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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 食品飲料食品飲料 可口可可口可樂樂國際化征程的國際化征程的復復盤與啟示盤與啟示 華泰研究華泰研究 食品飲料食品飲料 增持增持 (維持維持)研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 王可欣王可欣 SAC No.S0570524020001 +(86)21 2897 2228 聯系人 秦皓楠秦皓楠 SAC No.S0570123100018 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研

2、究 2024 年 7 月 28 日中國內地 專題研究專題研究 可口可樂：百年可口可樂：百年跨國企業，全球軟飲巨頭跨國企業，全球軟飲巨頭 可口可樂起源于 1886 年，憑借獨特的配方&特許經營模式實現銷售版圖的快速擴大；并隨后續二戰期間的軍備物資地位、全球貿易及美國文化輸出加速國際化進程，最終造就全球軟飲巨頭與百年傳承品牌。當前，國內消費市場正值存量破局階段，全球化擴張成為國內龍頭企業籌謀布局的重要戰略方向之一，可口可樂作為全球軟飲龍頭，其戰略眼光/出海模式探索/經營策略迭代等尤為值得后輩企業反復學習。本文通過復盤可口可樂的百年發展歷程，深入探討可口可樂的核心競爭力及全球化發展進程，并選取中國市

3、場進駐作為案例分析，試圖對國內意圖出海的龍頭企業提供一定的借鑒與啟示。全球之路：全球之路：二戰期間及二戰期間及 1980s 以來系可口可樂全球化的兩輪黃金時期以來系可口可樂全球化的兩輪黃金時期 1）二戰前：1920s 正式開啟全球化戰略，通過積極嘗試、積累經驗、建立初步聯結。2）二戰期間：作為軍備物資向美軍提供 50 億瓶可口可樂，成為“愛國飲品”的同時也在海外建立 64 個裝瓶工廠，為后續發展打下堅實基礎。3）二戰后：國際貿易往來加速提供良好的外部環境，公司自身的海外管理模式逐步成熟。1945-1960年公司進入的國家數量幾乎翻倍，1960-1980年加速拓展亞非等空白市場，1980-199

4、7 年郭思達任職 CEO 期間加強對新興市場的開拓，帶領公司步入第二輪全球化的黃金時期。國際市場收入占比由 1957 年的 33%提至 1985/1995 年的 42%/70%，95 年后基本穩定。底層邏輯底層邏輯：內外部因素共振，：內外部因素共振，特許經營特許經營模式模式+本地化運營本地化運營助推出海成功助推出海成功 二戰后美國國內市場份額受百事搶占，可口可樂積極在海外市場找尋增量，我們認為全球化是企業規模發展到一定階段后的必由之路。從內部和外部兩維度分析可口可樂全球化的成功：1）內因離不開特許經營的擴張模式及本地化的運營理念：公司掌握濃縮液（價值核心）、借力裝瓶商，以較低的投入獲得較高的回

5、報，又透過產品本土化和營銷本土化貼近當地消費者。2）外因受益于全球貿易時代到來的催化。以中國市場為例，可口可樂兩輪進入中國市場均借力瓶裝商實現快速擴張，利用其分銷渠道及資金支持，公司自身的輕資產模式發展較快，通過多維度的本土化夯實市場基礎。他山之石：他山之石：關注出海前關注出海前/中中/后三階段，實力后三階段，實力+選擇缺一不可選擇缺一不可 軟飲料具備較高的包容度和消費者嘗鮮偏好、或有較高的出?？赡苄?，可口可樂出海成功的經驗值得借鑒。分階段看，我們認為 1）出海前：國內企業需要完成品牌打造（如農夫“天然概念”、可口可樂“快樂理念”）和產品打磨（如具備差異化特色的東方茶飲料）的基礎建設；2）出海

6、時：需考慮匹配的出海模式（投資自建/海外并購/特許經營），以特許經營模式為例，公司需具備強大的品牌力背書、充足的資金保障及合作順暢的實力瓶裝商；3）出海后：在各地市場探索出因地制宜的本土運營模式，針對當地市場的消費習慣和文化特色積極進行產品升級、渠道變革與營銷設計。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。(24)(16)(8)19Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)食品飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 食品飲料食品飲料 正文目錄正文目錄 核心要點核心要點.4 發展歷程：百年跨國企業，全球軟飲巨頭發展歷程：百年跨

7、國企業，全球軟飲巨頭.5 業務結構：逐漸向全品類飲料領軍企業轉變.7 管理架構：歷任 CEO 關鍵時刻引領發展，助推“可樂帝國”的開拓與創新.7 財務回顧：15 年后進入營收穩健/利潤率擴張的穩態發展階段.9 估值復盤：海外擴張可為估值提升提供有力支撐.10 全球之路：二戰期間及全球之路：二戰期間及 1980s 以來系全球化的兩輪黃金時期以來系全球化的兩輪黃金時期.11 歷史復盤：可口可樂的全球化之路.11 挑戰與應對：出海主要遇到了哪些問題，可口可樂是如何解決的？.15 底層邏輯：內外部因素共振，特許經營模式+本地化運營助推出海成功.16 案例分析：可口可樂如何進入中國市場？案例分析：可口可

8、樂如何進入中國市場？.20 如何解讀可口可樂的特許經營模式？.21 如何解讀可口可樂的中國本土化戰略？.24 對國內企業的借鑒與啟示對國內企業的借鑒與啟示.25 他山之石：品牌打造與產品研發是攻關的核心要素.25 經驗借鑒：出海前/中/后三階段，中國企業怎樣做會更好？.26 出海前，國內龍頭飲料企業完善哪些基礎建設？.26 出海時，有哪些出海模式可供國內企業選擇？.27 出海后，國內龍頭飲料企業應如何深耕當地市場？.29 風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：可口可樂發展歷程（1886-1949 年）.5 圖表 2：可口可樂發展歷程（1950 年至今）.6 圖表 3：可口可樂的產品設計提

9、供暢快口感，品牌宣傳以快樂為核心基調.6 圖表 4：可口可樂業務結構拆分（2022）.7 圖表 5：可口可樂主要的十億美元品牌介紹.7 圖表 6：可口可樂發展進程中部分 CEO 及其主要貢獻.8 圖表 7：可口可樂管理層架構示意圖.8 圖表 8：可口可樂分業務營收情況.9 圖表 9：可口可樂扣非凈利潤情況.9 圖表 10：可口可樂毛利率&凈利率情況.10 圖表 11：可口可樂 ROE 情況.10 圖表 12：1981 年至今可口可樂 PE_TTM 估值表現（倍）.10 圖表 13：可口可樂全球化之路的三個階段.11 圖表 14：二戰結束前：開啟全球化與多個海外市場建立聯結，但受缺乏經驗限制和政

10、治沖突等影響發展有所阻礙8X8XdXcWfYbUaYfV6MdN6MnPoOpNsOeRrRrOlOnPvMaQpOrRxNmNtRMYnQoM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 食品飲料食品飲料 .12 圖表 15：二戰結束后：海外經營管理模式漸成熟，新興市場快速發展.13 圖表 16：2023 年全球軟飲市場競爭格局（按銷量）.13 圖表 17：可口可樂全球各市場表現（1990 vs.2023）.14 圖表 18：可口可樂全球主要市場消費情況對比（2023 年）.14 圖表 19：2023 年可口可樂在全球各地的銷售價格（美元/瓶）.15 圖表 20：2023

11、 年可口可樂/百事可樂在全球各地的售價對比（美元/瓶）.15 圖表 21：可口可樂與百事可樂的全球化進程對比.15 圖表 22：可口可樂于海外市場陷入政治文化沖突.16 圖表 23：可口可樂特許經營模式.17 圖表 24：可口可樂公司獨立裝瓶商合作伙伴分布（2023 年）.17 圖表 25：可口可樂資產運營模式變化.18 圖表 26：22 年可口可樂公司五大裝瓶商市場持股比例.18 圖表 27：可口可樂在日本市場的品類和產品拓展.19 圖表 28：可口可樂為各地市場設計特色海報.19 圖表 29：可口可樂的中國之行.20 圖表 30：可口可樂傳統模式與 101 模式.21 圖表 31：23 年

12、中糧可口可樂飲料有限公司的業務范圍.22 圖表 32：太古可口可樂在大中華區域的生產布局.22 圖表 33：可口可樂與太古集團合作的事件概覽.23 圖表 34：可口可樂成本拆解（3 元/500ml）.23 圖表 35：可口可樂的中國本土化戰略.24 圖表 36：23 年全球化的食品飲料企業國際收入占比.25 圖表 37：Brand Finance 頒布 23 年全球軟飲料品牌價值 25 強榜.25 圖表 38：全球軟飲料行業細分賽道銷售額及增速（2023 年）.26 圖表 39：22 年發達國家和發展中國家日常飲用結構.26 圖表 40：帶有東方特色的食品飲料企業在海外市場錄得良好發展.27

13、圖表 41：主要出海模式對比.28 圖表 42：全球非酒精飲料市場的需求結構（銷量）.29 圖表 43：可口可樂不同地區的產品組合（銷量）.29 圖表 44：可口可樂中國營銷策略轉變：在華因地制宜，下沉本土文化.29 圖表 45：報告中重點公司一覽.30 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 食品飲料食品飲料 核心要點核心要點 國內消費市場正值存量破局和品牌議價的發展階段，全球化擴張正在成為國內龍頭企業籌謀布局的重要戰略方向之一。放眼全球消費市場，成功拓展海外市場的全球知名品牌眾多，其中，可口可樂作為全球軟飲龍頭已成為“消費時代符號”之一，戰略眼光/出海模式探索/經營

14、策略迭代等尤為值得后輩企業反復學習。百年征程：百年征程：一瓶“見證美國的崛起、發展與全球化”的國民飲料一瓶“見證美國的崛起、發展與全球化”的國民飲料?？煽诳蓸菲鹪从?1886年，憑借“糖（提供甜度）+CO2（提供觸感）+咖啡因（微成癮性）”的獨特配方在國內市場走熱，獨創特許經營模式助推銷售版圖快速擴大。進一步借力二戰期間的軍備物資地位一舉成為具有“愛國情懷”的國民飲料，并隨后續全球貿易及美國文化輸出加速國際化進程，最終造就全球軟飲巨頭與百年傳承品牌?？煽诳蓸钒倌陙韴猿炙茉臁翱鞓废蛏稀钡钠放菩蜗?，發展至今已成為消費者心中的“快樂化身”，成為個性化消費時代的品牌符號之一。全球之路：二戰期間作為戰略

15、物資廣泛傳播，二戰后隨全球化貿易往來加速擴張、新興市全球之路：二戰期間作為戰略物資廣泛傳播，二戰后隨全球化貿易往來加速擴張、新興市場多點開花。場多點開花?；仡檨砜?，公司的全球化發展之路可劃分為三個階段：1）二戰前：）二戰前：1920s 正式開啟全球化戰略，通過積極嘗試積累經驗、建立海外市場的初步聯結；2）二戰期間：）二戰期間：作為軍備物資向美軍提供 50 億瓶可口可樂，一舉成為“愛國飲品”的同時也在亞太、歐洲、北非等地建立 64 個裝瓶工廠，為后續發展打下堅實的基礎；3）二戰后：）二戰后：海外管理模式逐步成熟，新興市場快速發展。1945-1960 年可口可樂進入的國家數量幾乎翻倍，1960-1

16、980年加速拓展亞洲、非洲等空白市場，1980-1997 年郭思達任職 CEO 期間加強對新興市場的開拓。國際市場收入占比由 1957 年的 33%提升至 1985 年的 42%、1995 年的 70%，1995年后基本穩定在 70%左右。底層邏輯底層邏輯：二戰后二戰后美國美國國內市場份額受百事搶占，可口可樂積極在海外市場找尋增量，我國內市場份額受百事搶占，可口可樂積極在海外市場找尋增量，我們認為全球化是企業規模發展到一定階段后的必由之路。們認為全球化是企業規模發展到一定階段后的必由之路。從內部和外部兩個維度來分析可從內部和外部兩個維度來分析可口可樂全球化的成功口可樂全球化的成功：內部原因離不

17、開其特許經營的擴張模式以及本地化的運營理念。內部原因離不開其特許經營的擴張模式以及本地化的運營理念。1）生產和銷售依托于特許經營模式，掌控核心價值：生產和銷售依托于特許經營模式，掌控核心價值：公司掌握濃縮液（價值核心），可借助裝瓶商的當地市場資源、以較低的投入獲得較高的回報，并實現對產業鏈的把控。2）持續推）持續推進全球化戰略，同時注重本土化：進全球化戰略，同時注重本土化：公司提出“全球化思維，本土化行動”戰略，既具備全球化運作思維，又充分利用本土資源，透過產品研發本土化和市場營銷本土化貼近當地消費者。外部原因來看，外部原因來看，可口可樂全球化進程的黃金年代主要集中在 1930-40s 二戰前

18、后及1980s 全球貿易往來的加速時期，我們認為可口可樂全球化的成功離不開全球貿易時代到來的催化。中國之行中國之行：兩輪進入中國均借力特許經營模式快速擴張，本土化運作夯實市場基礎。：兩輪進入中國均借力特許經營模式快速擴張，本土化運作夯實市場基礎?？煽诳蓸返闹袊写笾驴煞譃閮蓚€階段、均采用了特許經營的模式：第一階段（第一階段（1927-1949年）年）：初期試水，授權屈臣氏公司為其提供商標和技術，后受中美關系影響退出；第二階段第二階段（1978 年年至今至今）：戰后，可口可樂隨中國改革開放再獲機遇，繼續利用特許經營的優勢重返中國市場，憑借著中美友好通商條約賦予的便利、在中糧集團的幫助下逐步站穩

19、腳跟，又依靠太古集團的力量、不斷擴展業務版圖?？煽诳蓸分胤抵袊鴶凳陙?，始終是作為一家本土化企業在運作，實現生產本土化實現生產本土化（依靠本地采購絕大部分原材料以降低成本）、傳播傳播本土化本土化（設計符合中國文化的包裝與廣告詞）、渠道本土化渠道本土化（區域精耕101 模式通路精耕）、管理本土化管理本土化（雇傭本地員工參與管理），使之真正符合中國消費者的需求。借鑒意義：借鑒意義：關注出海前關注出海前/中中/后三階段，實力后三階段，實力+選擇缺一不可。選擇缺一不可。食品飲料子板塊中，軟飲料具備較高的包容度和消費者嘗鮮偏好、或有較高的出?？赡苄?。分分階段看，階段看，我們認為我們認為 1）出海）出海前

20、：前：國內企業需完成品牌打造（如農夫的“天然概念”、可口可樂的“快樂理念”）和產品打磨（如具備差異化特色的東方茶飲料）的基礎建設；2）出海時：）出海時：需考慮匹配的出海模式（投資自建/海外并購/特許經營），以特許經營模式為例，公司需具備強大的品牌力背書/充足的資金保障及合作順暢的實力瓶裝商；3）出海后；）出海后；在各地市場探索出因地制宜的本土運營模式，針對當地市場的消費者習慣和文化特色積極進行產品升級、渠道變革與營銷設計。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 食品飲料食品飲料 發展歷程：發展歷程：百年百年跨國企業，全球軟飲巨頭跨國企業，全球軟飲巨頭 起源：美味又讓人興

21、奮的特效飲料，危機時代下的“精神鎮痛劑”。起源：美味又讓人興奮的特效飲料，危機時代下的“精神鎮痛劑”。1886 年藥劑師彭伯頓釀造出一種以柯拉果為原料的含有糖漿的特效藥，好喝美味的同時可以幫助改善情緒、增加能量。酒精令限制下，冰鎮帶氣、口感刺激且具備提神功效的可口可樂暢銷。1886 年 5月亞特蘭大日報上印著可口可樂的首則廣告“可口可樂！美味！讓人耳目一新！令人興奮！充滿力量！”，將這種美味又讓人興奮的特效飲料帶向了市場。1890 年代美國陷入經濟環境波動、失業率提升，但可口可樂的銷量仍然穩步增長、成為大眾的“精神鎮痛劑”，反映出即使在經濟最糟糕的時代，人們也愿意花 5 美分來犒勞一下自己。起

22、勢：隨美國經濟發展與國際地位提升，銷量進一步增長。起勢：隨美國經濟發展與國際地位提升，銷量進一步增長。1）國內：）國內：“糖（提供甜度）+CO2（提供觸感）+咖啡因（微成癮性）”配方帶來的獨特口感幫助可口可樂獲得良好的市場反饋；此外，特許經營模式助推銷售版圖快速擴大，贊助州長選舉和大型賽事等在獲取政府支持的同時擴大品牌聲量，二戰期間更作為軍備物資晉升為“國民飲品”，通過愛國情懷營銷進一步實現國內飲料龍頭地位；1950 年后與百事競爭加劇，公司向多元品類+全球市場找尋增量。2）國際：）國際：1920s 公司開啟全球化戰略，二戰前積極嘗試、積攢充足的經驗，二戰期間作為軍備物資被士兵帶到全球各地，不

23、僅樹立了“愛國者”形象，成為美國產品象征，也把子公司開到了全世界各地，二戰后隨全球貿易及美國文化輸出，國際化進程加速。圖表圖表1：可口可樂發展歷程（可口可樂發展歷程（1886-1949 年）年）資料來源：公司官網，Bloomberg，華泰研究 發展：一瓶“見證美國的崛起、發展與全球化”的國民飲料。發展：一瓶“見證美國的崛起、發展與全球化”的國民飲料。1）1950-1980 年：國內競爭加速，多元業務橫向拓展。年：國內競爭加速，多元業務橫向拓展。美國碳酸飲料市場在百事入局后競爭逐步加??；為了穩固龍頭地位、提升在國內軟飲市場的份額，可口可樂橫向拓展品類，1955-1963 年間推出了芬達、雪碧、低

24、糖可樂等產品，實現多品類/多品牌/多 SKU。2）1980-1997 年：持續開拓海外新興市場。年：持續開拓海外新興市場。隨著全球經濟貿易往來的不斷加速及美國文化在全球各地的強勢輸出，可口可樂作為美國文化在消費領域的代表之一，國際化程度進一步加強。1980-1997 年郭思達任職 CEO 期間，重視新興市場開拓，日本、中國、印度等市場拓展均取得一定成效，為公司收入貢獻可觀的增量。1985-1995 年可口可樂的國際收入占比從 40%快速提升至 70%。3）1998 年至今：業務穩固、多點開花，造就全球軟飲巨頭。年至今：業務穩固、多點開花，造就全球軟飲巨頭。隨著碳酸市場逐漸飽和，公司通過并購等方

25、式在各國市場拓展符合當地消費習慣的非碳酸品類，收入實現穩步增長，發展至今已成為全球軟飲巨頭，可口可樂品牌也已成為當代消費市場的代表符號之一。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 食品飲料食品飲料 圖表圖表2：可口可樂發展歷程（可口可樂發展歷程（1950 年至今）年至今）資料來源：公司官網，Bloomberg，華泰研究 解讀可口可樂的成功背后，是產品解讀可口可樂的成功背后，是產品/渠道渠道/品牌端的合力塑造品牌端的合力塑造 產品端：產品端：1）內容物：）內容物：大致拆解為“糖+CO2+咖啡因”，其中糖分帶來甜味體驗而 CO2 帶來刺激口感，二者共同加深了消費者在飲用時的

26、驚喜體驗，而咖啡因具有振奮精神、緩解壓力的功效，且具備一定成癮性，能夠激發消費者再次購買的欲望。2）瓶身設計：）瓶身設計：早期公司在設計瓶身方案時提出“必須獨一無二，哪怕在黑暗中僅憑觸覺也要辨認出可口可樂”，最終設計師從可可豆莢中得到靈感，設計出曲線流暢、中端圓滿、底部如少女裙擺的弧線瓶，如今天瓶身設計已成為公司品牌的一部分。渠道端：渠道端：1）國內）國內：早期只生產糖漿，送到冷飲店/藥店后加入蘇打水和冰塊，后為產品口感不受到添加多少及手法的限制逐步建立起裝瓶授權體系，標準化生產助推可口可樂加速實現全國化；且公司制定“買得到”的渠道策略，終端渠道遍布商超/餐館/便利店/酒店/電影院等。2）海外

27、：）海外：隨著國內銷售走熱，全球化成為公司業務拓展的目標之一。在不斷的試錯與經驗總結中，可口可樂已培育一套成熟的特許經營模式，與全球有實力的裝瓶商合作、以輕資產模式進入新市場的同時減少彎路，經營版圖不斷擴大。品牌端：品牌端：可口可樂百年以來始終堅持塑造“快樂向上”的品牌形象，在品牌營銷端投入大量資源與消費者保持溝通，空投廣告、明星代言、體育賽事贊助、聯名設計 IP（如設計圣誕老人形象）/個性化營銷等多種形式均成為業界學習的楷模。公司廣告語多使用簡潔的形容詞直擊人心（如“暢爽”、“好喝”等），隨時代更迭不斷變化但核心含義仍然反映出品牌對于美好生活的推崇，為消費者提供更好的飲用體驗。發展至今，可口

28、可樂已經一定程度上成為“快樂”的化身，被消費者戲稱為“快樂水”。圖表圖表3：可口可樂的產品設計提供暢快口感，品牌宣傳以快樂為核心基調可口可樂的產品設計提供暢快口感，品牌宣傳以快樂為核心基調 資料來源：公司官網，華泰研究 可樂果（原版）可樂果（原版）:1955年停止加入天然可樂果，直接加入咖啡因和人工香料古柯古柯葉：葉：自1903年將古柯葉提取物中的可卡因剔出配料咖啡因：咖啡因：興奮提神功效，一定輕上癮性興奮提神功效，一定輕上癮性CO2：提供刺激口感提供刺激口感，冰鎮飲用將冰爽冰爽解渴解渴的特性放大糖糖/甜味劑甜味劑：提供能量與甜味，促進大提供能量與甜味，促進大腦分泌多巴胺，“快樂源泉”腦分泌多

29、巴胺，“快樂源泉”內容物內容物品牌形象品牌形象品牌文化：品牌文化：快樂快樂、活力、創新、活力、創新品牌價值觀：自由、奔放、獨立掌握自己命運品牌價值觀：自由、奔放、獨立掌握自己命運廣告宣傳語：廣告宣傳語：1943“美國生活方式美國生活方式的世界性標志可口可樂”1956“可口可樂使美好的事情更加美好更加美好”2000“心在跳！我們努力活出真精彩努力活出真精彩”2013“Open Happiness 開啟快樂開啟快樂”2019“暢爽好喝，讓此刻更帶勁讓此刻更帶勁”免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 食品飲料食品飲料 業務結構：逐漸向全品類飲料領軍企業轉變業務結構：逐漸向全

30、品類飲料領軍企業轉變 截至 23 年 12 月，公司產品在全球超過 200 個國家和地區銷售，主要產品的品類包含可口可樂、其他含氣飲料、飲用水、運動飲料、咖啡、茶、果汁、乳制飲料、植物基底飲料及新興飲料等。在全球前六大非酒精含氣軟飲料中，可口可樂公司擁有并銷售其中五個品牌，分別為可口可樂、雪碧、芬達、零度可口可樂以及健怡可口可樂。業務結構中，碳酸品類收入占比最高，業務結構中，碳酸品類收入占比最高，公司也在公司也在逐步發展非碳酸品類，向全品類飲料領軍逐步發展非碳酸品類，向全品類飲料領軍企業轉變。企業轉變。碳酸飲料是公司最核心的業務，23 年可口可樂系列在公司零售額品類結構中的收入占比近 50%，

31、且在全球碳酸市場零售額份額排名第一（歐睿數據），市占率為 44.6%，約為第二名百事可樂份額的 2.6 倍。由于公司在全球碳酸飲料市場中占比已經較高，并且全球碳酸飲料市場規模增速漸緩（09-23 年全球碳酸飲料市場 CAGR 低于軟飲行業整體），所以公司開展全品類發展戰略，不斷拓展非碳酸品牌，覆蓋瓶裝水、果汁、即飲茶、咖啡等幾乎所有的軟飲料子品類，各業務線均有強勢品牌、以尋求新的增長點。全球范圍內，可口可樂不僅為碳酸市場龍頭，在細分市場亦處領導地位。全球范圍內，可口可樂不僅為碳酸市場龍頭，在細分市場亦處領導地位。根據歐睿，23 年公司在全球的果汁、瓶裝水、即飲茶、咖啡等品類中均位居第一，在運動

32、飲料中排名第二。2000 年公司非碳酸收入占比僅 11%，2022 年各地區占比多在 30%-40%左右（北美/亞太/歐洲中東非洲/拉美分別占比 36%/39%/31%/27%），管理層也越來越強調通過“全品類戰略”將可口可樂打造成全品類飲料企業的愿景。圖表圖表4：可口可樂業務結構拆可口可樂業務結構拆分（分（2022）圖表圖表5：可口可樂主要的十億美元品牌介紹可口可樂主要的十億美元品牌介紹 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 管理架構管理架構：歷任歷任 CEO 關鍵時刻引領發展，助推關鍵時刻引領發展，助推“可樂帝國可樂帝國”的開拓與創新的開拓與創新

33、阿薩坎德勒（創造）阿薩坎德勒（創造）羅伯特羅伯特伍德拉夫（開拓）伍德拉夫（開拓）羅伯特羅伯特戈伊蘇埃塔（改造），可口戈伊蘇埃塔（改造），可口可樂全球版圖不斷豐富，帝國基業日益夯實?？蓸啡虬鎴D不斷豐富，帝國基業日益夯實。1）“可口可樂之父”阿薩）“可口可樂之父”阿薩坎德勒：坎德勒：憑借敏感的商業嗅覺、幫助可口可樂前期快速發展，并憑借過人的膽識將其變成了大受追捧的國民飲料。2）羅伯特）羅伯特 伍德拉夫是可口可樂帝國締造的關鍵人物：伍德拉夫是可口可樂帝國締造的關鍵人物：在完成產品標準化生產后，羅伯特游說軍方使可口可樂作為軍備物資運往前線，一舉成為“愛國飲品”；此外，羅伯特重視全球化戰略，專門設立國

34、外部開拓海外市場，二戰期間在全球范圍內建立64家裝瓶廠，銷量超 100 億瓶。3）羅伯特）羅伯特戈伊蘇埃塔（郭思達）助力公司發展邁上新臺階戈伊蘇埃塔（郭思達）助力公司發展邁上新臺階、走向國際、走向國際化發化發展的黃金時代展的黃金時代：戰后管理層變動頻繁，百事發展迅速、與可口可樂競爭加劇，1980 年公司價值僅約 40 億美元，在郭思達的努力改造下，可口可樂在美國碳酸飲料市場份額提升的同時，持續開拓中國、印度和越南等新興市場，進一步推動可口可樂的國際化進程，1985-1995 年可口可樂的國際收入占比從 40%快速提升至 70%，1993 年郭思達退任時公司價值升至 560 億美元；對應股價回報

35、率從 1%（郭思達時代以前的 10 年）提升至 30%（郭思達任職期間均值）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 食品飲料食品飲料 圖表圖表6：可口可樂發展進程中部分可口可樂發展進程中部分 CEO 及其主要貢獻及其主要貢獻 資料來源：公司官網，把世界裝進瓶子可口可樂的百年傳奇中華工商聯合出版社 2018 年版，華泰研究 現任現任 CEO 為詹鯤杰（為詹鯤杰（James Quincey），“全天候戰略”引領公司穩步發展、穿越周期。），“全天候戰略”引領公司穩步發展、穿越周期。詹鯤杰 96 年加入可口可樂，歷任墨西哥/西北歐/北歐/歐洲總裁，09 年主導 Innocen

36、t 果汁收購；15 年擔任總裁兼 COO，推行成本控制并大力開發新品類；17 年任 CEO 后提出“五大優先戰略”（加快以消費者為中心的品牌增長/提高營收/加強全球化體系/企業數字化/釋放人才能量）。在詹鯤杰的領導下可口可樂將增長放在更優先的位置，并堅持“全天候戰略”（全天候戰略的核心在于通過多元化的產品組合、本土化創新、數字化轉型和強化供應鏈等手段，實現持續增長、維持市場領導地位）；在他看來，全天候戰略是促使公司轉變且能持續增長的答案，而背后的兩大支柱：一是強有力且持續發展的品牌組合，二是充分利用以裝瓶商為代表的可口可樂系統來放大優勢。2020 年精簡架構、重整產品組織，可口可樂進入管理新時

37、代。年精簡架構、重整產品組織，可口可樂進入管理新時代。為了應對疫情對于全球業務的沖擊，可口可樂宣布構建全新的組織架構，由“運營事業部運營事業部”、“品類部品類部門門”、“職能部門職能部門”和和“平臺服務組織平臺服務組織”四大職能平臺四大職能平臺構成，其中，1）運營事業部：）運營事業部：專注于區域和地方執行，圍繞較大的消費者群體重新組織了公司的運營部門架構，將原有的 17 個業務單元重整為 9個全新的運營事業部，分為北美、拉美、歐洲、非洲、歐亞大陸和中東、印度、中國、東盟、日韓，結構更具一致性的同時彼此互聯，實現資源的高度整合；2）品類部門）品類部門：包括可口可樂、風味汽水、瓶裝水/運動飲料/咖

38、啡和茶、營養飲品/果汁/牛奶、新興品類幾大分類，精簡旗下 500 個品牌至一半以上；3）職能部門：）職能部門：致力于為全球項目提供戰略、管理和規?；姆?；4）平臺服務組織）平臺服務組織：全新建立，包括數據管理、消費者分析等數字部門，以數字化手段幫助可口可樂充分掌握消費者的發展動向和前景。圖表圖表7：可口可樂管理層架構示意圖可口可樂管理層架構示意圖 資料來源：公司官網，小食代，華泰研究 詹鯤杰（詹鯤杰（James Quincey）：17年起任可口可樂CEO17-23年可口可樂內生收入CAGR為7%，每股收益CAGR為6%“全天候戰略”“全天候戰略”盡管無法預測明年或任何特定年份的“天氣情況”，

39、但公司有“全天候戰略”應對全天候戰略的核心在于通過多元化的產品組合、本土化創新、數字化轉型和強化供應鏈等手段，實現持續增長、維持市場領導地位長期主義思維，讓經營回到經過驗證的長期收入公式經過驗證的長期收入公式運營事業部運營事業部品類部門品類部門職能部門職能部門平臺服務組織平臺服務組織可可口口可可樂樂風風味味汽汽水水瓶瓶裝裝水水運運動動飲飲料料咖咖啡啡和和茶茶營營養養飲飲品品果果汁汁和和茶茶數數據據管管理理消消費費者者分分析析電電子子商商務務和和社社交交數數字字中中心心人力資源部人力資源部法務部法務部市場部市場部公共事務部公共事務部企業傳訊及可持續發展企業傳訊及可持續發展戰略伙伴關系戰略伙伴關系

40、9個全新事業部個全新事業部北美北美拉美拉美歐洲歐洲非洲非洲歐亞大陸歐亞大陸/中東中東印度印度中國中國東盟東盟日韓日韓 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 食品飲料食品飲料 財務回顧：財務回顧：15 年后進入營收穩健年后進入營收穩健/利潤率擴張的穩態發展階段利潤率擴張的穩態發展階段 可口可樂自 1980 年再度開啟高增長模式，營收、市值與市場份額均實現穩步提升，主要可以劃分為以下三個階段：第一階段（第一階段（1980-1999 年），年），80-99 年收入年收入 CAGR 為為 6.7%，90-99 年扣非凈利潤年扣非凈利潤 CAGR 為為8.1%，銷量驅動收入高增

41、。，銷量驅動收入高增。隨著可口可樂在新興市場拓展深入，系統內銷量保持較高的增長，90-99 年銷量 CAGR 為 6.5%。80-99 年間，公司營收從 56 億美元增至 193 億美元，期間 CAGR 達 6.7%，公司營業利潤率從 13%提高至 30%，若扣除美元升值因素影響，實際營收增速更高；90-99 年間，公司扣非凈利潤從 22 億美元增至 48 億美元，期間 CAGR為 8.1%，對應公司扣非凈利率從 21%提高至 25%，主要受益于產品提價以及整合裝瓶商（合并后拆分上市）后帶來的規模優勢。第二階段（第二階段（2000-2014 年年），收入），收入/扣非凈利潤扣非凈利潤 CAGR

42、 為為 7.2%/5.3%，下游裝瓶商整合下游裝瓶商整合/品類品類拓展等使得公司拓展等使得公司營收表觀增速較高，營收表觀增速較高，但但裝瓶投資業務和非碳酸板塊使得期間毛利率和裝瓶投資業務和非碳酸板塊使得期間毛利率和凈利凈利率下降。率下降。00-14 年可口可樂系統整體銷量 CAGR 回落至 3.7%、銷量增長放緩，而同期營收CAGR 達 7.2%，營收增速高于銷量增速的主要原因包括：公司自 00 年不斷收購表現較差的裝瓶商，下游整合、貢獻收入增量；品類拓展提升產品結構，公司整體 ASP 小幅提升；00-14 年美元對于歐元/日元/英鎊/加元/瑞典克朗和瑞士法郎等一籃子主要貨幣的匯率總體上呈現下

43、降態勢，對公司業績亦有少量貢獻。隨著毛利率較低的非碳酸業務在此階段快速發展、加大收購全國裝瓶商&回籠經營權亦對公司毛利率存在一定的負面影響，使得公司 ROE 從 97 年 60%+的高點回落至 14 年的 22%。第三階段（第三階段（2015-2023 年），收入年），收入/扣非凈利潤扣非凈利潤 CAGR 為為-0.1%/1.9%，剝離裝瓶業務投資，剝離裝瓶業務投資，疊加疫情影響，表觀疊加疫情影響，表觀營收營收下滑，下滑，實際內生業務增長仍穩健，實際內生業務增長仍穩健，利潤率有所改善。利潤率有所改善。自 15 年起，公司整合裝瓶系統、剝離大部分裝瓶業務投資，營收從 15 年的 442 億美元下

44、降至 19 年的373 億美元，對應期間 CAGR 為-4.2%，但 16-18 年公司內生收入增速仍有 3%-5%，表現穩健。19 年由于公司收購 Costa 咖啡及新產品營收貢獻，收入同比+8.6%；20 年起收入端受疫情擾動；整體上看，19-23 年公司收入 CAGR 為 5.3%。利潤端，裝瓶業務剝離后，公司盈利能力有所改善，扣非凈利率由 15 年的 28%提升至 23 年的 32%，ROE 由 15 年的26%提升至 23 年的 40%。圖表圖表8：可口可樂可口可樂分業務分業務營收情營收情況況 圖表圖表9：可口可樂扣非凈利潤情況可口可樂扣非凈利潤情況 資料來源：Capital IQ，

45、華泰研究 資料來源：Capital IQ，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,0001990 FY1992 FY1994 FY1996 FY1998 FY2000 FY2002 FY2004 FY2006 FY2008 FY2010 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 FY2020 FY2022 FY（百萬美元）營收yoy-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001990 FY1992 FY1994 FY

46、1996 FY1998 FY2000 FY2002 FY2004 FY2006 FY2008 FY2010 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 FY2020 FY2022 FY（百萬美元）扣非凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 食品飲料食品飲料 圖表圖表10：可口可樂可口可樂毛利率毛利率&凈利率凈利率情情況況 圖表圖表11：可口可樂可口可樂 ROE 情況情況 資料來源：Capital IQ，華泰研究 資料來源：Capital IQ，華泰研究 估值復盤：海外擴張可為估值提升提供有力支撐估值復盤：海外擴張可為估值提升提供有力支撐 回顧

47、公司市值與估值表現，1981 年至今亦可劃分為三個階段：第一階段（第一階段（1981-1998 年），年），業績指標增速較快業績指標增速較快/國際化發展加速國際化發展加速/美元指數擴張等共促公司美元指數擴張等共促公司估值快速提升。估值快速提升。復盤來看，公司市值自 81 年開啟高增，從 81 年初的 41 億美元增至 98 年7 月的最高點 2153 億美元，對應 PE_TTM 估值從 9x 提高至約 67x。估值快速擴張的背后是由于銷售量、營收、凈利潤、ROE 等業績指標增速較快，此階段公司進入國際化發展的黃金時代，海外業務收入占比快速上升（95 年海外收入占比 70%，較 1985 年的

48、42%顯著提升），為公司估值的提升提供有力支撐，同期美元指數上行亦增加美股資產投資的吸引力。第二階段（第二階段（1999 年年-2008 年底），年底），內外部因素共振，公司內外部因素共振，公司估值自高點回落估值自高點回落、震蕩下行、震蕩下行。98年亞洲金融危機后公司市值開始大幅回調，99 年比利時中毒事件給股價造成短期壓力；00年由于管理層更迭，新管理層大幅裁員等一系列改革手段，導致公司市值進一步下降至1000 億美元（對應 PE_TTM 估值回落至35x）。此后，公司收購裝瓶商導致 ROA 和 ROE下降，成為這一階段市值、估值難以上升的重要原因。此外，01 年 911 事件、08 年全球

49、金融危機、美元趨弱等均對公司股價造成負面影響，公司 PE_TTM 估值下探至 08 年的最低點 17x。第三階段（第三階段（2009 年至今），業績年至今），業績穩健穩健成長成長/業務多元化業務多元化/重回輕資產模式等共驅估值再度提升。重回輕資產模式等共驅估值再度提升。自 09 年 3 月，公司市值逐步回暖，至 20 年 2 月達到市值最高點（2574 億美元），同期公司 PE_TTM 估值從約 19x 提高至約 39x。后續雖有疫情擾動，但公司估值基本保持平穩，疫情影響退散后，23 年至今公司 PE_TTM 估值穩定在 20-25x（中樞為 22x），我們認為公司業績穩健成長、業務多元化、重

50、回輕資產模式等均是造成本輪估值回升的重要原因。圖表圖表12：1981 年至今可口可樂年至今可口可樂 PE_TTM 估值估值表現表現（倍）（倍）資料來源 Capital IQ，華泰研究 010203040506070801990 FY1992 FY1994 FY1996 FY1998 FY2000 FY2002 FY2004 FY2006 FY2008 FY2010 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 FY2020 FY2022 FY毛利率（%）凈利率（%）0102030405060701990 FY1992 FY1994 FY1996 FY1998 FY2000 FY200

51、2 FY2004 FY2006 FY2008 FY2010 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 FY2020 FY2022 FYROE（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 食品飲料食品飲料 全球全球之路：之路：二戰期間及二戰期間及 1980s 以來系全球化的兩輪黃金時期以來系全球化的兩輪黃金時期 歷史復盤：歷史復盤：可口可樂的全球化之路可口可樂的全球化之路 回顧公司的全球化發展之路，我們按照時間順序、劃分為以下三個階段：回顧公司的全球化發展之路，我們按照時間順序、劃分為以下三個階段：1）二戰前：開啟全球化，積極嘗試、積累經驗、建立聯結。二戰

52、前：開啟全球化，積極嘗試、積累經驗、建立聯結。1899 年美西戰爭后可口可樂公司便向夏威夷、菲律賓、巴拿馬、古巴等地區進行銷售；1920s 公司正式開啟全球化戰略，率先選取口味習慣和市場環境較為相近的歐洲市場進行開拓，二戰前已經進入 44 個國家。2）二戰期間：作為戰爭期間的戰略物資，實現迅速擴張。二戰期間：作為戰爭期間的戰略物資，實現迅速擴張。二戰期間，可口可樂作為軍備物資、在美軍駐扎地設立工廠，提供給美軍 50 億瓶可口可樂，極大開發了品牌的內在價值，使可口可樂一舉成為“愛國飲品”的同時，也幫助公司在亞太、歐洲、北非等地順勢建立起 64 個裝瓶工廠，為后續的全球化發展打下堅實的基礎。3）二

53、戰后：海外管理模式逐步成熟，新興市場快速發展。二戰后：海外管理模式逐步成熟，新興市場快速發展。隨著前期試錯，公司積攢了豐富的海外運營經驗、二戰期間在多地建立裝瓶工廠，國內與百事競爭加劇的背景下、公司更重視在海外找尋增量，可口可樂于二戰后（尤其是 1980s）進入國際化發展的黃金時代。1945-1960 年可口可樂進入的國家數量幾乎翻倍，1960-1980 年加速拓展亞洲、非洲等空白市場，1980-1997 年郭思達任職 CEO 期間進一步加強對于新興市場的開拓。國際市場收入占比由1957年的33%提至1985年的42%、1995年的70%，1995年后基本穩定在70%。圖表圖表13：可口可樂全

54、球化之路的三個階段可口可樂全球化之路的三個階段 資料來源：公司官網，把世界裝進瓶子可口可樂百年傳奇中華工商聯合出版社 2018 年版，華泰研究 進一步，我們在各個階段選取了一些代表性市場的開拓案例進行分析：進一步，我們在各個階段選取了一些代表性市場的開拓案例進行分析：二戰結束前：開啟全球化與多個海外市場建立聯結，但受到缺乏經驗的限制及政治沖突等二戰結束前：開啟全球化與多個海外市場建立聯結，但受到缺乏經驗的限制及政治沖突等影響發展有所阻礙影響發展有所阻礙。1）英國：英國：考慮到英美的消費習慣與市場環境的相似度較高，英國是可口可樂初期最先想要開拓的海外市場之一；但公司勘探英國市場的報告結論顯示、受

55、限于英國的熱飲習慣（英國幾乎沒有冷飲店和相應的冷鏈配送設施）、英美文化沖突（英國人討厭“有些美國公司在海外市場上的浮夸宣傳和自吹自擂”）等，開拓市場所需經費和時間成本較多，因此可口可樂并沒有立即進入英國；1932 年才設立英國子公司。2）墨西哥墨西哥/意大利等港口城市：意大利等港口城市：1926 年初可口可樂租下百老匯大街 111 號，任命團隊處理國際銷售事務，主要目標群體為遠洋郵輪上往返紐約港的乘客。通過與商務部/海關建立聯系，獲得貿易代表和領事何時經過的消息，借他們的力量向駐地宣傳。公司因此獲得了來自墨西哥/意大利等地的訂單，快速擴張下忽視了當地特許裝瓶商的運營和資本實力，后期多地銷量下降

56、。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 食品飲料食品飲料 3）德國：德國：二戰前，可口可樂在德國市場便取得一定發展成效。1930 年前后與德國裝瓶商簽訂合同。在相繼解決外國人私有財產權、冷鏈運輸等經營問題，并針對當地人飲酒較多的習慣設計特色廣告語“可樂能夠有效緩解宿醉癥狀”，1934-1939 年銷量自 24 萬箱增長至 450 萬箱。1945 年受到當地政治沖突影響，銷量降至 50 萬箱。圖表圖表14：二戰結束前：開啟全球化與多個海外市場建立聯結，但受缺乏經驗限制和政治沖突等影響發展有所阻礙二戰結束前：開啟全球化與多個海外市場建立聯結，但受缺乏經驗限制和政治沖突等

57、影響發展有所阻礙 資料來源：公司官網，把世界裝進瓶子可口可樂百年傳奇中華工商聯合出版社 2018 年版，華泰研究 二戰結束后：海外經營管理模式二戰結束后：海外經營管理模式逐漸逐漸成熟，新興市場快速發展。成熟，新興市場快速發展。1）日本：日本：二戰前發展不暢，二戰后在地緣政治問題緩解二戰前發展不暢，二戰后在地緣政治問題緩解、全球化貿易往來催化下迎來轉機：全球化貿易往來催化下迎來轉機：1960s：限售問題解決，品牌知名度提升。：限售問題解決，品牌知名度提升?？煽诳蓸?1918 年便進入日本，但彼時受到經濟環境、戰爭等因素的影響（國內金融危機打擊經濟，對外開啟戰爭）并未引起較大的市場反響。1960s

58、 日本步入戰后經濟的快速發展期、與美國的貿易往來日益頻繁；可口可樂再次進入日本，在東京成立東京可口可樂公司，并投入自動量販機幫助其開拓市場；1961年日本政府撤銷外資進入限制之后，外部條件利好保障了可口可樂在日本的快速發展，可口可樂一口氣在日本設立了 16 處分公司?？煽诳蓸穼⑷毡痉譃榱?16 個裝瓶區域，選取出生名門的日本商人作為裝瓶商（擁有一定經營和資本實力）積極拓展，輔以大舉廣告投放等營銷策略，1962-1965 年銷量從 262 萬箱提升至 2000 萬箱。1980s：以多元品類、新：以多元品類、新興產品應對競爭。興產品應對競爭。1980s 日本經濟泡沫破裂，第三消費時代下本土化/個性

59、化的消費觀念盛行，三得利、伊藤園等本地企業聲勢漸旺，競爭日益激烈?？煽诳蓸吠瞥霾栾?、果汁等迎合當地口味的子品類、平均每月推出一款新品，大舉投放自動販賣機（1980s 擁有 200 萬臺自動販賣機），1987 年可口可樂在日本軟飲行業的市占率達 84%。2）中國：改革開放后卷土重來，中國：改革開放后卷土重來，借助裝瓶商中糧集團和太古集團的經銷網絡、利用借助裝瓶商中糧集團和太古集團的經銷網絡、利用大廣告大廣告時代時代的的紅利實現品牌的快速推廣。紅利實現品牌的快速推廣。1927 年可口可樂首次進入中國，后來受中美關系影響退出。1978 年 12 月中美宣布建交，第二天可口可樂便與中糧集團簽訂合作協議

60、，標志著可口可樂重新進入中國；1981 年可口可樂與中糧/北京糧油公司合作設立第一家罐裝廠。隨著人民物質生活水平的不斷提升，大眾對于來自國外新奇產品的好奇感與接受度也持續提升；可口可樂以 20 萬美元（北京工廠一年的利潤）換取了在央視投放廣告的機會，充分利用當時電視廣告的強傳播力實現品牌推廣與流行。1993年可口可樂率先獲得新建 10廠的資格，在 1994 年限售取消后攜手裝瓶商中糧與太古迎來在中國的快速發展。1934年年銷量達24萬箱；1939年年銷量達450萬箱，43家德國工廠在開展裝瓶可口可樂業務1945年被收歸國有，銷量降至年被收歸國有，銷量降至50萬箱萬箱德國市場初有成效，但受政治因

61、素擾動德國市場初有成效，但受政治因素擾動應對（主要解決經營問題）：應對（主要解決經營問題）：1）設立出口公司及海外公司解決所有權問題；2）設計內含鐵片的皮革手提箱可放入冰鎮產品；考慮當地人飲考慮當地人飲酒較多的習慣，宣傳廣告語設計為“可樂能夠酒較多的習慣，宣傳廣告語設計為“可樂能夠有效緩解宿醉癥狀”有效緩解宿醉癥狀”困難：困難：1）外國人財產權問題外國人財產權問題（產品銷售權/私有財產權等）；2）缺乏冷鏈運輸等經營問題經營問題：3）政治沖突問題：政治沖突問題：1937年競爭對手利用反猶主義限制可口可樂在德銷售英國試水幾經波折英國試水幾經波折1922年，年，可口可樂投資大約300萬美元，在整個歐

62、洲開設瓶裝特許經營廠；早期公司勘探英國市場的報告結論顯示：“需要需要至少至少3年時間和年時間和50萬美元的廣告經費”，萬美元的廣告經費”，受預算限制受預算限制作罷作罷1932年，年，第一家海外子公司在英國開業應對：應對：1）收購當地已注冊“可口可樂”商標的小企業；2）使用本地生產的瓶子使用本地生產的瓶子借力港口貿易輸入，但遇經營問題借力港口貿易輸入，但遇經營問題1926年初，年初，和海關聯系獲取遠洋游輪上往和海關聯系獲取遠洋游輪上往返于紐約港的乘客情報，借助領事回往駐返于紐約港的乘客情報，借助領事回往駐地宣傳的地宣傳的力量力量1927年年，在墨西哥墨西哥/緬甸緬甸/哥倫比亞哥倫比亞/意大利意大

63、利等等開設分公司，但后多但后多經營不善經營不善困難：困難：1）商標注冊權問題；2）被認為“帶有侵略性的美國產品”；3）當地瓶裝當地瓶裝商缺乏營銷經驗和資本商缺乏營銷經驗和資本能力能力困難：困難：1）消費習慣）消費習慣：英國有飲用礦泉水/咖啡/茶飲的習慣，但不習慣但不習慣冷飲冷飲；2）市）市場環境：場環境：沒有冷飲店，所需前期建設投入所需前期建設投入較大較大；3）文化沖突：）文化沖突：英國人討厭美國公司的自吹自捧的廣告宣傳 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 食品飲料食品飲料 3）法國：自建罐裝廠供應歐洲，在大量促銷活動）法國：自建罐裝廠供應歐洲，在大量促銷活動/大

64、舉廣告投放帶動下、實現銷量的穩步大舉廣告投放帶動下、實現銷量的穩步增長。增長。1920 年可口可樂就進入了法國市場，但在政治文化沖突（一戰后美國逐步發展成為世界第一大國，歐洲國家存在“美國威脅論”，且經濟受沖擊下工人運動、抗議活動頻頻發生）及總經銷商保樂力加重視度不足等因素影響下，可口可樂在法國的人均消費量僅 31 瓶/年。二戰后，可口可樂決心進一步拓展法國業務，但法國本土企業擔心可口可樂會威脅其利潤、指責可口可樂會危害公眾健康和國內工業發展。1950 年法國政府拒絕可口可樂濃縮液向國內運輸；但可口可樂并未退縮，通過大量公關/游說政府等取消禁令；1989 年初可口可樂與保樂力加解除了特許經營合

65、同，并建設罐裝廠負責歐洲地區的銷售。雖然法國當地仍對來自美國的可口可樂存在抵制聲音，但可口可樂舉辦了大量的促銷活動、并大舉投放廣告，加之可口可樂本身刺激可口的產品體驗，1989 年可口可樂在法國的銷量仍增長了23%，隨后實現銷量的穩步增長。圖表圖表15：二戰結束后：海外經營管理模式漸成熟，新興市場快速發展二戰結束后：海外經營管理模式漸成熟，新興市場快速發展 資料來源：公司官網，把世界裝進瓶子可口可樂百年傳奇中華工商聯合出版社 2018 年版，華泰研究 當前當前階段：階段：可口可樂在可口可樂在 200 多個國家和地區提供多個國家和地區提供 200 多個軟飲料品牌、多個軟飲料品牌、4300 多個飲

66、料產多個飲料產品。品。除了最具影響力的碳酸產品外，可口可樂也覆蓋果汁/即飲茶/瓶裝水/功能飲料/咖啡等多個子品類。據歐睿，23 年全球軟飲料市場中可口可樂以 18.1%的銷量市占率排名第一，明顯領先于排名第二的百事（7.9%）、排名第三的達能（2.0%）。圖表圖表16：2023 年年全球軟飲市場競爭格局（按銷量）全球軟飲市場競爭格局（按銷量）資料來源：Capital IQ，華泰研究 百年品牌實現文化傳承，傳遞百年品牌實現文化傳承，傳遞“積極快樂積極快樂”的品牌價值。的品牌價值。在歐睿 17 年發布的全球最成功的 100 個快速消費品牌中，可口可樂以 350-450 億美元的品牌價值位列第一，遠

67、高于排名其后的百事可樂/雀巢咖啡。當下，可口可樂已在全球建立起積極快樂的品牌形象，產品本身成為消費者表達個人追求快樂美好生活的象征，一定程度上彰顯一個時代的主流價值。日本：日本：60s銷量高增，銷量高增，80s以多元品類錄得較高市占率以多元品類錄得較高市占率法國：供應歐洲，銷量穩增法國：供應歐洲，銷量穩增1960s策略：策略：1）1961年游說日本議員取消限制銷售政策；取消限制銷售政策；2）在學校/醫院/工廠等渠道大量投放自動販賣機自動販賣機；3）1964年購買日本電視廣告日本電視廣告/贊助體育賽事進行贊助體育賽事進行宣傳宣傳經營成果：經營成果：1962年售出262萬箱，1963年售出600萬

68、箱，1965年售出2000萬箱1980s策略：策略：1）平均每月推出一款新口味；2）發力碳酸/果汁/咖啡等多元子品類；3）投放可提供30種不同選擇自動販賣機經營成果：經營成果：1987年日本市場利潤高于其他任何國家（包括美國），日本當地市占率高達日本當地市占率高達84%打法策略：打法策略：1）策劃大量促銷活動策劃大量促銷活動，投放大量售貨機；2）在法國建設罐裝廠負責全歐洲供應中國：改革開放后快速發展中國：改革開放后快速發展打法策略：打法策略：1）1994年取消進口限額，1993年提前布局取得新年提前布局取得新建建10廠資格廠資格；2）1986年獲得央視投放廣告機會，央視投放廣告機會，獲得更高的

69、大眾品牌知名度；3）在終端投入大量冰柜獲得曝光度投入大量冰柜獲得曝光度經營成果：經營成果：2003年中國市場累計投資超 11 億美元，年銷量超過 6 億標箱；當前中國已成為可口可樂的第三大市場18%8%2%2%63%可口可樂百事可樂達能雀巢農夫山泉Dr Pepper康師傅三得利華潤怡寶AlmaBlow Chem其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 食品飲料食品飲料 可口可樂作為可口可樂作為美國美國最早啟動全球化戰略的公司之一，最早啟動全球化戰略的公司之一，因地制宜進行全品類拓展因地制宜進行全品類拓展?？煽诳蓸酚?1920s 便啟動了全球化擴張計劃，是美國開啟全

70、球化最早的快消企業之一。據公司公告，23 年可口可樂國際市場收入占比達 63%，相比百事（40%）/卡夫（24%）等其他海外企業的國際化程度更高。據歐睿，23 年可口可樂在主要軟飲市場中國/日本/西歐/拉丁美洲/中東及非洲的銷量市占率分別為 9%/22%/16%/38%/12%，除中國略低于農夫山泉外、其他市場均位于第一。多地領先的市場份額不僅反映出可口可樂全球知名的品牌影響力，也得益于公司持續關注多地領先的市場份額不僅反映出可口可樂全球知名的品牌影響力，也得益于公司持續關注全球不同區域的市場環境差異全球不同區域的市場環境差異、對不同品類采取不同策略、對不同品類采取不同策略。對于碳酸品類，對于

71、碳酸品類，公司把握核心的濃縮液配方，采用輕資產模式，在全球發展裝瓶商、擴大版圖；而對于非碳酸品類，而對于非碳酸品類，則更多地因地制宜，與當地裝瓶商共同開發或收購當地已有一定影響力的品牌。在品類的選在品類的選擇上，可口可樂也充分重視本土市場差異，擇上，可口可樂也充分重視本土市場差異，如中國市場總量較大，各品類中瓶裝水占比最高；日本市場品類結構較豐富，大眾口味清淡、有飲茶偏好；拉丁美洲無糖飲品較多等?？煽诳蓸丰槍χ袊?、日本、拉丁美洲等主要市場推行差異化的產品組合（如在中國市場推出瓶裝水品牌冰露，在日本市場開發子品牌綾鷹綠茶，在糖稅較高的拉丁美洲推行無糖飲品等），以可口可樂碳酸系列為基礎，積極開發適

72、應當地消費者的新品類、新產品，不斷提升在當地市場的市占率與影響力。圖表圖表17：可口可樂全球各市場表現（可口可樂全球各市場表現（1990 vs.2023）資料來源：歐睿，公司官網，華泰研究 圖表圖表18：可口可樂全球主要市場消費情況對比可口可樂全球主要市場消費情況對比（2023 年）年）資料來源：歐睿，公司官網，華泰研究 品類結構品類結構中國中國日本日本拉丁美洲拉丁美洲西歐西歐中東非洲中東非洲競爭格局競爭格局渠道結構渠道結構市場環境市場環境57%15%8%14%3%瓶裝水碳酸飲料濃縮飲料果汁即飲咖啡即飲茶能量飲料運動飲料亞洲特色飲料29%11%8%14%28%瓶裝水碳酸飲料濃縮飲料果汁即飲咖啡

73、即飲茶能量飲料運動飲料亞洲特色飲料品類結構較豐富，品類結構較豐富，大眾有飲茶習慣大眾有飲茶習慣碳酸占比最重碳酸占比最重無糖飲品較多無糖飲品較多瓶裝水占比最大；瓶裝水占比最大；碳酸占比較高碳酸占比較高瓶裝水占比最大瓶裝水占比最大碳酸占比較高碳酸占比較高16%5%5%4%4%66%可口可樂雀巢達能百事Alma其他12%6%75%可口可樂百事可樂Blow Chem雀巢Monarch其他12%9%8%8%4%60%農夫山泉可口可樂康師傅華潤百事可樂其他38%7%48%可口可樂百事可樂AjePostobon SA達能其他22%20%9%9%8%30%可口可樂三得利朝日伊藤園麒麟大冢其他行業發展開始于海外

74、碳酸企行業發展開始于海外碳酸企業引入市場（可口可樂占主業引入市場（可口可樂占主導），導），品類趨于多元品類趨于多元無糖飲品滲透率：無糖飲品滲透率：7%，無糖茶快速發展中無糖茶快速發展中大眾口味清淡、偏好飲茶大眾口味清淡、偏好飲茶無糖飲品滲透率無糖飲品滲透率50%無糖茶滲透率無糖茶滲透率70%80%品類豐富而單品長青品類豐富而單品長青，各品各品類均有龍頭占據比較優勢類均有龍頭占據比較優勢政府征收高糖稅，政府征收高糖稅，無糖飲無糖飲品快速發展品快速發展（12-18年年CAGR達達27%+）市場環境與消費習慣與本土市場環境與消費習慣與本土市場（北美）最為接近市場（北美）最為接近無糖飲品滲透率無糖飲品

75、滲透率:英國英國60%+消費經濟水平相對較低，消費經濟水平相對較低，對于價格較為敏感對于價格較為敏感市場總量較大；市場總量較大；瓶裝水占比最大瓶裝水占比最大44%12%35%9%商超渠道便利店渠道雜貨店其他37%17%19%16%12%商超渠道便利店渠道雜貨店自販機其他35%12%2%51%商超渠道便利店渠道雜貨店其他51%6%4.4%42%商超渠道便利店渠道餐飲雜貨店其他20%5%67%7%商超渠道便利店渠道雜貨店其他商超商超/便利便利店店/雜貨店雜貨店結構多元結構多元便利店便利店/自自販機渠道發販機渠道發展較好展較好相較其他相較其他區域，餐區域，餐飲渠道發飲渠道發展較好展較好28%56%1

76、0%瓶裝水碳酸飲料濃縮飲料果汁即飲咖啡即飲茶能量飲料運動飲料51%30%11%瓶裝水碳酸飲料濃縮飲料果汁即飲咖啡即飲茶能量飲料運動飲料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 食品飲料食品飲料 全球定價：全球定價：由于國家間的飲料產品通常情況下流動性較差，公司根據不同市場制定不同價由于國家間的飲料產品通常情況下流動性較差，公司根據不同市場制定不同價格，發展中國家定價較低、發達國家定價較高。格，發展中國家定價較低、發達國家定價較高?？煽诳蓸烦浞挚紤]不同地區的收入水平和市場消費環境，為產品制定了不同的零售價格，在當地消費者價格敏感度較高的發展中國家（如中國/馬來西亞/菲律

77、賓等亞洲國家）設定較低的零售價（2023 年中國 0.42 美元/瓶、馬來西亞 0.51 美元/瓶、菲律賓 0.59 美元/瓶）；而在消費水平較高的發達國家（如丹麥/瑞士等歐洲發達國家）零售價較高（丹麥 2.5 美元/瓶），為企業帶來更高的利潤水平。競品對比：可口可樂零售價普遍高于百事可樂，百事作為跟隨者、在進入海外新市場時多競品對比：可口可樂零售價普遍高于百事可樂，百事作為跟隨者、在進入海外新市場時多采用低價策略。采用低價策略。對比全球市場中可口可樂與主要競爭對手百事可樂的零售價發現，可口可樂的零售價普遍高于百事可樂（如中國市場可口可樂 0.42 美元/瓶 vs 百事可樂 0.39 美元/瓶

78、，可口可樂的提價通常領先于百事可樂；日本市場可口可樂 0.95 美元/瓶 vs 百事可樂 0.65美元/瓶）。百事作為市場的后進者和跟隨者在初期推廣時頻繁采用低價策略，通過促銷來搶奪龍頭市場，部分搶奪了可口可樂消費者中的價格敏感型客戶；而美國、加拿大等碳酸飲料消費較為成熟的區域中二者的價格則更為相近。此外，百事可樂主要通過收并購拓展全球市場與多元品類，百事不僅局限于軟飲品類內部、著眼休閑零食相關品類（如 2001 年與世界著名的食品公司 Quaker 桂格合并、2001 年收購俄羅斯食品公司維姆比爾丹等），與可口可樂形成差異化競爭。圖表圖表19：2023 年年可口可樂在全球各地的銷售價格（美元

79、可口可樂在全球各地的銷售價格（美元/瓶）瓶）圖表圖表20：2023 年年可口可樂可口可樂/百事可樂在全球各地的售價對比（美元百事可樂在全球各地的售價對比（美元/瓶）瓶）資料來源：Capital IQ，華泰研究 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 圖表圖表21：可口可樂與百事可樂的全球化進程對比可口可樂與百事可樂的全球化進程對比 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 挑戰與應對：出海主要遇到了哪些問題，可口可樂是如何解決的挑戰與應對：出海主要遇到了哪些問題，可口可樂是如何解決的？通過復盤可口可樂百年來全球化進展，我們總結了公司在拓展新興海外市場時遇到的幾類問題：1）消費習慣）消費習慣及及市

80、場環境市場環境的的差異；差異；2）當地裝）當地裝瓶瓶商商的的運營能力；運營能力；3）政治文化沖突）政治文化沖突等。等。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000.00.51.01.52.02.53.0中國馬來西亞菲律賓巴西南非美國日本俄羅斯新加坡西班牙荷蘭意大利德國法國韓國加拿大瑞士奧地利以色列澳大利亞英國芬蘭新西蘭丹麥人均收入水平（美元）-右軸價格（美元/瓶）0.00.51.01.52.02.53.0中國馬來西亞菲律賓巴西南非美國日本俄羅斯新加坡西班牙荷蘭意大利德國法國韓國加拿大瑞士奧地利以色列澳大利亞英國芬蘭新西蘭丹麥可口可樂百事可

81、樂二戰前后（二戰前后（1930s-1950s）2000年后年后可可口口可可樂樂百百事事可可樂樂全球化加速（全球化加速（1980-2000）1950年后與百事競爭加劇年后與百事競爭加劇1920s可口可樂開啟可口可樂開啟【全球化戰略全球化戰略】1950s推出芬達推出芬達/雪碧雪碧/低糖可樂等多元產品低糖可樂等多元產品【多元化：其他軟飲子品類多元化：其他軟飲子品類】1980s著力拓展日本著力拓展日本/中國中國/印度等市場印度等市場【加速新興市場拓展加速新興市場拓展】【多元化方向：休閑零食多元化方向：休閑零食】1965年，百事可樂與休閑食品巨頭菲多利合并年，百事可樂與休閑食品巨頭菲多利合并，【投資并購

82、拓展全球市場與多元品類投資并購拓展全球市場與多元品類】1992年，與立頓達成戰略合作于北美生產立頓茶年，與立頓達成戰略合作于北美生產立頓茶1998年，收購年，收購Tropicana果汁飲料公司果汁飲料公司2001年，與世界著名的食品公司年，與世界著名的食品公司Quaker合并合并2011年，收購俄羅斯食品公司維姆年，收購俄羅斯食品公司維姆比爾比爾丹丹【低價戰略低價戰略】初期推廣時頻繁采用低價初期推廣時頻繁采用低價策略，通過促銷來搶奪龍策略，通過促銷來搶奪龍頭市場頭市場 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 食品飲料食品飲料 困難困難一一：各個區域之間的消費習慣、市場

83、環境存在差異，主要影響進入新市場的初期順暢：各個區域之間的消費習慣、市場環境存在差異，主要影響進入新市場的初期順暢度（從度（從 0 到到 1）。）。應對：應對：如冷熱食習慣、飲料消費習慣等差異會影響可口可樂進入新市場初期的順暢度，但隨著消費者嘗鮮后口感接受度提升、大舉營銷投入下不斷搶奪消費者心智，后期得到逐步緩解。此外，在一些經濟水平不及本土市場的區域發展時，公司往往需先行投入如冰柜/量販機等幫助產品運輸和銷售的配套設備，但后期往往可充分享受基礎建設完備的紅利，在激烈的競爭中筑造起穩固的護城河。困難困難二二：當地瓶裝商的運營能力良莠不齊，主要影響中后期能否錄得快速發展（從：當地瓶裝商的運營能力

84、良莠不齊，主要影響中后期能否錄得快速發展（從 1到到 100）。）。應對：應對：可口可樂采取特許經營的輕資產銷售模式，當地市場銷售較為倚重合作瓶裝商的運營能力。早期公司為求快速擴張，在墨西哥、巴拿馬等地選取了資本和能力不足的裝瓶商，后續造成了銷量的沖高回落；此后公司吸取教訓，如開拓德國市場時收回部分經營控制權、在日本選取三得利等名門大商進行合作，最終實現德國市場和日本市場的穩健持續發展。困難困難三三：政治文化沖突、政策限制是需要重視的重大風險因素。：政治文化沖突、政策限制是需要重視的重大風險因素。應對：應對：可口可樂二戰后一舉成為“愛國飲料”，出海過程中帶有美國文化標簽，二戰及冷戰期間因政治文

85、化沖突使得可口可樂曾在部分市場受到抵制，多地影響有限且較為短期，但在部分沖突較為嚴重、政府頒布限售令的區域，公司也曾被迫退出市場（如德國、俄羅斯等）。除了后續和平年代/全球化貿易時代的到來幫助可口可樂卷土重來、在平穩的環境中迎來發展機遇外，可口可樂也積極通過連接當地文化（如在日本發售帶有漫畫特色的包裝產品）、打造當地特色的子品牌（如日本推出綾鷹茶品牌等），利用各國政治文化特點，在內容輸出時保持當地文化的認同感和獨特性，進而搶占當地消費者心智。圖表圖表22：可口可樂于海外市場陷入政治文化沖突可口可樂于海外市場陷入政治文化沖突 資料來源：把世界裝進瓶子可口可樂的百年傳奇中華工商聯合出版社 2018

86、 年版，華泰研究 底層邏輯：底層邏輯：內外部因素共振，特許經營模式內外部因素共振，特許經營模式+本地化運營助推出海成功本地化運營助推出海成功 背景解讀：背景解讀：二戰后國內市場份額受百事搶占、差距不斷縮小，可口可樂積極二戰后國內市場份額受百事搶占、差距不斷縮小，可口可樂積極在在海外市場找海外市場找尋增量。尋增量。1930 年代經濟蕭條的環境下，百事可樂憑借性價比優勢開始搶占部分可樂市場（百事可樂采取了“低價雙倍量”的策略，同樣的價格可以買到比可口可樂多一倍的容量）；二戰期間，百事超過皇冠可樂和胡椒博士可樂成為第二大可樂飲料商，百事可樂與可口可樂的交鋒進入白熱化，可口可樂依托愛國主義實現全球擴張

87、；1950 年可口可樂與百事可樂的市占率分別為 48%與 13%。1950-1970 年間，百事可樂利用國內平權運動（指責可口可樂不雇傭黑人、種族主義等）、品牌營銷針對年輕人群體等舉措，在國內的市場份額快速上升，1970 年可口可樂和百事可樂的市占率分別為 35%和 24%，差距不斷縮小。1980 年代百事可樂推行百事挑戰，美國各地街頭都出現了盲選可樂口味的活動，最終結果顯示更多的消費者認為百事可樂更好喝，引起了可口可樂內部的恐慌情緒，于是可口可樂做出了換配方的決定，先是推出改良版本的新口味可口可樂，隨后宣布停產原有可口可樂。這個決策引發了全美消費者的激烈抗議，甚至演變成了一個社會事件。在長達

88、 3 個月的抗議拉鋸之后，可口可樂公司宣布停止配方更改版的生產和銷售?？傮w來看，百事可樂對于可口可樂在國內市場的份額持續造成一定沖擊，在國內市場份額被擠占的情況下，可口可樂亟需找尋海外市場貢獻收入增量，1950 年后可口可樂不斷加強海外市場擴展的重要地位，1957 年海外市場收入占比達 1/3、1985 則年進一步提至 42%。法國：法國：“馬歇爾計劃”時期，為了反對可口可樂在法國建廠，法國人掀起了聲勢浩大的反對運動。法國人掀起了聲勢浩大的反對運動。他們甚至把可口可樂列為有毒產品，在法律上予以禁止蘇聯蘇聯：1965年可口可樂計劃在蘇聯建廠。國內輿論批評，這會讓蘇聯政府賺到錢，但相但相當于資助了

89、敵人。最后不了了之。當于資助了敵人。最后不了了之。以色列以色列：1966年，可口可樂退出了以色列市場，傷害了猶太人的自尊心，美國的一些猶美國的一些猶太組織聯合抵制可口可樂。太組織聯合抵制可口可樂。泰國泰國：2003年，伊拉克戰爭爆發，泰國的穆斯林青年把可口可樂倒掉，以抗議美國把可口可樂倒掉，以抗議美國發動的侵略戰爭發動的侵略戰爭土耳其土耳其：貿易戰期間，土耳其總統號召抵制美貨；砸蘋果手機、把可口可樂倒進馬砸蘋果手機、把可口可樂倒進馬桶的事情時有發生。桶的事情時有發生。中國：中國：1946年中美商約的簽訂，掀起“抵制美掀起“抵制美貨”貨”的風潮。的風潮。1948年作為美貨代表的可口可樂受到上海工

90、商業界，特別是汽水飲料行業的強烈抵制淞滬會戰時的抗戰官兵淞滬會戰時的抗戰官兵和背景的可口可樂廣告和背景的可口可樂廣告早期進入德國市場時，早期進入德國市場時，為迎合納粹設計的廣告為迎合納粹設計的廣告20222022年，烏克蘭最大的超市和食品零售集團年，烏克蘭最大的超市和食品零售集團Fozzy Fozzy GroupGroup宣布下架可口可樂，因其未停止對俄羅斯銷售。宣布下架可口可樂，因其未停止對俄羅斯銷售。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 食品飲料食品飲料 我們認為，我們認為，全球化是全球化是企業企業規模發展到一定階段后的必由之路。規模發展到一定階段后的必由之路。

91、當品類需求走向飽和，龍頭在本土市場的滲透已相對充分，供給端競爭的加劇倒逼企業謀求改變和突破。相比于從零開始醞釀新品牌/品類，將既有的成熟商業模式和先進治理經驗復制到海外市場，往往更有效率和概率培育成為第二成長曲線。我們從內部和外部兩個維度來分析可口可樂全球化的成功：我們從內部和外部兩個維度來分析可口可樂全球化的成功：1）內因離不開特許經營的擴張模式及本地化的運營理念：公司掌握濃縮液（價值核心）以實現對產業鏈的把控，借力裝瓶商、以較低的投入獲得較高的回報；公司既具備全球化運作思維，又透過產品研發本土化和市場營銷本土化貼近當地消費者。2）外因受益于世界戰爭的推動及全球貿易時代到來的催化，可口可樂的

92、全球化進程不斷加速。（一）內部原因解析：可口可樂出海的成功源自特許經營的擴張模式及本地化的運營理念（一）內部原因解析：可口可樂出海的成功源自特許經營的擴張模式及本地化的運營理念 1）生產和銷售依托于特許經營模式，掌控核心價值。生產和銷售依托于特許經營模式，掌控核心價值。渠道體系日漸成熟，裝瓶商發展推進全球市場擴容。渠道體系日漸成熟，裝瓶商發展推進全球市場擴容。目前公司全球大部分裝瓶業務均由戰略裝瓶商或大型獨立裝瓶商負責，公司制作濃縮液后出售給得到特許經營權的加工裝瓶商；目前整個系統有 225 個裝瓶商，全球共有 900 家裝瓶廠，并已在超過 200 個國家進行銷售，渠道結構規劃清晰且比較扁平。

93、可口可樂享有品牌知名度，當地合資或獨立裝瓶商擁有本地渠道資源，對可口可樂公司的產品進行分銷和推廣，且主動性較強，作為各地區重要的統籌和生產單位、對公司分銷渠道產生了深遠的影響，兩者共享利潤。公司掌握濃縮液（價值核心），能以較低的投入獲得較高的回報，對產業鏈的把控度較高。公司掌握濃縮液（價值核心），能以較低的投入獲得較高的回報，對產業鏈的把控度較高。從產業價值鏈來看，上游濃縮液生產及銷售環節的毛利率最高，約為 50%-60%，其次為下游市場流通環節，毛利率為 40%左右，毛利率最低的是中游裝瓶環節，僅為 10%-15%?？煽诳蓸吠ㄟ^將裝瓶業務轉移給裝瓶商，專注于高毛利的濃縮液生產及銷售業務，來提

94、高公司盈利水平。獨立的大瓶裝商難以離開可口可樂體系，核心原因在于可口可樂配方帶來的強粘性及公司獨立的大瓶裝商難以離開可口可樂體系，核心原因在于可口可樂配方帶來的強粘性及公司廣告營銷資廣告營銷資源和經驗的優勢。源和經驗的優勢。當前公司全球獨立的瓶裝商合作伙伴數量眾多，遍布各大洲?？煽诳蓸分饕ㄟ^瓶裝商對公司濃縮液需求的粘性掌握話語權。對于效益較好且市場前景較優的瓶裝商，公司通過折扣及廣告營銷等方面的傾斜加強綁定。同時公司亦在部分地區，尤其在未完全成熟的市場，有自營的裝瓶系統，當前主要經營南亞部分地區及非洲東南部部分地區可口可樂公司相關產品業務。圖表圖表23：可口可樂特許經營模式可口可樂特許經營模

95、式 圖表圖表24：可口可樂公司獨立裝瓶商合作伙伴分布可口可樂公司獨立裝瓶商合作伙伴分布（2023 年）年）注：可口可樂在全球多數區域實行特許經營模式；而百事北美飲料部門實行重資產運營模式，在北美以外市場主要實行特許經營模式；資料來源：公司公告，Capital IQ，華泰研究 資料來源：公司公告，Capital IQ，華泰研究 在公司在公司的的全球化進程中，持續對特許經營模式與組織架構進行打磨。全球化進程中，持續對特許經營模式與組織架構進行打磨。1980 年代，為應對百事可樂崛起而帶來的激烈競爭，可口可樂公司通過回購特許經營權、收購部分股權等方式對裝瓶商進行投資以及現代化改造，加強了對裝瓶商的控

96、制。20 世紀末，可口可樂進一步成立裝瓶廠控股公司來控制裝瓶廠的經營活動。68362016158553020406080北美拉丁美洲非洲歐亞和中東印度和西南亞東盟和南太平洋歐洲日本和韓國大中華及蒙古 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 食品飲料食品飲料 2015 年公司轉回輕資產模式，年公司轉回輕資產模式，得益于瓶裝商得益于瓶裝商的的分銷渠道，分銷渠道，公司公司輕資產模式進入良性循環，輕資產模式進入良性循環，隨裝瓶業務不斷剝離，公司利潤率逐步優化。隨裝瓶業務不斷剝離，公司利潤率逐步優化。由于此前的重資產模式使得公司 ROE、ROA不斷下降，2015 年可口可樂公司

97、開始整合裝瓶系統，將經營權剝離至裝瓶商；2016 年可口可樂將北美及世界各地的裝瓶業務出售給特許經營合作伙伴，在短期內沖擊了業績，負面影響延續至 2017 年。但從長遠來看，公司將生產線設備壓力轉嫁于下游的瓶裝商后，ROE 呈上升趨勢。隨著公司不斷剝離裝瓶業務進行結構優化、毛利率穩步提升，裝瓶商則更偏向重資產模式，23 年可口可樂 ROE/毛利率為 40.2%/59.5%，高于其裝瓶商均值25.1%/42.3%。23 年 11 月-24 年 2 月公司相繼發布涉及東南亞地區裝瓶業務的轉讓公告，這些交易大部分在 24Q1 完成，市場擔憂短期對公司造成結構性逆風、對凈利率產生不利影響，但裝瓶業務的

98、轉讓帶來輕資產模式，或有助于提高中長期盈利能力。圖表圖表25：可口可樂資產運營模式變化可口可樂資產運營模式變化 圖表圖表26：22 年可口可樂公司五大裝瓶商市場持股比例年可口可樂公司五大裝瓶商市場持股比例 資料來源：公司公告，Capital IQ，華泰研究 資料來源：公司公告，Capital IQ，華泰研究 2）持續推進全球化戰略，同時注重本土化。）持續推進全球化戰略，同時注重本土化。在推動全球化的進程中，勝負手或在于對全球標準化與海外差異化變量的平衡和把握。公司提出“全球化思維，本土化行動”戰略，既具備全球化運作思維，又充分利用本土資源，透過產品研發本土化和市場營銷本土化貼近當地消費者：如何

99、提升產品適配度：如何提升產品適配度：1）以核心產品為基礎：）以核心產品為基礎：公司核心產品具有普適推廣性和全球戰略高度，如可樂、雪碧、芬達等核心產品在全球多地市場中均有銷售，且具有相當的品牌影響力和市占率水平；2）持續拓展本土化產品：）持續拓展本土化產品：如 07 年于日本推出 Ayataka 茶飲，在日本市場大受好評，在細分市場中占據第二的位置（據歐睿），后續亦成功推廣至東南亞等市場?？煽诳蓸穱H化使得公司產品可實現全球市場的交叉銷售，在保持產品創新活力的同時亦可獲取效率和規模的最大化。如何提升品牌影響力：如何提升品牌影響力：1）全球性營銷策略、宣傳品牌價值：）全球性營銷策略、宣傳品牌價值：

100、每隔幾年公司會推出一套全球性營銷方案，以共通的文化情感元素設計廣告，如 16 年發布全新營銷口號“Taste the feeling”，取代了使用 7 年之久的“Open Happiness”，希望消費者能把關注點放回到可樂產品本身。2）因地制宜設計本土營銷方案：）因地制宜設計本土營銷方案：如在德國市場考慮當地人飲酒較多的習慣，設計廣告語為“可樂能夠有效緩解宿醉癥狀”；在日本市場的設計中參考漫畫文化及二次元元素等。另外，公司也致力于將區域成功營銷手段推廣至全球市場，最典型的案例系 11 年可口可樂澳大利亞“姓名瓶”風靡全澳，公司隨即將該營銷手段推向歐美國家，亦取得非常好的營銷效果。28%19%

101、21%20%19%0%5%10%15%20%25%30%墨西哥FEMSA西歐CCEP東歐HBC中東Icecek日本裝瓶商公司持股比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 食品飲料食品飲料 圖表圖表27：可口可樂在日本市場的品類和產品拓展可口可樂在日本市場的品類和產品拓展 圖表圖表28：可口可樂為各地市場設計特色海報可口可樂為各地市場設計特色海報 資料來源：可口可樂日本官網，華泰研究 資料來源：可口可樂日本官網，華泰研究 （二）外部原因解析：可口可樂出海的成功離不開戰爭的推動及全球貿易時代到來的催化（二）外部原因解析：可口可樂出海的成功離不開戰爭的推動及全球貿易時代

102、到來的催化 可口可樂全球化進程的黃金年代主要集中在二戰前后及 1980s 全球貿易往來的加速時期。1）二戰前后的精神撫慰，伴隨戰爭、美國士兵將可口可樂帶往全球各地：）二戰前后的精神撫慰，伴隨戰爭、美國士兵將可口可樂帶往全球各地：可口可樂的內容物中含有咖啡因、糖分和 CO2，能夠起到平緩士兵壓力、安撫士兵情緒的功效，寄托了士兵們對于家鄉及美好生活的向往。前期通過贊助州長選舉等措施幫助可口可樂建立起良好的政府關系、進而助推了公司將產品成功塑造成軍隊物資，成為美國士兵走到世界各地能夠看到&喝到的家鄉味道?？煽诳蓸芬步璐艘慌e成為“愛國飲品”，助推國內銷售的同時，也成為海外各地市場對美國文化、美國特色的

103、認知符號之一，通過建立“以小瓶窺國外”的心智進一步拓展海外市場。2）和平年代的快樂追求，全球貿易時代的到來加速可口可樂的推廣：）和平年代的快樂追求，全球貿易時代的到來加速可口可樂的推廣：隨著 1980s 全球進入和平年代，經濟發展也使得人民物質生活水平有所提升，各地消費者開始更加追求快樂與自由的生活體驗，希望消費市場上出現更有活力、更有激情、更有態度的產品來彰顯自身個性和態度。1997 年經濟學人雜志一則分析發現，可口可樂的消費不僅反映一個國家的全球化程度，也和國力/人民生活水平/人身自由及政治自由水平息息相關，分析稱“這種擁有世界市場的嘶嘶起泡的飲料，加上它的資本主義性質，的確是于國于民極為

104、有利的”。此外，戰后各國海外政策趨于放寬，多國之間為了發展貿易經濟往來開始建立良好的合作關系，為可口可樂登陸海外市場創造了良好的環境。如 1978 年中美宣布恢復建交，第二天可口可樂重返中國市場，1994 年取消限售后迎來快速發展期；1961 年日本取消限售政策，60 年代可口可樂在日本市場的銷量快速增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 食品飲料食品飲料 案例分析：可口可樂如何進入中國市場？案例分析：可口可樂如何進入中國市場？可口可樂的中國之行大致可分為兩個階段：可口可樂的中國之行大致可分為兩個階段：第一階段（第一階段（1927-1949 年），初期試水，后受

105、中美關系影響退出。年），初期試水，后受中美關系影響退出。1927 年可口可樂首次進入中國，在上海設廠生產，由屈臣氏礦泉水公司負責裝瓶。初次進入中國時，由于古怪的名字“蝌蚪啃蠟”和開瓶后的氣泡，很多人誤認為公司的產品是蝌蚪做的，難以接受。公司通過懸賞尋找最佳中文譯名，最終確定為“可口可樂”，成功打開市場。在 1927-1937 年，可口可樂處于穩步發展狀態，戰爭等原因擾動下，可口可樂在華經營一度受阻，并將經營中心轉向西南大后方。1948 年可口可樂退出中國，1949 年可樂罐裝生產線宣告停產。第二階段（第二階段（1978-1994 年），隨改革開放再獲機遇，年），隨改革開放再獲機遇，在中糧和太古

106、集團的幫助下站穩腳在中糧和太古集團的幫助下站穩腳跟跟。中國市場空間廣闊，消費潛力巨大，1978 年改革開放后，可口可樂重返中國，成為第一家進入中國的外企。1990 年代初，隨著中國推進對外開放政策，可口可樂加快了在中國擴張的步伐。1996 年可口可樂在中國推出“天與地”茶飲料、果汁和礦泉水，開始多品類戰略。當前，中國系可口可樂第三大市場。據歐睿，在中國的碳酸飲料市場中，可口可樂 2023 年市占率高達 54%。圖表圖表29：可口可樂的中國之行可口可樂的中國之行 資料來源：把世界裝進瓶子可口可樂的百年傳奇中華工商聯合出版社 2018 年版，華泰研究 可口可樂進入中國市場后，銷售對象嚴格限制在來華

107、工作、旅游的外國人當中，銷售地點主要是友誼商店，在計劃經濟年代，友誼商店就是奢侈品的象征。為了打開市場，可口可為了打開市場，可口可樂開始進行渠道模式的調整，樂開始進行渠道模式的調整，具體具體可以分為以下幾個階段：可以分為以下幾個階段：1）區域精耕：）區域精耕：可口可樂以全國各地的裝瓶商為區域中心點，以一定的區域范圍為作戰半徑，實施直控終端的模式，通過裝瓶商直接負責各個區域的銷售和品牌維護。這一策略在2000-2004 年實施，正是中國糖酒渠道由終端制勝轉向多渠道共振的年代。2）101 渠道模式：渠道模式：隨著市場的發展和變化，可口可樂逐步推行了 101 渠道模式，以適應中國市場的發展需求，其中

108、 1 代表一體結盟（將批發商看作可口可樂的一部分），0 代表零售目標，1 為公司推廣理念“一瓶在手，歡樂無窮”。101 系統是在某地區（通常以鎮為單位），找一家批發商作為合作伙伴，該批發商負責該地區可口可樂的產品配送，并賺取一定的配送費?？煽诳蓸费b瓶廠則負責派駐業務員，業務代表在該地區進行業務推廣、服務零售終端，從終端拿到訂單后交給 101 客戶，再由 101 客戶進行配送。這種模式將一級批發商和原來的區域配送中心直接轉為 101 客戶，省略了二級批發商環節，直接面對終端。這種模式有助于提高物流速度、配送靈活性，有效解決庫存問題，并提高終端控制力。1927年，英商屈臣氏年，英商屈臣氏率先獲得授

109、權于上海設立可口可樂罐裝生產線1949年，屈臣氏年，屈臣氏退出中國市場，可樂罐裝生產線宣告停產1933年，年，可口可樂在上海的裝瓶廠成為美國境外最大的裝瓶廠1948年，年，可口可樂產量超產量超過過100萬箱萬箱，創下境外最佳銷售記錄屈臣氏以阮玲玉為型設計“請飲可口可樂”的廣告畫1978年，年，中美建交第二天，與中糧集團中糧集團簽訂合作協議，可口可樂正式重返中國可口可樂正式重返中國1981年，年，與中糧/北京糧油公司合作設立第一家罐裝廠設立第一家罐裝廠1986年，年，可口可樂以20萬美元換取央視廣告機會換取央視廣告機會1992年，年，公司在北京/天津/上海等11 個省市投產 12 家瓶裝廠，覆蓋

110、3.8億人口1993年，年，公司提前布局取得新建10廠資格；1994年，年，取消外國牌號碳酸飲取消外國牌號碳酸飲料進口配額料進口配額，從此進入快速擴張期從此進入快速擴張期1984年，年，一位普通中國市民手持可口可樂的照片登上了時代周刊的封面中中國國市市場場1927-1949年：初期試水，后受中美關系影響退出年：初期試水，后受中美關系影響退出1978-1994年：隨改革開放再獲機遇，年：隨改革開放再獲機遇，94年后加速發展年后加速發展1996年，年，可口可樂在中國推出“天與地”茶飲料、果汁和礦泉水，開開始多品類戰略始多品類戰略國國內內環環境境19c末期：大量外商進入末期：大量外商進入1978年：

111、中美宣布建交年：中美宣布建交1978年：改革開放年：改革開放1980s，歐美，歐美/日韓文化傳播廣泛日韓文化傳播廣泛1931-1945年：抗日戰爭時期年：抗日戰爭時期1945-1949年：解放戰爭時期年：解放戰爭時期1949年：新中國成立，愛國情緒高漲年：新中國成立，愛國情緒高漲1980s起，進入“大廣告”時代起，進入“大廣告”時代1980s起，人民物質生活水平得到大幅提升起，人民物質生活水平得到大幅提升舶來品開始向市民層傳播舶來品開始向市民層傳播改革開放的新時代到來改革開放的新時代到來通商與戰爭影響下的交流通商與戰爭影響下的交流1948年，年，美駐中國大使館撤離 免責聲明和披露以及分析師聲明

112、是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 食品飲料食品飲料 3）渠道精耕：可口可樂調整渠道模式，由區域精耕進化到通路精耕渠道精耕：可口可樂調整渠道模式，由區域精耕進化到通路精耕，提高銷售和服務的專，提高銷售和服務的專業化分工業化分工。隨著超大型終端業態的出現，如大型超市、連鎖便利店等，可口可樂對渠道模式做出了調整，由區域精耕進化到渠道精耕，即根據不同的渠道類型，由不同的業務員負責，實現更專業的分工和服務。101 模式與聯銷體相比不完全依賴經銷商/分銷商，自行控制終端；與通路精耕相比又沒有在不同終端實現差異化運作。但隨著經濟發展，外資大型超市和連鎖便利店在大城市出現，中小型超市也在中小城市和鄉鎮地區

113、涌現，餐飲和 KTV等即飲渠道開始崛起，渠道終端業態不斷豐富。公司開始讓不同的業務員負責不同渠道，提高銷售和服務的專業化分工，隨著 KA 渠道、直營渠道在銷售的占比提升，101 模式逐漸被替代。圖表圖表30：可口可樂傳統模式與可口可樂傳統模式與 101 模式模式 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 如何解讀可口可樂的特許經營模式？如何解讀可口可樂的特許經營模式？特許經營指的是授權方將商標、品牌有償租借給許可方，而許可方必須要根據授權方的相關規定去經營相關的業務與產品。在可口可樂的中國之行中，兩輪進入中國市場、在可口可樂的中國之行中，兩輪進入中國市場、均采用均采用了特許經營的模式，實際上是以

114、冒險精神的角度開拓中國市場。對于可口可樂這樣的授權了特許經營的模式，實際上是以冒險精神的角度開拓中國市場。對于可口可樂這樣的授權企業而言，特許經營模式可以幫助其以最低的成本開拓市場，并獲取利潤。企業而言，特許經營模式可以幫助其以最低的成本開拓市場，并獲取利潤?！镜谝惠啞靠煽诳蓸愤M入中國市場之初，分析當時的中國缺乏技術、資金，無法生產出質第一輪】可口可樂進入中國市場之初，分析當時的中國缺乏技術、資金，無法生產出質量過硬且口味可口的飲品，因此在量過硬且口味可口的飲品，因此在 1927 年授權屈臣氏公司、為其提供商標和技術，并可以年授權屈臣氏公司、為其提供商標和技術，并可以根據中國人的喜好推銷可口可

115、樂飲料，從而獲得利潤。根據中國人的喜好推銷可口可樂飲料，從而獲得利潤。歷史背景：歷史背景：彼時飲料行業主要由中國本土民族資本家經營，但中國本土的汽水企業缺乏技術、資金、原料，所以市場競爭力薄弱。合作模式：合作模式：屈臣氏依靠特許經營，原料、技術、設備等完全從可口可樂公司引進，因此在當時的汽水行業中，屈臣氏處于市場競爭的優勢地位?？煽诳蓸凡扇‘敃r新興的商業模式，將對華經營權交給屈臣氏，屈臣氏憑借著生產要素的優勢，從而建立多元化產品與銷售體系，并促使其占據在華市場?！镜诙啞繎鸷蟆镜诙啞繎鸷?，可口可樂繼續利用特許經營的優勢重返中國市場，憑借著中美友好通商，可口可樂繼續利用特許經營的優勢重返中國市

116、場，憑借著中美友好通商條約賦予的便利、在中糧集團的幫助下逐步站穩腳跟，又依靠太古集團的力量、不斷擴展條約賦予的便利、在中糧集團的幫助下逐步站穩腳跟，又依靠太古集團的力量、不斷擴展業務版圖。業務版圖。歷史背景：歷史背景：1978 年中國開始實施改革開放政策，積極吸引外資，推動經濟發展，同時中美關系出現轉機，當時的中糧總經理張建華在十一屆三中全會前建議引進可口可樂。合作模式：合作模式：根據 1978 年的協議，可口可樂公司以補償貿易方式或其他支付辦法在中國大陸開設專廠灌裝并銷售。1979 年起，可口可樂公司以寄售形式向中糧集團供應瓶裝和灌裝可口可樂，并由中糧代為在各大城市及游覽區銷售；同年太古股份

117、（彼時可口可樂在香港的特許裝瓶伙伴及經銷商）首次將瓶裝可口可樂產品進口至內地。1993年嘉里飲料由可口可樂與嘉里集團合資成立，擁有在中國 9 個省份里的 11 間裝瓶廠的控股權。2000 年 4 月 14 日中糧集團與可口可樂公司合資成立了中糧可口可樂飲料有限公司，中糧集團/可口可樂公司分別持有 65%/35%的股份，這是全球第一家由中資控股的可口可樂裝瓶公司。2006 年收購中國市場裝瓶商嘉里飲料公司，對中國市場施 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 食品飲料食品飲料 加更大的影響力。2016 年可口可樂與其在中國的合作伙伴中糧與太古集團進行業務重組，放開在華的

118、全面特許經營，讓裝瓶業務 100%歸于特許經營。2023 年 1 月中糧可口可樂與太古公司完成了對可口可樂中國不含氣飲料業務的收購，使太古和中糧能夠擁有不含氣飲料的生產決策權，實現地區化生產，提升供應鏈協同效能?？煽诳蓸吩谥袊臉I務由中糧集團和太古集團代理，分別通過中糧可口可樂飲料有限公司可口可樂在中國的業務由中糧集團和太古集團代理，分別通過中糧可口可樂飲料有限公司和太古可口可樂有限公司進行運營，可口可樂在中國的建廠資金主要來源于其在中國的裝和太古可口可樂有限公司進行運營，可口可樂在中國的建廠資金主要來源于其在中國的裝瓶合作伙伴。瓶合作伙伴。太古與中糧雖然都是可口可樂在中國的裝瓶合作伙伴，但它

119、們負責的區域不同，太古主要負責華東、華南、西南等 19 個省級行政區域（覆蓋中國內地約 50%的人口數量，據中國食品 23 年年報），而中糧負責北方和西北市場（據太古可口可樂官網）。這種合作模式允許兩家公司在各自的區域內發揮各自的優勢，同時在新產品推廣和市場策略上相互協作。圖表圖表31：23 年年中糧可口可樂飲料有限公司中糧可口可樂飲料有限公司的業務范圍的業務范圍 圖表圖表32：太古太古可口可樂在大中華區域的生產布局可口可樂在大中華區域的生產布局 資料來源：中糧可口可樂官網，華泰研究 資料來源：太古可口可樂官網，華泰研究 （一）（一）可口可樂與中糧集團：重返中國市場的可口可樂與中糧集團：重返中

120、國市場的巨大巨大助力助力 在重返中國市場的過程中，中糧集團扮演著至關重要的角色：在重返中國市場的過程中，中糧集團扮演著至關重要的角色：1978 年中糧總經理張建華在十一屆三中全會前建議引進可口可樂，1979 年可口可樂與中糧公司簽訂了獨家代理協議，1981 年可口可樂與中糧/北京糧油公司合作設立第一家罐裝廠，在可口可樂遭遇抵制階段，中糧出面，指出北京生產的可口可樂 96%是國產原材料，濃縮液只占成本的 4%，沒有花一分外匯卻賺回了大量外匯，從而獲得銷售許可，2000 年 4 月 14 日，中糧集團與可口可樂公司合資成立了中糧可口可樂飲料有限公司，是全球第一家由中資控股的裝瓶公司。為什么可口可樂

121、選擇了中糧集團？為什么可口可樂選擇了中糧集團？1）中糧集團的背景和優勢：中糧集團的背景和優勢：改革開放初期，中糧集團作為與新中國同齡的中央直屬大型國有企業，在改革開放初期，承擔了引進外資先行者的角色。中糧集團是彼時中國最大的食品企業之一，具有強大的市場網絡和分銷能力，能夠提供本地化的市場洞察、生產設施和分銷網絡。中糧集團作為老牌央企，擁有豐富的本地市場經驗和政府關系，這對于外資企業進入中國市場至關重要。2）中國政府的政策導向：中國政府的政策導向：可口可樂作為首批重返中國市場的外資企業之一，與中糧集團的合作符合當時中國政府的政策導向。中糧集團積極響應當時的政策導向，并意識到與可口可樂等國際食品飲

122、料巨頭合作能夠帶來新的增長點和市場競爭力。為什么中糧集團選擇了可口可樂？為什么中糧集團選擇了可口可樂？1）互補的資源和能力：互補的資源和能力：可口可樂擁有全球知名品牌和產品，以及先進的生產技術和管理經驗。與可口可樂的合作有助于中糧集團提升自身的品牌影響力和市場競爭力。2）企業形象的塑造：企業形象的塑造：中糧集團和可口可樂的合作體現了雙方在社會責任和文化融合方面的共同努力，也有助于建立良好的企業形象，獲得消費者和政府支持。綜上，可口可樂選擇與中糧集團合作以及中糧集團同意合作，是基于雙方各自的優勢、市綜上，可口可樂選擇與中糧集團合作以及中糧集團同意合作，是基于雙方各自的優勢、市場潛力、政策環境、戰

123、略合作意義以及社會責任等多方面的考慮。場潛力、政策環境、戰略合作意義以及社會責任等多方面的考慮。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 食品飲料食品飲料 （二）（二）可口可樂與太古集團：擴展業務版圖的重要支撐可口可樂與太古集團：擴展業務版圖的重要支撐 太古集團是中國香港一家高度多元化的環球集團，可口可樂與太古集團的合作始于 1965 年，太古集團自那時起成為可口可樂在香港的特許裝瓶伙伴及經銷商。隨著業務的蓬勃發展，隨著業務的蓬勃發展，太古與可口可樂的合作逐漸擴展至其他地區，包括中國內地、太古與可口可樂的合作逐漸擴展至其他地區，包括中國內地、中國中國臺灣臺灣地區和美國西

124、部。地區和美國西部。太古與可口可樂的合作模式是一個有效的共生關系，其中可口可樂公司主要負責品牌發展、太古與可口可樂的合作模式是一個有效的共生關系，其中可口可樂公司主要負責品牌發展、核心營銷、消費者研究、產品組合、產品研發和生產飲料濃縮液，而裝瓶伙伴太古則負責核心營銷、消費者研究、產品組合、產品研發和生產飲料濃縮液，而裝瓶伙伴太古則負責裝瓶、包裝、經銷、客戶服務和業務執行。裝瓶、包裝、經銷、客戶服務和業務執行。圖表圖表33：可口可樂可口可樂與太古集團合作的事件概覽與太古集團合作的事件概覽 資料來源：太古可口可樂官網，華泰研究 我們對可口可樂產品的成本進行拆解，進一步論述我們對可口可樂產品的成本進

125、行拆解，進一步論述其其如何通過如何通過流程分離轉嫁成本，獲取高流程分離轉嫁成本，獲取高額利潤。額利潤。一瓶可樂（500ml）在售價 3 元（本輪漲價前）的情況下，利潤約為 0.5 元。由于包裝成本在整體售價中的價格占比約為 15%，若可口可樂公司僅負責制造濃縮液和廣告營銷，將生產裝瓶業務外包給瓶裝商，則可以將成本順利轉嫁。因此，可口可樂通過特許合同供應鏈管理的方式，以固定的濃縮液供貨價格把銷售權限授予瓶裝商，由瓶裝商承擔從生產到分銷的全部費用，而公司以持股方式保持對瓶裝商的控制。在每瓶可樂 0.5 元的利潤構成中，可口可樂公司可以分得 0.4 元，成本端只負擔原漿成本和廣告費用。而瓶裝商只享受

126、 0.1 元利潤，但包裝成本、運輸成本、運營成本等皆由其負擔。我們按照 3 元/500ml 來拆解可口可樂的價值鏈，裝瓶商毛利率僅 18%左右（若將運輸費用剔除出成本則對應裝瓶商的毛利率為 31%），根據中國食品的公告披露，其對可口可樂的罐裝業務凈利率6%，但裝瓶商可通過代理其他非碳酸品類提升毛利率，或依托可口可樂品牌紅利為裝瓶商形成賦能等方式獲得其他潛在收益。圖表圖表34：可口可樂成本拆解（可口可樂成本拆解（3 元元/500ml）資料來源：一張圖讀懂一瓶可口可樂的成本結構CNSH 零售平臺，華泰研究 0.30.91.8930.450.150.240.250.50.50.250.360.00.

127、51.01.52.02.53.0原漿成本包裝成本稅收成本廣告運輸成本利潤出廠價運營成本經銷商零售商終端零售價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 食品飲料食品飲料 如何解讀可口可樂如何解讀可口可樂的中國本土化戰略的中國本土化戰略？可口可樂重返中國數十年來，始終是作為一家本土化企業在運作，不是簡單地把在美國或是其他地區的商業模式搬到中國，而是根據中國市場的特點，不斷對產品和服務進行調整，而是根據中國市場的特點，不斷對產品和服務進行調整，使之真正符合使之真正符合中國消費者的需求。我們從產品本土化、傳播本土化、廣告本土化、人才本中國消費者的需求。我們從產品本土化、傳播本

128、土化、廣告本土化、人才本土化、公關本土化五個維度來解讀可口可樂在中國的本土化戰略：土化、公關本土化五個維度來解讀可口可樂在中國的本土化戰略：1）生產生產本土化：本土化：可口可樂在中國建立多家生產廠，提供每瓶可樂的 0.31%的原漿（目前所有中國可口可樂裝瓶廠使用的濃縮液均在上海制造），本地采購 98%的原材料，每年費用達8 億元；并根據中國市場的特點，不斷推出烏龍茶、水果混合飲料、能量飲料和飲用水等多樣化產品。2）傳播本土化：）傳播本土化：為了能使產品為中國人所接受，公司通過懸賞、最終設計出符合中國文化和消費者心理的中文譯名；從包裝設計上看，紅底白字的包裝，書寫流暢的白色字母有悠然的跳動質感，

129、并結合了中國喜慶的紅色元素和產品特性。3）廣告本土化：）廣告本土化：公司制定了符合中國特色的廣告策略，如新年“阿?！睆V告，融合中國傳統文化符號；并通過電視廣告和節日促銷活動，提升品牌認知度和市場接受度。4）人才本土化：）人才本土化：公司推行員工本地化策略，讓熟悉本地情況的人才參與管理和運作；實現高比例的本地員工，促進企業考慮當地實際情況。通過中國籍員工來參與實際管理和運作，目前可口可樂在中國共聘請約 1.5 萬名本地員工，占比可口可樂（中國）總員工的 99.5%。5）公關本地化：）公關本地化：作為奧運會贊助商，公司積極參與體育活動，提升品牌形象?？煽诳蓸罚ㄖ袊╋嬃嫌邢薰鞠群筮x派了 100

130、多名中國火炬手和圣火衛士參加了 6 屆奧運火炬接力活動，包括 2004 年 6 月 9 日奧運圣火第一次在北京的傳遞活動。此外，公司持續捐助希望工程，建立希望小學和書庫，支持教育事業，建立良好的政府和社區關系。圖表圖表35：可口可口可樂的中國本土化戰略可樂的中國本土化戰略 資料來源：陳林解讀可口可樂在中國的本土化戰略J.當代經濟 2006，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 食品飲料食品飲料 對國內企業的借鑒與啟示對國內企業的借鑒與啟示 本章節中，我們主要闡述了可口可樂的全球化進程對于國內飲料企業出海的借鑒與啟示，本章節中，我們主要闡述了可口可樂的全球化

131、進程對于國內飲料企業出海的借鑒與啟示，并進一步劃分為出海前、出海時、出海后三階段來展開分析。首先，我們先回答兩個問題：并進一步劃分為出海前、出海時、出海后三階段來展開分析。首先，我們先回答兩個問題：1）我們為什么研究國內飲料企業的出?？赡苄晕覀優槭裁囱芯繃鴥蕊嬃掀髽I的出?？赡苄?？食品飲料各子板塊中，消費者對軟飲料品類具備較高的包容度和嘗鮮偏好，因此軟飲企業食品飲料各子板塊中，消費者對軟飲料品類具備較高的包容度和嘗鮮偏好，因此軟飲企業或有較高的出?？赡苄??；蛴休^高的出?？赡苄?。食品飲料各個子品類可根據剛需屬性進一步分為偏主食類（烘焙面食/速凍/乳制品/調味品等）和偏休閑零食類（休閑零食/軟飲料等

132、）。各地的主食偏好帶有較強的地方文化特色，如歐美偏好面包及以面包為基礎的漢堡/披薩等，亞洲則更偏好米飯/面食等，歐美習慣將牛奶/奶酪/牛肉等作為蛋白質來源，亞洲市場中如豆漿、豆奶等植物蛋白也占據相當市場。而偏休閑零食的品類及口味則更為多元，消費者對于零食&飲料的嘗鮮獵奇需求更強、對產品的創新包容度更高，且飲料/餅干/糖果/巧克力等子品類適配性較強、可通過承載更多口味迎合當地消費者的偏好，如可口可樂/奧利奧/樂事等國際化的品牌零食產品在頻繁推出新口味、并在各國會推出限定口味。2）時過境遷，可口可樂全球化戰略的成功經驗是否仍值得我國企業參考和借鑒？時過境遷，可口可樂全球化戰略的成功經驗是否仍值得我

133、國企業參考和借鑒？可口可樂作為全球軟飲龍頭已成為“消費時代符號”之一，戰略眼光可口可樂作為全球軟飲龍頭已成為“消費時代符號”之一，戰略眼光/出海模式探索出海模式探索/經營策經營策略迭代等都值得后輩企業反復學習。略迭代等都值得后輩企業反復學習?？煽诳蓸纷鳛槿蜍涳嬃鲜袌鳊堫^的品牌形象深入人心，百年發展后已成為現代消費文化的典型代表之一。當前可口可樂已在 200 多個國家銷售 500 多種產品，23 年海外市場收入占比 63%，19 年在全球 40 個主要軟飲市場中有 32個位列第一；全球化戰略的成功主要得益于具備戰略眼光（是最早邁出國際化步伐的消費品公司之一）、背靠自身基地市場的強大品牌基礎和實

134、力探索出適合的出海模式（獨創特許經營模式以輕資產/高效率的模式實現全球版圖的快速擴張），并在經歷不斷試錯后總結出成熟的海外市場運營策略，輔以時代環境的利好，從而不斷提升其在國際市場的影響力。雖然我國企業“走出去”所面臨的環境與可口可樂進入中國市場時不盡雖然我國企業“走出去”所面臨的環境與可口可樂進入中國市場時不盡相同，但是其進入相同，但是其進入中國的一些方式、在中國成功的經營經驗仍值得我國企業“走出去”時參考和借鑒中國的一些方式、在中國成功的經營經驗仍值得我國企業“走出去”時參考和借鑒。圖表圖表36：23 年全球化的食品飲料企業國際收入占比年全球化的食品飲料企業國際收入占比 圖表圖表37：Br

135、and Finance 頒布頒布 23 年全球軟飲料品牌價值年全球軟飲料品牌價值 25 強榜強榜 資料來源：公司公告，Brand Finance，華泰研究 資料來源：公司公告，Brand Finance，華泰研究 他山之石：品牌打造與產品研發是攻關的核心要素他山之石：品牌打造與產品研發是攻關的核心要素 我們在第二章中分析了可口可樂成功實現全球化的內外部因素，從外部因素來看，全球化的戰爭或不可復制，全球化貿易的條件已然具備，我們本章節主要從公司的內部因素來解讀國內的飲料企業出海究竟應該怎么做。我們認為可口可樂全球化的成功離不開其特許經營的擴張模式以及本地化的運營理念，為國內飲料企業的全球化發展道

136、路提供借鑒。69%68%66%63%43%24%0%20%40%60%80%100%120%億滋國際雀巢達能可口可樂百事卡夫亨氏海外市場收入占比國內市場收入占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 食品飲料食品飲料 特許經營模式是公司全球化擴張的重要助力，品牌力為支撐其與優質裝瓶商合作的關鍵。特許經營模式是公司全球化擴張的重要助力，品牌力為支撐其與優質裝瓶商合作的關鍵?？煽诳蓸啡蚣s七成的銷量都來自海外市場，因此渠道范圍廣、資金充沛的裝瓶商對公司未來發展有重要作用，裝瓶商的存在解決了飲料企業邁出國門的第一步、即必須要解決的運輸和渠道問題。我們認為，公司與優質裝瓶商

137、合作的重要支撐為其強大的品牌力?？煽诳蓸芬回炛匾暺放拼蛟炫c營銷推廣，廣告從功能到社交、個性與生活方式，品牌內涵逐步深厚，公司亦擅長聯姻體育賽事、綁定文化 IP，多措并舉、擴大品牌的國際影響力。我國飲料企業的出海進程亦需要借力海外經銷商的資源，合作的關鍵在于品牌影響力是否能得到合作伙伴的信任。軟飲料行業存在地區和細分賽道之間的結構化差異，本地化的運營離不開強大的產品研發軟飲料行業存在地區和細分賽道之間的結構化差異，本地化的運營離不開強大的產品研發力支撐。力支撐。全球軟飲料市場空間廣闊，分品類看，新興飲料（包含功能飲料、運動飲料）增長較迅速；分區域看，發展中和新興市場的軟飲料品牌化率較低，且不同地

138、區的消費習慣存在一定的差異?？煽诳蓸烦掷m推進全球化戰略，同時注重本土化，通過自主研發與外延并購實現多品類布局和進一步擴張，滿足各區域消費者的多元化需求?？煽诳蓸返难邪l分為總部研發與本土化研發兩種模式，其中本土化研發占據重要地位。在內部研發的 8 個 10億美元非碳酸飲料品牌中，有 5 個來自本土化研發，如可口可樂日本成功推出的 Georgia咖啡、Ayataka 茶等品牌及可口可樂中國推出的冰露等，公司在多個市場透過精準和具有前瞻性的產品研發成功打造了市場的差異化需求。敏銳的市場洞察能力與扎實的產品研發能力為可口可樂的本地化運營提供支撐，亦為中國飲料企業出海必須具備的核心競爭力。圖表圖表38：

139、全球軟飲料行業細分賽道銷售額及增速全球軟飲料行業細分賽道銷售額及增速（2023 年）年）圖表圖表39：22 年發達國家和發展中國家日常飲用結構年發達國家和發展中國家日常飲用結構 資料來源：公司公告，歐睿，華泰研究 資料來源：公司公告，公司官網，華泰研究 經驗借鑒：出海前經驗借鑒：出海前/中中/后三階段，中國企業怎樣做會更好？后三階段，中國企業怎樣做會更好？出海前，國內龍頭飲料企業完善哪些基礎建設？出海前，國內龍頭飲料企業完善哪些基礎建設？品牌打造：品牌打造：國內飲料企業只有具備一定的品牌影響力，附加足夠的渠道利潤才能與海外優質的經銷商建立合作關系；此外品牌認知度與影響力也是其在新市場打開銷路、

140、與消費者建立連接至關重要的一環?？煽诳蓸分罚嚎煽诳蓸分罚嚎煽诳蓸吩缙阡N售主要依靠“營銷帶產品”的模式推廣，在不同市場通過把握核心傳播途徑（如投放央視廣告/報紙/電影等主流媒體）+本土化營銷（如德國廣告語宣傳解酒/中國關注工人群體等）宣傳品牌形象的同時試圖與當地消費者建立起情感聯結。此外，可口可樂始終堅持“快樂”理念，推廣“快樂營銷”，將產品設定成為某個理念或某種態度的代名詞后，消費者自然會在日常生活場景中聯想到產品、而非單一依賴強曝光帶來的沖動消費。借鑒方法：借鑒方法：出海前，中國企業需要清晰化自己的品牌定位，如農夫山泉品牌理念始終與“天然”概念綁定，在當下全球范圍內的消費者均追求健康理念

141、，在走出國門的過程中，農夫主打的“天然”概念有望錄得持續發展，成為其品牌打造的重要抓手。另外“可口可樂”的中文譯名也為可口可樂的中國之行增色不少，我們認為朗朗上口、簡單好記的產品名稱也是中國企業品牌打造的重要組成部分。0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500碳酸飲料瓶裝水果汁即飲茶能量飲料即飲咖啡運動飲料濃縮液其他行業銷售額（億美元）近15年CAGR（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 食品飲料食品飲料 產品打磨：產品打磨：當前全球各地的軟飲市場已發展較為成熟，且消費者對于產品創新、口味迭代的要

142、求日益提升，企業在進入新市場時需帶有差異化標簽才有可能占據一席之地?？煽诳蓸分罚嚎煽诳蓸分罚阂钥煽诳蓸窞榇淼奶妓犸嬃铣龊５囊粋€重要支撐在于口感差異化，在早期便把刺激、成癮性的口感帶到全世界各地。借鑒方法：產品差異化與本土化研發系核心要義。借鑒方法：產品差異化與本土化研發系核心要義。我們認為對比產品同質化程度較高的碳酸飲料、運動飲料、果汁、瓶裝水等，帶有東方特色的飲料產品（如茶飲料/奶茶品類等）更有希望突圍，“東方茶飲”值得期待。正如農夫山泉董事長鐘總所說，在農夫未來的出海進程中，會把中國的原材料帶向世界，展示獨特的東方味道。此外，不同國家偏好的飲料組合不同，國內飲料企業的全球化征程離不開

143、因地制宜的本土化研發。當前，我們觀察到海外消費者對東方文化喜愛度日益提升，火鍋當前，我們觀察到海外消費者對東方文化喜愛度日益提升，火鍋/奶茶等特色品類已率先享奶茶等特色品類已率先享受出海紅利。受出海紅利?；疱伿蔷哂写硇缘摹爸袊丁敝?，也是中餐出海的典范。海底撈 12 年在新加坡開設首家海外門店后向北美/東亞/歐洲/澳洲拓展，23 年底海外餐廳翻臺率 3.5 次/天，門店日均收入同比+5.84%；新式奶茶“奶+茶+其他口味”類似“奶+咖啡+其他口味”，對國外喜好咖啡的消費者并不陌生，且能品嘗到獨特的東方風味。截至 23 年底，蜜雪冰城海外門店 115 家。新式奶茶出海已一定程度上培育和驗證了

144、海外消費者對東方茶風味的接受度，而口味更純粹、特點更突出的即飲茶品類或有望進一步打開海外市場。圖表圖表40：帶有東方特色的食品飲料企業在海外市場錄得良好發展帶有東方特色的食品飲料企業在海外市場錄得良好發展 注：圖中海底撈單店收入為海外單店收入 資料來源：公司公告，公司官網，歐睿，華泰研究 茶飲作為茶飲作為東方東方特色特色代表代表品類品類之一之一，出海出?；蚧虼娲鏅C遇。機遇。中國作為茶飲大國，已有數千年飲茶習慣。我們認為茶飲或為當下最有潛力達成口味輸出、文化輸出的食品飲料特色品類之一，主要系考慮：1）茶飲茶飲具備具備一定的一定的東方文化代表性東方文化代表性，有望在海外市場建立認知，有望在海外市場

145、建立認知：西方視角下中國為歷史悠久的東方大國，能夠代表其獨特文化的產品，茶葉為一大重要品類。因此茶飲在對外輸出時、在海外消費者心中更容易形成“東方特色”的心智標簽，差異化更足。2）茶飲與咖啡或可類比、咖啡利基人群更易接受茶飲與咖啡或可類比、咖啡利基人群更易接受：茶飲與其他軟飲料相比具有一定的功能性，且不加糖的茶飲本身口味偏苦，但也可通過調制加入糖/奶/果汁等形成多種口味的飲品?？梢姴栾嬇c咖啡在一定程度上較為相似，因此對于本身有喝咖啡習慣的西方消費者或更好接受。雖然茶飲品類本身具備一定潛力，但具體企業在出海時仍需經歷幾重考驗，如出海模式怎么樣選擇？出海后怎么樣進行品牌及產品的營銷推廣？下面我們將

146、對這幾個問題展開分析。出海時出海時，有哪些出海模式可供國內企業選擇有哪些出海模式可供國內企業選擇？企業的出海模式一般可分為：1）投資自建投資自建：需企業自行投入建廠，因此前期建設期較長；但企業自主權較強，能夠控制產品品質穩定輸出；該模式適合原材料/制造端較難把控、運輸有一定距離限制或當地市場有原材料優勢的企業。2）海外并購：）海外并購：前期起步較快，可借用被收購企業的銷售渠道和品牌基礎；但后續管理難度較大，需要與被收購企業的管理團隊/企業文化等進行充分磨合；適合跨品類或有并購經驗和資金實力的公司。3）特許經營：）特許經營：與海外裝瓶商合作，可充分借助裝瓶商在當地積累的市場/渠道資源；但仍需雙方

147、磨合/設定合理的分利合作模式，且經銷商篩選也十分重要；適合已有一定品牌實力的強勢企業。010,00020,00030,00040,000202120222023蜜雪冰城海外門店數02,0004,0006,0008,000202120222023海底撈單店收入/千美元020406080100120140202120222023海底撈海外門店數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 食品飲料食品飲料 圖表圖表41：主要出海模式對比主要出海模式對比 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 看回國內，具備品牌和資金實力的龍頭企業（以農夫山泉為代表），可分情況、分階段來進行選

148、擇出海的模式：對于瓶裝水對于瓶裝水、即飲茶等強勢品類，在經濟發展程度較高的成熟市場即飲茶等強勢品類，在經濟發展程度較高的成熟市場或可依托特許經營或可依托特許經營模式模式拓展；而對于需要跨品類發展的區域，或可考慮并購海外標的；進拓展；而對于需要跨品類發展的區域，或可考慮并購海外標的；進一步站穩腳跟后，公司或可考慮自建工廠、進一步加深一步站穩腳跟后，公司或可考慮自建工廠、進一步加深在在當地市場的滲透水平。當地市場的滲透水平。若采用特許經營模式，公司若采用特許經營模式，公司需要需要具備強大的品牌力背書、充足的資金保障具備強大的品牌力背書、充足的資金保障，并與裝瓶商建，并與裝瓶商建立成熟的合作模式立成

149、熟的合作模式。1）強大的品牌力背書：）強大的品牌力背書：國內品牌在進入新興市場時，當地的裝瓶商自然會對其消費者接受度和未來發展空間有所擔憂。因此，像可口可樂/農夫山泉這樣具備較強知名度和較高影響力的品牌能夠形成一定的背書，贏得合作方的信任、愿意分配更多資源投入新品建設和推廣。2）充足的資金投入保障：）充足的資金投入保障：若采用特許經營模式，雖可借用當地裝瓶商的渠道資源，但前期市場建設仍需要一定的資金投入（尤其在經濟水平、消費市場成熟度低于基地市場的區域），因此充足的資金投入也是穩固前期發展、把握合作話語權的重要因素。3）與裝瓶商建立成熟的合作模式：）與裝瓶商建立成熟的合作模式：公司對于裝瓶商的

150、經營方式/話語權歸屬/分利模式/激勵考核機制、瓶裝商之間的區域劃分/渠道價盤穩固等細節均需要公司花費一定心力來設計和落實。此外，裝瓶商的運營管理水平、資金實力、當地資源等也是幫助企業順利發展的關鍵。對當地市場關鍵渠道的把握往往是決定產品能否快速起量的重要因素，而裝瓶商的能力范疇或可幫助企業在突破海外市場時找到捷徑，但需要在前期對于自己的裝瓶商伙伴做好充分的市場調研工作。若采用海外并購模式，公司若采用海外并購模式，公司應當應當具備一定的整合經驗與資金實力，從而能夠與被并購團隊具備一定的整合經驗與資金實力，從而能夠與被并購團隊磨合得當，以充分發揮協同效應。磨合得當，以充分發揮協同效應?？煽诳蓸?2

151、1 世紀以來也進行了多次并購，如 2010 年收購 Innocent 果汁、2019 年收購 Costa 咖啡等，均是借力并購優質標的加速國際化拓展的優秀案例。但與此同時，海外并購模式也對相關公司的整合能力與資金實力提出了更高的考驗，因此可口可樂在后期成熟階段才廣泛采用這一模式。在國內企業中、以龍頭農夫山泉為例，其強勢品類在于瓶裝天然水及具有東方特色的即飲茶品類，但如若當地市場對瓶裝水/茶飲等品類的口味接受度有限、或公司對當地消費市場環境的把握度不高，除了潛心培育等待成熟之外、也可考慮并購當地已有一定市場基礎的優質標的，并整合改造為貼合公司品牌調性的子品牌。進一步考慮自建工廠模式，進一步考慮自

152、建工廠模式，我們認為我們認為最好最好的時機或的時機或為公司在當地已有一定的市場基礎、想為公司在當地已有一定的市場基礎、想要進一步提升經營質量與盈利水平要進一步提升經營質量與盈利水平。自建工廠對公司自身的成本消耗較大，相較于前兩種方式“快進快出”的屬性，自建工廠的周期更長且難度更大；更適合在已有一定銷售基礎、初期拓展階段已順利度過的市場。此時，品牌在消費者心中已建立起一定的心智，自建工廠可進一步提升產品品質的穩定性、降低產品成本（原材料采購及供應鏈優化提效、運輸成本降低等多重因素貢獻），從而進一步提升企業的經營質量與盈利水平。實例實例劣勢劣勢優勢優勢出海模式出海模式多數制造業企業不借力當地大商的

153、能力資源、對于企業自身資源/運營能力等要求較高，且考慮到工廠及生產線建設投產等均需要時間，因此周期較強、前期發展可能速度較慢可充分掌控自主權可把控產品品質/經營戰略初始資金要求較小投資自建投資自建可口可樂18年收購BodyArmor、19年收購Costa咖啡；億滋并購奧利奧等風險為需要與原公司團隊進行磨合、業務需要進一步整合前期所需投資金額較大可借助標的公司已建立的品牌基礎/銷售渠道/生產線資源快速進入海外并購海外并購可口可樂拓展海外市場主要方式需要依賴瓶裝商的實力水平，若瓶裝商的運營能力和資金不足可能會影響在當地市場發展借用合作方當地資源，可較快進入市場，資金需求較低特許經營特許經營 免責聲

154、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 食品飲料食品飲料 出海后，國內龍頭飲料企業應如何深耕當地市場？出海后，國內龍頭飲料企業應如何深耕當地市場？可口可樂的國際化版圖快速擴張的一大主要原因，就是探索出了特許經營的商業模式，在各個區域市場找到熟悉本土環境的合作伙伴以快速扎根和成長，而在出海后可以持續做大做強，則是由于其嚴格執行多維度的本土化戰略。進一步我們思考，在進入海外市場后，進一步我們思考，在進入海外市場后，中國企業應該做哪些工作？如何融入當地市場、扎根發展？中國企業應該做哪些工作？如何融入當地市場、扎根發展？1）產品本土化：產品本土化：可口可樂針對不同地區推行不同的產品

155、戰略，中國企業出海后也應當根據不同區域的口味特性進行針對性研發?？紤]各地消費者對于甜味的接受度、碳酸含氣口感的偏好程度等均有所不同（如歐美地區消費者對于甜味的接受度普遍高于亞洲地區），因此出海企業往往會針對當地消費者的口味偏好推出區域限定款產品（如可口可樂在日本推出桃子限定口味等）。軟飲料品類對于口味的包容性和可塑性較高，軟飲企業可通過推出特定風味的產品來達成自身產品特色保留與迎合當地口味偏好的雙贏局面。圖表圖表42：全球非酒精飲料市場的需求結構全球非酒精飲料市場的需求結構（銷量）（銷量）圖表圖表43：可口可樂不同地區的產品組合可口可樂不同地區的產品組合（銷量）（銷量）資料來源：歐睿，華泰研究

156、 資料來源：歐睿，華泰研究 2）渠道本土化：渠道本土化：可口可樂在中國因地制宜、打造了 101 模式，中國企業出海后也應該做到一地一策，適時進行合適的渠道變革。此外，考慮各軟飲消費市場的渠道結構或有所差異（如日本的自動販賣機渠道較為發達，本地消費者習慣在自動販賣機進行產品選購；而英國等西歐市場的餐飲渠道占比較其他市場更高）；中國企業出海后應當重點布局本土主流渠道與優勢渠道，順應當地消費者習慣方才有望實現快速放量。3）營銷本土化：營銷本土化：營銷層面，中國企業應充分注重當地市場的消費習慣、社會文化等，總結快速了解新市場的營銷方法、實現路徑的遷移。傳播途徑上，公司應在充分了解當地消費者獲取信息的主

157、要媒介（主流媒體/地面廣告/社交媒體等）后進行針對性、高效率的投放。營銷內容上，中國企業在宣傳產品特色、突出產品差異化特點的同時應充分了解當地消費者的文化背景與時下關注的焦點，對于廣告語/宣傳片等進行針對性設計，或可采用當地帶有一定熱度、貼合品牌形象的代言人輔助品牌宣傳。圖表圖表44：可口可樂中國營銷策略轉變：在華因地制宜，下沉本土文化可口可樂中國營銷策略轉變：在華因地制宜，下沉本土文化 資料來源：陳林解讀可口可樂在中國的本土化戰略J.當代經濟 2006，劉靖鋒淺析近代可口可樂公司在華特許經營J.現代營銷 2021，華泰研究 30%39%28%33%16%21%30%48%11%12%13%1

158、7%13%13%8%7%47%37%53%45%52%20%60%42%12%12%6%5%20%46%2%3%0%20%40%60%80%100%全球北美西歐中歐&東歐亞洲日本&澳洲中東&非洲拉丁美洲碳酸飲料果汁飲料礦泉水其他71%65%84%66%64%26%91%74%7%9%3%14%13%5%1%5%17%19%10%18%20%13%7%19%5%8%3%1%3%57%1%2%0%20%40%60%80%100%全球北美西歐中歐&東歐亞洲日本中東&非洲拉丁美洲碳酸飲料果汁飲料礦泉水其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 食品飲料食品飲料 圖表圖表45

159、：報告中重點公司一覽報告中重點公司一覽 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 可口可樂可口可樂 KO US 百事可樂百事可樂 PEP US 農夫山泉農夫山泉 9633 HK 海底撈海底撈 6862 HK 蜜雪冰城蜜雪冰城 810554 CH 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 食品安全問題。食品安全問題。在海外市場進行食品飲料的生產制造過程中，存在一定的不穩定性。若企業無法保障產品輸出的穩定性，出現食品安全問題，會對品牌聲譽造成重大影響，進的使得出海進程受到阻礙。行業競爭加劇。行業競爭加劇。海外新市場中的本土品牌已積累起一定的市場基礎，中國企業進入必然需要與本地品牌展開競爭

160、。若行業競爭急速加劇，公司產品銷售或將受到抑制，進而影響公司業績。原料成本波動。原料成本波動。海外市場進行產品生產需重新考慮原材料的采購問題，若企業無法獲得供應穩定、價格可控的原材料，使得原材料價格劇烈波動，公司毛利率或將受到一定的影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 食品飲料食品飲料 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、王可欣，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公

161、司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不

162、保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，

163、華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可

164、能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則

165、的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定

166、的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 食品飲料食品飲料 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其

167、他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和

168、所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、王可欣本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。

169、華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易

170、的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至

171、 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已

172、暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 食品飲料食品飲料 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美

173、國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 6321127

174、5 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司