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1、食品飲料食品飲料/飲料乳品飲料乳品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27-香飄飄香飄飄（603711.SH）2024 年 07 月 16 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2024/7/15 當前股價(元)12.23 一年最高最低(元)21.13/10.42 總市值(億元)50.23 流通市值(億元)50.23 總股本(億股)4.11 流通股本(億股)4.11 近 3 個月換手率(%)50.32 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 推進改革，沖泡穩健，即飲潛力十足推進改革，沖泡穩健，即飲潛力十足 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張宇光（分析師）張宇光（分析師）陳

2、鐘山（分析師）陳鐘山（分析師） 證書編號：S0790520030003 證書編號：S0790524040001 沖泡奶茶品類龍頭，即飲品類發力增長，首次覆蓋給予“增持”評級沖泡奶茶品類龍頭，即飲品類發力增長，首次覆蓋給予“增持”評級 香飄飄公司是沖泡奶茶行業賽道龍頭企業，經過多年積累的品牌與創新優勢，進軍即飲產品賽道，先后推出杯裝果汁茶、瓶裝凍檸茶等產品，品牌方面公司聚焦“香飄飄”、“Meco 蜜谷”、“蘭芳園”三大品牌，構建產品矩陣。公司走出外部環境負面影響，自 2023 年開始發力改革，制定雙輪驅動戰略，調整組織架構，引入職業經理人，公司在沖泡業務穩健增長的基礎上，即飲業務有望助力公司實現

3、高速增長。我們預計香飄飄公司 2024-2026 年收入分別為 42.6、49.2、56.7 億元，同比增長 17.6%、15.4%、15.3%；歸母凈利潤分別為 3.3、4.0、4.9 億元，同比增長 19.2%、20.3%、21.3%；對應 EPS 分別為 0.81、0.98、1.19 元，當前股價對應 PE 分別為15.0、12.5、10.3倍，首次覆蓋給予“增持”評級。軟飲料市場廣闊，龍頭地位穩健軟飲料市場廣闊，龍頭地位穩健，新進入者通過差異化策略蓄力增長新進入者通過差異化策略蓄力增長 軟飲料市場空間廣闊，過去 10 年保持較高復合增速，預計未來仍將保持穩健增長，從人均消費量角度看，國

4、內人均軟飲料消費量提升有望驅動行業進一步增長。行業細分品類較多，近年以來居民生活條件提升，健康化需求開始抬頭，低糖、無糖以及功能化產品涌現，推動行業發展，當前行業背景下，新進入者可以通過口味迭代、產品創新等差異化產品策略，以此延長老化產品的生命周期，并培育挖掘新產品的增長潛力。堅定雙輪驅動戰略，即飲品類潛力十足堅定雙輪驅動戰略，即飲品類潛力十足 香飄飄公司在收入端，堅持“雙輪驅動”發展戰略，在穩步鞏固沖泡奶茶業務的同時，持續拓展即飲飲料業務，通過沖泡、即飲雙輪驅動公司整體增長，實現持續健康發展。沖泡業務端，公司龍頭業務穩固，將會持續推動沖泡業務產品健康化升級，發力渠道精耕下沉，開拓產品多樣化消

5、費場景；即飲業務端，公司即飲業務成立獨立事業部，圍繞果茶和凍檸茶等核心產品持續發力，聚焦重點城市，打造樣板市場，構建更強的盈利模式，拓展多元化渠道和更優秀經銷商客戶。風險提示：風險提示：原材料漲價風險，食品安全風險，新品推廣不及預期風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,128 3,625 4,262 4,920 5,674 YOY(%)-9.8 15.9 17.6 15.4 15.3 歸母凈利潤(百萬元)214 280 334 402 488 YOY(%)-3.9 31.0 19.2 20.3 2

6、1.3 毛利率(%)33.8 37.5 37.4 37.6 38.3 凈利率(%)6.8 7.7 7.8 8.2 8.6 ROE(%)6.8 8.3 9.4 10.5 11.5 EPS(攤薄/元)0.52 0.68 0.81 0.98 1.19 P/E(倍)23.5 17.9 15.0 12.5 10.3 P/B(倍)1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2023-072023-112024-03香飄飄滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋

7、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/27 目目 錄錄 1、中國奶茶第一股，創新開拓新空間.4 1.1、解碼經營：以沖泡發家，借勢拓展即飲.4 1.2、發展復盤：沖泡奶茶定位筑基，逐步開拓新產品增長.6 1.3、股權架構：股權集中穩定，管理層經驗豐富.7 2、行業：順趨勢賽道占優，品類創新助突圍.9 2.1、軟飲料：市場空間廣闊，順趨勢景氣賽道占優.9 2.2、即飲茶：健康化趨勢明顯，品類創新可助力突圍.11 3、香飄飄：雙輪驅動，產品升級，渠道變革，品牌沉淀.13 3.1、產品端：修復升級固沖泡，差異化定位造即飲.13 3.1.1、沖泡業務：修復與升級，積極探索泛

8、沖泡領域.13 3.1.2、即飲業務：差異化產品策略，打造第二增長曲線.15 3.2、渠道端：即飲渠道獨立經營，組織變革提升銷量.16 3.3、品牌端：營銷高舉高打，品牌定位深入人心.17 3.4、生產端：產能布局充分，原料穩定可控.20 4、盈利預測與投資建議.22 5、風險提示.23 附：財務預測摘要.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：香飄飄旗下品牌與主要產品矩陣豐富多樣.4 圖 2：2023 年公司營業收入（億元）重回增長.4 圖 3：2023 年公司凈利潤（億元）實現較快增長.4 圖 4：公司 2023 年毛利率實現底部回升.5 圖 5：公司銷售費用率相對較高.5 圖 6：沖泡業務為公司

9、營收基本盤.5 圖 7：公司沖泡業務毛利率相對穩定，即飲類波動較大.5 圖 8：香飄飄發展進程.6 圖 9：香飄飄股權結構清晰穩定.7 圖 10：中國軟飲料市場規模保持穩中有升趨勢.10 圖 11：中國人均軟飲料消費量仍有較大提升空間.10 圖 12：對比其他地區 2022 年中國大陸軟飲料消費中包裝水占比較高.10 圖 13：中國軟飲料細分品類所處生命周期.11 圖 14：即飲茶品類在 2019-2023 年保持穩中有升趨勢（單位：億元）.11 圖 15：2020 年以來即飲茶品類增速超過整體線下飲料.12 圖 16：即飲茶品類中健康無糖茶增長更好.12 圖 17：2019-2024E 無糖

10、茶品類市場規模 CAGR 預計達 22.9%.12 圖 18：香飄飄沖泡業務營收與毛利率情況（億元）.13 圖 19：香飄飄沖泡業務旺季收入情況（億元）.13 圖 20：香飄飄沖泡業務產品推新.14 圖 21：香飄飄探索泛沖泡業務.14 圖 22：香飄飄即飲業務收入占比有所提升.16 aVaVeUaYbUbUaYcW9P8Q6MtRpPoMtPjMnNtMfQmNrO7NoPqQxNsQqPuOnQzR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/27 圖 23：2023 年香飄飄即飲業務增長較快（億元）.16 圖 24：香飄飄經銷商平均創收規模（萬元/家）.1

11、6 圖 25：香飄飄不斷優化經銷商人員數量.16 圖 26：2023 年香飄飄銷售人員/經銷商數量有所提高.17 圖 27：2023 年香飄飄果汁茶網點覆蓋數達 30 萬個.17 圖 28：香飄飄早期廣告宣傳語深入人心.18 圖 29：香飄飄代言人為年輕偶像.18 圖 30：香飄飄多元化媒體加強品牌營銷.18 圖 31：香飄飄廣告宣傳費占比較高.18 圖 32：香飄飄推進“暖”場景營銷.19 圖 33：Meco 品牌定位為茶飲店外第二選擇.19 圖 34：蘭芳園定位港式奶茶知名品牌.19 圖 35：蘭芳園凍檸茶廣告定位港式檸檬茶.19 圖 36：香飄飄四大生產基地分布圖.20 圖 37：香飄飄

12、產銷率接近 100%.21 圖 38：2023 年香飄飄沖泡業務中原料占比 80.3%.21 圖 39：2022 年提價后沖泡業務毛利率有所回升.21 圖 40：香飄飄即飲業務 2020 年以來制造費用的成本占比較大.22 圖 41：2023 年香飄飄即飲業務各工廠產能利用率較低.22 圖 42：香飄飄即飲業務毛利率 2023 年底部回升.22 表 1：香飄飄發展歷史復盤.6 表 2：香飄飄管理層情況.8 表 3：2018 年限制性股票激勵計劃除 2021 年受外部環境影響，其余均順利完成.9 表 4：2023 年新股票期權激勵計劃制定穩健且可持續考核標準.9 表 5：2023 年激勵計劃安排

13、授予對象份額良性合理.9 表 6：香飄飄主要沖泡產品情況.14 表 7：香飄飄即飲產品矩陣.15 表 8：香飄飄布局即飲產品差異化定位.15 表 9：香飄飄不同業務渠道側重有所不同.17 表 10：香飄飄過往品牌營銷復盤.18 表 11：香飄飄三大品牌定位與營銷策略.19 表 12：香飄飄液體產能利用率較低.20 表 13：收入分項預測，公司各品類持續增長.23 表 14：可比公司估值表.23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/27 1、中國奶茶第一股中國奶茶第一股，創新開拓新空間創新開拓新空間 1.1、解碼經營解碼經營：以以沖泡沖泡發家發家，借勢，

14、借勢拓展拓展即飲即飲 沖泡深耕多年沖泡深耕多年，龍頭地位穩固，龍頭地位穩固，拓展拓展即飲即飲品類品類。香飄飄 2005 年成立于浙江湖州，主營奶茶類飲料產品的研發、生產與銷售。公司成立開始，便將自身定位為奶茶專家，長期聚焦經營杯裝沖泡奶茶，“香飄飄奶茶銷量連起來可以繞地球幾圈”的廣告詞深入人心，連續多年保持杯裝沖泡奶茶市場份額第一，建立起強大的品牌優勢，“香飄飄”品牌現已成為杯裝沖泡奶茶代名詞。2017 年公司在上交所上市，依靠在沖泡奶茶長期積累的品牌和研發優勢，公司發力進軍即飲品類，先后推出 Meco 杯裝果茶、蘭芳園杯裝奶茶、蘭芳園凍檸茶與香飄飄大紅袍牛乳茶等產品，公司現已擁有“香飄飄”、

15、“Meco 蜜谷”、“蘭芳園”三大品牌，構建了多元化產品矩陣以滿足市場需求。圖圖1：香飄飄旗下品牌與主要產品矩陣香飄飄旗下品牌與主要產品矩陣豐富多樣豐富多樣 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2023 年年公司公司營收營收和利潤重回增長和利潤重回增長。公司 2014-2018 年營業收入穩步增長，2014-2019 年 CAGR 達 13.7%，2019-2022 年因外部因素導致營收有所承壓，2023 年外部環境改善，疊加公司經營戰略調整，公司營業收入同比增長 15.9%。凈利潤方面，公司 2020-2022 年除營收承壓外，原材料波動較大與即飲產線投產轉固導致費用增高，公司凈利潤更受影響

16、，到 2023 年公司即飲業務重新發力，營業收入明顯改善，原材料價格有所回落，歸母凈利潤實現 31.0%增長。圖圖2：2023 年年公司營業收入公司營業收入（億元）（億元）重回重回增長增長 圖圖3：2023 年年公司凈利公司凈利潤潤（億元億元）實現較快增長實現較快增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所-40%-20%0%20%40%010203040營業收入YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.0歸母凈利潤YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/27

17、 毛利率毛利率底部回升底部回升，銷售費用率，銷售費用率相對相對較高。較高。從毛利率看，2020 年以來，外部疫情環境下，產品銷售有所影響，同時上游原材料價格波動較大，在公司對沖泡產品進行提價，同時公司上游原材料價格回落后，毛利率在 2023 年明顯回升。從費用率看，公司即飲業務新品培育，營銷策略采取高舉高打，銷售費用投放較多，致使公司整體期間費用率較高，凈利率較低，但整體保持相對穩定，預計未來隨著銷售增長將會進一步改善。圖圖4：公司公司 2023 年年毛利率毛利率實現底部回升實現底部回升 圖圖5：公司公司銷售銷售費用率費用率相對較高相對較高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公

18、告、開源證券研究所 沖泡業務貢獻主要業績，即飲沖泡業務貢獻主要業績，即飲業務毛利率重回業務毛利率重回增長。增長。分業務看，公司以沖泡業務為基本盤，收入貢獻占比較大，除 2021 年疫情影響外，其毛利率常年穩定在 40%以上。即飲業務自 2017 年開始發展，其收入占比穩定提升，到 2020 年遭遇外部疫情，即飲業務有所回落，后續隨著外部環境好轉，即飲業務占比逐步提升。公司 2020年后即飲產線投產轉固使其制造費用有所提高，同時產品銷售下滑，即飲業務毛利率下跌明顯，2023 年公司推進改革，即飲業務增加較快，毛利率明顯改善，未來隨即飲產品持續放量，規模效應顯現，其毛利率有望進一步提升。圖圖6：沖

19、泡業務為公司營收基本盤沖泡業務為公司營收基本盤 圖圖7：公司公司沖泡業務毛利率相對穩定，即飲類波動較大沖泡業務毛利率相對穩定，即飲類波動較大 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率歸母凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用率管理費用率研發費用率期間費用率0%20%40%60%80%100%2017201820

20、192020202120222023沖泡即飲0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023沖泡類即飲類公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 1.2、發展復盤：沖泡奶茶發展復盤：沖泡奶茶定位筑基，逐步開拓新定位筑基，逐步開拓新產品產品增長增長 公司公司以杯裝沖泡奶茶起家，通過定位理論與營銷賦能不斷穩固在杯裝沖泡奶茶以杯裝沖泡奶茶起家，通過定位理論與營銷賦能不斷穩固在杯裝沖泡奶茶行業地位，行業地位，2017 年年拓展品類，拓展品類，進軍即飲賽道，與沖泡產品形成互補進軍即飲賽道，與沖泡產品形成互補，“雙輪驅動”

21、“雙輪驅動”助力公司業績邁上新臺階。助力公司業績邁上新臺階。公司發展大致分為以下幾個階段：起步期（公司發展大致分為以下幾個階段：起步期（2005-2009 年）：年）：通過杯裝沖泡奶茶進入市場，以便捷性為優點對老式現制沖泡奶茶形成差異化替代競爭，并取得初步成功；穩固期（穩固期（2010-2013 年）：年）：面對優樂美、立頓等對手激烈競爭，與特勞特公司合作引入定位理論，打造香飄飄品牌并專注沖泡奶茶行業，不斷穩固行業定位；升升級期（級期（2014-2016 年）：年）：面對杯裝沖泡奶茶營收增長乏力，重新進行品牌定位，賦予產品功能性需求，更換營銷語以及對產品進行創新升級；調整期（調整期（2017-

22、2022 年）：年）：因沖泡業務的季節屬性以及品類單一的弊端，先后推出“Meco 蜜谷”品牌與“蘭芳園”品牌拓展即飲板塊，并通過多方舉措以期形成沖泡+即飲“雙輪驅動”；二次創二次創業期（業期（2023 年年-至今）至今）：因此前外部環境因素以及沖泡奶茶行業的增長疲軟，持續推進“雙輪驅動”戰略，修復與升級沖泡板塊，探索泛沖泡業務，獨立即飲業務團隊并提高渠道服務能力助力即飲業務發展。圖圖8：香飄飄香飄飄發展進程發展進程 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表1：香飄飄發展歷史香飄飄發展歷史復盤復盤 時間時間 主要高管主要高管 主要戰略主要戰略 產品產品 品牌品牌 渠道渠道 2005-2009 年

23、（起步發展期）蔣建琪 通過杯裝沖泡奶茶切入市場對現制奶茶作差異化替代，后涉足房地產、餐飲等行業。杯裝沖泡奶茶，產品較為單一 選取特定城市與渠道試銷，后期推廣至全國市場，斥巨資在湖南衛視投放廣告，配合全國糖酒會進行招商。2010-2013 年（穩固期）蔣建琪 引入定位理論，開啟香飄飄品牌定位策略，聚焦沖泡奶茶細分行業 升級產品包裝，突出量足、實惠的特點；采用提價策略以應對原材料上漲 推出廣告語：“香飄飄奶茶，杯裝奶茶開創者，連續 3 年銷量領先”與香飄飄奶茶，一年賣出 3 億多杯，杯子連起來可繞地球 3 圈 采用零庫存戰略，經銷商上側重專營度。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

24、的信息披露和法律聲明 7/27 時間時間 主要高管主要高管 主要戰略主要戰略 產品產品 品牌品牌 渠道渠道 2014-2016 年（升級期）蔣建琪 重新品牌重定位，賦予產品功能屬性，進行產品與品牌升級。升級產品原材料，推出沖泡高級杯。推出新廣告語：“小餓小困、喝點香飄飄”；傳播策略上調整為“旺季重點投放，淡季維持聲量”。渠道運營上“精耕主銷終端，打造樣板市場，探索可復制經驗”，并通過經銷商大會和績效激勵調動經銷商和業務員。2017-2022 年（調整期）蔣建琪 蔣曉瑩 堅持“雙輪驅動”戰略，并圍繞“產品創新、品牌升級、渠道優化”的經營策略。持續研發推出沖泡與即飲產品新品、不斷結構優化、口味創新

25、、包裝升級等產品迭代升級；發力泛沖泡領域。持續推廣“小餓小困，喝點香飄飄”定位的同時，加大“Meco”牛乳茶的推廣，聘請當紅明星陳偉霆為公司新的形象代言人并通過一系列的電視、網絡媒體的持續推廣。采取“差異化”策略，穩沖泡業務的同時，以果汁茶為支點推進經銷商“專營、專職、專項激勵”的三?；M程，助力經銷商完善銷售體系，強化公司與經銷商的一體化策略。2023-至今（二次創業期）蔣建琪 楊冬云 堅持“雙輪驅動”戰略，以修復與創新為主基調，以培育第二增長曲線為主要目標，充分挖掘新品類的發展機會。改進果汁茶包裝形態與工藝并定位杯裝果茶，關聯茶飲店產品提升產品勢能，挖掘禮品裝與家庭裝規格；凍檸茶通過正宗港

26、味宣傳深耕檸檬茶領域，深挖特渠機會，探索餐飲和零食渠道的銷售機會。立體化營銷傳播，全方位打造產品勢能，結合我們產品的特質及消費者的喜好，通過新媒體的種草，綜藝合作，線下快閃，梯媒、地鐵廣告等多種傳播形式，實現了線上線下營銷一體化，有效提升傳播聲量，助力產品動銷。圍繞經銷商屬地化的優勢提高渠道能力，探索具有可復制的渠道模式并推廣。資料來源：公司公告、深度微觀茶智庫、開源證券研究所 1.3、股權架構：股權架構：股權集中穩定，管理層經驗豐富股權集中穩定，管理層經驗豐富 公司治理結構清晰，管理團隊經驗豐富公司治理結構清晰，管理團隊經驗豐富：公司實際控制人為蔣建琪、陸家華夫婦，與其女蔣曉瑩、杭州志周合道

27、為一致行動人，共計持股 67.91%，其余股東為公司管理層、蔣建琪及陸家華近親親屬，治理結構簡單清晰。管理層履歷方面，其團隊皆具豐富快消經驗，且在公司多年，管理層關系穩健。此外，2023 年底新任總裁楊冬云入職，其曾在寶潔、黛安芬、易達、速 8、白象以及健康元任職，管理與營銷經驗豐富，有望帶領公司發展邁向新階段。圖圖9：香飄飄股權結構香飄飄股權結構清晰穩定清晰穩定 資料來源：公司公告、開源證券研究所（截止至 2024 年 7 月）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/27 表表2：香飄飄管理層情況香飄飄管理層情況 姓名姓名 職務職務 主要從業經歷主要從業

28、經歷 蔣建琪 董事長 董事 2005 年 8 月創立香飄飄食品股份有限公司,2005 年 8 月至 2013 年 1 月任執行董事兼經理,2013 年 2 月至 2013 年 6 月任香飄飄食品股份有限公司董事長兼總經理；2013 年 6 月至今任香飄飄食品股份有限公司董事長兼總經理,政協第七屆湖州市委員會委員。楊冬云 總經理 曾歷任廣州寶潔公司項目經理,大區域經理,品類總監;黛安芬集團中國區副總經理,總經理;易達集團亞太區副總裁并兼中國區總經理,日本區總裁;速 8酒店高級副總裁;白象食品集團執行總裁/副總裁,董事,健康元藥業集團股份有限公司總裁。楊靜 董事 副總經理 曾任太湖雷迪森集團培訓經

29、理,總經理助理；2011 年 9 月至 2018 年 3 月擔任公司總經理助理兼總經辦主任,2018年3月至今擔任人資行政總經理,2020年5 月至今任公司董事。鄒勇堅 董事 董秘 曾任職于國美電器有限公司審計主管,農夫山泉股份有限公司華北區財務經理,顧家家居股份有限公司財務管理副總監；2012 年 9 月至 2018 年 4 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務中心副總監,2018 年 4 月至 2021 年 4 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務總監,2019 年 4 月至今擔任香飄飄食品股份有限公司董事,2020 年 5 月至今擔任香飄飄食品股份有限公司董事會秘書。李超楠 財務總監 碩士研究生

30、學歷,高級會計師。曾任職于浙江正泰電器股份有限公司.2013 年10 月至 2018 年 3 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務中心成本管控部經理,2018 年 3 月擔任香飄飄食品股份有限公司財務中心供應鏈財務部副總監,2021 年 4 月至今擔任香飄飄食品股份有限公司財務總監。陸家華 董事 2009 年 3 月至 2011 年 1 月任湖州蜜谷甜品有限公司執行董事,經理;2010 年10月至2011年 11月任湖州老頑童食品工業有限公司執行董事,經理;2010年12 月至今任湖州嘉輝置業有限公司監事;2013 年 2 月至 2013 年 6 月任香飄飄食品股份有限公司董事，2013 年 6

31、月至今任香飄飄食品股份有限公司董事。蔣曉瑩 董事 曾任職于杭州全都來了網絡科技有限公司聯合創始人兼副董事長；2016 年 5月擔任香飄飄食品股份有限公司互聯網創新中心總經理,2019 年 5 月擔任公司互聯網事業部總經理,2022 年 3 月擔任公司品牌創新中心總經理，2020 年5 月至今任香飄飄食品股份有限公司董事。資料來源：公司公告、開源證券研究所（截至 2024 年 4 月）2023 年年發布發布股權激勵提升積極性股權激勵提升積極性，新新 CEO 認購股份認購股份彰顯信心彰顯信心。公司 2023 年發布新一輪激勵計劃，授予對象涉及管理層、核心管理人員與技術業務人員，涉及對象廣泛，提升人

32、員積極性?；仡?2018 年公司股票激勵計劃，除 2021 年外部環境影響，其余年份考核目標均已達成，在 2023 年新發布股權激勵方案下，2023 年首年目標已順利達成，為公司長期成長打下堅實基礎。此外，2023 年新總經理楊冬云先生加入公司，全面負責公司日常運營和管理，董事長蔣建琪先生轉讓股權 2054 萬股（購入價為 13.43 元/股，約 2.76 億元），占公司總股本 5.1%，此番股權轉讓彰顯對公司未來發展的決心與信心。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/27 表表3：2018 年年限制性股票限制性股票激勵計劃激勵計劃除除 2021 年受外

33、部環境影響，其余均順利完成年受外部環境影響，其余均順利完成 2017 年（基準年）2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 營收考核目標與實際情況 較基準年營收增速目標 20%50%40%65%對應營收目標（億元）26.4 31.68 39.6 36.96 43.56 實際營收（億元）26.4 32.51 39.78 37.61 34.66 較基準年實際營收增速 23%51%42%31%歸母凈利潤考核目標與實際情況 較基準年歸母凈利潤增速目標 10%35%-40%對應歸母凈利潤目標（億元）2.68 2.95 3.62-3.75 實際歸母凈利潤（億元）3.25 4.00 -2.10

34、 較基準年實際歸母凈利潤增速 21.4%49.2%-21.5%數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：上述歸母凈利潤為剔除股權激勵費用影響后的值，2020 年僅考核營收指標）表表4：2023 年年新新股票期權股票期權激勵計劃激勵計劃制定穩健且可持續制定穩健且可持續考核標準考核標準 2022 年（基準年）2023 年 2024 年 2025 年 較基準年營收增速目標 15%35%50%對應營收目標（億元）31.28 35.97 42.23 46.92 YOY 15%17%11%數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表5：2023 年激勵計劃年激勵計劃安排授予對象份額良性合理安排授予對象份額良性合

35、理 人員 職務 獲授股票期權（萬份）占授予股票期權總量比例 占公告日止總股本比例 楊靜 董事、副總經理 105 7.82%0.26%皺勇堅 董事、董事會秘書 60 4.47%0.15%李超楠 財務總監 45 3.35%0.11%核心管理人員及核心技術業務人員（35 人）866 64.53%2.11%預留部分 266 19.82%0.65%合計 1342 100%3.27%資料來源：公司公告、開源證券研究所（注：行權價格 14.58 元/份）2、行業：行業：順趨勢賽道占優，順趨勢賽道占優，品類創新助突圍品類創新助突圍 2.1、軟飲料：市場空間廣闊，軟飲料：市場空間廣闊，順趨勢順趨勢景氣賽道占優景

36、氣賽道占優 軟飲料行業軟飲料行業空間廣闊，人均消費量提升空間仍足空間廣闊，人均消費量提升空間仍足。根據 FBIF 和 Euromonitor 的數據，截至 2022 年底，中國軟飲料市場生產營業額規模達 5831.59 億元，2012 年以來 10 年間復合增速達 5.7%，市場規模廣闊，預計未來也將呈現穩健發展趨勢。橫向對比看，2022 年中國人均軟飲料消費量為 60.5L，對比美國和部分亞洲地區，仍有一定差距，未來人均軟飲料消費量提升或成為行業增長驅動較大因素。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/27 圖圖10：中國軟飲料市場中國軟飲料市場規模規

37、模保持穩中有升趨勢保持穩中有升趨勢 數據來源：FBIF、Euromonitor、開源證券研究所 圖圖11：中國人均軟飲料消費量仍有較大提升空間中國人均軟飲料消費量仍有較大提升空間 數據來源：FBIF、Euromonitor、開源證券研究所 消費消費者需求推動行業變遷，健康化者需求推動行業變遷，健康化趨勢賽道占優趨勢賽道占優。軟飲料行業細分賽道競爭格局相對穩定，回顧近 10 年軟飲料細分品類格局變遷：2015 年前，因居民生活節奏逐步加快，收入有所提高，主打便利店的瓶裝水、滿足口感需求的碳酸飲料、加工果汁以及風味茶飲料發展迅速；2015 年后，居民物質條件邁上新臺階，對品質與健康的需求開始提升，

38、順應健康化趨勢下，低糖、無糖以及功能化產品涌現，推動行業格局變遷，除瓶裝水外原先發展迅速的碳酸飲料、果汁以及含糖茶等有所下落，功能性的能量飲料與運動飲料占比明顯提升。圖圖12：對比其他地區對比其他地區 2022 年中國大陸軟飲料消費中包裝水占比較高年中國大陸軟飲料消費中包裝水占比較高 數據來源：FBIF、Euromonitor、開源證券研究所-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.002012201320142015201620172018201920

39、2020212022軟飲料生產營業額（億元）YOY0.020000.040000.060000.080000.0100000.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0中國大陸美國日本新加坡中國香港中國臺灣2022年人均軟飲料消費量（升/人）2022年人均GDP（美元）020406080100120中國大陸日本中國香港中國臺灣包裝飲用水碳酸飲料即飲茶果汁飲料能量飲料即飲咖啡植物蛋白飲料公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/27 產品產品生命周期視角下，不同品類所處時期各不相同生命周期視角下，不同品類所處時期各不相同。我

40、們從產業生命周期角度觀察軟飲料行業各細分品類的發展歷程與未來趨勢，當前即飲茶、碳酸飲料等進入成熟期，在成熟期下其發展核心在于進一步產品差異化，即通過口味、包裝裂變及營銷創新等以延長產品生命周期，并培育相關潛力新品。圖圖13：中國軟飲料細分品類中國軟飲料細分品類所處生命周期所處生命周期 資料來源：開源證券研究所 2.2、即飲茶：即飲茶：健康化趨勢明顯，健康化趨勢明顯，品類創新可助品類創新可助力力突圍突圍 品類品類成熟成熟趨勢平穩趨勢平穩，差異化創新品類差異化創新品類引領引領行業修復增長。行業修復增長。即飲茶行業早期在康師傅、統一含糖茶引領下發展迅速，后續含糖茶飲料品類走向成熟，到 2020 年因

41、外部疫情環境影響，消費者進一步重視健康，減糖、無糖等健康概念即飲茶新品發展迅速，帶動即飲茶品類重回增長，根據尼爾森的數據，2021-2023 年，線下即飲茶品類分別實現增長 17.2%、0.5%、18.9%，均高于線下飲料行業整體增速。圖圖14：即飲茶品類在即飲茶品類在 2019-2023 年保持穩中有升趨勢年保持穩中有升趨勢（單位：億元）（單位：億元）數據來源：尼爾森 NIQ、開源證券研究所 0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.020192020202120222023即飲咖啡亞洲傳統飲料果汁包裝水功能飲料碳酸飲料即飲茶公司首次覆

42、蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/27 圖圖15：2020 年以來即飲茶品類增速超過整體線下飲料年以來即飲茶品類增速超過整體線下飲料 圖圖16：即飲茶品類中健康無糖茶增長更好即飲茶品類中健康無糖茶增長更好 數據來源：尼爾森 NIQ、開源證券研究所 數據來源：億歐智庫、開源證券研究所 健康化健康化創新品類更有突圍空間創新品類更有突圍空間。國內即飲茶品牌多年來保持穩定，且頭部兩大品牌康師傅與統一多年格局較為穩定。而即飲茶品類細分眾多，企業通過創新差異化打造爆款單品案例常有發生，例如香飄飄公司 2017 年推出 Meco 品牌，以杯裝果汁茶產品形態切入市場獲消費者

43、青睞。根據億歐智庫和薩利文的預測，在健康化趨勢下，無糖茶飲有望保持較快增長，我們認為，通過“差異化+健康化”打造新品的茶飲品牌企業仍有較大突圍空間。圖圖17：2019-2024E 無糖茶品類市場規模無糖茶品類市場規模 CAGR 預計達預計達 22.9%數據來源：農夫山泉招股說明書、開源證券研究所 -10-505101520252020202120222023即飲茶線下飲料整體增速單位：%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%含糖茶無糖茶2017-2022CAGR2022增速2022-2027CAGR0.0%5.0%10.0

44、%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2014-20192019-2024E含糖茶無糖茶公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/27 3、香飄飄香飄飄：雙輪驅動，產品升級，渠道變革，品牌沉淀：雙輪驅動，產品升級，渠道變革，品牌沉淀 公司堅持“雙輪驅動”戰略，公司堅持“雙輪驅動”戰略，引入職業經理人，推進組織變革，引入職業經理人，推進組織變革，在在鞏固原有沖鞏固原有沖泡業務的同時，持續泡業務的同時，持續發力發力拓展即飲業務，從而驅動公司整體拓展即飲業務，從而驅動公司整體穩健穩健發展。發展。公司沖泡業務龍頭地位穩固，未來將持續推動沖泡業務產品健

45、康化升級，發力渠道精耕下沉，開拓產品多樣化消費場景；即飲業務公司成立獨立事業部，圍繞果茶和凍檸茶等核心產品持續發力，提升品牌影響力，聚焦重點城市，打造樣板市場，拓展多元化渠道和更優秀經銷商客戶。公司即飲產品產能儲備充足，當前產能利用率仍有較大提升空間，未來隨著即飲產品放量，規模效應體現，公司整體毛利率有望穩健提升。3.1、產品端：產品端：修復升級固沖泡，差異化修復升級固沖泡，差異化定位定位造即飲造即飲 3.1.1、沖泡沖泡業務業務：修復與修復與升級升級，積極探索泛沖泡領域，積極探索泛沖泡領域 沖泡為公司基本盤，沖泡為公司基本盤，2023 年年業績修復較好業績修復較好。香飄飄沖泡業務為公司核心收

46、入來源，每年貢獻收入占比較高，且除 2021 年原材料成本上漲外，其毛利率均超 40%。此前因外部環境因素影響，導致 2021-2022 年沖泡收入承壓，考慮到產品特性，其收入季節性明顯，按沖泡淡旺季收入拆分來看，從 2022 年末冬季開始沖泡旺季的營業收入已明顯恢復，中長期看沖泡業務有望保持平穩的增長趨勢。圖圖18：香飄飄沖泡業務營收與毛利率情況（億元香飄飄沖泡業務營收與毛利率情況（億元）圖圖19：香飄飄沖泡業務旺季收入情況（億元香飄飄沖泡業務旺季收入情況（億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 順順應應趨勢趨勢產品產品升級升級，持續推出健康化新品，持續

47、推出健康化新品。公司沖泡產品主要分為經典系列（曾為椰果系列）與好料系列（曾為美味系列），從兩大系列起步，公司持續研發推新品口味，不斷滿足消費者日益變更的需求，近年來，公司順應健康化趨勢不斷升級沖泡產品，原材料利用牛乳替代植脂末，推出不含反式脂肪酸的牛乳茶。我們認為，公司產品策略在順應年輕化、健康化趨勢下，疊加公司較強研發創新能力，有望助力公司突破沖泡業務發展瓶頸，實現長期穩定增長。30%35%40%45%50%051015202530352014201520162017201820192020202120222023營業收入毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015

48、2025營業收入YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/27 表表6：香飄飄主要沖泡產品情況香飄飄主要沖泡產品情況 品牌 產品系列 口味 主要配料 零售價格 香飄飄 經典系列 原味、巧克力、草莓、麥香 植脂末、脫脂乳粉、乳清蛋白粉、速溶紅茶粉、高纖椰果 3.7 元/杯 好料系列 芋圓、紅豆、藍莓、芒果布丁 奶茶粉包（主要含植脂末、脫脂乳粉、速溶紅茶粉）、好料包（紅小豆）、煉乳 5 元/杯 珍珠牛乳茶系列 生椰、芝芝 牛乳茶粉包（主要含脫脂乳粉、速溶烏龍茶粉）、珍珠包（淀粉制品）、煉乳 5.8 元/杯 資料來源：公司官網、京東、開源證券研究所 圖圖2

49、0：香飄飄沖泡香飄飄沖泡業務業務產品產品推新推新 資料來源：公司公告、開源證券研究所 積極探索泛沖泡領域，挖掘品類增長機會。積極探索泛沖泡領域，挖掘品類增長機會。在原有沖泡產品升級外，公司還積極開發泛沖泡類產品，先后推出推出“如鮮”手作燕麥奶茶、“鮮咖主義”手作燕麥拿鐵咖啡兩款創新、健康化升級產品，試銷中獲得消費者一致好評，充分展現了沖泡產品在“健康化”升級方面的巨大潛力。此外，公司嘗試推出“CC 檸檬液”“紅糖參姜茶”“電解質濃縮液”等“泛沖泡”產品，在試銷過程中亦獲良好反饋，推動公司挖掘沖泡業務的“第二增長曲線”。圖圖21：香飄飄香飄飄探索泛沖泡業務探索泛沖泡業務 資料來源：公司公告 公司

50、首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 3.1.2、即飲業務：差異化即飲業務：差異化產品策略產品策略，打造第二增長曲線，打造第二增長曲線 三三大大品牌多品類品牌多品類布局布局，兩，兩大戰略單品助增長大戰略單品助增長。2017 年公司借上市之風布局即飲業務，先后推出“蘭芳園”品牌與“Meco 蜜谷”品牌即飲產品，前者是香港知名茶飲品牌，后者主打果汁茶，其中“Meco 蜜谷”品牌開創了杯裝果汁茶新品類，截至2019 年底已成為 10 億級大單品，2022 年外部環境轉好，蘭芳園品牌開始布局檸檬茶賽道，推出凍檸茶戰略新品。目前公司即飲板塊已布局兩款即飲戰略核

51、心單品，即 Meco 杯裝果汁茶、蘭芳園凍檸茶，而其他即飲產品，如香飄飄大紅袍牛乳茶作為即飲板塊的重要補充，公司即飲產品矩陣不斷豐富。表表7：香飄飄即飲產品香飄飄即飲產品矩陣矩陣 包裝 品牌 產品 零售價格 杯裝 Meco Meco 杯裝果茶 5 元/杯 蘭芳園 絲襪奶茶 8.5 元/杯 港式鴛鴦 11.7 元/杯 瓶裝 蘭芳園 凍檸茶 5.3 元/瓶 咸寧七 5.3 元/瓶 香飄飄 大紅袍牛乳茶 5.3 元/瓶 資料來源：公司公告、京東、開源證券研究所 差異化差異化造產品，造產品，加速實現加速實現即飲新引擎即飲新引擎。公司開發即飲產品的思路是選擇市場容量較大的垂直細分品類加以分析，塑造差異化

52、賣點，并順應健康化趨勢開發產品。公司目前即飲業務三大戰略單品中，Meco 杯裝果茶，延續公司經典沖泡杯裝奶茶造型并采用純正茶葉和果汁，其中果汁含量高達 25%，遠高于市場上的其他果味茶飲；蘭芳園凍檸茶對標競品，其“0 蔗糖”、“低糖”、“0 脂肪”、“不苦澀”等優點，前期試銷反饋良好。公司后續儲備香飄飄大紅袍牛乳茶產品，采用低糖、零反式脂肪酸配方，并結合中國武夷山大紅袍茶底和澳大利亞進口奶源打造差異化賣點?？梢钥闯龉驹摷达嫎I務單品在各自賽道中皆有其差異化優勢與競爭力，助力即飲品類持續增長。表表8：香飄飄布局香飄飄布局即飲即飲產品產品差異化差異化定位定位 品牌 單品名稱 競品 差異化賣點 香飄

53、飄 大紅袍牛乳茶 統一阿薩姆奶茶 零反式脂肪酸、低糖、中國名茶茶底與澳大利亞奶源結合、新中式包裝 蘭芳園 凍檸茶 維他檸檬茶 0 蔗糖、低糖、0 脂肪、不苦澀 Meco Meco 杯裝果茶 茶 果汁含量高（25%）、杯裝較普通瓶裝果茶更高級 資料來源：公司官網、京東、開源證券研究所 即飲與沖泡即飲與沖泡雙輪驅動雙輪驅動，即飲即飲收入收入整體呈提升趨勢整體呈提升趨勢。公司沖泡業務銷售集中在第四季度與第一季度，而 2017 年布局即飲業務以來迅速起量，有效補充了夏天公司沖泡淡季的收入來源，但因 2020 年以來外部環境因素導致收入增長承壓，公司即飲產能利用率偏低，疊加費用投入較大影響，即飲板塊處于

54、虧損狀態，2023 年以來在外部環境明顯改善，公司組織變革，經營持續發力背景下，即飲板塊收入規模實現較快增長，展望未來即飲業務隨著規模效應體現，有望實現扭虧轉贏。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/27 圖圖22：香飄飄即飲業務收入占比香飄飄即飲業務收入占比有所提升有所提升 圖圖23：2023 年年香飄飄即飲業務香飄飄即飲業務增長較快增長較快（億元）（億元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、渠道端：渠道端：即飲即飲渠道渠道獨立獨立經營，經營，組織變革提升銷量組織變革提升銷量 推進推進獨立經營獨立經營策略，

55、優化經銷商隊伍策略，優化經銷商隊伍。公司渠道收入上主要以線下經銷商為主，2018 年以來持續推進專營、專職、專項獎勵“三?！辈呗?，推動經銷商一體化進程，并不斷優化經銷商數量，截至 2021 年，公司經銷商人均收入超 250 萬元，“三?；辈呗匀〉贸尚?，2023 年開始，為進一步推進即飲業務發展，公司大力招募招具有冷凍飲料經驗經銷商，提升即飲專職經銷商數量，截至 2023 年末，公司經銷數量達 1531個，經銷商戶均貢獻收入 212 萬元，預計隨著后續產品勢能提升、費用穩步投放、經銷商隊伍優化，即飲業務收入有望進一步提升。圖圖24：香飄飄香飄飄經銷商平均創收規模（萬元經銷商平均創收規模（萬元/

56、家）家）圖圖25：香飄飄香飄飄不斷優化不斷優化經銷商人員數量經銷商人員數量 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023沖泡即飲-50%0%50%100%150%0246810122017201820192020202120222023營業收入YOY050100150200250300201820192020202120222023-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000201820192020202120222023經銷商數量（個）y

57、oy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 組織變革，組織變革，獨立即飲銷售團隊獨立即飲銷售團隊，差異化渠道策略差異化渠道策略。2023 年公司推進組織變革，獨立組建即飲銷售團隊，招募 600 多名飲料銷售專業人才，與原團隊調配后，組建了一支千人規模的獨立即飲業務銷售團隊，考慮到沖泡與即飲產品屬性差異，銷售淡旺季和產品階段的差異，此舉能夠有效提升即飲渠道的開拓效率，實現沖泡業務與即飲業務的淡旺季收入銜接。從渠道類型看，沖泡業務銷售主要集中于下線城市，以地級市區縣食雜店等流通渠道為主，目前沖泡業務終端網點已覆蓋 40 萬家，未來公司將通過進一步推進渠

58、道下沉與終端運營提升，助力沖泡業務增長。即飲業務目前以一二線商超與便利店為主，通過冰柜投放及冰凍化資源搶占，結合“鋪貨獎勵”“動銷獎勵”“冰凍化獎勵”等多重激勵措施，激發銷售人員和經銷商積極性，截至2024 年 4 月，公司實現果汁茶 30 萬家，凍檸茶 13 萬家終端網點覆蓋。表表9：香飄飄不同業務渠道側重有所不同香飄飄不同業務渠道側重有所不同 事業部事業部 渠道側重點渠道側重點 銷售旺季銷售旺季 人數人數 沖泡 區縣批零、食雜店為主，渠道進一步下沉鄉鎮市場 推進終端門店高勢能建設 Q4-Q1 約 1500 人 即飲 以 1-2 線市場商超、學校周邊便利店為主 提升即飲渠道服務能力與中端冰凍

59、化建設 Q2-Q3 約 1000 人 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖26：2023 年年香飄飄香飄飄銷售人員銷售人員/經銷商經銷商數量數量有所提高有所提高 圖圖27：2023 年香飄飄年香飄飄果汁茶網點覆蓋數果汁茶網點覆蓋數達達 30 萬個萬個 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.3、品牌端：品牌端：營銷高舉高打，品牌定位深入人心營銷高舉高打，品牌定位深入人心 營銷高舉高打，重構年輕化品牌認知。營銷高舉高打，重構年輕化品牌認知。公司早期花重金在湖南衛視黃金時段投放廣告，其曝光度迅速提高，并先后推出“奶茶就要香飄飄”、“香飄飄奶茶，杯裝奶茶開創者

60、，連續 N 年銷量領先”、“杯子連起來可繞地球 3 圈”和“小餓小困，喝點香飄飄”等營銷理念，占領用戶心智，“香飄飄為杯裝奶茶領導者”這一形象深入人心。后期公司持續較高廣宣費投入，多手段不斷發力營銷，包括冠名熱播網劇、加強社交平臺宣傳投放以及不斷邀請更新熱門年輕偶像為代言人等，重構消費者對品牌年輕化的認知。11.21.41.61.82050010001500200025003000202120222023經銷商數量（個）銷售人員數量銷售人數/經銷商051015202530354045沖泡果汁茶凍檸茶單位：萬個公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27

61、表表10：香飄飄過往品牌營銷復盤香飄飄過往品牌營銷復盤 時間時間 廣告語廣告語 主要營銷手段主要營銷手段 代言人代言人 2005 年-2014 年“香飄飄奶茶，杯裝奶茶開創者，連續 N 年銷量領先”香飄飄奶茶，一年賣出 N 億多杯，杯子連起來可繞地球 N 圈 湖南衛視、綜藝與影視等電視媒體；綜藝與影視劇中植入廣告 陳好（2006 年）2015 年-2018 年“小餓小困、喝點香飄飄”“小餓小困、就喝香飄飄”電視+網絡媒體、代言人粉絲見面會等 鐘漢良（2015年）陳偉霆（2017年）2019 年-至今“夠有料、更享受”熱門綜藝廣告投放、加大社交平臺投放、與優質品牌聯動 王俊凱（2019年）王一博

62、（2021年）蔡徐坤（2023年）資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖28：香飄飄早期廣告宣香飄飄早期廣告宣傳傳語深入人心語深入人心 圖圖29：香飄飄代言人為年輕偶像香飄飄代言人為年輕偶像 資料來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖30：香飄飄多元化香飄飄多元化媒體加強媒體加強品牌營銷品牌營銷 圖圖31：香飄飄廣告宣香飄飄廣告宣傳傳費占比較高費占比較高 資料來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 三大品牌定位清晰，差異化營銷策略三大品牌定位清晰，差異化營銷策略。公司目前已形成“香飄飄”、“Meco 蜜谷”、“蘭芳園”三大品牌矩陣

63、，分別定位為“杯裝奶茶領導者”、“茶飲店外第二選擇”、“港式奶茶鼻祖”，并依據產品特性通過差異化營銷策略各自觸達目標消費人群，打開銷量空間。0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023廣宣費除廣宣費外銷售費用公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/27 表表11：香飄飄三大品牌定位與營銷策略香飄飄三大品牌定位與營銷策略 品牌 品牌定位 主要產品 營銷策略 香飄飄 杯裝奶茶領導者 杯裝沖泡奶茶 瓶裝牛乳茶 圍繞產品屬性，通過新媒體品牌投放，強化品牌“暖”定位構建休閑、享受消費場景 Me

64、co 茶飲店外第二選擇 杯裝果汁茶 圍繞解渴、解膩、健康配方等特性，探索挖掘“泛零食”消費場景；蘭芳園 港式奶茶鼻祖 杯裝絲襪奶茶 瓶裝凍檸茶 凍檸茶處于培育前期，與熱門綜藝深度合作、梯媒與地鐵站廣告投放以及高校和企業的派贈活動提高品牌與產品曝光度。資料來源：公司官網、京東、開源證券研究所 圖圖32：香飄香飄飄飄推進推進“暖”場景營銷“暖”場景營銷 圖圖33：Meco 品牌定位為茶飲店外第二選擇品牌定位為茶飲店外第二選擇 資料來源：公司官網、開源證券研究所 資料來源：公司官網、開源證券研究所 圖圖34：蘭芳園蘭芳園定位港式奶茶知名定位港式奶茶知名品牌品牌 圖圖35：蘭芳園凍檸茶廣告蘭芳園凍檸茶

65、廣告定位港式檸檬茶定位港式檸檬茶 資料來源：公司官網、開源證券研究所 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/27 3.4、生產端：生產端：產能布局充分，原料穩定可控產能布局充分，原料穩定可控 產產能布局充分，即飲能布局充分，即飲后續產能利用率提升空間足。后續產能利用率提升空間足。公司擁有浙江湖州、四川成都、天津以及廣東江門四大生產基地，其中除廣東江門外，均同時覆蓋固體與液體產線，確保對周邊地區產品的穩定供應與對市場需求的即時響應。產能利用率上，固體工廠較為穩定，2023 年沖泡固體工廠產能利用率整體可達 70.2%，

66、液體產能因此前規劃超前疊加產品培育期，目前產能利用率較低，后續在公司資源傾斜培育即飲產品下，其產能利用率有望走高并帶動銷售規模提升。圖圖36：香飄飄四大生產基地分布圖香飄飄四大生產基地分布圖 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表12：香飄飄液體產能利用率香飄飄液體產能利用率較低較低 類別 工廠名稱 設計產能（萬噸）實際產能（萬噸）產能利用率 固體 湖州固體奶茶廠 9.13 6.66 72.9%成都固體奶茶廠 6.15 4.62 75.1%天津固體奶茶廠 3.43 1.86 54.2%合計 18.71 13.14 70.2%液體 湖州液體奶茶廠 17.88 6.31 35.3%天津液體奶茶廠

67、 11.02 2.56 23.2%江門液體奶茶廠 10.78 2.95 27.4%成都液體奶茶廠 9.51 1.8 18.9%合計 49.19 13.62 27.7%數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：上述產能數據為 2023 年年報披露數據）采用采用“以“以銷銷定定產”產”模式模式保質保量。保質保量。公司多年來堅持采取“以銷定產”模式，與經銷商共同制定年度與月度銷售計劃后制定年度生產計劃，并通過實際情況即時調整，從而確保庫存維持健康水平并保證產品新鮮度，該模式下，公司沖泡與即飲產品產銷率接近 100%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/27

68、圖圖37：香飄飄香飄飄產銷率產銷率接近接近 100%數據來源：公司公告、開源證券研究所 原材料成本有所回落，原材料成本有所回落，毛利率毛利率預計穩中有升預計穩中有升。成本端，兩大業務中沖泡業務所占比重較大，其中原料成本占比過半，此前因原材料上漲，公司于 2022 年初對固體沖泡奶茶主要產品采取提價，提價幅度在 2-8%不等，且后期植脂末等原材料成本有所回落，預計公司未來毛利率保持相對穩定。圖圖38：2023 年年香飄飄沖泡業務中原料占比香飄飄沖泡業務中原料占比 80.3%圖圖39：2022 年年提價提價后后沖泡業務毛利率有所回升沖泡業務毛利率有所回升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來

69、源：公司公告、開源證券研究所 即飲業務方面，2020 年以來受到外部環境沖擊，銷售有所下滑，而前期即飲產能投入較大，產線轉固后造成即飲業務產能利用率較低，2020 年以來即飲業務的成本結構中，制造費用占比一直保持較高水平，從而影響即飲業務毛利率。2023 年外部環境好轉，公司發力提升即飲業務銷量，制造費用占比和毛利率水平均有所改善，預計隨著公司在即飲業務方面持續發力，即飲業務毛利率有望持續提升，從而拉動公司整體毛利率水平。92%94%96%98%100%102%2020202120222023沖泡即飲原料成本,80.3%人工成本,8.7%制造費用,4.8%運費,6.3%原料成本人工成本制造費用

70、運費34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%2017201820192020202120222023沖泡業務毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/27 圖圖40：香飄飄即飲業務香飄飄即飲業務 2020 年以來制造費用的成本占比較大年以來制造費用的成本占比較大 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖41：2023 年香飄飄即飲業務各工廠產能利用率較低年香飄飄即飲業務各工廠產能利用率較低 圖圖42：香飄飄即飲業務毛利率香飄飄即飲業務毛利率 2023 年底部回升年底部回升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公

71、司公告、開源證券研究所 4、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 香飄飄公司在收入端，堅持“雙輪驅動”發展戰略，在穩步鞏固沖泡奶茶業務的同時，持續拓展即飲飲料業務，通過沖泡、即飲雙輪驅動公司整體增長，實現持續健康發展。沖泡業務端，公司龍頭業務穩固，將會持續推動沖泡業務產品健康化升級，發力渠道精耕下沉，開拓產品多樣化消費場景，預計公司沖泡類業務 2024-2026年收入增速分別為 8.0%、6.0%、6.0%；即飲業務端，公司即飲業務成立獨立事業部，圍繞果茶和凍檸茶等核心產品持續發力，聚焦重點城市，打造樣板市場，構建更強的盈利模式，拓展多元化渠道和經銷商客戶，產能儲備充足，預計公司即飲類業務20

72、24-2026 年收入增速分別為 46.5%、36.4%、31.3%。毛利率方面，公司沖泡業務于 2022 年提價，疊加 2023 年植脂末、白砂糖、瓦楞紙等核心原料價格有所回落，毛利率在 2023 年有較明顯恢復提升，展望未來，沖泡業務毛利率預計保持相對平穩。而即飲業務未來隨著渠道擴張，收入有望快速放量，規模效應預計持續提升，從而帶動公司整體毛利率穩步提升，我們預測公司2024-2026 年整體毛利率為 37.41%、37.64%、38.29%。費用方面，公司隨著渠道持續擴張更多現代渠道，發力打造樣板市場，同時加強新品影響推廣，引入更多管理和銷售人員，預計整體費用率呈穩中有升趨勢。0%20%

73、40%60%80%100%20192020202120222023原料成本人工成本制造費用運費0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%產能利用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2017201820192020202120222023即飲業務毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 表表13：收入分項收入分項預測預測，公司各品類持續增長，公司各品類持續增長 2023A 2024E 2025E 2026E 沖泡類 收入（百萬元）2,685.52 2,900.3

74、6 3,074.38 3,258.85 YOY 9.4%8.0%6.0%6.0%毛利率 44.68%44.96%45.07%45.07%即飲類 收入（百萬元）901.23 1,319.85 1,799.62 2,362.90 YOY 41.2%46.5%36.4%31.3%毛利率 18.41%22.45%26.29%30.09%整體營收 收入（百萬元）3,625.14 4262.44 4920.45 5673.77 YOY 15.9%17.6%15.4%15.3%毛利率 37.53%37.41%37.64%38.29%數據來源：公司公告、開源證券研究所 市場對于食品飲料行業通常采用相對估值方法

75、。我們對比主要軟飲料企業農夫山泉、東鵬飲料、李子園、養元飲品的估值水平，可發現 2025 年同行業公司預計估值平均水平為 19.8 倍，而香飄飄估值水平為 12.5 倍，低于行業平均水平，香飄飄是軟飲料行業內沖泡奶茶品類細分賽道龍頭企業，同時公司引入職業經理人，持續發力即飲業務成長，在雙輪驅動的戰略布局下，公司收入和利潤有望實現持續較快增長，我們認為估值相對合理。表表14：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 最新股價最新股價 總市值總市值 EPS PE 元元 億元億元 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 9633.HK 農夫山泉

76、 33.50 3,767.57 1.22 1.42 1.66 27.5 23.6 20.2 605499.SH 東鵬飲料 235.24 940.98 6.41 7.82 8.86 36.7 30.1 26.6 605337.SH 李子園 9.57 37.75 0.71 0.84 0.97 13.5 11.4 9.9 603156.SH 養元飲品 21.39 270.69 1.32 1.49 1.71 16.2 14.3 12.5 23.5 19.8 17.3 603711.SH 香飄飄 12.23 50.23 0.81 0.98 1.19 15.0 12.5 10.3 數據來源：Wind、開源

77、證券研究所（注：農夫山泉、養元飲品盈利預測來自于 Wind 一致預期，其余公司盈利預測來自開源證券研究所，農夫山泉股價及市值貨幣單位為港元，其余貨幣單位為人民幣元，截至 2024 年 7 月 15 日）綜上所述，我們預計香飄飄 2024-2026 年收入分別為 42.6、49.2、56.7 億元，同比增長 17.6%、15.4%、15.3%；歸母凈利潤分別為 3.3、4.0、4.9 億元，同比增長 19.2%、20.3%、21.3%；對應 EPS 分別為 0.81、0.98、1.19 元，當前股價對應 PE 分別為 15.0、12.5、10.3 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。5、風險提示風險提

78、示（1）原材料漲價風險：）原材料漲價風險：公司產品原材料包括脫脂奶粉、植脂末、白糖等，包裝材料包括紙杯、包裝箱、PET 等。公司原材料和包裝材料占生產成本比重較大，存在原材料漲價風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/27（2）公司食品安全風險）公司食品安全風險：對于食品飲料企業，食品衛生安全要求是終端消費者及監管部門關心的重點，若生產過程出現食品衛生安全問題，對公司銷售可能產生較大負面影響。（3）新品推廣不及預期風險：）新品推廣不及預期風險：公司所處行業市場競爭環境復雜，公司推進沖泡奶茶健康化升級，即飲品類風味和產品類型推陳出新，若消費者需求變化

79、較快，新品需求不及預期，可能對公司利潤增長有一定影響。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/27 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2966 3275 3799 4265 4941 營業收入營業收入 3128 3625 4262 4920 5674 現金 2467 2711 3188 3680 4243 營業成本 2071 2265 2668 3068

80、3501 應收票據及應收賬款 54 58 0 0 0 營業稅金及附加 30 30 36 42 49 其他應收款 19 10 24 16 30 營業費用 561 860 916 1015 1143 預付賬款 45 37 59 52 77 管理費用 230 228 277 329 380 存貨 172 162 231 221 295 研發費用 28 33 34 42 49 其他流動資產 209 297 297 297 297 財務費用-38-64-10-1-1 非流動資產非流動資產 2078 1960 2113 2259 2426 資產減值損失 0-2 0 0 0 長期投資 17 34 51 68

81、 84 其他收益 44 56 52 49 50 固定資產 1572 1476 1606 1734 1891 公允價值變動收益-1 6 2 0 2 無形資產 194 189 184 176 169 投資凈收益 16 10 18 18 16 其他非流動資產 295 260 273 281 281 資產處置收益-1-0 6 7 3 資產總計資產總計 5044 5235 5912 6524 7367 營業利潤營業利潤 285 343 413 492 612 流動負債流動負債 1840 1786 2272 2583 3033 營業外收入 5 0 14 17 9 短期借款 921 1007 1917 22

82、16 2667 營業外支出 7 2 6 5 5 應付票據及應付賬款 494 414 0 0 0 利潤總額利潤總額 283 341 421 505 616 其他流動負債 425 365 355 367 366 所得稅 69 62 86 103 128 非流動負債非流動負債 80 98 98 98 98 凈利潤凈利潤 214 280 334 402 488 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0-1-0-0-0 其他非流動負債 80 98 98 98 98 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 214 280 334 402 488 負債合計負債合計 1920 1884 2371 2681 3

83、131 EBITDA 446 501 568 698 844 少數股東權益 3 2 2 2 1 EPS(元)0.52 0.68 0.81 0.98 1.19 股本 411 411 411 411 411 資本公積 633 646 646 646 646 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 2078 2293 2502 2753 3049 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3122 3349 3540 3841 4234 營業收入(%)-9.8 15.9 17.6 15.4 15.3 負債和股東權益負債和股東權益

84、5044 5235 5912 6524 7367 營業利潤(%)25.4 20.5 20.2 19.3 24.2 歸屬于母公司凈利潤(%)-3.9 31.0 19.2 20.3 21.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)33.8 37.5 37.4 37.6 38.3 凈利率(%)6.8 7.7 7.8 8.2 8.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)6.8 8.3 9.4 10.5 11.5 經營活動現金流經營活動現金流 786 383-18 584 551 ROIC(%)4.9 5.9 6.0 6.8 7.3 凈利潤

85、 214 280 334 402 488 償債能力償債能力 折舊攤銷 181 180 147 171 199 資產負債率(%)38.1 36.0 40.1 41.1 42.5 財務費用-38-64-10-1-1 凈負債比率(%)-47.1-48.4-33.8-36.2-35.5 投資損失-16-10-18-18-16 流動比率 1.6 1.8 1.7 1.7 1.6 營運資金變動 379-99-468 30-124 速動比率 1.5 1.7 1.5 1.5 1.5 其他經營現金流 66 97-2-0 6 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 98-138-275-291-345 總資

86、產周轉率 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 資本支出 128 68 283 300 349 應收賬款周轉率 70.7 64.9 0.0 0.0 0.0 長期投資 57-91-17-17-16 應付賬款周轉率 5.7 5.4 12.9 0.0 0.0 其他投資現金流 169 21 25 25 20 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-355-18-141-100-94 每股收益(最新攤薄)0.52 0.68 0.81 0.98 1.19 短期借款-296 86 910 299 452 每股經營現金流(最新攤薄)1.91 0.93-0.04 1.42 1.34 長期借款

87、 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)7.60 8.15 8.62 9.35 10.31 普通股增加-4 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-30 13 0 0 0 P/E 23.5 17.9 15.0 12.5 10.3 其他籌資現金流-25-117-1051-399-545 P/B 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 現金凈增加額現金凈增加額 530 230-433 193 112 EV/EBITDA 7.6 6.3 6.3 4.9 3.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/27 特別特別聲

88、明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表

89、的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級

90、看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情

91、況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以

92、下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公

93、司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超

94、級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部

95、分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：