《洪城環境-公司研究報告-漲價彈性、高ROE、高分紅或重塑估值-240716（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《洪城環境-公司研究報告-漲價彈性、高ROE、高分紅或重塑估值-240716（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 洪城環境洪城環境(600461 CH)漲價彈性漲價彈性/高高 ROE/高分紅高分紅,或或重塑估值重塑估值 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):15.07 2024 年 7 月 16 日中國內地 環保及水務環保及水務 優質公用事業運營標的，首次覆蓋優質公用事業運營標的，首次覆蓋給予“給予“買入買入”評級”評級 洪城環境為南昌市國資環保平臺，覆蓋城鎮供水、污水處理、燃氣能源、固廢處理等領域。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利 11.

2、84/12.96/14.16 億元，對應 EPS 0.96/1.05/1.15 元。Wind 一致預期下，可比公司 2024 年 PE均值為 13.1x，考慮洪城環境 ROE 高于可比公司均值，19-23 年派息比例不低于 50%且承諾 24-26 年不低于 50%，水價上漲和廠網一體化有望帶來業績增長，給予公司 2024 年 PE 15.7x，對應目標總市值 186 億元，目標價 15.07 元，首次覆蓋給予“買入”評級。資產整合驅動成長，資產整合驅動成長，2011-2023 年歸母凈利年歸母凈利 CAGR 達達 21%公司以供水起家，通過 3 次收購分別于 2010/2016/2022 年

3、增加污水處理/燃氣/固廢業務。截至 2023 年，公司在南昌城區供水市場處于領先地位；污水業務在江西省市場占有率超 80%；燃氣業務在南昌市場占有率已超 90%；生活垃圾處置業務在南昌市場占有率達 60%。2011-2023 年，公司營業收入/歸母凈利 CAGR 達 19/21%。2023 年公司水務/燃氣/固廢營收占比59/29/10%，毛利占比 67/16/13%；江西省內營收占比 91%，毛利占比 90%。污水處理量價齊升，廠網一體化有望貢獻增量污水處理量價齊升，廠網一體化有望貢獻增量 2014 和 2018 年南昌市兩次上調水價，漲幅分別為 34/28%，截至 2024 年距離上一次調

4、整已達 6 年，洪城環境積極發展直飲水業務，計劃 2024 年底建成 100 個項目。公司污水處理產能和處理量持續增長，2023 年污水處理業務毛利占水務毛利60%，2011-2023年，污水處理毛利復合增長率達16%。2017-2023 年污水處理單價上漲 121%至 2.06 元/立方米，CAGR 達 14.1%。洪城環境廠網一體化投資額達 37 億，其中進賢和安義項目預計 IRR 超 9%，有望貢獻業績增量。漲價彈性漲價彈性/高高 ROE/高分紅，有望重塑估值高分紅，有望重塑估值 水價調整加速，2023 年 10 月至今全國共有 27 個地區調整水價，測算供水/污水漲價 15%可為公司帶

5、來利潤彈性 11/28%。2011-2023 年，公司 ROE增長 5.2 個百分點至 14.4%，主要受益于銷售凈利率的增長，2020-2023 年洪城環境 ROE 均不低于 13%，其中 2023 年 ROE 位于主要水務公司首位。2019 年起公司派息比例達到 50%以上，先后承諾 2021-2023、2024-2026年派息比例不低于 50%，有望連續 8 年派息比例不低于 50%，我們認為持續高分紅體現出公司資產質量高，重視股東回報，有望提升估值中樞。風險提示：調價進程不及預期，工程營收規模大幅波動，回款低于預期。研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570517050002 SF

6、C No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究員 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 研究員 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)15.07 收盤價(人民幣 截至 7 月 15 日)11.49 市值(人民幣百萬)14,122 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)112.92 52

7、周價格范圍(人民幣)7.91-12.25 BVPS(人民幣)7.14 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)7,776 8,048 8,539 9,053 9,591+/-%(4.87)3.50 6.09 6.02 5.94 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)945.62 1,083 1,184 1,296 1,416+/-%15.31 14.51 9.36 9.47 9.25 EPS(人民幣，最新攤薄)0.77 0.88 0.96 1.05 1.15 ROE(

8、%)14.55 14.39 14.34 14.55 14.75 PE(倍)14.93 13.04 11.92 10.89 9.97 PB(倍)1.99 1.78 1.65 1.53 1.42 EV EBITDA(倍)7.94 7.57 7.14 6.61 6.00 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (18)0183654Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)洪城環境滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 洪城環境洪城環境(600461 CH)正文目錄正文目錄 投資概要投資概要.5 核心邏輯.5 有別于市場的觀點.5 股價復盤.5 打造打造“水

9、務水務+燃氣燃氣+固廢固廢”一流環境產業綜合運營商一流環境產業綜合運營商.6 底蘊深厚的南昌市國資環保平臺.6 營收和利潤均穩健增長，江西省污水處理市占率超 80%.7 主營業務主營業務運營穩健，直飲水和廠網一體化帶來增長運營穩健，直飲水和廠網一體化帶來增長.10 水務運營收入持續增長，工程收入波動但利潤占比較低.10 供水業務行穩致遠，直飲水有望成為新增長點.10 污水處理量價齊升，廠網一體化有望貢獻增量.12 污水處理業務需求穩定，量價齊升.12 廠網一體化投資額達 37 億，部分項目預計 IRR 超 9%.14“天然氣順價”逐漸落地，燃氣銷售利潤有望增厚.16 固廢處理業務穩定運營，噸發

10、電量行業居前.18 漲價彈性漲價彈性/高高 ROE/高分紅，有望重塑估值高分紅，有望重塑估值.20 測算供水/污水漲價 15%可帶來利潤彈性 11/28%.20 2023 年洪城環境 ROE 于主要水務公司中排名第一.23 應收賬款 1 年以內賬齡占比 79%，信用減值比例遠低于行業平均水平.24 有息負債率下降，持續高分紅有望提升估值中樞.25 盈利預測分析盈利預測分析.28 關鍵假設.28 估值方法.30 風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：洪城環境股價復盤.5 圖表 2：洪城環境發展歷程.6 圖表 3：洪城環境股權結構圖.7 圖表 4：2010-2023 公司營業收入及同比增速.

11、7 圖表 5：2010-2023 公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖表 6：2010-2026E 公司主營收入構成（分業務）.8 圖表 7：2010-2026E 公司主營收入占比（分業務）.8 圖表 8：2010-2023 公司主營業務毛利（分業務）.8 圖表 9：2010-2023 公司主營業務毛利率（分業務）.8 圖表 10：2010-2023 公司主營收入構成（分地區）.9 aVfYbZcWfY8XeUdXbRdN8OmOoOoMsOlOoOtMjMoPpQ8OmNnNvPsQzRNZrQqP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 洪城環境洪城環境(600461

12、CH)圖表 11：2015-2023 公司毛利構成（分地區）.9 圖表 12：2010-2023 公司期間費用率、凈利率.9 圖表 13：2010-2023 公司期間費用率構成.9 圖表 14：2010-2023 公司水務業務收入構成.10 圖表 15：2010-2023 公司水務業務收入構成占比.10 圖表 16：2010-2023 公司水務業務毛利構成.10 圖表 17：2010-2023 公司水務業務毛利率.10 圖表 18：2010-2023 年公司日供水能力.11 圖表 19：2010-2023 公司供水業務經營情況.11 圖表 20：2011-2022 年南昌市常住人口及人均用水量

13、.11 圖表 21：2010-2022 年南昌市供水總量及公司市占率.11 圖表 22：2014 和 2018 年南昌市兩次上調水價.12 圖表 23：調價周期內自來水銷售毛利率前高后低.12 圖表 24：水價上調提升 2014/2019 年毛利中樞.12 圖表 25：水價上調促進歸母凈利提升.12 圖表 26：2010-2022 年江西省污水處理情況.13 圖表 27：2010-2023 年江西省人口及人均污水處理需求.13 圖表 28：2010-2023 年公司日污水處理能力.13 圖表 29：2010-2023 公司污水處理業務經營情況.13 圖表 30：2004 年 10 月-2024

14、 年 2 月全國居民用水污水處理費.14 圖表 31：2010-2023 年公司污水處理服務費單價.14 圖表 32：“廠網一體化”相關政策及標準.14 圖表 33：“廠網一體化”運營優勢.14 圖表 34：截至 2023 年 5 月 6 日實行廠網一體化相關政策的城市.15 圖表 35：公司已有污水處理廠進行廠網一體化改造項目投資情況.15 圖表 36：公司新中標廠網一體化項目情況.15 圖表 37：公司存量污水處理廠廠網一體化率及相應管網服務費的潛在營收增幅測算.15 圖表 38：2016-2026E 公司燃氣銷售及安裝收入構成.16 圖表 39：2016-2026E 公司燃氣銷售及安裝收

15、入構成占比.16 圖表 40：2016-2023 公司燃氣銷售及安裝毛利構成.16 圖表 41：2016-2023 公司燃氣銷售及安裝毛利率.16 圖表 42：2016-2023 公司燃氣供應量及同比增速.17 圖表 43：2016-2023 公司每立方米燃氣采購價及售價.17 圖表 44：毛差收窄致 22-23 年凈利率相對較低.17 圖表 45：毛差收窄致 22-23 年 ROE 相對較低.17 圖表 46：南昌市管道天然氣上下游價格聯動機制定價公式.17 圖表 47：2022-2023 年垃圾焚燒產能及焚燒量.18 圖表 48：2022-2023 年垃圾焚燒發電量.18 圖表 49：20

16、22-2023 年餐廚垃圾處理能力及處理量.18 圖表 50：2022-2023 年滲濾液、濃縮液處理能力及處理量.18 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表 51：2023 年主要垃圾焚燒公司運營毛利率.19 圖表 52：2023 年主要垃圾焚燒公司入廠垃圾噸發電量.19 圖表 54：2023 年 10 月至今共有 27 個地區調整水價.20 圖表 55：36 城綜合水價中南昌位于第 26 位.22 圖表 56：36 城綜合水價/人均 GDP 中南昌位于第 23 位.22 圖表 57：營收的漲價彈性測算.23 圖表 58：

17、歸母凈利的漲價彈性測算.23 圖表 59：2010-2023 年公司 ROE 及杜邦分析.23 圖表 60：2020-2023 年主要水務公司 ROE.23 圖表 61：2010-2023 年公司應收賬款構成.24 圖表 62：2023 年公司主要欠款人.24 圖表 63：2020-2023 年主要水務公司應收賬款及票據周轉率.24 圖表 64：2020-2023 年主要水務公司 1 年以內應收賬款占比.24 圖表 65：2019-2023 年公司信用減值情況.25 圖表 66：2020-2023 年主要水務公司信用減值占年初應收賬款比例.25 圖表 67：2010-2023 年公司銷售收現率

18、.25 圖表 68：2020-2023 年主要水務公司銷售收現率.25 圖表 69：2010-2023 年公司資產負債情況.26 圖表 70：2023 年南昌市政公用集團有限公司資產負債情況.26 圖表 71：2010-2023 年公司資本開支及固定資產折舊情況.26 圖表 72：2010-2023 年公司自由現金流.26 圖表 73：2020-2023 年主要水務公司資本開支與固定資產折舊比值.27 圖表 74：2020-2023 主要水務公司自由現金流情況.27 圖表 75：2020-2023 年可比公司靜態股息率.27 圖表 76：2020-2023 年可比公司派息比例.27 圖表 77

19、：水務分部盈利預測.28 圖表 78：燃氣分部盈利預測.29 圖表 79：分部收入預測.29 圖表 80：期間費用預測.30 圖表 81：可比公司估值表.30 圖表 82：洪城環境 PE-Bands.31 圖表 83：洪城環境 PB-Bands.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 洪城環境洪城環境(600461 CH)投資概要投資概要 核心邏輯核心邏輯 水價調整有望水價調整有望持續提升公司業績。持續提升公司業績。水價調整明顯加速，2023 年 10 月至今全國共有 27 個地區調整水價，36 城綜合水價、綜合水價/人均 GDP 中，南昌位于第 26、23 位，

20、南昌現行水價已達 6 年，超出調價周期。我們測算供水/污水漲價 15%可為洪城環境帶來利潤彈性11/28%。資產質量高，盈利能力行業領先。資產質量高，盈利能力行業領先。公司擁有江西省和南昌市優質公用事業資產，占據江西省污水處理市場 80%以上份額，處于絕對區域性壟斷地位，廠網一體化投資額達 37 億，部分項目預計 IRR 超 9%。2011-2023 年，公司 ROE 增長 5.2 個百分點至 14.4%，主要受益于銷售凈利率的增長，2020-2023 年洪城環境 ROE 均不低于 13%，其中 2023 年 ROE 位于主要水務公司首位。持續高分紅有望提升估值中樞。持續高分紅有望提升估值中樞

21、。2020-2023 年，公司靜態股息率保持在 5%以上。2019 年起公司派息比例達到 50%以上，先后承諾 2021-2023、2024-2026 年派息比例不低于 50%，有望連續 8 年派息比例不低于 50%。我們認為持續高分紅體現出公司資產質量高，重視股東回報，有望提升估值中樞。有別于市場的觀點有別于市場的觀點 我們我們強調長期維度下，優質公用事業資產估值提升的潛力。強調長期維度下，優質公用事業資產估值提升的潛力。我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，未來發展將堅持質量第一、效益優先。我們認為當前市場較為關注股息率指標，但尚未充分認識到長期維度下，優質公用事業資產估值中樞提升的

22、潛力。我們認為洪城環境具備漲價彈性/高 ROE/高分紅特征，有望率先受益。股價復盤股價復盤 公司于 2004 年 6 月 11 日上市，2009 年之前以南昌市自來水供應業務為主，營收和利潤體量較小，歸母凈利不超過 3000 萬元，股價和估值波動較大。2010、2016 年先后收購污水、燃氣業務后，業績規模擴大，股價穩健提升。2017 年開始市場風格切換，公司估值承壓，股價下行。2022 年開始，公司收購固廢處理業務，業績進一步增厚，并且先后承諾 2021-2023、2024-2026 年派息比例不低于 50%，估值提升，股價取得較好表現。圖表圖表1：洪城環境洪城環境股價復盤股價復盤 資料來源

23、：公司公告，Wind，華泰研究 010203040506070809010002468101214Jun-04Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08Jun-09Dec-09Jun-10Dec-10Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23Dec-23Jun-24(元)預測

24、PE(FY1)(右軸)收盤價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 洪城環境洪城環境(600461 CH)打造“水務打造“水務+燃氣燃氣+固廢”一流環境產業綜合運營商固廢”一流環境產業綜合運營商 覆蓋城鎮供水、污水處理、燃氣能源、固廢處理等領域覆蓋城鎮供水、污水處理、燃氣能源、固廢處理等領域。截至 2023 年，洪城環境共有供水廠 10 座，供水管網 8000 余公里，供水設計能力 194 萬噸/日，服務人口 400 萬；污水處理廠 108 座，污水處理設計能力 369.85 萬噸/日，服務人口近 4000 萬，江西省市場占有率超 80%；燃氣能源業務覆蓋南昌市行政區

25、域，公司旗下南昌燃氣集團是江西省用戶規模最大的城市燃氣運營商；固廢業務主要包括洪城康恒垃圾焚燒發電項目（處置能力 2400 噸/日）、溫州宏澤熱電、餐廚垃圾和滲濾液處置。底蘊底蘊深厚深厚的的南昌市國資環保平臺南昌市國資環保平臺 供水起家，供水起家，2010/2016/2022 年收購污水年收購污水/燃氣燃氣/固廢業務固廢業務。公司最早可追溯到 1936 年籌建的南昌水電廠，2001 年公司正式成立，主營供水業務，2004 年 6 月于上交所上市。2009 年，公司控股股東南昌水業集團獲得當時江西全部 77 個縣（市、區）78 家污水處理廠 30 年的特許經營權，成為全國首個擁有全省污水處理廠的

26、企業，同年成立洪城水業環保有限公司經營污水處理業務。2010 年，公司增發新股募集資金 11.6 億元，收購江西洪城水業環保有限公司 100%的股權，將污水處理納入業務范圍。2016 年，公司收購南昌市燃氣集團有限公司 51%的股權，開展燃氣業務。2021 年，公司正式更名為江西洪城環境股份有限公司，2022 年，洪城環境向水業集團購買其持有的鼎元生態 100%股權，拓展固廢處理業務，逐步實現從區域環保業務向城市環境綜合治理服務的轉變。圖表圖表2：洪城環境發展歷程洪城環境發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 實際控制人南昌市國資委合計持股實際控制人南昌市國資委合計持股 45.46%。公司第一

27、大股東南昌水業集團有限責任公司持有公司 33.01%的股份，南昌市國資委為公司實際控制人，通過南昌市政公用集團有限公司、南昌水業集團有限責任公司、南昌市政投資集團有限公司合計持有公司 45.46%的股份。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表3：洪城環境股權結構圖洪城環境股權結構圖 注：截至 2024 年 6 月 15 日 資料來源：iFinD，華泰研究 營收營收和利潤均和利潤均穩健增長，穩健增長，江西省污水處理市占率超江西省污水處理市占率超 80%收購資產收購資產/內生增長做大規模，水價上調內生增長做大規模，水價上調產生

28、利潤高增速產生利潤高增速。2011-2023 年，公司營業收入CAGR 達 19%，歸母凈利潤 CAGR 達 21%。2016 年營收同比大幅增長 91%，主要原因是公司收購南昌市燃氣集團，新增燃氣生產供應收入 13.53 億元，占當年主營業務總收入的44%。2022 年公司營收同比-4.9%，主要原因是涉水工程減少，由于利潤率較高的污水處理和固廢處理營收增加，歸母凈利同比+15.3%。2014/2019 年歸母凈利增速達到49.0/45.5%，主要系南昌市兩次上調水價所致。圖表圖表4：2010-2023 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表5：2010-2023 公司歸母凈

29、利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 水務水務收入占比較高，收入占比較高，燃氣和固廢貢獻增量燃氣和固廢貢獻增量。公司在 2015 年及以前僅經營水務業務，2016年將燃氣能源納入業務版圖，2022 年拓展固廢運營業務。2023 年，公司水務收入占比 59.2%、燃氣銷售與安裝收入占比 29.0%、固廢處理業務收入占比 9.5%。(20)02040608010001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201020112012201320142015201620172018201920

30、20202120222023（%）（百萬元）營業收入營業收入yoy（右軸）(10)010203040506002004006008001,0001,20020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）（百萬元）歸母凈利潤歸母凈利潤yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表6：2010-2026E 公司主營收入構成（分業務）公司主營收入構成（分業務）圖表圖表7：2010-2026E 公司主營收入占比（分業務）公司主營收入占比（分業務）資料來源：

31、公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 毛利穩健增長，固廢處理有望拉升整體毛利率。毛利穩健增長，固廢處理有望拉升整體毛利率。2011-2023 年，公司毛利復合增長率達 18%，其中水務業務毛利復合增長率達 14%，是公司毛利增長的主要來源。2020-2023 年，公司整體毛利率提升 5.8pct 至 30.7%，主要由于污水處理收入占比提升及新增固廢處理業務毛利率較高。圖表圖表8：2010-2023 公司主營業務毛利（分業務）公司主營業務毛利（分業務）圖表圖表9：2010-2023 公司主營業務毛利率（分業務）公司主營業務毛利率（分業務）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司

32、公告，華泰研究 立足南昌、深耕江西、輻射全國，區域競爭優勢強勁。立足南昌、深耕江西、輻射全國，區域競爭優勢強勁。2023 年公司江西省內業務營收占比91%，毛利占比 90%。公司擁有 80 余年供水運營管理經驗，在南昌城區供水市場處于絕對領先地位；污水業務在江西省市場占有率超 80%；燃氣業務在南昌市場占有率已超 90%，公交新能源方面是南昌市最大的車用天然氣供應商；生活垃圾處置業務在南昌市場占有率達 60%。污水處理業務在江西省全境均處于壟斷地位，其他業務主要集中于南昌市內。02,0004,0006,0008,00010,00012,00020102011201220132014201520

33、1620172018201920202021202220232024E2025E2026E（百萬元）供排水及涉水工程燃氣銷售及安裝固廢處理其他0102030405060708090100201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E（%）供排水及涉水工程燃氣銷售及安裝固廢處理其他05001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（百萬元）供排水及涉水工程燃

34、氣銷售及安裝固廢處理其他051015202530354045502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（%）供排水及涉水工程燃氣銷售及安裝固廢處理綜合毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表10：2010-2023 公司主營收入構成（分地區）公司主營收入構成（分地區）圖表圖表11：2015-2023 公司毛利構成（分地區）公司毛利構成（分地區）資料來源：公司公告，華泰研究 注：2014 年及之前未披露分地區毛利數據 資

35、料來源：公司公告，華泰研究 管控成本費用管控成本費用，2016-2023 年公司凈利率提升年公司凈利率提升 6.0 個百分點個百分點。2011-2023 年，公司期間費用率由 19.9%降至 12.2%，其中財務費用率降幅最為顯著，達 7.3 個百分點，主要原因系公司有息負債率持續下降，利息支出減少。2016 年公司凈利率下滑 4.2 個百分點至 7.5%，主要系新增燃氣業務造成業務結構變動所致。2016-2023 年公司凈利率提升 6.0 個百分點至13.5%，主要得益于對融資成本及經營費用的管控。圖表圖表12：2010-2023 公司期間費用率、凈利率公司期間費用率、凈利率 圖表圖表13：

36、2010-2023 公司期間費用率構成公司期間費用率構成 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（百萬元）江西浙江遼寧其他05001,0001,5002,0002,5003,000201520162017201820192020202120222023（百萬元）江西浙江遼寧其他0510152025302010 2011 2012 2013 201

37、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（%）期間費用率凈利率02468101214162010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（%）銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 洪城環境洪城環境(600461 CH)主營業務運營穩健，主營業務運營穩健，直飲水和廠網一體化直飲水和廠網一體化帶來增長帶來增長 水務運營收入持續增長，工程收入波動但利潤占比較低水務運營收入持續增長，工程收入波

38、動但利潤占比較低 2011-2023 年污水處理收入年污水處理收入 CAGR 達達 17%，2021-2022 年為水務工程高峰期。年為水務工程高峰期。2011-2023年，公司水務收入復合增長率達 14%，其中污水處理業務收入增長穩健，復合增長率達 17%，自來水銷售收入保持穩定。2018-2021 年，公司承接水務工程（給排水工程及污水環境工程）項目較多，工程收入大幅增長，2022-2023 年承接工程較少。圖表圖表14：2010-2023 公司水務業務收入構成公司水務業務收入構成 圖表圖表15：2010-2023 公司水務業務收入構成占比公司水務業務收入構成占比 資料來源：公司公告，華泰

39、研究 資料來源：公司公告，華泰研究 污水處理貢獻主要毛利增長。污水處理貢獻主要毛利增長。2023 年污水處理業務毛利占水務毛利 60%，2011-2023 年，公司水務毛利復合增長率達 14%，增長主要來自污水處理業務，其毛利復合增長率達 16%。2018-2022 年涉水工程收入占比接近 50%，但由于其業務毛利率較低，毛利占比均在 25%以下。2022-2023 年水務毛利率同比+9.9/1.4 個百分點，主要原因是高毛利率的污水處理收入占比上升，以及公司于 2022-2023 年收到 2000/5000 萬元供水運維補貼。圖表圖表16：2010-2023 公司水務業務毛利構成公司水務業務

40、毛利構成 圖表圖表17：2010-2023 公司水務業務毛利率公司水務業務毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 供水業務行穩致遠供水業務行穩致遠，直飲水有望成為新增長點，直飲水有望成為新增長點 供水業務行穩致遠供水業務行穩致遠，計劃，計劃 2024 年直飲日供水量達年直飲日供水量達 400 噸噸。公司前身是成立于 1936 年的南昌水電廠，截至 2023 年已有近 80 余年供水運營管理經驗。公司擁有水廠 11 座，供水管網超 8000 公里，服務人口 400 萬。2011-2023 年，公司年供水能力小幅增長，CAGR 為 2.9%，產能利用率在 50-60%區

41、間波動。2023 年，公司在 40 多個小區重點推廣直飲水項目，計劃2024 年底建成 100 個直飲水項目，實現直飲日供水量達 400 噸的目標，直飲水有望成為公司供水業務新增長點。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（百萬元）自來水銷售污水處理給排水工程污水環境工程其他01020304050607080901002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

42、 2021 2022 2023（%）自來水銷售污水處理給排水工程污水環境工程其他02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（百萬元）自來水銷售污水處理給排水工程污水環境工程其他01020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（%）自來水銷售污水處理給排水工程污水環境工程供排水及涉水工程綜合 免責聲明和披露以及分

43、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表18：2010-2023 年公年公司日供水能力司日供水能力 圖表圖表19：2010-2023 公司供水業務經營情況公司供水業務經營情況 注：2015 年部分數據為華泰測算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：2015 年部分數據為華泰測算 資料來源：公司公告，華泰研究 區域性供水壟斷商，產能可覆蓋南昌全市需求。區域性供水壟斷商，產能可覆蓋南昌全市需求。南昌市常住人口年人均用水量基本保持在70 噸/人左右，城市總供水量隨常住人口數量增長。2011-2022 年，南昌市常住人口增加 137萬人，CAGR 為

44、2.2%，2022 年常住人口達 654 萬人。2022 年公司供水業務服務人口約400 萬人，占南昌市常住人口的 61.2%。2010-2022 年南昌市供水總量波動上升，2023 年達 4.70 億噸，2011-2023 年 CAGR 為 2.7%。公司在南昌供水市場的市占率保持在 80%左右，總供水產能可滿足南昌全市 100%的用水需求。圖表圖表20：2011-2022 年南昌市常住人口及人均用水量年南昌市常住人口及人均用水量 圖表圖表21：2010-2022 年南昌市供水總量及公司市占率年南昌市供水總量及公司市占率 注：2023 年常住人口數據尚未披露 資料來源：國家統計局、南昌市統計

45、年鑒，華泰研究 注：2023 年南昌市供水量數據尚未披露 資料來源：國家統計局，公司公告，華泰研究 2014和和2018年年南昌市南昌市兩次上調水價兩次上調水價。2014年及之前南昌市居民用水統一定價1.18元/噸，2014 年首次實施階梯定價制度，一階水價 1.58 元/噸（漲幅 34%），二階水價 2.37 元/噸，2014 年 4 月 1 日起執行。2018 年，南昌市水價上調，一階水價上漲 0.45 元/噸至 2.03 元/噸（漲幅 28%），二階水價上漲 0.68 元/噸至 3.05 元/噸，2018 年 11 月 1 日起執行。2023 年洪城環境供水單價達年洪城環境供水單價達 2

46、.44 元元/立方米。立方米。2010-2023 年，36 中大城市居民用水均價由1.90 元/噸上漲 23.7%至 2.35 元/噸，期間 CAGR 為 1.7%。南昌市水價于 2014 年及 2018年兩次上調，洪城環境供水單價隨之上漲，第二次水價上調后，公司 2019 年供水單價首次超過 36 中大城市居民用水均價。(10)(5)05101520253005010015020025020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）(萬立方米)日供水能力日供水能力yoy（右軸）010203040506070010,000

47、20,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）(萬立方米)年供水能力售水量產能利用率（右軸）01020304050607080901000100200300400500600700201120122013201420152016201720182019202020212022（噸/人）（萬人）南昌市常住人口年人均用水量（右軸）010203040506070809010005,00010,00015,00020,00025,00030,000

48、35,00040,00045,00050,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022（%）（萬噸）南昌市年供水總量公司市占率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 洪城環境洪城環境(600461 CH)調價周期內自來水銷售毛利率前高后低。調價周期內自來水銷售毛利率前高后低。2014 年 4 月 1 日調價后，2015 年公司自來水銷售毛利率同比+10.2 個百分點至 43.5%；2018 年 11 月 1 日調價后，2019 年公司自來水銷售毛利率同比+11.1 個百分點至 51.4%。整體來

49、看，自來水銷售毛利率跟隨調價周期呈現前高后低的周期性：調價初期毛利率階梯式上升，此后成本上升導致毛利率逐步下滑。圖表圖表22：2014 和和 2018 年南昌市兩次上調水價年南昌市兩次上調水價 圖表圖表23：調價周期內自來水銷售毛利率前高后低調價周期內自來水銷售毛利率前高后低 資料來源：中國水網，iFinD，華泰研究 資料來源：國家發改委，iFinD，洪城環境公告，華泰研究 兩次水價上調兩次水價上調，兩次提升利潤中樞，兩次提升利潤中樞。2014 年 4 月 1 日調價后，2015 年公司自來水銷售毛利同比+80%至 2.21 億元，公司歸母凈利同比+49%至 1.48 億元；2018 年 11

50、 月 1 日調價后，2019 年公司自來水銷售毛利同比+65%至 4.49 億元，歸母凈利同比+46%至 4.89 億元。圖表圖表24：水價上調提升水價上調提升 2014/2019 年毛利中樞年毛利中樞 圖表圖表25：水價上調促進歸母凈利提升水價上調促進歸母凈利提升 資料來源：公司公告，iFinD，華泰研究 資料來源：公司公告，iFinD，華泰研究 污水處理污水處理量價齊升量價齊升，廠網一體化，廠網一體化有望貢獻增量有望貢獻增量 污水處理業務污水處理業務需求穩定，需求穩定，量價齊升量價齊升 江西省污水處理率達江西省污水處理率達 95%以上，污水處理需求穩定增長。以上，污水處理需求穩定增長。20

51、10-2022 年，江西省污水處理排放量穩定增加 91.0%至 13.45 億立方米，2011-2022 年 CAGR 為 5.5%，污水處理率由2010 年的 80.8%上升至 2022 年的 97.6%，2020 年以來均保持在 97%以上。2010-2023年江西省總人口增加幅度不大，但人均污水處理需求由 12.76 立方米/（人年）上升至 29.00立方米/（人年），2011-2023 年 CAGR 達 7.1%。隨著江西省工業水平的發展及城市化程度的加深，污水處理需求或將進一步擴大。012345672010201120122013201420152016201720182019202

52、0202120222023（元/噸）南昌一階水價南昌二階水價南昌三階水價公司平均供水單價01020304050600.00.51.01.52.02.53.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（元/噸）36城市服務價格:居民生活用水:不含污水處理費、水資源費等公司平均供水單價自來水銷售毛利率（右軸）（%）0501001502002503003504004505000.00.51.01.52.02.53.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（百

53、萬元）（元/噸）自來水銷售毛利（右軸）公司平均供水單價02004006008001,0001,2000.00.51.01.52.02.53.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（百萬元）（元/噸）公司歸母凈利（右軸）公司平均供水單價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表26：2010-2022 年年江西省污水處理情況江西省污水處理情況 圖表圖表27：2010-2023 年江西省人口及人均污水處理需求年江西省人口及人均污水處理需求 資料來源：國

54、家住建部，華泰研究 資料來源：國家住建部，江西省統計局，華泰研究 壟斷江西省污水處理市場，污水處理量持續增長。壟斷江西省污水處理市場，污水處理量持續增長。2011-2020 年洪城環境污水處理能力CAGR 達 11.1%，2021-2023 年公司產能保持穩定，產能利用率由 59.7%爬坡至 86.0%。2011-2023 年污水處理量 CAGR 達 10.7%。公司占據江西省污水處理市場 80%以上份額，處于絕對區域性壟斷地位。政策推動污水管網和處理能力建設。政策推動污水管網和處理能力建設。江西省城鎮生活污水處理提質增效攻堅行動方案（2022-2025 年）提出，新增污水管網 2400km，

55、改造 1600km，新增污水處理能力 50 萬立方米/日的目標。2021 年江西省污水處理能力為 447 萬立方米/日，根據政策目標，2025年將達到約 500 萬立方米/日。2022 年江西省污水處理能力已達 461 萬立方米/日，距 2025年目標仍有約 40 萬立方米/日的新增產能需求。圖表圖表28：2010-2023 年公年公司日污水處理能力司日污水處理能力 圖表圖表29：2010-2023 公司污水處理業務經營情況公司污水處理業務經營情況 注：2015 年部分數據為華泰測算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：2015 年部分數據為華泰測算 資料來源：公司公告，華泰研究 2017-20

56、23年公司年公司污水處理價格上漲污水處理價格上漲121%。全國36城市居民污水處理費穩步提升，由2004年 10 月的 0.46 元/噸上升至 2024 年 2 月的 1.02 元/噸，CAGR 為 4.2%。2015 年 7 月 1日開始，污水處理服務費增值稅調整為 13%，先行全額征收，后即征即退 70%，15-16 年全年增值稅影響為 6.5/13%，因此公司 15-16 年污水處理單價小幅下滑。2017 年起公司污水處理單價大幅上升，2017-2023 年上漲 121%至 2.06 元/立方米，CAGR 達 14.1%。0102030405060708090100020,00040,0

57、0060,00080,000100,000120,000140,000160,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022（%）（萬立方米）省污水排放量省污水處理量污水處理率（右軸）051015202530354,4204,4404,4604,4804,5004,5204,5402010201120122013201420152016201720182019202020212022（立方米）（萬人）江西省總人口人均污水處理需求（右軸）(10)(5)05101520253005010015020025030035040020102

58、011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）(萬立方米)日污水處理能力日污水處理能力yoy（右軸）0102030405060708090100020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023(%)(萬立方米)年污水處理能力污水處理量產能利用率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表30

59、：2004 年年 10 月月-2024 年年 2 月全國月全國居民用水污水處理費居民用水污水處理費 圖表圖表31：2010-2023 年公司年公司污水處理污水處理服務費服務費單價單價 資料來源：iFinD，Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 廠網一體化投資額達廠網一體化投資額達 37 億，部分項目預計億，部分項目預計 IRR 超超 9%政策及標準相繼發布，“廠網一體化”政策及標準相繼發布，“廠網一體化”提速提速?！皬S網一體化”相關政策要求將污水收集管網與污水處理廠統一打包運營，并建立與污水處理廠進水濃度、污染物消減量掛鉤的運營服務費核撥機制。2022 年 3 月，中華環保聯合會發

60、布城鎮污水系統廠、站、網一體化運行監測與智能化管理技術規程，使后續的廠網一體化工程有據可依。廠網一體化運營將允許污水處理廠對污水管網進行調控，可保障污水處理廠進廠水質、水量滿足設計要求，降低污水處理廠進廠污水瞬時流量波動率，從而降低污水處理系統運營成本。同時，“廠網一體化”設計有助于減少污水處理廠值守人員，助力污水處理公司降本增效。圖表圖表32：“廠網一體化”相關政策“廠網一體化”相關政策及標準及標準 發布時間發布時間 發布單位發布單位 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2019 年 4 月 29 日 國家住建部 國家生態環境部 國家發改委 城鎮污水處理提質增效三年行動方案（2019-202

61、1 年）健全管網專業運行維護管理機制。積極推行污水處理廠、管網與河湖水體聯動“廠“廠-網網-河河（湖）”一體化（湖）”一體化、專業化運行維護，保障污水收集處理設施的系統性和完整性。2022 年 1 月 12 日 國家發改委 國家生態環境部 國家住建部 國家衛健委 關于加快推進城鎮環境基礎設施建設的指導意見 推動生活污水收集處理設施“廠網一體化”。加大污水管網排查力度，推動老舊管網修復更老舊管網修復更新新。長江干流沿線地級及以上城市基本解決市政污水管網混錯接問題。2022 年 3 月 4 日 中華環保聯合會 城鎮污水系統 廠、站、網一體化運行監測與智能化管理技術規程 規定了污水處理設施廠網一體化

62、應具備的設施設施功能功能、建設流程建設流程、建設標準建設標準等，對合流管網區域降雨量、管線液位、流量、流速、水質、有限空間氣體等要素提出監測要求。2022 年 6 月 8 日 江西省住建廳 江西省生態環境廳 江西省發改委 江西省城鎮生活污水處理提質增效攻堅行動方案（2022-2025 年）各地要積極引入社會資金，鼓勵采取 PPP 等模式，將污水處理廠與污水收集管網的建設管理維將污水處理廠與污水收集管網的建設管理維護統一打包運營護統一打包運營。對實行“廠網一體”的，要建建立與污水處理廠進水濃度、污染物消減量掛鉤的立與污水處理廠進水濃度、污染物消減量掛鉤的運營服務費核撥機制運營服務費核撥機制。資料

63、來源：各發布單位，華泰研究 圖表圖表33：“廠網一體化廠網一體化”運營優勢運營優勢 水質保障水質保障 通過點源水質監控，路由水質水量預報預警，超標排水管控等方式，保證污水處理廠進廠污水符合設計要求。水量調度水量調度 通過評估排水系統蓄排容量和處理能力，對超量污水進行調度以降低對特定污水處理廠造成負荷沖擊。水位調控水位調控 允許污水處理廠對排水管網水位進行調控，實現“管網淤積防治、維護搶險配合以及防汛預警廠網聯動”。資料來源：北極星水處理網，華泰研究 0.00.20.40.60.81.01.22004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-10200

64、9-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-02（元/噸）36城市服務價格:污水處理費:居民生活用水污水處理費0.00.51.01.52.02.520102011201220132014201520162017201820192020202120222023（元/立方米）公司污水處理單價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

65、，請務必一起閱讀。15 洪城環境洪城環境(600461 CH)多地積極推動多地積極推動廠網一體市場化運營。廠網一體市場化運營。2023 年 5 月 6 日，國家住建部發布城市黑臭水體治理及生活污水處理提質增效長效機制建設工作經驗，對已實行污水治理廠網一體化的城市進行了總結。其中，最先實踐將廠網統一打包委托第三方企業建設運營的為江西省九江市及安徽省蕪湖市，而北京、重慶等大城市則采用了政府部門成立排水公司統一管理污水處理廠網的方式。九江市案例可作為江西省其他地區實行廠網一體化的范例，由于洪城環境污水處理業務主要集中在江西省，公司可接手運營的污水管網潛在數量較大。此外，廣州市將污水處理廠進水濃度、污

66、染物削減量等指標納入污水處理廠績效，按效付費措施有望推動廠網一體化發展。圖表圖表34：截至截至 2023 年年 5 月月 6 日日實行廠網一體化相關政策的實行廠網一體化相關政策的城市城市 主要舉措主要舉措 范例城市范例城市 具體措施具體措施 廠網一體化 江西省九江市、安徽省蕪湖市 將既有污水處理廠、污水管網與新建項目打包委托具備條件的企業委托具備條件的企業進行統一建設和運維。北京市、重慶市、江蘇省蘇州市、廣東省廣州市、深圳市 政府政府成立排水公司統一管理成立排水公司統一管理污水處理廠、污水管網等設施，統籌撥付污水處理運營服務費和污水管網運維費用。污水管網養護按效付費 廣東省廣州市 排水主管部門

67、與污水處理公司簽訂特許經營協議，將污水處理廠進水濃度、污染物削減量等指標納入績效將污水處理廠進水濃度、污染物削減量等指標納入績效。資料來源：國家住建部，華泰研究 公司廠網一體化投資額達公司廠網一體化投資額達 37 億，進賢和安義項目預計億，進賢和安義項目預計 IRR 超超 9%。截至 2024 年 4 月，公司已完成了南昌市進賢縣、安義縣、南昌縣、灣里城區等一批“廠網一體化”項目布局，共計投資額 37 億多元。廠網一體化運營模式預期將為公司帶來運營污水管網的服務費，形成新的收入增長點。公司于 2024 年 3 月中標的南昌市灣里城區廠網一體化項目約定污水管網服務費為 1.243 元/立方米，等

68、同于 2023 年平均污水處理服務費 2.06 元/噸的 60.3%。由于公司壟斷江西省 80%以上的污水處理市場，一體化運營并收取服務費的潛在管網體量較大，有望貢獻業績增量。圖表圖表35：公司公司已有已有污水處理廠進行污水處理廠進行廠網一體化廠網一體化改造改造項目項目投資投資情況情況 公告時間公告時間 項目名稱項目名稱 投資標的投資標的 投資金額（億元）投資金額（億元）預計預計 IRR（稅后）（稅后）2023 年 1 月 進賢縣污水處理廠網一體化項目 進賢縣約 220 公里的污水管網、180公里的雨水管網、21 公里的溝槽箱涵 7.00 9.54%2023 年 6 月 安義縣污水處理廠網一體

69、化項目 安義縣約 142 公里的雨、污水管網 4.50 10.73%資料來源：公司項目投資公告、華泰研究 圖表圖表36：公司新中標廠網一體化項目情況公司新中標廠網一體化項目情況 公告時間公告時間 項目名稱項目名稱 標的內容標的內容 服務時間服務時間 標的金額（億元）標的金額（億元）服務費（元服務費（元/立方米）立方米）2024 年 3 月 灣里城區廠網一體化項目 南昌市灣里城區約 200.66km 排水管網 特許經營期 40 年 2.00 1.243 2023 年 11 月 南昌縣污水處理廠擴容及配套管網特許經營權出讓項目 南昌市南昌縣污水處理廠擴容；南昌市南昌縣縣城蓮塘鎮、銀三角區域管網 2

70、024 年 5 月底完成污水處理廠擴容，2024年 10 月底完成排水單元達標創建，2025年 5 月底完成其他項目；特許經營期 30 年 21.86 未定 資料來源：江西省公共資源交易平臺，華泰研究 15%項目實現項目實現廠網一體化廠網一體化假設下，測算公司營收增幅假設下，測算公司營收增幅 2.7%。廠網一體化有望在未來顯著提升公司污水處理單價，成為公司潛在的營收增長點。根據我們測算，假設污水管網服務費單價為 1.25 元/立方米，不考慮新中標廠網一體化項目，公司存量污水處理廠若有 15%完成廠網一體化改造，公司營收將增加 2.7%。需要指出的是，廠網一體化改造需要大量資本投入，實現廠網一體

71、化運營之路可能成為持久戰，增量空間釋放可能需要較長時間。圖表圖表37：公司公司存量污水處理廠廠網一體化率及相應管網服務費的潛在營收增幅測算存量污水處理廠廠網一體化率及相應管網服務費的潛在營收增幅測算 營收增幅營收增幅 廠網一體化率廠網一體化率 5%10%15%20%25%污水管網服務費（元/立方米）0.75 0.5%1.1%1.6%2.2%2.7%1.00 0.7%1.4%2.2%2.9%3.6%1.25 0.9%1.8%2.7%3.6%4.5%1.50 1.1%2.2%3.2%4.3%5.4%1.75 1.3%2.5%3.8%5.0%6.3%注：廠網一體化率=公司以廠網一體化形式運營的的污水

72、處理廠污水處理量/2023 年污水處理總量 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 洪城環境洪城環境(600461 CH)“天然氣順價”逐漸落地，燃氣銷售利潤有望增厚“天然氣順價”逐漸落地，燃氣銷售利潤有望增厚 2017-2023 年燃氣銷售收入年燃氣銷售收入 CAGR 達達 11%。2016 年，公司收購南昌市燃氣集團有限公司51%的股份，新增燃氣銷售及安裝業務。2017-2023 年，燃氣銷售及安裝業務收入復合增長率達 8%，其中燃氣銷售收入復合增長率達 11%。2016-2023 年，公司燃氣銷售業務收入占燃氣板塊總收入比例均在 65%以

73、上，2023 年達 85.8%。圖表圖表38：2016-2026E 公司燃氣銷售及安裝收入構成公司燃氣銷售及安裝收入構成 圖表圖表39：2016-2026E 公司燃氣銷售及安裝收入構成占比公司燃氣銷售及安裝收入構成占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2023 年燃氣銷售毛利首次年燃氣銷售毛利首次超過工程安裝。超過工程安裝。2016-2023 年公司燃氣業務毛利率處于 1526%區間，其中燃氣銷售毛利率 414%，燃氣工程安裝毛利率 5062%。2022 年燃氣銷售毛利率同比-5.5 個百分點至 5.3%，主要原因是采購成本同比大幅上升 34%，毛差由 0.70 元

74、收窄至 0.53 元，2023 年毛差修復至 0.70 元。2023 年燃氣銷售毛利達到 1.97 億元，首次超過工程安裝。圖表圖表40：2016-2023 公司燃氣銷售及安裝毛利構成公司燃氣銷售及安裝毛利構成 圖表圖表41：2016-2023 公司燃氣銷售及安裝毛利率公司燃氣銷售及安裝毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 燃氣供應穩健增長，燃氣供應穩健增長，22-23 年毛差相對收窄年毛差相對收窄。燃氣業務是公司主要收入來源之一，其體量僅次于水務業務，其中燃氣銷售收入是燃氣業務的主要收入來源。2017-2023 年，公司燃氣供應量 CAGR 達 10.2%。截至

75、 2023 年，公司天然氣用戶 132.86 萬戶，是江西省用戶規模最大的城市燃氣供應商，燃氣管網長 7414 公里，2023 年燃氣供應量達 5.25 億立方米。價格方面，售價與采購價價差大部分年份穩定在 0.70-0.80 元區間，但 2022 年毛差僅 0.53元，主要系燃氣采購價同比大幅上漲 25%所致，2023 年毛差修復至 0.70 元。05001,0001,5002,0002,5003,000201620172018201920202021202220232024E2025E2026E（百萬元）燃氣銷售燃氣工程安裝010203040506070809010020162017201

76、8201920202021202220232024E2025E2026E（%）燃氣銷售燃氣工程安裝010020030040050060020162017201820192020202120222023（百萬元）燃氣銷售燃氣工程安裝01020304050607020162017201820192020202120222023（%）燃氣銷售燃氣工程安裝燃氣銷售及安裝綜合 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表42：2016-2023 公公司燃氣供應量及同比增速司燃氣供應量及同比增速 圖表圖表43：2016-2023 公司每立

77、方米燃氣采購價及售價公司每立方米燃氣采購價及售價 資料來源：公司公告，華泰研究 注：售價=燃氣銷售收入/供應量；采購價=燃氣銷售原材料成本/供應量。資料來源：公司公告，華泰研究 毛差收窄致毛差收窄致 22-23 年凈利率、年凈利率、ROE 相對較低。相對較低。公司燃氣分部毛利率與毛差走勢一致：2020年見頂，達到 20.5%，此后于 2022 年降至低點 11.5%。2016、2021 年凈利率偏高，我們認為可能系投資收益或其他一次性因素影響所致，常規運營凈利率在 611%之間。17-20年 ROE 穩定在 2325%之間，22-23 年降至 18/17%，主要系毛差收窄所致。圖表圖表44：毛

78、差收窄致毛差收窄致 22-23 年凈利率相對較低年凈利率相對較低 圖表圖表45：毛差收窄致毛差收窄致 22-23 年年 ROE 相對較低相對較低 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 南昌市“天然氣順價”制度落地在即，利好公司燃氣板塊毛利率。南昌市“天然氣順價”制度落地在即，利好公司燃氣板塊毛利率。2024 年 5 月 15 日，南昌市發改委發布南昌市管道天然氣上下游價格聯動機制的實施辦法（征求意見稿），計劃于 2024 年 9 月啟動“天然氣順價”制度。制度實行后，天然氣終端銷售價格根據預測綜合采購價格相應調整，采購價格將根據燃氣企業實際發生成本、已簽訂合同明確的未來天

79、然氣購氣數量、價格情況和往年同期用氣需求情況等進行合理預測。同時，建立偏差校核機制，即預測綜合采購價格與實際綜合采購價格的差額納入后期聯動統籌考慮?！疤烊粴忭槂r”制度的落地將使燃氣售價與采購價的相關性將進一步增強，公司燃氣銷售利潤受燃氣成本上升的影響預期將進一步減小。圖表圖表46：南昌市管道天然氣上下游價格聯動機制定價公式南昌市管道天然氣上下游價格聯動機制定價公式 首次定價首次定價 綜合采購價格+配氣價格 順價后調整定價順價后調整定價 上期價格+價格聯動調整額度 價格聯動調整額度公式價格聯動調整額度公式(本期預測綜合采購價格-上期綜合采購價格)/(1-供銷差率)上期累計應調未調金額及偏差金額/

80、本期供氣量 資料來源：南昌市發改委，華泰研究 02468101214161820010,00020,00030,00040,00050,00060,00020162017201820192020202120222023（%）（萬立方米）燃氣供應量燃氣供應量yoy（右軸）0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.901234520162017201820192020202120222023(元/立方米)燃氣采購價燃氣不含稅售價價差(元/立方米)05101520253020162017201820192020202120222023（%）毛利率凈利率0102030405060708

81、020162017201820192020202120222023（%）ROE 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 洪城環境洪城環境(600461 CH)固廢處理業務固廢處理業務穩定運營，穩定運營，噸發電量行業居前噸發電量行業居前 垃圾焚燒超產運營，垃圾焚燒超產運營，2023 年處理南昌市年處理南昌市 50%生活垃圾生活垃圾。固廢運營是公司于 2022 年新增的主營業務，2023 年收入占比 9.5%，毛利占比 12.8%，其中垃圾焚燒是固廢運營板塊主要業務。2022/2023 年，公司垃圾焚燒量均超過設計產能，產能利用率分別達 109.7%/108.3%。202

82、3 年南昌市生活垃圾無害化處理量 190.4 萬噸，公司垃圾焚燒量占其 49.8%。2023 年垃圾焚燒及熱電聯產發電量合計 5.45 億千瓦時，其中垃圾焚燒發電量占比 80.6%。預計垃圾焚燒業務在穩定運營狀態下將為公司持續貢獻穩定的營收。餐廚垃圾和滲濾液處理產能利用率提升。餐廚垃圾和滲濾液處理產能利用率提升。餐廚垃圾處理及滲濾液、濃縮液處理也是公司固廢處理板塊重要成分。2023 年，餐廚垃圾/滲濾液及濃縮液處理產能利用率分別達68.4/81.4%，同比提升 27/18.1%，預期將快速達到滿產。圖表圖表47：2022-2023 年垃圾焚燒年垃圾焚燒產能產能及及焚燒量焚燒量 圖表圖表48：2

83、022-2023 年年垃圾焚燒發電量垃圾焚燒發電量 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表49：2022-2023 年餐廚垃圾處理能力及處理量年餐廚垃圾處理能力及處理量 圖表圖表50：2022-2023 年滲濾液、濃縮液處理能力及處理量年滲濾液、濃縮液處理能力及處理量 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 02040608010012002040608010012020222023（%）（萬噸）年垃圾焚燒產能垃圾焚燒量產能利用率（右軸）010,00020,00030,00040,00050,00060,00020222023（萬千瓦時）垃圾焚

84、燒發電量熱電聯產發電量010203040506070800246810121420222023（%）（萬噸）年餐廚垃圾處理能力餐廚垃圾處理量產能利用率（右軸）0102030405060708090010203040506020222023（%）（萬噸）年滲濾液、濃縮液處理能力滲濾液、濃縮液處理量產能利用率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 洪城環境洪城環境(600461 CH)垃圾焚燒發電效率行業居前。垃圾焚燒發電效率行業居前。2023 年，洪城環境固廢運營板塊毛利率為 41.4%，接近主要垃圾焚燒發電公司平均水平 41.7%。入廠垃圾噸發電量可以衡量公司

85、將生物質資源轉化為電力的效率。2023 年洪城環境噸發電量高達 463 千瓦時/噸，遠高于主要垃圾焚燒發電公司平均值的 362 千瓦時/噸，運營效率優勢顯著。圖表圖表51：2023 年年主要垃圾焚燒公司運營毛利率主要垃圾焚燒公司運營毛利率 圖表圖表52：2023 年年主要垃圾焚燒公司入廠垃圾噸發電量主要垃圾焚燒公司入廠垃圾噸發電量 資料來源：公司公告，華泰研究 注：洪城環境噸發電量數據僅計算垃圾焚燒發電量，不含熱電聯產發電量 資料來源：公司公告，華泰研究 59.3 47.8 46.6 46.4 43.4 43.0 41.5 41.4 39.1 32.8 31.7 27.2 0102030405

86、06070偉明環保旺能環境粵豐環保綠色動力中國天楹光大環境城發環境洪城環境三峰環境瀚藍環境上海環境海螺創業（%）垃圾焚燒運營毛利率樣本公司平均值463 424 414 368 367 355 351 344 332 329 316 281 050100150200250300350400450500洪城環境三峰環境上海環境粵豐環保瀚藍環境光大環境綠色動力偉明環保海螺創業中國天楹旺能環境城發環境（千瓦時）入廠垃圾噸發電量樣本公司平均值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 洪城環境洪城環境(600461 CH)漲價彈性漲價彈性/高高 ROE/高分紅，有望重塑估值高分紅

87、，有望重塑估值 測算供水測算供水/污水漲價污水漲價 15%可帶來利潤彈性可帶來利潤彈性 11/28%供水基本實現使用者付費，污水財政補貼比例較高。供水基本實現使用者付費，污水財政補貼比例較高。自來水公司直接面向終端客戶收取水費，其中自來水費直接構成公司收入。污水處理費則由自來水公司代收，政府再統籌使用污水處理費與地方財政補貼資金向污水處理公司支付相應服務費。由于當前污水處理收費標準不能覆蓋污水處理成本及合理的利潤水平，目前財政補貼比例較高。圖表圖表53：水價機制示意圖水價機制示意圖 資料來源：水利部發展研究中心，華泰研究 2023 年年 10 月至今共有月至今共有 27 個地區調整水價。個地區

88、調整水價。自 2021 年 6 月城鎮供水價格管理辦法和城鎮供水定價成本監審辦法推出后，各地陸續啟動水價聽證會，積極上調供水價格。據我們不完全統計，2021 年 11 月至今全國有 36 個地區調整水價，且 2023 年 10 月以來調價節奏明顯加速，共有 27 個地區調整水價，涉及多個省份。在可獲取公開信息的調價案例中，嵊泗縣為海島特例，其他城市上調幅度為 845%。圖表圖表54：2023 年年 10 月至今共有月至今共有 27 個地區調整水價個地區調整水價 地區地區 日期日期 調價方案調價方案 居民一階居民一階調價幅度調價幅度 距上次調價距上次調價時間（年）時間（年）貴州省普定縣 2024

89、.09.01 居民生活用水一級價格由原來的 2.00 元/立方米調整為 2.88 元/立方米 44%湖南省長沙市 2024.08.01 居民生活用水第一階梯供水價格由 1.51 元/立方米調整為 1.9 元/立方米；非居民用水供水價格由 2.37 元/立方米調整為 2.97 元/立方米；執行居民生活類用水價格的非居民用戶供水價格由 1.51 元/立方米調整為2.19 元/立方米；特種用水供水價格由 5.64 元/立方米調整為 7.92 元立方米。26%12 云南省云縣 2024.06.28（擬召開聽證會，后延期）各類用水第一階梯水價每立方米擬調高 0.4 元，水資源費 0.2 元/立方米、污水

90、處理費 0.85 元/立方米不作調整。其中居民生活用水供水價格擬由 1.9 元/立方米調為 2.3 元/立方米。21%6 西藏墨脫縣 2024.06.24（召開聽證會）居民用水第一階梯調整為 1.89 元/立方米；特種用水價格調整至 4.5 元/噸 四川省江油市三合供水站供區 2024.06.21（擬召開聽證會）居民生活用水由 1.6 元/立方米調整為 1.82.0 元/立方米 13%25%江西省靖安縣 2024.05.28（召開聽證會）居民生活用水價格由 1.25 元/噸調整為 1.45 元/噸 16%2 陜西省合陽縣 2024.05.27（召開聽證會）居民生活用水基本水價由現行 2.70

91、元/立方米提高到 3.10 元/立方米；非居民用水基本水價由現行 3.70 元/立方米提高到 4.18 元/立方米；特種用水基本水價由現行 8.30 元/立方米提高到 8.70 元/立方米。居民生活用水最終負擔水價由現行 3.55 元/立方米提高到 4.25 元/立方米。非居民用水最終負擔水價由現行 5.40 元/立方米提高到 6.10 元/立方米。特種用水最終負擔水價由現行 10.00 元/立方米提高到 12.90 元/立方米。15%安徽省銅陵市 2024.05.23（召開聽證會）基本水價居民生活用水第一階梯價格由 1.36 元/立方米調整為 1.561.60 元/立方米 15%18%10

92、廣東省廣州市中心城區 2024.05.09（召開聽證會）供水價格第一階梯由 1.98 元/立方米調整為 2.462.6 元/立方米 24%31%12 河北省淶水縣 2024.04.26（召開聽證會）居民生活用水價格由 3.29 元/立方米第一次調整第一次調整為 3.73 元/立方米。第二次調整為 4.26 元/立方米。第三次調整為 4.9 元/立方米。13%河南省睢縣 2024.04.02（召第一檔(基準水價)水價由 1.6 元/立方米調整為 2.00 元/立方米 25%10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 洪城環境洪城環境(600461 CH)地區地區 日期

93、日期 調價方案調價方案 居民一階居民一階調價幅度調價幅度 距上次調價距上次調價時間（年）時間（年）開聽證會）云南省孟連縣 2024.04.01 居民生活用水第一階梯價格由 2.40 元/立方米調整為 3.00 元/立方米 25%廣東省肇慶市 2024.04.01 居民用水第一階梯水價由 1.3 元/立方米調整至 1.68 元/立方米；特種用水價格由 2.3 元/立方米調整至 4 元/立方米。29%河南省洛寧縣 2024.03.06（召開聽證會）居民用水第一階梯由 2.0 元/立方米分兩步調整為 2.9 元/立方米 45%河北省淶源縣 2024.03.01 居民生活用水基本水價調整為 2.56

94、元/立方米 新疆尼勒克縣 2024年2月下旬（召開聽證會）未公告 浙江省嵊泗縣 2024.02.01 居民用水第一階梯價格由 4.80 元/立方米調整為 4.30 元/立方米；居民用水第一階梯價格由 5.80 元/立方米調整為 5.97 元/立方米-10%7 云南省羅平縣 2024.01.26（召開聽證會）居民用水第一階梯價格由 2.5 元/立方米調整為 2.85 元/立方米 14%甘肅省山丹縣 2024.04.16（擬召開聽證會，后延期）居民生活用水（第一階梯）價格由 2.0 元/立方米調整為 2.52.52 元/立方米 25%26%8 陜西省太白縣 2024.01.16（召開聽證會）居民基

95、本水價由原來的 1.50 元/立方米擬調整為 2.00 元/立方米 33%福建省龍巖中心城區 2024.01.01 居民生活用水價格由現行 1.6 元/噸調整至 1.8 元/噸（含 0.08 元/噸水資源費，下同）。非居民用水價格由現行 1.9 元/噸調整至 2.2 元/噸。特種用水價格由現行 2.5 元/噸調整至 2.9 元/噸 13%10 湖北省十堰市 2023.12.26（召開聽證會）調整后居民生活用水價格第一階梯價格由 1.46 元/立方米調整為 1.761.82 元/立方米 2125%陜西省寧陜縣 2023.12.21（召開聽證會）居民生活用水第一階梯水價調至 2.04 元/立方米，

96、用戶最終負擔價格 3.37 元/立方米 15 江西省安義縣 2023.11.23（召開聽證會）一級居民用水價格由 1.55 元/立方米調整為 1.851.90 元/立方米 1923%上海市區屬區域 2023.11.01 第一階梯綜合水價從現行的每立方米 3.45 元調整為 4.05 元，其中供水價格為每立方米 2.25 元；第二階梯綜合水價從現行的每立方米 4.83 元調整為 5.80 元；第三階梯綜合水價從現行的每立方米 5.83 元調整為8.79 元 17%湖北省陽新縣 2023.10.12（完成聽證）居民生活用水由 1.78 元/立方米調整為 1.92 元/立方米 8%8 甘肅省高臺縣

97、2023.10.01 居民生活用水價格基準價格由 1.60 元/立方米調整為 2.20 元/立方米，第一級水量水價為 2.20 元/立方米；第二級水量水價為 3.30 元/立方米；第三級水量水價為 4.40 元/立方米。非居民用水價格由 2.30 元/立方米調整到 3.50 元/立方米。38%安徽省蕪湖市 2023.06.28（召開聽證會）居民直供水基本水價第一階梯由 1.32 元/立方米上調至 1.47 元/立方米 11%湖南省新化縣 2023.06.01 居民生活用水由 2.27 元/m 調整至 2.77 元/m，并作為第一階梯水價；非居民生活用水由 3.4 元/m 調整至4.15 元/m

98、，特種行業用水由每 9.1 元/m 調整至 11.08 元/m。22%10 云南省牟定縣 2023.05.01 未公告（居民生活用水由 2.2 元/立方米調整至 3.00 元/立方米）；居民生活用水終端價格 4.00 元/立方米 36%福建省上杭縣 2023.04.23 居民生活用水由 1.40 元/噸調整為 1.77 元/噸 26%7 江西省永新縣 2023.03.01 居民生活用水價格基準水價提高到 1.50 元/立方米，提價額 0.15 元/立方米。二級水價提高到 2.25 元/立方米，三級水價提高到 4.05 元/立方米；非居民用水價格提高到 2.30 元/立方米（其中：工業企業用水暫

99、按1.50 元/立方米執行），特種行業用水提高到 7 元/立方米。11%吉林省洮南市 2022.11.15（召開聽證會）居民用水價格第一階梯由 3.22 元/立方米調整為 4.04.26 元/立方米 24%32%江蘇省揚中市 2022.09.01 基本水價分別上調 0.16 元/m,同時將水利工程水費 0.04 元/m 并入基本水價。居民用水第一階梯水價由1.46 元/m 調整至 1.66 元/m。14%7 湖南省衡陽市 2022.01.01 各類水價擬調整為：居民用水第一階梯水價 2.57 元/m（原 1.92 元/m）、非居民水價 3.82 元/m、特種用水價格 10.04 元/m。34%

100、6 上海市市屬區域 2021.11.01 居民用水第一階梯水價由 3.45 元/m 調整至 4.09 元/m,其中供水價格由 1.63 元/m 調整至 2.27 元/m；第二階梯水價由 4.83 元/m 調整至 5.8 元/m；第三階梯水價由 5.83 元/m 調整至 8.79 元/m。19%8 資料來源：各地政府/發改委官網/官方公眾號，華泰研究 36 城城綜合水價、綜合水價綜合水價、綜合水價/人均人均 GDP 中，南昌位于第中，南昌位于第 26、23 位位。從全國 36 城綜合水價來看，最高為石家莊 5.23 元/噸，最低為拉薩 2.34 元/噸，均值 3.43 元/噸，南昌綜合水價 2.

101、98元/噸，位于第26位。我們采用綜合水價/人均GDP來評估水價與經濟發展程度的相對關系，南昌綜合水價/人均 GDP 為 0.27，低于 36 城均值 0.35，位于第 23 位。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表55：36 城綜合水價中南昌位于第城綜合水價中南昌位于第 26 位位 注：1）數據截至 2024 年 3 月，綜合水價包括基本水價、水資源費、水利工程費、相關附加費、污水處理費等，不包含垃圾處理費等費用；2）廣州綜合水價采用 2024年 4 月聽證方案一價格。資料來源：各省統計局，廣州市發改委，iFinD，

102、華泰研究 圖表圖表56：36 城綜合城綜合水價水價/人均人均 GDP 中南昌位于第中南昌位于第 23 位位 注：人均 GDP 采用 2022 年數據 資料來源：各省統計局，廣州市發改委，iFinD，華泰研究 南昌南昌現行現行水價已達水價已達 6 年，超出調價周期。年，超出調價周期。2022 年 6 月，江西發改委與住房城鄉建設廳印發關于貫徹落實城鎮供水價格管理辦法的通知，明確超過 3 年未調價的市縣要及時啟動調價機制。截至 2024 年，南昌市水價距離上一次調整已達 6 年，超過文件規定的調價周期。水價調升有望增強公司業績表現。水價調升有望增強公司業績表現。隨南昌市水價調整，公司供水單價分別于

103、 2013-2015 年及 2018-2019 年上漲 0.59 元/噸及 0.50 元/噸。公司污水處理服務費于 2017-2023 年持續上漲，平均每年漲價 0.19 元/噸，2023 年達 2.06 元/噸。我們測算，以 2023 年為基準，供水價格上調 15%（0.37 元/噸）至 2.81 元/噸將帶來營收/歸母凈利潤增量 1.45/1.22 億元，增幅 1.8/11.2%；污水處理服務費上調 15%（0.31 元/噸）至 2.37 元/噸將帶來營收/歸母凈利潤增量 3.60/3.02 億元，增幅 4.5/27.9%。0123456石家莊北京天津長春鄭州昆明濟南上海西安深圳廣州重慶青

104、島西寧銀川呼和浩特寧波哈爾濱福州沈陽大連烏魯木齊廈門南京成都南昌杭州合肥貴陽太原蘭州南寧?？陂L沙武漢拉薩（元/噸）城市36城均值0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9石家莊長春哈爾濱貴陽西寧昆明南寧鄭州西安天津重慶沈陽銀川呼和浩特?？谔m州烏魯木齊濟南成都大連太原拉薩南昌北京青島廣州福州合肥上海廈門寧波深圳長沙杭州武漢南京.城市36城均值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表57：營收的漲價彈性測算營收的漲價彈性測算 營收彈性營收彈性 自來水費漲幅自來水費漲幅 0%5%10%15%20%25%30%

105、污水服務費污水服務費漲幅漲幅 0%0.0%0.6%1.2%1.8%2.4%3.0%3.6%5%1.5%2.1%2.7%3.3%3.9%4.5%5.1%10%3.0%3.6%4.2%4.8%5.4%6.0%6.6%15%4.5%5.1%5.7%6.3%6.9%7.5%8.1%20%6.0%6.6%7.2%7.8%8.4%9.0%9.6%25%7.4%8.0%8.6%9.2%9.8%10.4%11.0%30%8.9%9.5%10.1%10.7%11.3%11.9%12.5%資料來源：公司公告、華泰研究預測 圖表圖表58：歸母凈利的漲價彈性測算歸母凈利的漲價彈性測算 歸母凈利彈性歸母凈利彈性 自來水

106、費漲幅自來水費漲幅 0%5%10%15%20%25%30%污水服務費污水服務費漲幅漲幅 0%0.0%3.7%7.5%11.2%15.0%18.7%22.5%5%9.3%13.0%16.8%20.5%24.3%28.0%31.7%10%18.6%22.3%26.1%29.8%33.6%37.3%41.0%15%27.9%31.6%35.4%39.1%42.8%46.6%50.3%20%37.2%40.9%44.6%48.4%52.1%55.9%59.6%25%46.4%50.2%53.9%57.7%61.4%65.2%68.9%30%55.7%59.5%63.2%67.0%70.7%74.5%7

107、8.2%資料來源：公司公告、華泰研究預測 2023 年洪城環境年洪城環境 ROE 于主要水務公司中排名第一于主要水務公司中排名第一 供水毛利率行業居前，污水處理毛利率后來居上。供水毛利率行業居前，污水處理毛利率后來居上。2019 年，公司供水毛利率受益于水價上調大幅增長 11.2 個百分點至 51.4%，2019 年后供水行業整體毛利率受成本上升影響小幅下降。2023 年公司供水行業毛利率為 44.7%，僅次于北控水務的 45.0%，處于行業前列。公司污水處理毛利率于 2016-2023 年大幅增長 16.4 個百分點至 41.5%，主要受益于污水處理服務費單價的提升。2023 年，公司污水處

108、理毛利率已提升至行業平均水平。凈利率驅動凈利率驅動 ROE 增長，增長，2023 年年 ROE 于于主要水務公司主要水務公司中中排名第一。排名第一。2010-2023 年，公司ROE 增長 5.2pct 至 14.4%，主要受益于銷售凈利率的增長（由 2010 年 11.3%提升至 2023年 15.4%），凈利率的增長主要由于公司期間費用的合理管控。2020-2023 年洪城環境 ROE均不低于 13%，其中 2023 年 ROE 位于主要水務公司首位，公司盈利能力表現出色。圖表圖表59：2010-2023 年公司年公司 ROE 及杜邦分析及杜邦分析 圖表圖表60：2020-2023 年主要

109、水務公司年主要水務公司 ROE 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 024681012141618010203040506020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）（x）ROE權益乘數總資產周轉率銷售凈利率（右軸）0510152025洪城環境中國水務興蓉環境光大水務聯合水務海天股份創業環保順控發展節能國禎粵海投資重慶水務（%）2020202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 洪城環境洪城環境(600461 CH)應收賬款應收賬款 1 年以內賬齡

110、占比年以內賬齡占比 79%，信用減值比例遠低于行業平均水平信用減值比例遠低于行業平均水平 賬齡結構合理，主要欠款人為南昌市排水事務中心。賬齡結構合理，主要欠款人為南昌市排水事務中心。2011-2023 年，公司應收賬款快速增加，CAGR 達 30.2%，主要是由于營收體量增大；2022-2023 年公司污水處理量增大，同時新增固廢處理業務，應收污水處理服務費、垃圾處理費和電費增加，致應收賬款大幅增加，但增量主要為1年以內賬齡，屬于正常業務周轉。2023年1年以內應收賬款占比79.3%，2 年以內應收賬款占比 93.2%，賬齡結構合理。公司最大欠款人為南昌市排水事務中心，主要為應付公司污水處理服

111、務費。圖表圖表61：2010-2023 年公司應收賬款年公司應收賬款構成構成 圖表圖表62：2023 年年公司主要欠款人公司主要欠款人 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 應收賬款應收賬款及票據及票據周轉率行業居前，周轉率行業居前，1 年以內應收賬款占比高于行業平均。年以內應收賬款占比高于行業平均。2020-2023 年，大部分主要水務公司應收賬款及票據周轉率呈下降趨勢，洪城環境、順控發展及粵海投資下降較明顯。2023 年，盡管公司應收賬款顯著增加，但應收賬款及票據周轉率仍高于主要水務公司平均水平，A 股公司中僅次于順控發展及重慶水務。2021-2023 年，盡管公司應

112、收賬款賬面總額大幅增加，但 1 年以內應收賬款占比未有顯著下降，始終保持在 80%左右。2023 年，公司 1 年以內應收賬款占比 79.1%，高于主要水務公司平均水平（73.1%）。圖表圖表63：2020-2023 年主要水務公司應收賬款及票據年主要水務公司應收賬款及票據周轉率周轉率 圖表圖表64：2020-2023 年主要水務公司年主要水務公司 1 年以內應收賬款占比年以內應收賬款占比 資料來源：各公司公告，華泰研究 注：中國水務數據為 6 個月以內的應收賬款及票據占比；光大水務數據為 13 個月以內應收賬款占比 資料來源：各公司公告，華泰研究 2023 年公司信用減值比例年公司信用減值比

113、例 1.6%，遠低于行業平均水平，遠低于行業平均水平。公司于 2010-2018 年無信用減值損失，2019-2023 年信用減值占期初應收賬款比例均不超過 7%。2021 年信用減值損失為負是由于公司追回大量前年度減值。2023 年，公司信用減值比例為 1.6%，遠低于主要水務公司平均水平（3.2%）。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（百萬元）1年以內1-2年2-3年3年以上南昌市排水事務中心20%南昌市紅谷灘區城市管理和綜合執

114、法局6%營口市財政局4%國網江西省電力有限公司南昌市昌北供電分公司3%定南縣城市管理局1%其他66%051015202530洪城環境中國水務粵海投資順控發展重慶水務聯合水務興蓉環境北控水務上海實業環境海天股份首創環保節能國禎光大水務創業環保（%）20202021202220230102030405060708090100洪城環境北控水務順控發展上海實業環境重慶水務海天股份光大水務創業環保節能國禎聯合水務首創環保中國水務興蓉環境（%）2020202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表65：2019-2

115、023 年年公司信用減值情況公司信用減值情況 圖表圖表66：2020-2023 年年主要水務公司信用減值占年初應收賬款比例主要水務公司信用減值占年初應收賬款比例 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：各公司公告，華泰研究 銷售收現率保持銷售收現率保持 80%以上。以上。2010-2023 年，公司銷售收現率基本穩定在 80%以上，回款穩定，2021 年銷售收現率下降主要由于公司確認大量工程收入但未在年內回款。2023 年公司銷售收現率回升至 89.7%，接近 A 股主要水務公司平均水平（90.1%）。圖表圖表67：2010-2023 年年公司銷售收現率公司銷售收現率 圖表圖表68：2020-

116、2023 年年主要水務主要水務公司銷售收現率公司銷售收現率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 有息負債率下降有息負債率下降，持續高分紅有望提升估值中樞持續高分紅有望提升估值中樞 洪城環境洪城環境償息壓力下降，控股股東負債水平上行。償息壓力下降，控股股東負債水平上行。2010-2023 年，公司資產結構穩定，資產負債率保持在 60%左右，有息負債率整體下降 15.5pct 至 34.4%，償息壓力下行。公司控股股東南昌市政公用集團有限公司實際持有公司 47.29%的股權，2010-2023 年資產負債率大幅上升 23.9pct 至 68.6%，有息負債率上升 12.2p

117、ct 至 42.1%，償債償息壓力持續增加。(10)(8)(6)(4)(2)02468(80)(60)(40)(20)020406020192020202120222023（%）（百萬元）信用減值占期初應收賬款比例（右軸）(8)(6)(4)(2)024681012洪城環境光大水務粵海投資重慶水務上海實業環境北控水務聯合水務創業環保中國水務興蓉環境首創環保節能國禎海天股份順控發展（%）202020212022202302040608010012014020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）銷售收現率020406080

118、100120洪城環境重慶水務順控發展興蓉環境聯合水務創業環保海天股份首創環保節能國禎（%）2020202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表69：2010-2023 年公司年公司資產負債情況資產負債情況 圖表圖表70：2023 年年南昌市政公用集團有限公司南昌市政公用集團有限公司資產負債情況資產負債情況 資料來源：公司公告，iFinD，華泰研究 資料來源：南昌市政公用集團有限公司公告，iFinD，華泰研究 2011-2023 年公司經營性現金流年公司經營性現金流 CAGR 為為 17.3%，2018

119、 年以來年以來資本支出密集。資本支出密集。2011-2023年，公司經營性現金流呈增長趨勢，CAGR 為 17.3%，體現了公司資產規模和經營能力的提升。2016 年以來，公司資本開支大幅增長，2018-2023 年均保持在 15 億元以上，與當期固定資產折舊比值均在 3.5 倍以上，公司擴張性資本開支占比較高，期間 2019、2022年自由現金流為凈流入，其余年份為凈流出。我們預計 2024-2025 年公司仍有一定體量的污水處理投資，包括污水管網的新建及改造、“廠網一體化”工程等。圖表圖表71：2010-2023 年公司年公司資本開支及固定資產折舊情況資本開支及固定資產折舊情況 圖表圖表7

120、2：2010-2023 年公司年公司自由現金流自由現金流 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 主要水務公司資本開支水平整體較高主要水務公司資本開支水平整體較高，但仍保持穩定的派息比例，但仍保持穩定的派息比例。2023 年，主要水務公司資本開支與固定資產折舊比值平均為 9.9，大部分資本開支為擴張性資本投入，比值較高的公司如中國水務、上海實業環境的派息比例仍能夠保持穩定。2020-2023 年，主要水務公司自由現金流普遍較少。股息率維持股息率維持 5%以上，持續高分紅有望提升估值中樞。以上，持續高分紅有望提升估值中樞。2020-2023 年，公司股息率保持在5%以上，A

121、股樣本公司中位列第一，派息比例保持在 50%以上，僅次于重慶水務。2019年起公司派息比例達到 50%以上，并且公司于 2021 年 4 月、2024 年 4 月發布公告，承諾2021-2023、2024-2026 年派息比例不低于 50%，有望連續 8 年派息比例不低于 50%，我們認為持續高分紅體現出公司資產質量高，重視股東回報，有望提升估值中樞。01020304050607020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）資產負債率有息負債率010203040506070802010201120122013201420

122、1520162017201820192020202120222023（%）資產負債率有息負債率051015202505001,0001,5002,0002,50020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）（百萬元）固定資產累計折舊資本開支資本開支/折舊(3,000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,50020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（百萬元）經營性現金流資本開支自

123、由現金流 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表73：2020-2023 年主要水務公司資本開支與固定資產折舊比值年主要水務公司資本開支與固定資產折舊比值 圖表圖表74：2020-2023 主要水務公司自由現金流情況主要水務公司自由現金流情況 資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：各公司公告，華泰研究 圖表圖表75：2020-2023 年可比公司年可比公司靜態靜態股息率股息率 圖表圖表76：2020-2023 年年可比公司派息比例可比公司派息比例 注：靜態股息率根據當年收盤價計算 資料來源：各公司公告，iFinD，華

124、泰研究 資料來源：各公司公告，iFinD，華泰研究 0102030405060洪城環境中國水務上海實業環境節能國禎創業環保興蓉環境聯合水務海天股份首創環保重慶水務粵海投資順控發展北控水務光大水務（x）2020202120222023(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,000洪城環境重慶水務中國水務興蓉環境首創環保創業環保光大水務節能國禎海天股份聯合水務順控發展上海實業環境北控水務粵海投資（百萬元）2020202120222023024681012中國光大水務中國水務上海實業環境洪城環境首創環保興蓉環境重慶水務瀚藍環境（%）2020202120222023010203

125、04050607080中國光大水務中國水務上海實業環境洪城環境首創環保興蓉環境重慶水務瀚藍環境（%）2020202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 洪城環境洪城環境(600461 CH)盈利預測分析盈利預測分析 公司主營業務主要分為水務、燃氣和固廢三個部分，2023 年三大業務收入占比分別為59.2/29.0/9.5%。關鍵假設關鍵假設 水務：水務：量價齊升驅動增長量價齊升驅動增長 1）自來水銷售：考慮南昌市人口流入和經濟水平提升情況下人均用水量提升，假設 24-26年供水能力維持 194 萬噸/日，產能利用率每年提升 0.1 個百分點；全國

126、水價調整進程加速，假設供水含稅水價穩健提升至 2.53/2.55/2.57 元；考慮水價和成本均小幅提升，假設 24-26年毛利率持平。2）污水處理：南昌市生態環境保護“十四五”規劃要求，到 2025 年，地表水斷面水質優良比例（國考監測斷面）不低于 90%，消滅劣 V 類水體。據南昌市城管局介紹，2024年南昌市有450 多公里的雨污水管網需要整治?？紤]水環境治理和廠網一體化帶來的市場增量，假設 24-26 年污水處理產能每年提升 20 萬噸/日，產能利用率每年提升 0.1 個百分點；使用者付費趨勢加強，全國水價調整進程加速，假設 24-26 年污水處理含稅水價提升至 2.43/2.53/2

127、.63 元；我們認為廠網一體化帶來的水價增速有望高于成本增速，假設 24-26年毛利率提升至 41.6/41.7/41.8%。3）給排水工程和污水環境工程：政策層面持續推進基礎設施和水網建設，公司工程業務仍有增長空間，假設 24-26 年營收增速為 4%，毛利率同比持平。綜合以上假設，我們預計 24-26 年水務業務營收 50.75/53.95/57.30 億元，毛利率35.0/35.2/35.3%。圖表圖表77：水務分部盈利預測水務分部盈利預測 科目科目 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 水務營收水務營收 百萬元百萬元 5,931 4,612

128、4,769 5,075 5,395 5,730 自來水銷售 百萬元 916 934 966 975 984 993 污水處理 百萬元 1,640 2,293 2,398 2,639 2,892 3,156 給排水工程 百萬元 724 551 661 688 715 744 污水環境工程 百萬元 2,610 834 744 773 804 836 其他 百萬元 41 自來水銷售 百萬元 916 934 966 975 984 993 售水量 萬噸 37,869 39,426 39,570 39,629 39,689 39,748 供水產能 萬噸/日 194 194 194 194 194 194

129、 產能利用率 63.8%66.4%66.7%66.8%66.9%67.0%含稅水價 元/噸 2.49 2.44 2.51 2.53 2.55 2.57 污水處理 百萬元 污水處理量 萬噸 96,922 115,076 116,123 122,545 128,981 135,432 污水處理產能 萬噸/日 309 371 370 390 410 430 產能利用率 85.9%85.0%86.0%86.1%86.2%86.3%含稅水價 元/噸 1.91 2.25 2.33 2.43 2.53 2.63 水務毛利率水務毛利率 23.5%33.4%34.8%35.0%35.2%35.3%自來水銷售 4

130、7.7%41.6%44.7%44.7%44.7%44.7%污水處理服務費 39.6%40.3%41.5%41.6%41.7%41.8%給排水工程 14.3%27.0%22.8%22.8%22.8%22.8%污水環境工程 7.5%9.8%10.9%10.9%10.9%10.9%其他 18.5%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 洪城環境洪城環境(600461 CH)燃氣：燃氣：假設氣量增長，順價機制下毛利率提升假設氣量增長，順價機制下毛利率提升 燃氣業務包括燃氣銷售和燃氣工程安裝。1）燃氣銷售：假設 24-26 年售氣量增速均為 5

131、%，考慮燃氣順價機制理順，假設 24-26 年不含稅氣價為 3.84/3.85/3.87 元/立方米，毛利率提升至 10.0/10.1/10.2%；2）燃氣工程安裝：考慮收入規模擴大后增速下降，假設 24-26 年增速為 10.0/9.8/9.6%，毛利率持平。預計 24-26 年燃氣業務營收 24.78/26.30/27.91 億元，毛利率 16.9/17.3/17.6%。圖表圖表78：燃氣分部盈利預測燃氣分部盈利預測 科目科目 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 燃氣營收燃氣營收 百萬元百萬元 2,168 2,310 2,335 2,478 2

132、,630 2,791 燃氣銷售 百萬元 1,554 1,903 2,003 2,113 2,229 2,351 售氣量 萬立方米 47,904 51,283 52,462 55,085 57,839 60,731 yoy 8.9%7.1%2.3%5.0%5.0%5.0%氣價 元/立方米 3.24 3.71 3.82 3.84 3.85 3.87 燃氣工程 百萬元 613 406 332 365 401 440 yoy 19.3%-33.7%-18.3%10.00%9.80%9.60%燃氣毛利率燃氣毛利率 25.0%15.3%16.6%16.9%17.3%17.6%燃氣銷售 10.8%5.3%9

133、.9%10.0%10.1%10.2%燃氣工程 60.8%61.9%57.3%57.3%57.3%57.3%資料來源：公司公告，華泰研究預測 固廢：產能爬坡和協同效應提升盈利固廢：產能爬坡和協同效應提升盈利 公司控股洪城康恒垃圾發電項目，規模 2400 噸/日，此外，還擁有溫州宏澤熱電、餐廚垃圾和滲濾液處置等業務，假設隨著社會經濟發展和固廢處理產能爬坡，假設 24-26 年固廢處理營收增速為 4.2/4.1/4.0%，預計 24-26 年營收 7.99/8.32/8.65 億元?？紤]固廢協同處置提升盈利能力，假設 24-26 年毛利率提升至 41.6/41.8/42.0%。圖表圖表79：分部收入

134、預測分部收入預測（百萬元）（百萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 8,174 7,776 8,048 8,539 9,053 9,591 水務 5,931 4,612 4,769 5,075 5,395 5,730 燃氣 2,168 2,310 2,335 2,478 2,630 2,791 固廢 736 767 799 832 865 其他 76 118 177 186 195 205 營業收入增速營業收入增速 23.8%-4.9%3.5%6.1%6.0%5.9%水務 28.1%-22.2%3.4%6.4%6.3%6.2%燃氣 14

135、.5%6.5%1.1%6.1%6.1%6.1%固廢 4.2%4.2%4.1%4.0%其他-0.2%55.8%50.2%5.0%5.0%5.0%資料來源：公司公告，華泰研究預測 公司銷售費用增速與營收增速基本一致，20-23 年公司銷售費用率均為 2.9%，假設 24-26年持平；公司積極推進產業規?；?、設施集約化、運營高效化，激發經營活力，降本增效仍有提升空間，假設 24-26 年管理費用率 4.4/4.3/4.2%；公司對技術難題持續開展技術研發和專業檢測，考慮公用事業發展趨于成熟，預計研發費用微降，24-26 年研發費用率1.5/1.4/1.3%；隨著運營類業務收入增長，公司經營現金流改善

136、，預計財務費用率將維持低位，24-26 年為 3.1/2.8/2.5%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表80：期間費用預測期間費用預測（百萬元）（百萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 期間費用期間費用 784 990 989 1,014 1,033 1,050 銷售費用 234 226 235 249 264 280 管理費用 271 350 364 378 392 405 研發費用 92 121 127 126 124 122 財務費用 186 292 263 261 2

137、52 242 期間費用率期間費用率 9.6%12.7%12.3%11.9%11.4%10.9%銷售費用率 2.9%2.9%2.9%2.9%2.9%2.9%管理費用率 3.3%4.5%4.5%4.4%4.3%4.2%研發費用率 1.1%1.6%1.6%1.5%1.4%1.3%財務費用率 2.3%3.8%3.3%3.1%2.8%2.5%資料來源：公司公告，華泰研究預測 估值方法估值方法 目標價目標價 15.07 元，首次覆蓋給予“元，首次覆蓋給予“買入買入”評級?！痹u級。興蓉環境、重慶水務、創業環保和瀚藍環境均為地方國資環保平臺，以水務和固廢業務為主，碧水源為央企控股水務公司，污水處理運營規模全國

138、領先，選取以上公司作為洪城環境的可比公司。我們預計 2024-2026 年洪城環境歸母凈利 11.84/12.96/14.16 億元，對應 EPS 0.96/1.05/1.15 元。Wind 一致預期下，可比公司 2024 年 PE 均值為 13.1x，考慮洪城環境 ROE 高于可比公司均值，19-23 年派息比例不低于 50%且承諾 24-26 年不低于 50%，水價上漲和廠網一體化有望帶來業績增長，給予公司 2024 年 PE 15.7x，對應目標總市值 186 億元，目標價 15.07 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表81：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公

139、司名稱 股價（元股價（元/股）股）市值（百萬元）市值（百萬元）PE(x)PB(x)ROE(%)2024/7/15 2024/7/15 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 000598 CH 興蓉環境 7.88 23,522 10.8 10.0 9.2 1.3 1.1 1.0 11.6 11.4 11.2 601158 CH 重慶水務 4.84 23,232 16.4 15.0 16.3 1.3 1.3 1.3 8.1 8.6 7.9 600874 CH 創業環保 5.59 8,779 10.0 9.3 8.3 0.9 0.8 0.8 9.0 9.1 9.4

140、300070 CH 碧水源 4.32 15,657 17.1 14.6 13.1 0.6 0.5 0.5 3.2 3.7 4.1 600323 CH 瀚藍環境 22.63 18,451 11.2 10.2 9.4 1.4 1.2 1.1 12.2 12.1 11.8 平均值平均值 13.1 11.8 11.3 1.1 1.0 0.9 8.8 9.0 8.9 600461 CH 洪城環境 11.49 14,122 11.9 10.9 10.0 1.7 1.5 1.4 14.3 14.6 14.8 注：可比公司預測數據來自 Wind 一致預期，洪城環境預測數據來自華泰研究預測 資料來源：Wind，

141、華泰研究預測 風險提示風險提示 調價進程不及預期：調價進程不及預期：自來水調價需通過公開聽證程序，污水處理服務費調價需由主管部門審核和協商，潛在的政策調整或政策執行進度變化可能會延遲公司自來水銷售和污水處理服務費調價進程。工程營收規模大幅波動：工程營收規模大幅波動：國內城市化建設和公用事業建設趨緩，且工程收入受市場訂單釋放和工程進度影響，可能出現大幅波動，進而影響公司整體盈利水平?；乜畹陀陬A期：回款低于預期：公司運營業務收入主要由污水處理服務費、垃圾處理費和發電收入組成，政府部門定期支付污水處理服務費和垃圾處理費，財政預算和支付能力可能影響污水處理服務費和垃圾處理費回款進度。發電收入來自項目所

142、在地省級電網公司和國家可再生能源發展基金，公司的省補和國補回款可能受全國和各省份整體支付進度影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 洪城環境洪城環境(600461 CH)圖表圖表82：洪城環境洪城環境 PE-Bands 圖表圖表83：洪城環境洪城環境 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 06121925Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24(人民幣)洪城環境25x20 x15x10 x5x0371013Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul

143、-23 Jan-24 Jul-24(人民幣)洪城環境1.7x1.6x1.4x1.2x1.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 洪城環境洪城環境(600461 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4,750 5,549 5,184 5,192 5,456 營業收入營業收入 7,776 8,048 8,539 9,053 9,591

144、現金 2,334 2,635 1,977 1,627 1,508 營業成本 5,489 5,575 5,897 6,234 6,586 應收賬款 1,399 1,783 1,963 2,097 2,303 營業稅金及附加 52.65 54.46 57.78 61.26 64.90 其他應收賬款 125.00 140.24 141.16 157.18 158.89 營業費用 225.94 234.99 249.31 264.32 280.03 預付賬款 90.60 119.49 103.40 132.90 117.44 管理費用 350.26 364.30 377.96 391.65 405.3

145、4 存貨 326.17 301.48 327.05 337.39 364.57 財務費用 292.36 263.03 260.90 252.40 242.09 其他流動資產 475.52 570.17 672.17 840.45 1,004 資產減值損失 0.33(6.08)(6.45)(6.84)(7.24)非流動資產非流動資產 16,149 17,357 17,869 18,274 18,517 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 72.08 106.58 106.30 114.04 125.11 投資凈收益 5.01 5.87 5.87 5.87

146、 5.87 固定投資 4,746 4,789 4,992 5,196 5,365 營業利潤營業利潤 1,309 1,496 1,634 1,787 1,951 無形資產 10,144 10,117 10,434 10,642 10,747 營業外收入 5.43 14.46 14.46 14.46 14.46 其他非流動資產 1,188 2,344 2,337 2,322 2,281 營業外支出 15.07 33.23 33.23 33.23 33.23 資產總計資產總計 20,899 22,906 23,053 23,466 23,974 利潤總額利潤總額 1,300 1,477 1,616

147、1,769 1,932 流動負債流動負債 7,285 8,662 8,606 8,829 9,106 所得稅 207.58 237.74 260.01 284.64 310.95 短期借款 1,115 2,085 2,085 2,085 2,085 凈利潤凈利潤 1,092 1,240 1,356 1,484 1,621 應付賬款 3,077 2,947 2,977 3,162 3,198 少數股東損益 146.60 156.70 171.37 187.61 204.95 其他流動負債 3,093 3,630 3,544 3,583 3,823 歸屬母公司凈利潤 945.62 1,083 1,

148、184 1,296 1,416 非流動負債非流動負債 5,523 5,280 4,668 4,012 3,308 EBITDA 2,499 2,713 2,887 3,104 3,357 長期借款 3,641 3,522 2,911 2,255 1,551 EPS(人民幣，基本)0.90 0.99 0.96 1.05 1.15 其他非流動負債 1,882 1,757 1,757 1,757 1,757 負債合計負債合計 12,808 13,941 13,274 12,841 12,414 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 983.41 1,027 1,199 1,386 1,591 會計

149、年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,090 1,131 1,229 1,229 1,229 成長能力成長能力 資本公積 2,428 2,601 2,601 2,601 2,601 營業收入(4.87)3.50 6.09 6.02 5.94 留存公積 3,290 3,941 4,567 5,264 6,043 營業利潤 9.01 14.25 9.25 9.37 9.15 歸屬母公司股東權益 7,108 7,938 8,580 9,239 9,968 歸屬母公司凈利潤 15.31 14.51 9.36 9.47 9.25 負債和股東權益負債和股東權益

150、 20,899 22,906 23,053 23,466 23,974 獲利能力獲利能力(%)毛利率 29.41 30.73 30.94 31.14 31.33 現金流量表現金流量表 凈利率 14.05 15.40 15.88 16.39 16.90 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 14.55 14.39 14.34 14.55 14.75 經營活動現金經營活動現金 2,188 1,729 2,469 2,722 2,990 ROIC 11.23 11.84 12.21 12.78 13.61 凈利潤 1,092 1,24

151、0 1,356 1,484 1,621 償債能力償債能力 折舊攤銷 970.03 1,033 1,074 1,150 1,254 資產負債率(%)61.28 60.86 57.58 54.72 51.78 財務費用 292.36 263.03 260.90 252.40 242.09 凈負債比率(%)58.64 60.22 54.27 47.24 38.45 投資損失(5.01)(5.87)(5.87)(5.87)(5.87)流動比率 0.65 0.64 0.60 0.59 0.60 營運資金變動(221.88)(825.18)(186.93)(128.33)(89.97)速動比率 0.57

152、0.57 0.53 0.51 0.53 其他經營現金 59.88 24.59(28.69)(30.10)(31.57)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(1,938)(1,820)(1,575)(1,543)(1,486)總資產周轉率 0.40 0.37 0.37 0.39 0.40 資本支出(1,623)(1,872)(1,574)(1,531)(1,467)應收賬款周轉率 7.26 5.06 4.56 4.46 4.36 長期投資(383.64)1.35 0.29(7.74)(11.08)應付賬款周轉率 1.85 1.85 1.99 2.03 2.07 其他投資現金 68.36 5

153、0.62(1.95)(4.62)(7.83)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(1,428)381.08(1,552)(1,529)(1,623)每股收益(最新攤薄)0.77 0.88 0.96 1.05 1.15 短期借款(767.53)970.02 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)1.78 1.41 2.01 2.21 2.43 長期借款 1,028(118.99)(611.38)(656.20)(704.01)每股凈資產(最新攤薄)5.78 6.46 6.98 7.52 8.11 普通股增加 137.28 40.74 0.00 0.00 0.

154、00 估值比率估值比率 資本公積增加 327.28 173.39 0.00 0.00 0.00 PE(倍)14.93 13.04 11.92 10.89 9.97 其他籌資現金(2,153)(684.07)(940.33)(872.40)(918.72)PB(倍)1.99 1.78 1.65 1.53 1.42 現金凈增加額(1,178)290.10(658.03)(350.22)(118.85)EV EBITDA(倍)7.94 7.57 7.14 6.61 6.00 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 洪城環境洪城環境(6004

155、61 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的

156、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結

157、論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可

158、能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員

159、可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明

160、出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明

161、是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 洪城環境洪城環境(600461 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。瀚藍環境（600323 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與

162、分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國

163、）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。北控水務集團（371 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服

164、務并收取報酬。瀚藍環境（600323 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡

165、新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯

166、系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級

167、公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 洪城環境洪城環境(600461 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：9132

168、0000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019

169、 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件

170、：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司