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1、 證券研究報告|綜合電商|2024年08月01日分析師分析師郝艷輝郝艷輝登記編號：S1220524050002康百川康百川登記編號：S1220524060001張豐淇張豐淇登記編號：S1220524070002阿里巴巴-SW(09988)巨頭的反擊（研究方法框架篇）互 聯 網 傳 媒 團 隊互 聯 網 傳 媒 團 隊 公 司 深 度 報 告公 司 深 度 報 告n 整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構?！耙粠陀星橛辛x的人，在一起做一件有情有義的事”，研究阿里需要從那幫有情有義的人說起。阿里歷經二十年構建了七大業務板塊的生態版圖，以電商和云計算為核心，多項業務業內頂尖。面對市場挑戰，

2、他們經歷從電商到多元擴張再到聚焦強化的轉變，伴隨組織架構的靈活調整，如“1+6+N”變革，并有獨立融資與上市的明確目標。當前阿里戰略也非常明確：回歸核心業務、減持非核心投資、重新梳理戰略優先級，并同時明確了“用戶為先”和“聚焦人工智能”的戰略方向，通過優化資本配置，選擇將現金回報給股東，在不斷聚焦的生態體系與持續變更的組織架構中，尋求長遠發展的動態平衡與戰略升級。n 從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司。阿里整體收入24FY約9400億體量，對應調整后Ebita凈利潤1650億，Margin17.6%。阿里收入結構中淘天占比43%，國際商業、云智能、菜鳥、本地生活及大文娛等均衡分布，我

3、們預計集團未來總收入CAGR處于高個位數中樞。作為中國最大綜合電商平臺，核心業務收入端一定具有很大的中國電商的貝塔屬性，其次核心淘天收入波動主要取決于電商用戶購買頻次以及平臺take rate。另外從收入端看國際數字商業正承擔更多成長責任，云業務結構優化和AI技術進步給我們帶來新一輪增長曲線的期待。從利潤結構拆分，淘天年度貢獻約2000億EBITA是核心擔當。最后毛利率穩中有升，銷售費用為整體費用的核心變量及主要支出。報告摘要2n 淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊。整體24FY收入約3459億，經調整的Ebita Margin約45%，預計未來三年收入Cagr中樞在低個位數。我們通過拆解淘天收

4、入利潤結構，認為淘天集團商業模式的本質是平臺流量變現，未來增長將主要取決于流量價值（高價值活躍用戶）和變現效率（take rate）的變動。伴隨著拼多多低價電商和抖快興趣電商的流量崛起，阿里電商市場份額已從2020年的約60%，收縮至2023年約40%。表象上阿里錯失下沉市場是來自淘特的失利和拼多多對消費分級帶來的低價需求的承接。無力反擊的背后實質折射的則是平臺間價值觀差異和算法邏輯的不同。變局也在發生，抖音流量見頂，電商增速開始放緩，對貨架電商沖擊減弱，以抖音為代表的直播電商增速放緩是歷史的必然。巨頭決然反擊，戰略轉向，“用戶為先”回歸規模增長，一系列用戶端和商戶端的政策相繼推出，GMV在2

5、4Q1和618大促期間重回雙位數增長，大象轉身，未來我們充滿期待！n 阿里海外：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海。整體24FY收入約1000億，經調整的Ebita Margin約-8%（預計25年虧損擴大），未來三年收入Cagr中樞在20%。阿里海外由國際零售平臺（速賣通AliExpress、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和阿里巴巴國際站構成，其中速賣通是阿里面向全球消費者跨境電商平臺，本土電商模式包含東南亞頭部平臺Lazada，土耳其電商龍頭Trendyol，南亞電商Daraz，西班牙高端電商Miravia，其中Lazada和Trendyol預計貢獻國際

6、零售超一半收入份額，Daraz和Miravia目前尚處調整和培育期，體量不大。阿里通過多維度出海，目標到2036年服務全球20億活躍買家。報告摘要3n 云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？24FY云業務整體收入約1064億，經調整的Ebita Margin約5.8%，給集團貢獻經調整的Ebita層面利潤61億，預計未來三年收入Cagr中樞在10%。阿里云正經歷收入結構優化，減少低利潤項目，公有云與AI產品驅動增長，預計FY25 EBITA Margin進一步提升。面臨行業IaaS同質化挑戰，阿里云通過算力覆蓋廣、價格競爭、彈性計算及全棧服務優勢破局，特別是在PaaS領

7、域保持領先地位?！霸漆斠惑w”策略強化SaaS市場布局，利用生態拉動用云需求。此外國內大模型競爭加劇，阿里云把握OpenAI API禁令契機，推出替代方案，加速AI投資與布局，融合基礎設施與大模型，打造軟硬件協同生態，旨在將AI轉化為收入新增長極，利用其在算力和數據方面的優勢，與云計算攜手，共筑未來增長引擎。n 本地生活：流量入口，連接線下。阿里本地生活板塊以餓了么與高德地圖為核心，通過“1+6+N”組織變革獲得更大自主權，FY24營收約600億，EBITA虧損約100億，未來收入Cagr中樞預計10%。組織架構調整帶來新契機，阿里CEO吳泳銘接任董事長后明確“用戶為先、AI驅動”戰略。據我們測

8、算，當前餓了么前臺UE已經成功實現轉正，但仍不足以完全覆蓋中后臺及其他費用，總體呈現虧損狀態，當前餓了么發力即時零售業務作為第二增長曲線，蜂鳥即配向第三方提供即時物流服務。作為中國互聯網界MAU達到七億的5個產品之一，高德地圖在商業化上可以說是一直在艱難探索。當前我們判斷除了廣告占據主要收入來源外，當前戰略重點聚焦于本地生活領域，一方面發展聚合網約車業務，PK滴滴，另一方面擴展到店服務，PK美團。報告摘要4n DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期。整體是兩塊收入端低個位數增速Cagr的業務，其中大文娛集團收入主要來自優酷和阿里影業，24FY收入體量在200億+，Ebita層面

9、的虧損在16億；其他業務24FY收入接近2000億，Ebita層面的虧損接近100億。DME業務中線下娛樂復蘇強，連續四年盈利；其他業務中高鑫零售下滑被盒馬增長抵消，整體展現出阿里在多元化創新業務領域中面臨的挑戰與潛力并存。n 阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？我們用三種方法給巨頭定價，并詳細闡述了我們對阿里巴巴估值的理解，我們綜合給到阿里的目標市值是1.94萬億。我們預計阿里中國商業未來三年的收入CAGR為高個位數（取決于宏觀經濟，超級貝塔）。電商主要商業模式是收取廣告費和傭金，商業模式成熟、可持續。競爭格局異常激烈，過去阿里一直丟份額（先后面臨京東、淘寶、抖快沖擊，從17年72%掉到當前

10、的40%以下），這是其壓估值的核心原因。展望未來兩年，抖快電商增速回落是確定性趨勢，在阿里巴巴超6%高股東回報的加持下，未來可用消費股的邏輯看待阿里巴巴。n 復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史。作為恒生科技指數最大的權重股之一，復盤過去阿里十年股價走勢，公司股價受整個恒生科技的貝塔影響重大，特別是來自分母端的流動性要素，可預測性差；但最終決定阿里估值中樞的我們認為是EPS端的基本面要素，并且無論是來自基本面的市場份額表現、降本增效的利潤提升，還是股東回報潛在的EPS上調，基本面的變化都是我們可以通過研究有可能把握住的機會。啟示我們作為行業個股研究員，我們對阿里的研究框架，重點聚焦EPS端變

11、化。我們對巨頭反擊的成果也拭目以待！報告摘要5盈利預測與估值分析。我們預計淘天集團未來三年收入Cagr在個位數；國際數字商業集團未來三年收入CAGR在20%中樞；本地生活收入Cagr在10%中樞；菜鳥在國際業務支持下未來三年20%Cagr；云智集團三年Cagr低雙位數中樞；未來一年，由于淘天增強投入水平，2025FY阿里Adjust Ebita Margin預計下降到15.3%（24FY為17.5%）。我們預計阿里未來三年整體收入復合增速高個位數，2025FY的Adjust Ebita為1552億，同比-5.9%，但之后Ebita利潤有望企穩。我們采用SOTP估值方法得出綜合目標市值是1.94

12、萬億。風險提示。宏觀經濟風險，行業競爭風險，海外業務發展風險，組織架構改革風險，港股主要上市轉換進展風險，技術發展風險，政策風險。報告摘要6數據來源：wind，方正證券研究所盈利預測(人民幣)單位/百萬2024A2025E2026E2027E營業總收入941168 1016378 1108070 1195399（+/-)(%)8.34 7.99 9.02 7.88 Adj.Ebita165028 155248 171271 181229（+/-)(%)11.57-5.93 3.78 5.81 EPS7.76 7.31 8.17 8.83 ROE(%)8.02 7.14 7.64 7.71 P/

13、E8.37 9.11 8.15 7.54 P/B1.27 1.19 1.10 1.01 目錄71.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？10.復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史n 風險提示n七大業

14、務板塊締造的生態帝國：從“一幫有情有義的人，在一起做一件有情有義的事”為出發點，阿里20年鐵軍，最終形成了包括淘天集團、云智能集團、阿里國際數字商業集團、菜鳥集團、本地生活集團、大文娛集團、所有其他七大業務板塊，多元化發展在各個行業領域多年來維持領先的市場地位。n阿里的核心業務：電商與云計算。通過淘天集團和阿里國際數字商業集團服務國內外消費者和B2B市場。23年阿里在國內電商行業市占率接近40%，AAU和MAU規模均超9億人。根據IDC的數據顯示，2023年阿里云整體市場份額(公有云+本地部署模式)穩居國內第一（26.2%），其中公有云市場份額高達39.2%，自2019年起連續5年蟬聯榜首。1

15、.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構8資料來源：阿里巴巴官網，方正證券研究所圖表：阿里巴巴集團業務生態體系淘天集團云智能集團菜鳥集團本地生活集團大文娛集團所有其他零售批發零售批發阿里國際數字商業集團到家到目的地9資料來源：阿里巴巴集團及各業務單元官網，搜狐網，人民網，36氪，虎嗅網，澎湃新聞，封面新聞，騰訊新聞，科學網，市場監督管理局官網，財新網，新浪網，方正證券研究所n 變與不變：從電商到多元化外延擴張，再到集中資源聚焦核心業務。阿里巴巴從電商起步，經過多元化發展，現涵蓋云計算、國際零售、移動互聯網等多個領域。面對消費環境變化和市場競爭，公司通過組織變革和業務創新，戰略重心從多

16、元化擴張重回聚焦核心業務，持續增強競爭力。1.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構圖表：阿里巴巴發展歷程n財報層面的拆分重組：2023年公司因集團整體戰略調整，公司業務架構進行重新規劃，財報的分部統計口徑也相應發生變化，如下圖，整體來看業務上更加聚焦，也為下一步的分拆上市做好了業務上的準備。1.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構10資料來源：阿里巴巴財報，方正證券研究所圖表：新舊業務統計口徑對比新分部新口徑舊分部舊口徑淘天集團中國商業 中國零售商業1）淘寶天貓2）直營及其他：天貓超市和天貓國際 中國零售商業1）淘寶天貓2）直營及其他：高鑫零售、天貓超市、盒馬、銀泰及阿

17、里健康的直營業務 中國批發商業1688 中國批發商業1688阿里國際數字商業集團Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz、A 和其他業務國際商業Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz、A和其他業務本地生活集團餓了么、高德本地生活服務餓了么、口碑、高德以及飛豬菜鳥集團菜鳥菜鳥菜鳥云智能集團阿里云云業務阿里云、釘釘 大文娛集團優酷、大麥網和阿里影業數字媒體及娛樂優酷、夸克、阿里影業，以及其他內容和分銷平臺以及線上游戲業務所有其他高鑫零售、盒馬、釘釘、阿里健康、靈犀互娛、銀泰、智能信息（主要包括 UC 優視和夸克業務）、飛豬和其他業務創新業務及其他達摩院、天貓精靈及其他業務11

18、資料來源：晚點LatePost，公司公告，方正證券研究所n 從“1+6+N”的新一輪戰略調整改革說起：2023年3月阿里張勇發布全員信，宣布啟動“1+6+N”組織變革，計劃讓子業務獨立融資或上市?！?”代表阿里巴巴集團本身，“6”指的是集團下的六大業務集團，包括阿里云智能、淘寶天貓商業、本地生活、菜鳥、國際數字商業和大文娛，“N”代表包括阿里健康、高鑫零售、盒馬等在內的多家業務公司。n 伴隨組織架構調整的公司治理迭代：3月的組織架構調整后，5月馬云對國內電商業務提出回歸淘寶、用戶、互聯網；11月阿里宣布盒馬暫緩上市，阿里云放棄完全分拆，馬云再次講話“我們會改，我們會變”；2024年4月，在經過

19、公司高層組織重新調整之后，馬云第三次內部發言稱“面向未來改革”。改革與業務迭代成為過去一年主題。1.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構2023年3月：阿里宣布該組，集團拆分為“1+6+N”4月：淘寶天貓成立3個行業發展部，汪海、劉鵬、劉一曼負責人5月：公布六大業務集團董事會名單；宣布盒馬、阿里云、菜鳥上市融資計劃6月：張勇宣布卸任董事長兼CEO，由蔡崇信、吳泳銘接任7月：國際數字商業集團CEO蔣凡、菜鳥集團CEO萬霖成為新合伙人3月：俞永福卸任本地生活集團職務。盒馬CEO侯毅退休12月：戴珊卸任淘天CEO；吳泳銘接任。汪海、劉鵬等人卸任淘天高管；吳嘉、諶偉、劉博等少壯派上任202

20、4年7月：淘天集團啟動績效和職級改革9月：張勇卸任阿里集團董事長、CEO以及阿里云集團董事長、CEO；蔡崇信、吳泳銘接任9月：吳泳銘發布全員信，確立阿里兩大戰略重心：用戶為先和AI驅動11月：財報會宣布盒馬宣布暫緩上市，阿里云放棄完全分拆3月：菜鳥撤回上市申請圖表：阿里巴巴2023年以來持續進行組織結構調整12資料來源：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所n 關于6大子業務的獨立融資和上市：調整后各業務集團擁有更大的自主權，實行董事會領導下的CEO負責制，并且具備獨立融資和上市的可能性。阿里巴巴集團實行的控股公司管理模式，中后臺職能部門將變得更輕、更薄，集團的運營重心將從具體業務中抽離，更

21、多地聚焦于投資、創新和孵化。淘天集團云智能集團阿里國際數字商業集團菜鳥集團本地生活集團大文娛集團阿里巴巴集團董事長兼CEO：吳泳銘（原戴珊為CEO）董事：蔡崇信、蔣凡、吳澤明、蔣芳董事長兼CEO：吳泳銘（原張勇）董事：王堅、鄭俊芳、蔣芳、吳澤明首席財務官：鄭俊芳聯席董事長：蔣凡、J.Michael EVANS首席執行官：蔣凡董事：彭蕾、吳泳銘、蔡崇信董事長：蔡崇信董事：萬霖、劉政、蔣凡、蔣芳首席執行官：萬霖聯席董事長：吳澤明、劉振飛董事：吳泳銘、朱順炎、彭蕾（原俞永福為董事長兼CEO）董事長兼CEO：樊路遠董事：聞佳、童文紅、武衛、俞思瑛集團主席：蔡崇信首席執行官：吳泳銘首席技術官：吳澤明首席

22、人才官：蔣芳技術委員會主席：王堅（原張勇為董事長兼CEO）1.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構圖表：阿里巴巴截至FY2024組織結構圖13資料來源：界面新聞，東方財富網，上觀新聞，澎湃新聞，財聯社，讀創，每日經濟新聞，方正證券研究所n 回歸核心業務、減持非核心投資、重新梳理戰略優先級。阿里巴巴集團在2024財年實施了戰略重塑，聚焦其電商和云計算兩大業務，收縮外部大量非核心業務及非核心投資，同時明確了“用戶為先”和“聚焦人工智能”的戰略方向。公司通過優化資本配置，選擇將現金回報給股東，而非擴張非核心業務。1.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構名稱事件詳情減持網易云音

23、樂港交所文件顯示，阿里巴巴減持網易云音樂，持股比例從 7.0%降至 5.19%。減持快狗打車阿里巴巴從2023年11月6日到2024年1月8日期間，累計減持股份超1200萬股，阿里巴巴對其的持股比例從11.97%降至5.74%清倉商湯科技2023年7月21日，商湯-W發布公告稱，收到阿里巴巴集團的全資子公司Taobao Holding Limited通知，其已經有序出售所持有的商湯的所有B類股份減持小鵬汽車美國證券交易委員會文件顯示，淘寶中國控股有限公司（Taobao China Holding Limited）計劃售出2500萬股小鵬汽車（NYSE:XPEV；09868.HK）的股權，總價值

24、約3.91億美元減持嗶哩嗶哩截至2024年3月21日，大股東阿里巴巴附屬公司淘寶中國控股有限公司，已不再擁有嗶哩嗶哩的任何普通股或美國存托股票。減持多家上市公司2023年12月1日，圓通速遞、美凱龍、麗人麗妝發布公告稱，阿里網絡將把所持的上市公司股份全部轉讓給杭州灝月。12月3日，分眾傳媒、千方科技、美年健康、居然之家等也發布公告，阿里網絡通過協議轉讓的方式向杭州灝月轉讓其持有的公司股份。圖表：阿里巴巴近期多次減持非核心投資目錄141.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊4.阿里國際：跨境+本地，零

25、售+批發，全方位多維度出海5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？10.復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史n 風險提示n 從收入拆分理解阿里的業務構成：2024業績財年阿里核心業務淘天43%（中國零售商業41%+中國批發商業2%）+國際數字商業10%+云智能10%+菜鳥10%+本地生活6%+大文娛2%+所有其他19%（包括線下零售、互聯網醫療等）。我們預計阿里未來三年收入CAGR中

26、樞在8%。n 中國零售商業再拆分：可拆分為客戶管理收入32%+直營及其他12%，客戶管理收入實質為廣告+傭金收入，反映阿里淘寶天貓核心業務商業化變現能力。15資料來源：公司財報，Bloomberg，方正證券研究所淘天集團43%云智能集團10%阿里國際數字商業集團10%菜鳥集團10%本地生活集團6%大文娛集團2%所有其他19%圖表：阿里巴巴2024財年收入結構情況圖表：阿里2018FY-2024FY收入及yoy（億元）2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司0%10%20%30%40%50%60%70%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.0

27、06,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024FY圖表：阿里各業務24FY-27FY收入三年CAGR（預測來自Bloomberg一致預期）0%5%10%15%20%25%淘天國際數字商業本地生活菜鳥云智能數字媒體及娛樂所有其他FY24-FY27 CAGR16資料來源：Bloomberg，wind，公司公告，方正證券研究所；圖表中預測來自Bloomberg一致預期n怎么理解阿里巴巴的成長性？根據彭博一致預期，分業務來看，預計淘天集團未來三年收入Cagr在個位數；國際數

28、字商業集團未來三年收入CAGR在20%中樞；本地生活收入Cagr在10%中樞；菜鳥在國際業務支持下未來三年18%Cagr；云智能集團三年Cagr高個位數中樞；大文娛集團和所有其他業務三年cagr為低個位數。預計阿里未來三年整體收入復合增速高個位數。n是什么決定了阿里收入的波動：除了受中國電商大盤影響，核心業務淘天收入波動目前主要取決于電商用戶購買頻次（用戶規?；疽婍?，客單價呈現下行趨勢）以及平臺take rate（受宏觀經濟和廣告產品影響）；國際數字商業收入取決于海外電商開拓力度和運營效率，在成長性上承擔更多期待；云業務收入取決于公有云以及AI項目進展（經濟發展和技術水平），云業務結構優化和

29、AI技術進步給我們帶來新一輪增長曲線的期待。2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司FY22FY23FY24FY25EFY26EFY27EFY24-27 CAGR營業收入853,062868,687941,168 1,020,260 1,106,470 1,191,6448.18%同比增長1.83%10.24%8.40%8.45%7.70%淘天集團429,930413,206434,893451,950471,540490,4864.09%同比增長-3.89%5.25%3.92%4.33%4.02%Ebita Margin45.77%44.80%43.12%43.07%43.12%國際

30、數字商業集團62,18570,506102,598125,314150,627179,31220.45%同比增長 13.38%45.52%22.14%20.20%19.04%Ebita Margin-7.01%-7.83%-12.63%-9.80%-6.77%本地生活集團44,89050,24959,80267,20174,23680,20310.28%同比增長 11.94%19.01%12.37%10.47%8.04%Ebita Margin-26.17%-16.41%-12.39%-8.32%-5.99%菜鳥集團66,80877,51299,020119,598140,045161,855

31、17.80%同比增長 16.02%27.75%20.78%17.10%15.57%Ebita Margin-0.50%1.42%-2.96%4.10%3.53%云智能集團102,016103,497106,432114,864126,672137,9599.03%同比增長1.45%3.04%7.92%10.28%8.91%Ebita Margin3.96%5.75%6.45%7.53%9.03%大文娛集團18,10518,44421,14522,49323,58924,3114.76%同比增長1.87%14.64%6.37%4.88%3.06%Ebita Margin15.12%-7.28%-

32、7.11%-4.11%-3.23%所有其他189,543197,115192,074188,246190,114193,6940.28%同比增長3.99%-2.25%-1.99%0.99%1.88%Ebita Margin-4.76%-4.77%-3.44%-2.72%-2.21%2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司圖表：阿里巴巴2024FY分部EBITA情況（百萬元）圖表：阿里巴巴2024FY分部EBITA利潤率情況n 從利潤結構拆分，淘天年度貢獻2000億EBITA是核心擔當：阿里巴巴FY24經調整EBITA同比增長12%至1650.28億元，經調整EBITA利潤率為17.5%

33、。從各分部業務盈利角度看，阿里巴巴主要依靠淘天集團業務盈利，經調整EBITA利潤率為44.80%；云業務已實現穩定盈利，經調整EBITA利潤率為5.8%；FY24菜鳥集團扭虧為盈，經調整EBITA利潤率為1.42%；國際數字商業集團經調整EBITA利潤率為-7.8%，后續由于國際業務投資增加，虧損有擴大趨勢；本地生活集團經調整EBITA利潤率為-16.4%，虧損逐步收窄。資料來源：公司財報，方正證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%淘天集團云智能集團阿里國際數字商業集團菜鳥集團本地生活集團大文娛集團所有其他分部EBITA margin17n 整體成本端：降本增效帶來近三年

34、阿里整體毛利率保持穩中有升。據公司財報數據，FY2024阿里實現毛利潤3548億元，同比增長11.2%，較上年提升近10個pct，從而實現37.7%毛利率。近兩年電商市場競爭激烈，阿里營收增速下滑較嚴重，毛利率提升主要來自于集團體系降本增效，電商業務轉化率提升以及非核心業務投入縮減。n 整體費用端：銷售費用為核心變量及主要支出。阿里秉承“用戶為先，AI驅動”理念，針對用戶對“性價比”的消費偏好持續進行購物補貼及廣告營銷投入，近三年營銷費用率保持在較高水平，FY2024銷售費用率達到12.2%；持續加大產品研發投入、智能云技術研發投入以提升平臺服務能力，FY2024研發費用率達5.6%，其中研發

35、人員股權激勵費用貢獻的研發費用率達0.8%，體現阿里對技術人才及新興技術高度重視。我們認為，阿里未來將繼續投入研發業務和營銷活動，通過AI等新興技術提升用戶體驗。2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司180%3%6%9%12%15%020040060080010001200FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024研發費用銷售費用管理費用研發費用率銷售費用率管理費用率0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000FY2017 FY2018

36、FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024毛利潤（億元，左軸）毛利率（%，右軸）資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表：阿里近三年毛利率保持穩中有升圖表：銷售費用為主要費用支出（億元，%）目錄191.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業務

37、：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？10.復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史n 風險提示203.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊n從淘天的商業模式說起：淘天集團主要包含國內零售業務和國內批發業務，國內零售業務又可分拆為客戶管理收入（傭金+廣告），直營及其他收入（天貓超市和天貓國際商品銷售）。FY2024國內零售95.3%（客戶管理69.9%+直營及其他25.4%）+國內批發4.7%，其中客戶管理收入從業務類型角度，我們測算傭金和廣告比例約為1:3，2023年淘天貨幣化率大概在3.7%。所以淘天集團收入變動主要取決于淘寶和天貓向商家收取的廣告費用多寡

38、，本質上屬于流量變現，由流量體量、流量價值以及變現效率共同決定。我們認為淘天集團商業模式的本質是平臺流量變現，未來增長將主要取決于流量價值（高價值活躍用戶）和變現效率（take rate）的變動。圖表：淘天集團收入模式44.0%44.5%45.0%45.5%46.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500202220232024營業收入（億元，左軸）經調整EBITDA（億元，左軸）經調整的EBITDA 比率（%，右軸）中國零售商業（以淘寶、天貓為主）中國批發商業（1688）CMR直營及其他年度會員費、增值服務、CMR淘天集團板塊基于點擊次數/千

39、次展示/時間計價以天貓超市、天貓國際的商品銷售收入為主基于銷售計價圖表：淘天集團業績穩健增長圖表：FY2024淘天集團收入構成資料來源：公司財報，方正證券研究所69.90%25.39%4.71%客戶管理直營及其他中國批發商業n泥濘與成長，過去幾年，淘天究竟經歷了什么？抖快入局帶來電商格局劇烈變化，阿里國內電商業務首當其沖。2020年以抖音和快手為代表的內容平臺以直播電商形式切入電商行業，基于創新的商業模式（興趣電商貨找人）、充沛的流量（龐大的用戶基礎和日活躍用戶數）和推薦算法，以及內容形式對于高營銷投放品類（服飾美妝）天然契合，成功挖掘并滿足了用戶潛在購物需求，在電商領域迅速獲得顯著市場份額。

40、n根據晚點LatePost,抖音電商僅用三年多時間銷售體量達到2.6萬億元（拼多多GMV突破2萬億元用時6年），快手電商GMV2023年已達到1.18萬億元（據公司公告）。據我們測算，抖快2023年合計占據電商市場份額近20%。受此沖擊，阿里電商市場份額已從2020年的約60%，收縮至2023年約40%，在此期間GMV連續多個季度出現負增長，同時抖音在服飾美妝品類的高效變現能力，也對阿里客戶管理收入(包含站內廣告收入和天貓傭金)造成負面影響。3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022

41、2023E阿里巴巴京東拼多多抖音快手美團其他圖表：電商行業市場份額分布圖圖表：國內應用流量分布情況資料來源：阿里巴巴財報，久謙中臺，艾瑞咨詢，方正證券研究所n泥濘與成長，過去幾年，淘天究竟經歷了什么？目前阿里淘天GMV在8萬億量級，拼多多國內電商GMV在4萬億量級，二者體量差距持續縮窄且拼多多在GMV、收入和利潤增速上持續高于阿里，導致拼多多市值一度后來居上反超阿里巴巴。n從平臺核心品類角度，淘天和拼多多重合度實際有限，并非最直接競爭對手，但我們認為拼多多的成長壯大造成淘天自然流量的喪失，以及“賣貨場”心智的易手，壓縮了淘天跟隨宏觀消費環境變化而進行騰挪的空間和靈活度。3.淘天集團：泥濘與成長

42、，巨頭的反擊22注：阿里巴巴自FY2021起不再披露廣告和傭金細分收入0%1%2%3%4%5%2011201220132014201520162017201820192020202120222023拼多多廣告貨幣化率拼多多傭金率拼多多整體貨幣化率快手電商貨幣化率阿里巴巴廣告貨幣化率阿里巴巴傭金率阿里巴巴整體貨幣化率圖表：主流電商平臺貨幣化率情況（%）FY2025EFY2026EFY2027E預測可比銷售(百萬人民幣)1,021,618.16 1,106,727.94 1,191,815.17 YoY8.55%8.33%7.69%活躍賬戶數目(百萬)973.41988.241003.45YoY1

43、.52%1.54%平均單筆銷售(元)8,231.68 8,393.35 8,743.04 YoY1.96%4.17%凈轉化率(%)3.843.913.95YoY1.89%0.94%互聯網-總商品量(百萬人民幣)8,472,647 8,827,938 9,202,204 YoY4.19%4.24%圖表：阿里巴巴整體UE模型資料來源：公司財報，彭博，方正證券研究所n 無力反擊背后價值觀差異：表象上阿里錯失下沉市場是來自淘特的失利和拼多多對消費分級帶來的低價需求的承接。深層次上是拼多多洞察并有效應對中國電商領域供需結構矛盾，構建了一套區別于傳統電商平臺的生態系統。背后折射的是拼多多對“多快好省”中的

44、“省”的極致價值觀，其重倉的是普通消費者；而阿里則依然重倉的是頭部品牌商家。n 無力反擊背后算法邏輯：拼多多通過平臺“賣貨場”的定位直接聚焦于用戶和商家需求，其流量分配邏輯遵循“低價商品促進高轉化率轉化率提升帶來免費流量傾斜薄利多銷策略吸引更多用戶”的良性循環，著重于促成商品交易，同時，其廣告產品設計緊密關聯成交與轉化，有效激發運營能力有限的白牌商家的付費意愿，促進平臺生態正向循環。而同期內，淘系生態平臺定位已逐步轉變為“運營場”，主要服務于品牌商家，其流量分發邏輯為“高交易額和高單價帶來豐厚利潤商家具備更強付費能力以購買更多流量流量傾斜進一步推高交易額”，重心轉向提升流量價值。平臺廣告策略與

45、流量運營深度綁定，這一模式有效增強頭部品牌在流量獲取上的優勢，提升了變現效率，但同時也抬高了平臺整體的運營門檻，導致眾多中小商家因付費能力受限而降低對流量購買的積極性，進而影響整個生態的活力與多樣性。3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊23圖表：拼多多流量分配邏輯轉化率提升帶來免費流量傾斜薄利多銷策略吸引更多用戶低價商品促進高轉化率圖表：淘系平臺流量分配邏輯商家具備更強付費能力以購買更多流量流量傾斜進一步推高交易額高交易額和高單價帶來豐厚利潤賣貨場運營場資料來源：方正證券研究所n變局：抖音流量見頂，電商增速開始放緩，對貨架電商沖擊減弱。進入2024年，抖音“超級內容APP”流量紅利逐步消退，抖

46、音平臺本身流量增長已接近飽和，根據久謙中臺數據，抖音6月MAU和人均用戶日使用時長分別達到8.35億/114分鐘。據晚點LatePost，經過多年超高速擴張后，抖音電商歸于平穩增長，24M3銷售額同比增速下滑。據易觀數據，24年618抖音電商GMV同比增長26%，相較高速成長期目前抖音電商增長中樞已有明顯下行。n車輪滾滾，為什么說抖音為代表的直播電商增速放緩是歷史的必然？一方面在電商用戶滲透率、頻次和客單價增長進入瓶頸時，內容場直播電商加載率接近極限（據未來消費目前加載率達到15%），直播電商增長邊際放緩是自然結果。另一方面為了順應理性消費主義趨勢，抖音平臺強化“價格競爭力”策略，但直播電商本

47、質側重于內容互動與即時消費刺激，與低價導向策略契合度相對較低，抖音商城目前用戶在抖音商城“搜索”心智尚未成熟，除流量優勢以外，貨架電商競爭同時需要供應鏈、物流、品牌多樣性、商品品質等多方面長期積累。相較于直播電商模式的差異化優勢，抖音商城增長面臨成熟貨架電商平臺更全面和更高強度的競爭。據晚點LatePost抖音電商目前已弱化低價，GMV 重回第一優先級。3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊24圖表：抖音流量增長已開始逐步見頂圖表：抖音電商增長中樞下移資料來源：久謙中臺，方正證券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200140016002

48、02301202302202303202304 202305202306202307202308202309202310202311202312202401 202402202403202404202405抖音電商月GMV(億元)yoy0204060801001201400.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002020012020032020052020072020092020112021012021032021052021072021092021112022012022032022052022072022092022112023012023032023

49、05202307202309202311202401202403202405抖音MAU(億人)抖音人均日使用時長(分鐘)n巨頭的反擊：戰略轉向，“用戶為先”回歸規模增長。據阿里官網，2023年9月集團新任CEO吳泳銘發布全員信，宣布確立兩大戰略重心“用戶為先”“AI驅動”，明確了阿里面向未來的戰略重點方向和行動指南。其中“用戶為先”戰略旨在通過強化用戶粘性與互動，提高用戶活躍度與消費頻次，以此作為驅動GMV增長的新引擎。n阿里宣布“用戶為先”戰略后，最顯著變化是戰略重心轉移，從原來的板塊協同發展、整體利潤導向，轉變為更加注重用戶體驗和服務質量，強調回歸商業本質，解決用戶痛點，提升用戶滿意度。采

50、取包括1）對內部組織結構深度調整，以提升決策效率和響應速度，2）對業務線的重新定位（如淘天集團的重組和資源集中），3）對外部環境變化快速響應（對拼多多和抖音電商應對策略，如推出“僅退款”政策、優化物流服務等）等措施，直接提升消費者體驗，體現“用戶為先”戰略導向。3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊25圖表：推出“淘寶人生”“芭芭農場”提升用戶活躍度資料來源：淘寶app，36氪，方正證券研究所圖表：轉向“用戶為先”戰略采取的應對策略n用戶端：我們預計2025年淘天活躍賬戶數9.73億，單用戶年均購買額8230元，當前淘天從產品+價格+服務，全方位提升用戶體驗：產品：2B平臺1688積極向C端市場

51、拓展，通過入駐淘寶開設店鋪，豐富消費者選擇。同時淘特與淘寶主站融合，以及手機淘寶應用改版，如首頁布局簡化等。此外，淘天項目精簡策略顯著提高應用啟動速度。價格：淘天流量供給機制向價格帶相對更低的淘寶賣家以及具有價格競爭力產品傾斜。受流量分配調整影響，淘天24Q1 take rate同步下降，主因淘寶商家GMV增加（變現率比天貓低）。此外淘天弱化絕對低價戰略，在按GMV分配流量同時考核客單價，進而減輕商家價格壓力，鼓勵商家更加注重商品品質和服務質量。服務：23年底以來密集推出多項服務優化措施，包括僅退款政策、新疆地區包郵、推廣“先用后付”支付選項、升級店鋪體驗評分系統、完成網頁版的全面改造，以及在

52、618大促期間取消預售模式，直接提升購買效率。此外針對高端會員群體如88VIP，額外提供了無限次退貨免郵和積分兌換現金紅包等增值權益，進一步凸顯了對用戶服務體驗的重視與升級。3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊26圖表：1688積極拓展C端市場圖表：影響搜索排名&流量分配的指標變化資料來源：第一財經，36氪，方正證券研究所n商家端：機制革新，驅動商家服務升級與多元化增長。阿里針對商家端從招商模式到流量分配機制等進行全方位調整，旨在構建一個以用戶為中心、服務為導向的電商平臺生態:產品與招商模式創新：預計全站推廣工具24H2將全量上線（對中長尾商家更有效），依托AI升級與付免聯動機制，實現對淘系全

53、局流量高效利用，同時天貓在招商策略上邁出了重要一步，提出取消年費以顯著降低商家入駐壁壘，此舉措旨在吸引更多商家，特別是那些在抖音、快手等新興平臺表現出色的品牌，加入天貓生態，進而豐富平臺商品多樣性。流量分配機制調整：據36氪，天貓平臺流量分配機制變革，通過將體驗分設為流量分配的核心要素，并以商品體驗指數（PXI）替代DSR系統，強化了商品質量、發貨時效及售后服務在流量獲取中的決定性作用，促使商家在提升顧客體驗方面投入更多精力。此外，預計支付工具的開放與費率標準化（據晚點LatePost，淘天將開始收取基礎軟件服務費，費率為每筆訂單確收成交金額的 0.6%），提升交易轉化率同時，促進私域流量吸引

54、。服務與會員體系強化：會員經濟的價值在天貓得到進一步凸顯，預計24H2天貓加大對88VIP會員的召回與優惠力度，利用高價值會員用戶的消費潛力，從而壓制拼多多百億補貼，PK京東。n 我們認為相關策略強化了高質量服務在維持和提升消費者活躍度和忠誠度上的關鍵作用，同時也體現體驗分與流量掛鉤機制深遠影響促使商家在商品選品、物流效率及售后服務等各個環節精益求精，從而在激烈市場競爭中實現增長。3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊27資料來源：淘寶教育，方正證券研究所評估維度場景指標定義商品負反饋商品差評統計周期內，商品描述相符打分為1星或2星的訂單量延遲發貨統計周期內，未在發貨時效要求內發出的訂單量發貨物

55、流問題缺貨統計周期內，超過發貨時效要求72H仍未發出的訂單量物流差評統計周期內，物流服務打分為1星或2星的訂單量用戶求助平臺非主觀原因退款統計周期內，收貨后非主觀原因的退貨或退款的訂單量消費者求助平臺統計周期內，消費者向平臺發起求助(糾紛、投訴、平臺咨詢等)的訂單量圖表：商品體驗指數PXI評估維度圖表：商品體驗指數PXI影響場景n重磅工具探討：淘天全站推廣，能當大任否？24年4月阿里媽媽發布全站推廣工具，該產品基于LMA大模型技術，能夠精準匹配人貨，打通了包括搜索、首頁、購中后信息流,NewDetail在內的全淘系推廣流量，并通過付免聯動機制，讓全站商家通過付費流量撬動自然流量。我們認為，全站

56、推廣從流量分發角度實現了流量高效使用，過往除商業競價的付費流量外，商家產品還會承接用戶在app自發搜索等行為產生的自然流量，但自然流量浮動不可確定。全站推廣打破付費和自然流量界限后，商家也能獲得確定性自然流量供給，從而實現流量總量確定性增長，帶動成交額提升。本質上平臺將商業流量和自然流量打包，重新界定商業化流量池范圍，提高了原本利用效率較低自然流量的商業化水平，推動平臺整體貨幣化率提升。n我們認為全站推廣從經營模型上更適配缺乏運營經驗和代運營資源的供應鏈和新手商家，有助于降低其在淘天經營門檻。這一特性對于淘寶吸引中小商家回歸，能起到關鍵的助推和催化作用。相比拼多多全站供給，無顯著差異。但由于全

57、站推廣本質是貨品/爆品邏輯，相對弱化了品牌和店鋪權重，該產品從商業邏輯上更契合以貨品為核心，SKU少貨品多的拼多多，所以我們認為拼多多全站推廣相較于淘天擁有更高的ROI水平和更快的迭代節奏。淘天的全站推廣產品雖同樣遵循貨品導向原則，但在品牌豐富度與商品多樣性上具備優勢，尤其對于產品生命周期較長的標品，淘天全站推廣能為其提供更為穩定且持久的流量支持，助力商家實現跨周期的持續經營與增長。3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊28圖表：阿里媽媽全站推廣流量付免聯動資料來源：阿里媽媽發布會，淘寶app，方正證券研究所n第一階段反擊已收獲積極成效。目前阿里巴巴“用戶為先”戰略已收獲積極成效，從業績端看，據

58、公司公告，阿里巴巴24Q1淘寶天貓商品交易總額、訂單數均取得同比兩位數增長，88VIP會員數量突破3500萬人，同樣保持雙位數增長。受購買用戶數和交易頻次強勁增長帶動，淘天集團CMR收入同比增長5%。據易觀數據，24年618期間，淘寶天貓全周期成交額同比增長12%。我們認為淘天業績，尤其是GMV在24Q1和618大促期間重回雙位數增長，標志著阿里第一階段“以投入換增長”反擊策略已初見成效。而評估阿里轉型和反擊成功與否，尚需后續進一步關注GMV復蘇的可持續性。3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊29圖表：24Q1淘天商品交易總額取得雙位數增長圖表：24年618淘天全周期GMV同比增長12%資料來

59、源：公司公告，易觀數據，方正證券研究所-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1客戶管理收入yoy中國電商GMV yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%抖音拼多多快手淘寶天貓京東綜合電商內容電商618全周期平臺成交額同比增長n怎么判斷阿里下一階段的反擊方向？阿里的低價策略：大象轉身。據36氪，淘天集團決定將于下半年弱化絕對低價戰略，自23年起搜索權重按照“五星價格力”分配的體系被弱化，改回按 GMV 分配。n我們認為淘天弱化絕對低價戰略與其現有的平

60、臺特性和內在運作機制相吻合。長期以來，淘天生態系統構建于一個多元化、多層次的基礎之上，涵蓋了廣泛的品牌商、代理商、代運營商及龐大的消費者群體，各方通過深度的流量運營機制，形成了穩固的商業閉環。盡管目前中小商家對淘天業績增長的貢獻度有所提升，平臺的核心價值創造與盈利支柱仍舊是與之深度合作的品牌伙伴。全面轉向單一的絕對低價競爭模式，對于淘天而言無異于“大象轉身”，可能會對平臺內品牌價值、商家運營生態以及消費者體驗產生不利影響，影響淘天核心基本盤。n整體看我們認為淘天低價策略核心目的在于遏制并扭轉自然流量流失的趨勢，淘天無意與拼多多進行全面價格競爭，弱化絕對低價戰略合乎邏輯。3.淘天集團：泥濘與成長

61、，巨頭的反擊30淘天生態圖表：淘天已形成了成熟穩固的商業生態資料來源：36氪，方正證券研究所n如何判斷阿里下一階段的反擊方向？淘天重心預期聚焦于用戶分層。我們認為淘天下一階段重心在于用戶分層，從而在中小商家和品牌，性價比需求用戶和高購買力用戶之間達成平衡。其實現方式在于，一方面通過88VIP會員計劃鎖定高購買力用戶，并依托會員規模向品牌商協商優惠，增強用戶粘性與消費體驗；另一方面，面向追求性價比的消費者，淘天堅定推進淘工廠模式，深挖產業帶資源，有效控制成本，降低商品售價，滿足不同用戶需求。n阿里于2020年推出的淘特APP，雖旨在通過獨立應用實現用戶分層，但其成效未達預期。而淘天需在不顛覆現有

62、平臺定位的前提下，于主站內部推進更為精細的用戶分層策略，我們認為這有賴于先進的技術支持，特別是基于人工智能的精準流量分發系統，以實現用戶需求與商品供應的高效匹配，進而驅動平臺整體健康增長與市場競爭力持續提升。3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊31用戶分層88VIP:鎖定高購買力用戶依托會員規模爭取品牌優惠提升用戶粘性&消費體驗淘工廠:針對追求性價比用戶整合資源控制成本提供價格優惠產品圖表：淘天下一階段重點方向在于用戶分層資料來源：淘寶APP，方正證券研究所0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%201820192020202120222023拼

63、多多貨幣化率(不考慮多多買菜和海外)阿里巴巴貨幣化率n根據公司公告，我們測算拼多多貨幣化率伴隨22年9月全站推廣工具上線后快速提升，我們認為其核心邏輯來自：1）全站推廣為缺乏運營經驗的中小商家提供操作簡單ROI明確的廣告投放工具，有效提升中小商家廣告付費意愿（滲透率）；2）相較渠道體系完善，追求利潤的品牌，中小/白牌商家可能更依賴電商渠道，首先追求銷量和現金流以維持存續，買量意愿更強；3）拼多多主動推動商家轉向全站推廣。n對于淘天貨幣化率提升，全站推廣能發揮一定作用，同時還需要更多新政策和工具配合。根據彭博一致預期，我們預計FY25和FY26淘天貨幣化率分別為3.84%和3.91%。淘天全站推

64、廣商業邏輯和拼多多類似，能有效提升中小商家付費滲透率（淘天同時也在推動中小商家返淘擴大規模），但提高貨幣化率成效或許不及拼多多，我們認為：1）全站推廣核心是自然流量商業化，淘天流量商業化程度高，自然流量水平低于全站推廣上線前的拼多多（我們估計全站推廣上線前阿里和拼多多自然流量占比分別為20+%和60%）；2）淘寶端中小商家付費滲透率提升同時淘寶GMV占比提高（估計23年占比50%），可能短期內出現“辛普森陷阱”，影響貨幣化率提升效率。除全站推廣外，1）淘天向每筆完成訂單收取0.6%的軟件服務費能帶來貨幣化率一次性提升；2）預計先用后付、確定性成交等工具滲透率提升以及平臺刷單治理能有效提升淘天貨

65、幣化率；3）淘寶直播貨幣化率（估計傭金率至少5%）高于貨架，預計淘天將通過貨架場導流，推動淘寶直播GMV占比提升，進而提升平臺整體變現率。重點問題思考：淘天貨幣化率未來還有提升空間嗎32圖表：拼多多貨幣化率從22年開始快速提升資料來源：公司財報，財經網，方正證券研究所特點說明運營模式先達成成交再支付營銷推廣費運營團隊阿里媽媽品牌新享團隊扣費時機訂單交易完成后收費流量推廣升級基于大數據模型進行銷量解析及周期性成交預估成交確定性通過精準預估提高成交的確定性自然與付費流量整合 產品打通了付費和自然流量設置簡便性一鍵式操作，填寫商品鏈接、營銷周期等基本信息后提交成效示例德力西電氣訂單量增長150%，睦

66、歌家居訂單量增長90%與全站推廣的區別營銷托管通過讓利+投流促成訂單達成，扣費邏輯為成交后扣費適用對象既適用于品牌商家，也適用于中小商家圖表：淘天新推出營銷托管（確定性成交）工具目錄331.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期9.阿里巴巴

67、估值體系研究：巨頭如何定價？10.復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史n 風險提示n阿里國際數字商業集團（AIDC）：整體24FY收入約1000億，經調整的Ebita Margin約-8%（預計25年虧損擴大），未來三年Cagr中樞在20%。由國際零售平臺（速賣通、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和國際批發平臺（阿里巴巴國際站）構成，其中主要收入來源于三大B2C平臺速賣通、Lazada和Trendyol的廣告傭金和商品銷售收入。n據阿里前CEO張勇，阿里目標到2036年服務全球20億活躍買家，其出海時間早，1999年成立跨境B2B網站（國際站前身），2009年上線

68、速賣通，定位為“海外版淘寶”。但由于阿里前期重心偏向國內，海外業務同時面臨本土化挑戰和運營調整緩慢等問題，業績并不顯著。2022年蔣凡被任命為AIDC董事和CEO，并開啟改革，強調人才、服務和市場推廣本地化，定調“跨境（速賣通、國際站）+本地模式（Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）”，帶動AIDC業務步入快車道。n目前國際業務已成為阿里巴巴最核心業務之一，并持續實現大幅超越集團營收增速，為阿里帶來成長性。根據公司公告，FY2019-FY2024 AIDC營收從277.2億元（集團占比7.4%）提升至1026.0億元（集團占比10.9%），cagr 29.9%。由于尚處

69、于早期重投入階段，國際業務增速最快同時虧損也在擴大，FY4Q24經調整Ebita margin-15%。4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海34圖表：國際數字商業業務概覽圖表：國際數字商業集團營收資料來源：公司財報，方正證券研究所0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%020000400006000080000100000120000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024營收(百萬元)yoy-20.0%-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.

70、0%-4.0%-2.0%0.0%-4500-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000FY1Q22AFY2Q22AFY3Q22AFY4Q22AFY1Q23AFY2Q23AFY3Q23AFY4Q23AFY1Q24AFY2Q24AFY3Q24AFY4Q24AAdj.Ebita(百萬元)Adj.Ebita margin圖表：國際數字商業集團經調整EBITAn速賣通CHOICE發揮引擎作用，全托管+半托管出海。速賣通（AliExpress）是阿里面向全球消費者跨境電商平臺，22年以來不斷優化業務模式，通過設立Choice頻道，在“全/半托管”模式推動下取得亮眼業績，

71、強化速賣通增長引擎作用。根據公司公告，2023年推出Choice后，受其推動AIDC零售商業訂單實現強健增長。Choice占速賣通整體訂單比例由24年1月的約50%，提升到24年4月的約70%，同時在東北亞市場速賣通也取得佳績，24財年速賣通在韓國訂單增長超一倍。n跨境電商業務本質在于中國優質商品產業鏈能力輸出，托管模式能有效降低商家運營復雜度。速賣通在2023年8月推出全托管服務，并于2024年初全面上線半托管服務。半托管模式在保證服務質量和用戶體驗的基礎上，賦予商家更多自主性，降低運營成本，提升市場適應性，看好半托管模式進一步助力商家以更低門檻、更靈活方式參與全球貿易，促進業務持續增長。4

72、.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海35圖表：速賣通三種經營模式對比資料來源：歐睿數據，霞光社，方正證券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%8%201820192020202120222023東歐中東+非洲西歐拉丁美洲全球圖表：速賣通在各地區電商市場市占率變化模式POP(商家自運營模式)pop升級半托管全托管運營商家自主經營商家自主經營商家供貨商品定價商家定商家定協商物流履約商家負責時效1624日達升級為平臺負責到貨時效更快平臺負責到貨時效更快營銷玩法無choice標簽商品有choice標簽商品有choice標簽適合品類大部分商品大部分商品標品、爆品n速賣通協同菜鳥全球提速，

73、驅動競爭力與收入雙增長。速賣通和菜鳥跨境物流運營之間的協同效應進一步增強速賣通競爭力。雙方在全球范圍內強化物流網絡，涵蓋海外倉儲至末端配送的全鏈條，通過共建分撥中心、優化運輸方式等，提升履約時效（據中國快遞協會跨境包裹從支付到簽收全程時長較行業平均提速30%）。得益于雙方在物流路徑、清關及本地配送優化上的協同配合，菜鳥“全球五日達”在多國持續落地（據公司公告，截至24Q1累計覆蓋14國），5日及10日配送妥投率均同比翻倍。同時在速賣通跨境物流履約服務收入帶動下，菜鳥收入實現高增，據公司公告，菜鳥FY2023/2024收入增速為68.1%/27.7%。4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位

74、多維度出海36資料來源：菜鳥官網，公司財報，方正證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050001000015000200002500030000FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23FY1Q24FY2Q24FY3Q24FY4Q24菜鳥收入(百萬元)yoy圖表：菜鳥收入持續保持較高增速圖表：菜鳥物流國際供應鏈0501001502002503003502015/10/12016/3/12016/8/12017/1/12017/6/12017/11/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/

75、10/12021/3/12021/8/12022/1/12022/6/12022/11/12023/4/12023/9/12024/2/12024/7/1ShopeeLazadan阿里在自有平臺發展同時，通過投資涉足海外本土電商業務。目前阿里本土電商模式包含東南亞頭部平臺Lazada，土耳其電商龍頭Trendyol，南亞電商Daraz，西班牙高端電商Miravia。其中Lazada和Trendyol預計貢獻國際零售超一半收入份額，Daraz和Miravia目前尚處調整和培育期，體量不大。n1）Lazada：Lazada是東南亞頭部綜合電商平臺，成立于2012年3月，主要面向東南亞六國(印度尼西

76、亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南)的消費者。2016 年阿里巴巴以10億美元收購Lazada51%股份，完成控股，此后多次增資。Lazada主要定位于B2C和B2B2C模式，通過自營模式、開放平臺和跨境電商三種方式運營，從平臺定位上，Lazada接近國內天貓或京東，平臺品牌戰略長期傾向于品牌商家，并推出其品牌商城LazMall。蔣凡接掌阿里國際后強化Lazada本土戰略，調整組織結構及降本增效，并推出托管模式帶動訂單增長。根據觀點網數據，阿里持續向Lazada注資，截至24.05.22累計注資已超74億美元，體現阿里對其在東南亞市場潛力的信心。預計Lazada將持續通過提高變現率和降低

77、物流成本，改善UE從而進一步收窄虧損。根據歐睿數據，Lazada目前已穩定占據東南亞地區電商TOP2位置。據Momentum Works數據，Lazada2023年GMV為188億美元，在東南亞電商市場（1146億美元）占據16.4%市場份額。據公司官網，Lazada目標2030年GMV實現1000億美元。4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海37圖表：東南亞電商市場競爭格局（2023年）圖表：2023年東南亞電商平臺GMV資料來源：歐睿數據，Momentum Works，Sensortower，方正證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%印

78、尼馬來西亞菲律賓新加坡泰國越南ShopeeLazadaTikTok ShopSheinZaloraTokopedia其他0100200300400500600ShopeeLazadaTikTok ShopTokopediaBukalapakBlibli亞馬遜TikiTemu2023年平臺GMV（億美元）圖表：Lazada和Shopee月活躍用戶情況（百萬人）n2）Trendyol：Trendyol是阿里巴巴集團旗下的土耳其電商平臺，成立于2010年，2018年阿里巴巴首次投資Trendyol。Trendyol主要面向土耳其市場和歐洲中東市場，提供包括時尚、家居、電子產品等在內的廣泛商品種類。T

79、rendyol商業模式主要包括B2C和B2B兩種，此外Trendyol還提供跨境電商服務。除電商業務外，Trendyol提供其物流履約網絡提供的優質便捷的配送服務，服務電商業務的Trendyol Express和服務即時配送業務的Trendyol GO。根據Statista數據，23年土耳其電商市場收入將達187.5億美元，預計到27年市場規模將達312.8億美元，而中東市場規模將數10倍于土耳其市場。目前Trendyol已成為土耳其最大電商平臺，根據歐睿數據，23年Trendyol在土耳其市占率為47.6%。Trendyol在阿里持續投資下業務快速擴展，豐富產品類別同時推出了自有物流項目Tr

80、endyol Express強化物流履約能力。目前Trendyol正利用土耳其地理位置優勢，向中東和歐洲地區拓展。我們認為Trendyol將繼續同速賣通一道成為拉動阿里國際業務增長重要引擎。4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海38資料來源：歐睿數據，Trendyol官網，Sensortower，方正證券研究所圖表：中東地區電商市場發展潛力巨大0%10%20%30%40%50%60%0200004000060000800001000001200002015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中東非洲電

81、商市場(百萬美元)yoy圖表：Trendyol配送范圍已擴大至中東和歐洲0510152025303540452015/10/12016/3/12016/8/12017/1/12017/6/12017/11/12018/4/12018/9/12019/2/12019/7/12019/12/12020/5/12020/10/12021/3/12021/8/12022/1/12022/6/12022/11/12023/4/12023/9/12024/2/12024/7/1土耳其月活躍用戶(百萬人)其他地區月活躍用戶(百萬人)圖表：Trendyol土耳其和其他地區月活躍用戶情況n3）Daraz：Dar

82、az是南亞領先電商平臺，創立于2012年，主要在巴基斯坦、孟加拉國、斯里蘭卡、尼泊爾和緬甸運營，市場人口超5億級，2018年5月Daraz被阿里收購。據Daraz公眾號，Daraz擁有當地最大的物流和支付網絡，3000萬月活用戶，已成為南亞地區領先的電商平臺之一，其目標是到 2030 年為 1 億客戶和賣家提供服務。據正派跨境，在巴基斯坦Daraz是最大電商平臺之一，約占巴基斯坦電商市場約15%的份額。在巴基斯坦擁有超3500萬的用戶，日均活躍用戶達到150萬，月均包裹處理數量320萬+，在孟加拉國Daraz擁有超1460萬用戶，月訪問量近1000萬，月均包裹處理數量240萬+。我們認為Dar

83、az目前尚處于虧損狀態，需要進一步聚焦核心業務降本增效。n4）Miravia：Miravia是阿里于2022年底推出的面向西班牙市場的跨境電商平臺，旨在深耕歐洲中高端市場，定位類似“天貓+小紅書”。該平臺主要聚焦于西班牙市場，商業模式包括兩種商家賬戶模式：品牌官方商店，面向有商標注冊的品牌商開放；以及供應商模式的商城賬戶，主要面向西班牙本地賣家、零售商和分銷商。上線以來，Miravia已吸引多個知名國際品牌入駐，并通過線上線下相結合的營銷策略增強了品牌影響力。同時Miravia獲得了2023年西班牙本地電商年度最佳新星的獎項，體現其成長潛力。4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出

84、海39圖表：巴基斯坦電商市場Daraz MAU大幅領先資料來源：Sensortower，方正證券研究所圖表：Miravia月活躍用戶規模處于高速增長階段01234560500000100000015000002000000250000030000002022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/1Mi

85、ravia月活躍用戶(人)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023E2024E2025EB2B電商占比B2C電商占比n供應鏈賦能，阿里國際站領航B2B出海，AI半托管戰略啟新程。阿里巴巴國際批發業務主要基于其阿里國際站進行，當前B2B依然是電商出海主力賽道，艾瑞數據顯示，2024年跨境電商市場B2B電商占比約為67%。根據新華社客戶端數據，阿里國際站支持的B2B出口規模23年達到3500億美元，線上成交接近500億美元，24年1-2月阿里國際站的GMV和商機保持快速增長。國際站背靠集團完善而健全的供應鏈、支

86、付、物流、服務等閉環商業系統和阿里云技術支持，在交易服務基礎上拓展金融、物流、SaaS等增值服務，從而在B2B領域內實現全鏈路服務能力，競爭優勢顯著。根據創業邦，國際站24年戰略重點為AI+半托管，技術和模式升級預計進一步提升國際站競爭力，擴大業務規模。4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海40圖表：B2B電商目前仍是跨境電商市場主流圖表：阿里巴巴國際批發業務保持平穩增長資料來源：艾瑞咨詢，公司財報，方正證券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1

87、國際批發業務營收(百萬元)yoy目錄411.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？10.復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史n 風險提示5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可

88、能？42n阿里云：整體收入結構改善，Margin持續提升。24FY云業務整體收入約1064億，經調整的Ebita Margin約5.8%，給集團貢獻經調整的Ebita層面利潤61億，預計未來三年收入Cagr中樞在10%。從服務對象角度，FY2023云智能集團收入中74.6%來自服務外部客戶，25.4%來自于集團間業務協同；從業務類型角度，我們估計IaaS與SaaS+PaaS約各占收入一半。阿里云純對外業務近年收入增長放緩，FY24同比略有下降，主要因為減少了利潤率較低的私有云項目制收入，但公有云的已經在FY24Q4實現雙位數增長。我們預計阿里云增長主要來自高毛利的公有云和AI產品，預計FY20

89、25 阿里云EBITA Margin 能持續改善。n我們預計阿里云商業化營收在25 H2 重返雙位數10%增長中樞。根據彭博一致預期，我們預計阿里云FY2025年營收為1149億元，得益于阿里云AI新產品的推出及其對阿里傳統云計算產品的推動。資料來源：公司財報，方正證券研究所；Bloomberg，注：云業務的收入原包括阿里云和釘釘兩部分，FY24Q2釘釘業務被剝離至其余業務。圖表：阿里云近年收入增長放緩，預計25年回暖圖表：阿里云盈利能力持續改善24,70240,30160,55874,56877,203103,521106,374116,417131,55163.1%50.3%23.1%3.

90、5%2.8%9.4%13.0%0%10%20%30%40%50%60%70%-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000FY2019FY2020AFY2021AFY2022AFY2023AFY2024AFY2025EFY2026E云業務收入（對外，百萬人民幣，左軸)云智能集團收入（對內+對外，百萬人民幣，左軸)云業務收入（對外，%，右軸）云智能集團收入（對內+對外，%，右軸）-2,2511,1461,4224,1416,1217,8789,209-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-4,000-2,000-2,0004,0006,0008,00

91、010,000FY2021AFY2022AFY2023AFY2024AFY2025EFY2026E云業務經調整EBITA（對外，百萬人民幣，左軸）云智能集團經調整EBITA（對內+對外，百萬人民幣，左軸)云業務經調整EBITA Margin（對外，%，右軸）云智能集團經調整EBITA Margin（對內+對外，%，右軸)資料來源：中國信通院云計算白皮書，方正證券研究所43n阿里云所處賽道市場呈高增速態勢，尤其是IaaS和PaaS增長迅猛。根據中國信通院，IaaS的市場規模從2016年的87億元增長至2022年的2442億元，CAGR達74.3%；PaaS從2016年的8億元增長至2022年的3

92、42億元，CAGR為87.0%；SaaS從2016年的75億元增長至2022年的472億元，CAGR為35.9%。n阿里云市占第一，規模效應帶來Iaas領域的價格領先優勢。根據中國信通院，2023H2中國公有云IaaS市場的CR5達到了70.8%，其中阿里云占27.1%，集中度高的原因主要系IaaS產品高度同質化，隨著頭部企業憑借資金優勢加大對基礎設施的投入，規模效應成效明顯，從而依靠價格爭奪市場份額。87148.7270.4452.6895.11614.7244275104.5145.2194.8278.7370.44720%20%40%60%80%100%120%140%160%05001

93、00015002000250030002016201720182019202020212022單位：億人民幣IaaSPaaSSaaSIaaS增速PaaS增速SaaS增速圖表：中國云業務市場呈高增速態勢圖表：中國云業務以IaaS為主0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022IaaS 占比PaaS 占比SaaS 占比5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？44資料來源：中國信通院，阿里云，方正證券研究所n近兩年阿里云份額下降，被

94、擁有客戶優勢的云廠商侵蝕。根據 IDC 數據，2023Q3，阿里云市場份額大幅下降，從 2022 年同期的 32.50%下降至 26.70%，下降 5.8pct，主要受運營商云構建基礎設施和發揮客戶優勢加速布局的影響，其丟失的份額被移動云、天翼云、華為云占領。n市場同質化挑戰下，阿里如何破局？我們認為未來上層平臺+應用有望成為IaaS業務新引擎，AI 云值得期待。阿里云IaaS核心競爭力在于：1）算力資源豐厚。2）繼2023年大規模降價后，阿里云2024年再次降價其IaaS產品，擊穿全網最低價。3）阿里云服務器的彈性計算和高可用性。4）阿里的全棧服務能力：上游AI產品以及PaaS/SaaS的需

95、求有望拉動下游IaaS增長。圖表：中國公有云IaaS市場集中度高圖表：阿里云于2024年進行二次降價0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20192020202120222023H12023H2阿里云華為云天翼云騰訊云移動云其他阿里云騰訊云移動云時限2023年5月7日生效2024年3月1日生效2024年6月1日生效2023年5月17日5月31日整體核心產品全線下調15%-50%核心產品價格全線下調，平均降幅達20%，最高幅度達55%部分產品線最高降幅達40%全線產品最高直降60%云計算部分商品價格下調

96、15%-20%最高降幅達36%最高降幅達40%部分產品降價60%云儲存最高降幅達50%最高降幅達55%；-部分產品降價50%云數據庫部分商品價格下調25%-40%最高降幅達40%最高降幅達80%-云安全部分商品下調20%-30%-騰訊云主機安全基礎版將對全網中小企業免費開放降價50%云網絡部分商品降價15%-部分商品價格下調15%-18%部分產品降價60%5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？資料來源：國際數據公司（IDC），海比研究院，方正證券研究所45nPaaS市場集中度高，阿里云處于領先地位。IDC數據顯示，2023H2中國PaaS市場CR5為64.9%，其中

97、阿里以24.7%的份額保持領先地位。PaaS服務的核心競爭力主要在于技術積累和生態，這正是阿里云的優勢所在。n“云釘一體”發揮全棧服務能力，SaaS市場較為分散，行業普遍依靠應用拉動生態和用云量。據海比研究院，中國SaaS廠商競爭激烈，集中度低，2020年CR3僅為20%。應用開發可以拉動生態，帶動整體用云量，三者協同成為業內普遍戰略。阿里推行“云釘一體”戰略，將釘釘整合于云計算基礎設施之上，充當平臺和應用兩個角色。24.7%12%10.4%10.2%7.60%35.1%Top 5公有云PaaS廠商市場份額占比，2023H2阿里巴巴騰訊華為AWS中國電信其他圖表：中國PaaS市場集中度高圖表：

98、海外數字化巨頭均采取應用+生態+用云量融合發展策略 辦公協同低代碼開發應用底座基礎設施微軟TeamsPower PlatformDynamic 365Azure阿里釘釘宜搭+三方低代碼工具釘釘阿里云谷歌WorkspaceApps ScriptPlatform（GCP）Google CloudSalesforceSlackLightningSalesforce PlatformAWS、Azure等5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？46資料來源：前瞻產業研究院，論文Scaling Laws for Neural Language Models，騰訊網，搜狐網，百度開

99、發者中心，21財經，新浪財經，新浪新聞，方正證券研究所n作為智能和科技的擔當，云智集團在AI方面的探索業內領先，一方面發布自有通義大模型系列，另一方面通過多元投資布局，頭部國內大模型獨角獸如智譜 AI、百川智能、月之暗面、Minimax 等悉數收入囊中，押注中國Open AI。n大模型最核心的“參數、算力、數據”競爭要素，阿里優勢明顯。中信所報告，截至2023年5月底，全國已發布了79個參數在10億規模以上的大模型，主要參與者包括傳統互聯網大廠、科研機構等。我們認為在Scaling Law的指引下，大模型的競爭主要體現在參數、算力、數據三個方面，而國內大模型的主戰場目前在算力和數據兩方面，阿里

100、優勢明顯。nOpen AI禁止API調用加速國產替代進程，阿里能否把握機會？OpenAI于2024年6月25日宣布，自7月9日起將停止對中國提供API服務。國內多家大模型公司（如智譜、騰訊云、月之暗面等）已經宣布了替代OpenAI API服務的方案，阿里云百煉也宣布將為OpenAI API用戶提供最具性價比的中國大模型替代方案，機會重大。圖表：Scaling Law表明，通過增加計算量、數據集大小和參數數量，均可以顯著降低模型的測試損失圖表：Open AI停止對中國提供API服務n關于阿里通義系列大模型。阿里發布通義大模型系列（22年9月首發），以“大統一”與“層次化”為核心策略，兼顧通用與高

101、效。核心優勢如下：1）國內首個AI統一底座模型M6-OFA。一方面，該模型實現了架構、模態和任務的統一，并且升級后可應對超30種跨模態任務。另一方面，M6-OFA借鑒人腦模塊化設計，以場景為導向靈活拆拔功能模塊，實現高效率和高性能。2）基于統一底座構建層次化模型。大模型的落地對算力要求較高，而阿里通過在通用模型層打造基礎大模型，再通過繼續訓練和微調下沉到具體場景中的專用模型，這兼顧了效果最優化與低成本落地。5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？47圖表:阿里通義大模型打造AI統一底座圖表:通義大模型的中間層通用模型層名稱模型類型技術能力通義-AliceMind 自然

102、語言處理（NLP）阿里達摩院開源的深度語言模型體系，包含了通用語言模型 StructBERT、生成式 PALM、結構化 StructuralLM、超大中文 PLUG、多模態 StructVBERT、多語言 VECO、對話 SPACE 1.0/2.0/3.0 和表格 STAR 1.0/2.0，過程中形成了從文本 PLUG 到多模態 mPLUG 再到模塊化統一模型演化趨勢。通義-M6多模態從2020 年 6 月的 3 億參數基礎模型，發展到 2021 年10月的10萬億參數，成為全球最大的預訓練模型，到 2022 年 1 月的業界首個通用統一大模型 M6-OFA。開發團隊使用512張V100 GP

103、U卡實現10萬億參數大模型M6，同等參數規模能耗僅為此前業界標桿的1%，極大降低了大模型訓練門檻。通義-視覺計算機視覺（CV）自下往上分為了底層統一算法架構、中層通用算法和上層產業應用，該模型可以在電商行業實現圖像搜索和萬物識別等場景應用，并在文生圖以及交通和自動駕駛領域發揮作用。通義千問語言模型2023年4月推出，是阿里云推出的一個超大規模的語言模型，功能包括多輪對話、文案創作、邏輯推理、多模態理解、多語言支持。能夠跟人類進行多輪的交互，也融入了多模態的知識理解，且有文案創作能力，能夠續寫小說，編寫郵件等。資料來源：機器之心，方正證券研究所nMaaS：以模型為中心的AI開發新范式。繼2022

104、年9月阿里發布通義大模型后，2022年11月，阿里云首次提出了MaaS(模型即服務）概念，即把模型作為重要的生產元素，圍繞模型的生命周期（模型開發、數據處理、特征工程、模型的訓練和調優、模型的部署和服務等）設計產品和技術。n阿里云致力于圍繞MaaS的概念拓寬全棧技術服務能力。平臺層：1）模型社區ModelScope（魔搭）。2）機器學習/深度學習工程平臺：PAI機器學習平臺。3）模型服務靈積。4）一站式模型應用開發平臺：阿里云百煉。據WAIC 2024最新消息，近2個月，阿里云百煉服務客戶數從9萬增長至23萬，漲幅超150%。應用層：打造聚焦于行業/企業/具體應用場景的專屬模型。5.云智能集團

105、：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？48圖表:阿里云已發布的垂類模型資料來源：阿里云，方正證券研究所模型名稱應用場景通義聽悟工作學習助手，處理音視頻通義萬相繪畫創作模型通義靈碼智能編碼助手通義智文AI閱讀助手通義星塵個性化角色創作平臺通義點金智能投研助手通義曉蜜智能客服通義仁心個人專屬健康助手通義法睿AI法律顧問圖表:阿里云提出MaaS概念5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？49圖表:Qwen2包含5個尺寸的預訓練和指令微調模型圖表:Qwen2-72B屠榜各大基準測試資料來源：Qwen，方正證券研究所n關于通義大模型中間層模型Qwen系列模型：20

106、23年4月首次推出，并于2024年4月升級至Qwen2，其中包含5個尺寸的預訓練和指令微調模型。其中，Qwen2-72B一經問世，即登頂全球開源大模型榜首。據WAIC 2024最新消息，近2個月，通義千問開源模型下載量增長2倍，突破2000萬次，在阿里云上直接調用大模型的企業客戶數從9萬增長至23萬。n我們認為Qwen2系列模型的亮眼表現主要得益于：1）各大基準測試中冠軍級別的表現。2）在代碼和數學能力上顯著提升。2)增加27種語言的高質量數據，顯著提升了多語言能力。3）指令微調版性能卓越。4)關注模型輕量化，在小模型方面實現比同等參數規模的開源模型更高的知識密度。5）作為開源模型，其可訪問性

107、和可定制性為研究和應用提供了極大便利，從而建立生態優勢。模型Qwen2-0.5B Qwen2-1.5B Qwen2-7BQwen2-57B-A14BQwen2-72B參數量0.49B1.54B7.07B57.41B72.71B非Embedding參數量0.35B1.31B5.98B56.32B70.21B是否使用廣義查詢注意力（GQA）是是是是是輸入和輸出層是否共享嵌入是是否否否上下文長度32K32K128K64K128K測試項目Qwen2-72BLlama3-70BMixtral-8x22BQwen1.5-110BMMLU84.279.577.880.4TheoremQA43.132.335

108、.934.9HumanEval(代碼生成能力)64.648.246.354.3MBPP（多語言編程問題基準）76.970.471.770.9MultiPL-E59.646.346.752.7GSM8K（數學能力）89.58383.785.4MATH（數學能力）51.142.541.749.65.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？50資料來源：搜狐網，機器之心，公司公告，方正證券研究所nAI將成為阿里云收入增長新動力。根據公司財報，在 FY24Q4，AI 相關收入實現三位數同比增長。阿里云目前的收入增量主要來自高毛利的AI相關產品，并且AI產品的投入帶動了其他傳統云計

109、算產品的使用，兩者將相互促進發展。當前AI供不應求，我們認為由此帶來的增量需求將延續，并提升Margin。n加速AI布局，“資金+算力”投資模型五虎。據搜狐網，阿里云對目前AI行業內估值前五的大模型“獨角獸”均進行了投資，具體包括智譜AI（約16.4億元人民幣）、零一萬物、百川智能（3億美元）、MiniMax（超6億美元）和月之暗面?；诎⒗镌频钠栈菟懔?，部分資金以算力來結算。截止2023年底，中國有一半大模型企業跑在阿里云上。n我們認為阿里在AI大模型的競爭力主要體現在算力和數據兩方面。1）算力：根據機器之心，2022年8月，阿里云推出全棧智能計算解決方案“飛天智算平臺”，并啟動兩座超大規模

110、智算中心，張北智算中心與烏蘭察布智算中心，可將計算資源利用率提高3倍以上，AI訓練效率提升11倍，推理效率提升6倍。此外，為了增強在AI領域的布局，阿里巴巴FY24Q3資本開支重回正增長，FY24Q4明顯提升。2）數據：阿里作為互聯網大廠，具備出色的數據處理實力，并坐擁龐大用戶基礎及豐富數據資源。n深度融合基礎設施，變現潛力蓄勢待發。云計算是現在能夠對大模型最有效的變現方式，阿里的優勢在于最低的云計算成本+最有效的多模態大模型，并且阿里云是全球為數不多的“開源+閉源+軟件層豐富的應用生態”的云計算廠商。阿里有望憑借其在大模型領域的技術與生態優勢，與AI基礎設施實現深度融合，共同構建軟硬件協同的

111、生態體系，促使用戶在二次開發時首選阿里云服務。n阿里達摩院：2017年10月阿里正式宣布成立達摩院，當時宣布未來三年將投入將超過1000億人民幣，用于基礎科學和顛覆式技術創新研究智能+計算，布局未來。n達摩院作為阿里旗下的重要研發機構，致力于探索科技未知，面向未來開展基礎科學和創新性技術研究，持續探索技術產品化、產品市場化的轉換路徑。聚焦“智能”“計算”，在多個前沿科技領域取得多項研究成果，賦能各行各業。51森尼維爾西雅圖紐約新加坡北京上海杭州深圳通義千問大模型AI多癌早篩技術AI智能育種平臺達摩院自研編碼器人體器官分層模型首個開源大規模量子模擬平臺“太章2.0”量子引擎自研優化求解器Mind

112、Opt牽頭成立玄鐵RISC-V產業“無劍聯盟”圖表：達摩院研究成果資料來源：達摩院官網，方正證券研究所5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？圖表：達摩院全球八大研發中心目錄521.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業

113、務可期9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？10.復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史n 風險提示6.本地生活：流量入口，連接線下n 阿里本地生活：兩大招牌“餓了么”和“高德地圖”坐鎮，Margin持續改善。2023年的“1+6+N”組織變革，賦予各業務更大自主權，本地生活業務作為六大集團板塊之一，包含餓了么和高德地圖，覆蓋“到家”和“到目的地”場景，收入主要來自“到家”業務。受益于訂單數量增長，FY2024本地生活業務實現598.02億元營收，較上年同比增長19%，在阿里集團的營收占比達6%，整后EBITA為-98.12億元，對應利潤率同比提升9.76pct為-16.41%，虧損情況不斷

114、改善。我們認為隨著業務規模和UE向好發展，本地生活業務虧損有望持續收窄，實現扭虧為盈。資料來源：公司官網，公司財報，方正證券研究所圖表：本地生活業務板塊圖表：本地生活業績情況不斷改善圖表：本地生活收入模式“到家”：餓了么“到目的地”：高德地圖基于交易額向商家收取傭金蜂鳥即時配送服務費向企業客戶收取軟件服務費、技術服務費本地生活板塊-50%-40%-30%-20%-10%0%-300-200-1000100200300400500600202220232024營業收入（億元人民幣，左軸）EBITA（億元人民幣，左軸）EBITA利潤率（%，右軸）6.本地生活：流量入口，連接線下n組織架構調整帶來新

115、契機，本地生活對阿里戰略意義重大。2021年7月，阿里將高德、本地生活業務、飛豬合并為本地生活板塊交由俞永福管理，他從戰略上將資源集中于“到家”“到目的地”業務。餓了么UE在2022年第二季度首次實現由負轉正，高德DAU突破1.2億。我們認為“到家”業務具有“前期投入周期長、利潤低”的特點，減少補貼、提升客單價、傭金率或廣告營銷變現率增加收入非常重要但并不容易，消費疲軟的大環境下規模效應對整體UE優化更為重要。n明確“用戶為先、AI驅動”，AI帶來本地生活業務新的可能。2024年3月阿里CEO吳泳銘接替俞永福擔任本地生活集團董事長，明確“用戶為先、AI驅動”的戰略方向，對技術驅動的互聯網平臺業

116、務、AI驅動的科技業務、全球化商業網絡業務加大投入。本地生活的蜂鳥即時物流作為阿里近場電商、即時零售的運力基礎設施，具有戰略意義，而AI技術、用戶精細化運營、效率提升將會是未來發展的必然選擇。n本地生活高管：吳澤明技術出身，曾任職阿里多個核心業務的技術高管，了解集團各業務情況；韓鎏長期扎根一線，在商流、物流、供應鏈上有豐富經驗，過去三年負責餓了么物流超算平臺的建設，二人均為80后，且為“技術+供應鏈”出身，能夠對外整合資源、對內深耕業務。資料來源：公司公告，新浪財經。久謙中臺，方正證券研究所吳澤明餓了么董事長吳泳銘本地生活集團董事長劉振飛高德董事長郭寧高德CEO韓鎏餓了么CEO圖表：FY202

117、4本地生活集團管理層變動圖表：餓了么月均DAU數據0510152025202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404餓了么（百萬人）6.本地生活：流量入口，連接線下n據我們測算，當前餓了么前臺UE已經成功實現轉正，但仍不足以完全覆蓋中后臺及其他費用，總體呈現虧損狀態。我們認為餓了么當前重心仍是降本增效，實現扭虧為盈，短期行業格局不會有明顯變化。資料來源：美團財報，阿里巴巴財報，方正證券研究所圖表：餓了么UE測算序號科目餓了么外

118、賣美團外賣測算依據客單價（元/單）4550美團根據財報測算，假設餓了么客單價較低為45元總變現率（%）14.5%15.1%=+傭金率（%）4.5%4.9%假設餓了么外賣傭金率為4.5%，美團根據財報測算配送費率（%）8.3%8.4%假設餓了么外賣配送費率為8.3%，美團根據財報測算廣告費率（%）1.7%1.8%假設餓了么外賣廣告費率為1.7%，美團根據財報測算收入（元/單）6.57.6=*騎手成本（元/單）5.85.1美團數據根據財報測算，假設餓了么單均騎手成本稍高于美團為5.8元，主要由于美團騎手供給更充分、平臺配送算法更成熟補貼（元/單）0.30.5 餓了么外賣業務處于成熟階段，按GMV（

119、客單價）2%假設 前臺OP（元/單）0.42.0=-前臺OPM（%）0.9%3.9%=/其他費用（元/單）0.90.8美團根據財報測算，餓了么與美團相比體量較小，因此假設餓了么后臺其他費用為0.9元/單總OP（元/單）-0.5 1.2=-總OPM（%）-1.1%2.3%=/6.本地生活：流量入口，連接線下n行業研究：購物主要有即時零售、快遞電商、線下門店三種途徑。三者分工明確，傳統線下門店可提供到店消費服務，傳統快遞電商滿足消費者的計劃性需求，需要經歷1-5天的等待時間，即時零售貨源來自線下門店和前置倉，僅需0.5-2小時便可配送至指定地點，有效填補居家消費場景的空白。n行業研究：即時零售成長

120、性主要體現在增量場景創新、全品類線上化能力和消費習慣培養。場景方面，即時零售場景動機已從最初的應急場景、便利場景拓展至更廣闊的生活場景，場景需求的挖掘可為即時零售帶來更多增量需求。全品類線上化能力方面，場景動機的擴展推動用戶心智向全品類外溢，本地商品線上化能力決定著商品供應。消費習慣培養方面，三年疫情培養“到家”的消費傾向，80后、90后作為線上購物的主要群體，注重購物的效率、舒適、便捷，對價格波動的敏感度較低，更能接受即時零售的時效性溢價，即時零售的消費群體將以此為突破口，向不同特征的人群擴散。國內即時零售市場迎來發展機遇，根據艾瑞咨詢預測，預計未來三年國內即時零售市場將維持約50%的增速，

121、2026年市場規模有望突破25000億元。資料來源：艾瑞咨詢，商務部國際貿易經濟合作研究院，方正證券研究所圖表：中國即時零售市場空間廣闊0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000300002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026國內市場空間（億元，左軸）增長率（%，右軸）快遞電商即時零售線下門店需求類型計劃性需求即時需求即時/計劃性需求供給模式線上平臺+線下全國倉/城市倉線上平臺+線下門店/前置倉線下實體零售門店交易履約線上下單+快遞到家/驛站自提線上下單+即時配送到家到店消費配送時效1-5天0.52h

122、無需配送圖表：中國即時零售市場空間廣闊圖表：即時配送運營模式6.本地生活：流量入口，連接線下57n餓了么第二增長曲線：發力即時零售業務，蜂鳥即配向第三方提供即時物流服務。n即時零售業務方面，積極打造即時零售平臺，采用“自營平臺+自配送”模式，豐富線上產品品類、保證配送時效性。持續加強全品類線上化能力，與以物美為代表的大型超市、以蘇寧易購為代表的家電3C商城等超過500家品牌達成深度合作。時效性是即時零售行業的命脈，騎手是核心資產，餓了么加強騎手團隊建設，簽訂全國首份外賣行業集體合同，在法律層面保障騎手權益；算法路徑方面，背靠阿里云強大的底層算力和龐大數據庫，蜂鳥物流超算平臺規劃最優路線，有效保

123、證配送時效。n即時物流業務方面，蜂鳥即配不僅為餓了么配送，也為阿里系即時零售業務及第三方提供即時配送服務。蜂鳥即配是阿里“中近場”商業布局中近場“三公里理想生活圈”的配送基礎設施，為盒馬、天貓小時達提供配送服務，對阿里集團具有重要戰略價值。除此之外，由于即時物流體系的搭建成本高、投入周期長，即時零售業務的新進入者對即時配送有較大需求，蜂鳥即配抓住機遇積極布局即時配送領域，目前為頭部流量平臺抖音提供即時物流服務，獲取更多配送訂單實現規模效應。圖表：淘寶“小時達”通過蜂鳥即配實現配送圖表：餓了么發力即時零售業務資料來源：餓了么APP，淘寶APP，上海證券報、36氪、Ofweek、新浪科技，方正證券

124、研究所6.本地生活：流量入口，連接線下n 高德地圖：從“導航服務”到“出行服務”再到“生活服務”，持續挖掘增量消費場景。作為中國互聯網界MAU達到七億的5個產品之一，高德地圖在商業化上可以說是一直在艱難探索。當前我們判斷除了廣告占據主要收入來源外，當前戰略重點聚焦于本地生活領域，一方面發展聚合網約車業務，PK滴滴，另一方面擴展到店服務，PK美團。n流量優勢顯著，發力內容評價體系建設。高德地圖月均DAU超過1.5億人次，具備用戶端的流量優勢，疊加地圖賽道的天然位置場景，在到店業務中具備流量優勢，2021年7月將“生活服務”作為新戰略方向，在導航和出行業務的基礎上打造“吃喝行游購娛”全覆蓋的生活服

125、務平臺，并于2023年3月合并口碑。到店業務的核心競爭力在于信用評價體系，高德的短板在于用戶心智培養不充分，因此對標大眾點評“霸王餐”推出“高德請客”活動，鼓勵用戶發表真實、高質量的商家評論，補齊內容短板，增強用戶心智。n挖掘本地生活增量場景?！暗郊摇薄暗侥康牡亍眻鼍笆袌霭l展成熟，高德嘗試挖掘增量場景。2023年3月與星巴克推出“沿街取”服務，培養“在路上”的特色本地生活服務場景，目前已覆蓋加油、咖啡、美食、酒店等數十個品類。資料來源：高德app，久謙，方正證券研究所圖表：高德地圖和百度地圖DAU和MAU圖表：推出星巴克“沿街取”服務圖表：“高德請客”補齊內容短板010020030040050

126、06007008009001000202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404高德地圖DAU(百萬人)高德地圖MAU(百萬人)百度地圖DAU(百萬人)百度地圖MAU(百萬人)1.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能

127、？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？10.復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史n 風險提示目錄59資料來源：公司公告，Bloomberg，方正證券研究所；注：圖表中FY25和FY26預測數據來自Bloomberg一致預期圖表：菜鳥集團收入逐年遞增-3911,4022,1282,866-0.6%1.8%2.1%2.4%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%-2,000-1,500-1,000-5

128、00-5001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025EFY2026E菜鳥經調整EBITA（對外，百萬人民幣，左軸）菜鳥集團經調整EBITA（對內+對外，百萬人民幣，左軸)菜鳥經調整EBITA Margin（對外，%，右軸）菜鳥集團經調整EBITA Margin（對內+對外，%，右軸)n 境外物流貢獻亮眼，經營提效扭虧為盈。從服務對象角度，FY2023菜鳥集團收入中71.8%來自服務外部客戶，28.2%來自于集團間業務協同；從業務類型角度，菜鳥集團業務主要包括境內物流、境外物流、供應鏈管理解決方案服務及其他，我們估計

129、FY2023這三類收入各占收入比例為49%，45%，6%，并且境外物流的比重呈不斷上漲的趨勢。菜鳥集團FY2024實現收入99,020百萬人民幣，同比增長28%，其中主要來自境外物流17%的貢獻。n利潤端，FY2024實現經調整EBITA1,402百萬人民幣，主要來自于境內外物流服務的經營業績的改善，此外，部分盈利還因撤回IPO而授予員工的留任激勵所抵消。圖表：FY2024經調整EBITA扭虧為盈14,88522,23337,25846,10755,68166,80877,51299,020121,324143,44216.0%27.7%22.5%18.2%0%10%20%30%40%50%6

130、0%70%80%-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025EFY2026E菜鳥收入(對外,百萬人民幣，左軸）菜鳥集團收入（對內+對外，百萬人民幣，左軸)菜鳥收入（對外，%，右軸）菜鳥集團收入（對內+對外，%，右軸）7.菜鳥集團：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？4.36%2.04%1.99%0.56%87.48%中國遠洋海運集團有限公司廈門象嶼股份有限公司順豐控股股份有限公司浙江菜鳥供應鏈管理有限公司中通快遞股份有限公司其他61n行業：國內

131、外物流行業的現狀如何？境內外物流業均呈現穩定增長態勢，然而行業競爭激烈且市場集中度較低。主要原因在于行業差異化程度低，進入門檻不高，企業的主要競爭手段為降低價格。根據前瞻產業研究院，2023年中國物流行業CR3為8.39%，其中菜鳥的市場份額為0.56%；全球物流的核心廠商包括DHL、UPS、FedEx Logistics和Maersk等，CR4約為3.3%。n我們認為菜鳥的優勢在哪里？1）菜鳥有望從其跨境物流業務中持續收益。根據雙壹咨詢，中國主要物流企業的凈利潤率約為5.5%，而國外物流巨頭的平均凈利潤率約為7.2%，我們認為菜鳥有望通過其跨境布局逐步提高凈利率。2）平臺化模式：菜鳥采用平臺

132、化模式，通過技術搭建物流基礎設施平臺，與物流企業結成聯盟。這種模式能夠實現低成本和快速擴張，提升整體物流效率。3）AI賦能：目前AI技術已經落地應用于智能地址識別、智能調度算法、切箱算法、電子面單ocr識別。4）背靠阿里電商平臺支持。圖表：國內物流行業競爭激烈2019年2020年2021年2022年2023年圓通速遞5.40%5.30%4.80%7.40%7%韻達股份7.60%4.30%3.60%3.20%4.10%申通快遞6.10%0.20%-3.60%0.80%1.10%順豐控股5%6.74%1.90%2.60%3.10%UPS6.18%1.58%13.25%11.52%7.37%DHL6

133、.48%7.20%9.79%8.90%7.76%Fedex6.41%3.50%6.98%6.68%4.41%圖表：國外物流行業利潤率相比國內更高資料來源：前瞻產業研究院，Global Info Research，雙壹咨詢，方正證券研究所7.菜鳥集團：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？資料來源：公司公告，極客公園，方正證券研究所圖表：菜鳥歐洲最大智慧物流樞紐比利時列日 eHubn“全球化”是菜鳥區別與其他物流公司的優勢之一，并且已經逐漸成為集團增長的新引擎。根據極客公園，截至2022年6月，在全球物流領域，菜鳥擁有 9 個海外自營分揀中心，覆蓋全球 200 多個國家和地區，日均跨境包裹量

134、超過 450 萬件，位居全球前四，與全球三大快遞巨頭 FedEx、DHL、UPS 處在同一梯隊。此外，根據公司公告，FY2024日均跨境包裹量已經超越 500 萬件。我們認為以下是菜鳥出海成功的關鍵：1)全球一體化物流能力：不使用跨境專線的運營模式，實現從專線模式到網絡效應的升級。2)數智化物流技術：使用RFID（射頻識別技術）和Apollo 系統降本提效。3）海外本地化：部署產品技術團隊，支持本地化業務的研發，以適應境外部分國家對技術出海的較低容錯率。圖表：國際板塊為菜鳥集團主要業務7.菜鳥集團：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？目錄631.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組

135、織架構2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？10.復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史n 風險提示8.DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期64n 我們將DME和其他業務放一起討論。整體看是兩塊收入端低個位數增速Cagr的業務，其

136、中大文娛集團收入主要來自優酷和阿里影業，24FY收入體量在200億+，Ebita層面的虧損在16億；其他業務24FY收入接近2000億，Ebita層面的虧損接近100億。DME業務中線下娛樂復蘇強，連續四年盈利；其他業務中高鑫零售下滑被盒馬增長抵消，整體展現出阿里在多元化創新業務領域中面臨的挑戰與潛力并存。n大文娛集團FY24業績躍上新臺階，彰顯強勁增長動力。根據財報，從業務構成角度，大文娛集團收入主要來自優酷和阿里影業，我們估計優酷收入約占該集團收入76%。FY2024公司收入為211億，同比增長15%，主要由阿里影業線下娛樂業務的收入增長帶動。利潤端，FY24經調整EBITA虧損15億，同

137、比虧損下降44.8%，虧損同比收窄主要系阿里影業的盈利水平有所提升。n阿里影業表現強勁，得益于電影與演出行業的回暖及業務結構的廣泛布局。根據公司財報，阿里影業FY24實現收入約50億，同比增長44%；經調整EBITA連續4年實現盈利，盈利約5億人民幣，同比增長61%。資料來源：公司財報，Bloomberg，方正證券研究所；注：大文娛集團原為數字媒體及娛樂板塊，包括優酷、夸克和阿里影業，以及其他內容和分銷平臺以及線上游戲業務；圖表中FY25和FY26預測數據來自Bloomberg一致預期圖表：大文娛集團FY24收入同比增長15%圖表：大文娛集團FY2024虧損同比收窄18,10518,44421

138、,14522,70224,6972909431,18632,27231,482-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000100001500020000250003000035000FY20FY21FY22FY23FY24FY25EFY26E大文娛集團收入（百萬人民幣，左軸）數字媒體及娛樂收入（百萬人民幣，左軸）大文娛集團收入 YoY（%，右軸）數字媒體及娛樂（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-7000-6000-5000-4000-3000-2000-10000FY20FY21FY22FY23FY24FY25EFY26E大文娛

139、集團調整后EBITA（百萬人民幣，左軸）數字媒體及娛樂調整后EBITA（百萬人民幣，左軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050000100000150000200000250000FY20FY21FY22FY23FY24FY25EFY26E所有其他收入（百萬人民幣，左軸）創新業務及其他收入（百萬人民幣，左軸）所有其他收入 YoY（%，右軸）創新業務及其他收入（%，右軸）8.DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期65n 其他收入部分：微降，虧損維穩。其他業務是阿里整體業務的非常重要組成部分，從業務構成看，所有其他部分主要包括高鑫零售、

140、盒馬、阿里健康、靈犀互娛、銀泰、智能信息（主要由UC優視和夸克業務組成）、飛豬、釘釘和其他業務，我們估計高鑫零售收入約占38%。FY24公司收入為1923億，同比下降2%，主要由于高鑫零售收入下降，部分被盒馬收入增長所抵消。高鑫零售收入下降主要由于供應鏈業務規?？s小和客單價減少。利潤端，FY24經調整EBITA虧損92億人民幣，同比虧損下降2.4%。資料來源：公司財報，方正證券研究所；注：其他業務原為創新業務及其他，包括達摩院、天貓精靈及其他業務；圖表中FY25和FY26預測數據來自Bloomberg一致預期圖表：FY24所有其他收入同比下降2%圖表：FY24所有其他虧損同比略收窄0%10%2

141、0%30%40%50%60%70%80%90%100%-12000-10000-8000-6000-4000-20000FY20FY21FY22FY23FY24FY25EFY26E所有其他調整后EBITA（百萬人民幣，左軸）創新業務及其他調整后EBITA（百萬人民幣，左軸）8.DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期66n 其他收入部分組成：為了滿足用戶不斷變化的需求、提高日常生活效率，并為阿里的生態體系的參與者創造協同效應，阿里不斷創新并提供新服務和新產品。n高鑫零售：以“歐尚”和“大潤發”品牌經營的大賣場連鎖，是中國領先的多業態零售平臺。n盒馬：阿里巴巴旗下新零售生鮮超市，結

142、合線上購物與線下體驗，提供快速配送服務，是新零售模式的代表。n阿里健康：專注于醫療健康領域電商平臺，提供藥品、醫療器械和健康咨詢服務，推動醫療健康產業數字化。n靈犀互娛：阿里巴巴旗下的游戲研發與發行平臺，致力于開發和發行高品質的互動娛樂內容。n銀泰：高端百貨商場運營商，通過線上線下融合的方式提供奢侈品和高端生活方式商品，新零售戰略一部分。nUC優視：阿里巴巴旗下的移動互聯網服務提供商，以UC瀏覽器為核心，提供內容分發、移動廣告等服務。n夸克：中國領先的年輕用戶信息服務平臺，為其用戶提供一站式信息搜索、存儲及消費。n飛豬：阿里巴巴旗下的旅行服務平臺，提供機票、酒店預訂及旅游相關服務，致力于簡化旅

143、行體驗。n釘釘：智能協作辦公和企業管理平臺，為企業和組織提供全新的工作、分享和協作方式。資料來源：公司財報，方正證券研究所；注：其他業務原為創新業務及其他，包括達摩院、天貓精靈及其他業務。目錄671.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期9

144、.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？10.復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史n 風險提示n巨頭如何定價，我們需要從理解阿里巴巴的成長性開始？怎么理解阿里巴巴的成長性？分業務來看，我們預計淘天集團未來三年收入Cagr在個位數；國際數字商業集團未來三年收入CAGR在20%中樞；本地生活收入Cagr在10%中樞；菜鳥在國際業務支持下未來三年20%Cagr；云智集團三年Cagr低雙位數中樞；未來一年，由于淘天增強投入水平，2025FY公司Adj.Ebita Margin預計下降到15%+（24FY為17%+）。我們預計阿里未來三年整體收入復合增速高個位數，2025FY的Adj.Ebita利潤為1

145、552億，同比-5.93%，但之后Ebita利潤有望企穩。9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？從理解各項業務的成長性開始68圖表：阿里盈利預測表（百萬元人民幣）資料來源：公司公告，方正證券研究所；圖表中預測來自方正證券研究所FY23FY24FY25EFY26EFY27EFY24-27 CAGR營業收入868,687941,1681,016,3781,108,0701,195,3998.30%同比增長8.34%7.99%9.02%7.88%淘天集團413,206434,893446,288477,689496,5214.52%同比增長5.25%2.62%7.04%3.94%經調整EBITA1

146、89,140194,827193,621212,572222,4414.52%經調整EBITA Margin45.77%44.80%43.38%44.50%44.80%國際數字商業集團70,506102,598131,782151,954182,55021.18%同比增長45.52%28.45%15.31%20.13%本地生活集團50,24959,80267,92776,75882,89811.50%同比增長19.01%13.59%13.00%8.00%菜鳥集團77,51299,020121,324143,442164,95918.55%同比增長27.75%22.52%18.23%15.00%

147、云智能集團103,521106,374115,343130,338147,28211.46%同比增長2.76%8.43%13.00%13.00%大文娛集團18,44421,14522,70224,69726,4267.71%同比增長14.64%7.36%8.79%7.00%所有其他196,860192,331185,941185,562183,707-1.52%同比增長-2.30%-3.32%-0.20%-1.00%經調整EBITA147,911165,028155,248171,271181,2293.17%同比增長11.57%-5.93%10.32%5.81%經調整EBITA Margin

148、17.0%17.5%15.3%15.5%15.2%yoy pct0.5%-2.3%0.2%-0.3%n阿里巴巴估值-SOTP：阿里巴巴擁有多元的“1+6+N”業務生態，非常適合SOTP估值。我們根據各個板塊的成長階段，并對標行業水平，分別給與其估值，最終的總目標市值為1.94萬億RMB?！举~上現金+短期投資約5700億，以及約6%的股東回報贈送】n當前阿里巴巴除了淘天業務貢獻利潤，其他基本不貢獻現金流。我們假設淘天所在的中國電商cagr中樞在7%，給予淘天集團FY25 7x PE，國際數字商業集團處于前置投入期，電商出?？臻g充足，故采用PS估值法給予1x PS，云智能集團盈利規模較小但以AI為

149、代表技術發展有望帶來充足成長空間，故給予2x PS，菜鳥集團協同國際電商出海，處于快速增長階段，給予1x PS，本地生活集團預計持續降本增效收窄虧損，給予0.5x PS，大文娛集團和所有其他由于處在調整期，從審慎角度考慮僅給予0.3x PS。綜上我們根據SOTP分部估值法得出阿里巴巴1.94萬億元人民幣估值。69圖表：阿里巴巴SOTP估值表9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？SOTP估值法資料來源：Wind，方正證券研究所；業務拆分收入(Rmb mn)EBITA(Rmb mn)估值方法Value(Rmb mn)股價(HK$)淘天446,288 193,621 7x PE1,355,346

150、74國際數字商業131,782(8,035)1x PS131,782 7云智能115,343 7,798 2x PS230,687 13本地生活67,927(8,831)0.5x PS33,964 2菜鳥121,324 1,402 1x PS121,324 7大文娛22,702(1,539)0.3x PS6,811 0所有其他185,941(10,329)0.3x PS55,782 3合計1,935,695106n阿里巴巴估值-當前的估值情況：當前市值約1.3萬億人民幣，最新財報的賬上現金+短期投資約5700億，我們預計2025FY淘寶的Adjust Ebita利潤為1936億，當前市值對應6

151、.6X。若剔除賬上5700億資金，當前市值對應的2025FY的Adjust Ebita的PE估值為4X?！疚覀冇眉兲蕴斓?025FY的1936億的Adjust Ebita凈利潤來算估值，這個方法隱含的創新業務是0估值】n怎么理解阿里巴巴的估值？我們預計阿里中國商業未來三年的收入CAGR為高個位數（取決于宏觀經濟，超級貝塔）。電商主要商業模式是收取廣告費和傭金，商業模式成熟、可持續。競爭格局異常激烈，過去阿里一直丟份額（先后面臨京東、淘寶、抖快沖擊，從17年72%掉到當前的40%以下，最近兩年主要是抖快沖擊），這是其壓估值的核心原因。展望未來兩年，抖快電商增速回落是確定性趨勢，直播電商的沖擊也已

152、充分price in，在阿里巴巴超6%高股東回報的加持下，未來可用消費股的邏輯看待阿里巴巴。n我們測算的整體法的目標市值：綜合阿里的業績增速和股東回報等因素，我們認為可以給到阿里巴巴10X的淘天Adjust Ebita利潤的估值，這樣算出來的25FY財年的目標市值是1.94萬億，和前面的SOTP差不多n巨頭的看點在哪里？在什么情況下估值有望提升？一方面需要持續觀察淘天的市場份額競爭情況，等待格局的變化和巨頭反擊的結果；另一方面阿里在AI方面的布局業內領先，但在港股沒有業績貢獻的情況下并不能給到太多估值對價，從中長期的角度，云智集團或許可以期待。709.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？整體法

153、估值估值假設參數設置參數說明預測期年數3 1.企業第一階段增長年數（310）；過渡期年數5 2.企業第二階段增長年數（111）；過渡期增長率5.00%3.企業第二階段增長率（如果過度期年數為0則不填寫）；永續增長率g2.00%4.企業長期穩定發展的增長率；貝塔值（）1.285.根據該股票和整體市場的歷史數據，經過統計得出的市場風險指標；無風險利率Rf（%）4.22%6.以10年期國債為參考；市場的預期收益率Rm（%）7.66%7.可參考第三方數據或歷史指數收益率的平均值；有效稅率T（%）23.28%8.企業實際所得稅率；剩余月份5 9.為了更精準的估值結果，此處為剩余月份（如：當前為4月，則剩

154、余月份為8）資本成本參數設置預測數據參考值參數說明2025E2026E2027E債務資本成本Kd4.00%4.00%4.00%4.00%1.長期債務的成本債務資本比重Wd10.68%10.68%10.03%9.40%2.長期債務/（長期債務+所有者權益）股權資本成本Ke8.61%8.61%8.61%8.61%3.Ke=Rf+*（Rm-Rf)加權平均資本成本WACC8.02%8.02%8.06%8.09%4.WACC=Kd*Wd(1-T)+Ke*(1-Wd)9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？DCF折現估值法71n基于DCF估值的方法探討：考慮到當前阿里巴巴核心業務步入成熟期，且其國內電商業

155、務持續創造穩定現金流，此外阿里的股東回報也步入可持續的穩定期。我們認為當前的阿里可嘗試DCF估值對其定價。n阿里DCF估值測算：我們假設阿里巴巴未來5年過渡期增速為5%，永續增長率2%。則測算出公司未來FCFF（公司自由現金流量）的股權價值為2.74萬億元人民幣市值。nDCF原理是企業在經營生命周期內所獲得的現金流貼現，DCF思維主要考慮三要素：經營生命周期內/現金流/折現。阿里穩健的流量基礎決定其經營生命周期的可持續性，中國電商模式決定其較強現金流能力，DCF估值在當前階段我們對阿里巴巴的定價研究中提供了重要參考。資料來源：Wind，方正證券研究所圖表：阿里巴巴DCF估值假設條件圖表：上述條

156、件下的基于FCFF估值結論FCFF預測期現值300,251.59 FCFF過渡期現值488,434.54 FCFF永續價值現值1,562,471.08 企業價值2,351,157.21 加：非核心資產價值672,198.00 減：付息債務170,776.00 減：少數股東權益115,327.00 股權價值2,737,252.21 總股本19,345.49 每股價值(CNY)141.49 9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？圖表：軟銀對阿里持股比例逐漸下降32.00%29.20%28.80%25.90%24.90%24.80%23.90%13.90%14.20%0%5%10%15%20%25

157、%30%35%FY2015FY2016FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024圖表：截至24年5月阿里在軟銀NAV占比已降至“幾乎為零”n為什么說阿里大股東減持壓力已基本消除？自2016年起，軟銀開始逐步調整其持有的阿里巴巴股份。據阿里巴巴和軟銀公告，首次減持發生在2016年6月，為籌集資金，軟銀出售了部分阿里股份，導致持股比例從32%降至29.2%。此后，軟銀在2019-2021年間多次減持，主要通過遠期合約形式進行，至FY2022末持股約23.9%。同年8月，軟銀宣布提前交割涉及阿里2.42億股的遠期合約，減持后持股驟降至14.6%。至2024年

158、5月，據日經亞洲，軟銀宣布幾乎售罄其持有的阿里股份，阿里巴巴在軟銀凈資產價值（NAV）中的占比已降至“幾乎為零”。而伴隨軟銀清倉，我們認為持續壓制阿里市值表現的大股東減持風險目前已基本消解，有助于阿里價值逐步恢復。資料來源：公司財報，軟銀股東大會，方正證券研究所；n怎么看阿里巴巴大額股東回報？阿里的股東回報主要通過直接的回購和分紅實現。2024FY宣布并成功執行了125億美元的股票回購計劃，總計購回了12.49億股普通股。在已考慮員工持股計劃下發行的股份后，財年回購使阿里巴巴流通股凈減少5.1%。24Q2季度內阿里回購 6.13 億普通股，總價共計 58 億美元，回購額度環比增加 10 億美元

159、，流通股環比凈減少比例達 2.3%?，F金分紅方面，包括年度定期現金股息和一次性特別現金股息，總額達約40億美元，與2023財年25億美元相比增長約60%。我們認為在整體互聯網巨頭流量紅利見頂，收入放緩背景下，管理層能夠保證到的上市公司股東回報能力在新的估值體系下異常重要，阿里巴巴正在努力做到。n股東回報依然有提升空間。據公司公告，24年2月阿里宣布650億美金的回購計劃，目前回購額度剩余261億美元。我們預計2025FY的Ebita利潤在1600億量級，當前階段的阿里巴巴資本開支相對較少，理論上阿里股東回報還有進一步提升的空間，我們預計FY2025阿里回購規模超150億美金，分紅不低于FY20

160、24，總體股東回報約200億美元，股東回報率超10%。73圖表：阿里分紅及回購情況(億美元)9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？股東回報現金分紅回購合計市值分紅率 回購率合計FY20213.713.715,0930.00%0.07%0.07%FY202296966,2940.00%1.53%1.53%FY2023251081333,0370.82%3.56%4.38%FY2024401251652,7091.48%4.61%6.09%18000190002000021000220002019-112020-112021-112022-112023-11圖表：阿里總股本變化情況(百萬股)圖表

161、：阿里資本開支走勢-100200300400500600FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024阿里巴巴資本開支(億元)資料來源：公司財報，Wind，方正證券研究所；n關于阿里巴巴入港股通：阿里如果按計劃完成在港主要上市轉換則將于24年9月9日被納入港股通。根據深圳證券交易所深港通業務實施辦法，屬于恒生綜合指數（HSCI）成分股的WVR公司由在港第二上市轉換為主要上市后，可以依照規則在考察日對其進行考察。如果滿足：1）在聯交所上市滿6個月及其后20個港股交易日；2）WVR公司股票首次納入考察日前183日（含考察日當日）中的港股交易日的日均

162、市值不低于港幣200億元；3）WVR公司股票首次納入考察日前183日（含考察日當日）港股總成交額不低于港幣60億元；4）滿足合規要求。n阿里巴巴于19年11月26日以第二上市身份回港上市，并于19年12月9日被納入恒生綜合大中型股指數，交易時間、市值和成交額均滿足納入港股通要求。此外阿里巴巴目前仍然為在港二次上市的股票，無法進入港股通。但根據公司公告，阿里巴巴一直在為香港主要上市做準備，目前預計于 24 年 8 月底完成轉換。若屆時成功完成，則能于24年9月份恒生綜指的定期調整時間窗口內完成考察。根據恒生指數公司公告，下一次恒生指數成份股變動將于249月9日生效，我們認為阿里如果能在24年8月

163、30日及以前轉換為在港主要上市，則將于24年9月9日被納入港股通，預計將顯著增加市場流動性，有利于公司價值釋放。9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？入通74圖表：阿里巴巴即將滿足所有納入港股通條件納入港股通的條件阿里現狀在港主要上市公司預計將于2024年8月底由二次上市轉變為雙重上市恒生綜合大型股指數成份股恒生綜合大型股指數成分股聯交所上市滿6個月及20個港股交易日2019年11月于港交所上市WVR公司股票首次納入考察日前183日中港股交易日的日均市值不低于港幣 200 億元截至2024年7月16日總市值達到14606億元WVR公司股票首次納入考察日前183日中港股總成交額不低于港幣 60

164、 億元2024年3月至今成交額超過3400億港幣滿足合規要求滿足資料來源：上交所，港交所，Wind，方正證券研究所；目錄751.整體框架：不斷聚焦的生態體系、不斷變更的組織架構2.從商業模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.淘天集團：泥濘與成長，巨頭的反擊4.阿里國際：跨境+本地，零售+批發，全方位多維度出海5.云智能集團：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？6.本地生活：流量入口，連接線下7.菜鳥集團：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.DME+其他業務：大文娛虧損收窄，其它多元創新業務可期9.阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？10.復盤：十年阿里成長史，半部互

165、聯網更迭史n 風險提示10.復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史76資料來源：阿里巴巴官網，Wind，方正證券研究所圖表：阿里巴巴十年市值變化（百萬美元）n復盤過去十年阿里發展史，幾乎也是半部互聯網更迭史?；ヂ摼W啟蒙與電商初興（1999-2005）時期，阿里巴巴憑借B2B平臺A和，注冊用戶的迅速突破百萬，也預示著中國互聯網經濟的巨大潛力。2003年，淘寶網的問世，開辟中國C2C電商新藍海。之后流量、監管、競爭成為最重要的關鍵詞，牽絆著阿里巴巴股價。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002014/9/19

166、2015/7/192016/5/192017/3/192018/1/192018/11/192019/9/192020/7/192021/5/192022/3/192023/1/192023/11/192014年9月，在紐交所上市，首日股價大漲38.07%2023年3月，阿里宣布“1+6+N”業務集群改革，各業務集團董事會開始運行2018年2月，投資餓了么，進入本地生活服務市場2017年10月，宣布推出“新零售”戰略，融合線上和線下零售2016年10月，啟動“雙11全球狂歡節”，創造了全球電子商務交易額的新紀錄2016年4月，宣布推出“云棲大會”，展示其在云計算和大數據領域的創新2015年8月

167、，完成對優酷土豆的收購，增強其在數字媒體和娛樂領域的布局2017年4月，投資東南亞電商平臺Lazada，進一步拓展國際市場2024年3月,阿里半年狂投100億，投資“模型五虎”2015年1月，宣布成立農村淘寶，啟動“千縣萬村”計劃，進軍農村市場2016年8月，與蘇寧云商達成戰略合作，深化線上線下融合2019年1月，收購德國數據傳輸公司Data Artisans，提升其在大數據領域的技術能力2018年9月，宣布馬云將于2019年辭任董事局主席，由張勇接任2018年6月，成立達摩院，專注于前沿技術研究和創新2022年6月，推出“智慧城市”項目，助力城市數字化轉型2020年4月，宣布推出“釘釘”視頻

168、會議功能，支持遠程辦公2022年3月，投資Reddit，進一步布局社交媒體領域2021年6月，推出“云國際”，加速全球云計算業務布局2021年3月，收購美團的部分股份，進一步擴展其在本地生活服務領域的影響力2019年11月，在香港證券交易所二次上市，籌集資金約130億美元2023年2月，宣布推出“企業云”，為中小企業提供云計算解決方案2021年4月，被中國國家市場監管總局罰款182.28億元2020年12月，中國國家市場監管總局宣布對集團展開反壟斷調查10.復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史n電商升級與技術前瞻（2006-2012）：隨著互聯網技的迭代，阿里巴巴捕捉市場趨勢，2008年天貓

169、獨立標志其正式進軍B2C領域，通過“雙11”購物節這一營銷創新，不僅重塑了消費模式，也展現互聯網對傳統零售業的深刻改造。同時，阿里巴巴前瞻布局云計算，阿里云的成立為集團提供強大數據處理能力，同時為中國云計算產業的崛起奠基，展現阿里超越電商邊界多元化發展的雄心。n移動互聯網轉型（2013-2019）：進入移動互聯網時代，阿里巴巴通過“All-in無線”戰略成功轉型，實現了從PC端到移動端的無縫對接，實現全面轉向移動互聯網，至2017年完成移動化轉型。流量逐漸向天貓傾斜，天貓GMV顯著增長。2014年阿里美股上市，成為公司發展里程碑。2015年張勇接任CEO，推動“大中臺、小前臺”的組織變革，阿里

170、在鞏固國內電商龍頭地位同時開啟多元化發展，上市后阿里市值持續提升。n競爭加劇與戰略調整（2020-2022）：面對拼多多、抖音等電商新競爭者挑戰和互聯網行業監管環境變化，阿里巴巴業務發展承壓，國內電商市場份額收縮，GMV和收入增長放緩。受行業上云進程放緩等因素影響，云計算業務增速放緩。同時由于中美競爭以及審計底稿監管博弈，美股中概投資者信心受影響。在此期間，阿里巴巴市值進入調整期，市值中樞出現明顯下移。n組織變革與業務分拆（2023年至今）：面對新市場格局，阿里巴巴開啟新一輪組織治理變革，通過業務分拆和獨立運營，旨在激發內部活力，提高決策效率，應對更加細分和多元化的市場需求，阿里從一個龐大生態

171、向更加聚焦核心業務、更專業化、精細化方向演進。同時阿里加大回購和分紅力度，加強投資者回報，市值持續修復，也標志著中國互聯網正式從高速成長時代演進到價值增長時代。10%0%-20%27%40%17%42%41%23%24%8%2%19%41%35%51%58%56%33%45%-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.701020304050602014/9/192015/9/192016/9/192017/9/192018/9/192019/9/192020/9/192021/9/192022/9/192023/9/19PE(倍,左軸)當年Non-Gaap凈利潤增速(%

172、,右軸)當年收入增速(%,右軸)78資料來源：Wind，彭博，方正證券研究所10.復盤：十年阿里成長史，半部互聯網更迭史圖表：阿里巴巴最近預測年度Non-GAAP對應凈利潤PE及收入、利潤增速走勢3055X PE2040X PE815X PE注：盈利預測來自彭博一致預期，估值計算截至2024/7/22n 阿里巴巴十年復盤，哪些是我們可以把握住的機會？作為恒生科技指數最大的權重股之一，復盤過去阿里十年股價走勢，公司股價受整個恒生科技的貝塔影響重大，特別是來自分母端的流動性要素，可預測性差；但最終決定阿里估值中樞的我們認為是EPS端的基本面要素，并且無論是來自電商競爭格局的變動、降本增效的利潤提升

173、，還是股東回報潛在的EPS上調，基本面的變化都是我們可以通過研究有可能把握住的機會。啟示我們作為行業個股研究員，我們對阿里的研究框架，重點聚焦EPS端變化。我們對巨頭反擊的成果也拭目以待！n 宏觀經濟風險：宏觀經濟和消費復蘇力度不及預期，電商行業和頭部平臺受宏觀環境拖累，增長放緩。n 行業競爭風險：理性消費主義時期，行業競爭加劇，消費者低價消費導向導致平臺陷入價格戰，增長和盈利能力不及預期。n 海外業務發展風險：海外業務增長不及預期，虧損超預期，對公司整體盈利造成負面影響。n 組織架構改革風險：公司內部組織架構調整成效不及預期，內部經營效率受不利影響。n 港股主要上市轉換進展風險：港股上市地位

174、由雙重上市轉變為主要上市進度不及預期，短期內影響市場流動性。n 技術發展風險：AI大模型等相關技術發展不及預期，AI產品商業化進度受阻。n 政策風險：互聯網平臺監管政策再度驅嚴，中美關系出現波折，短期內對部分投資者信心造成影響。風險提示79附錄：中國電商行業概況80數據來源：國家統計局，國家郵政局，中國互聯網絡信息中心，方正證券研究所人民幣億元2017201820192020202120222023社零總額366261.6380986.9411649.0391980.6440823.2439732.5471495.2yoy10%9%8%-4%12%0%7%線上零售72691.790065.01

175、06324.2117601.3130883.5137853.2154264.2yoy24%17%11%14%4%11%線上虛擬零售16712.319866.821084.720011.022841.118211.124090.4yoy19%6%-5%14%-20%32%實物商品網上零售額55979.470198.285239.597590.3108042.4119642.1130173.8yoy25%20%15%12%6%8%線上購物滲透率15%18%21%25%25%27%28%yoy pct3%2%4%1%2%0%網購用戶規模（億人）6.16.47.17.88.48.59.1yoy5%11

176、%10%8%0%8%實物ARPU9175.310988.712001.012473.012830.114154.014230.4yoy22%7%3%9%6%0%快遞件總數(億件)401.0507.0635.0834.01083.01106.01320.7yoy27%25%31%30%2%19%快遞件均價（人民幣）139.6138.5134.2117.099.8108.298.6yoy1%-3%-13%-15%8%-11%附錄：公司財務預測表（單位：百萬人民幣）利潤表2024A2025E2026E2027E現金流量表2024A2025E2026E2027E營業總收入941168101637811

177、080701195399經營活動現金流182593130411192768157605營業成本586323617669673391726462凈利潤80009770068961698265銷售費用115141110827120825130348折舊攤銷44504463574606145762管理費用4198594478104562116260少數股東權益-8677-8000-8000-8000財務費用1791124119144769476營運資金變動及其他66757150486509121577營業利潤113350102582110276115509投資活動現金流-21824-27634-29

178、834-28365利潤總額10159684726100800112033資本支出-32929-33897-34834-34365所得稅22529197212318425768其他投資11105626350006000凈利潤71332690068161690265籌資活動現金流-108244-4476-4476-4476少數股東損益-8677-8000-8000-8000借款增加2465000經調整歸屬母公司凈利潤158359146071163233176407普通股增加-87902000經調整EBITA165028155248167693177451其他-22807-4476-4476-447

179、6EPS（元）7.767.318.178.83現金凈增加額5691410269016284812915281數據來源：wind，方正證券研究所附錄：公司財務預測表（單位：百萬人民幣）資產負債表2024A2025E2026E2027E 主要財務比率2024A2025E2026E2027E流動資產75286487008510055571148028成長能力(同比增長率%)現金248125350815513663642815營業收入8.347.999.027.88應收賬款0000營業利潤12.95-9.507.504.75存貨0000歸屬母公司凈利潤9.93-3.7516.389.65其他50473

180、9519270491894505212獲利能力(%)非流動資產1011965999505988277976880毛利率37.7039.2339.2339.23固定資產185161188471192146194832凈利率8.507.588.098.22無形資產286629270858255955241873ROE8.027.147.647.71其他540175540175540175540175ROIC7.256.166.156.09資產總計1764829186959019938342124908償債能力流動負債421507452873491112527532資產負債率(%)36.9636.5

181、636.2035.68短期借款29001290012900129001凈負債比率(%)-6.95-15.18-26.96-34.54應付賬款及票據0000流動比率1.791.922.052.18其他392506423872462111498531速動比率1.701.832.052.18非流動負債230723230723230723230723營運能力長期借款141775141775141775141775總資產周轉率0.540.560.570.58其他88948889488894888948應收賬款周轉率58.58負債合計652230683596721835758255應付賬款周轉率股本111

182、1每股指標（元）儲備1021357110275211967571299411每股收益7.767.318.178.83歸屬母公司股東權益997272107866711726721275326每股經營現金9.386.749.968.15少數股東權益1153271073279932791327每股凈資產51.2255.7660.6265.92股東權益合計1112599118599412719991366653估值比率負債和股東權益1764829186959019938342124908P/E8.379.118.157.54P/B1.271.191.101.01EV/EBITDA7.245.964.753.9082數據來源：wind，方正證券研究所分析師聲明與免責聲明83評級說明84