長考核下強化利潤總額增長，相對有助相對有助于景區公司管理層更加重視利潤增長和積極主動全面謀求中線發展于景區公司管理層更加重視利潤增長和積極主動全面謀求中線發展。近兩年時代背景下，做大做優國有資產成為核心，央國企考核持續升級。從 2019 年到 2023年，國資委將中央企業

89、主要經營指標由原來的“兩利一率”調整為“一利五率”，即“一增一穩四提升”，引導企業更加注重投入產出效率和經營活動現金流，不斷提升資本回報質量和經營業績“含金量”。表9：歷年央企考核指標變化年份年份考核指標考核指標備注備注20192019-2020-2020凈利潤、利潤總額、資產負債率、營收利潤率、研發經費投入率簡稱“兩利三率”20212021-2022-2022凈利潤、利潤總額、資產負債率、營收利潤率、研發經費投入率、全員勞動生產率簡稱“兩利四率”，新增全員勞動生產率，在 2020 年 12 月 24 日提出20232023利潤總額、資產負債率、營業現金比率、凈資產收益率、研發經利潤總額、資產

90、負債率、營業現金比率、凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率費投入強度、全員勞動生產率簡稱簡稱“一利五率一利五率”，減少凈利潤和營收利潤率減少凈利潤和營收利潤率，增加營業現金比率和增加營業現金比率和凈資產收益率，在凈資產收益率，在 20232023 年年 1 1 月月 5 5 日提出日提出資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所國企改革深化有望助力景區公司成本費用優化和運營效率提升國企改革深化有望助力景區公司成本費用優化和運營效率提升。在國企改革強化利潤考核壓力下，景區國企有望強化市場化運營管理，降費增效，提升整體經營效率。同時一線旅游目的地城市或區域旅游收入扮演重要角色同時一線旅游目

91、的地城市或區域旅游收入扮演重要角色，不論從自上而下的綜合考核還是從當地政府收支角度出發，景區公司從收入增長到業績實質性釋放的要求均得到強化。圖54：重點景區 ROE 趨勢變化（此處未展示 2020-2022 年異常情況）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30落腳到公司落腳到公司 ROEROE，自然景區，自然景區 ROEROE 經歷經歷 2015-20192015-2019 年下降后有望企穩在年下降后有望企穩在 10%10%上下。上下。自然景區公司 2015-2019 年景區公司 ROE 經歷了下行階段，我們分析我們分析

92、主要系景區門票降價直接帶來階段壓力，同時為抵抗單一門票經濟壓力，景區積極布局多元業態，商業模式逐步從壟斷經營業態延伸至市場化競爭，實際財務表現相對平淡。伴隨景區公司資產周轉提升以及利潤率提升，2023 年 ROE 大多數位于 10%左右或更高。國企改革強化下，景區投資正從多元嘗試擴張到更重視投資回報階段發展，同時未來 2-3 年正進入核心盈利業態擴容與利潤釋放的關鍵期。表10：景區公司不同項目投資回報情況差異項目投資總額（億元）項目投資總額（億元）目標投資回收期（年）目標投資回收期（年）稅后內部收益率稅后內部收益率只有峨眉山演藝項目只有峨眉山演藝項目7.0810.279.26%金頂索道升級項目

93、金頂索道升級項目3.54.3734.14%黃山玉屏索道改造項目黃山玉屏索道改造項目1.83.4850.12%北海賓館環境整治改造項目北海賓館環境整治改造項目2.810.639.29%黃山國際大酒店升級改造工程項目黃山國際大酒店升級改造工程項目1.515.15/九華山交通轉換中心功能提升項目九華山交通轉換中心功能提升項目3.489.54/九華山獅子峰景區客運索道項目九華山獅子峰景區客運索道項目3.2611.929.54%天臺索道改建工程項目天臺索道改建工程項目0.983.9249.89%長白山溫泉皇冠假日酒店長白山溫泉皇冠假日酒店4.2111.4310.22%火山溫泉部落二期火山溫泉部落二期5.

94、3614.1610.87%長白山旅游交通設備提升項目長白山旅游交通設備提升項目1.145.8528.89%天山天池景區區間車更新項目天山天池景區區間車更新項目1.083.5/資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告312.22.2 現金流：資本開支相對放緩，分紅穩健上行現金流：資本開支相對放緩，分紅穩健上行景區公司具備分紅能力。景區公司具備分紅能力。結合前述，基于長期永續經營能力，以及相對可預測的平穩現金流，景區公司在現金分紅上具備一定基礎。同時我們梳理了景區公司的資本開支情況，整體資本開始絕對額在2019 年之前處于加速提

95、升階段，但此后相對平穩且有所收窄，若從占經營凈現金流角度更是相對突出。我們認為，我們認為，2017-2019 年景區公司尋求多元擴張的嘗試，在原本壟斷業務之外探索市場化競爭的二次銷售業務（如演藝、茶葉、山下酒店）等，實際財務表現仍待驗證。立足當下，一方面景區公司內部核心盈利項目進入密集擴容期，同時國企考核趨嚴，疊加消費環境復蘇平穩，預計景區公司也傾向于在過往分散探索式投資專向更聚焦盈利核心主業的擴容升級上，資本開支需求相對放緩。圖55：景區資本開支情況圖56：景區資本開支/經營凈現金流比重資料來源：中國文旅院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國文旅院，國信證券經濟研究所整理景區具備分紅意愿景

96、區具備分紅意愿，分紅率趨勢上逐年提升分紅率趨勢上逐年提升。2023 年景區分紅率較疫前中樞均有所上移，其中股權存在一定博弈的麗江股份以 80%的高分紅居于景區榜首，其次是天目湖（60%）、九華旅游（50%）等，其他景區龍頭（峨眉山 A、黃山旅游）分紅率也處于 30-50%，而長白山目前再融資項目仍在推進過程中，分紅率相對不高。從股息率看，景區上市公司普遍在 2%左右甚至更高?？紤]其他市場化競爭的新項目投資回報周期，我們預計景區公司后續也會更加平衡發展與分紅的問題。圖57：景區現金分紅率圖58：景區 2023 年現金股利分紅率與股息率資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，

97、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32投資建議：暑期來臨，優選自然景區龍頭投資建議：暑期來臨，優選自然景區龍頭總體來看，短期頭部景區客流呈現韌性，暑期高溫下相關避暑產品有望直接受益。同時未來 2-3 年頭部景區陸續進入新項目投產階段，中線有望受益于人口與城市的結構紅利。綜合短期客流景氣度與避暑題材，以及國企改革優化空間、景區內外擴容升級節奏，重點推薦九華旅游、峨眉山 A、長白山，其次麗江股份、黃山旅游、三特索道、天目湖等。表11：重點公司盈利預測及未來看點（更新至 2024.7.15）股票代碼股票代碼公司公司最新市值最新市值（億元）（億元

98、）歸母凈利潤歸母凈利潤20232023/2024E/2024E/2025E2025EPEPE20232023/2024E/2024E/2025E2025E20232023 年年分紅率分紅率/股息率股息率看點看點風險風險603199.SH603199.SH九華旅游34175/196/21619/17/1650.1%/2.6%內外交通改善，區位優越；估值性價比；股息率 2.6%客流增長不及預期；消費降級乘索率下降；惡劣天氣等000888.SZ000888.SZ峨眉山 A57228/283/31525/20/1846.3%/1.8%新董事長上任，主觀能動性積極；核心盈利項目金頂索道升級改造；交通改善

99、客流增長不及預期；項目建設不及預期等603099.SH603099.SH長白山60138/180/21043/33/2815.1%/0.3%再融資項目推進中，主觀能動性有望更積極；交通改善；一年打造兩旺季客流增長不及預期；成本費用管控；惡劣天氣等002033.SZ002033.SZ麗江股份49227/238/26822/21/1884.6%/3.9%景區最高分紅、高股息；關注未來實控人潛在變化博弈；新酒店投產爬坡客流增長不及預期；新項目爬坡不及預期，實控人變化等600054.SH600054.SH黃山旅游68423/476/52519/17/1536.1%/1.9%交通改善，區位優越，酒店升級

100、投產門票客流增長不及預期；多元業務成本拖累等002159.SZ002159.SZ三特索道24128/151/17218/16/1430.6%/1.7%國資入主新階段，考核強化；全國業務布局客流增長不及預期；歷史遺留問題梳理；股東減持等603136.SH603136.SH天目湖27147/159/18618/17/1567.9%/3.8%國企資源+民企治理；高分紅、高股息；項目儲備豐富中產消費降級客流增長不及預期；資本開支節奏等資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理預測風險提示風險提示經濟系統性風險，門票等降價風險，重點景區公益性爭議和環保壓力，外延擴張不及預期，新項目建設與表現不

101、及預期，股東減持風險等。表12：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值EPSEPSPEPE投資評級投資評級億元2 23 3A A2 24 4E E2 25 5E E2 26 6E E2 23 3A A2 24 4E E2 25 5E E2 26 6E E603199.SH603199.SH 九華旅游九華旅游30341.581.771.952.1319171614優于大市000888.SZ000888.SZ 峨眉山峨眉山 A A11570.430.540.600.6625201816優于大市603099.SH603099.SH 長白山長白山22600.520.680.790.

102、8843332825優于大市002033.SZ002033.SZ 麗江股份麗江股份9490.410.430.490.5429211817優于大市600054.SH600054.SH 黃山旅游黃山旅游11800.580.650.720.7919171514優于大市002159.SZ002159.SZ 三特索道三特索道13240.720.850.971.1018161412優于大市603136.SH603136.SH 天目湖天目湖10270.540.590.690.8018171513優于大市資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理預測（注：EPS 按最新股本計算）證券研究報告證券研究報告免責聲

103、明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股

104、市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由

105、國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最

106、新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容

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