《康方生物-港股公司研究報告-打造新一代I、O創新藥旗艦強勢出海未來可期-240729（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《康方生物-港股公司研究報告-打造新一代I、O創新藥旗艦強勢出海未來可期-240729（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 2024024 年年 0707 月月 2 29 9 日日 康方生物康方生物(9926.HK)買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）打造新一代 I/O 創新藥旗艦，強勢出海未來可期 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 劉闖 S1350524030002 持續進化的新一代創新藥旗艦，兩大 FIC 雙抗加速驅動商業化?？捣缴锸且患壹芯?、開發、生產及商業化的創新抗體新藥于一體的生物制藥公司，2020 年 4 月在港交所上市。兩大核心雙抗 AK104(PD-1/CTLA4)和 AK112(PD-1/VEGF)已在國內獲批上市

2、，公司邁入創新收獲期。AK112(PD-1/VEGF)國內獲批上市，兩大臨床均取得積極陽性結果，海外確定性逐漸明朗。1）AK112-301(國內)/HARMONi(海外)：國內首個適應癥 EGFR-TKI 進展的 NSCLC 已于24 年 5 月獲批上市，86%患者既往接受過 3 代 TKI 治療，更符合真實世界臨床用藥規律，數據成熟度達到 52%時 OS HR 為 0.80，且有進一步分開趨勢。并且 AK112 展現較好安全性，不良反應可控，停藥率低。海外方面，HARMONi 已于 23 年 5 月實現首例患者給藥，我們認為美國臨床試驗的后續治療背景相較中國更為干凈，OS 數據受到后續治療的

3、干擾可能較小，因此海外取得 OS 優效概率更大。2）AK112-303(國內)/HARMONi-3(海外)：依沃西 1L 治療 PD-L1 陽性 NSCLC 的 sNDA 已于 7 月 29 日獲 NMPA 受理，公司此前公告取得強陽性結果，單藥顯著延長患者 PFS，風險比 HR 顯著優于預期，尤其在 PD-L1 TPS 149%人群中 PFS 獲益非常顯著，在鱗癌/非鱗癌等亞組分析中均顯示強陽性結果，為正在開展的HARMONi-3 國際 III 期臨床(1L 轉移性 sq-NSCLC)提供信心。此外正在國內開展的AK112-306（頭對頭替雷利珠，1L 局晚期 sq-NSCLC）也有望為 H

4、ARMONi-3 提供數據支撐。AK112 有望成為新一代 I/O 基石藥物，得益于其較好的療效與安全性，為后續與 ADC聯用及適應癥拓展提供豐富的想象空間。開坦尼（PD-1/CTLA-4，AK104）銷售勢頭強勁，新適應癥積極推進。開坦尼 2022 年 6 月獲批上市，用于治療 2L/3L 宮頸癌，2023 年銷售額 13.6 億元，累計銷售 19.1 億元，商業化表現強勁。正在積極拓展大適應癥，其中 1L 宮頸癌和 1L 胃癌均處于 NDA 階段，肝癌術后輔助和 1L PD-L1陰性NSCLC的3期注冊臨床正在入組中。相關臨床數據顯示，AK104在PD-L1低表達及陰性人群中獲益顯著，為全

5、人群帶來更優的免疫治療方案，未來銷售增長空間廣闊。在研管線豐富，商業化在即。AK102（PCSK9）和 AK101（IL-12/23）兩款新藥均處于 NDA階段，有望 24 年獲批。AK111（IL17）處于 III 期階段，有望 2024 年提交 NDA。AK117（CD47）針對血液瘤和實體瘤已在全球啟動多項臨床研究。AK109（VEGFR2）通過聯合 AK104，覆蓋胃、肺、肝等大適應癥，PD-(L)1 治療后進展的 GC/GEJC III 期已啟動。盈利預測與估值。公司擁有出色的創新自研管線，商業化表現強勁，隨著陽性結果讀出，海外臨床確定性逐漸清晰。預計公司 2024-2026 年營業

6、收入分別為 25.67/41.64/65.96 億元。通過 DCF 方法計算，假設永續增長率為 3%，WACC 為 9.70%，公司合理股權價值為 548 億元，對應 586 億港元（匯率取人民幣 1 元=1.07 港元）。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：臨床研發失敗風險，競爭格局惡化風險、銷售不及預期風險、行業政策風險等 市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股價數據：股價數據：2 2024024 年年 7 7 月月 2626 日日 收盤價（港元）40.65 年內最高/最低（港元）60.00/26.45 總市值（億港元）351.97 盈利預測與估值盈利預測與估值 2 202022

7、2 2 202023 3 2 202024E4E 2 202025E5E 2 202026E6E 營業總收入（百萬元人民幣）838 4526 2567 4164 6596 同比增長率（%）271.26%440.35%-43.29%62.20%58.41%毛利率（%）88.76%97.06%92.00%91.00%90.00%歸母凈利潤（百萬元人民幣）-1168 2028 -348 219 1280 同比增長率（%）484.49%每股收益（元人民幣/股）-1.35 2.34 -0.40 0.25 1.48 ROE（%）4.8%21.7%市盈率 160.86 27.52 請務必仔細閱讀正文之后的免

8、責聲明-29%-14%0%14%29%43%57%2023-072023-112024-03康方生物恒生指數 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 公司擁有出色的創新自研管線，商業化表現強勁，隨著近期關鍵臨床的陽性結果讀出，海 外 臨 床 確 定 性 逐 漸 清 晰。預 計 公 司 2024-2026 年 營 業 收 入 分 別 為25.67/41.64/65.96億元。通過DCF方法計算，假設永續增長率為3%，WACC為9.70%，公司合理股權價值為 548 億元，對應 586 億港元（匯率取人民幣 1 元=1.07 港元）

9、。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。關鍵假設 AK104 針對 2/3L 宮頸癌已于 22 年 6 月獲批，1L 胃癌和 1L 宮頸癌的 NDA 分別于 24 年 1 月和 24 年 4 月獲 CDE 受理，假設 25 年獲批上市。AK112 針對 TKI 進展的EGFRm NSCLC 已于 24 年 5 月獲批，1L 治療 PD-L1 陽性 NSCLC 的 sNDA 獲 NMPA受理，假設 25 年獲批；海外 HARMONi 和 HARMONi-3 兩項國際 III 期正在入組中，假設 26 年獲批。AK105（PD-1）已于 21 年 8 月獲批，多項適應癥穩步推進。AK102（PCSK9）

10、和 AK101（IL-12/23）兩款新藥均處于 NDA 階段，有望 2425 年獲批。AK111（IL17）處于 III 期階段，有望 25 年獲批。投資邏輯要點 公司兩款 FIC 創新雙抗已在國內獲批上市，邁入雙核心品種收獲期，有望驅動業績高速增長。近期公司核心品種 AK112 的關鍵臨床，EGFR-TKI 進展的 NSCLC 和 1L 治療 PD-L1 陽性 NSCLC（頭對頭 K 藥），均取得積極陽性數據，極大程度上增強了海外臨床成功的確定性。公司未來預計將有多項催化事件：1）今年 9 月 WCLC 大會公布AK112-303（頭對頭 K 藥）數據；2）AK102（PCSK9）和 AK

11、101（IL-12/23）兩款藥物有望 24 年底或 25 年上半年獲批；3）AK104 和 AK112 或將參加今年醫保談判，疊加創新藥全鏈條政策支持，積極關注相關進展。核心風險提示 臨床研發失敗風險，競爭格局惡化風險、銷售不及預期風險、行業政策風險等。8XfYbZfVbU9WbZeUaQcM6MtRrRtRmQjMrRqPfQsRmM9PrQoOvPnOmQuOnRmO 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.十年磨一劍，bigpharm 大勢初成.6 1.1 高管團隊經驗豐富，公司發展基底夯實.6 1.2 在研管線儲備豐富，生產運營產能穩定.7

12、 2.卡度尼利單抗：銷售放量勢頭強勁，大適應癥商業化在即.11 2.1 全球首創，大適應癥布局全面，市場格局較好.11 2.2 已獲批 2/3L 宮頸癌，1L 宮頸癌 NDA 已受理.12 2.3 1L 胃癌 NDA 已受理.14 2.4 肝癌術后輔助 3 期入組中.16 3.依沃西：新一代 I/O 治療基石產品，國際化曙光漸漸明晰.17 3.1 國內獲批上市，特異化機制優勢，搶占肺癌.17 3.2 EGFR-TKI 耐藥 NSCLC 已獲批上市.18 3.3 1L PD-L1 陽性 NSCLC(頭對頭 K 藥)結果強陽性.21 3.3 50 億美金海外授權 Summit.24 4.豐富的腫瘤

13、與自免在研管線.26 4.1 派安普利單抗：PD-1 單抗，腫瘤基礎治療.26 4.2 普絡西單抗：抑制腫瘤血管生長的單抗藥物.27 4.3 萊法利單抗：覆蓋血液瘤+實體瘤的 CD47 單抗.28 4.4 依若奇單抗：布局自免領域的 IL-12/23 單抗.30 4.5 伊努西單抗：新型高效降血脂藥.30 4.6 古莫奇單抗：IL-17A 靶點自身免疫疾病藥物.31 4.7 曼多奇單抗：靶向 IL-4R 靶點.32 5.盈利預測與估值.33 6.風險提示.34 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.6

14、 圖表圖表 2 2：公司高管簡介：公司高管簡介.7 圖表圖表 3 3：公司股權結構（截止至：公司股權結構（截止至 2023.12.312023.12.31）.7 圖表圖表 4 4：公司在研管線項目：公司在研管線項目.8 圖表圖表 5 5：公司產能布局：公司產能布局.9 圖表圖表 6 6：公司技術平臺：公司技術平臺.9 圖表圖表 7 7：公司近五年歸母凈利潤：公司近五年歸母凈利潤/億人民幣億人民幣.10 圖表圖表 8 8：公司近三年銷售毛利潤：公司近三年銷售毛利潤/億人民幣億人民幣.10 圖表圖表 9 9：PDPD-(L)1(L)1 靶點及靶點及 CTLACTLA-4 4 靶點作用機制靶點作用機

15、制.11 圖表圖表 1010：卡度尼利臨床適應癥布局：卡度尼利臨床適應癥布局.12 圖表圖表 1111：全球：全球 PDPD-1/CTLA1/CTLA-4 4 靶點藥物競爭格局（中國階段靶點藥物競爭格局（中國階段 IIII 期臨床及以上）期臨床及以上）.12 圖表圖表 1212：復發性或轉移性宮頸癌的系統治療指南：復發性或轉移性宮頸癌的系統治療指南.13 圖表圖表 1313：卡度尼利單抗針對：卡度尼利單抗針對 2L2L 宮頸癌宮頸癌.13 圖表圖表 1414：卡度尼利單抗對宮頸癌適應癥的臨床結果對比：卡度尼利單抗對宮頸癌適應癥的臨床結果對比.14 圖表圖表 1515：2024 AACR 202

16、4 AACR COMPASSIONCOMPASSION-1515 期中分析期中分析 PFSPFS 和和 OSOS 數據分析數據分析.15 圖表圖表 1616：依沃西單抗作用機制：依沃西單抗作用機制.17 圖表圖表 1717：依沃西單抗適應癥布局：依沃西單抗適應癥布局.18 圖表圖表 1818：非小細胞肺癌：非小細胞肺癌 EGFREGFR 突變耐藥后治療指南突變耐藥后治療指南.19 圖表圖表 1919：依沃西單抗與同類產品對比：依沃西單抗與同類產品對比.20 圖表圖表 2020：依沃西單抗與信迪利單抗對比：依沃西單抗與信迪利單抗對比.21 圖表圖表 2121：1L 1L 野生型野生型 NSCLC

17、NSCLC 療法數據對比療法數據對比.22 圖表圖表 2222：LeapLeap-007007 研究安全性分析研究安全性分析.23 圖表圖表 2323：HR OS HR OS 和和 HR PFS HR PFS 之間的相關性分析之間的相關性分析.23 圖表圖表 2424：依沃西肺癌領域其他臨床研究數據：依沃西肺癌領域其他臨床研究數據.24 圖表圖表 2525：依沃西商業化布局：依沃西商業化布局.25 圖表圖表 2626：國內獲批上市的：國內獲批上市的 PDPD-(L)1(L)1 藥物藥物.26 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 2

18、727：VEGFRVEGFR 靶點抗癌作用機理靶點抗癌作用機理.27 圖表圖表 2828：國內：國內 VEGFR2VEGFR2 靶點的藥物競爭格局（靶點的藥物競爭格局（IIIIII 期及以上）期及以上）.27 圖表圖表 2929：CD47CD47 介導的逃逸機制作用機理介導的逃逸機制作用機理.28 圖表圖表 3030：國內：國內 CD47CD47 靶點的藥物競爭格局（靶點的藥物競爭格局（IIII 期及以上）期及以上）.29 圖表圖表 3131：ILIL-12/2312/23 靶點國內競爭格局（靶點國內競爭格局（IIIIII 期及以上）期及以上）.30 圖表圖表 3232：國內：國內 PCSK9

19、PCSK9 靶點競爭格局靶點競爭格局.31 圖表圖表 3333：ILIL-17A17A 靶點競爭格局靶點競爭格局.31 圖表圖表 3434：國內：國內 ILIL-4R4R 靶點競爭格局靶點競爭格局.32 圖表圖表 3535：公司盈利預測：公司盈利預測.33 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.十年磨一劍，十年磨一劍，bigpharmbigpharm 大勢初成大勢初成 1.1 1.1 高管團隊經驗豐富，公司發展基底夯實高管團隊經驗豐富，公司發展基底夯實 康方生物是一家集研究、開發、生產及商業化全球病人可負擔的創新抗體新藥于一體的生物制藥公司，2

20、020 年 4 月 24 日正式在香港聯合交易所有限公司主板掛牌上市。自成立以來，公司打造了獨有的端對端康方全方位新藥研究開發平臺（ACE Platform），建立了以Tetrabody 雙特異性抗體開發技術、抗體偶聯（ADC）技術平臺、mRNA 技術平臺及細胞治療技術為核心的研發創新體系，國際化標準的 GMP 生產體系和運作模式先進的商業化體系，成為了在全球范圍內具有競爭力的生物醫藥創新公司。兩大核心雙抗已在國內獲批上市，正式邁入商業化高速增長的 2.0 階段。2022 年 6 月，公司全球首創的腫瘤雙免疫檢查點雙抗開坦尼（PD-1/CTLA-4 雙抗，卡度尼利單抗注射液）獲批上市。2024

21、 年 5 月，公司另一全球首創雙抗新藥依達方（PD-1/VEGF 雙抗，依沃西單抗注射液）獲批上市。圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，華源證券研究 公司核心高管團隊行業經驗豐富。董事長夏瑜博士在制藥企業與學術研究界擁有多年經驗，曾在美國艾伯維、德國拜耳等多家藥企任職，在技術平臺構建、工藝開發等方面積累了深厚的經驗。高管團隊架構清晰分工明確，涵蓋了從臨床前藥物設計研發到商業化全鏈條，為公司發展保駕護航。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 2 2：公司高管簡介：公司高管簡介 資料來源：公司官網，Wind，華源證券

22、研究 公司股權結構穩定。夏瑜、李百勇、王忠民博士三個創始人通過直接或間接方式分別持有公司 28.12%、6.38%、5.37%的股權。圖表圖表 3 3：公司股權結構（截止至：公司股權結構（截止至 2023.12.312023.12.31）資料來源：Wind，iFinD，華源證券研究 1.2 1.2 在研管線儲備豐富，生產運營產能穩定在研管線儲備豐富，生產運營產能穩定 公司目前在研藥物 50 余項，涵蓋腫瘤、自身免疫疾病、代謝疾病等領域。其中共有 19款藥物進入臨床試驗階段，包含 6 款潛在全球首創（first-in-class）或同類最佳（best-in-class）雙特異性抗體。腫瘤領域為公

23、司核心布局。已商業化產品包括卡度尼利、派安普利及普特利，其中核心大單品開坦尼（卡度尼利,PD-1/CTLA-4）正積極拓展各項適應癥布局；依沃西單抗（PD-1/VEGF,AK112）作為關鍵中堅產品已于 2024 年 5 月 24 日獲批上市用于 EGFR-TKI 耐藥后的 NSCLC，1L 治療 PD-L1 陽性 NSCLC 的 sNDA 已于 7月 29 日獲 NMPA 受理，公司此前公告取得強陽性結果，單藥顯著延長患者 PFS，請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 風險比 HR 顯著優于預期，尤其在 PD-L1 TPS 149%人群中 PFS 獲

24、益非常顯著，在鱗癌/非鱗癌等亞組分析中均顯示強陽性結果，同時肝癌、胃癌等適應癥正在進行 II 期臨床試驗，積極探索適用場景；此外還有佐斯利單抗（CD73,AK119）、普絡西單抗（VEGFR-2,AK109）、萊法利單抗（CD47,AK117）等儲備管線正在積極推進，形成縱深戰略布局。自免/代謝領域同樣覆蓋面廣闊，管線布局豐富多樣，包括依若奇單抗（IL-12/IL-23,AK101）、古莫奇單抗（IL-17,AK111）、曼多奇單抗（IL-4R,AK120）和伊努西單抗（PCSK9,AK102）。圖表圖表 4 4：公司在研管線項目：公司在研管線項目 資料來源：公司官網，華源證券研究 2024

25、年 2 月 9 日，中山康方與東瑞制藥（2348.HK）簽署協議，受讓康融東方 35%的股權。本交易完成后，康融東方將成為康方生物的全資子公司，其旗下的中新廣州知識城生物制藥基地將為公司所用，將與國家健康科技產業基地園區和中山翠亨-康方灣區科技園協同調配，充分發揮產能優勢。目前公司已投入運行 54000L 產能，有計劃繼續穩定擴張以滿足公司未來臨床和商業化需求，公司符合 GMP 要求的生產設施是按照 FDA、EMA 和 NMPA的規章設計的，支持從藥物發現到工藝開發、GMP 合規試點和商業生產的藥物開發全流程。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表

26、圖表 5 5：公司產能布局：公司產能布局 資料來源：公司 2023 年度業績發布材料，華源證券研究 領先的技術平臺賦能藥物研發。ACE 平臺：ACE 平臺貫通于候選藥物從開發到生產銷售的全生命周期，使得公司對外部服務體系的依賴極低，保證并促進新藥開發過程的高效運作，提高成功率，且有效降低開發成本。Tetrabody 技術：Tetrabody 技術是康方生物自主開發的、用于設計及生產創新四價雙特異性抗體的專有技術。該技術克服了由于雙特異性抗體的高分子量導致的低效表達水平、雙特異性抗體的結構異質引起的工藝開發障礙、以及由于雙特異性抗體缺乏穩定性而導致的藥物不可成藥性等 CMC 難題。圖表圖表 6

27、6：公司技術平臺：公司技術平臺 資料來源：公司官網，華源證券研究 收入&利潤端：公司 2023 年實現收入 45.26 億元（包括技術授權及合作收入 29.23 億元），同比增長 440.35%；歸母凈利潤 20.28 億元，同比增長 273.60%。公司 2023 年銷售毛利潤 14.98 億元，同比增長 48.32%。核心產品開坦尼 2023 年營收 13.58 億元，同比增加 148.72%。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 費用：公司 2023 年研發費用為 12.54 億元，同比下降 5.22%，研發更為聚焦。銷售費用為 8.90 億元

28、，同比增加 61.11%，商業化團隊的拓展是開坦尼銷售額上漲的重要原因。管理費用為 2.00 億元，同比上升 0.50%，與 2022 年基本持平。圖表圖表 7 7：公司近五年歸母凈利潤：公司近五年歸母凈利潤/億人民幣億人民幣 圖表圖表 8 8：公司近三年銷售毛利潤：公司近三年銷售毛利潤/億人民幣億人民幣 資料來源：iFinD，華源證券研究 資料來源：公司 2023 年度業績發布材料，華源證券研究 -3.35-11.77-10.75-11.6820.28-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%-15-10-50510152025201

29、92020202120222023歸母凈利潤同比增長率1.810.114.9885.20%91.50%91.80%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%0246810121416202120222023銷售毛利潤銷售毛利率 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2 2.卡度尼利單抗：銷售放量勢頭強勁，大卡度尼利單抗：銷售放量勢頭強勁，大適應癥商業化在即適應癥商業化在即 2.1 2.1 全球首創，大適應癥布局全面，市場格局較好全球首創，大適應癥布局全面，市場格局較好 卡度尼利單抗（商品名：開坦尼

30、）是公司自主研發的全球首創 PD-1/CTLA-4 雙特異性腫瘤免疫治療藥物，已于 2022 年 6 月 29 日獲得國家藥品監督管理局的批準，用于既往接受含鉑化療治療失敗的復發或轉移性宮頸癌患者的治療，是世界上第一個腫瘤免疫治療雙抗新藥，也是中國的第一個雙特異性抗體新藥?？ǘ饶崂麊慰挂驯?中國臨床腫瘤學會（CSCO）宮頸癌診療指南（2023）、婦科腫瘤免疫檢查點抑制劑臨床應用指南（2023 版）、衛健委新型抗腫瘤藥物臨床應用指導原則（2022 年版）、肝細胞癌免疫聯合治療多學科中國專家共識(2023 版)、中國食管癌放射治療指南（2023 版）、美國國家綜合癌癥網絡（NCCN）臨床實踐指南

31、2023.V1：中國版等臨床指南重磅推薦。圖表圖表 9 9：PDPD-(L)1(L)1 靶點及靶點及 CTLACTLA-4 4 靶點作用機制靶點作用機制 資料來源：公司公告，華源證券研究 卡度尼利單抗主要用于治療胃癌、肝癌、肺癌、宮頸癌、胰腺癌、食管鱗癌等多種惡性腫瘤。相關臨床研究數據顯示，卡度尼利與 PD-1 單抗聯合 CTLA-4 單抗的聯合療法相比，毒性顯著降低，具有明顯的安全性和療效優勢。目前，卡度尼利加含鉑化療聯合/不聯合貝伐珠單抗一線治療持續、復發或轉移性宮頸癌的新藥上市申請，以及卡度尼利聯合化療一線治療晚期胃或胃食管結合部腺癌的新藥上市許可申請，均已被 CDE 受理。40+項由研

32、究者發起的 IIT 研究研究，涵蓋非小細胞肺癌、鼻咽癌、宮頸癌等 20+治療領域正在進行中。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 1010：卡度尼利臨床適應癥布局：卡度尼利臨床適應癥布局 資料來源：公司 2023 年度業績發布材料，醫藥魔方，華源證券研究 目前全球上市的 PD-1/CTLA-4 雙抗僅有公司的卡度尼利單抗一款藥物，是該細分領域的 FIC 藥物。除公司的卡度尼利單抗已上市外，國內進度最快的研發管線為阿斯利康的volrustomig、默沙東的 quavonlimab+pembrolizumab、康寧杰瑞的 erfonrilima

33、b 以及齊魯制藥的艾帕洛利單抗/托沃瑞利單抗，其余各藥物均處于 II 期或更前端研發階段，卡度尼利單抗競爭格局占有較大優勢，預計將在相當一段時間內處于優勢地位。圖表圖表 1111：全球：全球 PDPD-1/CTLA1/CTLA-4 4 靶點藥物競爭格局（中國階段靶點藥物競爭格局（中國階段 IIII 期臨床及以上）期臨床及以上）資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 2.2 2.2 已獲批已獲批 2/3L2/3L 宮頸癌，宮頸癌，1L1L 宮頸癌宮頸癌 NDANDA 已受理已受理 卡度尼利單抗于 2022 年 6 月 29 日獲得國家藥品監督管理局的批準，用于既往接受含鉑化療治療失敗的復發或轉移性宮頸

34、癌患者的治療。2020 年中國宮頸癌新發病例 11.0 萬，死亡病例 5.9 萬，為世界第二大宮頸癌疾病負擔國。預計到 2040 年，中國宮頸癌死亡病例將達 7.5 萬例，相比 2020 年增長 26.3%，是發病和死亡病例增長最快的腫瘤之一。需要指出的是，相較于早期宮頸癌約 92%的 5 年生存率，晚期宮頸癌 5 年生存率僅約 17%，臨床亟需更有效的治療手段。近年來，得益于免疫治療在宮頸癌領域所取得的進展，國際權威指南已推薦免疫治療用于晚期/復發性宮頸癌治療。但是，單免疫通路抑制方案的治療獲益仍較為有限。在KEYNOTE-158 研究中，即便是 PD-L1 陽性患者的 ORR 也僅為 14

35、.6%。此后，其他 PD-1 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 抑制劑單藥二/三治療復發/轉移性宮頸癌的 ORR 也未能超過 18%。因此，如何在保持治療方案安全性和耐受性的前提下，進一步提高治療獲益，成為了宮頸癌治療進入免疫時代后所面臨的重要臨床需求之一。圖表圖表 1212：復發性或轉移性宮頸癌的系統治療指南：復發性或轉移性宮頸癌的系統治療指南 資料來源：2023 CSCO 宮頸癌診療指南，華源證券研究 根據臨床數據顯示，與 PD-1 單藥或 PD-1 聯用 CTLA-4 相比，卡度尼利單抗針對 2L/3L宮頸癌體現出“高效低毒”的特性，數據優

36、于其他產品?？ǘ饶崂麊慰沟?ORR 為 33%，mPFS為 3.75 月，mOS 為 17.51 月，而3 TRAEs 發生率 27.0%，可見卡度尼利單抗療效更優，不良反應更低。圖表圖表 1313：卡度尼利單抗針對：卡度尼利單抗針對 2L2L 宮頸癌宮頸癌 資料來源：公司官網，Journal of Clinical OncologyDual PD-1 and CTLA-4 Checkpoint Blockade Using Balstilimab and Zalifrelimab Combination as Second-Line Treatment for Advanced Cervic

37、al Cancer:An Open-Label Phase II StudyDavid M.OMalley 等，華源證券研究 卡度尼利單抗用于加含鉑化療聯合/不聯合貝伐珠單抗一線治療持續、復發或轉移性宮頸癌的適應癥已于 2024 年 4 月 24 日 CDE 受理上市申請。本次申請依據的臨床結果發表于臨床癌癥研究，研究結果延續了發布于 2022 年 ASCO 年會發表數據呈現出的明顯優勢，且隨著隨訪時間進一步延長，卡度尼利聯合標準治療一線治療復發/轉移性宮頸癌的療效優勢更加明確，表明卡度尼利聯合標準治療能為 PD-L1 陰性人群提供高效的免疫療法，潛在獲益人群更多。請務必仔細閱讀正文之后的免責

38、聲明 第14頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 卡度尼利一線治療晚期宮頸癌 III 期研究達到 PFS 和 OS 雙主要終點。公司 2024 年 7月 16 日宣布，卡度尼利聯合含鉑化療+/-貝伐珠單抗對比安慰劑聯合含鉑化療/-貝伐珠單抗用于一線治療持續、復發或轉移性宮頸癌的 III 期臨床研究（AK104-303）在期中分析中達到總生存期（OS）主要研究終點，尤其在 PD-L1 CPS1 人群中，卡度尼利聯合療法同樣取得了優異的 PFS 和 OS 數據，臨床獲益顯著（KEYNOTE-826 研究針對 PD-L1 CPS1人群，治療組 OS 的 HR 約為 1，提示帕博利珠單抗方案治療沒

39、有生存獲益）。詳細數據將于 2024 年下半年在全球學術會議和期刊雜志上公布。圖表圖表 1414：卡度尼利單抗對宮頸癌適應癥的臨床結果對比：卡度尼利單抗對宮頸癌適應癥的臨床結果對比 資料來源：公司 2023 年度業績發布材料，華源證券研究 2.3 1L2.3 1L 胃癌胃癌 NDANDA 已受理已受理 目前國際上已有多項 III 期研究結果證明了免疫檢查點抑制劑聯合化療在 GC/GEJC 治療中的協同作用。與 PD-1 單藥治療相比，抗 PD-1 和抗 CTLA-4 藥物的聯合治療擁有更高反應率，但單靶點藥物聯合的毒副作用也更高?？ǘ饶崂麊慰孤摵匣熞痪€治療不可手術切除的局部晚期或轉移性胃腺癌

40、或胃食管結合部腺癌（GC/GEJC）的關鍵 III 期臨床（CTR20211567）已順利完成，公司于 2024 年 1月 5 號向 CDE 提交了上市申請。同時卡度尼利單抗聯用 AK109 與化療用于 PD-(L)1 治療后進展胃/胃食管結合部腺癌的 III 期臨床已啟動，有望填補胃癌 2L 免疫治療空白。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 1515：2024 AACR 2024 AACR COMPASSIONCOMPASSION-1515 期中分析期中分析 PFSPFS 和和 OSOS 數據分析數據分析 資料來源：公司官網，2024

41、AACR，華源證券研究 此項關鍵 3 期臨床試驗（CTR20211567）是全球首個 PD-1/CTLA-4 雙特異性抗體聯合化療一線治療胃癌的臨床研究，共入組 610 例受試者，主要研究終點為比較卡度尼利單抗聯合 XELOX 方案與安慰劑聯合 XELOX 方案在意向治療（ITT）人群的總生存（OS）。根據康方生物公布的該 III 期臨床試驗結果，卡度尼利單抗+XELOX 組的各項指標均顯現出顯著獲益：總 mOS（15.0m vs 10.8m,HR=0.62）及亞組 mOS（PD-L1 CPS5:NE vs 10.6m,HR=0.56;PD-L1 CPS5:14.8m vs 11.1m,HR=

42、0.70）顯著提高；總 mPFS（7.0m vs 5.3m,HR=0.53）及亞組 mPF（PD-L1 CPS5:6.9m vs 5.5m,HR=0.51;PD-L1 CPS5:6.9m vs 4.6m,HR=0.60）顯著提高；總 ORR（65.20%vs 48.90%）顯著提升。相較于已獲批的 PD-1 藥物，PD-L1 低表達人群獲益顯著，帶來顯著更優的免疫治療方案 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2.4 2.4 肝癌術后輔助肝癌術后輔助 3 3 期入組中期入組中 據 GLOBOCAN 2020 統計數據，2020 年全球肝癌新發病例 9

43、0.6 萬。中國約 42.3 萬例，占全球肝癌新發病例 46.7%。目前我國肝癌 5 年生存率僅為 12.1%。肝細胞癌（HCC）是最常見惡性腫瘤之一，占原發性肝癌 85%90%，而且發病率呈上升趨勢。肝癌術后復發率高，全球尚無公認標準治療方案。約 30%的 HCC 診斷時為早期，而對于肝功能良好的早期 HCC，手術切除是首選治療方案。但手術治療后，5 年復發率達50%70%，2 年復發率高達 70%。與無復發和晚期復發（2 年）的患者相比，早期復發（2 年）的患者總生存期（OS，P0.001）及復發后生存期（PRS，P0.001）顯著更差。因此降低術后復發率是提高 HCC 整體療效的關鍵。目

44、前 CSCO 指南并無肝癌術后輔助標準治療方案推薦。免疫治療在晚期 HCC 中的療效已被證實，而針對免疫治療在 HCC 術后輔助治療中發揮作用的相關研究仍在探索階段。公司的卡度尼利單抗的單藥術后輔助治療高復發風險肝細胞癌的 III 期臨床試驗已入組過半，目前正積極推進，預期今年內完成患者招募?？ǘ饶崂麊慰沟牧硪淮箨P鍵適應癥拓展癌種，非小細胞肺癌適應癥的 III 期關鍵注冊性臨床目前患者正在入組。該臨床試驗是一項 AK104 聯合化療對比替雷利珠單抗聯合化療一線治療 PD-L1 表達陰性的非小細胞肺癌（NSCLC）有效性與安全性的隨機、雙盲、期臨床研究（CTR20232128），旨在評價卡度尼利

45、單抗不同劑量及頻率聯合化療在 PD-L1 表達陰性的 NSCLC 人群輸注反應（IRR）的發生率，以及與替雷利珠單抗對比，驗證其在 PD-L1表達陰性的 NSCLC 患者中的療效。III 期試驗預計 2025 年內完成，屆時有望成為卡度尼利單抗的又一主力營收方向。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3.3.依沃西：新一代依沃西：新一代 I/OI/O 治療基石產品，國治療基石產品，國際化曙光漸漸明晰際化曙光漸漸明晰 3.1 3.1 國內獲批上市，特異化機制優勢，搶占肺癌國內獲批上市，特異化機制優勢，搶占肺癌 依沃西單抗（Ivonescimab，商品名

46、：依達方）是公司自主研發的、全球首創PD-1/VEGF雙特異性腫瘤免疫治療藥物，兼備抗 PD-1 和抗 VEGF 功能的雙特異性單克隆抗體。結構優化，實現療效與安全性的完美平衡。與單純聯用 PD-1 抑制劑和 VRGF 抑制劑相比，AK112 對于 Fc 段的改造可以有效降低 ADCC、CDC 效應，在保證抗腫瘤活性的同時有效降低毒副反應。在進入人體后，通過 PD-1 靶點實現 T 細胞募集，VEGF 靶點在發揮抗腫瘤血管生成作用的同時，還可以有效縮短 T 細胞與腫瘤細胞之間的物理距離，實現對腫瘤的精準高效打擊，達到降低腫瘤負荷的作用。在體外模擬研究中，當有 VEGF-A 存在時，可將依沃西單

47、抗與 PD-1 的結合能力提升 18 倍以上；當有 PD-1 存在時，可將依沃西單抗與VEGF-A 的結合能力提升 4 倍以上。由于 VEGF-A 與 PD-1 在腫瘤微環境中的表達量遠高于正常組織，因此，在一個適當劑量下，基于協同增效機制，依沃西單抗可在腫瘤組織中發揮更好的抗血管生成和免疫治療作用，而在正常組織中產生這些效應的強度大幅降低，從而整體上實現療效與安全性的完美平衡。PD1/VEGF 雙抗與 PD1+VEGF 聯合用藥機制上有何不同？1）特異性聚焦腫瘤：PD1/VEGF 雙抗通過 PD1 靶向識別機制，可以特異性在腫瘤組織中發揮抗血管生成和免疫治療作用。而雙藥聯合則是藥物全身循環，

48、會出現喉嚨啞等不良反應。2）劑量調整：雙藥聯合方便患者根據實際情況調整單藥的劑量，而一般雙抗不好確定用藥比例，AK112 則是在適當劑量下，基于協同增效機制，整體上實現療效與安全性的完美平衡。圖表圖表 1616：依沃西單抗作用機制：依沃西單抗作用機制 資料來源：CCMTV 肺癌之音公眾號，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 目前依沃西單抗已于 2024 年 5 月 24 日獲批上市，適應癥為聯合化療用于治療經表皮生長因子受體（EGFR）酪氨酸激霉抑制劑（TKI）治療后進展的 EGFR 突變的局部晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌（nsq-

49、NSCLC），2299 元/100mg/10ml/瓶，其他適應癥布局正積極穩步進行中，1L 治療 PD-L1 陽性 NSCLC 的 sNDA 已于 7 月 29 日獲 NMPA 受理，預計 2024 下半年會陸續啟動新的注冊臨床研究。圖表圖表 1717：依沃西單抗適應癥布局：依沃西單抗適應癥布局 資料來源：公司 2023 年度業績發布材料，公司官網，醫藥魔方，華源證券研究 3.2 EGFR3.2 EGFR-TKITKI 耐藥耐藥 NSCLCNSCLC 已獲批上市已獲批上市 非小細胞肺癌是肺癌的主要亞型，其患者數占肺癌患者總數的 85%。在中國，非小細胞肺癌擁有龐大的患者基數，新發病例數于 20

50、20 年達到了 78.5 萬人，其 2016 年至 2020 年間的年復合增長率為 3.2%。預計其新發病例數將在未來 5 年持續上升，在 2025 年將進一步增加到 92.0 萬人，年復合增長率為 3.2%。由于不健康的生活方式和吸煙習慣，預計中國2030 年非小細胞肺癌新發病例數將達到 105.7 萬人，年復合增長率為 2.8%。TKI 耐藥后仍以含鉑雙藥化療，存在較大未滿足的臨床需求。EGFR-TKI 治療失敗后，后續治療往往顯示出非常有限的臨床療效，抗 PD-(L)1 單藥治療在 EGFR-TKI 耐藥后患者中并未顯示出生存獲益。急需開發新策略以改善這類患者的療效和預后。海外當前標準療

51、法仍為含鉑雙藥化療，國內已于 2023 年 5 月獲批信迪利+貝伐+雙藥化療的四藥聯合方案。為何 PD1 單藥免疫療法效果不佳？為何聯合 VEGF 又有效果？可能原因在于腫瘤微環境改變。1)TKI 治療耐藥之后腫瘤微環境發生變化主要表現為 PD-L1 表達的上調；同時，EGFR-TKI 治療后存在 CD8+TIL 水平升高、新抗原釋放，“冷腫瘤”到“熱腫瘤”請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 的改變等。奧希替尼耐藥時出現了更加明顯的免疫抑制性的微環境，其特征是 T 細胞浸潤和活化減少，而巨噬細胞浸潤和 M2 極化增加，以上這些改變導致 PD1 免疫

52、療法效果不佳。2)抗血管藥物(VEGF)可以改善腫瘤微環境，減少腫瘤免疫抑制因素的影響，因此 PD1聯合 VEGF 可以充分發揮靶免協同療效。圖表圖表 1818：非小細胞肺癌：非小細胞肺癌 EGFREGFR 突變耐藥后治療指南突變耐藥后治療指南 資料來源：2024 年版 CSCO 非小細胞肺癌診療指南，華源證券研究 依沃西單抗通過公司獨有 Tetrabody 技術整合 PD-1/VEGF 雙抗代替聯合用藥，產生協同增效機制，可在腫瘤組織中發揮更好的抗血管生成和免疫治療作用。依沃西單抗的聯合化療用于治療經 EGFR-TKI 治療后進展的 EGFR 突變的局部晚期或轉移性 nsq-NSCLC 適應

53、癥III 期結果已于 2024 年 5 月 24 日的 ACSO 會議上口頭匯報，并于同日該適應癥獲批，為一線 EGFR-TKI 治療耐藥 NSCLC 患者帶來全新選擇。與同樣是針對 EGFR-TKI 耐藥后治療的同類產品相比，依沃西單抗體現出了更優異的綜合性能。具體體現在：既往聯合用藥研究雖 PFS 具有顯著獲益，但 OS 沒有統計學獲益。CheckMate 722和 KEYNOTE 789 相繼失敗后，宣告 PD-L1/1 聯合化療的方案基本走不通。研發方向進一步升級為免疫聯合化療及抗血管。與埃萬妥單抗及帕博利珠單抗實驗組對比，具有更長的 mPFS（7.06 月）及較低的風險比（HR=0.

54、46），表明依沃西單抗的有效性；客觀緩解率（ORR）相對較高，為 50.60%，側面反映有效性；安全性方面，可能由于良好的腫瘤局部靶向性和雙抗架構的優異性，沒有觀察到明顯的貝伐珠單抗不良反應，AK112 產生的不良反應可以通過后續治療得到緩解。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第20頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 1919：依沃西單抗與同類產品對比：依沃西單抗與同類產品對比 資料來源：Ivonescimab Plus Chemotherapy in NonSmall Cell Lung Cancer With EGFR Variant A Randomized Clinic

55、al TrialJAMA，醫藥魔方等，華源證券研究 通過對比依沃西單抗臨床試驗 HARMONi-A 的中國部分已發布數據與信達生物的信迪利單抗臨床試驗 ORIENT-31 對比，體現出依沃西單抗的顯著優勢：依沃西單抗的患者基線更加惡劣：接受依沃西單抗治療的患者中既往接受過三代EGFR-TKI 治療的患者總比例達到 86.3%，而信迪利單抗治療患者中既往接受過三代 EGFR-TKI 治療的患者比例僅有 34%（信迪利單抗+化療組）；依沃西單抗的療效更好：在患者基線更為惡劣的前提條件下，依沃西單抗的 mPFS為 7.06 月，比信迪利單抗+化療組的 5.5 月療效更好，接近信迪利單抗+IBI305

56、+化療的三聯療法 mPFS（7.2 月）；依沃西單抗的各組分型效果均較好：依沃西單抗的總體風險比（HR）為 0.46，小于信迪利單抗+化療組的 0.51 與信迪利單抗+IBI305+化療組的 0.72，同時各分型亞組的 HR 均體現出顯著的優勢；依沃西單抗在患者基線更為惡劣的條件下，試驗結果更加優效，療效更加顯著?；贖ARMONi-A 中國部分的 III 期注冊性臨床試驗數據，CDE 于 2024 年 5 月 24 日通過了依沃西單抗的聯合化療用于治療經 EGFR-TKI 治療后進展的 EGFR 突變的局部晚期或轉移性nsq-NSCLC 適應癥審批，更顯市場對依沃西單抗的充足信心。請務必仔細

57、閱讀正文之后的免責聲明 第21頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 2020：依沃西單抗與信迪利單抗對比：依沃西單抗與信迪利單抗對比 資料來源：Sintilimab plus chemotherapy for patients with EGFR-mutated non-squamous non-small-cell lung cancer with disease progression after EGFR tyrosine-kinase inhibitor therapy(ORIENT-31):second interim analysis from a double-bl

58、ind,randomised,placebo-controlled,phase 3 trialLancet Respiratory Medicine 等，華源證券研究 3.3 1L PD3.3 1L PD-L1L1 陽性陽性 NSCLC(NSCLC(頭對頭頭對頭 K K 藥藥)結果強陽性結果強陽性 依達方（通用名：依沃西單抗注射液）單藥一線治療 PD-L1 表達陽性（PD-L1 TPS1%）的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）的新藥上市申請（sNDA），已于 2024年 7 月 29 日獲 NMPA 受理。1L 野生型 NSCLC 療法不斷演變，AK112 有望代替 K 藥成為新基石用

59、藥。KEYNOTE-042 前期 PFS 獲益不足，主要依靠 TPS50%人群驅動。KEYNOTE-189 和KEYNOTE-407 證明 PD-1 聯合化療在 1L 野生型 NSCLC 中顯著獲益，成為當下標準療法。后續作為 PD1 進階版的雙抗、以及化療進階版的 ADC，均展現強大治療潛力。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第22頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 2121：1L 1L 野生型野生型 NSCLCNSCLC 療法數據對比療法數據對比 資料來源：Pembrolizumab Plus Pemetrexed and Platinum in Nonsquamous N

60、onSmall-Cell Lung Cancer:5-Year Outcomes From the Phase 3 KEYNOTE-189 StudyMarina C.Garassino et al.，公司官網等，華源證券研究 公司 2024 年 5 月 31 日的公告聲明，康方依沃西單藥對比帕博利珠 1L 治療 PD-L1 陽性 NSCLC 的 III 期臨床獲決定性勝出陽性結果，達到無進展生存期（PFS）的主要研究終點：HARMONi-2（AK112-303）研究數據表明，在意向治療人群(ITT)中，依沃西組相較于帕博利珠組顯著延長了患者無進展生存期（PFS），風險比（HR）顯著優于預期。

61、依沃西成為全球首個且唯一在 III 期單藥頭對頭臨床研究中證明療效顯著優于帕博利珠單抗的藥物；依沃西組在 PD-L1 TPS 1-49%和 PD-L1 TPS 50%的人群中，PFS 獲益均非常顯著；依沃西組各個亞組療效分析均顯示強陽性結果，包括鱗癌、非鱗癌，有/無肝轉移、有/無腦轉移等患者人群；本臨床試驗共入組 398 例受試者，其中 PD-L1 TPS 1-49%占比為 57.8%，PD-L1 TPS50%占比為 42.2%，與真實世界患者表達水平分布一致；依沃西組總體安全性良好，無新的安全性信號。國內 HARMONi-2（AK112-303）的強陽性結果，增強海外 HARMONi-3 成

62、功信心。1)IO 拖尾效應下 PFS 獲益有望轉化為 OS 獲益：國內 AK112-303 研究的 PFS HR顯著優于預期，在 IO 拖尾效應下，有望轉化為 OS 獲益。2)AK112-303 在 TPS 1-49%人群獲益顯著：參考 K 藥單藥 KEYNOTE-042，主要依靠 TPS50%人群驅動，前期獲益不足導致 PFS 不顯著，而 AK112-303 在 PD-L1 TPS 1-49%人群獲益顯著。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第23頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3)AK112-303在鱗癌人群獲益顯著：海外HARMONi-3針對1L 轉移性sq-NSCLC，而 AK

63、112-303 亞組分析顯示，鱗癌患者 PFS 獲益非常顯著，這一結果增強海外臨床成功信心。LEAP-006/007/008（K 藥+侖伐替尼）的失敗并不能否定 VEGF+IO 的潛在 OS 獲益可能性。1）聯合用藥的高毒性可能抵消了侖伐替尼帶來的臨床獲益，導致 PFS 和 OS 無法獲益。2）侖伐替尼通過抑制 VEGFR-3，進而抑制淋巴管的生成，影響 T 細胞在腫瘤微環境的活化和浸潤，抑制 PD-1 發揮作用。3）AK112 首先安全性好，不會因為高毒性導致生存獲益受損，其次 AK112 不靶向 VEGFR-3，相反還會促進與 PD-1 的親合力發揮協同效應。圖表圖表 2222：L Lea

64、peap-007007 研究安全性分析研究安全性分析 圖表圖表 2323：HR OS HR OS 和和 HR PFS HR PFS 之間的相關性分析之間的相關性分析 資料來源：Pembrolizumab With or Without Lenvatinib for First-Line Metastatic NSCLC With Programmed Cell Death-Ligand 1 Tumor Proportion Score of at least 1%(LEAP-007):A Randomized,Double-Blind,Phase 3 TrialJames Chih-Hsin

65、Yang et al.，華源證券研究 資料來源：Correlation Between Early Endpoints and Overall Survival in Non-Small-Cell Lung Cancer:A Trial-Level Meta-AnalysisKhader Shameer et al.，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第24頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 依沃西單抗的肺癌相關其他適應癥正在有序同步推進中，包括 1L 局部晚期或轉移性鱗狀非小細胞肺癌（III 期入組中）、1L 轉移性鱗狀非小細胞肺癌（HARMONi-3 中國部分進行中）及

66、新輔助/輔助治療非小細胞肺癌（II 期）等，特別是其在鱗癌領域布局全面，臨床數據較好，有望加強依沃西單抗在肺癌領域的優勢。圖表圖表 2424：依沃西肺癌領域其他臨床研究數據：依沃西肺癌領域其他臨床研究數據 資料來源：公司 2023 年度業績發布材料，華源證券研究 3.3 503.3 50 億美金海外授權億美金海外授權 SummitSummit 商業化方面，2022 年 12 月 6 日，康方生物宣布將授予 Summit Therapeutics 于美國、加拿大、歐洲和日本的開發和商業化依沃西（PD-1/VEGF 雙特異性抗體）的獨家許可權?？捣缴飳@得 5 億美元的首付款。包括開發、注冊及商

67、業化里程碑款項付款，該交易總金額有望高達 50 億美元。同時康方生物還將收到銷售凈額的低雙位數比例的提成作為依沃西的特許權使用費。2024 年 6 月 3 日，康方生物宣布與 Summit Therapeutics（簡稱 Summit）簽署了補充許可協議，在雙方原有關于 PD-1/VEGF 雙特異性抗體依沃西的合作許可協議下，拓展依沃西的許可市場范圍。根據補充許可協議，康方生物將獲得 7000 萬美元的首付款和里程碑款，以及依沃西在新增許可市場的銷售提成（提成比例與 2022 年 12 月 5 日雙方簽訂的合作協議的比例一致）。Summit 將新增獲得依沃西在中美、南美、中東和非洲等相關市場的

68、開發及商業化獨家權益。Summit 公司成立于 2003 年，并于 Nasdaq 上市（代號“SMMT”）。Robert W.Duggan先生是 SUMMIT 公司董事會主席兼 CEO。Duggan 先生曾任 Pharmacyclics,Inc.的董事會主席兼 CEO，也是其最大的投資人。在 2008 年至 2015 年任職期間，負責主導了伊布替尼（IMBRUAVICA）多個億元級別的合作和授權交易,包括 2011 年與 Johnson&Johnson 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第25頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 的合作,以及在 2015 年以 210 億美元將 Phaym

69、acyclics 出售給 AbbVie。Summit 的核心管理和領導團隊擁有非常優秀的過往藥物開發及商業化的成功經驗。其主要核心成員都是Pharmacyclics 的核心成員，藥物開發專家團隊業界頂尖，曾成功地將全球首創的重磅藥物伊布替尼（IMBRUAVICA）的十多種適應癥迅速推向市場。隨著臨床試驗結果的初步披露，康方生物及 Summit 公司的股價應聲而漲。而后全球頂級醫藥投資機構 Baker Brothers 于 2024 年 6 月 3 日主動提出以每股 9 美元的價格購買約222 萬股 Summit 公司普通股要約，使 Summit 公司獲得約為 2 億美元的總收益，彰顯投資者信心

70、。圖表圖表 2525：依沃西商業化布局：依沃西商業化布局 資料來源：公司 2022 年報演示材料，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第26頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 4.4.豐富的腫瘤與自免在研管線豐富的腫瘤與自免在研管線 4.1 4.1 派安普利單抗：派安普利單抗：PDPD-1 1 單抗，腫瘤基礎治療單抗，腫瘤基礎治療 安尼可（PD-1 單克隆抗體，派安普利單抗注射液）是目前全球唯一采用 IgG1 亞型并進行 Fc 段改造的新型差異化 PD-1 單抗，能夠更有效增強免疫治療療效，且減少不良反應，用于治療肺癌、淋巴瘤、鼻咽癌、肝癌、胃癌等重大疾病，臨床研究顯示出優越

71、的安全性和療效性。目前安尼可已經獲得國家藥品監督管理局批準上市，用于聯合化療一線治療局部晚期或轉移性鱗狀非小細胞肺癌，以及治療至少經過二線系統化療復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤，和二線及以上治療轉移性鼻咽癌患者。安尼可已在國內成功提交一線治療轉移性鼻咽癌的上市申請，另外，安尼可治療肝癌、胃癌等適應癥的臨床試驗正在高效推進中。商業化方面，公司與正大天晴達成獨家銷售協議。中山康方 2019 年 6 月起和正大天晴合作成立合資公司，兩家公司自此建立了長期穩定的合作關系，康方生物擁有正大天晴旗下安羅替尼聯合療法的獨家權利。2021 年 12 月，康方生物授予正大天晴 AK105 在中國的獨家銷售權，加

72、強了雙方的業務合作關系。根據該協議，正大天晴獲授權作為安尼可在中國的唯一銷售單位，負責安尼可的市場開發，產品推廣和銷售。目前國內共有 17 款 PD-(L)1藥品上市。圖表圖表 2626：國內獲批上市的：國內獲批上市的 PDPD-(L)1(L)1 藥物藥物 資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第27頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 4.2 4.2 普絡西單抗：抑制腫瘤血管生長的單抗藥物普絡西單抗：抑制腫瘤血管生長的單抗藥物 AK109（普絡西單抗）是康方生物開發的一款人源化抗 VEGFR2 單抗，能夠有效抑制VEGF/VEGFR-2 結合所誘導的血管內皮

73、細胞增殖，從而干擾腫瘤新生血管形成，抑制腫瘤的發生及發展。圖表圖表 2727：VEGFRVEGFR 靶點抗癌作用機理靶點抗癌作用機理 資料來源：丁香園腫瘤時間公眾號，華源證券研究 據醫藥魔方數據庫統計，全球單抗類藥物僅雷莫西尤單抗（禮來）一款上市，AK109處于 III 期臨床階段，研發進度領先，同樣處于 III 期臨床的還有 BC001（步長制藥）和金妥昔單抗（金賽藥業）。圖表圖表 2828：國內：國內 VEGFR2VEGFR2 靶點的藥物競爭格局（靶點的藥物競爭格局（IIIIII 期及以上）期及以上）資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 目前，康方生物就 AK109 的開發思路是與卡度尼利單抗

74、組成聯合療法。在實體瘤患者中進行的 I 期研究（n=40）結果顯示，AK109 單藥治療的效果不佳，ORR 僅有 10%。2021 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第28頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 年 6 月，康方生物啟動了 AK109+卡度尼利單抗化療二線治療晚期胃癌或胃食管交界處腺癌的 Ib/II 期 AK109-201 研究，其研究結果已在今年的 ASCO 上公布。試驗的中位隨訪時間 7.3 個月，53 例患者接受了至少 1 次基線后的腫瘤評估。兩組 ORR分別為 48.0%和 35.7%，DCR 分別為 96.0%和 92.9%，中位 PFS 分別為 6.8 個月（95

75、%CI：4.1-11.2）和 4.9 個月（95%CI：3.2-7.1）。中位緩解持續時間（DoR）第 1 組尚未達到，而第 2 組為 4.0 個月（95%CI：1.58-NE），中位 OS 兩組均未達到，9 個月 OS 率分別為65.5%（95%CI：33.2-85.0）和 34.0%（95%CI：9.5-60.9）。安全性方面，3-4 級與治療相關的不良事件（TRAEs）發生率10%，包括中性粒細胞計數減少（27.6%vs 33.3%）、白細胞計數減少（10.3%vs 26.7%）和血壓升高（13.8%vs 10.0%）。未發現新的安全信號。在免疫化療后進展的 G/GEJ 癌癥患者中，卡度

76、尼利單抗+普絡西單抗+紫杉醇作為二線療法顯示出可控的安全性和令人鼓舞的療效。免疫聯合 VEGFR-2 靶向治療有望成為免疫治療耐藥后的潛在治療方案。4.3 4.3 萊法利單抗：覆蓋血液瘤萊法利單抗：覆蓋血液瘤+實體瘤的實體瘤的 CD47CD47 單抗單抗 CD47 是一種廣泛表達的跨膜糖蛋白，廣泛表達于體細胞表面，可與信號調節蛋白 (SIRP)、血小板反應蛋白(TSP1)以及整合素相互作用，介導凋亡、增殖、免疫等一系列反應。其作用機制是與巨噬細胞表面的 SIRP結合，形成 CD47-SIRP信號復合物，進而促進“別吃我”信號的釋放，這些信號抑制巨噬細胞介導的吞噬作用，保護正常細胞免受免疫系統的

77、損害。癌細胞利用這種信號機制，在腫瘤細胞表面表達高水平的 CD47,實現免疫逃逸。研究者認為抑制癌細胞中 CD47 信號可能促進巨噬細胞對腫瘤細胞的吞噬，從而限制腫瘤生長，這為抗腫瘤治療提供了新的可行的免疫靶點。由于 CD47 的作用機制與 PD-1 類似，又能廣泛表達在不同的癌細胞，所以 CD47 被看成是下一個 PD-1，具有廣闊的前景。圖表圖表 2929：CD47CD47 介導的逃逸機制作用機理介導的逃逸機制作用機理 資料來源：Insight 數據庫公眾號，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第29頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 然而 CD47 在紅細胞上也高度表達

78、，并且參與紅細胞的正常更替，這是 CD47 在正常人體中的主要功能。幼紅細胞會高表達 CD47 以防止巨噬細胞吞噬，而衰老的紅細胞上的 CD47表達水平則會降低或構象改變從而主動被巨噬細胞吞噬降解。由于 CD47 介導這一正常的生理過程，導致 CD47 抗體藥物極易脫靶，促使巨噬細胞攻擊功能正常的紅細胞，引起貧血、溶血等嚴重不良反應，故血液毒性成為了 CD47 靶點藥物必須攻克的難關。目前 CD47 靶點的主攻手為吉利德的抗 CD47 單克隆抗體麥格列單抗 magrolimab。2020 年 4 月，吉利德以 49 億美元的價格收購了 Forty Seven 公司，吉利德認為，抗 CD47抗體

79、 Magrolimab 可以為公司在廣泛的血液類癌癥和實體瘤打開新機會。然而，CD47 靶點的后續臨床開發并不順利，2024 年 2 月，吉利德停止了 Magrolimab 治療血液類癌癥的開發，并暫停了所有實體瘤試驗的招募，CD47 單抗宣告失敗，主要原因是安全性考量。這一事件為 CD47 靶點藥物開發敲響警鐘，但需要明確的是，Magrolimab 的出局并不意味著 CD47 靶點的終結。盡管 CD47 靶點因紅細胞與藥物的親和力過高導致血液毒性問題而難以成藥，但 Magrolimab 的失敗只是表明了在 IgG4 抗體上去除 Fc 端 ADCC 效應這一策略的局限性，并不能全面解決 CD4

80、7 抗體的血液毒性問題。就未來而言，CD47 藥物的研發將持續進行。目前，對于 CD47 的探索，仍擁有較多路徑，例如減少 CD47 藥物與紅細胞結合的策略，以降低潛在副作用；同時，也在尋求放棄CD47 抗體的直接殺傷作用，轉而探索新的作用機制。此外，雙特異性抗體的開發和聯合用藥策略也在積極研究之中。公司的 AK117（萊法利單抗）有著獨特的結構設計，屬于新一代人源化 IgG4 mAb，無血凝作用，可誘導巨噬細胞對腫瘤細胞的強大吞噬作用，無需較低的預劑量來預防貧血，且抗腫瘤活性良好。萊法利單抗有望突破安全性桎梏，成為下一款重磅藥物。目前 AK117的主要適應癥布局包括三陰性乳腺癌、結直腸癌、胃

81、癌、骨髓增生異常綜合征等方面，均處于 II 期臨床階段。圖表圖表 3030：國內：國內 CD47CD47 靶點的藥物競爭格局（靶點的藥物競爭格局（IIII 期及以上）期及以上）資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第30頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 4.4 4.4 依若奇單抗：布局自免領域的依若奇單抗：布局自免領域的 ILIL-12/2312/23 單抗單抗 依若奇(AK101)是康方生物自主研發的新型人源化 IL-12/IL-23(白介素-12/白介素-23)單克隆抗體，2023 年 8 月，依若奇單抗的上市申請獲 CDE 受理，用于治療中重度斑塊型

82、銀屑病。針對中重度斑塊型銀屑病患者，依若奇單抗一共進行了 5 項臨床研究，其中 2 項關鍵III 期臨床研究分別提供了依若奇單抗在中重度斑塊型銀屑病患者中的 52 周長期和 16 周短期的有效與安全性，結果顯示：使用依若奇單抗治療 52 周和 16 周療效都很明顯，安全性好。圖表圖表 3131：ILIL-1212/23/23 靶點國內競爭格局（靶點國內競爭格局（IIIIII 期及以上）期及以上）資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 4.5 4.5 伊努西單抗：新型高效降血脂藥伊努西單抗：新型高效降血脂藥 伊努西單抗（AK102）是康方生物與東瑞制藥合資公司康融東方開發的創新 PCSK9 單克隆抗體

83、，研究顯示，在他汀藥物背景治療基礎上使用 PCSK9 單抗，已證明可顯著降低膽固醇，并降低患者心臟病發作或中風的發病率?；谒捻楆P鍵注冊性研究（包括一項 52 周針對療效和安全性的雙盲對照試驗），公司已經向 NMPA 遞交關于伊努西單抗注射液的兩項適應癥的新藥上市申請，用于治療原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥，以及雜合子型家族性高膽固醇血癥（HeFH）。2023 年 5 月，公司在 2023 年歐洲動脈粥樣硬化學會大會（EAS 2023）上發布了伊努西單抗治療原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥患者的一項關鍵期研究成果。伊努西單抗 450mg Q4W 或 150mg Q2W 治療 12 周均可

84、有效降低 LDL-C 水平；同時可有效降低其他血脂參數包括血清總膽固醇（TC）、載脂蛋白 B（ApoB）、非高密度脂蛋白膽固醇（non HDL-C）水平，并呈現與 LDL-C 一致的趨勢。其中：450mg Q4W 組 LDL-C 較基線下降64.90%，較安慰劑組下降 59.13%；150mg Q2W 組 LDL-C 較基線下降 66.21%，較安慰劑組下降 60.43%。在安全性上，藥物在原發性高膽固醇血癥和混合性高脂血癥患者中安全且耐受性良好，與同靶點已上市產品公開發表的安全性特征相似。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第31頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 目前國內上市的 PCS

85、K9 藥物共有 4 種，分別為安進的依洛尤單抗、諾華的英克司蘭、再生元的阿利西尤單抗及信達生物的托萊西單抗，公司的伊努西單抗于 2023 年 6 月獲 CDE受理，有望 2024 年上市。圖表圖表 3232：國內：國內 PCSK9PCSK9 靶點競爭格局靶點競爭格局 資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 4.6 4.6 古莫奇單抗：古莫奇單抗：ILIL-17A17A 靶點自身免疫疾病藥物靶點自身免疫疾病藥物 古莫奇單抗（AK111）是一種靶向 IL-17A 的人源化 IgG1 單克隆抗體，可高親和力特異性結合 IL-17A，阻斷其與 T 細胞、自然殺傷細胞和抗原呈遞細胞表面表達的 IL-17 受體

86、A（IL-17RA）結合，從而阻斷其下游細胞免疫應答。根據公司官網與已上市的 IL-17 抗體相比，AK111 在抗原結合試驗、細胞學試驗和動物模型中表現出相似的活性和安全性。國內 IL-17A 靶點產品競爭激烈，已有 4 款藥物獲批上市/申請上市，多款產品 III 期臨床階段。公司的古莫奇單抗在中重度斑塊型銀屑病的 III 期臨床試驗中表現優異，活動性強直性脊柱炎的 III 期臨床試驗正在患者入組，預計 2024 年底到 2025 年初提交 NDA 申請。圖表圖表 3333：ILIL-17A17A 靶點競爭格局靶點競爭格局 資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明

87、第32頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 4.7 4.7 曼多奇單抗：靶向曼多奇單抗：靶向 ILIL-4R4R 靶點靶點 IL-4 主要由活化的 CD4+T 細胞產生，但它也由 NKT 細胞、巨噬細胞、嗜酸性粒細胞、嗜堿性粒細胞、肥大細胞和 2 型先天性淋巴細胞（ILC2）產生。IL-4 可以誘導初始 CD4+T細胞分化成 Th2 細胞，進而產生更多細胞因子，啟動 2 型炎癥反應，此外，IL-4 和 IL-13還共同誘導分化后的嗜酸性粒細胞向炎癥部位移動、誘導 B 細胞中 IgM 同種型轉換為 IgE以啟動 IgE/FcRI 通路。IL-4 能夠與兩種受體結合，與 I 型 IL-4R 結

88、合激活 JAK1 和 JAK3，而 JAK1 和 TYK2 是通過 II 型 IL-4R 參與。I 型受體僅與 IL-4 結合，而 II 型受體同時與 IL-4和 IL-13 結合。IL-4R細胞質結構域的磷酸化導致信號傳導和轉錄因子 Stat6 的募集和磷酸化；因此，IL-4 的大部分功能是通過 Stat6 執行的。IL-4R作為 2 型炎癥通路中 I 型受體和II 型受體的關鍵組成部分，阻斷 IL-4R可同時阻斷兩個 2 型免疫反應的強效調節因子IL-4 和 IL-13，通過 I 型受體和 II 型受體發揮作用，阻斷 Th2 炎癥的中樞通路，實現“雙靶點”的作用機制。曼多奇（AK120）是

89、公司自主研發的新型人源化 IL-4R（白介素-4 受體）單克隆抗體，IL-4R是促炎性細胞因子 IL-4（白介素-4）、IL-13（白介素-13）受體的共同亞基，曼多奇通過與 IL-4R特異性結合以阻斷 IL-4 與 IL-13 介導的信號通路，抑制相關免疫炎癥反應的發生與發展。曼多奇正在國內開展單藥用于中重度特應性皮炎的 Ib/II 期臨床研究。目前，康方生物已在加速 AK120 治療中重度特應性皮炎期注冊性臨床研究的開展。圖表圖表 3434：國內：國內 ILIL-4 4R R 靶點競爭格局靶點競爭格局 資料來源：醫藥魔方，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第33頁/共36頁

90、源引金融活水 澤潤中華大地 5.5.盈利預測與估值盈利預測與估值 國內方面，針對公司已上市品種及臨床后期核心管線（3 期及以上）的進行銷售預測。海外方面，考慮 AK112 海外權益部分（包括銷售分成及確定性首付款），暫未考慮后續里程碑分成。AK104 針對 2/3L 宮頸癌已于 22 年 6 月獲批，1L 胃癌和 1L 宮頸癌的 NDA 分別于 24年 1 月和 24 年 4 月獲 CDE 受理，假設 25 年獲批上市。AK112 針對 TKI 進展的 EGFRm NSCLC 已于 24 年 5 月獲批，1L 治療 PD-L1 陽性 NSCLC 的 sNDA 已于 7 月 29 日獲 NMPA

91、受理，假設 25 年獲批。海外 HARMONi 和 HARMONi-3 兩項國際 III 期正在入組中，假設26 年獲批。AK105（PD-1）已于 21 年 8 月獲批，多項適應癥穩步推進。AK102（PCSK9）和 AK101（IL-12/23）兩款新藥均處于 NDA 階段，有望 2425 年獲批。AK111（IL17）處于 III 期階段，有望 25 年獲批。我們預計公司 2024-2026 年總營收分別為 25.67/41.64/65.96 億元。圖表圖表 3535：公司盈利預測：公司盈利預測 資料來源：公司公告，醫藥魔方等，華源證券研究 采用 DCF 估值方法，通過 Wind BET

92、A 計算器參考行業 beta 計算得公司調整后 beta為 1.37，無風險收益率假設為十年期國債收益率（2.27%），市場預期收益率假設為 8%，有效稅率假設為 15%，債務資本成本 Kd 假設為 4.90%，股權資本成本 Ke 假設為 10.12%，經計算得出加權平均資本成本 WACC 為 9.70%。公司擁有豐富的產品管線和較強的自主研發能力，核心管線打開國際市場。通過 DCF方法計算，假設永續增長率為 3%，WACC 為 9.70%，公司合理股權價值為 548 億元，對應 586 億港元（匯率取人民幣 1 元=1.07 港元）。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。請務必仔細閱讀正文之后的免

93、責聲明 第34頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 6.6.風險提示風險提示 臨床研發失敗風險：創新藥研發具有較大不確定性，II 期到 III 期階段因為療效不及預期而失敗的比例較高，III 期由于受試者的數量增多，以及臨床試驗過程中的影響因素增多，可能導致臨床數據不及 II 期而研發失敗。競爭格局惡化風險：公司核心布局產品雖然進度較為領先，但臨床上已有競爭對手布局，存在未來競爭格局惡化風險。銷售不及預期風險：產品銷售受到本身特性，競爭格局，銷售隊伍，行業發展等多方面因素影響。行業政策風險：進入醫保的創新藥品種增多加之近幾年疫情的支出影響，醫?；鸬膲毫χ鹉暝黾?，可能導致藥物的談判價格不及

94、預期，存在受到行業政策或監管政策影響的風險。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第35頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 現金流量表(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 2028-348 219 1280 營業總收入 4551 2567 4164 6596 少數股東損益-86-39 39 142 營業成本 133 205 375 660 非現金支出 143 157 171 180 毛利率%97.06%92.00%91.00%90.00%非經營收益-35-73-47-

95、12 營業稅金及附加 營運資金變動 418 1738-402-125 營業稅金率%經營活動現金流 2468 1435-20 1466 營業費用 890 1104 1499 1847 資產-879-500-400-300 營業費用率%19.67%43.00%36.00%28.00%投資-3247-696-865-722 管理費用 200 231 291 396 其他 129 166 127 70 管理費用率%4.42%9.00%7.00%6.00%投資活動現金流-3997-1030-1138-952 研發費用 1254 1335 1541 1781 債權募資 1087 100 150 170 研

96、發費用率%27.71%52.00%37.00%27.00%股權募資 0 0 0 0 EBIT 1910-399 294 1653 其他-126-93-80-59 財務費用-33-12-10-20 融資活動現金流 961 7 70 111 財務費用率%-0.72%-0.49%-0.23%-0.31%現金凈流量(考慮匯率變動)-550 431-1070 644 資產減值損失 投資收益-192-88-165-253 資產負債表(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤 1792-565 167 1583 貨幣資金 1542 1973 903 1547 營業外收支 應收賬款及應收

97、票據 296 570 810 1008 利潤總額 1943-386 303 1674 存貨 392 342 520 641 EBITDA 2053-242 465 1833 其它流動資產 3447 1664 2361 2897 所得稅 0 0 45 251 流動資產合計 5677 4549 4594 6094 有效所得稅率%0.01%0.00%15.00%15.00%長期股權投資 293 440 660 844 少數股東損益-86-39 39 142 固定資產 2824 3170 3402 3524 歸屬母公司所有者凈利潤 2028-348 219 1280 在建工程 無形資產 29 26 2

98、3 21 非流動資產合計 3504 4117 4670 5029 資產總計 9181 8667 9264 11122 短期借款 391 291 241 211 應付票據及應付賬款 355 285 364 458 預收賬款 其它流動負債 459 282 375 528 流動負債合計 1205 858 980 1196 長期借款 2577 2777 2977 3177 其它長期負債 880 880 880 880 非流動負債合計 3458 3658 3858 4058 負債總計 4662 4516 4837 5254 實收資本 0 0 0 0 普通股股東權益 4692 4363 4601 5900

99、 少數股東權益-174-212-174-31 負債和所有者權益合計 9181 8667 9264 11122 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2024 年 7 月 26 日。資料來源：公司公告，wind，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第36頁/共36頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不

100、與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報

101、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法

102、而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Und

103、erperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）