《農林牧漁行業生豬專題：豬周期到哪了？板塊預期差在哪里？-240716（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《農林牧漁行業生豬專題：豬周期到哪了？板塊預期差在哪里？-240716（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明強于大市強于大市維持2024年07月16日（評級）分析師 吳立SAC執業證書編號：S1110517010002分析師 陳瀟SAC執業證書編號：S1110519070002聯系人 陳煉生豬專題：豬周期到哪了？板塊預期差在哪里？生豬專題：豬周期到哪了？板塊預期差在哪里？行業深度研究摘摘 要要 豬周期到哪了？板塊預期差在哪里？豬周期到哪了？板塊預期差在哪里？一、一、供需展望：供需剪刀差放大，重視大周期供需展望：供需剪刀差放大，重視大周期1 1）供應端：生豬理論供應量持續減少。）供應端：生豬理論供應量持續減少。本輪

2、全國能繁母豬存欄量累計最大去化約11%（截止2024年5月），上一輪周期（2021-22年）農業部累計最大去化幅度為9%（對應22年周期豬價高點28元/kg+），三元母豬淘汰優化極大彌補了21年實際產能去化，而近兩年行業效率未出現大幅提升，今年生豬供應壓力或持續緩解；活體庫存正常?；铙w庫存正常。今年行業二育多為滾動出欄（行業對豬價謹慎看好，且二育頭均盈利水平較為理想），截止7月11日，150kg以上生豬出欄占比僅為4.89%，處于近幾年較低位，大豬庫存處于正常狀態。凍品壓力有限。凍品壓力有限。自23年10月來，每月進口豬肉量均低于10萬噸/月，為近四年最低水平。從屠宰場凍品庫容率來看，24年6

3、月屠宰場凍品庫存率已處于近四年同期最低位，現階段凍品壓力有限。2 2）需求端：其他肉類蛋白替代有限。）需求端：其他肉類蛋白替代有限。豬肉仍是我國居民主要的肉類蛋白攝取途徑，牛肉占比較低，從近期牛肉價格的下跌過程中的豬肉屠宰量與歷史周期對比來看，需求（屠宰量）并未明顯受到影響，因此我們認為牛肉價格下跌對于豬肉消費需求的影響較為有限。下半年需求呈季節性增長。下半年需求呈季節性增長。復盤歷史來看，年內需求呈現季節性變化，一季度通常需求較弱，二、三季度呈現邊際好轉，四季度達到需求的年內高點。3 3）補欄現狀：）補欄現狀：現階段補欄動作緩慢，結合前期天風農業問卷及相關數據，我們認為原因主要分為主觀和客觀

4、方面：主觀方面：主觀方面：無論是天風農業問卷結果還是期貨&二元母豬價格情況來看，產業端對于豬價預期比較謹慎，因此阻礙了補欄的積極性?？陀^方面：?？陀^方面：行業前期資金虧損嚴重，短期利潤回升難以解決行業資金緊張局面，疊加融資難到位，使得行業補欄情緒都較弱。4 4）豬價展望：）豬價展望：今年豬價反轉趨勢明確，截止7月16日，全國生豬均價為19.31元/kg，隨著供需剪刀差的持續放大，豬價上漲空間可觀。另外行業補欄較為謹慎或有利于延長本輪豬周期景氣時間。二、投資建議：行業盈利或持續超預期，重視核心資產！二、投資建議：行業盈利或持續超預期，重視核心資產！1 1）板塊推薦邏輯：）板塊推薦邏輯：前期產能去

5、化充分帶動豬價反轉&補欄進度有限延長景氣周期長度情況下，行業盈利空間可觀，成本控制能力強、成長彈性高的企業會明顯走出行情。此外，估值目前處在相對低位，生豬板塊價值凸顯。2 2）具體標的：）具體標的：標的上，大豬首推標的上，大豬首推溫氏股份、牧原股份溫氏股份、牧原股份、其次建議關注新希望；小豬建議關注：、其次建議關注新希望；小豬建議關注：華統股份、神農集團、天康生物、巨星農牧、唐人神、德康華統股份、神農集團、天康生物、巨星農牧、唐人神、德康農牧、新五豐農牧、新五豐等等風險提示風險提示：養殖疫病風險；價格波動風險；市場系統性風險；下游消費恢復不及預期。養殖疫病風險；價格波動風險；市場系統性風險；下

6、游消費恢復不及預期。28XeZfVeUbU8XbZaYbR8Q8OpNmMmOsOjMoOrOiNrQtM9PoPrQMYnOsPxNmQzQ一、一、供需展望供需展望：供需剪刀差放大，重視大周期：供需剪刀差放大，重視大周期3本輪去化本輪去化累計虧損累計虧損1515個月，單次連續虧損個月，單次連續虧損8 8個月。個月。從行業自繁自養頭均利潤的角度來看，行業自2021年6月至今已連續經歷3個深度虧損期，2021年6月至2021年10月，期間單月最大虧損559元/頭，平均月度虧損356元/頭/月，單月及期間平均虧損深度均為歷史周期之最。隨后短暫盈利2個月后行業便又進入下一輪深度虧損期，其虧損深度僅次

7、于21年。2023年1月-7月生豬養殖行業又出現7個月的深度虧損（歷史周期最大虧損時長為7個月），單月最大虧損337元/頭，平均月度虧損303元/頭/月，其虧損深度較前兩輪虧損期并未明顯縮小，23年8月實現小幅盈利后目前再度進入虧損狀態（8月頭均盈利約23元/頭），2023年9月至2024年4月，行業累計虧損時長8個月。而隨著前期產能的減少，2024年5月以來，行業再度進入盈利狀態。圖：歷史虧損時長及深度對比（元圖：歷史虧損時長及深度對比（元/頭，頭，%）資料來源：wind，農業農村部，天風證券研究所1.1.1 供應端供應端：能繁減量能繁減量&生產效率未有明顯提升，標豬供應持續減少生產效率未有

8、明顯提升，標豬供應持續減少4圖：農業部能繁母豬存欄量及環比變化（萬頭，圖：農業部能繁母豬存欄量及環比變化（萬頭，%）能繁累計最大去化幅度能繁累計最大去化幅度約約1111%。2023年1月至24年4月，行業除2023年8月實現小幅盈利以外，其余月份行業均處于虧損狀態，行業產能持續去化，根據農業農村部數據顯示，本輪全國能繁母豬存欄量累計最本輪全國能繁母豬存欄量累計最大去化約大去化約11%11%（截止（截止20242024年年5 5月）。月）。能繁存欄量亦創21年以來新低，上一輪周期（上一輪周期（20212021-2222年）農業部累計最大去化幅度為年）農業部累計最大去化幅度為9%9%（對應（對應2

9、222年周期豬價高點年周期豬價高點2828元元/kg+/kg+），），本輪去化幅度較上一輪周期有所放大，同時根據涌益咨詢數據顯示，其樣本點能繁存欄累計最大去化幅度達到12%。圖：涌益咨詢能繁母豬存欄量及環比變化（萬頭，圖：涌益咨詢能繁母豬存欄量及環比變化（萬頭，%）資料來源：農業農村部，天風證券研究所資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所51.1.1 供應端供應端：能繁減量能繁減量&效率未有明顯提升，標豬供應持續減少效率未有明顯提升，標豬供應持續減少2021年7月-2022年4月2023年1月-2024年4月能繁去化幅度9.40%能繁去化幅度10.90%能繁去化時長10個月能繁去化時長16個月豬價

10、上行時長7個月豬價上行時長-豬價下行時長16個月豬價下行時長-豬價高點28.52豬價高點-豬價低點11.48豬價低點13.57豬價波幅148%豬價波幅-圖：豬料銷量月度環比（圖：豬料銷量月度環比（%）資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所6圖：行業圖：行業psy及及msy水平水平資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所1.1.1 供應端供應端：能繁減量能繁減量&效率未有明顯提升，標豬供應持續減少效率未有明顯提升，標豬供應持續減少 生產效率季節性波動，產能釋放杠桿未有明顯提升。生產效率季節性波動，產能釋放杠桿未有明顯提升。三元母豬淘汰優化極大彌補了21年實際產能去化，而近兩年行業效率未出現大幅提升，根據涌

11、益咨詢數據顯示，21-22年行業生產效率指標提升明顯，而23-24年行業生產效率指標呈季節性波動，無明顯中樞提升。能繁減量&生產效率未有明顯提升，標豬供應持續減少。從涌益咨詢豬料銷量來看，今年一季度豬料銷量呈現明顯的環比下降，雖近兩月環比有所從涌益咨詢豬料銷量來看，今年一季度豬料銷量呈現明顯的環比下降，雖近兩月環比有所增長，但增幅有限，亦側面驗證今年生豬供應壓力同比大幅緩解。增長，但增幅有限，亦側面驗證今年生豬供應壓力同比大幅緩解。二育體量處于正常狀態。二育體量處于正常狀態。根據涌益咨詢數據來看，今年以來二育呈階梯式上漲，前期階段高峰為3月中旬-4月中旬，若以110kg體重為基礎，增重到150

12、kg大約需要接近2個月的時間，考慮到肥豬自4月以來便沒有明顯溢價，前期二育豬出欄基本完成。前期二育豬出欄基本完成。而6月二育比例未超23年10月高點，現階段行業二育多為滾動出欄（行業對豬價謹慎看好），我們認為難以形成額外供應壓力（我們認為難以形成額外供應壓力（6 6月第三方機構育肥料銷量環比微增亦反映二育行為并不嚴月第三方機構育肥料銷量環比微增亦反映二育行為并不嚴重）。重）。隨著豬價的上漲，二育進場愈發謹慎，6月下旬二育占實際銷量比例為3.88%（5月中旬為7.26%，23年高點為9.61%），環比已大幅減少。圖：圖：二育占實際銷量比例二育占實際銷量比例（%）資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所

13、7表表：二育成本測算二育成本測算（元元/kg）資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所1.1.2 供應端供應端：二育比例較低二育比例較低&滾動出欄，活體庫存正常滾動出欄，活體庫存正常二次育肥成本測算二次育肥成本測算日期二育主流采購體重段（kg）計劃出欄體重(kg)采購成本(元/kg)二育成本（元/kg）2024年3月14日11015014.014.07 2024年3月21日11015015.014.75 2024年3月28日11015015.214.89 2024年4月3日11015014.714.51 2024年4月11日11015015.114.80 2024年4月18日11015014.814

14、.58 2024年5月16日11015016.415.86 2024年5月23日11015017.016.26 2024年5月30日11015017.416.54 2024年6月6日11015018.617.41 2024年6月13日11015019.618.14 2024年6月20日11015018.117.04 2024年6月27日11015017.716.74 2024年7月4日11015018.717.48 2024年年7月月11日日11015018.817.56 春節以來肥豬溢價明顯，帶動行業壓欄增重，行業出欄均重隨之提升，但隨著4-5月肥豬需求的減少帶動肥豬無明顯溢價甚至折價，加速

15、行業庫存大豬出欄，現階段大豬存欄大幅減少。截止7月11日，行業出欄均重為125.66kg，與22年同期水平基本一致，150kg以上生豬出欄占比僅為4.89%，處于近幾年較低位，且近期肥豬折價現象已明顯緩解，亦反映現階段大豬庫存處于正常狀態?，F階段大豬庫存處于正常狀態。圖：全國圖：全國標肥價差（元標肥價差（元/kg）資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所資料來源：Mysteel，天風證券研究所8圖：生豬出欄均重及不同體重段占比（圖：生豬出欄均重及不同體重段占比（kg，%）1.1.2 供應端供應端：二育比例較低二育比例較低&滾動出欄，活體庫存正常滾動出欄，活體庫存正常資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所

16、資料來源：wind，天風證券研究所9圖：圖：進口凍品量進口凍品量（萬噸萬噸）圖：屠宰場凍品庫容率（圖：屠宰場凍品庫容率（%）1.1.3 供應端供應端：進口量有限進口量有限&產業持續去庫，凍品供應壓力有限產業持續去庫，凍品供應壓力有限 由于近3年豬價的持續低迷，每月進口凍品量持續減少，自自2323年年1010月來，每月進口豬肉量均低于月來，每月進口豬肉量均低于1010萬噸萬噸/月，為近四年最低水平月，為近四年最低水平。從屠宰場凍品庫容率來看，23年上半年行業雖大量分割入庫帶動凍品庫容率快速提升，但庫存在23年下半年持續消耗，2424年年7 7月屠宰場凍品庫存月屠宰場凍品庫存率已處于近四年同期最低

17、位，現階段凍品壓力有限率已處于近四年同期最低位，現階段凍品壓力有限。1.2.1 需求端：需求端：其他肉類蛋白替代有限，豬肉消費仍是主力其他肉類蛋白替代有限，豬肉消費仍是主力圖：當前周度屠宰量處在近幾年中位數水平圖：當前周度屠宰量處在近幾年中位數水平（頭）（頭）圖：圖：牛肉價格牛肉價格23年年底以來快速下跌（元年年底以來快速下跌（元/kg)資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所資料來源：wind，天風證券研究所牛肉價格快速下跌，市場擔心影響豬肉消費需求。牛肉價格快速下跌，市場擔心影響豬肉消費需求。從23年年底開始，牛肉價格快速下跌，相較于23年年底下跌15%。在此背景下，市場擔憂牛肉價格的下跌會影響

18、豬肉消費，從而影響豬肉價格的走勢。但我們認為牛肉價格的下跌對豬肉消費需求的影響較為有限，豬肉消費仍是我國居民主要肉但我們認為牛肉價格的下跌對豬肉消費需求的影響較為有限，豬肉消費仍是我國居民主要肉類蛋白來源。類蛋白來源。其原因在于：豬肉仍然是我國居民主要的肉類蛋白攝取途徑。豬肉仍然是我國居民主要的肉類蛋白攝取途徑。截至2023年，豬肉消費占肉類消費占比仍然維持在50%-60%左右，而同期的牛肉肉消費占比約10%。因此，從肉類消費結構來看，牛肉對豬肉消費需求的影響整體預計有限。周度累計屠宰量相對穩定，并無大幅波動。周度累計屠宰量相對穩定，并無大幅波動。從屠宰數據的來看，截至7月12日當周，周度累計

19、屠宰數量924292頭（據涌益），其周度累計屠宰數量介于2023年和2020年同期水平之間，且偏向近幾年周度累計屠宰量上限，或反映出牛肉價格的下跌并未明顯影響到豬肉的消費需求。10556065707580852019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-020200000400000600000800000100000012000001400000160000018000002000000第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第24周第26周第28周第30周第32周第34周第36周第3

20、8周第41周第43周第45周第47周第49周第51周202420212022202320201.2.2 需求端：需求端：下半年下半年需求呈季節性需求呈季節性增長，奠定豬價進一步上漲基礎增長，奠定豬價進一步上漲基礎圖：天風農業圖：天風農業6月問卷對于今年需求的反饋月問卷對于今年需求的反饋圖：毛白比價處在歷史平均值水平圖：毛白比價處在歷史平均值水平資料來源：天風農業2024年6月125份調查問卷，天風證券研究所資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所毛白價差、調查問卷反饋結果可再次驗證我們上述觀點。毛白價差、調查問卷反饋結果可再次驗證我們上述觀點。毛白比價通?？梢暂^為直觀的反映消費情況，當毛白價比持續走

21、高時，則說明下游需求較弱。從毛白價比價來看，當前的毛白比價處在歷史平均值附近，且相比近幾年同期值并未出現明顯變化當前的毛白比價處在歷史平均值附近，且相比近幾年同期值并未出現明顯變化。另外，根據天風農業6月調查問卷結果來看，行業對于今年需求普遍認為并無大變化，超，行業對于今年需求普遍認為并無大變化，超50%50%的反饋者認為今年的需求與正常年份大致持平的反饋者認為今年的需求與正常年份大致持平，該觀點和涌益周度累計屠宰量數據基本可匹配。因此，綜合涌益周度累計屠宰數據、毛白比價和天風農業調查問卷結果來看，我們認為當下市場所擔憂的牛羊肉替代需求扭轉豬價走勢的可能性較小。需求最差時點已過，后續或呈現季節

22、性需求增長。需求最差時點已過，后續或呈現季節性需求增長。從歷史月度屠宰量情況來看，年內需求呈現季節性變化，一季度通常需求較弱，二、三季度呈現邊際好轉，四季度達到需求的年內高點。另外，根據天風農業6月調查問卷反饋結果來看，屠宰端約有67%的人反饋三季度需求相比二季度需求有所好轉。因此結合問卷以及過往歷史數據，我們認為當前需求最差時間點已過，后續需求逐步邊際好轉情況下預計不會再對豬價上漲有所拖累。119.52%4.76%52.38%19.05%14.29%0%10%20%30%40%50%60%比正常年份高10%以上比正常年份高10%以內與正常年份需求大致相同比正常年份低10%以內比正常年份低10

23、%以上60%65%70%75%80%85%90%毛白比值（毛豬/白條）圖：天風農業圖：天風農業6月問卷中養殖端普遍反饋以維持現有產能為主月問卷中養殖端普遍反饋以維持現有產能為主主觀方面：我們認為產業端預期謹慎或是導致行業補欄意愿較弱的主觀原因，從期貨價格、二元母豬價格以及結合天風農業調查問卷結果可驗證相主觀方面：我們認為產業端預期謹慎或是導致行業補欄意愿較弱的主觀原因，從期貨價格、二元母豬價格以及結合天風農業調查問卷結果可驗證相關觀點。關觀點。期貨：遠月合約價格低于當前價格，或表明產業端對于后續豬價看法較為謹慎。期貨：遠月合約價格低于當前價格，或表明產業端對于后續豬價看法較為謹慎。截至24年7

24、月16日，生豬期貨2409和2411價格僅為18.23元/kg和17.85元/kg，明顯低于7月16日生豬全國平均價格19.31元/kg。因此，在較低的遠月價格預期下，產業端對于補欄更加謹慎；二元母豬：母豬價格上漲有限，表明外購母豬群體補欄意愿低。二元母豬：母豬價格上漲有限，表明外購母豬群體補欄意愿低。截止7月11日當周，50kg二元母豬價格為1622元/頭，較年初以來最低點上漲不到100元/頭；問卷調查：主旋律依然是維持現有產能，且補欄母豬占比相比問卷調查：主旋律依然是維持現有產能，且補欄母豬占比相比4 4月問卷明顯減少。月問卷明顯減少。6月調查問卷反饋情況來看，雖然養殖群體對于全年豬價預期

25、相較4月問卷邊際改善，但預期仍較為謹慎。在謹慎預期下，問卷中約在謹慎預期下，問卷中約67%67%的反饋當前養殖策略以維持現有產能為主的反饋當前養殖策略以維持現有產能為主，且本月反饋補欄母豬的占比明顯較4月問卷有所減少，同時也交叉驗證了三方數據5月能繁增速放緩情況。圖：圖：50kg二元母豬價格（元二元母豬價格（元/頭）頭）資料來源：天風農業2024年6月125份調查問卷，天風證券研究所資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所121.3.1 補欄現狀：主觀因素影響補欄意愿，景氣長度或得以延長補欄現狀：主觀因素影響補欄意愿，景氣長度或得以延長養殖類型占比養殖策略自繁自養43%補欄母豬0%補欄仔豬11%維持

26、現有產能67%產能去化22%外購仔豬+育肥19%補欄仔豬0%維持現有產能100%產能去化0%二次育肥19%已補欄3成以內50%已補欄3-5成0%已補欄5-7成50%已補欄7成以上0%公司+農戶19%補欄母豬0%補欄仔豬75%產能去化25%0100020003000400050002021/1/112021/9/112022/5/112023/1/112023/9/112024/5/11客觀客觀方面：行業資金緊張或尚未明顯緩解，疊加融資難到位，我們認為是當前補欄積極性較弱的方面：行業資金緊張或尚未明顯緩解，疊加融資難到位，我們認為是當前補欄積極性較弱的客觀客觀原因。從上市公司資產負債率、融資情況

27、、資原因。從上市公司資產負債率、融資情況、資本積累情況并結合天風農業調查問卷反饋可驗證相關觀點。本積累情況并結合天風農業調查問卷反饋可驗證相關觀點。資產負債率高資產負債率高：長期虧損下行業資產負債率不斷惡化。：長期虧損下行業資產負債率不斷惡化。在長期虧損下，24Q1行業平均資產負債率達到68%以上（上一輪行業資產負債率高點時均值不到65%），在高負債率下，行業盈利后首要目標是資產負債率修復，而非補欄；前期資本積累較弱：前期盈利窗口期短，資本積累弱，短期盈利難以扭轉資金緊張局面。前期資本積累較弱：前期盈利窗口期短，資本積累弱，短期盈利難以扭轉資金緊張局面。本輪周期去化前，養殖場/戶資本積累期僅6

28、 個月（21-22 年去化周期前盈利27個月）就再次進入虧損期，因此更差的“基礎”需要更長的盈利時間去修復債務結構，或也是導致補欄積極性較弱的原因；融資難：在產業端融資難的背景下，使用自有資金補欄較為謹慎。融資難：在產業端融資難的背景下，使用自有資金補欄較為謹慎。從上市公司維度看，本輪周期超5家上市豬企公告定增預案，但實際獲得融資批復的企業較少，且其中部分企業融資時間跨度長達一年半；從天風農業調查問卷反饋情況來看，約63%的自繁自養群體補欄母豬/仔豬都是以自有資金為主要來源，因此在融資難、資本積累弱的背景下，行業補欄的積極性受到影響。131.3.2 補欄現狀：客觀因素影響補欄意愿，景氣長度或得

29、以延長補欄現狀：客觀因素影響補欄意愿，景氣長度或得以延長資產負債率（%）2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1牧原股份48.0753.0957.7761.365.1866.4861.4754.3656.3760.0659.6562.1163.59溫氏股份46.6556.4761.6764.166.4865.760.7256.2559.2261.3260.3161.4163.37神農集團17.1510.911.5413.0311.1212.211.4114.4613.4818.3

30、522.2726.4129.53大北農47.5946.9849.6452.7655.6558.5360.0658.2859.0160.716366.2967.75唐人神42.1148.254.3857.8861.1562.9563.3859.6960.8362.0764.7564.8467.35新五豐54.2157.6866.5758.7463.3966.4566.7771.1875.3769.8270.1574.9976.05傲農生物71.9676.3679.9687.1889.9284.379.1681.6183.1286.7289.41103.69106.84華統股份60.0861.46

31、64.3870.3770.4771.0261.4362.2968.7871.5972.1174.6876.78新希望60.5662.9364.8364.9868.4371.4969.8668.0270.471.7972.7672.2874.03京基智農64.9570.6479.1782.7584.0388.8688.8384.8271.5673.4273.7867.7866.47巨星農牧39.939.2641.9844.6849.1553.155248.8554.1355.1756.5959.8562.19天康生物54.7552.6754.7854.7155.5152.9649.0850.08

32、52.0551.8447.0652.7553.75金新農55.155.7758.3665.7568.7674.0361.0868.7469.2370.3670.5374.0673.66天邦食品52.7966.2174.5479.9383.6778.6876.4579.6183.1585.7887.0386.7380.74平均值51.1354.1958.5461.363.7864.7761.5561.362.6264.2164.9667.7168.72資料來源：wind，天風證券研究所 供應：供應：本輪能繁累計去化幅度11%，同時此輪去化效率未出現大幅提升，因此理論生豬供應量呈持續減少趨勢，且現

33、階段行業活體&凍品庫存壓力有限，難以對供應端形成有效增量。后續供應壓力緩解趨勢明確。需求：需求：從季節性規律來看，下半年需求或迎來季節性好轉。豬肉仍是我國居民主要的肉類蛋白攝取途徑，牛肉占比較低，從近期牛肉價格的下跌過程中的豬肉屠宰量與歷史周期對比來看，需求（屠宰量）并未明顯受到影響，因此我們認為牛肉價格下跌對于豬肉消費需求的影響較為有限。豬價：綜上來看，今年豬價反轉趨勢明確，截止豬價：綜上來看，今年豬價反轉趨勢明確，截止7 7月月1616日，全國生豬均價為日，全國生豬均價為19.3119.31元元/kg/kg，隨著供需剪刀差的持續放大，豬價上漲空間可觀。另外，隨著供需剪刀差的持續放大，豬價上

34、漲空間可觀。另外，考慮到目前產業端因主觀因素和客觀因素導致現階段行業補欄較為謹慎，考慮到目前產業端因主觀因素和客觀因素導致現階段行業補欄較為謹慎，或有利于或有利于延長延長本輪豬周期景氣時間。本輪豬周期景氣時間。資料來源：涌益咨詢，天風證券研究所141.4 豬價展望：供需剪刀差放大，重視大周期豬價展望：供需剪刀差放大，重視大周期圖：全國生豬均價（元圖：全國生豬均價（元/kg）2024/7/16,19.31 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00二二、投資建議：行業盈利持續改善，重視核心資產投資建議：行業盈利持續改善，重視核心資產150.0

35、05.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年

36、7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月能繁環比變化（%，左軸）養豬指數（X50）生豬價格（元/kg）生豬養殖板塊投資分為生豬養殖板塊投資分為3個階段。在板塊預期改善階段，投資錨定指標為能繁母豬存欄量變化。在豬價上漲個階段。在板塊預期改善階段，投資錨定指標為能繁母豬存欄量變化。在豬價上漲&盈利兌現階段，能繁開始逐步環比轉盈利兌現階段，能繁開始逐步環比轉正，股價仍然保持上漲趨勢。正，股價仍然

37、保持上漲趨勢。復盤過往周期來看，能繁存欄環比去化加速時帶動股價開始上漲，隨后股價先于生豬價格漲到第一波高峰，完成板塊預期改善階段投資。能繁存欄環比去化加速時帶動股價開始上漲，隨后股價先于生豬價格漲到第一波高峰，完成板塊預期改善階段投資。例如，過往兩輪周期中，產能去化分別于2018M10和2021M6開始加速，股價于產能去化加速后的1個月左右開始啟動，并分別于2019M4和2022M3完成主升浪上漲階段，其漲幅分別為115%和43%。當在豬價上漲當在豬價上漲&盈利兌現階段，股價再次上漲盈利兌現階段，股價再次上漲。2020M1-M8和2022M10-2023M3漲幅分別為55%和15%。因此，我們

38、認為考慮到前期產能去化充分帶動豬價反轉因此，我們認為考慮到前期產能去化充分帶動豬價反轉&補欄進度有限延長景氣周期長度情況下，行業盈利空間可觀，重視板塊機會。補欄進度有限延長景氣周期長度情況下，行業盈利空間可觀，重視板塊機會。資料來源：wind、涌益咨詢，天風證券研究所圖：板塊投資邏輯圖：板塊投資邏輯2.1 投資邏輯：行業盈利或持續超預期，把握板塊投資節奏投資邏輯：行業盈利或持續超預期，把握板塊投資節奏16產能去化加速，帶動股價第一波上漲豬價上漲&盈利兌現，帶動股價第二波上漲產能去化加速，帶動股價第一波上漲豬價上漲&盈利兌現，帶動股價第二波上漲豬價上漲&盈利兌現，帶動股價第二波上漲產能去化加速，

39、帶動股價第一波上漲重視本輪周期上行中的不同，豬價上漲重視本輪周期上行中的不同，豬價上漲&成本下降帶來可觀的頭均盈利水平，有望鑄造大周期機會。成本下降帶來可觀的頭均盈利水平，有望鑄造大周期機會。在豬價方面，如上所述，此輪周期相比于21-22年去化周期呈現去化時間長、失血重、程度深以及結構優等特點，且需求端相比上一輪周期并無明顯變化的情況下，豬價上漲的高度是可期的。另外，本輪周期上行過程中不同于以往的點在于，飼料原料的成本在下降，其對應的行業養殖成本也本輪周期上行過程中不同于以往的點在于，飼料原料的成本在下降，其對應的行業養殖成本也在下降。在下降。從行業的維度看，2023年年初至今飼料原料出現不同

40、程度的下降，特別是豆粕、玉米、小麥等關鍵性飼料原料出現較大幅度的降幅，為行業養殖成本下降奠定基礎；從個股維度看，優秀的養殖企業憑借自身養殖水平優勢以及飼料原料成本下降，其出欄完全成本不斷下降。在價格上漲&成本下降的背景下，24Q2頭均盈利改善明顯，根據天風農業對各家公司成本估算，牧原股份、溫氏股份、神農集團、京基智農等成本優勢依然明顯，商品豬頭均盈利超200元，其他公司亦實現不同幅度盈利。因此，我們認為在后續豬價仍有上漲空間且養殖成本有繼續下降的背景下，成本控制優秀的企業頭均利潤有望進一步放大，同時成本控制能力優秀因此，我們認為在后續豬價仍有上漲空間且養殖成本有繼續下降的背景下，成本控制優秀的

41、企業頭均利潤有望進一步放大，同時成本控制能力優秀的企業也有望獲得更高的估值，對應更高的頭均市值以及更大的市值空間，有望鑄造大周期機會。的企業也有望獲得更高的估值，對應更高的頭均市值以及更大的市值空間，有望鑄造大周期機會。資料來源：wind，天風證券研究所圖：玉米、豆粕價格下降（元圖：玉米、豆粕價格下降（元/kg)2.2 投資邏輯：重視預期差所帶來的投資邏輯：重視預期差所帶來的大大周期機會周期機會17圖：圖：育肥配合飼料價格下降育肥配合飼料價格下降（元（元/kg)0.00.51.01.52.02.53.03.50.01.02.03.04.05.06.0豆粕價格玉米價格3.23.33.43.53.

42、63.73.83.94.0投資階段已步入右側，豬價上漲或成為股票催化主邏輯。成本控制能力強、成長彈性高的企業會明顯走出行情。此外，估值目前處在相對低位，生豬板塊價值凸顯。從2024年頭均市值看，多股估值處在歷史相對底部區間，頭均市值或仍有顯著上漲空間。標的上，大豬首推溫氏股份、牧原股份溫氏股份、牧原股份、其次建議關注新希望；小豬建議關注：華統股份、神農集團、天康生物、巨星農牧、唐人神、德康農牧、華統股份、神農集團、天康生物、巨星農牧、唐人神、德康農牧、新五豐新五豐等。資料來源：wind，天風證券研究所圖：養殖個股情況匯總圖：養殖個股情況匯總2.3 標的：重視核心資產標的：重視核心資產18公司出

43、欄量（萬頭）24Q1成本（元/kg）24Q1資產負債率（%）頭均市值（元/頭）2023A2024E同比增速對應2024E出欄歷史區間牧原股份6382700010%15.563.634042600-18000溫氏股份2626310018%15.263.426412100-13000新希望17681500-15%17-1874.01437900-17000ST天邦712600-16%-80.7774880-12000德康農牧70890027%14-15-1941ST傲農439200-54%-106.81619700-15000唐人神37145021%16.5-1767.310401000-1100

44、0大北農3333505%15-1667.8809新五豐32045041%17-1876.01648700-15000天康生物28234021%15.9953.71165900-11000巨星農牧26735031%16-16.562.230401800-20000華統股份23033043%16-16.576.819001400-17000京基智農18525036%15.5左右66.523052400-22000神農集團15224058%14.5-1529.570654400-25000金新農10512015%16.5-1773.718911300-180001、養殖疫病風險。、養殖疫病風險。非洲

45、豬瘟疫情使得生豬養殖產業受到極大影響，產業結構以及豬價都隨之變化。養殖企業在疫病方面的防疫能力構成其發展壯大的基礎。2、價格波動風險。、價格波動風險。豬價、農產品價格的波動都會對農業企業的經營產生較大影響。3、市場系統性風險。、市場系統性風險。若股票市場整體出現較大波動，也會對農業板塊投資產生影響。4、下游消費恢復不及預期。、下游消費恢復不及預期。若未來國內整體餐飲消費疲軟，豬肉銷量增長將受到影響。風險提示風險提示19請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價

46、相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料

47、版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況

48、以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。20