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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/食品/食品加工 證券研究報告 三全食品三全食品（002216）公司研究報告公司研究報告 2024 年 07 月 25 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 07 月 23 日收盤價（元）10.75 52 周股價波動（元）10.49-16.84 總股本/流通 A 股（百萬股）879/630 總市值/流通市值（百萬元）9451/6775 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_Qu

2、oteInfo-31.25%-24.25%-17.25%-10.25%-3.25%2023/7 2023/10 2024/1 2024/4三全食品海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-6.7-11.2-12.3 相對漲幅（%）-5.1-5.7-10.5 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:顏慧菁 Tel:(021)23183952 Email: 證書:S0850520020001 分析師:程碧升 Tel:(021)23185685 Email: 證書:S0850520100001 面米龍頭，面米龍頭，提提質質增效增效煥煥新新機機 Tab

3、le_Summary 投資要點：投資要點：行業龍頭，提質增效行業龍頭，提質增效。公司是國內首家速凍面米企業，擁有“三全”和“龍鳳”兩大知名品牌，在鄭州、佛山、成都、天津、蘇州、武漢等地建有生產基地，是行業內規模最大、市場網絡最廣的企業之一。2004-2023 年公司收入/扣非后歸母凈利潤 CAGR14.06%/24.25%。近幾年公司收入規模維持穩定，提質增效使利潤率修復明顯，扣非歸母凈利率維持在 8%-10%區間。產品結構優化，研發效率提升。產品結構優化，研發效率提升。2020-2033 年面米制品收入占比持續下降、調制食品持續提升；按照行業劃分，2018-2023 年零售及創新市場占比持續

4、下降、利潤率持續提升，餐飲市場占比持續提升、利潤率較為平穩。研發推新上，公司近幾年的研發更加以消費者為導向，研發效率有所提升，突出場景及渠道的匹配度，開發了諸多適銷對路的新產品。渠道結構優化。渠道結構優化。2020-2023 年經銷收入占比持續提升、直營持續下降，2023年各渠道占比分別為經銷 78.2%、直營 17.77%、直營電商 3.24%。對于經銷渠道，公司為了加強對客戶的服務質量，提升經銷商盈利能力，進行了經銷商結構優化。對于直營渠道，公司重點是通過產品結構調整及費用精準控制提高盈利能力。費用率管控成效顯著。費用率管控成效顯著。公司近幾年強化費用率管控，毛銷差在 2015 年觸底，2

5、016 年進入上升通道，2019 年因為銷售費用率下降 1.98pct，毛銷差提升1.63pct，2020 年毛銷差提升 6.86pct 至 15.44%，2021-2023 年毛銷差穩定在 14%-16%區間。人效、人效、ROE 優于同行。優于同行。2020-2023 年公司主要盈利指標優于同行，其中毛利率、銷售費用率均高于同行；管理費用率低于同行；扣非后歸母凈利率、ROE也優于同行；人均創收、創利也都顯著高于同行。盈利預測與估值。盈利預測與估值。我們預計公司 24-26 年 EPS 分別為 0.89/0.94/1 元，相關可比公司 24 年 PE 在 13-16 倍，給予公司 24 年 1

6、5-17 倍 PE，對應合理價值區間 13.35-15.13 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提升。風險提升。競爭加劇，市場拓展不順，材料價格波動等 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）7434 7056 7225 7496 7886(+/-)YoY(%)7.1%-5.1%2.4%3.8%5.2%凈利潤（百萬元）802 749 779 823 879(+/-)YoY(%)25.1%-6.5%3.9%5.7%6.8%全面攤薄 EPS(元)0.89 0.94 1.00 毛利率(%)

7、28.1%25.8%25.3%25.4%25.3%凈資產收益率(%)20.7%17.3%16.7%16.5%16.4%資料來源：公司年報（2022-2023），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 73879 公司研究三全食品（002216）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.行業龍頭，提質增效.5 1.1 速凍面米龍頭，經營質量持續改善.5 1.2 管理層行業經驗豐富.5 1.3 近幾年利潤率修復明顯.6 2.產品結構持續優化.7 2.1 餐飲占比提升.7 2.2 研發效率提升.8 3.渠道結構優化、費用效率提升.10 3.1 直營占比持續下降.10

8、 3.2 優化銷售費用率.10 4.人效、ROE 均優于同行.11 5.盈利預測與估值.13 6.風險提示.13 財務報表分析和預測.14 fYaVeUdXeZ9WaYcW8OaO9PpNrRsQsOeRnNpQjMsQtNbRqRqRxNnQmPxNnRpQ 公司研究三全食品（002216）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司股權結構圖（截止 2024Q1 末）.5 圖 3 公司收入及增速（2004-2023）.6 圖 4 公司扣非后歸母凈利潤及增速（2004-2023）.7 圖 5 公司上市以來的股價、PE 表現（2008.4.4

9、.-2024.7.4）.7 圖 6 公司各產品收入占比（2004-2023）.8 圖 7 公司零售、餐飲市場扣非后凈利率（2018-2023）.8 圖 8 公司研發費用率（2018-2023）.9 圖 9 公司收入各區域分布（2009-2019）.10 圖 10 公司收入各區域分布（2020-2023）.10 圖 11 公司收入各渠道分布（2020-2023）.10 圖 12 公司經銷商數量（個，2019-2023）.10 圖 13 公司毛利率、毛銷差（2004-2023）.11 圖 14 同行毛利率對比（2004-2023）.11 圖 15 同行銷售費用率對比（2004-2023）.11 圖

10、 16 同行管理費用率對比（2004-2023）.12 圖 17 同行扣非歸母凈利率對比（2004-2023）.12 圖 18 同行人均創收對比（萬元，2004-2023）.12 圖 19 同行人均創利對比（萬元，2004-2023）.12 圖 20 同行 ROE 對比（2004-2023）.12 公司研究三全食品（002216）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司部分高管簡介.6 表 2 公司近幾年的推新舉措.9 表 3 公司的研發投入項目舉例.9 表 4 公司費用控制相關舉措.11 表 5 公司主營業務收入拆分預測（百萬元）.13 表 6 可比公司估值對比

11、（2024.7.23）.13 公司研究三全食品（002216）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.行業龍頭，提質增效行業龍頭，提質增效 1.1 速凍面米龍頭速凍面米龍頭，經營質量持續改善經營質量持續改善 公司是國內首家速凍面米企業，擁有“三全”和“龍鳳”兩大知名品牌，在鄭州、佛山、成都、天津、蘇州、武漢等地建有生產基地，構建了生產、倉儲覆蓋全國主要城市群的“全冷鏈”系統，是行業內規模最大、市場網絡最廣的企業之一。圖圖1 公司發展歷程公司發展歷程 1993年，年，三全食品廠正式成立，開創了中國速凍食品產業。1998年，年，成立三全食品有限公司，建成全國最大的速凍食品生產基地。2005

12、年，年，被農業部、財政部、國家稅務總局等九部委聯合認定為“農業產業化國家重點龍頭企業”。2008年，年，深交所上市。2011年，年，完成定向增發，募資凈額4.83億元。2015年，年，推出“三全鮮食”項目。2017年，年，加大餐飲在團餐、社會早餐、優質品牌客戶等的合作。2019年，年，在零售市場方面，優化產品結構，改善渠道質量，提升市場費用使用率；餐飲市場方面，加強連鎖餐飲系統滲透，構建中心城市垂直的專業餐飲經銷商體系，同時不斷豐富產品種類。2022年，年，聚焦不同場景、不同人群進行渠道和產品的匹配，推陳出新，加大新品推出力度；加大對經銷渠道的優化與服務，以提高經銷商的銷售積極性，經銷渠道結構

13、占比和業績得到有效提升。2023年，年，聚焦細分場景及人群，打造針對性創新產品；積極開拓 B 端市場，迅速延伸產品使用場景；發力線上業務，布局新興業態。資料來源：公司官網，wind，公司 2015、2017、2019、2022、2023 年年報，海通證券研究所 1.2 管理層管理層行業經驗豐富行業經驗豐富 陳澤民、陳南、陳希、賈嶺達為公司實際控制人，董事長陳南、總經理陳希均在 2001年開始在公司任職董事，擁有超過 20 年的行業經驗，其余主要管理層在公司也有超過10 年的工作經歷。圖圖2 公司股權結構圖（公司股權結構圖（截止截止 2024Q1 末末）三全食品三全食品陳南賈嶺達陳澤民EAST

14、JOY ASIA LIMITEDCHAMP DAY INVESTMENTLIMITEDSUPER SMART HOLDINGSLIMITED陳希9.97%9.9%9.29%8.61%9.01%9.01%9.01%陳氏家族為公司實陳氏家族為公司實控人控人 資料來源：公司 2024 一季報，海通證券研究所 公司研究三全食品（002216）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 公司公司部分部分高管簡介高管簡介 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份（年）（年）履歷履歷 陳南 董事長 1969 2001 年 6 月至 2009 年 7 月任公司董事、總經理，2009 年 7 月至今任公司

15、董事長。陳希 董事、總經理 1973 2001 年 6 月至 2009 年 7 月任公司董事、副總經理，2009 年 7 月至 2013 年 11 月任公司董事、總經理；2013 年 12 月至 2014 年 12 月任公司董事、總經理、財務負責人；2009 年 7 月至今，任公司董事、總經理。王凱旭 副總經理 1978 2006 年 3 月至今任公司副總經理。張寧鶴 副總經理 1974 2009 年至 2012 年，任公司生產中心總經理；2013 年至今，任公司營運副總經理，2014 年 8 月 26 日起任公司副總經理。谷貴浩 副總經理 1983 2006 年 8 月至今在公司工作，曾任公

16、司質量管理中心經理，現任公司質量管理中心總監。張云 副總經理 1981 2004 年 10 月至今，在公司工作，曾任公司人事部主管、人事部經理、總經理助理，現任公司企管部總監。楊志 副總經理 1982 2007 年 7 月入職公司，曾任公司產品經理，事業部市場總監等；2017 年 8 月至今任三全鮮食事業部總經理。李娜 董事、財務總監 1970 1999 年 3 月至今任公司財務經理、總會計師；2014 年 12 月 26 日至今任公司財務總監；2016 年 5 月至今任公司董事。劉錚錚 董秘 1991 2014 年 11 月至 2017 年 3 月任河南佳瑞投資有限公司上市辦主任；2017

17、年 4 月至 2023 年 3 月任河南花花牛乳業集團股份有限公司董事會秘書；2023 年 4 月至今任公司證券部經理。資料來源：wind，海通證券研究所 1.3 近幾年利潤率修復明顯近幾年利潤率修復明顯 2004-2023 年公司收入/扣非后歸母凈利潤 CAGR14.06%/24.25%。其中 2004-2014年收入整體維持較快增長，CAGR 為 21.59%；2014-2023 年收入增長降速，CAGR 為6.23%。2020 年收入增速為 15.71%，2021-2023 年收入增速放緩，規模維持在 69-74億區間。利潤端，2004-2012 年扣非歸母凈利潤每年維持增長，2012

18、年達到 1.37 億元；2013、2014 年因為銷售費用率提升明顯等原因，扣非歸母凈利潤負增長，2015 年毛利率下降導致扣非歸母凈利潤為-0.16 億元；2016-2020 年，扣非歸母凈利潤重回增長通道，2020年為 5.71 億元；2021-2023 年，扣非歸母凈利潤維持在 5.5-7 億元區間，扣非歸母凈利率維持在 8%-10%區間。圖圖3 公司公司收入及增速（收入及增速（2004-2023）-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070802004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

19、1820192020202120222023收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 公司研究三全食品（002216）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 公司扣非后歸母凈利潤及增速（公司扣非后歸母凈利潤及增速（2004-2023）-200%-100%0%100%200%300%400%500%-101234567820042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023扣非后歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（%，右軸）資料來源：wind，海通證券研

20、究所 圖圖5 公司上市以來的股價、公司上市以來的股價、PE 表現（表現（2008.4.4.-2024.7.4）05101520253035050100150200250300PE_TTM（倍,左軸）股價（元，右軸）資料來源：wind，海通證券研究所 2.產品結構產品結構持續持續優化優化 2.1 餐飲占比提升餐飲占比提升 公司主要產品為速凍面米制品、速凍調制食品、冷藏及短保類產品，其中面米制品主要包括餃子、湯圓、面點、餛飩、粽子、煎炸、點心等產品，調制食品包括預制食材類、預制菜肴及菜飯類、涮烤、微波系列類、空氣炸鍋系列類等產品。2023 年面米制品、調制食品、冷藏及短保類產品的收入占比分別為 8

21、2.62%、15.25%、1.35%。2020-2023年，面米制品占比持續下降，調制食品占比持續提升。按照行業劃分，零售及創新市場、餐飲市場劃分，2023 年收入占比分別為 79.73%、20.27%。2018-2023 年，零售及創新市場占比持續下降、利潤率持續提升，餐飲市場占 公司研究三全食品（002216）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 比持續提升、利潤率較為平穩。圖圖6 公司公司各產品收入占比各產品收入占比（2004-2023）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%餃子湯圓粽子面點及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

22、100%2020202120222023速凍面米制品速凍調制食品冷藏及短保類0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023零售等市場餐飲市場 資料來源：wind、公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 圖圖7 公司零售、餐飲市場扣非后凈利率（公司零售、餐飲市場扣非后凈利率（2018-2023）0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023零售及創新市場扣非歸母凈利率餐飲市場扣非歸母凈利率 資料來源：wind、公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 2.2 研發效率提升研發效

23、率提升 我們認為公司最近幾年的研發思路，更加強調消費者導向，突出場景及渠道的匹配度，開發了諸多適銷對路的產品，比如 2022 年推出了鮮食生系列、空氣炸鍋系列，2023年推出了餃子王系列、粗纖維湯圓系列，都取得了較好的銷售。在研發體系構建上，據 2020 年 1 月 3 日投資者關系活動記錄表披露，2019 年公司進行了組織架構、研發創新和激勵機制調整等一系列變革，大致為以產品經理為中心，員工收益直接與損益掛鉤，構造生產-產品-渠道間完全“市場化”環境。公司研究三全食品（002216）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 公司近幾年的推新舉措公司近幾年的推新舉措 2018 公司

24、重點推出了私廚超級蝦皇水餃、狀元墨魚韭菜水餃、兒童組合裝系列等 40 多個新產品。2019 公司先后在家庭用速凍食品領域推出了私廚“超級海鮮”水餃、炫彩甜品湯圓、兒童蝦仁水餃等多個新產品；在餐飲用業務市場推出茴香小油條系列、餡餅系列、點心系列等預制速凍食品；在鮮食領域亦增加了若干產品品類。市場反響良好，贏得了消費者的普遍信賴和認可。2020 在傳統產品的基礎上加大了新品類和新品種的研發與推廣。在傳統產品的基礎上加大了新品類和新品種的研發與推廣。公司先后在家庭用速凍食品領域推出了聚焦早餐場景的薄皮餡餅、動物城卡通包、蒸煎餃、鍋貼、燒麥等，豐富了小籠包、手抓餅等系列的產品線；聚焦涮烤場景，結合渠道

25、特性的鎖鮮裝、涮烤配菜、零售小包裝、農貿高性價比大包裝爆品等；傳統品類產品升級的高品質“黑金系列”水餃、私廚超級海鮮水餃、仙芋小湯圓、蝦仁餛飩等多款新產品；在餐飲用業務市場推出酥脆升級油條系列、金魚餛飩系列等預制速凍食品；在鮮食領域增加了便利店店內即食產品和軍用野戰食品。2021 持續加大新品類的產品開發持續加大新品類的產品開發，陸續推出香酥薄餅，沙縣風味蒸餃等產品。開發節慶型湯圓產品，不斷創新科技，針對零售市場開發出“?！毕盗杏∽譁珗A，成為湯圓行業年度爆款，針對餐飲市場開發出可通過吸管口徑的小圓子系列，并導入蜜雪冰城春節主推產品銷售；同時不斷完善現有產品矩陣，補充大黃米系列湯圓差異化口味、平

26、價多彩、水晶系列湯圓等，都取得了良好的市場反饋；涮烤場景持續發力，針對大型商超開展定制化產品需求供應，保持較高增長。鮮食業務方面通過與戰略伙伴的深化合作，不斷強化在米類、調理面類、沙拉類、烹調面包類以及預制菜肴類的研發和創新能力，目前已經實現冷藏、冷凍、常溫多溫區組合發展模式。2022 聚焦不同場景、不同人群進行渠道和產品的匹配，推陳出新，加大新品推出力度聚焦不同場景、不同人群進行渠道和產品的匹配，推陳出新，加大新品推出力度；新產品（如鮮食生系列和空氣炸鍋系列等產品）銷售勢頭始終保持良好，市場需求持續擴大，同時公司采取持續優化存量產品、擴大次新品（如發面小籠包、餅類、燒麥、蒸餃等產品）規模等策

27、略，顯著提升了公司業績水平。2023 加強對消費者偏好變化以及場景變化的研究和分析，加強對消費者偏好變化以及場景變化的研究和分析，針對追求快節奏生活的年輕消費者推出了“蒸、煎、煮、炸，樣樣隨心”的餃子王系列產品，采用熟皮工藝，大幅縮短了烹飪時間，同時產品餡含量超過 70%，顯著提升了消費者的用餐滿足感。公司抓住了當下消費者對于健康飲食的需求趨勢，推出粗纖維湯圓系列，采用糯玉米汁、大麥苗汁入皮，首創“藥食同源”五紅/五黑湯圓內餡，在產品上市之后實現了銷量的快速提升。此外，公司將牛羊肉系列作為未來的產品重心之一，推出了牛羊肉卷、肉磚、原切肉片、牛肉丸類、即烹系列等豐富的產品種類，實現了公司產品由米

28、面、半米面向優質蛋白質的延伸，滿足了消費者多元化的消費需求。資料來源：公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 表表 3 公司的研發投入項目舉例公司的研發投入項目舉例 年份年份 要研發項目名稱要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 2022 年 多個場景化創新產品系列的開發 通過充分市場調研，開發系列場景化創新產品，滿足差異化的消費需求，推動產品系列緊跟消費潮流變化，給品牌注入新的活力，實現品牌升級 開發微波炒米、微波意面、微波披薩等微波系列產品 8 類 40 款；開發空氣炸鍋系列 6 類 35 款產品。2023 年 針對細分消費群體和消費需求的產品系列開發 充分研究消費者

29、消費需求以及消費習慣的開發，針對細分人群和細分場景開發定制化產品 開發了兼備口感美味和健康無負擔的糯玉米湯圓和青汁湯圓；推出了烹飪時間大幅縮短同時兼具美貌與美味的餃子王系列；研發了輕食類的蕎麥蒸餃、蕎麥蒸包和蕎麥飯產品；推出了老火慢燉的靚湯豬肚雞等預制菜肴產品。資料來源：公司 2022-2023 年年報，海通證券研究所 圖圖8 公司公司研發費用率（研發費用率（2018-2023）0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%2018201920202021202220232019年研發投入加大2022年研發效率提升2023年研發效率提升 資

30、料來源：wind，公司 2019、2022、2023 年年報，海通證券研究所 公司研究三全食品（002216）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.渠道結構優化、費用效率提升渠道結構優化、費用效率提升 3.1 直營占比持續下降直營占比持續下降 2020-2023 年北區收入占比持續提升，南區占比持續下降，2023 年各區占比分別為北區 44.32%、西區 20.29%、東區 18.7%、南區 16.7%。2020-2023 年公司經銷收入占比持續提升，直營占比持續下降，2023 年各渠道占比分別為經銷 78.2%、直營 17.77%、直營電商 3.24%。對于直營渠道，我們認為公司

31、重點是通過產品結構調整及費用精準控制提高盈利能力，2023 年 10 月 26 日投資者關系活動記錄表中披露，公司對直營渠道進行減量控費、有效減虧。2022-2023 年公司為了加強對客戶的服務質量，提升經銷商盈利能力，進行了經銷商結構優化，經銷商數量有所減少。圖圖9 公司收入各區域分布（公司收入各區域分布（2009-2019）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019長江以北長江以南 數據來源：wind，海通證券研究所 圖圖10 公司收入各區域分布（公司收入各區

32、域分布（2020-2023）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023北區西區東區南區 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖11 公司收入各公司收入各渠道渠道分布（分布（2020-2023）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023經銷直營直營電商 數據來源：公司 2021-2023 年年報，海通證券研究所 圖圖12 公司公司經銷商數量經銷商數量（個，個，2019-2023）010002000300040005000600020192020202120222023 資料來源：公司

33、 2020-2023 年年報，海通證券研究所 3.2 優化銷售費用率優化銷售費用率 公司毛銷差在 2015 年觸底，2016 年進入上升通道，2019 年因為銷售費用率下降1.98pct，毛銷差提升 1.63pct，2020 年毛銷差提升 6.86pct 至 15.44%，2021-2023 年毛銷差穩定在 14%-16%區間。公司研究三全食品（002216）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖13 公司毛利率、毛公司毛利率、毛銷差（銷差（2004-2023）0%5%10%15%20%25%30%35%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

34、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用率毛銷差2019、2020年年毛銷差提升毛銷差提升明明顯顯 資料來源：wind，海通證券研究所 公司在 2018 年年報中提到強化費用率的管控；在 2019 年側重改善渠道質量、提升費用率使用率；在 2020 年、2021 年均側重調整渠道結構；2022 年、2023 年則側重提高促銷效率。表表 4 公司費用控制相關舉措公司費用控制相關舉措 公司年報中對公司年報中對費用費用控制的敘述控制的敘述 銷售費用率同比變化銷售費用率同比變化 2018 年 零售市場，強化價值鏈的

35、穩定，費用的管控，第四季度利潤增長較好。提升 0.88%2019 年 在零售市場方面，改善渠道質量，提升市場費用使用率。下降 1.98%2020 年 零售市場方面，通過渠道結構調整和產品優化，改善了公司業務質量。毛銷差提升 6.86%2021 年 銷售費用率下降，主要系傳統渠道結構優化和新興渠道增長所致。下降 1.44%2022 年 銷售費用率下降，主要系提高渠道促銷效率所致。下降 1.09%2023 年 銷售費用率下降主要系零售端促銷物料和促銷人員投入更加精準化。下降 0.41%資料來源：wind、公司 2018-2023 年年報，海通證券研究所 4.人效、人效、ROE 均優于同行均優于同行

36、 2020-2023 年公司主要盈利指標優于同行，其中毛利率、銷售費用率均高于同行，我們認為主要系 C 端占比較高所致；管理費用率低于同行；扣非后歸母凈利率、ROE也優于同行；人均創收、創利也都顯著高于同行。圖圖14 同行毛利率對比（同行毛利率對比（2004-2023）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023公司安井千味海欣惠發 數據來源：wind，海通證券研究所 圖圖15 同行銷售費用率對比（同行銷售費用率對比（2004-2

37、023）0%5%10%15%20%25%30%35%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023公司安井千味海欣惠發 wind，海通證券研究所 公司研究三全食品（002216）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖16 同行管理費用率對比（同行管理費用率對比（2004-2023）0%2%4%6%8%10%12%14%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222

38、023公司安井千味海欣惠發 數據來源：wind，海通證券研究所 圖圖17 同行扣非歸母凈利率對比（同行扣非歸母凈利率對比（2004-2023）-10%-5%0%5%10%15%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023公司安井千味海欣惠發 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖18 同行人同行人均創收對比（萬元，均創收對比（萬元，2004-2023）020406080100120140160公司安井千味海欣惠發 數據來源：wind，海通證券研究所 圖圖19 同行人均創利對比（

39、萬元，同行人均創利對比（萬元，2004-2023）-8-6-4-2024681012公司安井千味海欣惠發 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖20 同行同行 ROE 對比（對比（2004-2023）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公司安井千味海欣惠發 資料來源：wind，海通證券研究所 公司研究三全食品（002216）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測

40、盈利預測與估值與估值 我們認為公司作為速凍面米龍頭，發展基礎較好，隨著產品結構、渠道結構優化，未來有望實現穩健增長。結合公司各項業務的歷史數據，做出如下假設：假設速凍面米未來三年收入增速分別為 2%、2%、3%，毛利率分別為 28.25%、28.5%、28.75%。假設速凍調制食品未來三年收入增速分別為 10%、12.5%、15%，毛利率分別為 12.36%、12.61%、12.86%。假設冷藏及短保類未來三年收入增速分別為 0%、5%、8%，毛利率分別為4.31%、4.56%、4.81%。表表 5 公司公司主營業務主營業務收入收入拆分預測拆分預測（百萬元）（百萬元）2023 2024E 20

41、25E 2026E 速凍面米制品速凍面米制品 收入 5829.35 5945.93 6064.85 6246.8 yoy-9.46%2.00%2.00%3.00%毛利率 28.25%28.25%28.50%28.75%速凍調制食品速凍調制食品 收入 1075.82 1183.41 1331.33 1531.03 yoy 28.44%10.00%12.50%15.00%毛利率 12.36%12.36%12.61%12.86%冷藏及短保類冷藏及短保類 收入 95.39 95.39 100.16 108.17 yoy-8.29%0.00%5.00%8.00%毛利率 4.81%4.31%4.56%4.

42、81%合計合計 收入 7055.93 7224.73 7496.34 7886 yoy-5.09%2.39%3.76%5.20%毛利率 25.84%25.33%25.36%25.34%資料來源：wind，海通證券研究所 我們預計公司24-26年EPS分別為0.89/0.94/1元，相關可比公司24年PE在13-16倍，給予公司 24 年 15-17 倍 PE，對應合理價值區間 13.35-15.13 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。表表 6 可比公司估值對比可比公司估值對比（2024.7.23）公司名稱 股票代碼 股價（元/股）每股收益（元/股）市盈率（X）2024E 2025E 2026E

43、 2024E 2025E 2026E 安井食品 603345.SH 76.74 5.81 6.75 7.62 13.22 11.37 10.07 千味央廚 001215.SZ 25.91 1.69 2.08 2.50 15.34 12.44 10.35 立高食品 300973.SZ 26.50 1.68 2.12 2.54 15.73 12.48 10.42 巴比食品 605338.SH 13.07 0.97 1.12 1.28 13.47 11.68 10.23 資料來源：可比公司盈利預測全來自 wind 一致預期，海通證券研究所 6.風險提示風險提示 競爭加劇，市場拓展不順，材料價格波動等

44、。公司研究三全食品（002216）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 7056 7225 7496 7886 每股收益 0.85 0.89 0.94 1.00 營業成本 5233 5395 5595 5888 每股凈資產 4.94 5.30 5.68 6.10 毛利率%25.8%25.3%25.4%25.3%每股

45、經營現金流 0.41 1.17 0.89 1.16 營業稅金及附加 64 63 66 69 每股股利 0.50 0.53 0.55 0.58 營業稅金率%0.9%0.9%0.9%0.9%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 810 787 810 828 P/E 14.00 13.47 12.74 11.93 營業費用率%11.5%10.9%10.8%10.5%P/B 2.42 2.25 2.10 1.95 管理費用 162 159 169 175 P/S 1.49 1.45 1.40 1.33 管理費用率%2.3%2.2%2.2%2.2%EV/EBITDA 10.80 9.56 8.42 7

46、.75 EBIT 880 982 1034 1102 股息率%4.2%4.4%4.6%4.9%財務費用-13-14-19-23 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%毛利率 25.8%25.3%25.4%25.3%資產減值損失-18-20-25-30 凈利潤率 10.6%10.8%11.0%11.2%投資收益 63 59 64 66 凈資產收益率 17.3%16.7%16.5%16.4%營業利潤營業利潤 951 988 1043 1115 資產回報率 10.0%9.7%9.8%9.8%營業外收支 7 8 9 10 投資回報率 14.9%15.9%1

47、5.6%15.4%利潤總額利潤總額 958 996 1052 1125 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 1042 1007 1117 1155 營業收入增長率-5.1%2.4%3.8%5.2%所得稅 208 217 229 245 EBIT 增長率-10.9%11.6%5.3%6.6%有效所得稅率%21.7%21.8%21.8%21.8%凈利潤增長率-6.5%3.9%5.7%6.8%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利歸屬母公司所有者凈利潤潤 749 779 823 879 資產負債率 42.3%42.1%40.3%40.2%流動比率 1.22 1

48、.22 1.32 1.38 速動比率 0.81 0.82 0.91 0.99 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 現金比率 0.28 0.34 0.41 0.52 貨幣資金 815 1051 1274 1751 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 450 420 457 470 應收賬款周轉天數 21.45 21.69 21.07 21.16 存貨 1107 1165 1161 1206 存貨周轉天數 79.95 75.79 74.81 72.36 其它流動資產 1189 1180 1191 1194 總資產周轉率 0.94 0.93

49、 0.91 0.91 流動資產合計 3561 3816 4083 4620 固定資產周轉率 4.23 4.51 4.91 5.42 長期股權投資 307 334 365 395 固定資產 1638 1564 1491 1418 在建工程 214 266 242 257 無形資產 386 461 578 674 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 3961 4225 4284 4354 凈利潤 749 779 823 879 資產總計資產總計 7521 8041 8367 8974 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 100

50、150 150 175 非現金支出 200 45 108 84 應付票據及應付賬款 1179 1322 1316 1414 非經營收益-72-60-68-68 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-514 264-82 121 其它流動負債 1635 1645 1638 1752 經營活動現金流經營活動現金流 365 1028 782 1016 流動負債合計 2914 3117 3104 3341 資產-221-86-105-94 長期借款 0 0 0 0 投資-653-18-31-24 其它長期負債 266 265 265 265 其他 37-133 64 66 非流動負債合計 266 2

51、65 265 265 投資活動現金流投資活動現金流-836-237-72-53 負債總計負債總計 3180 3382 3369 3606 債權募資 100-100 0 25 實收資本 879 879 879 879 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 4340 4657 4996 5366 其他-322-455-487-511 少數股東權益 1 2 2 2 融資活動現金流融資活動現金流-222-555-487-486 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 7521 8041 8367 8974 現金凈流量現金凈流量-694 236 223 477 備注：（1）表中計算估值指標

52、的收盤價日期為 07 月 23 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2023），海通證券研究所 公司研究三全食品（002216）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 顏慧菁 食品飲料行業 程碧升 食品飲料行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分

53、析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：天潤乳業,貴州茅臺,洋河股份,山西汾酒,伊力特,仲景食品,鹽津鋪子,千禾味業,味知香,千味央廚,東鵬飲料,佳禾食品,珍酒李渡,紫燕食品,康比特,光明乳業,妙可藍多,農夫山泉,海融科技,周黑鴨,均瑤健康,李子園,衛龍美味,湯臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康師傅控股,華潤啤酒 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準

54、：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于

55、基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何

56、意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。