《星辰科技-公司研究報告-星辰科技：伺服市場星辰大海軍民兩用潛力無限-240722（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《星辰科技-公司研究報告-星辰科技：伺服市場星辰大海軍民兩用潛力無限-240722（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告北交所公司深度報告自動化設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 星辰科技（832885）星辰科技：伺服市場星辰大海星辰科技：伺服市場星辰大海，軍民兩用潛，軍民兩用潛力無限力無限 2024 年年 07 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 研究助理研究助理 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600122120031 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)5.90 一年最低/最高價 3.52/11.10 市凈率(倍)2.69 流通A股市值(百萬元)543.

2、86 總市值(百萬元)1,006.63 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)2.20 資產負債率(%,LF)24.40 總股本(百萬股)170.62 流通 A 股(百萬股)92.18 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）124.18 135.07 138.85 160.92 187.26 同比(12.47)8.77 2.80 15.89 16.37 歸母凈利潤（百萬元）23.35 12.73 16.44 21.76 29.91 同比(46.16)(45.47)29.1

3、5 32.34 37.44 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.14 0.07 0.10 0.13 0.18 P/E（現價&最新攤?。?3.11 79.06 61.21 46.26 33.66 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 公司是國內領先的伺服系統制造商，產品覆蓋軍工公司是國內領先的伺服系統制造商，產品覆蓋軍工/新能源新能源/工控領域工控領域：公司是國內領先的軍用隨動控制總成和軍品級伺服系統提供商，同時公司也是國內較早從事民用伺服系統產品研發與產業化的企業。公司主營產品主要分為航空航天及軍工專用伺服系統、新能源專用伺服系統、工業控制專用伺服系統三大領域，其中 20

4、23 年軍用伺服系統營收占比42.2%，民用伺服系統營收占比 57.8%。公司營收規模穩步增長，2019-2023 年營收 CAGR=9.2%，凈利潤受回款周期變長計提信用減值損失影響有所下滑。伺服系統是實現自動化的關鍵通用型部件，未來國產替代空間大伺服系統是實現自動化的關鍵通用型部件，未來國產替代空間大：伺服系統是實現自動化的關鍵部件，在機床、電子制造設備、包裝機械、紡織機械等領域都有應用。2023 年國內伺服系統市場規模達 195 億元，匯川技術以 16%的市占率位居第一，安川電機、松下、三菱、西門子在國內共計占據 38%的市場份額，國產替代空間大。下游需求前景明朗，公司技術穩步演進競爭力

5、強：下游需求前景明朗，公司技術穩步演進競爭力強：近年來我國國防支出預算穩步提升，2024 年達 1.67 億元，占 2023 年 GDP 比重僅為 1.3%，相比于美國的 3.1%仍有差距，未來提升空間大。民用方面，公司民用伺服系統下游主要包括風電和注塑機兩大領域，2023 年中國陸上風電新增裝機容量 6933 萬千瓦，重拾增長勢頭，2024 年上半年中國注塑機出口金額同比呈增長態勢。風電和注塑機行業景氣度上行將帶動伺服系統需求提升，公司業績有望同步受益。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司伺服系統產品橫跨軍民兩用，國防預算支出穩步提升，風電與注塑機下游景氣度上行，公司營收有望同步受益

6、。預計公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.16/0.22/0.30 億元，當前股價對應動態 PE分別為 61/46/34 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險，行業競爭加劇風險，回款放緩風險 -34%-21%-8%5%18%31%44%57%70%83%2023/7/242023/11/212024/3/202024/7/18星辰科技北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/18 內容目錄內容目錄 1.星辰科技：國內領先的伺服系統制造商星辰科技：國內領先的伺服系統制

7、造商.4 1.1.深耕伺服行業的民營軍工企業，股權結構集中.4 1.2.伺服系統為公司拳頭產品，下游覆蓋軍工/新能源/工控領域.5 1.3.營收穩中向好，信用減值拖累利潤水平.6 2.伺服系統是關鍵通用型部件，國產替代空間大伺服系統是關鍵通用型部件，國產替代空間大.7 2.1.伺服系統是自動化的關鍵通用型部件.7 2.2.市場規模近 200 億，下游應用較廣.8 2.3.行業內玩家眾多，國產替代空間大.9 3.軍民兩用需求前景明朗，技術穩步演進競爭力穩步提升軍民兩用需求前景明朗，技術穩步演進競爭力穩步提升.9 3.1.國防支出預算持續增長，多次參與國家重大項目配套.9 3.2.民用市場空間廣闊

8、，成功經驗有望橫向拓展至其他領域.11 3.3.公司技術演進穩步進行，核心技術自主帶動產品力迭代.12 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.14 5.風險提示風險提示.16 fYeZdXdXaVbUfVbZ8ObP7NnPpPnPtPkPmMqPiNpNoNaQpPyRwMmQrNNZsRmP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：星辰科技發展歷程.4 圖 2：公司股權結構圖（截至 2024 年 7 月）.5 圖 3：公司分業務毛利率情況（%）.6 圖 4：公司營業收入分業務

9、占比情況（%）.6 圖 5：2019-2023 年公司營業收入（億元）.7 圖 6：2019-2023 年公司歸母凈利潤（億元）.7 圖 7：2019-2023 年公司毛利率/凈利率情況（%）.7 圖 8：2019-2023 年公司費用率情況（%）.7 圖 9：伺服系統工作原理.8 圖 10：2018-2023 年中國伺服系統市場規模（億元）.8 圖 11：2022 年中國伺服電機下游應用領域占比（%）.8 圖 12：2021 年中國伺服系統市場占比（%）.9 圖 13：2008-2024 年中國中央本級國防支出預算（億元）.10 圖 14：伺服系統在導彈發射車上的應用.10 圖 15：伺服系

10、統在風力發電機組中的應用.12 圖 16：2018-2023 年中國陸上風電新增裝機（萬千瓦）.12 圖 17：中國注塑機月度出口金額（億美元）.12 表 1：星辰科技產品矩陣.5 表 2：公司切入軍品領域歷程.11 表 3：公司核心技術優勢匯總.13 表 4：盈利預測（單位：百萬元、%）.14 表 5：可比公司估值表.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/18 1.星辰科技：國內領先的伺服系統制造商星辰科技：國內領先的伺服系統制造商 1.1.深耕伺服行業的民營軍工企業深耕伺服行業的民營軍工企業，股權結構集

11、中，股權結構集中 桂林星辰科技股份有限公司（簡稱“星辰科技”）成立于 2008 年，是國內領先的軍用隨動控制總成和軍品級伺服系統提供商，同時公司也是國內較早從事民用伺服系統產品研發與產業化的企業，主要下游涉及新能源以及工業自動化領域。公司發展歷程主要公司發展歷程主要可以分為三個重要階段：可以分為三個重要階段：（1）起步階段（）起步階段（2010 年以前）：年以前）：公司研發的直流伺服控制技術逐步成熟，開始研發交流伺服控制和電磁兼容性及軍品“六性”技術。（2）突破階段（）突破階段（2011-2015 年）：年）：公司開始研發風電交流變槳控制技術、交流永磁電機技術、伺服器與電機配套技術并取得成功。

12、在航天軍工領域，產品應用場景向導彈發射系統、火炮隨動控制、航空航天仿真平臺、雷達跟蹤、艦船自動化裝備拓展。在新能源領域，應用場景涉及向海上風電、三北及裝機容量更大的方向拓展。（3）縱深拓展階段（）縱深拓展階段（2015 年至今）：年至今）：公司進一步深挖伺服控制系列技術、電機系列技術、電磁兼容系類技術、軍品“六性”系列技術，向由伺服器、伺服電機、上位總控制器、運動機構、傳感器構成的功能總成技術方向研發。圖圖1：星辰科技發展歷程星辰科技發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 股權結構集中，助力公司穩定發展。股權結構集中，助力公司穩定發展。截至 2024 年 7 月，公司實際控制人為呂虹、邱

13、斌和呂斌，其中呂斌系呂虹、丘斌之子，間接和直接持股比例合計達 30.65%，股權結構較為集中。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/18 圖圖2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024 年年 7 月）月）數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.伺服系統為公司拳頭產品，下游覆蓋軍工伺服系統為公司拳頭產品，下游覆蓋軍工/新能源新能源/工控領域工控領域 公司公司主營產品主要可分為三大類，下游應用場景覆蓋航天軍工、新能源和工業控制主營產品主要可分為三大類，下游應用場景覆蓋航天軍工、新能源和工業控制等領域等

14、領域：（1）航空航天及軍工專用伺服系統航空航天及軍工專用伺服系統（2023 年年營收占比達營收占比達 42.2%）：產品包含軍用隨動控制系統總成、雙電機消隙系統、伺服驅動器及伺服電機等，應用場景包括導彈發射裝置、火炮隨動控制、雷達驅動控制、航天航空仿真平臺、衛星通訊裝置等。（2）新能源專用伺服系統）新能源專用伺服系統（2023 年年營收占比達營收占比達 23.3%）：產品可細分為風力發電設備、電動汽車及特種作業車領域，目前公司在新能源行業的主要產品為風電變槳伺服系統。（3）工業控制專用伺服系統）工業控制專用伺服系統（2023 年年營收占比達營收占比達 32.1%）：產品包含注塑機節能專用動力伺

15、服系統，液壓泵控伺服系統和彈簧機、激光切割機、繞線機等領域應用的通用、專用伺服系統等。表表1：星辰科技星辰科技產品矩陣產品矩陣 應用場景應用場景 產品產品名稱名稱 用途用途 示意圖示意圖 2023 年收入占比年收入占比 新能源新能源 風電變槳驅動器 調整大型風力發電機組的葉片迎風角，以在不同風速下獲得最佳發電效率，并在惡劣天氣下安全收槳 23.3%風電變槳交流伺服電機 用于執行變槳驅動器的動作控制，實現變槳及收槳動作 AGV 及特種車輛動力驅動及控制單元 用于驅動和控制電動汽車、AGV 及特種車輛 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研

16、究所東吳證券研究所 6/18 航空航天航空航天及軍工及軍工 導彈發射裝置專用伺服系統 裝配于導彈發射裝置的執行機構，實現導彈發射車、轉運車、裝彈車的支撐調平以及跟蹤瞄準動作控制-42.2%雷達隨動控制系統 伺服電機帶動天線座，實現按預定規律運動或跟隨目標-工業控制工業控制 工業伺服電機 覆蓋 200W-100kW 范圍，可用于激光切割機、彈簧機、注塑機、工業機器人及其它工業自動化裝置 32.1%通用伺服驅動器 適用于各種工業控制領域的 伺服驅動器 專用控制電腦及控制系統總成 為專用行業開發的控制電腦及軟件，適用于構成控制系統總成 數據來源：星辰科技招股說明書，東吳證券研究所 航天軍工系列產品毛

17、利率領先，民用領域產品占比逐漸增長。航天軍工系列產品毛利率領先，民用領域產品占比逐漸增長。公司航天軍工專用伺服系統毛利率領先于工業控制與新能源伺服系統，2023 年航天軍工伺服系統毛利率為70%，同期工業控制伺服系統和新能源伺服系統毛利率為 21%和 25%。近年來公司民用領域營收占比不斷提高，2020-2023 年工業控制伺服系統營收占比從 24%提高至 33%，而航天軍工伺服系統營收占比從 53%下降至 43%。圖圖3：公司公司分業務毛利率情況分業務毛利率情況（%）圖圖4：公司公司營業收入分業務占比營業收入分業務占比情況（情況（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東

18、吳證券研究所 1.3.營收穩中向好營收穩中向好，信用減值拖累利潤水平信用減值拖累利潤水平 公司營收規模較為穩定，信用減值拖累利潤水平公司營收規模較為穩定，信用減值拖累利潤水平。2019-2023 年公司營業收入從 0.95億元提升至 1.35 億元，CAGR=9.2%。2021 年以來公司營收有所下降的原因主要系 1）海風對公司電驅式變槳伺服系統需求減少，導致公司新能源業務增速下滑；2）制造業復蘇進展不及預期，公司工業控制專用伺服系統業務需求放緩。公司歸母凈利潤在 2021 年達到 0.43 億元高峰后回落，2022-2023 年連續兩年負增長，2023 年原因在于軍用伺服電0%10%20%3

19、0%40%50%60%70%80%2020202120222023航天軍工專用伺服系統工業控制伺服系統新能源伺服系統53%61%55%43%24%31%30%33%24%8%15%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023新能源伺服系統工業控制伺服系統航天軍工專用伺服系統 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/18 機訂單多于軍工國企合作，回款周期長，公司需要根據會計準則計提對應比例的信用減值損失，拖累當期利潤水平。圖圖5：2019-2023 年公司營

20、業收入（億元）年公司營業收入（億元）圖圖6：2019-2023 年公司歸母凈利潤（億元）年公司歸母凈利潤（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 毛利率略有下滑，費用率管控平穩毛利率略有下滑，費用率管控平穩。2019-2023 年公司毛利率由 53%下降至 43%，主要原因為高毛利業務軍用伺服系統在業務占比中有所下降，毛利率相對較低的民用伺服系統體量增長較快，平均毛利率有所下降，另外由于計提信用減值損失，凈利率同步下滑。費用方面，公司研發費用率自 2020 年 10%提升至 2023 年 14%，研發投入持續加碼；管理費用率有小幅提升；銷售費用率穩中有降，

21、控制在 5%上下；財務費用率為負，公司沒有過多的償債付息壓力。圖圖7：2019-2023 年公司毛利率年公司毛利率/凈利率情況（凈利率情況（%）圖圖8：2019-2023 年公司費用率情況（年公司費用率情況（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.伺服系統伺服系統是關鍵通用型部件是關鍵通用型部件，國產替代空間大國產替代空間大 2.1.伺服系統是伺服系統是自動化的自動化的關鍵通用型部件關鍵通用型部件 伺服系統伺服系統是關鍵通用型部件。是關鍵通用型部件。伺服系統是使物體的位置、速度、加速度等運動特征能夠跟隨輸入量（或給定值）的任意變化而變化的自動控制系統。伺

22、服系統由伺服驅動0.951.371.421.241.35-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620192020202120222023營業收入（億元）YOY（%）0.230.380.430.230.13-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.5020192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY（%）53%53%53%45%43%24%29%30%17%9%0%10%20%30%40%50%60%201920202021

23、20222023毛利率(%)凈利率(%)8%6%5%7%6%11%8%10%14%13%14%10%12%15%14%0.3%0.1%-1.9%-5.0%-3.0%-10%-5%0%5%10%15%20%20192020202120222023銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/18 器和伺服電機構成，伺服驅動器的主要任務是按控制命令的要求，對伺服電機實施閉環調控，使之輸出的力矩、速度和位置跟隨設定的變化。伺服系統屬于自動化的核心產品之一。伺服系統

24、屬于自動化的核心產品之一。從功能上可以劃分為控制層、驅動層和執行層產品，伺服系統中的伺服驅動器屬于控制層（部分高端伺服驅動器包含控制層功能）和驅動層產品，伺服電機屬于執行層產品。圖圖9：伺服系統工作原理伺服系統工作原理 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.2.市場規模近市場規模近 200 億，下游應用較廣億，下游應用較廣 中國伺服系統市場規模近中國伺服系統市場規模近 200 億元，機床為最大占比下游。億元，機床為最大占比下游。根據中商產業研究院數據，2018-2023 年中國伺服系統市場規模從 133 億元增長至 195 億元，CAGR=8%。分下游看，2022 年機床是最大的下游應

25、用領域，占比 20.4%，其次是電子制造設備、包裝機械、紡織機械，占比分別為 16.5%/12.6%/12.1%。圖圖10：2018-2023 年中國伺服系統市場規模（億元）年中國伺服系統市場規模（億元）圖圖11：2022 年中國伺服電機下游應用領域占比（年中國伺服電機下游應用領域占比（%）數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 1331421491691811950%2%4%6%8%10%12%14%16%0.050.0100.0150.0200.0250.020182019202020212022 2023E中國伺服系統市場規模（億元）YOY（%

26、）機床機床,20%電子制造設備,17%包裝機械,13%紡織機械,12%機器人,9%塑料機械,8%醫療器械,4%食品機械,2%其他,16%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/18 2.3.行業內玩家眾多，國產替代空間大行業內玩家眾多，國產替代空間大 我國伺服系統市場份額較為分散我國伺服系統市場份額較為分散，國產替代空間大。國產替代空間大。根據中商產業研究院數據，2021年我國伺服系統市場占比最高的匯川技術占據了 16%的市場份額，市占率 2-5 名的安川電機、松下、三菱、西門子都為外資企業，市占率都在 10%上下

27、，國產第二梯隊伺服系統生產企業市占率僅在 5%以下。我國伺服電機市場競爭格局較為分散，外資市場份額較高，國產替代空間大。圖圖12：2021 年中國伺服系統市場占比（年中國伺服系統市場占比（%）數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 3.軍民兩用需求前景明朗，技術穩步演進競爭力穩步提升軍民兩用需求前景明朗，技術穩步演進競爭力穩步提升 3.1.國防支出預算持續增長國防支出預算持續增長，多次參與國家重大項目配套，多次參與國家重大項目配套 國防支出預算穩健增長，國防支出預算穩健增長，奠定公司長期穩定發展基石。奠定公司長期穩定發展基石。2024 年我國中央本級國防支出預算為 1.67 萬億元，同比增長

28、 7.2%。長期以來，我國國防支出維持較低水平，國防裝備的質量及性能與西方軍事強國仍存在一定差距，迫切需要發展現代化國防力量。與美國等發達國家相比，2024 年中國的國防開支占 2023 年 GDP 的比重均相對較低，2024年中國國防支出預算占比 2023 年 GDP 的 1.32%，同期美國國防支出預算占 GDP 比例為 3.08%，支出差距較大。展望未來我國國防支出還有較大的提升空間。匯川技術匯川技術,16%安川電機,11%松下,10%三菱,9%西門子,8%臺達,8%禾川科技,3%無錫信捷,2%埃斯頓,2%山洋電氣,2%其他,29%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

29、聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/18 圖圖13：2008-2024 年中國中央本級國防支出預算（億元）年中國中央本級國防支出預算（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 伺服系統廣泛應用于軍工裝備，在機載、艦載、車載等領域的偵查、瞄準、打擊、伺服系統廣泛應用于軍工裝備，在機載、艦載、車載等領域的偵查、瞄準、打擊、行進等大系統或子系統中起重要甚至關鍵作用，行進等大系統或子系統中起重要甚至關鍵作用，如導彈發射裝置、火炮隨動系統、艦船武器轉運保障系統的運動控制、雷達天線的自動跟蹤系統，航空航天仿真平臺的仿真控制，車輛自動調平、無人車動力驅動、輕武器及偵查裝置自動瞄

30、準等，通過閉環控制和高速算法大幅提升執行機構動作的響應性、準確性和可靠性，高效完成軍用自動化裝備執行機構所需的各類動作。憑借多年的技術經驗積累，公司已經成為軍用伺服的優先配憑借多年的技術經驗積累，公司已經成為軍用伺服的優先配套企業，套企業，產品廣泛應用于導彈發射系統、雷達跟蹤控制、艦船自動化裝備、火炮控制和航天航空仿真平臺等領域。圖圖14：伺服系統在導彈發射車上的應用伺服系統在導彈發射車上的應用 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 軍品行業準入門檻高限制嚴格，公司深耕多年客戶眾多合作穩定。軍品行業準入門檻高限制嚴格，公司深耕多年客戶眾多合作穩定。軍品行業嚴格的科研生產許可審查條件、保密要

31、求和審查流程對新進入者形成了較高的資質壁壘，不具備資質的企業很難從公開的途徑獲取有關技術條件和需求信息；由于軍用產品定型程序0%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200820102012201420162018202020222024中國中央本級國防支出預算（億元）YOY（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/18 復雜、對產品質量要求極其嚴格，行業對擬進入的企業具有較高的技術壁壘；軍工企業對配套商的

32、選擇有一整套縝密的認證程序，配套廠商通過其認證并進入其合格供應商名錄有一定的難度，形成了市場壁壘。公司多次參與多項國家重大專項配套公司多次參與多項國家重大專項配套，產品長期服務于“遠望”號系列遠洋測量船艦載雷達，“神舟”系列載人宇宙飛船、南極昆侖科學考察站等多項國家重點工程的地面衛星通信雷達?？蛻舴矫?，公司通過多年的沉淀積累，公司通過多年的沉淀積累，也與航天科工、中船集團、中國兵器、中國兵裝、中國電科、航天科技等軍工集團及其也與航天科工、中船集團、中國兵器、中國兵裝、中國電科、航天科技等軍工集團及其下屬單位建立了長期穩定的合作關系。下屬單位建立了長期穩定的合作關系。表表2：公司切入軍品領域歷程

33、公司切入軍品領域歷程 年份年份 軍工技術應用成果軍工技術應用成果 1994 公司直流伺服系統成功應用于軍用雷達控制 1996 成功研制雙電機消隙直流伺服系統，裝備于“遠望”號遠洋科學測量船 1998 研制生產雙電機消隙直流伺服系統，裝備于“神舟”號宇宙飛船工程 2008 雙電機交流消隙系統裝備于“神舟”7 號宇宙飛船工程 2009 星辰伺服應用于南極昆侖科學考察站 公司產品應用于建國 60 周年國慶大閱兵 2015 公司產品應用于反法西斯勝利 70 周年大閱兵 2016 公司新型軍用伺服系統成功裝備于大型艦艇 2017 公司產品應用于朱日和建軍 90 周年大閱兵 2019 公司產品應用于建國

34、70 周年大閱兵，并榮獲七十周年國慶閱兵裝備方隊“產品質量可靠，性能優異，服務高效，保障有力”表彰 數據來源：公司官網，公司招股說明書，東吳證券研究所 3.2.民用市場空間廣闊，民用市場空間廣闊，成功經驗有望橫向拓展至其他領域成功經驗有望橫向拓展至其他領域 公司伺服系統在民用領域的產品主要包括風電變槳伺服系統公司伺服系統在民用領域的產品主要包括風電變槳伺服系統和注塑機伺服動力系和注塑機伺服動力系統。統。1）風電變槳伺服系統：）風電變槳伺服系統：風電變槳伺服系統可以依據風速的變化精確控制風電機組葉片的迎風角，在保證風力發電機始終工作在最佳發電效率區的同時減少風力對風電機組的沖擊，公司的風電變槳伺

35、服系統具有載荷控制平穩、安全和高效等優點，近年來在大型風電機組上得到了應用。2）注塑機伺服動力系統：）注塑機伺服動力系統：注塑機伺服動力系統與液壓系統搭配，從控制原理上提升液壓動力系統的節能效果，延長了注塑機的使用壽命。伺服控制技術符合節能降耗的趨勢，未來在注塑機的應用將更為廣泛，伺服系統在注塑機的應用上具有廣闊的市場前景。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/18 圖圖15：伺服系統在伺服系統在風力發電機組中風力發電機組中的應用的應用 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 下游需求向好，伺服系統需求有望進

36、入上行區間。下游需求向好，伺服系統需求有望進入上行區間。風電方面：風電方面：在經歷了 2021-2022年的新增裝機低迷期后，2023 年中國陸上風電新增裝機容量重拾增長勢頭，全年新增裝機 6933 萬千瓦，同比增長 113%。風電裝機需求提升有望帶動伺服系統需求上行。注塑注塑機方面：機方面：2024年以來國產注塑機出口進入上行區間，2月注塑機出口金額同比增長24%，4 月與 5 月注塑機出口金額也有 13%的同比增長。因其節能的特性，伺服系統驅動液壓傳動部件目前已經成為液壓注塑機驅動模式的主流方案，注塑機行業景氣上行有望帶動伺服系統需求向好。圖圖16：2018-2023 年中國年中國陸上風電

37、新增裝機（萬千瓦）陸上風電新增裝機（萬千瓦）圖圖17：中國注塑機月度出口金額（億美元）中國注塑機月度出口金額（億美元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.3.公司技術演進穩步進行，公司技術演進穩步進行，核心技術自主帶動產品力迭代核心技術自主帶動產品力迭代 公司自設立以來核心技術不斷創新迭代。公司擁有多項核心技術，豐富的技術儲備為公司產品的性能提供了強有力的背書。伴隨公司技術演進的穩步前行，公司的伺服系統產品有望在軍民兩用領域持續滲透，市占率有望提高。2020 2429 5058 3067 3258 6933-60%-40%-20%0%20%40%60%8

38、0%100%120%140%010002000300040005000600070008000201820192020202120222023中國陸上風電新增裝機容量（萬千瓦）YOY（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%0.80.91.01.11.21.31.41.51.61.71.82021/1/12021/12/1 2022/11/1 2023/10/1中國注塑機出口金額（億美元）同比變化（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/18 表表3：公司核心技術優勢匯總公司核心技術優勢匯總 階段階

39、段 核心技術核心技術 主要產品主要產品 產品優勢性能產品優勢性能 核心技術對關鍵性能影響核心技術對關鍵性能影響 起步階段 伺服驅動器底層控 制算法、動力伺服 技術、電磁兼容技術 形成第一、二、三代的直流、交流伺服驅動器 低速性能好、調速范圍寬、響應速度快、滿足軍標“六性”等關鍵性能 使伺服驅動器具備響應頻帶寬、控制精度高、低速性能好、可靠性高的關鍵優勢性能 消隙控制技術 形成直流消隙系統和第一代、第二代交流消隙系統 具備運動控制精度高、響應速度快、可靠性高、適應惡劣環境的關鍵優勢性能 使消隙系統具備運動控制精度高、響應速度快、可靠性高、適應惡劣環境的關鍵優勢性能 風電變槳控制技術 形成風電直流

40、變槳驅動器 風電變槳矩系統響應速度快、精度控制高、可靠性高、能夠適應惡劣氣候環境 實現風力發電設備對風電變槳矩系統快速響應、精準控制、可靠運行、適應惡劣氣候環境的要求 突破階段 伺服驅動器底層控制算法、動力伺服技術、電磁兼容技術 形成新一代軍用伺服驅動器和電機、第四、五代工業交流伺服驅動器。伺服驅動器的響應速度、控制精度、低速性能進一步提高 改善了驅動保護等控制線路，使系統控制精度、響應速度、EMC 性能、環境適應性進一步提高 消隙控制技術升級 第三代交流消隙系統 消隙系統運動控制精度、響應速度、可靠性、環境適應性的進一步提高 使消隙系統控制精度、響應速度、可靠性、EMC 性能進一步提高 風電

41、變槳控制技術升級 形成交流變槳驅動器 風電變槳矩系統響應速度、控制精度、對惡劣氣候環境適應性進一步提高 提升了 EMC 性能、增加了失電時電源管理和收槳功能，使驅動器性價比、可靠性更高，更適應惡劣運行環境 驅動器與電機匹配控制算法 形成新一代伺服電機 電機輸出扭矩、速度、位置性能更優化，進一步提高了受控運動對象控制精度和響應速度 使電機輸出扭矩、速度、位置性能更優化 抗退磁與力矩脈動抑制技術 形成新一代伺服驅動器和電機 電機在 3-6 倍高過載倍率下具有優異的抗退磁能力，電機力矩脈動抑制至 1%以下 將伺服電機特征參數與伺服驅動器控制算法有機匹配 縱深擴展階段 軍用隨動控制總成技術和裝備自動化

42、及智能化控制技術 新一代無人車動力伺服驅動器 擴大了公司產品在軍工應用領域的配套層級和應用范圍 由總控柜、伺服驅動器、伺服電機、運動機構、傳感器構成隨動控制總成，以自有控制算法和控制技術控制機構運動 注塑機射膠隨動控 制總成技術 高速電動射膠系統 總成、伺服泵空往 復運動機構總成 應用于高速注塑機、液壓機場景，擴大了公司產品在工業控制領域的配套層級和應用范圍 采用自有專利技術和控制算法，使射膠系統射膠量控制更準、射速更快 軍用無人電動車動力總成技術 軍用無人電動車驅動器和電機 開拓了公司產品在新能源領域的配套層級和應用范圍 使動力總成對供電電壓適應性、對環境適應更強 數據來源：公司招股說明書，

43、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/18 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 1.核心假設核心假設：1）航空航天、軍工等專用伺服系統航空航天、軍工等專用伺服系統：考慮到國防開支預算穩步提升，我們假設2024-2026年營收增速分別為10%、20%和20%，毛利率分別為70.0%、70.0%和70.0%。2）工業控制伺服系統工業控制伺服系統：考慮到公司伺服系統在工控領域滲透率逐步提高，我們假設 2024-2026 年營收增速分別為 10%、14%和 15%，毛利率分別為 21.0%、21.

44、1%和 21.2%。3）新能源伺服系統新能源伺服系統：考慮到 2024 年國內新能源發展增速放緩但長期趨勢向好，我們假設 2024-2026 年營收增速分別為-10%、10%和 10%，毛利率分別為 24.5%、24.3%和 24.0%。2.盈利預測盈利預測：我們根據公司前 3 年主營業務收入增長趨勢，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 139/161/187 億元，分別同比增長 3%/16%/16%；綜合毛利率分別為43.9%/44.6%/45.3%，具體預測如下：表表4：盈利預測（單位：百萬元、盈利預測（單位：百萬元、%）2023 2024E 2025E 2026E 航空航天&

45、軍工 57.05 62.76 75.31 90.37 yoy（%）-13.8%10.0%20.0%20.0%成本 17.12 18.83 22.59 27.11 毛利 39.94 43.93 52.72 63.26 毛利率(%)70.0%70.0%70.0%70.0%工業控制 43.38 47.71 54.39 62.55 yoy（%）18.9%10%14%15%成本 34.33 37.69 42.92 49.29 毛利 9.04 10.02 11.48 13.26 毛利率 20.9%21.0%21.1%21.2%新能源 31.52 28.37 31.21 34.33 yoy（%）71.6%-

46、10%10%10%成本 23.75 21.42 23.63 26.09 毛利 7.77 6.95 7.58 8.24 毛利率 24.7%24.5%24.3%24.0%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/18 其他主營業務 0.49 0.49 0.49 0.49 yoy（%）7.4%0%0%0%成本 0.25 0.25 0.25 0.25 毛利 0.24 0.25 0.25 0.25 毛利率 48.7%50.0%50.0%50.0%其他業務 2.62 2.62 2.62 2.62 yoy（%）-2.2%0%0%

47、0%成本 1.23 1.23 1.23 1.23 毛利 1.39 1.39 1.39 1.39 毛利率 53.0%53.0%53.0%53.0%總營業收入 135.07 138.85 160.91 187.26 yoy（%）8.8%2.8%15.9%16.4%營業成本 76.68 77.94 89.14 102.50 毛利 58.39 60.90 71.78 84.76 毛利率 43.23%43.86%44.61%45.27%數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.投資建議投資建議 可比公司方面，選取業務相近的匯川技術（300124）、禾川科技（688320）、埃斯頓（002747）作為可比公

48、司。2024-2026 年可比公司 PE 均值為 37/28/20 倍，公司估值高于可比公司均值。星辰科技伺服系統技術在同行業當中處于領先地位，公司產品橫跨軍民兩用領域，我們預計公司 2024-2026 年凈利潤分別為 0.16/0.22/0.30 億元，當前股價對應動態 PE 分別為61/46/34倍，盡管估值高于可比公司均值，但考慮到公司規模尚小，成長性突出，隨著未來企業軍民雙領域拓展利潤改善后，估值水平有望回歸平均，首次覆蓋仍給予“買入”評級。表表5：可比公司估值表可比公司估值表 2024/7/18 貨幣 收盤價(LC)市值(億)歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 股票代碼 公司

49、2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 300124.SZ 匯川技術匯川技術 CNY 51.13 1369.33 47.42 58.21 71.54 91.51 29 24 19 15 688320.SH 禾川科技禾川科技 CNY 22.49 33.96 0.54 1.02 1.18 1.81 63 33 29 19 002747.SZ 埃斯頓埃斯頓 CNY 12.52 108.87 1.35 2.04 3.06 4.26 81 53 36 26 平均平均 58 37 28 20 832885.BJ 星辰科技星辰科技 CNY 5.90 10.

50、07 0.13 0.16 0.22 0.30 79 61 46 34 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：星辰科技、匯川技術、埃斯頓盈利預測來自于東吳證券研究所，禾川科技盈利預測來自于 Wind 一致預期）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/18 5.風險提示風險提示 1、宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：伺服系統下游包括軍工、風電、注塑機等領域。若宏觀經濟波動，下游行業投資擴產不及預期，可能導致公司業績不及預期。2、行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：伺服系統目前高端領域仍被國外企業壟斷，若公司不

51、能保持競爭優勢和核心競爭力，將影響公司未來的業績增長。3、回款放緩回款放緩風險：風險：公司與軍工企業合作較多，雖無壞賬風險，但回款放緩需要計提信用減值損失，可能影響公司利潤水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/18 星辰科技星辰科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 344 332 354 368 營

52、業總收入營業總收入 135 139 161 187 貨幣資金及交易性金融資產 126 102 69 55 營業成本(含金融類)77 78 89 102 經營性應收款項 161 168 211 231 稅金及附加 1 1 2 2 存貨 50 54 65 72 銷售費用 9 9 10 12 合同資產 2 3 3 4 管理費用 17 17 20 22 其他流動資產 4 5 6 7 研發費用 19 17 18 21 非流動資產非流動資產 127 159 189 218 財務費用(4)(3)(1)(2)長期股權投資 21 20 19 18 加:其他收益 9 10 11 13 固定資產及使用權資產 43

53、76 107 136 投資凈收益 1 1 2 2 在建工程 2 2 2 2 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 10 10 11 11 減值損失(16)(13)(13)(13)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 3 3 3 3 營業利潤營業利潤 10 17 23 32 其他非流動資產 46 46 46 46 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 470 491 543 585 利潤總額利潤總額 10 17 23 32 流動負債流動負債 97 94 115 116 減:所得稅(1)1 1 2 短期借款及一年內到期的非流動負債 22 22 22 22 凈

54、利潤凈利潤 12 16 22 30 經營性應付款項 48 43 61 59 減:少數股東損益(1)0 0 0 合同負債 1 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 13 16 22 30 其他流動負債 26 27 30 34 非流動負債 3 3 3 3 每股收益-最新股本攤薄(元)0.07 0.10 0.13 0.18 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 5 28 36 43 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 10 35 45 55 其他非流動負債 3 3 3 3 負債合計負債合計 100 97 118 120 毛利率(%)43.23 43.86 44.6

55、1 45.27 歸屬母公司股東權益 370 394 425 465 歸母凈利率(%)9.43 11.84 13.52 15.97 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 371 394 426 466 收入增長率(%)8.77 2.80 15.89 16.37 負債和股東權益負債和股東權益 470 491 543 585 歸母凈利潤增長率(%)(45.47)29.15 32.34 37.44 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現

56、金流 20 19 6 25 每股凈資產(元)2.16 2.31 2.49 2.73 投資活動現金流(22)(39)(39)(39)最新發行在外股份（百萬股）171 171 171 171 籌資活動現金流(28)(4)0 0 ROIC(%)1.50 6.44 7.81 8.69 現金凈增加額(30)(24)(33)(14)ROE-攤薄(%)3.44 4.18 5.11 6.43 折舊和攤銷 5 7 9 11 資產負債率(%)21.24 19.73 21.66 20.43 資本開支(23)(41)(41)(41)P/E（現價&最新股本攤?。?9.06 61.21 46.26 33.66 營運資本變

57、動(12)(17)(36)(28)P/B（現價）2.73 2.56 2.37 2.16 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔

58、證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，

59、且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲

60、跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527