《電力行業系列深度（01）：重要基荷能源核電邁入高景氣周期-240716（61頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力行業系列深度（01）：重要基荷能源核電邁入高景氣周期-240716（61頁）.pdf（61頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 電力系列深度（01）重要基荷能源，核電邁入高景氣周期 2024 年 07 月 16 日 核電作為基荷能源的重要角色，兼具成長性和穩定性。1）核心要素一：核電可作為基荷能源，與水電、火電形成互補效應。核電發電平穩，2023 年核電平均利用小時數高達 7670h，近三年均保持在 7500h 以上，其平均利用小時數遙遙領先，高于火電、水電等其他能源。2）核心要素二：核電經濟性優勢凸顯，具備現金牛特性。核電站建設與運營周期較長，短期設備廠商確認收入增多，長期運營商盈利穩健增長。電價：核電上網電價穩定性強，大多維持在 0.40

2、-0.45元/千瓦時，變動幅度較小，普遍持平或低于沿海各省煤電標桿電價。成本：投資建設和財務成本占比較高，核電 LCOE 低于煤電、海風和光伏等，長期運行的核電成本競爭力凸顯。投資收益：核電站單位造價高，固定成本高，運營成本低，核電站投資回收期大約為 17 年，而設計壽命一般為 40-60 年，運營后期盈利能力較強，長期看具備較穩定的投資價值。3）核心要素三：國內外需求共振，核電產業景氣上行。需求側：2024 年我國發電量有望達到 9.9 萬億 kWh，電力需求旺盛，核電作為可靠的基荷能源，預計 2035 年核電發電量占比達 10%。供給側：近幾年核電機組審批加速，十四五期間將按照每年 6-8

3、 臺新機組進行核準，在建裝機容量逐步擴大，2023 年已增至 57.03GW。國內核電規模持續增長，三代核電技術多點開花，四代技術已形成示范應用。近年來中國新核準電機組數量加速，2019-2023年核準數量分別達4/4/5/10/10臺，處于歷史高位。截至 2023 年底，國內在運行核電機組 55 臺，在建 26 臺，總裝機容量達 30GW，其中華龍一號已成為中國三代核電發展的重要代表，中國四代技術也領先全球，目前已有山東石島灣的高溫氣冷堆核電站示范工程投入商業運行，打開核電發展新空間。核電產業鏈百舸爭流，相關環節持續受益。1）上游：鈾長協合同保障供應穩定；2）中游：在核島設備領域，東方電氣與

4、上海電氣的技術實力全國領先，在常規島設備領域東方電氣、上海電氣與哈電集團三足鼎立，隨著核準加速，核電設備廠商步入密集交付期；3）下游：核電滲透率仍較低，2035 年有望達 10%，需求空間廣闊，核電運營商格局穩定。投資建議：短期看，近三年核電機組審批加速，核電設備廠商將迎來密集交付期，重點推薦核島和常規島主設備廠商【東方電氣】，建議關注【上海電氣】；重點推薦核級電機廠商【佳電股份】、【臥龍電驅】，建議關注吊籃筒體和堆內構件供應商【海陸重工】，核級閥門供應商【江蘇神通】、【中核科技】。長期看，核電行業兼具成長性和穩定性，2035 年核電發電量占比有望達 10%，重點推薦核電運營商【中國核電】、謹

5、慎推薦【中國廣核】。風險提示：1）審批核準進度不及預期。2）建設進度不及預期。3）核電電價波動風險。4）核電機組運行風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601985.SH 中國核電 11.22 0.59 0.64 0.70 19 18 16 推薦 003816.SZ 中國廣核 4.80 0.23 0.24 0.26 21 20 18 謹慎推薦 600875.SH 東方電氣 16.65 1.33 1.63 1.89 13 10 9 推薦 000922.SZ 佳電股份 11.8

6、3 0.79 0.90 1.01 15 13 12 推薦 600580.SH 臥龍電驅 11.83 0.76 0.91 1.08 16 13 11 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 07 月 12 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 郵箱： 分析師 王一如 執業證書：S0100523050004 郵箱：wangyiru_ 分析師 朱碧野 執業證書：S0100522120001 郵箱： 分析師 趙丹 執業證書：S0100524050002 郵箱： 分析師 李孝鵬 執業證書：S0100524010003 郵箱：

7、分析師 李佳 執業證書：S0100523120002 郵箱： 研究助理 黎靜 執業證書：S0100123030035 郵箱： 相關研究 1.電力設備及新能源周報 20240714：光伏供需有望邊際改善，動力電池裝機持續增長-2024/07/14 2.電力設備及新能源周報 20240707：100GW 風光熱指標分配落地，6 月新能源車銷量走高-2024/07/07 3.電力設備及新能源周報 20240630：電網投資建設提速，5 月光伏裝機高增-2024/06/29 4.EV 觀察系列 165：5 月歐洲新能車市場同比下降，單月滲透率環比略微提升-2024/06/28 5.EV 觀察系列 16

8、4：5 月國內新能車市場保持穩定增長-2024/06/27 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 核電：基荷能源的重要角色，兼具成長性和穩定性.3 1.1 核心要素一：核電可作為基荷能源，配合電網調度安排.3 1.2 核心要素二：核電經濟性優勢凸顯，具備現金牛特性.6 1.3 核心要素三：國內外需求共振，核電產業景氣上行.12 2 中國四代核電厲兵秣馬，推動中國核能向強而行.16 2.1 特性：國家戰略性資源，清潔低碳，安全穩定.16 2.2 政策：多重政策頻出，核電助力能源結構低碳轉型.18 2.3 技術：三代

9、核電已實現國產化，四代核電技術實現領跑.20 2.4 行業：順應電力體制改革浪潮，核電迎景氣拐點.23 3 核電產業鏈百舸爭流，相關環節持續受益.29 3.1 核電產業鏈逐步完整，打開國產化設備需求空間.29 3.2 核準加速，2030 年核電設備市場空間可達 6766 億元.36 4 投資建議.38 4.1 行業投資建議.38 4.2 重點公司.38 5 風險提示.55 插圖目錄.59 表格目錄.60 fYbUbZaY8X8XbZcW9P8Q9PpNoOmOqMjMnNoRlOoPtMbRqRqRxNsRtNwMmQqN行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

10、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 核電：基荷能源的重要角色，兼具成長性和穩定性 1.1 核心要素一：核電可作為基荷能源，配合電網調度安排 全球雙碳減排背景下，核能作為一種低碳的清潔能源，相比光伏、風能、氫能等其他可再生能源，兼具高密度、清潔、低碳、長期穩定運行等優勢，可作為能夠連續、可靠地供應電力的基荷能源。1）發電量穩定，基荷能源地位穩固 核電持續穩定發電，發電利用時長遠優于其他電源。核電發電平穩，其平均利用小時數遙遙領先，遠超火電、水電等其他能源。2023 年核電平均利用小時數高達 7670h，約為風電的 3.45 倍、火電的 1.72 倍、光伏的 5.96 倍，近三年均保持在 7

11、500h 以上。因此，核電可依托其高度穩定性和可靠性作為基荷能源運行，與水電、火電形成互補效應。圖1：2012-2023 各能源平均利用小時數對比（h）圖2：電力系統日負荷圖 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：電力專家聯盟，民生證券研究院 核電不依賴自然天氣，原料供應充足，土地利用效率高，可以穩定持續產電。與風電、光伏相比，核能發電不受季節、環境等自然狀況影響，供電沒有隨機性、間歇性和波動性等問題，優勢顯著；與水電相比，核電在選址的地域限制相對較小，三代核電多建設于沿海地域，未來隨著四代核電技術落地，選址空間更大，供電持續性上也更具優勢。01000200030004000

12、50006000700080009000201220132014201520162017201820192020202120222023水電火電核電風電光伏發電行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：各能源穩定性能比較 類型 依賴性 供電持續性 地域限制 土地利用效率 穩定性 核電 不依賴自然狀況，原料（鈾）二次發電供應充足 可穩定持續產電 相對較小，多建設于沿海地域 高，單位土地供電量大 高 風電 高度依賴風資源的豐富程度（風速、空氣密度）波動幅度大，受天氣影響顯著 選址需考慮風能資源分布，多在高原、山區、海岸線和開

13、闊平原等地帶 相對較低，需要大面積土地 低 光伏發電 完全依賴光資源（日照時間、日照強度）波動幅度大，受天氣影響顯著 選址需考慮光照條件，適宜在光照充足、氣候溫暖的地區 相對較低，需要大面積土地 低 水電 依賴水資源和自然條件 相比風電和光伏較為穩定，但受自然條件影響 選址需考慮水資源分布，多在河流、湖泊等水域附近 中等，取決于水電站的具體類型和規模 中等 資料來源：SMM 氫能源，通識聯播，電氣時代，民生證券研究院整理 2）核電安全性大幅提升，促進可持續發展 我國核電技術不斷迭代，安全運行業績國際領先。盡管蘇聯切爾諾貝利與日本福島兩次七級核事故一度讓核電發展停滯，但借助三代核電技術的革新，核

14、電的安全性得到顯著提升。截至 2024 年 Q1，我國運行核電機組和研究堆從未發生 INES 2 級及以上事件或事故，核電機組安全性能良好。2023 年發生運行事件約 13 件均為 0 級事件，單機組平均運行事件數降低至 0.24。核電安全運行業績保持國際先進水平，2023 年中國核電機組 WANO 綜合指數高于美、俄、法等主核國家，33 臺機組為 WANO 綜指滿分，居世界前列。圖3：中國核電機組運行事件情況 資料來源：國務院新聞辦公室中國的核安全，國家核安全局，民生證券研究院整理；注：2022 年我國核電運行事件未找到公開數據 3）核電清潔、低碳，順應全球減碳大勢 核電屬于清潔能源，地位不

15、可替代。核電在全球電力結構占比 9.11%，作為清潔能源的一種，顯示出其不可忽視的地位。中國電力結構正逐步優化，核電發電0.002.004.006.008.0010.0001020304050607080我國核電運行事件數量（起）（左軸）運行機組數量（臺）（左軸）中國核電單機組平均運行事件數（起/臺）（右軸）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 量占總發電量比例雖小幅度波動，但整體呈上升趨勢，從 2013 年的 2.11%上升至 2023 年的 4.86%。盡管火電仍占主導地位，但能源綠色轉型趨勢不可阻擋，核電對于保障能源

16、安全、清潔減碳具有不可替代作用。圖4：2022 全球電力結構（TWh）圖5：2013-2023 年我國電力結構變化 資料來源：EMber，民生證券研究院 資料來源：中國電力企業聯合會，同花順 iFind，民生證券研究院 核電清潔優勢顯著，單位碳排放最低。據生態環境部最新測算，2021 年全國電力平均二氧化碳排放因子為 0.5568kgCO2/kWh，不同區域電網碳排有所差異，西南和南方地區碳排因子較小，電力結構正向綠色轉型。IAEA 報告表明，核能發電每生產一度電只需要排放 5.7 克碳，同等發電水平下核電碳排最少，比光伏、風電更加環保，環保性優于同類清潔能源風、光電。圖6：2021 年度區域

17、電力平均二氧化碳排放因子（kgCO2/kWh）圖7：各能源每度電碳排放量（g/kWh）資料來源：生態環境部，民生證券研究院 資料來源：國際原子能機構 IAEA，民生證券研究院 4）核燃料轉化效率高，核電是高效能源 核電站發電效率高，且核燃料儲量大，使用壽命長，可以更有效地利用資源。核電主要使用鈾-235 作為核燃料，能源轉換效率極高，1 千克鈾-235 全部裂變產268617854核能水電風電光伏化石燃料其他0%2%4%6%0%20%40%60%80%100%火電水電核電風電光伏發電核電占比0.000.200.400.600.80華北東北華東華中西北南方西南碳排因子(kgCO/kWh)3575

18、.774.664.413.3050100150200250300350400火電（煤電）核電光伏發電水電風電每生產1度電的碳排放量（g/kWh）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 生的原子能相當于 2700 噸標準煤燃燒釋放的能量，百萬千瓦級核電站機組一般每年只需要更換約 30 噸核燃料，而同等裝機容量煤電廠每年需要 300 萬噸煤。核燃料具備極高的能量密度，燃料轉化效率和發電效率高，未來發展潛力極大。表2：各電力能源效率對比 電力類型 使用燃料 能耗供電情況 核電 鈾作為核燃料 鈾燃燒后幾乎零排放，一千克鈾-235 相

19、當于一個雞蛋大小，約可以發電 2280 萬度。風電 風 以國家能源集團內蒙古官村風電場為例，1.5 兆瓦機組的葉片每轉動一圈可以產生約 1.4度電，1 座 10 萬千瓦的風電場一年的發電量約為 2.6 億千瓦時，能供 4 萬戶普通家庭使用一年?；痣?石油、煤炭和天然氣等燃料 以煤炭為例，中國大唐東營發電公司煤機組，每發一度電約需要 258g 左右煤炭資源，相當于我們常用的一次性紙杯一杯左右。水電 水 以長江三峽為例，大約每 4.2 噸長江水三峽電站可發 1 度電。三峽電站多年平均年徑流量約 4300 億立方米，除去防洪棄水，平均每年可發電 882 億度。光伏 陽光 按照常規的太陽能電池組件來計

20、算，1KW 組件大約 10 個平方，光照 1 小時就可發 1 度電。資料來源：電氣時代，民生證券研究所 1.2 核心要素二：核電經濟性優勢凸顯，具備現金牛特性 核電站建設與運營周期較長，短期設備廠商確認收入增多，長期運營商盈利穩健增長。核電站的建設周期為 4 年到 5 年，其中設備采購周期為 3 年到 4 年，一般情況下，在核電站得到能源局允許開展前期工作批復后，運營商可以開始長周期設備的招標工作。核電機組投運后，發電運營周期大概 40 年，退役年限大概 10年。圖8：核電站設備招標流程圖 資料來源：前瞻經濟學人，民生證券研究院 核電前期資產投資較大，滿負荷或接近滿負荷運行，利用小時數越高，核

21、電經濟性優勢愈加凸顯。核電經濟性主要取決于收入、成本、費用，其中收入取決于發電量和上網電價，發電量取決于發電利用小時數，費用中占比最高的是固定資產折舊，折舊額與負荷因子強相關，高負荷運轉能夠顯著降本。根據中國核能行業協會計算，2023 年 1-12 月，核電設備利用小時數為 7661.08 小時，平均機組能力因行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 子為 91.25%。其中中國核電 2023 年平均負荷因子為 89.63%，中國廣核平均負荷因子 85.72%，因此將核電作為基荷電源，保持滿負荷或接近滿負荷運行狀態，整體固定和

22、可變成本也將達到相對合理水平，進一步凸顯核電的經濟性。長期看，從歐美等國歷史經驗來看核電也具備較強的經濟性，比如 2023 年法國核電占比已達 65%，核電電價也僅是傳統煤電電價的 60%，是替代傳統化石能源的性價比選擇。圖9：核電站盈利模式 資料來源：行行查，民生證券研究院 1.2.1 核電電價：市場化交易比例提升，打開價格彈性空間 核電進入標桿電價時代，逐步參與地方市場化交易。核電電價機制從以前的“一廠一價”到執行“全國核電標桿上網電價為 0.43 元/千瓦時，并按照標桿電價和當地火電電價孰低”原則。核電參與地方電力直接交易的上網電價分為兩部分，即原核準上網電價（保障內電量）和市場化上網電

23、價（保障外電量），市場化上網電價則是通過雙邊交易或集中競價的方式形成，對核電的經濟性提出了更高要求。核電市場化交易比例逐步提升，市場化機制有利于提高核電電價彈性。隨著電力體制改革的推進，全國范圍內逐步構建起競爭充分、開放有序的電力市場體系，電力市場化交易規模將進一步擴大，2023 年，全國各電力交易中心累計完成市場交易電量 52543 億千瓦時，占全社會用電量的 60.8%，比上年提高 15.4%。中國核電的市場化交易電量占總發電量比例從 2018 年的 27.06%增至 2023 年的44.57%；中國廣核的市場化交易電量占總發電量比例從 2019 年的 32.88%增至2023 年的 57

24、.30%。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖10：2018-2023 年中國核電市場化交易電量（億千瓦時）及占比 圖11：2019-2023 年中國廣核市場化交易電量（億千瓦時）及占比 資料來源：中國核電公司公告，民生證券研究院 資料來源：中國廣核公司公告，民生證券研究院 核電上網電價普遍低于電站所在沿海各省煤電標桿電價。核電上網電價穩定性強，大多維持在 0.40-0.45 元/千瓦時，變動幅度較小，普遍持平或低于沿海各省煤電標桿電價。新投產機組一般不高于當地煤電標桿上網電價，表明核電對于煤電有一定的基荷替代能力。全

25、國在運 55 臺核電機組中，28 臺上網電價低于當地煤電標桿電價，12 臺持平，持平和低于占比 72.73%，15 臺高于當地煤電標桿電價，占比 27.27%。隨著電力體制改革的持續推進，中國核電電價體系將朝著更加合理、可持續的方向發展，核電企業有望獲得更多電價定價權，為未來核電電價小幅提升創造條件。圖12：2023 年我國核電機組計劃電價及當地燃煤基準價（元/千瓦時）資料來源：公司官網，北極星核電網，浙江省發展和改革委員會，北極星售電網，海南省人民政府網，民生證券研究院 1.2.2 核電成本：投資成本占比高，遠期邊際成本逐步攤平 核電站的發電成本包括投資建設、財務費、燃料費、運行和維護、乏燃

26、料處置以及退役等成本。1）投資建設：核電站建設周期長，單位造價成本較高，在度電單位成本中占比較高；2）財務費：由于建設工期足夠長，財務費用還貸期較長，一般 10-15 年，財務成本也很高；3）燃料費：核電燃料成本受年換料量、核燃料0%20%40%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,500201820192020202120222023核電累計上網電量（億千瓦時）核電市場交易電量（億千瓦時）核電上網電量市場化率（%）0%20%40%60%80%-500 1,000 1,500 2,000 2,50020192020202120222023核電累計上網電量（億千瓦時）核電市場交

27、易電量（億千瓦時）核電上網電量市場化率（%）0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.501號機組1號機組2號機組1號機組2號機組3號機組4號機組1號機組2號機組1號機組2號機組1號機組2號機組1號機組2號機組3號機組4號機組5號機組6號機組1號機組2號機組3號機組4號機組5號機組6號機組1號機組2號機組3號機組4號機組1號機組2號機組3號機組4號機組5號機組6號機組1號機組2號機組3號機組4號機組5號機組6號機組1號機組2號機組1號機組2號機組1號機組2號機組1號機組2號機組1號機組2號機組1號機組2號機組3號機組4號機組泰山一期大亞灣泰山第二嶺澳一

28、期嶺澳二期泰山第三田灣紅沿河寧德福清陽江方家山三門海陽臺山昌江防城港標桿上網電價-煤電（元/千瓦時）上網電價-核電（元/千瓦時）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 價格的影響；4）運行和維護費：核電站的運行維修、定期大修，也要用到高技術含量的設備與材料；5）乏燃料處置：核燃料循環后端中乏燃料處置成本屬于核電特有成本，乏燃料處理處置基金的征收、使用和管理按照國家相關文件執行；6）退役費用：目前核電廠退役基金的提取總額為核電廠建設工程固定資產原值 10%。核電成本結構中折舊占比最高。2023 年兩家核電企業營業成本結構中固定

29、資產折舊占比較高，中國核電固定資產折舊占比為 38.67%，其次為燃料及其他材料，占比為 22.19%；中國廣核固定資產折舊占比 19.77%，核燃料成本占比 15.93%。圖13：中國廣核營業成本結構（%）圖14：中國核電營業成本結構（%）資料來源：中國廣核 2023 年年報，民生證券研究院 資料來源：中國核電 2023 年年報，民生證券研究院 核電考慮了全成本，減排背景下成本優勢顯著。核電發電成本為 2.37 歐分/KWh，其中投資、運維、燃料成本分別為 1.38、0.72、0.27 歐分/KWh，核電在運營過程中已將廢物處置和退役費用考慮在完全成本中，而煤電發電成本為 4.43歐分/KW

30、h，其中投資、運維、燃料成本分別為 0.76、0.74、1.31 歐分/KWh?？紤]二氧化碳排放費20歐元/噸，二氧化碳成本每度1.62 歐分，占發電成本36.6%。圖15：計入碳排放的發電成本（單位，歐分/Kwh）圖16：核電成本結構（%）資料來源：核電：工業重工化發展模式下基荷低碳能源的選擇，楊光等，民生證券研究院 資料來源：核電：工業重工化發展模式下基荷低碳能源的選擇，楊光等，民生證券研究院 核電 LCOE 低于煤電、海風和光伏等，長期運行的核電成本競爭力凸顯，因此延長核電廠的壽命可有效提升核電成本競爭力。平準化度電成本（LCOE）是假定15.93%19.77%核燃料成本固定資產折舊計提

31、乏燃料處置金運維及其他建筑安裝和設計服務提供勞務商品銷售及其他其他業務38.67%22.19%固定資產折舊燃料及其他材料成本電廠運行維護費人員費用其他成本012345核電煤電天然氣風電投資成本運營和維護費燃料費CO2排放成本58%30%11%投資成本運營和維護費燃料費行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 在電廠項目計算期內，是對項目生命周期內的成本和發電量進行平準化后計算得到的發電成本，即生命周期內的成本現值/生命周期內發電量現值。根據世界核能協會Nuclear Power Economics and Structuri

32、ng報告顯示，假設折現率設定為 7%，核電 LCOE 較低，發電成本范圍約在 50-75 美元/兆瓦時，遠低于煤電。圖17：不同發電方式下 LCOE 成本 資料來源：:Projected Costs of Generating Electricity,OECD Nuclear Energy Agency and International Energy Agency(2020)，民生證券研究院 注：CHP=綜合熱和電力，CCUS=碳捕捉，利用和儲存，CCGT=聯合循環燃氣輪機，OCGT=開式循環燃氣輪機，LTO=長期運營，CSP=集中太陽能發電 1.2.3 投資收益：核電站運營后期盈利能力較強

33、，長期看具備較穩定的投資價值 核電站單位造價高，固定成本高，運營成本低，且核電站實際經營期大于折舊期。單一核電站財務特點包括：1）建設周期長，建設初期投資大，設備成本占比高，且按完工百分比或者銷售件數進行確收；2）全成本，核電站總成本包含乏燃料后處理費用及退役費用等；3）運營周期長，實際運營期大于折舊期，運營后期盈利能力強；4）運行維護成本較高，需要考慮多次設備大修、維修等等維護成本；5）財務費用高，核電站投資 80%資金為銀行貸款，電站投產后 10-15 是償貸高峰期；6）折舊費用高，采用二代核電技術的核電站設計壽命 40 年，綜合折舊期大約是 25 年；采用三代核電技術的核電站設計壽命 6

34、0 年，綜合折舊期大約是 30-35 年。核電站投資回收期大約為 17 年，而設計壽命一般為 40-60 年，運營后期盈利能力較強，長期看具備較穩定的投資價值。根據中國廣核總經濟師岳林康測算單一核電站項目收益顯示在投產 25-30 年后達到國家核定電價下 IRR=9%水平。假設核電站總共 557 億元造價，折舊期按 30 年進行計算，電站運營方在建設期投入資本金后，投產后陸續可獲得利潤分紅。1）核電站投產約 8 年開始，股東凈現金流利潤由負轉正，ROE 達到 10%以上水平；2）內部收益率 IRR 在投產第 17 年由行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

35、后一頁免責聲明 證券研究報告 11 負轉正，在投產 17-25 年間快速增長，在投產 25-30 年后高達 9%并處于穩定收益水平；3）投產后期，電站設備開始老化，運行難度加大，人工成本和燃料價格上升，電站的經濟效益少量降低。對于目前首批造價較高的三代核電，將通過提高負荷因子、延長壽期等手段增加發電量，同時控制成本和電價，保證投資收益；對于擬開建的三代核電將通過提高國產化、規?；?、標準化比例等措施降低單位造價，使核電的經濟性得到延續。圖18：單一核電站股東投資回報示意圖 資料來源：核電的經濟性特點及商業模式（岳林康，2016），民生證券研究院 核電主要運營商現金流充足，企業盈利質量較高。對于主

36、要核電運營企業來說，核電商業模式類似水電，正式投產之前會有大規模的資本開支，現階段華龍一號單位造價約為 1.6 萬元/kw，AP1000 單位造價約為 2 萬元/kw，在經歷折舊和連本帶息償貸期后，迎來穩定凈回報期，據中國核電公司公告，三代核電機組綜合折舊年限為 35 年，三代核電站設計壽命 60 年，在折舊結束后將迎來 25 年凈回報期，長期盈利增長可觀。核電站運營階段付現成本占比低，中國核電和中國廣核經營性現金流量凈額充足，且企業的凈利潤現金比率均在 2 附近，企業盈利質量較高。資本開支方面，中國核電 2021-2023 年資本開支分別為 339、506、800 億元，2024 年投資計劃

37、大幅上漲，根據公司發展規劃和 2024 經營計劃，中國核電 2024 年投資計劃總額為 1215.53 億元，同比 52%，加速新核準核電項目建設投產。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖19：各年度發電企業經營活動現金流量凈額（億元）及凈利潤現金比率（%）、資本開支金額（億元）圖20：各年度主要發電企業 ROE（%）資料來源：同花順 iFind，民生證券研究院 資料來源：同花順 iFind，民生證券研究院 1.3 核心要素三：國內外需求共振，核電產業景氣上行 1.3.1 需求側：高峰時期電力面臨緊平衡，電力需求旺盛

38、 國內外電力需求旺盛，高峰期需加強電力保供。2022 年全球電力需求增長近2%，預計 2024-2025 年平均增幅為 3.2%，到 2025 年全球電力需求將比 22 年增加 2500Twh，全球電力能源保供需求旺盛。國內全社會用電量 2024 年預計將達到 9.8 萬億 kwh，同比增長 6.5%，其中西南和西北電網區域用電增速高達 7.3%和 7.2%，華東和南方電網區域用電同比增速均在 6.7%左右。全國發電量增長較快，火電仍然是主力電源，2024 年新增電量主要來自非化石能源發電，預計我國發電量將達到 9.9 萬億 kWh，全國電力供需維持緊平衡，局地高峰時段供需緊張。圖21：201

39、5-2025 全球電力需求同比增速變化 圖22：2023-2024 國內分區域電力需求同比增速（%）資料來源：國際能源署，民生證券研究院 資料來源：國網能源院中國電力供需分析報告 2024，民生證券研究院 全球核電需求向上，成長驅動力充足。據國際能源署報告預測，2024-2026 年期間，全球核電量預計平均增長約 3%，2026 年全球核電發電量將比 2023 年增長近 10%。Ember 預計 2024 年全球核電發電量為 29521TWh，增長 632TWh，0123402004006008002019202020212022202320192020202120222023經營活動產生的現

40、金流量凈額（億元）資本開支金額（億元）中國核電（左軸）中國廣核（左軸）中國核電凈利潤現金比率（右軸）中國廣核凈利潤現金比率（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%華能國際國電電力長江電力國投電力華能水電川投能源太陽能三峽能源龍源電力中國廣核中國核電201920202021202220230246810華東華中東北西北西南南網20232024行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 同比增長 2.19%，核電在未來能源版圖中將占據更為重要位置。圖23：全球核電發電量預測（TWh）圖24：2024 年各電力能源需

41、求預測（TWh）資料來源：國際能源署報告電力 2024，民生證券研究院 資料來源：EMber，民生證券研究院整理 國內核電滲透率偏低，裝機規模迎快速增長期。根據“雙碳”目標下中國區域電力低碳轉型路徑研究顯示預計 2030 年社會總用電量為 117000 億 kwh，2035 年社會用電量為 135000 億 kwh。因而以此為依據，假設 2030 年發電總量預計為 117000 億 kwh，計算得出 2024-2030 年復合增速為 2.82%，同理計算出 2030-2035 年發電總量復合增速為 2.90%。中國核能行業協會預計 2035 年我國核電滲透率為 10%，根據每年核電滲透率進一步

42、獲得核電發電量需求。國家上網電價標準為 0.43 元/kwh，假設核電平均利用小時逐年微增長至 2035 年的8000h，在建核電機組平均裝機容量約 1130MW，我們預計 2035 年核電裝機容量將達 169GW，對應機組臺數達 149 臺，總體市場規模約 27459 億元。表3：國內核電需求空間預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2035E 發電量總量/億kwh 85343 88487 94564 99000 101795 104669 107624 110663 113787 117000 135000

43、發電量增速 9.71%3.68%6.87%4.70%2.82%2.82%2.82%2.82%2.82%2.82%2.90%核電滲透率 4.77%4.72%4.58%5.10%5.25%5.50%6.00%6.25%6.50%7.00%10.00%核電發電量需求/億 kwh 4071 4178 4334 5049 5344 5757 6457 6916 7396 8190 13500 核電上網電價/元/kWh 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 核電運營商市場規模/億元 1751 1796 1863 2171 2298 2

44、475 2777 2974 3180 3522 5805 平均利用小時/h 7802 7616 7670 7700 7710 7720 7730 7740 7750 7760 8000 裝機容量需求/GW 52 55 57 66 69 75 84 89 95 106 169 核電裝機容量增速 5.12%3.00%16.05%5.71%7.58%12.03%6.97%6.80%10.59%12.45%275002800028500290002950030000305003100020232024預測行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

45、究報告 14 核電站機組需求數量（臺）53 55 55 58 61 66 74 79 84 93 149 核電機組技術 核電機組型號 造價（元/KW）假設全部為單一核電機組型號下核電站市場規模（億元）二代技術 二代加 11895 6902 7297 7850 8794 9406 10046 11110 17764 三代技術 EPR 16860 11740 12411 13351 14957 15999 17087 18897 30214 AP10000 18438 12839 13572 14601 16357 17497 18686 20665 33042 華龍一號 15636 10888

46、11510 12382 13871 14838 15847 17525 28020 四代技術 高溫氣冷堆 40000 4642 4907 5279 5914 6326 6756 7472 11947 二代比例 CNP1000/CPR1000等 69.39%62.45%56.20%50.58%45.52%40.97%36.87%33.19%19.60%三代比例 EPR/AP1000/華龍一號等 30.25%37.15%43.36%48.94%53.95%58.44%62.48%66.11%77.78%四代比例 高溫氣冷堆/快堆等 0.36%0.40%0.44%0.48%0.53%0.58%0.6

47、4%0.71%2.62%預測核電站機組市場規模（億元）8721 9541 10575 12160 13307 14499 16319 27459 資料來源：國家核能局，中國核能行業協會，核能號，中研網，世界核能協會，中國核學會，核能情報局，民生證券研究院預測 1.3.2 供給側：核電核準加速，未來三年新投產裝機規模有望創新高 國內核電規模持續增長，保持世界領先。近幾年核電機組審批加速，“十四五”期間預計按照每年 6-8 臺新機組進行核準，在建裝機容量逐步擴大，2023 年已增至57.03GW，共有運行核電機組55臺，在建核電機組26臺，總裝機容量達30GW。隨著裝機容量的提升，中國核電行業市場

48、規模也在穩定增長，“十四五”規劃顯示2025 年核電運行裝機容量有望達 7000 萬千瓦左右。圖25：2013-2023 我國核電裝機容量（GW）圖26：2018-2023 核電裝機容量（GW）和機組數（臺）資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：中國核能行業協會，中國核電網，國家能源局，民生證券研究院 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00在建核電裝機容量在運核電裝機容量01020304050600102030405060201820192020202120222023在運核電機組（左軸）在建核電機組（左軸）在運核電機組裝機量（右軸）在建核電機組

49、裝機量（右軸）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 核電供給待加速，核電廠迎來投建密集期。核電占我國電力結構比例仍然較低，2023 年全國累計發電量為 89092.0 億千瓦時，而核電發電量為 4333.71 億千瓦時，僅占總發電量的 4.86%，中國核能行業協會預計到 2035 年，中國核電在總發電量中的占比將達到 10%。從當前中國核電廠分布來看，在建核電廠 16 所集中在沿海地區，主要為三代核電技術，所處地域也便于電力高效傳輸。未來核電供給將繼續保持高熱度，以滿足市場對清潔能源的迫切需求。圖27：2018-2023

50、 全國發電量（億千瓦時）與核電發電量（億千瓦時）及其占比（%）圖28：中國核電廠分布示意圖（截止 2022 年底）資料來源：中國核能行業協會，中國核電網，國家能源局，民生證券研究院 資料來源：中國核能協會，民生證券研究院 3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%020000400006000080000100000201820192020202120222023全國發電量（億千瓦時）核電發電量（億千瓦時）發電量占比行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2 中國四代核電厲兵秣馬，推動中國核能向強而行 2.1 特性：國家戰略

51、性資源，清潔低碳，安全穩定 核電作為國家戰略性能源，引領能源綠色轉型。核電作為我國重要的戰略性能源資源，在推動能源轉型、實現碳中和目標中發揮著關鍵作用，與傳統化石能源相比，核電具有清潔低碳、安全穩定的特點，可為電網提供穩定的基荷供給。核能發電是指利用核反應堆中核裂變所釋放出的熱能，通過蒸汽發生器則將核反應堆產生的熱能轉化為蒸汽，推動汽輪機旋轉，最終帶動發電機發電。核反應堆以鈾-235、钚-239 等核燃料為能量來源，通過核裂變鏈式反應產生大量的熱能，經過一次回路傳熱，利用蒸汽驅動渦輪發電，最終實現電能的輸出。整個過程中采用多重安全屏障，保證了核電站的安全性。我國核電技術不斷突破，自主研發的“華

52、龍一號”等新型堆型，在安全性、經濟性、靈活性等方面表現優異，受廣泛關注。圖29：中廣核廣西防城港核電站 圖30：核電發電原理圖 資料來源：中航太克，民生證券研究院 資料來源：國家能源局，民生證券研究院 裂變和聚變各有優勢，裂變已取得廣泛應用且技術成熟。核能發電是指利用核能轉換為電能的發電方式。核能是一種來自原子核的能量，可以通過兩種基本的核反應實現：核裂變和核聚變。1）核裂變：重原子核分裂成輕原子核，過程釋放能量，通常使用重核素（如鈾、钚）作為燃料，并通過中子的撞擊使原子核發生分裂。其原材料易得且技術成熟，但反應產物具有放射性，商業化應用廣泛。2）核聚變：輕原子核結合成重原子核，過程釋放能量，

53、核聚變通常使用氫同位素（如氘和氚）作為燃料，其原材料豐富且反應物無污染，但技術難度大且反應條件苛刻，目前尚未商業化，但具有清潔能源優勢，未來有巨大潛力。表4：裂變與聚變的原理、優缺點、及發展前景 技術類型 原理 優點 缺點 發展前景 裂變 一個重原子核分裂成兩個或多個較輕原子核，裂變過程釋放巨大能量與中子。原材料容易獲取、技術成熟 反應產物具放射性 商業上獲廣泛應用，許多國家擁有核裂變技術發電，但面臨資源浩劫、環境污染等風險。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 聚變 兩個輕原子核（主要為氘和氚）結合形成一個較重的原子核

54、，過程中釋放出巨大能量。原材料豐富（如海水中氘），反應產物無污染 技術難度大、反應條件苛刻 目前未實現商業應用，但具有巨大潛力，未來最理想的清潔能源之一。資料來源：中外能源，可控核聚變，民生證券研究院 核裂變：利用裂變產生蒸汽，蒸汽推動汽輪發電機產生電力。其發電工作原理主要分為五個步驟。1）在反應堆壓力容器中，通過控制棒調節核裂變速率，實現對核反應的控制，同時一回路冷卻劑吸收核反應釋放的熱能；2）主泵帶動一回路冷卻劑，同時將熱能傳遞給二回路冷卻劑；3）二回路冷卻劑水被加熱成蒸汽；4）蒸汽推動汽輪機轉動，汽輪機帶動發電機產生電能；5）蒸汽進入凝汽器被冷凝成水，循環再次進入二回路進行加熱?，F代核電

55、站配備了多重安全措施，以確保核能發電運行的安全可靠性，因此核裂變發電成為一種成熟且高效的發電方式。圖31：核裂變發電工作原理 資料來源：電力知識圖譜，民生證券研究院 世界主流反應堆類型分為六類，壓水堆應用最為廣泛。壓水堆具有較低的建設成本和成熟的技術，應用最為廣泛，占據全球核反應堆份額 77.92%。沸水堆占比11.89%，其優勢在于較低的運行壓力和成本，但對冷卻劑的處理較為復雜。重水堆占比 6.50%，具有高功率密度和重水作為冷卻劑的獨特優勢，但建設成本較高。輕水冷卻石墨慢化堆和快堆分別占比 1.99%和 0.38%，前者利用石墨作為慢化劑，適應高溫環境；后者采用鈉冷卻，反應速度快但技術要求

56、高。氣冷堆和高溫氣冷堆分別占比 1.27%和 0.05%，雖然占比較小，但在安全性和高溫性能方面具有顯著優勢。表5：六種反應堆類型的類型、優缺點和世界在運比例 反應堆類型 特征 優缺點 2022 年在運占比 壓水堆 輕水作為冷卻劑和慢化劑，結構緊密、堆芯功率密度大 基建費用低、建設周期短；但必須采用高壓壓力容器 77.92%沸水堆 使用輕水作冷卻劑和慢化劑、低富集度鈾作燃料 壓力降低，較比壓水堆省去一個回路；但廢物處理復雜，功率密度較小 11.89%重水堆 用重水（D20）作慢化劑 中子經濟型好，可以采用天然軸作為燃料并較為節約；但重水堆功率密度低，基建投資大 6.50%輕水冷卻石墨慢化堆 石

57、墨作為慢化劑 石墨慢化劑減緩中子速度、支撐反應堆結構；但壓力容器需具高耐腐蝕性和輻射防護性能 1.99%行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 快堆 采用氧化鈾和氧化钚混合燃料，鈉作為冷卻劑 鈉中子吸收界面小，導熱性好；但回路式鈉堆系統復雜易發生事故 0.38%氣冷堆 用氣體作為冷卻劑 不會發生相變；但氣體密度低，導熱能力差 1.27%高溫氣冷堆 用高溫氦氣作為冷卻劑 安全性能高，傳熱性能好；但造價高 0.05%資料來源：湖南省地質院，國家核安全局，民生證券研究院 2.2 政策：多重政策頻出，核電助力能源結構低碳轉型 2.

58、2.1 核電國內政策 政府高度重視核能，“十四五”進一步強調核電發展。2021 年至今，中國各地區在核電發展方面取得了顯著進展，對核電的發展都提出了具體規劃和目標。福建、江蘇、遼寧、廣西、山東、浙江等地都在推進核電項目的建設和發展，部分地區注重發展核電基地，如江蘇的田灣核電項目、山東的膠東半島核電基地等。24年 2 月，山東省發布2024 年全省能源轉型工作要點，加快海陽、榮成、招遠等核電廠址開發，推進海陽核電二期和自主先進核電堆項目建設；24 年 3 月，上海發布上海核電產業高質量發展行動方案，目標是到 2027 年核電產業規模達600 億元，提升產業基礎和產業鏈現代化水平。表6：國內核電政

59、策 時間 地區 文件名稱 相關內容 2021/01 福建 福建省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 推進福清核電 6 號機組、霞浦核電 1、2 號機組和漳州核電 1、2 號機組建設；推進寧德核電 5、6 號機組項目核準、開工建設 2021/02 江蘇 江蘇省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 加快建設田灣核電 7 號、8 號機組項目；安全利用核能 2021/03 遼寧 遼寧省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 紅沿河二期工程投產，新增裝機 224 萬千瓦；2021 年徐大堡二期開工建設；徐大堡一期、莊河一期盡快核準并開工建設；準

60、備莊河二期、徐大堡三期前期工作 2021/03 吉林 吉林省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 中核遼源“燕龍”多用途清潔供熱示范工程，建設泳池式低溫供熱堆 2021/03 海南 海南省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 2025 年建成昌江核電二期 3#機組、昌江小堆，裝機容量達 132.5 萬千瓦 2021/04 廣西 廣西壯族自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 建設防城港紅沙核電二期、防城港紅沙核電三期、白龍核電一期 2021/08 山東 山東省能源發展“十四五”規劃 到 2025 年，在運在建核電裝機容

61、量達約 1300 萬千瓦時；建設榮成高溫氣冷堆、國和一號示范工程、海陽核電二期等項目；打造膠東半島千萬千瓦級核電基地 2022/04 廣東 廣東省能源發展“十四五”規劃 新增核電裝機量約 240 萬千瓦；建設惠州太平嶺核電一期項目；陸豐核電、廉江核電等項目開工 2022/05 浙江 浙江省能源發展“十四五”規劃 保障實現三門核電二期三期、三澳核電二期三期、金七門核電一期等開工建設，在建核電裝機規模達 1400 萬千瓦以上。2025 年，三澳核電一期建成 1 臺機組，核電裝機量超 1000 萬千瓦 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

62、究報告 19 2023/12 廣東 廣東省培育新能源戰略性新興產業集群行動計劃（2023-2025）重點發展三代核電裝備制造、四代核電、核聚變裝置設計研發與先進制造 2023/12 江蘇 關于發展 2024 年電力市場交易工作的通知 江蘇核電有限公司全年交易點亮達 270 億千瓦時，其中1-2 機組不低于70 億千瓦時 2023/12 福建 2024 年福建省電力中長期市場交易方案 福清核電 1-4 號機組、寧德核電 1-4 號機組全部上網電量參與市場交易 2024/01 遼寧 2024 年省政府工作報告 推進徐大堡、莊河核電基地建設 2024/01 廣東 2024 年廣東省政府工作報告 推進

63、惠州太平嶺核電、廉江核電一期核陸豐核電 5、6 號機組建設 2024/01 廣西 廣西壯族自治區政府工作報告 投產防城港紅沙核電 4 號機組，推進防城港白龍核電等前期工作 2024/01 浙江 2024 年浙江省政府工作報告 提高項目建設效率，確保金七門核電等項目 10 月底前全部開工 2024/02 山東 2024 年全省能源轉型工作要點 加快海陽、榮成、招遠等核電廠址開發，推進海陽核電二期、“國和一號”等項目建設，推動自主先進核電堆規?；l展，在運裝機量達 415 萬千瓦 2024/03 上海 上海核電產業高質量發展行動方案 到 2027 年，上海核電產業規模達 600 億元，提升核電產業

64、基礎與產業鏈現代化水平 資料來源：閥門，前瞻產業研究院，民生證券研究院 2.2.2 核電國外政策 各國調整能源策略，恢復核電發展。美國啟用 60 億美元民用信貸計劃，制定先進核能商業化路徑；法國通過法案重振核電發展，計劃新建 6 臺 EPR2 機組，并延長核電機組壽命；英國制定民用核能路線圖和選址戰略，推動小型堆和先進堆的開發，并于 24 年 1 月明確目標到 2025 年核電裝機容量達 24GWe；日本將核能作為主要電力來源，并提高核能占比。盡管各國在核電發展戰略和技術應用上有所不同，但共同目標是通過核能提高能源安全性和減少碳排放。表7：國外核電政策 時間 國家 政策 相關內容 2021/0

65、4 美國 兩黨基礎設施法案 啟用 60 億美元民用信貸計劃，優先考慮已宣布關停計劃的核電站 2022/02 法國 新建核電機、舊核電機組延壽 2028 年開始新建 6 臺 EPR2 機組，首臺計劃 2035 年前投運，在此基礎新建 8 臺；核電機組壽期從 40 年延長至 50 年以上 2022/03 加拿大 模塊化小堆（SMR）部署戰略計劃 推動三條獨立的小型模塊化反應堆開發路線，建立核監管框架 2022/04 英國 能源安全戰略 建設開發 8 個大型核電項目，到 2050 年英國核電機組裝機容量將達2400 萬千瓦 2022/07 日本 清潔能源戰略中期報告 指出將核能與清潔能源作為主要電力

66、來源使用，2030 年核能占比上升至 22%2022/07 韓國 新政府能源政策方向 到 2030 年，核電比重提升至 30%以上，重啟韓蔚核電站 3 號、4 號機組修建工作 2023/03 美國 2023 年加速部署多功能、先進核能清潔能源 通過提供監管支持、能源廠再利用等措施等，支持美國核技術發展 2023/03 美國 先進核能商業化路徑 計劃到 2050 年國內核電裝機達到 2 億千瓦，2030 年部署先進反應堆技術 2023/06 法國 加速核能發展法案 放棄“核電份額削減至 50%”目標，以立法的形式重振核電發展 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

67、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 2024/01 英國 民用核能路線圖 目標到 2025 年擁有 24GWe 核電裝機容量 2024/01 英國 新核電國家政策聲明：選址戰略 推動小型堆（SMR）和先進堆（ARM）開發，為民用核設施頒發特定廠址許可 資料來源：中國能源研究會核能專委會，能源新聞，中能傳媒研究院，國家核安全局，人民網，民生證券研究院 2.3 技術：三代核電已實現國產化，四代核電技術實現領跑 2.3.1 世界核電發展歷程 核電技術演進：從早期驗證到未來創新。第一代：核電技術奠定了核能發電的可行性，采用天然鈾燃料和軍用技術，由蘇聯、英國、美國、法國、加拿大等國家開發建設核電站

68、。第二代：在第一代基礎上進行了標準化、系列化、批量化建設，采用濃縮鈾燃料，為商用核電廠的大發展奠定了基礎。第三代：較第二代具有更長的設計壽命和極低的嚴重事故概率，允許事故后不干預，且具有更強的安全殼結構，采用先進設計和被動安全系統，在安全性、功率、經濟性、廢物處理和可持續發展方面有顯著改進。目前，三代技術是全球核電建設的主流技術，全球核電技術目前處于“坐三望四”階段。第四代：技術正在研發中，采用先進燃料循環和非常規冷卻劑，可有效防止核擴散。相較于三代技術，四代技術更注重安全性、經濟性、高燃燒效率、可持續發展和廢物減量，為清潔能源發展邁向更加可靠、高效的未來鋪平了道路。預計到 2030 年，四代

69、技術將實現商業化應用。圖32：四代核電發展歷程 資料來源：國家能源局，中國核電網，北極星核電網，民生證券研究院 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 推進先進技術示范部署，積極開展國際合作。全球：截至 2023 年底，全球在32 個國家和地區共運行 413 臺核電機組，總裝機容量達 37151 萬千瓦。全球核電技術呈現多樣化發展，不同國家在核電技術上有不同的偏好和進展，美國、法國、中國和俄羅斯是全球核電領域的重要國家。美國：截至 2023 年底在運核電機組 93 臺，總裝機容量 9583.5 萬千瓦，在建核電機組 1 臺

70、。美國主要采用壓水堆和沸水堆技術，并積極推動第四代核電技術的發展，如快中子反應堆。法國：截至 2023 年底在運核電機組 56 臺，總裝機容量 6137 萬千瓦，在建核電機組 1 臺，主要采用法國壓水堆技術和 EPR 技術。法國于 2023 年 7 月出臺政策重振核能，計劃在 2028 年開始建設 6 座新型 EPR 反應堆。中國：核電發展最為迅速，截至 2023 年底在運核電機組 55 臺，總裝機容量5703 萬千瓦，在建核電機組 26 臺。中國主要采用自主研發的 ACP1000 和華龍一號等壓水堆技術，在第四代和小型模塊化反應堆方面有一定進展。俄羅斯：截至 2023 年底在運核電機組 37

71、 臺，總裝機容量 2772.7 萬千瓦，在建核電機組 3 臺。俄羅斯主要采用 VVER 反應堆技術，在新型反應堆設計和第四代技術研發方面取得進展。同時，也在推動小型模塊化反應堆技術，包括建造小型核電廠和開發無廢物能源技術。表8：當前全球各國發展現狀和技術現狀 國家 運行/在建情況 發展現狀 技術現狀 美國 截至 2023 年底，美國在運核電機組 93 臺，總裝機容量 9583.5 萬千瓦，在建核電機組 1 臺，核能發電量在國內電力結構中占比約為19%；發布先進核能商業騰飛之路，計劃到 2050 年國內核電裝機達到 2 億千瓦，2030 年部署先進反應堆技術；2023 年，美國沃格特勒 3 號機

72、組投入商業運行，是自 1978 年以來美國首個新建核電項目。壓水堆技術：主力技術；新一代技術：包括小型模塊化反應堆和先進燃料循環技術等第四代核電技術；核電技術出口：與波蘭達成出口 6 臺AP1000 核電機組的初步協議，出口遍及歐洲、中東歐、非洲、東南亞、拉美等地區。法國 截至 2023 年底，法國在 18座核電站運行 56 臺核電機組，總裝機容量 6137 萬千瓦，在建核電機組 1 臺，連續三年保持核電裝機不變。2022 年 2 月，法國政府宣布重振核能，將從 2028 年開始新建 6 座新型EPR 反應堆以及 8 座備選反應堆，到2050 年新增 2500 萬千瓦核電裝機；2023 年 6

73、 月，法國頒布加速核能發展法案，放棄“核電份額削減至50%”目標，重振核電發展。壓水堆技術：通過法國電力公司開發的標準化設計法國壓水堆；EPR 技術：目前正在開展建設新一代 EPR-2機組；弗拉芒維爾核電站 3 號機組是歐洲第二臺EPR 機組，計劃 2024 年 3 月裝料，6 月份并網發電。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 中國 截至 2023 年底，在建核電機組 26 臺，總裝機容量3030 萬千瓦，保持世界第一；商運核電機組數量 55臺，額定裝機容量達到5703 萬千瓦，位列全球第三，僅次于美國、法國?！笆奈?/p>

74、”現代能源體系規劃提出，在確保安全的前提下，積極有序推動沿海核電項目建設，合理布局新增沿海核電項目；到 2025 年，核電運行裝機容量達到 7000 萬千瓦左右。壓水堆技術：自主研發 ACP1000 和“華龍一號”；HTR 技術：自主研發的石島灣高溫氣冷堆示范工程項目是世界上首個商業化示范工程；小型模塊化反應堆：“玲龍一號”反應堆目前工程建設進展良好；核電技術出口：在國際市場上承攬多個核電項目，包括巴基斯坦、阿根廷和英國等。俄羅斯 截至 2023 年底，俄羅斯在11 座核電站運行 37 臺核電機組，總裝機容量 2772.7萬千瓦，實現核能發電量2142 億千瓦時，在建核電機組 3 臺。2022

75、 年，為新核能發展計劃撥款 13億美元，包括建造小型核電廠、建立無廢物能源技術平臺、開拓核技術市場及研發新型核燃料；2023 年，進一步細化核電發展規劃，包括到 2028 年新建 270 萬千瓦核電裝機容量、興建庫爾斯克（Kursk）核電廠二期項目，以及謀劃、推動遠東和北極核電項目發展等；計劃到 2040 年將電力結構中的核電占比從 19%提升到 25%。VVER：乏燃料后處理方面有一定進展；第三代核電技術：VVER-1200 和 VVER-TOI等新型反應堆；第四代核電技術：鈉冷快堆和鉛冷快堆技術。2024 年 1 月，俄羅斯建設的全球首座快中子鉛冷反應堆安裝完成底板和安全殼下層；小型模塊化

76、反應堆：設計 RITM-200 反應堆、Shelf M 微堆、小型核能熱電示范堆Elena-AM 等；核電技術出口：與我國在快中子核反應堆合作，與土耳其、埃及、孟加拉、印度等合作。資料來源：中國能源新聞網，國家能源局，中國核電網，中國核能發展報告 2024藍皮書，國際電力網，北極星核電網，中核戰略規劃研究總院，民生證券研究院 2.3.2 中國核電發展歷程 從起步到創新，中國核能引領全球核電建設。中國的核能發展經歷了多個階段：1）初期探索：上世紀五十年代建立核能研究機構并成功進行核試驗，建設了秦山核電站。2）適度發展：從 1994 年開始采取“以我為主，中外合作”的方針，建設若干核電機組，推動核

77、能發展。3）積極推進：從 2006 年起，中國大規模投資建設 30 臺核電機組，明確到 2020 年，提高核電運行裝機容量到 4000 萬千瓦。4）發展停滯：2011 年，福島發生 7 級特大事故，也對中國的核電發展帶來了挑戰和警醒，中國不斷強化核電項目安全審查，核電審批受到一定限制。同期，經福島核事故影響后，國內于 2012 年重新開工建設具有第四代特征的高溫氣冷堆核電站。5）審批重啟：從 2019 年起，中國重新開啟核電項目審批，并在 2022-2023年通過了 20 臺核電機組的審批。同時，中國加速研發第四代核能技術，具備核電出口能力，在核能安全、核廢物處理、核燃料循環等方面積累了豐富經

78、驗，成為世界核能發展的領導者。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖33：中國核電發展階段 資料來源：澎湃新聞，中國核電網，國家原子能機構，中國政府網，中核戰略規劃研究總院，財新網，環球網財經，民生證券研究院 2.4 行業：順應電力體制改革浪潮，核電迎景氣拐點 電力行業減碳是實現“碳中和”目標至關重要的路徑。電力行業二氧化碳排放量占我國二氧化碳排放的 40%以上，其中燃煤電廠碳排放占比超過總量的 1/3，是碳排放最大的行業。全球電力行業減碳首當其沖，在此背景下，核電憑借其清潔高效的發電特點，在電力供給結構中的地位日益凸

79、顯。2022 年，全球各國電力結構中，火電和氣電占比仍較高，分別為 35.40%和 22.70%，水電、可再生能源發電、核電分別占比 14.90%、14.40%和 9.20%。2023 年中國電力結構中，火電仍是主力，占比 69.95%，水電、風電、核電分別占比 12.81%、9.08%和 4.86%。核電仍然在能源供應中扮演重要角色，并有望繼續發展和增長。圖34：2022 年全球電力結構圖 圖35：2023 年中國電力結構圖 資料來源：能源新視界，民生證券研究院 資料來源：中國核電網，民生證券研究院 全球核電在建和在運機組數量穩定。近年來，全球核電行業經歷了一段相對低9.20%35.40%核

80、能天然氣原煤原油水力發電再生能源其他69.95%4.86%火力水力風力核能太陽能及其他行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 迷期后，正逐步重回高景氣度。2014-2018 年，在運核電機組數量和裝機量持續增長，達到峰值后略有下降，從 2021 年開始，在運機組數量和裝機量再次呈現上升態勢，2023 年分別達到 413 臺和 371.51GW；在建核電機組數量和裝機量在2014 年達到峰值后有所下降，但自 2021 年開始再次出現回升。自 2022 年起，在建機組數量和裝機量分別穩定在 57 臺和 60GW 左右。全球發電

81、量總體維持高位，2023 年達到 2.74 萬億千瓦時，其中 2023 年核電發電量占比 9.5%，在清潔能源轉型中發揮著重要作用。隨著新機組逐步投產，全球核電行業已重拾高景氣度，未來發展前景廣闊。圖36：2014-2023 全球在運和在建核電機組數量（臺）和裝機量（GW）趨勢 圖37：2018-2023 全球發電量（億千瓦時）與核電占比（%）資料來源：中核戰略規劃研究總院，IAEA，中國核電網，國家核安全局等，民生證券研究院 資料來源：中核戰略規劃研究總院，IAEA，中國核電網，國家核安全局等，民生證券研究院 中國核電滲透率低，需求發展動力強。2023 年我國核電滲透率，與歐美國家存在較大差

82、距，其中法國核電占比 65%、韓國占比 32%、俄羅斯占比 18%、美國核電占比 19%，中國核電占比僅 5%，全球平均核電滲透率為 23%，也高于我國滲透率，意味著我國核電行業未來發展增量空間廣闊。圖38：2023 年 31 國電力結構中核電發電量占比情況（%）資料來源：國際原子能源機構網，民生證券研究院 010020030040001002003004005002014201520162017201820192020202120222023在運核電機組（左軸）在建核電機組（左軸）在運核電機組裝機量（右軸）在建核電機組裝機量（右軸）9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%0500010

83、00015000200002500030000201820192020202120222023全球發電量（億千瓦時）核電發電量（億千瓦時）發電量占比65%32%19%18%4.9%0%20%40%60%80%法國斯洛伐克匈牙利芬蘭比利時保加利亞捷克斯洛文尼亞瑞士韓國亞美尼亞瑞典白俄羅斯西班牙阿拉伯羅馬尼亞美國俄羅斯巴基斯坦加拿大英國阿根廷日本中國墨西哥南非荷蘭印度巴西伊朗德國行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 中國核電行業發展規模和節奏已進入新常態，步入密集核準期。自 2000 年至2023 年，中國核電行業歷經緩慢發

84、展期、加速投運期和短暫放緩期，去年在運增至 55 臺。近年來中國新核準電機組數量有所加速，2019-2023 年核電機組已獲得核準數量分別達 4/4/5/10/10 臺，處于歷史高位。在國家能源轉型和雙碳目標的驅動下，核電進入積極有序發展階段。圖39：2000-2023 年中國在運核電機組（臺）圖40：2008-2023 中國歷年核準電機組數量（臺）資料來源：國家原子能機構，中國電力，國際電力網，中國氣候變化信息網，中國政府網，民生證券研究院 資料來源：財新網，新浪財經，澎湃新聞，發展改革委，民生證券研究院 中國核電在建機組規模擴大，發展步伐加快。截至 2024 年 3 月 31 日，中國運行

85、核電機組 56 臺（不含中國臺灣地區），裝機容量 58218.34Mwe，累計發電量1040.31 億千瓦時，發電利用小時數1824.11 小時，平均機組能力因子87.20%，表現普遍較高。中國核電廠類型多樣，包括“華龍一號”、AP1000 等三代技術，以及高溫氣冷堆、快堆等四代技術。表9：截止 2024Q1 在運行核電機組電力生產情況 核電廠/機組 項目 核準 日期 FCD 日期 商運 日期 裝機容量/MWe 發電量/億kwh 上網電量/億kwh 設備利用小時數 機組能力因子/%技術 反應堆 類型 泰山核電廠 1 號機組 1970/02 1985/03 1994/04 350 7.44 6.

86、96 2126.94 100 CNP-300（二代）壓水堆 大亞灣核電廠 1 號機組 1982 1987/08 1994/02 984 14.68 13.97 1491.86 67.55 M310（二代）壓水堆 2 號機組 1982 1987/08 1994/05 984 19.46 18.54 1977.16 88.13 M310（二代）壓水堆 泰山第二核電廠 1 號機組 1987 1996/06 2002/04 670 14.68 13.83 2191.13 100 CNP-600（二代）壓水堆 2 號機組 1987 1997/03 2004/05 670 14.48 13.59 2160

87、.81 99.85 CNP-600（二代）壓水堆 3 號機組 2005/11 2006/04 2010/10 670 14.46 13.55 2158.3 99.92 CNP-600（二代）壓水堆 4 號機組 2005/11 2007/01 2012/04 670 11.27 10.59 1681.39 77.34 CNP-600（二代）壓水堆 嶺澳核電廠一期 1 號機組 1994/02 1997/05 2003/01 990 20.98 20.1 2119.44 99.99 M310（二代）壓水堆 2 號機組 1994/02 1997/11 2003/01 990 18.7 17.9 188

88、8.55 99.98 M310（二代）壓水堆 嶺澳核電廠二期 1 號機組 2004/07 2005/12 2010/07 1086 14.97 14.09 1378.09 63.11 CPR-1000（二代+）壓水堆 2 號機組 2004/07 2005/12 2011/08 1086 22.46 21.11 2068.43 99.99 CPR-1000（二代+）壓水堆 泰山第三核電廠 1 號機組 1998/06 1998/06 2002/12 728 15.74 14.58 2162.71 100 加拿大坎杜 6（二代）重水堆 2 號機組 1998/06 1998/06 2003/07 72

89、8 15.69 14.52 2154.66 100 加拿大坎杜 6（二代）重水堆 田灣核電廠 1 號機組 1999/10 1999/10 2007/05 1060 19.83 18.59 1870.48 100 VVER-1000/428（二代）壓水堆 14660300800044510 1002468101214162008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 2 號機組 2000/09 2000/0

90、9 2007/08 1060 14.89 13.87 1405 66.74 VVER-1000/428（二代）壓水堆 3 號機組 2010/12 2012/12 2018/02 1126 23.65 22.09 2100.68 100 VVER-1000/428M（二代）壓水堆 4 號機組 2010/12 2013/09 2018/12 1126 22.79 21.2 2023.67 100 VVER-1000/428M（二代）壓水堆 5 號機組 2015/12 2015/12 2020/09 1118 24.56 23.12 2197.14 100 M310+（二代+）壓水堆 6 號機組 2

91、015/12 2016/09 2021/06 1118 21.46 20.31 1919.74 100 M310+（二代+）壓水堆 紅沿河核電廠 1 號機組 2006 2007/08 2013/06 1118.79 19.57 18.44 1748.77 99.99 CPR-1000（二代+）壓水堆 2 號機組 2006 2008/03 2014/05 1118.79 23.24 21.9 2076.85 100 CPR-1000（二代+）壓水堆 3 號機組 2006 2009/03 2015/08 1118.79 23.2 21.8 2073.69 99.99 CPR-1000（二代+）壓水

92、堆 4 號機組 2006 2009/08 2016/09 1118.79 23.87 22.52 2133.79 99.99 CPR-1000（二代+）壓水堆 5 號機組 2015/02 2015/03 2021/06 1118.79 16.09 15.17 1438.48 65.87 ACPR-1000（三代）壓水堆 6 號機組 2015/02 2015/07 2022/06 1118.79 23.34 21.86 2086.09 99.99 ACPR-1000（三代）壓水堆 寧德核電廠 1 號機組 2006/09 2008/02 2013/04 1089 23.07 21.52 2118.

93、37 99.99 CPR-1000（二代+）壓水堆 2 號機組 2006/09 2008/02 2014/05 1089 9.15 8.57 840.42 38.49 CPR-1000（二代+）壓水堆 3 號機組 2006/09 2010/01 2015/06 1089 17.45 16.32 1602 83.18 CPR-1000（二代+）壓水堆 4 號機組 2006/09 2010/09 2016/07 1089 21.53 20.15 1977.11 99.73 CPR-1000（二代+）壓水堆 福清核電廠 1 號機組 2008/11 2008/12 2014/11 1089 11.08

94、 10.42 1017.29 46.28 CPR-1000（二代+）壓水堆 2 號機組 2008/11 2009/09 2015/10 1089 22.16 20.76 2034.7 100 CPR-1000（二代+）壓水堆 3 號機組 2010/12 2010/12 2016/10 1089 20.96 19.7 1924.89 100 CPR-1000（二代+）壓水堆 4 號機組 2010/12 2012/11 2017/09 1089 0.1 0.08 9.19 0.42 CPR-1000（二代+）壓水堆 5 號機組 2015/04 2015/05 2021/01 1161 22.17

95、20.77 1909.7 100 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 6 號機組 2015/04 2015/12 2022/03 1161 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 陽江核電廠 1 號機組 2008/11 2008/12 2014/03 1086 11.71 11.04 1078.37 48.86 CPR-1000（二代+）壓水堆 2 號機組 2008/11 2009/06 2015/06 1086 22.82 21.45 2101.26 100 CPR-1000（二代+）壓水堆 3 號機組 2008/11 2010/11 2016/01 1086 22.59 21.

96、21 2079.74 99.98 CPR-1000（二代+）壓水堆 4 號機組 2008/11 2012/11 2017/03 1086 16.07 15.13 1479.97 67.37 CPR-1000（二代+）壓水堆 5 號機組 2008/11 2013/09 2018/07 1086 23.97 22.57 2207.48 99.99 ACPR-1000（三代）壓水堆 6 號機組 2008/11 2013/12 2019/07 1086 21.43 20.21 1973.26 99.99 ACPR-1000（三代）壓水堆 方家山核電廠 1 號機組 2008/11 2008/12 201

97、4/12 1089 23.4 21.94 2148.95 99.99 CPR-1000（二代+）壓水堆 2 號機組 2008/11 2009/07 2015/02 1089 13.57 12.79 1246.16 58.16 CPR-1000（二代+）壓水堆 三門核電廠 1 號機組 2004/09 2009/04 2018/09 1250 27.08 25.37 2166.15 100 AP1000（三代）壓水堆 2 號機組 2004/09 2009/12 2018/11 1250 27.14 25.42 2170.99 100 AP1000（三代）壓水堆 海陽核電廠 1 號機組 2009/0

98、9 2009/09 2018/10 1253 26.24 24.56 2094.14 99.82 AP1000（三代）壓水堆 2 號機組 2009/09 2010/06 2019/06 1253 25.41 23.78 2027.88 97.94 AP1000（三代）壓水堆 臺山核電廠 1 號機組 2007/11 2009/10 2018/12 1750 32.56 30.42 1860.65 92.58 核電 EPR 技術（三代）壓水堆 2 號機組 2007/11 2010/04 2019/09 1750 33.44 31.25 1911.01 92.99 核電 EPR 技術（三代）壓水堆

99、昌江核電廠 1 號機組 2010/04 2010/04 2015/12 650 13.38 12.38 2057.84 100 CNP-600（二代）壓水堆 2 號機組 2010/04 2010/04 2016/08 650 10.01 9.33 1540.41 73.54 CNP-600（二代）壓水堆 防城港核電廠 1 號機組 2010 2010/07 2016/01 1086 22.88 21.31 2107.21 99.71 CPR1000（二代+）壓水堆 2 號機組 2010 2010/12 2016/10 1086 22.64 21.17 2084.63 99.98 CPR1000（

100、二代+）壓水堆 3 號機組 2015/12 2015/12 2023/03 1187.6 8.93 8.41 752.08 33.98 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 4 號機組 2015/12 2016/12 2024/05 1187 0 0-華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 石島灣核電廠 1 號機組 2011/03 2012/12 2023/11 211 1.13 0.9 534.32 34.4 高溫氣冷堆技術（四代）高溫氣冷堆 資料來源：國家原子能機構，人民網，國務院國有資產監督管理委員會，國家核安全局，中國核電網等，民生證券研究院 行業深度研究/電力設備及新能源

101、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 三代核電技術多點開花，四代技術已形成示范應用。中國核電行業正在穩步推進多個核電項目的建設，預計未來幾年將有多個機組商業運營。其中，華龍一號核電技術成為中國核電發展的重要代表，多個核電項目采用該技術，包括田灣核電廠、寧德核電廠、陸豐核電和石島灣核電廠擴建一期。這一技術的應用標志著中國核電行業邁向了三代核電技術的新階段。中國四代技術也領先全球，目前已有山東石島灣的高溫氣冷堆核電站示范工程投入商業運行，打開核電發展新空間。表10：截止 2024Q1 在建核電機組電力生產情況 核電廠/機組 項目 在建核準日期 FCD 日期

102、 建設進度 裝機容量（MWe）技術 反應堆類型 田灣核電廠 7 號機組 2018/06 2021/05 2023/05 穹頂球帶成功吊裝；預計 2026 年商運 1200 VVER-1200（三代）壓水堆 8 號機組 2018/06 2022/02 2024/03 穹頂球冠吊裝成功；預計 2027 年商運 1200 VVER-1200（三代）壓水堆 寧德核電廠 5 號機組 2023/07-計劃商運日期為 2027/01 1210 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 6 號機組 2023/07-計劃商運日期為 2027/11 1210 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 漳州核電

103、廠 1 號機組 2019/10 2019/10 預計 2024 年內投產發電；2024/05 熱態性能試驗順利完成 1212 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 2 號機組 2019/10 2020/09 正在進行堆內構件安裝等冷試相關準備工作，預計 2025/04 商運 1212 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 3 號機組 2022/09 2024/02 預計 2028 年建成投產 1212 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 4 號機組 2022/09-預計 2029 年建成投產 1212 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 浙江金七門核電項目 1 號機

104、組 2023/12 2024/02 2024/02 開工建設 120 萬千瓦“華龍一號”（融合版）（三代）壓水堆 2 號機組 2023/12 2024/02 2024/02 開工建設 120 萬千瓦“華龍一號”（融合版）（三代）壓水堆 三門核電廠 3 號機組 2022/04 2022/06 2024/05 核島屏蔽廠房墻體鋼板混凝土結構（SC）第 6-7 層模塊順利吊裝就位；預計 2027 年商運 1251 CAP1000（三代）壓水堆 4 號機組 2022/04 2023/03 計劃 2028 年商運 1251 CAP1000（三代）壓水堆 5 號機組-2021/09 環評-AP1000（三

105、代）壓水堆 6 號機組-2021/09 環評-AP1000（三代）壓水堆 海陽核電 3 號機組 2022/04 2022/07 2023/05CA03 模塊順利吊裝完成，計劃 2028 年全面投產 1253 CAP-1000（三代）壓水堆 4 號機組 2022/04 2023/04 2023/06 首個大型模塊順利吊裝，計劃 2028 年全面投產 1253 CAP-1000（三代）壓水堆 陸豐核電 5 號機組 2022/04 2022/09 2024/04 穹頂高質量完成吊裝（標志著該臺“華龍一號”核電機組從土建施工階段全面轉入設備安裝階段）1200 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆

106、 6 號機組 2022/04 2023/08-1200 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 廣東廉江核電 1 號機組 2022/09 2023/10 2023/12 核島安全殼底封頭一次精準就位，預計 2028 年投運 1250 CAP1000（三代）壓水堆 2 號機組 2022/09 2024/04 預計 2028 年投運 1250 CAP1000（三代）壓水堆 徐大堡核電站 1 號機組 2023/07 2023/11-AP1000（三代）壓水堆 2 號機組 2023/07-AP1000（三代）壓水堆 3 號機組 2021/05 2021/07 2023/07 順利實現穹頂吊裝就位

107、1200 VVER-1200（三代）壓水堆 4 號機組 2021/05 2022/05 2024/05 環梁及環軌組合模塊順利吊裝就位，為后續環吊可用及穹頂吊裝等一系列重大工程節點的順利實現提供了先決條件 1200 VVER-1200（三代）壓水堆 太平嶺核電廠 1 號機組 2019/01 2019/12 預計 2025 年商運 1200 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 2 號機組 2019/01 2020/10 2023/08 核島內穹頂混凝土土建施工完成，預計 2026 年商運 1200 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 昌江核電廠 3 號機組 2020/09 202

108、1/03 2024/05 主控室部分可用，預計 2026 年商運 1197“華龍一號”（融合版）（三代）壓水堆 4 號機組 2020/09 2021/12 2024/03 環吊 480t 安裝小車載荷試驗完成（標志 4 號機組環吊可用節點順利實現），預計 2027 年商運 1197“華龍一號”（融合版）（三代）壓水堆 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5 號機組 2021/06 2021/07 2024/05 核電廠主控室正式啟動投用，預計 2026 年商運 125“玲龍一號”（ACP100）（三代）小型核反應堆模塊

109、化壓水堆 防城港核電廠 5 號機組-2023/06 環評獲批-華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 6 號機組-2023/06 環評獲批-華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 石島灣核電廠擴建一期 1 號機組 2023/07-1200 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 2 號機組 2023/07-1200 華龍一號（HPR-1000）（三代）壓水堆 莊河核電一期 -2022/11 簽約-資料來源：中廣核官網，央視網新聞，福建省人民政府，中華人民共和國生態環境部，騰訊網，中國能源建設股份有限公司官網，北極星核電網，國家核安全局，中國電力報，中國能源網，華能昌江核電，央廣網，

110、澎湃新聞等，民生證券研究院 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 3 核電產業鏈百舸爭流，相關環節持續受益 3.1 核電產業鏈逐步完整，打開國產化設備需求空間 核電產業鏈涉及從核燃料供應到核電站運營維護等關鍵環節，上游主要是鈾礦及核材料開采加工、轉化濃縮，核燃料組件制造以及燃料循環（乏燃料循環利用）；中游以核電設備制造為核心，包括核島設備、常規島設備、BOP 輔助系統等；下游則聚焦于核電站建造與運營、發電業務以及乏燃料的處理。目前，我國已構建起核電上下游全產業鏈，為推動我國核能事業的健康發展提供堅實支撐。圖41：核電產業

111、鏈圖 資料來源：中國核電招股說明書，民生證券研究院 3.1.1 上游：鈾長協合同保障供應穩定 天然鈾成本占比過半，鈾長協合同保障供應穩定。核燃料成本包括購買天然鈾、鈾轉化及濃縮、燃料組件加工等工序支出，其中天然鈾成本占比約 50%左右。近年來，隨著全球核反應堆建設加速，對鈾的需求持續增長，天然鈾價格呈穩定增長態勢，接近歷史高點，對核燃料成本產生了較大的壓力。大多數鈾貿易是公用事業公司通過與生產商簽訂 3-15 年的定期合同進行，生產商以高于現貨市場的價格直接向公用事業公司銷售產品，一定程度上保障供應安全性。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

112、明 證券研究報告 30 圖42：核燃料成本結構圖（%）圖43：2000-2024 年天然鈾現貨及長期價格（美元/磅）資料來源：觀研天下，民生證券研究院 資料來源：Cameco,UxC,TradeTech，世界核協會，民生證券研究院 組件制造工藝精湛，燃料棒能量釋放高效長壽。鈾礦歷經勘探開采、水冶提純、鈾轉化及鈾濃縮等精細流程，送達核燃料加工廠進行核燃料元件制造。當鈾濃度提升至 4%時，將鈾混合物粉末轉化為二氧化鈾陶瓷芯塊，隨后芯塊被封裝于 4 米長的鋯合金管內，形成燃料棒，燃料棒常以數百根為單位，配合上下管座、定位格架等組件，構成完整的燃料組件。裝有 312 根燃料棒的組件，可供核電站反應堆使

113、用 5 年，每年可發出 4000 萬度電。核燃料循環產業是核能發電的基礎，包括鈾礦開采冶煉、轉化濃縮、燃料元件制造、乏燃料貯存后處理、放射性廢物安全處置及反應堆運作等多個緊密銜接環節。圖44：核燃料棒 圖45：核燃料循環產業 資料來源：中國核動力研究設計院，民生證券研究院 資料來源：景業智能招股說明書，民生證券研究院 我國核燃料環節受管制，需獲得經營授權。中國核工業集團是唯一取得整個核燃料循環各個環節經營牌照的企業，占據國內核燃料領域主導地位。中國廣核集團、國家電投同中核集團一起，共同參與天然鈾的進口及貿易環節，形成多元化的供應體系，確保了核燃料供應鏈的完整性和安全性。49%33%17%1%天

114、然鈾鈾轉化及濃縮燃料組件加工其他行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表11：核燃料專營許可及牌照企業 核燃料環節 獲授經營許可及牌照 天然鈾的開采 中國核工業集團 天然鈾進口及貿易 中國廣核集團、中國核工業集團、國家電投 鈾轉化及濃縮、燃料組件加工及核燃料循環等 中國核工業集團 資料來源：格隆匯，中核集團，民生證券研究院 3.1.2 中游：核電設備步入密集交付期，業績有望逐步兌現 1）核電設備：核島和常規島主設備成本占比較高 核電站是利用一座或若干座動力反應堆產生的熱能進行發電或發電兼供熱的動力設施。核島設備是核電站的

115、核心部分，主要包括核蒸汽系統與安全系統，以壓水堆為例包括堆芯、蒸汽發生器、主泵、穩壓器等幾大部分；常規島主要包括汽輪發電機及其相關設備，從加壓蒸汽中提取熱能并將其轉化為電能，設備與傳統發電廠的技術基本相似；輔助廠房 BOP 為核蒸汽供應系統之外的相關配套設施。圖46：壓水堆核電站工藝流程 圖47：核島及常規島設備 資料來源：景業智能招股說明書，民生證券研究院 資料來源：景業智能招股說明書，民生證券研究院 核電設備投資占比重，核島設備為核心。在核電站項目投資中，設備投資占比約為 50%，為核電站投資重要支出，核電設備投資中核島設備建設技術壁壘高，投入成本大，投資占據 52%，價值量占比較高；其次

116、常規島設備占據 28%，輔助系統占 20%，同樣對核電站運行起著重要作用。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖48：核電站投資占比（%）圖49：核電站設備投資成本構成（%）資料來源：頭豹研究所，民生證券研究院 資料來源：觀研天下，民生證券研究院 核島主設備涵蓋核反應堆（包括堆芯、壓力容器、堆內構件）、主管道及熱交換器、蒸汽發生器、核級閥門、反應堆冷卻劑泵、控制棒及驅動機構、穩壓器等。其中，反應堆壓力容器、蒸汽發生器、閥門為三大主要部件，在核電站投資中占比13%、9%、6%。常規島設備主要包括汽輪機、汽水分離器、發電機

117、。圖50：核島設備投資成本結構 圖51：常規島設備投資成本結構 資料來源：觀研天下，民生證券研究院 資料來源：觀研天下，民生證券研究院 核島核心設備以國企為主導，參與企業包括上海電氣、東方電氣、哈電集團、中國一重等，主管道等零部件及核級密封門檻相對較低，少數民營企業可進入，但仍需嚴格的資質審核。常規島設備市場化競爭充分，其中汽輪發電機組、汽水再分離器與冷凝器等重點設備主要由東方電氣、上海電氣、哈爾濱電氣三家國企供應。輔助系統領域以民企為主，核 III 級設備市場化后多數民營企業獲設計制造資質。表12：核島設備企業布局 設備類型 參與企業 核島設備 總體競爭格局 核島核心設備以國企為主導，反應堆

118、壓力容器、主管道及穩壓器、蒸汽發生器等主要部件由三大骨干集團上海電氣、東方電氣和哈電集團基本壟斷，大型組件由一重、二重、上重主導主管道、核級閥門、主泵、核用電機等零部件及核級密封門檻相對較低，少數民營企業可進入，但仍需嚴格的資質審核 50%基礎建設設備投資其他52%核島設備常規島設備輔助系統12.50%8.80%6.20%反應堆壓力容器其他蒸汽發生器閥門反應堆冷卻劑泵堆內構件控制棒驅動機構主管道燃料運輸穩壓器6.40%5%汽輪機發電機汽水分離器其他行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 反應堆壓力容器 上海電氣、東方電氣、

119、哈電集團、中國一重 一回路系統 中國一重、中國二重、臺海核電 堆內構件 上海電氣、東方電氣、中國一重 控制棒及驅動機構 上海電氣、東方電氣、浙富控股 穩壓器 上海電氣、東方電氣、哈電集團、中國一重 蒸汽發生器 上海電氣、東方電氣、哈電集團、中國一重 主冷卻劑泵 東方電氣、哈電集團、沈鼓集團 常規島設備 總體競爭格局 常規島汽輪發電機組、汽水再分離器與冷凝器等設備主要由東方電氣、上海電氣、哈爾濱電氣三家國企供應；其他設備領域市場競爭相對激烈，閥門、凝汽器、水泵等常規島非核心設備民營企業參與度較高 汽輪發電機 上海電氣、東方電氣、哈電集團 汽水再分離器與冷凝器 上海電氣、東方電氣、哈電集團 BOP

120、 輔助設備 總體競爭格局 核電用閥門、管材、焊材、電纜、密封件以民營企業為主，我國 2015 年開啟核III級設備市場化，多數民營企業獲得設計制造資質 閥門 紐威股份、中核科技、江蘇神通、應流股份、大連大高 資料來源：智研咨詢，觀研天下，民生證券研究院 1）核電閥門：技術壁壘較高，單站需求數量較多 核電閥門是核電站中關鍵的承壓和介質輸送控制設備，連接眾多系統，調節介質參數，保護設備安全。以 AP1000 核電機組為例，需要閥門約 22000 臺，主要應用于核島、常規島和 BOP 輔助設備。核 I 級閥門主要負責反應堆和冷卻劑系統；核 II 級閥門在事故工況下具備安全功能；核 III 級閥門與反

121、應堆運行密切相關。在單臺機組中，非核級閥門占比高達 84%，核 III 級閥門位居其次。圖52：核電站各系統閥門分配數量（臺）及占比（%）圖53：核電閥門占比（按安全級別分布）（%）資料來源：核電閥門國產化研究張興法，民生證券研究院 資料來源：核電閥門國產化研究張興法，民生證券研究院 核級閥門國產化程度提高，國內企業格局較為分散。從不同種類閥門來看，核0%20%40%60%05000100001500020000250003000035000總量核島NI常規島CIBOP輔助設備CPR1000 閥門數量AP1000 閥門數量CPR1000各系統閥門占比AP1000各系統閥門占比核1級核2級核3級

122、非核級行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 電站核島設備閥門主要使用截止閥、隔膜閥與球閥，使用比例分別為 35%、27%和 13%，另外還有蝶閥、止回閥、閘閥、調節閥、安全閥等。企業競爭格局來看，紐威股份、江蘇神通、中核科技（中核蘇閥）等核級閥門廠商具備核 I 級閥門生產能力，技術水平高實力雄厚，占據前列。此外，市場份額較小的閥門民企紛紛進入核閥市場加速國產化，主要包括上海閥門、上海良工、大連大高、浙江三方等。圖54：核電閥門（按閥門類型拆分）圖55：核電閥門企業競爭格局 資料來源：核電閥門國產化研究張興法，民生證券研究

123、院 資料來源：華經產業研究院，前瞻產業研究院，民生證券研究院 3.1.3 下游：核電運營商格局穩定，展望中長期投資價值 1）核電站建設及運營：運營壁壘較高，龍頭地位明確 核電建設投資力度持續加大，核電運營四家獨大。我國核電建設投資完成額穩步增長，2023 年達到 949 億元，增速保持較高水平為 40.18%，預計未來增勢有望維持。我國擁有核電運營資質的四家企業：中核集團、中國廣核、國電投、華能集團獲核電牌照并步入核電運營賽道，2023 年中核集團市占率達 43%，其次中廣核占 31%。圖56：2019-2023 年我國核電投資及增速 圖57：2023 年核電產業市場份額占比 資料來源：中國電

124、力企業聯合會，民生證券研究院 資料來源：中國核能協會，民生證券研究院 2）核燃料后處理：乏燃料處理環節至關重要，后處理設備逐步國產化 截止閥隔膜閥球閥蝶閥止回閥調節閥閘閥安全閥0%20%40%60%0100200300400500600700800900100020192020202120222023我國核電建設投資完成額（億元）增速31%43%16%10%中廣核集團中核集團國電投集團華能集團行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 乏燃料指核反應堆中燃耗深度達到設計限度、需要卸出廢物核燃料，含有大量未消耗完的鈾 238 和

125、鈾 235，具有強放射性，需要妥善貯存冷卻及后處理，以磷酸三丁酯為萃取劑、硝酸為鹽析劑的 PUREX 溶劑萃取法為主流工藝。圖58：乏燃料循環流程 資料來源：國外核電廠乏燃料貯存方式對比研究（徐健等，2021 年），民生證券研究院整理 我國采取閉式核燃料循環技術路線。通過乏燃料后處理后，高放廢物體積縮減75%，長期放射性毒性將被降低一個數量級以上。國際常用兩種乏燃料管理方法，一是瑞典、加拿大等國采取的開式，即將乏燃料全部當作核廢料，直接予以深埋貯存；二是以中國、法國、英國等國采取的閉式燃料循環，通過化學方式分離乏燃料中的鈾、钚等有用元素，降低其活性和放射性，并將高放廢物進行填埋。表13：開式循

126、環和閉式循環 乏燃料后處理 開式循環 閉式循環 概念 又稱為一次通過循環，將乏燃料作為放射性廢物直接予以深埋貯存 對乏燃料進行后處理，將其中的鈾、钚等裂變材料及可利用的次锏系元素物資回收利用，將剩余高放廢物嬗變或是玻璃固化后進行深地質長期儲存 優點 費用可能較低，概念簡單；無高純钚產生，核擴散風險低 鈾資源利用率提高；減少了高放廢物處置量并降低其毒性 缺點 廢物放射性及毒性高，延續時間長達幾百萬年；沒有工業運行經驗 費用可能較高；可生產高純度的钚，有核擴散的風險 國家 美國、加拿大、瑞典 中國、法國、英國、俄羅斯、日本、印度、比利時、瑞士 資料來源：中國核網，世界核協會，民生證券研究院 乏燃料

127、處理能力面臨挑戰，乏燃料基金支出快速擴大。乏燃料產量穩健持續增長，2013 年至 2020 年中國乏燃料累計產量達 8718 噸，2020 年產量為 1298 噸。相較而言，目前我國乏燃料處理能力僅為 50 噸/年，在建處理能力 200 噸/年，因此需要提升處理能力以滿足乏燃料處理需求。資金方面，政府乏燃料后處理基金支出 2011 年至 2022 年整體呈增長趨勢，增量達 4.86 億元；2018 年支出達 14.97億元，同比增幅創歷史新高達 487.06%。圖59：2013-2020 年乏燃料當年產量及累積量（噸）圖60：2011-2022 年政府乏燃料后處理基金支出情況 行業深度研究/電

128、力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 3.2 核準加速，2030 年核電設備市場空間可達 6766 億元 核電機組加速核準，設備市場規模廣闊，未來 3 年設備將進入密集交付期。假設以三代核電機組單站造價 15636 元/千瓦進行測算，每臺裝機容量 120 萬 Kw的核電機組總投資額約 187.63 億元，其中設備購置費占據總投資額 38.6%，得出設備投資額為 72.43 億元，根據預測的每年機組需求數量以及核電部分設備占比比例，可測算得 203

129、0 年核電設備市場總容量有望達到 6766 億元。表14：核電部分設備空間預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 機組需求數量/臺 53 55 55 58 61 66 74 79 84 93 三代為例 核電設備 占比 投資額（億元）預測各類核電設備市場規模（億元）核島設備 壓力容器 12.5%9 525 555 598 669 716 765 846 蒸汽發生器 8.8%6 370 391 421 471 504 538 595 閥門 6.2%4 261 275 296 332 355 379 419 反應堆冷卻劑

130、泵 4.2%3 177 187 201 225 241 257 284 堆內構件 3.1%2 130 138 148 166 178 190 210 控制棒驅動機構 2.1%2 88 93 100 112 120 128 142 主管道 1.6%1 67 71 76 86 92 98 108 燃料運輸系統 1.6%1 67 71 76 86 92 98 108 穩壓器 1.0%1 42 44 48 54 57 61 68 其他 10.4%8 437 462 497 557 596 636 704 預測核島設備市場規模（億元）2165 2288 2462 2758 2950 3151 3484

131、常規島設備 汽輪機 6.4%5 269 284 306 343 367 392 433 發電機 5.0%4 210 222 239 268 286 306 338 汽水分離器 3.4%2 143 151 163 182 195 208 230 其他 12.9%9 542 573 617 691 739 789 873 預測常規島設備市場規模（億元）1164 1231 1324 1483 1587 1695 1874 01000200030004000500060007000800090001000020132014201520162017201820192020乏燃料當年產量（噸）累積量（噸）

132、-200%0%200%400%600%0481216政府乏燃料處理基金支出（億元）同比增速行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 BOP 輔助系統 20.8%15 874 924 994 1114 1191 1272 1407 預測整體核電設備市場規模（億元）4203 4443 4780 5355 5728 6118 6766 資料來源：國家核能局，中國核能行業協會，核能號，中研網，世界核能協會，中國核學會，核能情報局，觀研天下，民生證券研究院 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

133、一頁免責聲明 證券研究報告 38 4 投資建議 4.1 行業投資建議 電力體質改革下，核電作為綠色低碳的清潔能源，順應國家減碳趨勢，有望成為未來我國電力系統中的基荷能源。短期看，近三年核電機組審批加速，“十四五”期間有望維持6-8臺機組的核準節奏，核電設備廠商將迎來密集交付期，重點推薦核島和常規島主設備廠商【東方電氣】，建議關注【上海電氣】；重點推薦核級電機廠商【佳電股份】、【臥龍電驅】，建議關注吊籃筒體和堆內構件供應商【海陸重工】，核級閥門供應商【江蘇神通】、【中核科技】。長期看，核電行業是兼具成長性和穩定性的賽道，中國核能行業協會預計到2035年核電發電量要占到總發電量的10%，隨著電力需

134、求的逐年遞增，核電發電量將有望在2035年達到2023年底的3倍，近5年將是核電機組的密集核準期；同時隨著四代技術的示范應用以及2030年商業化運行時間點的到來，四代核電技術應用規模也在逐步擴大。對于電力運營企業來說，前期一次性投資較大，隨著未來發電量預期大幅提升、電價有望企穩上調以及電力市場化交易倒逼持續性降本增利，運營后期盈利能力較強，將持續性增厚企業利潤，長期看具備較穩定的投資價值，因此重點推薦核電運營商【中國核電】、謹慎推薦【中國廣核】。表15：核電行業重點個股 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 評級 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 6

135、01985.SH 中國核電 11.22 0.59 0.64 0.70 19 18 16 推薦 003816.SZ 中國廣核 4.80 0.23 0.24 0.26 21 20 18 謹慎推薦 600875.SH 東方電氣 16.65 1.33 1.63 1.89 13 10 9 推薦 000922.SZ 佳電股份 11.83 0.79 0.90 1.01 15 13 12 推薦 600580.SH 臥龍電驅 11.83 0.76 0.91 1.08 16 13 11 推薦 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院；（注：股價為 2024 年 07 月 12 日收盤價）4.2 重點公司 4.

136、2.1 中國核電 主營業務：1）核電：2023 年公司控股核電在運機組 25 臺穩定運行，核準及在建機組共計 15 臺。2）新能源發電：公司新能源發電占比不斷升高，發電量占比超 10%；2023 年新能源在運裝機容量 1851.59 萬千瓦，其中風電 595.15 萬千瓦，光伏 1256.44 萬千瓦。公司控股新能源在建項目 972.75 萬千瓦，其中風電275.48 萬千瓦，光伏 697.27 萬千瓦。在國家第三批風光大基地項目申報中，公司獲得多個百萬千瓦新能源項目開發權，首個海外項目巴基斯坦 99MW 風電以及哈薩克斯坦 150MW 風電項目成功簽訂股轉協議。3）戰略新興產業：公司鈣鈦礦行

137、業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 太陽能電池科研取得階段成果，剛性、柔性小型組件效率達行業領先水平；設立同位素和新型儲能專項推進組并取得階段性成果。核電業務布局：1）在運機組：2023 年，全國在運核電機組 55 臺，裝機容量5691 萬千瓦，公司控股核電在運機組 25 臺，裝機容量 2375 萬千瓦，占比全國41.73%；全國核電發電量 4341 億千瓦時，公司核電發電量 1864.77 億千瓦時，占比全國 42.96%。公司控股的方家山核電廠 2 號機組、秦山第三核電廠 2 號機組，田灣核電廠 2 號機組以及福清核

138、電廠 1 號機組能力因子達 100%，超過全國平均機組能力因子的 91.25%。2023 年公司控股機組的 18 臺核電機組 WANO 滿分，綜合指數 98.22 分，先進指標占比超 75%。2）在建機組：2023 年，全國在建核電機組 36 臺，公司控股在建及核準待建機組共 15 臺，裝機容量 1756.5 萬千瓦。財務情況：營收及歸母凈利方面，公司 2019-2023 年營收和歸母凈利實現連年增長，23 年營收增速 5.15%，歸母凈利增速 17.91%。24 年 Q1 公司營收為179.88 億元，同比增長 0.53%，歸母凈利 30.59 億元，同比增長 1.19%，增速放緩。毛凈利率

139、方面，公司銷售毛利率比較穩定，保持在 40%以上，24 年 Q1 毛利率為 49.17%。公司凈利率自 2019 年以來，呈現持續上升的趨勢，從 19 年的18.25%上升至 23 年的 25.9%。24 年 Q1 公司凈利率為 31.38%，漲幅較大。圖61：2019-2024Q1 公司營收及歸母凈利潤 圖62：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 投資建議：公司核電新項目開發穩健有序，目前在建機組數量保持第一梯隊，近期引入社?；饡鳛閼鹇酝顿Y者，為公司戰略發展提供有利的資金支持。根據電量、電價以及成本結構變化對公司進行盈利預測，我們預

140、計 24/25/26 年歸母凈利潤為 111.24/120.04/131.51 億元，各年度 EPS 分別為 0.59/0.64/0.70 元。對應 7 月 12 日收盤價 PE 分別為 19/18/16 倍，維持“推薦”評級。風險提示：1）核安全事故；2）政策變化；3）電價調整；4）匯兌損失。0%20%40%0100200300400500600700800201920202021202220232024Q1歸母凈利潤(億元)營業收入（億元）歸母凈利潤增速營收增速0%20%40%60%201920202021202220232024Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）行業深度研究/電力設備及

141、新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 表16：盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）74,957 79,338 85,847 91,589 增長率（%）5.2 5.8 8.2 6.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）10,624 11,124 12,004 13,151 增長率（%）17.9 4.7 7.9 9.6 每股收益（元）0.56 0.59 0.64 0.70 PE 20 19 18 16 PB 2.3 2.2 2.0 1.8 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院預測；（

142、注：股價為 2024 年 07 月 12 日收盤價）4.2.2 中國廣核 主營業務：1）在運機組：2023 年，全國在運核電機組 55 臺，裝機容量 5691萬千瓦，公司管理在運核電機組27臺，裝機容量3057萬千瓦，占比全國53.60%；全國商運核電機組上網量 4067.09 億千瓦時，公司管理的核電站總上網電量2141.46 億千瓦時，占比全國 52.65%。2023 年，公司管理的 27 臺在運機組有77.47%的指標處于世界前 1/4 水平，有 74.69%的指標處于世界前 1/10 水平，公司平均能力因子 89.43%，平均負荷因子 85.72%，平均利用小時數 7509 小時，處于

143、 WANO 業績指標先進水平。2）在建機組：2023 年，公司管理核準待建和在建機組 11 臺，裝機容量 1325 萬千瓦，包括受控股股東委托公司管理的惠州 1-4號機組和蒼南 1、2 號機組共 6 臺機組，已核準待 FCD 及在建機組裝機容量占國內在建核電裝機 30.29%。財務情況：營收及歸母凈利方面，2019-2022 年公司營收及歸母凈利呈持續上漲的趨勢，23 年公司營收小幅下降，為 825.49 億元，同比降低 0.33%，但歸母凈利潤保持增長趨勢，為 107.25 億元，同比增長 7.64%。24 年 Q1 公司營業收入達 191.82 億元，同比增長 4.88%；歸母凈利達 36

144、.04 億元，同比增長 3.38%。毛凈利率方面，公司銷售毛凈利率均呈先下降后上升的趨勢。銷售毛利率從 2019年的 41.73%下降至 2021 年的 33.20%，之后呈上升趨勢，23 年達到 35.97%，24 年 Q1 達到 39.28%。銷售凈利率從 2019 年的 24.29%下降至 2022 年的18.40%，達到相對低點，之后呈上升趨勢，23 年達到 20.65%，24 年 Q1 達到27.94%。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖63：2019-2024Q1 公司營收及歸母凈利潤 圖64：公司銷售

145、毛利率和凈利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 投資建議：短期內看，年內公司預計有兩臺機組貢獻增量；長期來看核電具備高確定性成長屬性。維持對公司的盈利預測，預計 24/25/26 年 EPS 分別為0.23/0.24 元/0.26 元，對應 7 月 12 日收盤價 PE 分別為 21/20/19 倍，維持“謹慎推薦”評級。風險提示：1）核安全事故；2）政策變化；3）新技術遇阻；4）電價調整；5）匯兌損失。表17：盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）82,549 87,436 89,590 91,8

146、98 增長率（%）-0.3 5.9 2.5 2.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）10,725 11,761 12,190 12,888 增長率（%）7.6 9.7 3.6 5.7 每股收益（元）0.21 0.23 0.24 0.26 PE 23 21 20 19 PB 2.1 2.0 1.9 1.8 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 07 月 12 日收盤價）4.2.3 東方電氣 主營業務：1）煤電：2023-2024Q1，240 個火電項目取得核準、開工、簽約等重要進展，公司清潔煤電市占率領先，客戶關系穩定，火電項目有望穩步推進。2）核電：核電設

147、備的競爭格局相對穩定，公司核電設備市占率達 40%，在核島設備領域，東方電氣與上海電氣的技術實力全國領先，在常規島設備領域東方電氣、上海電氣與哈電集團三足鼎立。3）氣電：隨著清潔能源體系建設加速，氣電機組裝機需求也將進一步擴張。目前公司已經實現在 F 級 50MW 重型燃機整機試驗點火成功，空負荷試驗達到額定轉速并實現穩定運行，氣電設備領域處于國內領先地位；4）水電：國家能源局明確抽水蓄能投產總規模到 2025 年較“十三五”翻倍，達到 6200 萬千瓦以上，公司市場占有率領先，參與多項國家重大工程，抽水蓄能政策將利好公司水電業務發展。5）風電：2023 年風電市場占率穩步提升，海上-20%0

148、%20%40%010020030040050060070080090020192020202120222023 2024Q1歸母凈利潤(億元)營業收入（億元）歸母凈利潤增速營收增速0%20%40%60%201920202021202220232024Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 風電市占率排名第二，預計 2024 年風電招標總量 70GW 以上。6）儲能：公司技術遷移至壓縮空氣儲能，隨著國內眾多已簽約項目開工，業務成長有望提速。7）氫能：2022 年公司氫能與風光協同實現商業模

149、式新突破，獲取了甘肅光伏及氫燃料電池發動機訂單。財務情況：營收及歸母凈利方面，公司 2019-2023 年營收和歸母凈利實現連年增長，23 年營收同比增速 9.6%，歸母凈利同比增速 24.23%。24 年 Q1 公司營收為 150.53 億元，同比增長 2.28%，歸母凈利 9.06 億元，同比下降 11.12%。毛凈利率方面，公司銷售毛利率呈先下降后上升的趨勢，2019-2022 年毛利率逐年下降，從 21.52%下降至 16.49%，22 年以來公司毛利率呈上升趨勢，24 年 Q1毛利率為 18.69%。與毛利率不同，公司凈利率自 2019 年以來，呈現持續上升的趨勢，從 19 年的 4

150、.35%上升至 23 年的 6.12%。24 年 Q1 公司凈利率為 6.66%。圖65：2019-2024Q1 公司營收及歸母凈利潤 圖66：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 核電業務布局：1）核電主設備：公司 2023 年核電市占率達 40%，在核島設備領域，東方電氣與上海電氣的技術實力全國領先，在常規島設備領域東方電氣、上海電氣與哈電集團三足鼎立。2）四代核電設備：公司取得了民用核安全機械設備制造許可證書和核級一類放射性物品及新燃料運輸容器制造許可證，成為我國首座四代核電站部件供應商，承制了石島灣高溫氣冷堆主氦風機冷卻器、熱氣導管

151、等關鍵核級設備。3）核燃料運輸容器：在行業具備技術壁壘，先后參與中核集團、中廣核相關項目，研發的 ANT-12A 型新燃料運輸容器實現常態化批量化生產。業務拆分：1）清潔高效能源裝備：火電業務，在高效清潔能源建設背景要求下，2022 年能源局推動煤電項目計劃，預計三年總量達 2 億千瓦，同時火電靈活性改造更為迫切，公司作為國內最大的火電清潔能源裝備生產商之一，相關業務有望受益；核電業務，“十四五”階段我國將積極有序安全地開展核電事業，計劃于 2025 年實現核電運行裝機容量 7000 萬千瓦的目標，公司作為核電設備提供商，有望維持高速增長；氣電業務，隨著清潔能源體系建設加速，氣電機組裝機需求也

152、將進一步擴-20%0%20%40%60%010020030040050060070020192020202120222023 2024Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速歸母凈利潤增速0%20%40%201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 張。因 此 我 們 預 計 清 潔 高 效 能 源 裝 備 板 塊24-26年 收 入 分 別 為262.79/323.38/386.17 億元?；痣?、核電業務仍處于高景氣度，毛利率有望維持穩定水平，預計

153、24-26 年毛利率為 22.3%/22.2%/22.1%。2）可再生能源裝備：水電業務，政策推動抽水蓄能發展持續向好，國家能源局明確抽水蓄能投產總規模到 2025 年較“十三五”翻倍，達到 6200 萬千瓦以上，建設明顯加快，公司是抽水蓄能行業研發技術水平最高、加工制造能力最強的企業之一，有望持續受益；風電業務，我國風電裝機持續增長，市場前景廣闊，公司是國內領先風電成套設備供應商，2023 年風電市場占率穩步提升，海上風電市占率排名第二，預計 2024 年風電招標總量 70GW 以上。2023 年公司可再生能源新增訂單達 201.19 億元，同比增長 13%，因此預計可再生能源裝備板塊 24

154、-26 年收入為 143.48/148.80/154.35 億元。2023 年風電機組招標價格下行，毛利率有所承壓，2024 年風電招標價格趨于穩定，毛利率有望逐步恢復，因此假設 24-26 年毛利率為 12.7%/13.7%/14.3%。3）工程與貿易：公司國際業務涉及主要市場涵蓋東南亞、南亞、中亞、中東、歐洲、非洲、南美等地區，2023 年工程與貿易板塊新增訂單達 116.65 億元，后續有望穩定增長，整體預計 24-26 年收入分別為 138.25/158.99/182.84 億元，毛利率均為 11%。4）現代制造服務業：現代制造服務業主要包括電站服務、金融服務以及物流等服務，各年度收入

155、差距不大，假設業務收入增速為 8%，整體預計 24-26 年收入分別為 58.15/62.80/67.82 億元，過去幾年毛利率較為穩定，假設 24-26 年毛利率為 50%。5）新興成長產業：公司在氫能、儲能等新興產業領域大力開拓，2023 年獲得天然氣管道電驅壓縮機組成套項目，中標 70 輛氫能物流車示范項目、國內最大綠電制氫儲氫發電商用項目。2023 年公司新興成長產業板塊新增訂單達 114.05億元，同比增長 19%，因此預計 24-26 年收入分別為 101.69/122.03/152.54 億元，新興成長行業過去三年毛利率較為穩定，假設 24-26 年毛利率為 15%。表18：東方

156、電氣業務拆分 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 匯總 營業收入（億元）478.19 553.53 606.76 704.36 816.00 943.73 yoy 28.3%15.8%9.6%27.2%15.8%15.7%營業成本（億元）387.82 453.49 492.87 567.84 656.67 759.53 毛利率 18.9%18.1%18.8%19.4%19.5%19.5%清潔高效能源裝備 營業收入（億元）127.87 146.85 205.89 262.79 323.38 386.17 yoy 14.7%14.8%40.2%27.6%23.1%19

157、.4%營業成本（億元）100.09 115.80 161.99 204.07 251.65 300.94 毛利率 21.7%21.1%21.3%22.3%22.2%22.1%行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 可再生能源裝備 營業收入（億元）151.38 149.14 138.38 143.48 148.80 154.35 yoy 50.1%-1.5%-7.2%3.7%3.7%3.7%營業成本（億元）129.70 129.65 121.99 125.21 128.40 132.29 毛利率 14.3%13.1%11.8

158、%12.7%13.7%14.3%工程與貿易 營業收入（億元）77.58 105.40 120.22 138.25 158.99 182.84 yoy 60.3%35.9%14.1%15.0%15.0%15.0%營業成本（億元）69.14 94.53 105.21 123.05 141.50 162.73 毛利率 10.9%10.3%12.5%11.0%11.0%11.0%現代制造服務業 營業收入（億元）39.63 42.38 53.84 58.15 62.80 67.82 yoy-19.3%6.9%27.0%8.0%8.0%8.0%營業成本（億元）21.21 19.36 26.96 29.07

159、 31.40 33.91 毛利率 46.5%54.3%49.9%50.0%50.0%50.0%新興成長產業 營業收入（億元）81.72 109.77 88.43 101.69 122.03 152.54 yoy 29.8%34.3%-19.4%15.0%20.0%25.0%營業成本（億元）67.68 94.15 76.72 86.44 103.73 129.66 毛利率 17.2%14.2%13.2%15.0%15.0%15.0%資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院預測 投資建議：公司是能源裝備領軍企業，受益電源投資額穩步增長，六電六業共同發力，我們預計公司 2024-2026 年營收

160、分別為 704.36、816.00、943.73 億元，對應增速分別為 16.1%、15.8%、15.7%；歸母凈利潤分別為 41.57、50.93、58.90億元，對應增速分別為 17.1%、22.5%、15.7%，以 7 月 12 日收盤價為基準，2024-2026 年 PE 為 12X、10X、9X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：火電建設進度不及預期，核電核準進度不及預期，應收賬款風險，市場競爭風險。表19：盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）60,677 70,436 81,600 94,373 增長率（%）9.6

161、16.1 15.8 15.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）3,550 4,157 5,093 5,890 增長率（%）24.2 17.1 22.5 15.7 每股收益（元）1.14 1.33 1.63 1.89 PE 15 12 10 9 PB 1.4 1.3 1.2 1.1 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 7 月 12 日收盤價）4.2.4 佳電股份 主營業務：1）電動機及服務：防爆電機，公司高效率隔爆型、高壓隔爆型、低壓隔爆型等多系列三相異步電動機處于行業上游；普通電機，立式水泵用電機產行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業

162、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 品位居行業前列，為公司營收注入新動能。業務范圍還覆蓋礦用、起重冶金、永磁電機等產品，及電機節能改造與維修維?！，F有電機產品 347 個系列、年生產能力達 1500 萬千瓦以上。2）核電產品：包含 ETY、1E 級 K1 類、HY80-355 等系列核電電機，核電屏蔽式、軸封式反應堆及小堆主冷卻劑泵，高溫氣冷堆設備等產品。財務狀況：營收及歸母凈利方面，公司自 2019 年以來，營收穩健增長，23 年增速近 50%，2019 年-2023 年公司營業收入由 21.03 億元提升至 53.21 億元。歸母凈利波動較大，21 年出現負增長。24

163、年 Q1 公司實現營收 11.53 億元，同比增長 15.22%，歸母凈利為 0.93 億元，同比下降 5.79%。毛凈利率方面，公司近年毛凈利率均呈波動下降趨勢，毛利率由 19 年的 34.35%降至 23 年 23.96%。凈利率由 19 年的 16.39%下降至 23 年的 8.31%。24 年 Q1 公司毛利率為 20.98%，凈利率為 10.17%。圖67：公司營收及歸母凈利潤 圖68：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 核電業務布局：1）核主泵：公司 2023 年 11 月完成哈電動裝 51%股權收購，并實現其營收增長。哈電動

164、裝具備軸封型核主泵及屏蔽型核主泵電機等產業鏈中價值量頂端產品生產運行能力，及配套技術支持與服務能力。解決了與哈電動裝間的同業競爭，有利于在核主泵領域取得技術突破。2）核電特種電機：國內核電機組核準加速背景下，作為國內 K1K3 類核電特種電機核心供應商，公司訂單將明顯提升。3）四代核電主氦風機：2021 年公司投資 2.73 億元建設主氦風機成套產業化項目。中國四代核電技術突破，通過四代高溫氣冷堆用主氦風機商業化，公司訂單將受益增加。業務拆分：1）電動機及服務：受國內經濟環境影響，一季度電動機行業價格水平整體呈現下降態勢，普通電機市場化競爭較為充分，下游需求相對疲軟，因此假設 24-26年收入

165、為 42.20/39.21/36.01 億元。雖然 2024 年上半年原材料價格上漲，但是公司產品價格是受成本價格、市場價格、行業趨勢、產品結構、供需關系、相關政策-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00營收收入（億）歸母凈利（億）營收增速歸母凈利增速0%20%40%銷售毛利率銷售凈利率行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 等多種因素實時影響、波動變化的，疊加近些年公司一直在做產品創新和技術降本，以保障毛利率穩定，假設公司產品能夠維持毛利率為

166、 24%。2）核電產品：截至 2023 年底，中國在運核電機組增至 55 臺，在建機組 26臺。近年來中國新核準電機組數量有所加速，2019-2023 年核電機組已獲得核準數量分別達 4/4/5/10/10 臺，處于歷史高位。在國家能源轉型和雙碳目標的驅動下，核電進入積極有序發展階段。公司收購哈電動裝 51%股權，哈電動裝在核電業務細分領域處于領先地位，是中國軸封式核主泵制造業企業中唯一擁有主泵和電機成套供應能力的企業。哈電動裝核電產品主要包括屏蔽式核主泵電機、軸封式核主泵，市占率較高，隨著核電核準加速，哈電動裝核電業務高速增長。同時公司是四代核電高溫氣冷堆主氦風機供應商，2021 年 11

167、月，公司披露投資 2.73 億元建設主氦風機成套產業化項目，達產后可形成年產主氦風機產品 6 套、高壓防爆和普通電機 570 臺的生產能力，建設周期為 3 年，因此我們預計隨著新產業園投產，主氦風機也能貢獻一部分收入。假設 24-26 年核電產品收入分別為15.87/26.95/40.16 億元，同時核電產品進入壁壘高，市場競爭格局穩定，毛利率有望維持穩定，假設 24-26 年毛利率均為 20.3%。3）材料銷售：假設材料銷售業務維持 3%增速，因此我們預計 24-26 年收入為 1.14/1.17/1.21 億元，毛利率均為 40%。表20：佳電股份業務拆分 2023 2024E 2025E

168、 2026E 收入(百萬元)5,321 5,921 6,733 7,738 yoy 16.69%11%14%15%毛利率 23.95%23.32%22.80%22.33%成本（百萬元）4046 4540 5198 6010 電動機及服務 收入 4,524 4,220 3,921 3,601 yoy -7%-7%-8%毛利率 24.05%24.00%24.00%24.00%核電產品 收入 686 1,587 2,695 4,016 yoy 131%70%49%毛利率 20.39%20.30%20.30%20.30%材料銷售 收入 111 114 117 121 yoy 3%3%3%毛利率 42.

169、12%40.00%40.00%40.00%資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院預測 投資建議：公司作為國內特種電機領域的領導者，大力開發以核電、高效節能、低碳環保電機為主的新一代高效節能新產品，我們預計公司 2024 年-2026 年營收分別為 59.21/67.33/77.38 億元，增速分別為 11%/14%/15%，歸母凈利潤分行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 別為 4.66/5.31/6.02 億元，增速分別為 16.7%/14.0%/13.2%，以 7 月 12 日收盤價為基準，2024-2026

170、年 PE 為 15X、13X、12X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：核電核準進度不及預期，訂單落地不及時風險，市場競爭風險。表21：盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）5,321 5,921 6,733 7,738 增長率（%）16.7 11.3 13.7 14.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）399 466 531 602 增長率（%）4.7 16.7 14.0 13.2 每股收益（元）0.67 0.79 0.90 1.01 PE 18 15 13 12 PB 2.2 2.0 1.8 1.6 資料來源：同花順 ifind

171、，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 7 月 12 日收盤價）4.2.5 臥龍電驅 主營業務：1）電機及控制業務：作為第一條成長曲線，電機及控制業務是公司的核心業務。近年來公司并購了數家海外知名電機及控制類產品制造企業以及國內大型電機龍頭企業南陽防爆，在高壓驅動整體解決方案、新能源汽車驅動電機、高端和超高端家用電機、振動電機等領域逐步取得行業的全球領導權。2023 年在中國電機市場中，公司市占率位居第一。公司在中國、歐洲、日本建立了電機與驅動控制的研發中心，并在上海成立中央研究院，致力于電機與控制技術領域的領先技術的研究與開發，在家用類電機及控制技術、大功率驅動控制技術、高效電機、

172、永磁電機等領域的研發達到國內領先水平，保持自身在行業中的技術優勢與龍頭地位。2）新能源業務：作為第二條成長曲線，公司大力發展光伏、風電、儲能、氫能、電動交通等業務。2019 年公司開始布局電動航空業務，之后與沃飛長空和中國商飛戰略合作，在航空電機業務方面公司具備卡位優勢。3）系統解決方案業務：作為第三條成長曲線，公司聚焦節能降碳系統解決方案、煤炭行業系統解決方案以及汽改電系統解決方案等領域，大力發展“電機+變頻+上位機+傳感器+N”的系統解決方案業務。財務情況：營收及歸母凈利方面，2019-2023 年公司營收持續增長，從 124.16億元上升至155.67億元，但2024年Q1公司營收為37

173、.41億元，同比下降2.46%；2023 年歸母凈利為 5.3 億元，同比下降 33.73%，2024 年 Q1 歸母凈利為 2.23億元，同比下降 13.60%。毛凈利率方面，公司毛利率呈現先下降后上升的趨勢，2019-2021 年毛利率逐年下降，從 26.98%下降至 23.12%，之后毛利率回升，2023 年達 25.16%，2024 年 Q1 為 25.40%。凈利率從 2019 年的 8.12%下降至2023 年的 3.55%，24 年 Q1 凈利率有所回升，達 5.88%。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48

174、 圖69：2019-2024Q1 公司營收及歸母凈利潤 圖70：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 核電業務布局：公司深入布局核電領域，旗下南陽防爆集團自 2009 年獲得民用核安全電氣設備設計、制造許可證至今，建立了完善的核電質保體系。研發、制造核級、非核級電機廣泛應用于紅沿河、寧德、防城港、陽江、福清、昌江、田灣、海陽、臺山、三門、方家山、恰?，?、卡拉奇等眾多核電項目的取暖、通風、冷卻、應急電站等，達到行業領先水平。公司在華龍一號配套的核級電機具有很高的市場占有率，是華龍一號和第四代核電的主力供應商之一。營收拆分：1）微特電機及控制：

175、近年來微特電機市場規模在持續擴大，應用領域已經覆蓋家用電器、汽車零部件、3C 電子、醫療器械、航空航天、軍事裝備和自動控制系統等多個板塊。2023 年中央空調內銷市場的消費和投資規模收緊，以及房產配套市場深度調整讓各中央空調企業經營壓力持續顯現，不少企業轉向亞洲新興國家與南美洲部分國家，市場需求有望在未來幾年釋放。在歐美需求回升、產品均價下降、航運價格回落三大利好支撐下洗衣機銷量也有望進一步高增長。同時受海運及原材料價格同比回落、高庫存緩解等多因素影響，全球冰箱冷柜生產銷售均出現恢復性增長，終端需求高增長有望帶動電機需求提升。我們預測 24-26 年公司將實現營收 35.78/41.15/47

176、.32 億元，毛利率為 16.60%/16.65%/16.70%。2）工業電機：公司深耕各類電機，產品廣泛應用于工業、家庭、新能源汽車及航空航天，成功塑造了較強的平臺化優勢，其中工業電機產品譜系完整。低壓電機應用領域已經覆蓋水泵、壓縮機、風機等行業，高壓電機應用領域已經覆蓋采礦、冶金、油氣、石化、可再生能源等行業。下游需求穩定，結合 22-23 年增速在 10%左右，我們預計 2024-2026 年公司工業電機營收分別為 106.09/116.70/128.37億元，增速保持 10%左右。公司前三年工業電機毛利率穩中有升，我們預計未來三年毛利率維持穩定，24-26 年毛利率分別為 29.60%

177、/29.70%/29.80%。3）交通電機：2024 年 7 月 12 日，中汽協常務副會長兼秘書長付炳鋒在由中國汽車工業協會主辦的 2024 中國汽車論壇上，預計中國新能源汽車 2024 年銷量預計將達 1150 萬輛。在電機領域，2023 年國內全年新能源乘用車電機累計搭載-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140160180201920202021202220232024Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速歸母凈利潤增速0%20%40%201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具

178、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 量為 833.0 萬套，同比增長 44.1%。新能源乘用車三合一及多合一電驅動系統搭載量為 545.4 萬套，同比增長 50.8%，占到總配套量的 65.5%。公司布局新能源汽車電機領域較早，與奔馳、小鵬、吉利等車企均有合作項目，同時在低空經濟相關政策催化下，電動航空主機以及電機電控需求增速加快，我們預測 24-26 年公司將實現營收 11.18/12.85/14.78 億元，毛利率為 16.30%/16.40%/16.50%。綜上，在國內外電機需求共振背景下，疊加公司具備豐富的產品矩陣，我們預測公司 24-26 年整體將

179、實現營收 171.44/189.09/208.86 億元，毛利率為25.01%/25.03%/25.04%。表22：臥龍電驅業務拆分 收入(百萬元)2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入(百萬元)13,697.71 14,265.96 15,566.83 17,143.76 18,909.00 20,885.98 yoy 9.0%4.1%9.1%10.1%10.3%10.5%毛利率 22.67%23.46%25.04%25.01%25.03%25.04%成本（百萬元）10,591.91 10,918.74 11,669.59 12,856.79 14,17

180、6.57 15,655.90 微特電機及控制 收入(百萬元)3,594.55 3,240.35 3,111.15 3,577.82 4,114.50 4,731.67 yoy/-9.9%-4.0%15.0%15.0%15.0%毛利率 16.67%16.04%16.59%16.60%16.65%16.70%工業電機 收入(百萬元)7,886.77 8,765.98 9,644.54 10,608.99 11,669.89 12,836.88 yoy/11.1%10.0%10.0%10.0%10.0%毛利率 27.45%28.41%29.58%29.60%29.70%29.80%交通機電 收入(百

181、萬元)667.98 968.81 972.00 1,117.80 1,285.46 1,478.28 yoy/45.0%0.3%15.0%15.0%15.0%毛利率 18.35%16.59%16.22%16.30%16.40%16.50%其他 收入(百萬元)1,548.42 1,290.82 1,839.15 1,839.15 1,839.15 1,839.15 yoy/-16.6%42.5%0.0%0.0%0.0%毛利率 14.15%13.66%20.15%20.15%20.15%20.15%資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院預測 投 資 建 議：我 們 預 計 公 司2024年-

182、2026年 的 收 入 分 別 為171.44/189.09/208.86 億元，增速分別為 10.1%/10.3%/10.5%，歸母凈利潤分別為 9.98/11.92/14.07 億元，增速分別為 88.3%/19.5%/18.0%，以 7 月 12 日收盤價為基準，2024-2026 年 PE 為 16X、13X、11X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：電機訂單不及預期，市場競爭風險。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 表23：盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營

183、業收入（百萬元）15,567 17,144 18,909 20,886 增長率（%）9.1 10.1 10.3 10.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）530 998 1,192 1,407 增長率（%）-33.7 88.3 19.5 18.0 每股收益（元）0.40 0.76 0.91 1.08 PE 29 16 13 11 PB 1.6 1.5 1.4 1.3 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 7 月 12 日收盤價）4.2.6 上海電氣 主營業務：1）核電：2023 年公司核電業務保持綜合市占率第一。在核島設備領域，上海電氣與東方電氣的技術實力

184、全國領先，在常規島設備領域上海電氣、東方電氣與哈電集團三足鼎立。2）煤電：公司煤電進入建設加速期，處于煤電設備制造領域的領先地位，市占率超三分之一，發力煤電“三改聯動”市場，刷新煤電機組全球最低煤耗記錄。3）風電：公司電氣風電保持在海上風電市場的領先優勢，積極布局海外市場，實現海外訂單的突破，成功簽訂共計 436.5MW 海外風機銷售合同。4）光伏：在英國、日本等海外市場承接的多個光伏項目成功并網，基本實現全產業鏈能力布局。5）儲能：公司布局壓縮空氣儲能、液流儲能等儲能技術路線，2023 年中標湖北應城 300MW 壓縮空氣儲能電站示范工程空氣壓縮機組配套電機項目和中國能建集團甘肅酒泉 300

185、MW 壓縮空氣儲能透平發電設備項目。6）氫能：公司提供氫能“制、儲、加、用”四大環節全產業鏈解決方案，目前堿性電解槽產能已達 1GW 以上，PEM 電解槽產能已達 200MW 以上。2023 年公司建成國內首個應用于工業園區的“綠氫制-儲-用”一體化示范項目。7）工業裝備制造：聚焦于設計、制造和銷售電梯、大中型電機、智能制造設備、工業基礎件、建筑工業化設備等，在市場上具有良好的品牌形象。8）集成服務：在能源工程服務領域，從過去單一以火電市場為主，向新能源及分布式能源領域擴展；在工業互聯網領域，穩步推進“星云智匯”工業互聯網平臺的建設；在金融服務領域，搭建了支撐集團產業發展的綜合金融服務平臺。財

186、務情況：營收及歸母凈利方面，公司 2019 和 2020 年實現雙增，2021 年營收和歸母凈利同比下降 4.3%和 365.76%，波動較大。2022 年和 2023 年公司營收連續下滑，但歸母凈利有所回升，并于 2023 年扭虧為盈，同比增長 108%。2024 年 Q1 公司營收為 205.87 億元，同比下降 3.3%，歸母凈利為 0.32 億，同比下降 91.27%。盈利能力方面，2019-2021 年毛利率與凈利率逐年下降，毛利率從 19 年的 18.46%下降至 21 年的 14.69%，凈利率從 19 年的 4.59%下降至21 年的-7.84%。自 2021 年以來，公司毛凈

187、利率持續上升，24 年 Q1 毛利率為19.39%，凈利率為 2.71%。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 圖71：2019-2024Q1 公司營收及歸母凈利潤 圖72：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：同花順，民生證券研究院 資料來源：同花順，民生證券研究院 核電業務布局：1）主設備：公司核電業務保持綜合市占率行業第一，在核電裝備制造領域已形成從核島設備到常規島設備以及大型鑄鍛件、核級風機、配套電機、備品備件等完整的核能裝備制造產業鏈。2）覆蓋技術：公司技術路線涵蓋二代及二代加、三代壓水堆、四代核電技術以及核聚變大

188、科學裝置，全面覆蓋國內現有核電技術路線。3）參建項目：2023 年公司參建的華能石島灣高溫氣冷堆核電站正式投入商業運行，并中標中核集團高溫氣冷堆 6 臺蒸發器、4 臺壓力容器、6臺金屬堆芯支撐三項主設備項目，以及海陽一體化供熱堆全套核島主設備項目。4）核聚變：公司中標中國科學院等離子體所設計的緊湊型聚變能實驗裝置（BEST）的 TF 線圈盒首批采購項目和新奧集團“玄龍 50”項目關鍵主設備項目，具備為磁約束核聚變主機系統提供全套核心設備的供貨能力。4.2.7 海陸重工 主營業務：1）工業余熱鍋爐：公司形成以節能、降排、環保的新型余熱鍋爐為主導的系列產品，市場占有率高。23 年營收達 12.39

189、 億元。2）大型及特種材質壓力容器：公司持有 A1、A2 級壓力容器設計資格證與制造許可證，近兩年承接了恒力石化、浙江石化、恒逸石化、盛虹煉化等大規模民營煉化項目大型設備，并持續與中石化中科煉化、中海油殼牌惠州煉油等大型國定發展穩定供貨關系。23年營收達 9.51 億元。3）核安全設備：合作完成全球首臺高溫氣冷堆堆芯殼及余熱排出系統水冷壁制造任務，先后完成第二代壓水堆堆內構件吊藍筒體國產化首件制造、美國西屋公司 AP1000 堆型堆內吊具國產化首件制造、快中子堆試驗項目及示范項目堆芯圍桶、大柵板聯箱國產化首件制造。4）固廢、廢水等污染物處理和回收利用服務：公司全資子公司格銳環境主要從事固廢處理

190、、廢水處理、區域集中供熱及環保工程建設等業務。5）光伏電站：公司全資子公司張家港海陸新能源有限公司主營業務為光伏電站運營，截至 2023 年，持有地面分布式、屋頂分布式、地面集中式等類型電站共約 156MW，為公司利潤提供穩定支撐。財務情況：公司營收自 2019 年以來保持穩定，波動幅度小。歸母凈利自 2019-400%-300%-200%-100%0%100%200%-300030060090012001500營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速歸母凈利潤增速-20%0%20%40%201920202021202220232024Q1銷售毛利率銷售凈利率行業深度研究/電力設備及新能源

191、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 年出現 18.44 億元的巨大赤字后迅速扭虧為盈，近三年穩定在 3.3-3.4 億元之間。2023 年公司實現營業收入 27.95 億元，同比增長 18.20%，實現歸母凈利潤 3.40億元，同比增長 1.10%。2024 年 Q1 公司實現營業收入 4.65 億元，同比增長5.67%；實現歸母凈利潤 0.45 億元，同比增長 26.03%。毛凈利率方面，毛利率從 19 年的 13.67%上升至 20 年的 29.34%，之后小幅下降，穩定保持在 25%左右，凈利率波動較大，從 19 年的-101.82%上升至 2

192、0 年的 37.73%，再下降到13.57%，之后趨于穩定，24 年 Q1 凈利率為 9.23%，同比 23 年 Q1 的 7.93%增幅為 16.39%。圖73：公司營收及歸母凈利潤 圖74：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 核電業務布局：1）吊籃筒體：公司為上海第一機床廠加工的堆內構件吊籃筒體，是制造核反應堆的心臟設備，填補了國內空白，達到了國際先進水平，國內生產的吊籃筒體均為公司制造。2）擴建第四代核級容器：該項目總投資 1.2 億元，可形成年產高溫氣冷堆金屬堆芯支承 12 套、鈉冷快堆堆芯支承 5 套、堆內構件吊籃筒體

193、10 套、安全注入箱 20 套、堆內構件吊具 4 套、一體化堆頂存放架 8 套、自動泄壓系統鼓泡器 20 套、其他核級容器 100 套。3）訂單資源廣泛：公司在具有自主知識產權的“華龍一號”、CAP1400 三代核電技術、具有四代安全特征的高溫氣冷堆核電技術應用上均獲吊籃筒體、安注箱、堆內構件吊具等重要訂單。4.2.8 江蘇神通 主營業務：1）核電閥門產品領域：公司是國內首批進軍核電領域的閥門企業之一，自 2008 年以來，已成為我國核電閥門的主要供應商，獲得了已招標核級蝶閥、核級球閥 90%以上的訂單，至今已有超 15 萬臺各類核電閥門產品在線使用。2023 年營收 6.9 億元。2）冶金閥

194、門產品領域：23 年營收達 3.6 億元，主要產品市場占有率達 70%以上，公司研發的高爐爐頂均壓煤氣回收技術 2018 年在龍騰特鋼得到成功應用后，在江蘇沙鋼、津西鋼鐵、長治鋼鐵等幾十座高爐爐頂均壓煤氣回收利用的技術改造得到運用。3）石油化工領域：公司能源化工產品主要是以替代進口和特種閥門為主，服務于石油化工、煤化工、LNG 和超超臨界火電等領-100%-50%0%50%100%150%200%-30-20-10010203040營業收入（億）歸母凈利（億）歸母凈利增速營收增速-150%-100%-50%0%50%銷售毛利率銷售凈利率行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務

195、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 域。4）節能服務領域：子公司瑞帆節能近年來開發的球團余熱回收利用技術、高爐消白技術、金屬膜除塵技術等項目穩步推進。財務情況：2023 年公司實現營收 21.33 億元，同比增長 9.10%，實現歸母凈利 2.69 億元，同比增長 18.16%。2024 年 Q1 營業收入為 5.71 億元，同比增長14.78%，歸母凈利為 0.84 億元，同比增長 10.17%。當前公司核電訂單豐富，隨著產品的兌現，預期未來業績會進一步提升。毛凈利率方面，毛利率從 19 年略微下降后，一直維持在 30%-32%左右。凈利率則一直在 11%-15%之間小幅波

196、動，公司獲利的穩定性和可持續性強。圖75：公司營收及歸母凈利潤 圖76：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 核電業務布局：1）核級閥門產品：覆蓋 AP1000、華龍一號、CAP1400、快堆及高溫氣冷堆等主力堆型，已具備核級蝶閥、球閥、閘閥等產品的供貨能力。2023 年新增訂單 8.03 億元。作為核電機組項目中關鍵閥門產品的供應商，隨著新研發的核電閥門產品逐步投入使用，每臺機組的訂單價值在近年來已超過 7000 萬元，年產能可供應 6 至 8 個新建核電機組所需閥門。2）核級氣動調節閥專用橡膠隔膜：通過技術鑒定，產品水平達到了國

197、外同類產品的先進水平，全系列產品實現了批量供貨。4.2.9 中核科技 主營業務：1）核電核化工閥門：公司核電站用關鍵閥門具備二代、三代核電機組閥門成套供貨能力，四代核電機組關鍵閥門供貨能力；核燃料真空閥及濃縮鈾生產四大類國產化關鍵閥門總體性能達到或超過進口產品水平，具備成套供貨能力。2023 年毛利占比為 49.05%，同比增加 5.02%。2）石油石化閥門：具備百萬噸乙烯、千萬噸煉油閥門成套供貨能力，加氫裝置高壓閥門、乙烯裝置高溫高壓閥門等關鍵閥門性能達到國際先進水平。2023 年毛利占比 28.08%，同比增加 3.31%。3）其他閥門：應用于公用工程，包括國家引調水、抽水蓄能等重點工程，

198、伴隨萬億國債逐步發放，未來收入有望保持穩健增長，2023 年毛利占比 18.17%，同比減少 5.82%。-20%-10%0%10%20%30%0510152025營業收入（億）歸母凈利（億）歸母凈利增速營收增速0%20%40%銷售毛利率銷售凈利率行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 財務情況：23 年營業收入達 18.1 億元，同比增加 20.65%，歸母凈利達 2.22億元，同比增加 29.13%，營收及歸母凈利均為近 5 年峰值。24 年 Q1 營業收入為 1.55 億元，同比下降 36.74%，歸母凈利為-0.0

199、2 億元，同比增加 81.88%。毛凈利率方面，2019-2021 年毛凈利率略有下降，利潤空間縮窄。但 22、23 年盈利能力回升，毛利率由 19 年的 24.10%至 23 年的 21.20%，凈利率由 19 年的10.72%至 23 年的 12.27%。雖然 2024Q1 凈利率驟降至-0.99%，但凈利率同比2023Q1 的-3.45%增加 71.3%，整體態勢向好。圖77：公司營收及歸母凈利潤 圖78：公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 核電業務布局：具備二代、三代核電機組閥門成套供貨能力，四代核電機組關鍵閥門供貨能力。

200、“華龍一號”核一級穩壓器快速卸壓閥居國際領先水平，核二級主蒸汽隔離閥、CAP1400 系列關鍵閥門、安全殼延伸功能地坑閥等產品居國際先進水平，DN800 主蒸汽隔離閥獲江蘇省首臺(套)重大裝備產品認定。5 月 8 日，公司聯合中核集團共同研制國內首臺核電廠穩壓器先導式安全閥，已經完成全部鑒定試驗，也標志著我國完全掌握該核電閥門關鍵技術，具備向核電機組自主供貨的能力。-50%0%50%100%-505101520營業收入（億）歸母凈利（億）歸母凈利增速營收增速-20%0%20%40%銷售毛利率銷售凈利率行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

201、券研究報告 55 5 風險提示 1）審批核準進度不及預期。若核電站核準數量低于預期，將直接影響核電設備企業的設備招標量以及核電運營商發電量。2）建設進度不及預期。若核電機組實際施工過程中設計變更、耗時檢測等現象，工期或將延長，影響實際投運時間。3）核電電價波動風險。核電市場化交易比例逐步提升，市場化競爭激烈，電價有較大的波動風險。4）核電機組運行風險。核能發展行業對于安全性要求極高，但如果發生核安全事故，將影響核電站建設進度和新項目的核準節奏。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 東方電氣財務報表數據預測匯總 利潤表（百

202、萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 60,677 70,436 81,600 94,373 成長能力（%）營業成本 49,286 56,784 65,667 75,953 營業收入增長率 9.60 16.08 15.85 15.65 營業稅金及附加 303 352 408 472 EBIT 增長率 10.93 38.21 23.62 15.54 銷售費用 1,588 1,761 2,040 2,359 凈利潤增長率 24.23 17.09 22.50 15.65 管理費用 3,404 3,804 4,4

203、06 5,096 盈利能力（%）研發費用 2,750 3,170 3,427 3,964 毛利率 17.31 19.38 19.53 19.52 EBIT 3,366 4,652 5,750 6,644 凈利潤率 5.96 5.90 6.24 6.24 財務費用 7 -58 -54 -70 總資產收益率 ROA 2.93 3.17 3.59 3.84 資產減值損失-496 -513 -621 -718 凈資產收益率 ROE 9.53 10.37 11.66 12.35 投資收益 748 634 734 849 償債能力 營業利潤 3,977 4,830 5,918 6,845 流動比率 1.0

204、6 1.05 1.08 1.11 營業外收支 29 4 4 4 速動比率 0.45 0.45 0.47 0.48 利潤總額 4,006 4,834 5,922 6,849 現金比率 0.24 0.22 0.22 0.22 所得稅 362 435 533 616 資產負債率（%）65.96 66.26 66.03 65.78 凈利潤 3,644 4,399 5,389 6,232 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 3,550 4,157 5,093 5,890 應收賬款周轉天數 65.65 65.00 65.00 65.00 EBITDA 4,242 5,605 6,891 7,964 存貨周轉天數

205、 134.40 150.00 150.00 150.00 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 總資產周轉率 0.50 0.56 0.60 0.64 貨幣資金 17,129 17,177 18,808 20,067 每股指標（元）應收賬款及票據 11,867 14,348 16,622 19,224 每股收益 1.14 1.33 1.63 1.89 預付款項 7,919 5,678 6,567 7,595 每股凈資產 11.95 12.86 14.01 15.30 存貨 18,137 22,823 26,366 30,496 每股經營現金流-1.12 1.62 1

206、.41 1.44 其他流動資產 20,638 22,362 23,700 25,614 每股股利 0.48 0.49 0.60 0.69 流動資產合計 75,689 82,388 92,063 102,995 估值分析 長期股權投資 1,783 2,417 3,151 4,001 PE 15 12 10 9 固定資產 5,035 5,547 5,845 6,047 PB 1.4 1.3 1.2 1.1 無形資產 1,848 1,847 1,839 1,831 EV/EBITDA 8.70 6.58 5.35 4.63 非流動資產合計 45,419 48,957 49,804 50,574 股息

207、收益率（%）2.85 2.93 3.59 4.15 資產合計 121,108 131,345 141,867 153,569 短期借款 110 110 110 110 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 33,198 32,670 36,882 41,618 凈利潤 3,644 4,399 5,389 6,232 其他流動負債 37,941 45,494 48,000 50,654 折舊和攤銷 876 953 1,141 1,320 流動負債合計 71,249 78,275 84,992 92,383 營運資金變動-7,895-334-2,238

208、-3,169 長期借款 1,383 1,682 1,682 1,682 經營活動現金流-3,496 5,042 4,404 4,497 其他長期負債 7,256 7,071 7,007 6,947 資本開支-1,101-1,354-1,106-1,029 非流動負債合計 8,639 8,753 8,689 8,629 投資 7,041 -1,538 0 0 負債合計 79,888 87,028 93,681 101,012 投資活動現金流 6,055-3,604-651-1,029 股本 3,119 3,117 3,117 3,117 股權募資 276 -6 0 0 少數股東權益 3,975

209、4,217 4,513 4,856 債務募資 156 306 -310 0 股東權益合計 41,220 44,317 48,186 52,557 籌資活動現金流-497-1,390-2,121-2,210 負債和股東權益合計 121,108 131,345 141,867 153,569 現金凈流量 2,043 48 1,631 1,258 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 佳電股份財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指

210、標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 5,321 5,921 6,733 7,738 成長能力（%）營業成本 4,046 4,540 5,198 6,010 營業收入增長率 16.69 11.29 13.72 14.92 營業稅金及附加 45 47 54 62 EBIT 增長率 26.69 39.40 10.32 12.53 銷售費用 284 314 350 402 凈利潤增長率 4.75 16.68 13.99 13.24 管理費用 211 243 269 302 盈利能力（%）研發費用 169 189 202 217 毛利率 23.96 23.32 22.80 2

211、2.33 EBIT 452 630 695 782 凈利潤率 7.51 7.87 7.89 7.77 財務費用 14 16 17 14 總資產收益率 ROA 4.14 4.47 4.62 4.70 資產減值損失-134 -19 -22 -25 凈資產收益率 ROE 12.51 13.20 13.55 13.79 投資收益 2 0 0 0 償債能力 營業利潤 462 595 657 743 流動比率 1.28 1.32 1.36 1.38 營業外收支 53 0 0 0 速動比率 0.77 0.78 0.80 0.80 利潤總額 515 595 657 743 現金比率 0.36 0.34 0.3

212、5 0.35 所得稅 73 83 85 97 資產負債率（%）63.88 62.89 62.64 62.65 凈利潤 442 512 571 647 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 399 466 531 602 應收賬款周轉天數 88.99 92.01 91.17 90.82 EBITDA 641 812 878 966 存貨周轉天數 134.12 135.50 139.10 138.47 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 總資產周轉率 0.55 0.59 0.61 0.64 貨幣資金 2,113 2,136 2,399 2,690 每股指標（元）應收賬款及票

213、據 2,076 2,418 2,750 3,164 每股收益 0.67 0.79 0.90 1.01 預付款項 502 568 650 751 每股凈資產 5.38 5.95 6.61 7.35 存貨 1,545 1,873 2,144 2,479 每股經營現金流 0.94 0.48 1.06 1.14 其他流動資產 1,313 1,348 1,483 1,649 每股股利 0.20 0.24 0.27 0.31 流動資產合計 7,549 8,343 9,426 10,733 估值分析 長期股權投資 13 13 13 13 PE 18 15 13 12 固定資產 1,368 1,459 1,5

214、19 1,560 PB 2.2 2.0 1.8 1.6 無形資產 175 175 175 175 EV/EBITDA 10.09 7.97 7.36 6.69 非流動資產合計 2,091 2,072 2,072 2,072 股息收益率（%）1.71 2.00 2.28 2.58 資產合計 9,639 10,414 11,497 12,805 短期借款 1,127 1,213 1,213 1,213 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 2,796 2,977 3,393 3,923 凈利潤 442 512 571 647 其他流動負債 1,975

215、2,112 2,348 2,639 折舊和攤銷 189 181 183 184 流動負債合計 5,898 6,302 6,954 7,775 營運資金變動-240-486-208-238 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 555 284 629 677 其他長期負債 260 247 247 247 資本開支-175-40-33-34 非流動負債合計 260 247 247 247 投資 338 -3 0 0 負債合計 6,158 6,550 7,202 8,023 投資活動現金流 193-15-33-34 股本 596 593 593 593 股權募資 0-3 0 0 少數股東權益 2

216、89 335 375 421 債務募資-17 87 0 0 股東權益合計 3,481 3,865 4,296 4,782 籌資活動現金流-521-246-333-353 負債和股東權益合計 9,639 10,414 11,497 12,805 現金凈流量 227 24 263 291 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 臥龍電驅財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總

217、收入 15,567 17,144 18,909 20,886 成長能力（%）營業成本 11,650 12,857 14,177 15,656 營業收入增長率 9.12 10.13 10.30 10.46 營業稅金及附加 94 86 76 84 EBIT 增長率 16.71 12.23 13.62 13.16 銷售費用 759 806 889 982 凈利潤增長率-33.73 88.27 19.52 17.99 管理費用 1,312 1,372 1,475 1,587 盈利能力（%）研發費用 557 583 643 710 毛利率 25.16 25.01 25.03 25.04 EBIT 1,3

218、04 1,464 1,663 1,882 凈利潤率 3.40 5.82 6.31 6.74 財務費用 214 157 142 130 總資產收益率 ROA 2.15 3.81 4.25 4.65 資產減值損失-254 -6 -4 -4 凈資產收益率 ROE 5.63 9.77 10.69 11.47 投資收益-200 0 0 0 償債能力 營業利潤 770 1,301 1,517 1,748 流動比率 1.37 1.36 1.42 1.48 營業外收支-2 0 0 0 速動比率 0.94 0.96 1.02 1.07 利潤總額 767 1,301 1,517 1,748 現金比率 0.28 0

219、.28 0.34 0.41 所得稅 215 260 273 280 資產負債率（%）56.61 55.89 55.27 54.63 凈利潤 553 1,041 1,244 1,468 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 530 998 1,192 1,407 應收賬款周轉天數 113.98 120.00 115.00 110.00 EBITDA 1,978 2,166 2,386 2,627 存貨周轉天數 106.68 100.00 100.00 100.00 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 總資產周轉率 0.65 0.67 0.70 0.72 貨幣資金 2,64

220、7 2,976 3,966 5,191 每股指標（元）應收賬款及票據 5,028 5,877 6,159 6,460 每股收益 0.40 0.76 0.91 1.08 預付款項 389 429 473 522 每股凈資產 7.19 7.80 8.53 9.38 存貨 3,405 3,519 3,880 4,285 每股經營現金流 1.25 1.17 1.62 1.85 其他流動資產 1,612 1,833 2,046 2,289 每股股利 0.10 0.19 0.22 0.26 流動資產合計 13,080 14,634 16,524 18,747 估值分析 長期股權投資 622 622 622

221、 622 PE 29 16 13 11 固定資產 4,971 5,178 5,405 5,632 PB 1.6 1.5 1.4 1.3 無形資產 1,987 2,058 2,125 2,193 EV/EBITDA 9.80 8.95 8.12 7.38 非流動資產合計 11,584 11,536 11,516 11,493 股息收益率（%）0.85 1.58 1.89 2.23 資產合計 24,664 26,170 28,040 30,240 短期借款 1,198 1,198 1,198 1,198 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 5,191

222、 5,812 6,486 7,292 凈利潤 553 1,041 1,244 1,468 其他流動負債 3,163 3,726 3,923 4,144 折舊和攤銷 674 702 722 745 流動負債合計 9,552 10,736 11,607 12,633 營運資金變動-307-408-38 18 長期借款 3,481 2,987 2,987 2,987 經營活動現金流 1,634 1,537 2,116 2,419 其他長期負債 928 904 903 901 資本開支-1,038-638-672-692 非流動負債合計 4,410 3,891 3,889 3,888 投資 212 0

223、 0 0 負債合計 13,962 14,626 15,496 16,521 投資活動現金流-718-641-672-692 股本 1,311 1,308 1,308 1,308 股權募資 171 -67 0 0 少數股東權益 1,294 1,338 1,389 1,451 債務募資-127-131 0 0 股東權益合計 10,702 11,544 12,543 13,719 籌資活動現金流-540-568-453-502 負債和股東權益合計 24,664 26,170 28,040 30,240 現金凈流量 448 328 990 1,225 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研

224、究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 插圖目錄 圖 1：2012-2023 各能源平均利用小時數對比（h）.3 圖 2：電力系統日負荷圖.3 圖 3：中國核電機組運行事件情況.4 圖 4：2022 全球電力結構（TWh）.5 圖 5：2013-2023 年我國電力結構變化.5 圖 6：2021 年度區域電力平均二氧化碳排放因子（kgCO2/kWh）.5 圖 7：各能源每度電碳排放量（g/kWh）.5 圖 8：核電站設備招標流程圖.6 圖 9：核電站盈利模式.7 圖 10：2018-2023 年中國核電市場化交易電量（億千瓦時）及占

225、比.8 圖 11：2019-2023 年中國廣核市場化交易電量（億千瓦時）及占比.8 圖 12：2023 年我國核電機組計劃電價及當地燃煤基準價（元/千瓦時）.8 圖 13：中國廣核營業成本結構（%）.9 圖 14：中國核電營業成本結構（%）.9 圖 15：計入碳排放的發電成本（單位，歐分/Kwh）.9 圖 16：核電成本結構（%）.9 圖 17：不同發電方式下 LCOE 成本.10 圖 18：單一核電站股東投資回報示意圖.11 圖 19：各年度發電企業經營活動現金流量凈額（億元）及凈利潤現金比率（%）、資本開支金額（億元）.12 圖 20：各年度主要發電企業 ROE（%）.12 圖 23：全

226、球核電發電量預測（TWh）.13 圖 24：2024 年各電力能源需求預測（TWh）.13 圖 25：2013-2023 我國核電裝機容量（GW）.14 圖 26：2018-2023 核電裝機容量（GW）和機組數（臺）.14 圖 27：2018-2023 全國發電量（億千瓦時）與核電發電量（億千瓦時）及其占比（%）.15 圖 28：中國核電廠分布示意圖（截止 2022 年底）.15 圖 29：中廣核廣西防城港核電站.16 圖 30：核電發電原理圖.16 圖 31：核裂變發電工作原理.17 圖 32：四代核電發展歷程.20 圖 33：中國核電發展階段.23 圖 34：2022 年全球電力結構圖.

227、23 圖 35：2023 年中國電力結構圖.23 圖 36：2014-2023 全球在運和在建核電機組數量（臺）和裝機量（GW）趨勢.24 圖 37：2018-2023 全球發電量（億千瓦時）與核電占比（%）.24 圖 38：2023 年 31 國電力結構中核電發電量占比情況（%）.24 圖 39：2000-2023 年中國在運核電機組（臺）.25 圖 40：2008-2023 中國歷年核準電機組數量（臺）.25 圖 41：核電產業鏈圖.29 圖 42：核燃料成本結構圖（%）.30 圖 43：2000-2024 年天然鈾現貨及長期價格（美元/磅）.30 圖 44：核燃料棒.30 圖 45：核燃

228、料循環產業.30 圖 46：壓水堆核電站工藝流程.31 圖 47：核島及常規島設備.31 圖 48：核電站投資占比（%）.32 圖 49：核電站設備投資成本構成（%）.32 圖 50：核島設備投資成本結構.32 圖 51：常規島設備投資成本結構.32 圖 52：核電站各系統閥門分配數量（臺）及占比（%）.33 圖 53：核電閥門占比（按安全級別分布）（%）.33 圖 54：核電閥門（按閥門類型拆分）.34 圖 55：核電閥門企業競爭格局.34 圖 56：2019-2023 年我國核電投資及增速.34 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

229、券研究報告 60 圖 57：2023 年核電產業市場份額占比.34 圖 58：乏燃料循環流程.35 圖 59：2013-2020 年乏燃料當年產量及累積量（噸）.35 圖 60：2011-2022 年政府乏燃料后處理基金支出情況.35 圖 61：2019-2024Q1 公司營收及歸母凈利潤.39 圖 62：公司銷售毛利率和凈利率.39 圖 63：2019-2024Q1 公司營收及歸母凈利潤.41 圖 64：公司銷售毛利率和凈利率.41 圖 65：2019-2024Q1 公司營收及歸母凈利潤.42 圖 66：公司銷售毛利率和凈利率.42 圖 67：公司營收及歸母凈利潤.45 圖 68：公司銷售毛

230、利率和凈利率.45 圖 69：2019-2024Q1 公司營收及歸母凈利潤.48 圖 70：公司銷售毛利率和凈利率.48 圖 71：2019-2024Q1 公司營收及歸母凈利潤.51 圖 72：公司銷售毛利率和凈利率.51 圖 73：公司營收及歸母凈利潤.52 圖 74：公司銷售毛利率和凈利率.52 圖 75：公司營收及歸母凈利潤.53 圖 76：公司銷售毛利率和凈利率.53 圖 77：公司營收及歸母凈利潤.54 圖 78：公司銷售毛利率和凈利率.54 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：各能源穩定性能比較.4 表 2：各電力能源效率對比.6 表 3：國內核電需求空間預測.13

231、 表 4：裂變與聚變的原理、優缺點、及發展前景.16 表 5：六種反應堆類型的類型、優缺點和世界在運比例.17 表 6：國內核電政策.18 表 7：國外核電政策.19 表 8：當前全球各國發展現狀和技術現狀.21 表 9：截止 2024Q1 在運行核電機組電力生產情況.25 表 10：截止 2024Q1 在建核電機組電力生產情況.27 表 11：核燃料專營許可及牌照企業.31 表 12：核島設備企業布局.32 表 13：開式循環和閉式循環.35 表 14：核電部分設備空間預測.36 表 15：核電行業重點個股.38 表 16：盈利預測與財務指標.40 表 17：盈利預測與財務指標.41 表 1

232、8：東方電氣業務拆分.43 表 19：盈利預測與財務指標.44 表 20：佳電股份業務拆分.46 表 21：盈利預測與財務指標.47 表 22：臥龍電驅業務拆分.49 表 23：盈利預測與財務指標.50 東方電氣財務報表數據預測匯總.56 佳電股份財務報表數據預測匯總.57 臥龍電驅財務報表數據預測匯總.58 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本

233、報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間

234、回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中

235、的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決

236、策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026