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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 07 月月 31 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（首次首次）當前價：17.08 元 潤本股份（潤本股份（603193）美容護理美容護理 目標價：24.00 元（6 個月）研產研產銷一體化優勢突出，大品牌小品類空間廣闊銷一體化優勢突出，大品牌小品類空間廣闊 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：蔡欣 執業證號：S1250517080002 電話：023-67511807 郵箱： 分析師：趙蘭亭 執業證號：S1250522080002 電話：023-67511807 郵箱： 相對指數表

2、現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)4.05 流通 A 股(億股)0.61 52 周內股價區間(元)12.45-22.08 總市值(億元)69.10 總資產(億元)20.65 每股凈資產(元)4.84 相關研究相關研究 推薦邏輯：推薦邏輯：公司正邁入收入利潤快速成長階段：1）嬰童護理賽道專業化、分齡化，單童護理支出較快增長，目前品牌集中度低，2023年品牌 CR10為 24.2%，且線上渠道增速顯著高于線下，國產成長品牌可借助線上渠道彎道超車。2）公司產品定位性價比，且新品迭代速度快，公司借助天貓、抖音等電商渠道與用戶高頻互動，有望較快打開市場，2020-202

3、3 年線上直銷渠道收入復合增長 41.3%；3）產品結構優化帶動毛利率結構性優化，公司嬰童護理、精油系列產品毛利率更高，新品、功能性產品毛利率超過 60%，新品類和新 SKU的快速增長有望帶動毛利率中樞上移。驅蚊和母嬰賽道驅蚊和母嬰賽道格局分散格局分散+需求個性化，國產品牌需求個性化，國產品牌優勢突出優勢突出。驅蚊及母嬰賽道市場規模增長均穩健，2023年驅蚊/母嬰產品市場規模分別約為 80億元/320億元，2018-2023 年 CAGR分別為 7.6%/8.8%。其中母嬰護理產品行業格局極其分散，無強勢品牌。根據我們測算，2017-2023 年中國單童護理產品消費從 90 元上漲至 170

4、元左右，CAGR 為 11%，消費金額提升較快，嬰童護理呈現精細化、分年齡段化、專業化趨勢，國產品牌憑借敏銳的市場需求感知和新品開發能力，成長性突出。海外市場嬰童護理集中度相對中國更高，頭部品牌市占率可達 15%左右，國內品牌集中度仍有提升空間。研產研產銷一體化，銷一體化，性價比性價比+創新力創新力打造產品競爭力。打造產品競爭力。1）品牌端：潤本品牌在目標群體中認知度較高，有較高復購率和品牌粘性，以合理的費用投放撬動銷量增長，品牌認知持續提升。2）生產端：自建產能使公司節降生產成本，從而讓利終端，部分產品自產成本低于外采成本 10%以上，性價比優勢較高。3）產品端：各品類年均推出新品 2款以上

5、，新品擴充速度快，憑借研產銷一體化優勢，準確把握消費者痛點，及時推出順應市場需求的產品，注重創新，多款新品具備爆品潛質。4）渠道端：線上渠道充分享受平臺紅利實現較快增長，線下渠道加快布局，經銷商盈利空間充分，擴張動力充足?？蛦蝺r及復購率提升空間大，有望迎來量利齊升?？蛦蝺r及復購率提升空間大，有望迎來量利齊升。1）公司產品總體定價親民，截至 2024Q1，公司驅蚊/嬰童/精油產品單價分別為 4.6元/7.2元/6.7元，性價比高。隨著產品功能豐富、新品占比提高，公司各品類均價和客單價仍有提升空間。2）下沉市場和線下市場公司尚有較多市場空白有待開發，隨著公司品牌力提升，并逐步招商加密線下網點布局，

6、增加區域和用戶覆蓋范圍，并幫助公司進一步打開知名度，形成線上+線下的品牌合力。3）各品類毛利率精油系列嬰童護理系列驅蚊系列，增速較快的嬰童品類毛利率較高，2023 年公司精油/嬰童/驅蚊系列產品毛利率分別為 62.7%/58.3%/50.3%，新品和功效性產品毛利率也顯著高于老品，隨著公司不斷推新，豐富產品矩陣，公司毛利率中樞有望上移。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。預計公司 2024-2026 年凈利潤復合增速 30%，2024-2026年 EPS 分別為 0.73 元、0.96 元、1.23 元，對應 PE 分別為 23 倍、18 倍、14倍?？紤]到公司產品結構持續優化，賽道成長空間

7、充足，給予 2025 年 25 倍估值，對應目標價 24 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動、市場競爭加劇、新品推廣速度不及預期等風險。指標指標/年度年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1032.95 1345.06 1729.57 2194.76 增長率 20.66%30.22%28.59%26.90%歸屬母公司凈利潤（百萬元）226.03 296.23 386.78 498.14 增長率 41.23%31.06%30.57%28.79%每股收益EPS（元）0.56 0.73 0.96 1.23 凈資產收益率 ROE 11.7

8、6%13.71%15.64%17.33%PE 31 23 18 14 PB 3.60 3.20 2.79 2.40 數據來源：Wind，西南證券 -44%-35%-26%-17%-8%1%23/1023/1224/224/424/6潤本股份 滬深300 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）嬰童護理產品近年處于快速成長期，新功效、新包裝產品持續推出，帶動品類量價齊升，毛利率中樞上移。假設 2024-2026 年嬰童護理產品銷量增長 28%/24%/22%，單價增長 15%/12%/10%，毛利率分別為

9、 59.5%/60.5%/61%；2）驅蚊產品品類較為成熟，均價穩定，公司產品有效成分豐富，規格齊全，銷量持續增長，假設 2024-2026 年驅蚊品類銷量分別增長 18%/16%/16%，單價分別增長 2%，毛利率分別為 50.8%/51%/51.5%；3）精油產品短期處于培育期，2024 年公司精油產品結構繼續優化，2025-2026 年穩健增長，假設 2024-2026 年收入分別增長 0%/10%/10%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為潤本股份所處的驅蚊、母嬰護理用品賽道品牌眾多，產品同質化，難以形成品牌認知和用戶粘性，無法形成有較高市占率的大品牌。我們并不否認，國內消費者

10、對個護品類需求個性化、多樣化，同時要求具備一定性價比，導致目前個護品類尤其是母嬰護理賽道市場格局極其分散，但公司品牌成立較早并自建產能多年，所形成的產品開發能力和對市場需求的把握好于新成立品牌，看好公司產研銷一體化優勢下，以產品力和品牌力驅動市占率提升。主要發力點在于：1）依托自有產能，創新產品功能性，同時保持較低的費用投放以維持產品高性價比。公司深耕大賽道中的小品類，近年推出嬰童防曬、防皸裂棒等新功能、新包裝產品，多款大單品銷售額突破千萬級別，同時新品迭代較快也幫助公司樹立專業+平價的嬰童品牌形象；2）公司線上品牌勢能逐步建立，產品復購率和 ROI優于同業，抖音等新渠道加速增長，對外資品牌和

11、國產傳統品牌彎道超車。目前公司線下渠道占比較低，品牌力有望逐步向線下渠道復制。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 暑期旺季到來驅蚊、兒童防曬產品加速放量；新品推出、動銷超預期。估值和目標價格估值和目標價格 預計公司 2024-2026 年凈利潤復合增速 30%，2024-2026 年 EPS 分別為 0.73 元、0.96元、1.23 元，對應 PE分別為 23 倍、18 倍、14 倍?？紤]到公司產品結構持續優化，賽道成長空間充足，給予 2025 年 25 倍估值，對應目標價 24 元，首次覆蓋給予“買入”評級。投資風險投資風險 原材料價格波動風險，市場競爭加劇的風險，新品推廣速度不及預期的

12、風險等。bUeZbZeU9W9WaYaY6MaObRtRqQsQsOjMpPvNjMnNtR9PmNoOwMqRmRvPrMtN 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：深耕驅蚊、母嬰細分賽道的差異化個護品牌公司概況：深耕驅蚊、母嬰細分賽道的差異化個護品牌.1 2 行業分析：格局分散行業分析：格局分散+需求個性化，國產品牌彎道超車需求個性化，國產品牌彎道超車.5 2.1 驅蚊品類：市場規模穩增，戶外及母嬰專用產品市場空間充足.5 2.2 嬰童護理品類：單童消費金額增長對沖出生率下降影響，行業規模較快擴張.7 3 公司

13、分析：研產銷一體化，性價比公司分析：研產銷一體化，性價比+持續創新打造產品競爭力持續創新打造產品競爭力.11 3.1 產品力：深挖消費者需求，具備打造大單品能力.11 3.2 品牌：品牌具備一定用戶基礎，ROI 和復購率優于同業.14 3.3 渠道：線上新渠道高增，線下逐步開拓，品牌力充分復制.15 3.4 產能：自建產能構建成本優勢.18 4 成長空間：客單價及復購率提升空間大，有望迎來量利齊升成長空間：客單價及復購率提升空間大，有望迎來量利齊升.19 4.1 逐步完善產品矩陣，提高客單價天花板及復購率.19 4.2 堅守性價比定位，下沉市場、線下市場空間充足.20 4.3 產品結構向好，盈

14、利有望結構性改善.22 5 財務分析：高周轉低負債，財務指標健康財務分析：高周轉低負債，財務指標健康.23 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.25 6.1 盈利預測.25 6.2 絕對估值.27 6.3 相對估值.27 7 風險提示風險提示.28 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司驅蚊、嬰童、精油三大品類主要產品.1 圖 2：潤本股份發展歷程.2 圖 3：潤本股份股權結構.2 圖 4：公司 2019 年以來營業收入及增速.3 圖 5：公司 2019 年以來歸母凈利潤及增速.3 圖 6：2023年公司各品類收

15、入占比.3 圖 7：2023年各渠道收入占比.3 圖 8：2019-2024Q1公司分產品收入（億元）.4 圖 9：2020-2023 年各系列產品收入增速.4 圖 10：2020-2023年分渠道收入規模（億元）.4 圖 11：2020-2023年分渠道收入增速.4 圖 12：中國狹義驅蚊市場規模及增速（不包含殺蟲）.5 圖 13：2023年驅蚊殺蟲產品前十大品牌市占率.5 圖 14：驅蚊產品線上/線下渠道規模及增速.5 圖 15：驅蚊產品線上渠道占比.5 圖 16：國內嬰童護理行業市場規模及增速.7 圖 17：2023年嬰童護膚各品類銷售額增速.7 圖 18：國內嬰童護理行業線上/線上市場

16、規模.8 圖 19：嬰童護理產品線上渠道占比.8 圖 20：嬰童乳液面霜市場年銷量按價格定位分布.8 圖 21：2023年嬰童護理品牌市占率.8 圖 22：2021年美國市場嬰童護理 TOP5 品牌市占率.10 圖 23：2022年日本市場嬰童護理 TOP5 品牌市占率.10 圖 24：2022年韓國市場嬰童護理 TOP5 品牌市占率.11 圖 25：艾惟諾產品通過皮膚科醫生背書.11 圖 26：潤本驅蚊及嬰童產品主要產品.11 圖 27：公司 TOP5 大單品收入及占總收入比例.12 圖 28：公司第一大單品驅蚊液占驅蚊產品收入比例.12 圖 29：潤本品牌的產品包裝創新.13 圖 30：公

17、司研發人員數量（人）.13 圖 31：公司與同業公司研發費用率對比.13 圖 32：潤本股份與其他同業品牌 ROI 對比（%）.15 圖 33：潤本股份不同電商平臺 ROI 與其他同業品牌對比（%）.15 圖 34：抖音自營直播間.17 圖 35：抖音達人視頻.17 圖 36：2020-2023年公司各渠道毛利率.17 圖 37：2020-2022年各電商平臺毛利率.17 圖 38：公司庫存金額及庫存周轉天數.18 圖 39：公司應收賬款規模及周轉天數.18 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2020-2022年各品類自產比例

18、.18 圖 41：公司產研銷一體化布局.18 圖 42：公司代工成本和自產成本差異.19 圖 43：芭薇股份凈利率.19 圖 44：2024年抖音 618大促期間母嬰消費者區域分布.21 圖 45：中國嬰兒紙尿褲市場各渠道占比.21 圖 46：2023年國內化妝品銷售渠道占比.21 圖 47：2023年公司非平臺經銷區域分布占比.22 圖 48：2021-2023年公司非平臺經銷各區域收入增速.22 圖 49：2023年公司生產成本拆分.22 圖 50：2022年公司各項原材料占比.22 圖 51：2020-2023年分產品毛利率.23 圖 52：2020-2024Q1公司毛利率/凈利率.23

19、 圖 53：2022年公司母嬰細分品類毛利率.23 圖 54：2022年公司驅蚊產品老品/新品毛利率.23 圖 55：2020-2024Q1潤本股份&可比公司毛利率.24 圖 56：2020-2024Q1潤本股份&可比公司凈利率.24 圖 57：2020-2024Q1公司各項費用率.24 圖 58：銷售費用率同業對比.24 圖 59：2020-2023公司 ROE 與同業對比.25 圖 60：2020-2023公司 ROE 拆分.25 圖 61：2020-2023年公資產負債率與同業對比.25 圖 62：2020-2023年公司總資產周轉率與同業對比.25 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（

20、潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：潤本股份各季度收入及占比（百萬元）.3 表 2：主要驅蚊品牌的產品品類及單價.6 表 3：常見驅蚊成分使用特性及適用年齡.6 表 4：國內 12歲以下嬰童人數和單童個護消費.7 表 5：主流嬰童護理品牌概況和產品價格對比.9 表 6：兒童化妝品相關監管政策.10 表 7：2020-2023 公司產品上新情況.12 表 8：母嬰主流品牌電商平臺粉絲數量及銷量.14 表 9：驅蚊品牌電商平臺粉絲數量及銷量.14 表 10：2022年公司天貓平臺按用戶年度累計消費金額分層數據.14 表 11：公司電商平臺傭金費率低于化

21、妝品品類.15 表 12：2020-2023年公司主要電商平臺收入（億元）.16 表 13：潤本品牌在各電商平臺銷售排名.16 表 14：公司產能及產能利用率.18 表 15：2020-2023年公司各品類量價變化.19 表 16：嬰童護理產品市場規模測算.20 表 17：2023年抖音和天貓母嬰前五大品牌市占率和均價.21 表 18：分業務收入及毛利率.26 表 19：絕對估值假設條件.27 表 20：FCFF 估值結果.27 表 21：可比公司估值.28 附表：財務預測與估值.29 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況

22、：公司概況：深耕驅蚊、母嬰細分賽道的差異化個護品牌深耕驅蚊、母嬰細分賽道的差異化個護品牌 潤本生物技術股份有限公司創立于 2006 年，集專業研發、生產和銷售為一體，是國內知名驅蚊及個人護理用品公司。公司以自有品牌“潤本”進行產品銷售，目前擁有驅蚊系列、嬰童護理系列、精油系列三大產品矩陣，產品 SKU 豐富。圖圖 1：公司驅蚊、嬰童、精油三大品類主要產品公司驅蚊、嬰童、精油三大品類主要產品 數據來源：潤本股份招股書，潤本官網，西南證券整理 確立自主品牌確立自主品牌+自建產能路線，較早切入電商渠道，品牌積淀已久自建產能路線，較早切入電商渠道，品牌積淀已久。潤本品牌成立于 2006年，成立之初以線

23、下經銷渠道為主。2010 年公司開設首家線上直營店天貓官方旗艦店，充分受益于電商快速發展的紅利期，全面轉型線上，此后陸續開設京東、抖音、拼多多等旗艦店，線上布局廣闊。2013 年公司即開始布局廣州自有工廠，2019 年新建義烏生產基地，產能釋放之際切入母嬰護理產品第二增長曲線，帶動公司收入增長空間打開。2020 年后公司品牌勢能進一步增強，在驅蚊和嬰童用品多個電商平臺榜單位居前列。公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：潤本股份發展歷程潤本股份發展歷程 數據來源：潤本股份招股書，西南證券整理 股權結構較為集中，股權激勵充分。股權

24、結構較為集中，股權激勵充分。公司實際控制人為趙貴欽先生和鮑松娟女士。趙貴欽與鮑松娟分別直接持有公司 17.9%、4.8%的股份，兩人通過卓凡投控間接持有公司 44.6%的股份，同時，趙貴欽通過擔任卓凡承光的執行事務合伙人間接控制發行人 5.3%的股份表決權，趙貴欽與鮑松娟夫婦合計控制公司 72.6%的股份表決權，股權結構較為集中。公司分別于 2019 年和 2020 年設立卓凡合晟和卓凡聚源兩大員工持股平臺以進行股權激勵計劃，并在 2021 年引入高瓴系財務投資者 JNRY VIII。圖圖 3：潤本股份股權結構潤本股份股權結構 數據來源：Wind，西南證券整理 2019 年以來年以來公司公司收

25、入利潤增長較快，收入利潤增長較快，2023 年收入破年收入破 10 億。億。2019 年切入母嬰賽道后，公司收入規模加速提升，2019-2023 年公司營業收入從 2.8 億元上升至 10.3 億元，復合增速為 38.7%，收入邁入 10 億關口，第二增長曲線嬰童護理產品起量后，公司收入天花板進一步打開。2019-2023 年歸母凈利潤從 0.4 億元增長至 2.3 億元，復合增速 58.3%，在收入增長的同時，公司保持了較好的盈利能力，利潤增速快于收入增速。公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 公司收入呈現一定季節性，二三季度收入占比

26、較高。公司收入呈現一定季節性，二三季度收入占比較高。公司驅蚊系列產品主要用于夏秋季的驅蚊防蚊用途，旺季為夏季即二三季度，其中南方地區旺季周期較長。公司母嬰系列產品矩陣逐步完善，夏季主要為防曬和舒緩類產品銷售旺季，春秋冬季為滋潤類面霜唇膏銷售旺季，全年淡旺季相對均衡。整體來看，公司二三季度收入占比較高，2023 年 Q1-Q4 單季度收入分別占總收入比例 14.7%/41.4%/23.7%/20.3%。2024 年 Q1 總營收為 1.7 億元，同比增長 10%，受 24 年初氣候偏冷影響，旺季滯后，部分訂單延遲至二季度，收入增速有放緩；2024Q1 實現歸母凈利潤 0.4 億元，同比增長 67

27、.9%。圖圖 4：公司公司 2019 年以來營業收入及增速年以來營業收入及增速 圖圖 5：公司公司 2019 年以來歸母凈利潤及增速年以來歸母凈利潤及增速 數據來源：潤本股份公告，西南證券整理 數據來源：潤本股份公告，西南證券整理 表表 1：潤本股份各季度收入及占比（百萬元）潤本股份各季度收入及占比（百萬元）2023 年年 2022 年年 2021 年年 2020 年年 第一季度 151.5 14.7%101.1 11.8%49.8 8.6%49.0 11.1%第二季度 427.7 41.4%337.7 39.5%265.7 45.7%220.7 49.9%第三季度 244.4 23.7%24

28、2.3 28.3%165.3 28.4%127.5 28.8%第四季度 209.4 20.3%174.5 20.4%101.1 17.4%45.4 10.2%數據來源：潤本股份招股書，Wind，西南證券整理 圖圖 6：2023 年公司各品類收入占比年公司各品類收入占比 圖圖 7：2023 年各渠道收入占比年各渠道收入占比 數據來源：潤本股份公告，西南證券整理 數據來源：潤本股份公告，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%024681012201920202021202220232024Q1營業收入（億元）同比增速（右軸）0%50%100%150%200%00.511.52

29、2.5201920202021202220232024Q1凈利潤（億元）同比增速（右軸）驅蚊系列 31.4%嬰童護理系列 50.5%精油系列 14.2%其他 3.9%線上直銷,60.1%線上平臺經銷,13.0%線上平臺代銷,2.9%非平臺經銷,24.1%公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 驅蚊產品增長穩健，嬰童護理第二增長曲線快速打開收入天花板，目前已成為公司主要驅蚊產品增長穩健，嬰童護理第二增長曲線快速打開收入天花板，目前已成為公司主要收入來源收入來源。公司主要產品系列為驅蚊、嬰童護理、精油系列，其中驅蚊產品為公司最早推出的產品，已

30、經形成市場認知較高的大單品，目前進入穩健增長階段。嬰童護理產品公司自 2018年發力產品開發以來，收入快速成長，2023 年收入占比超過 50%，收入規模達到 5.2 億元，已成為公司第一大品類，貢獻主要收入增量。2020-2023 年嬰童系列產品收入復合增速達57.3%，目前仍保持較快增長態勢。精油產品尚處于培育期，產品 SKU 數量及收入規模均較少。2023 年驅蚊、嬰童、精油三個系列收入分別占比 31.4%/50.5%/14.2%，其中嬰童護理系列占比提升明顯，2019-2023 年收入占比提升約 20pp。圖圖 8：2019-2024Q1 公司分產品收入（億元）公司分產品收入（億元）圖

31、圖 9：2020-2023年各系列產品收入增速年各系列產品收入增速 數據來源：潤本股份公告，西南證券整理 數據來源：潤本股份公告，西南證券整理 線上渠道線上渠道運營成熟運營成熟，線下渠道，線下渠道積極開拓積極開拓。分渠道來看，公司以線上銷售為主，線下銷售處于起步期。2023 年公司各渠道線上直銷/線上平臺經銷/線上平臺代銷/非平臺經銷收入占比分別為 60.1%/13.0%/2.9%/24.1%?？紤]到部分非平臺經銷商買斷產品后也在線上渠道銷售，公司實際線上渠道占比在 90%左右。其中線上直銷主要為天貓、抖音、京東旗艦店；線上平臺經銷主要為京東自營；線上平臺代銷主要為唯品會；非平臺經銷為向經銷商

32、賣斷的銷售模式，經銷商先款后貨向公司購買產品后，自行在線上經銷店或線下商超等渠道銷售。從收入增速來看，公司各渠道收入增速波動趨勢較為一致，2022-2023 年線上直銷和非平臺經銷渠道收入增速更快。圖圖 10：2020-2023 年分渠道收入規模（億元）年分渠道收入規模（億元）圖圖 11：2020-2023年分渠道年分渠道收入收入增速增速 數據來源：潤本股份公告，西南證券整理 數據來源：潤本股份公告，西南證券整理 1.1 1.7 2.3 2.7 3.3 0.4 0.9 1.4 2.2 3.9 5.2 1.1 024681012201920202021202220232024Q1驅蚊系列產品 嬰

33、童護理系列產品 精油系列產品 其他-20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023驅蚊系列產品 嬰童護理系列產品 精油系列產品 1.6 2.5 3.3 5.2 6.2 0246820192020202120222023線上直銷 線上平臺經銷 線上平臺代銷 非平臺經銷 0%20%40%60%80%100%2020202120222023線上直銷增速 線上平臺經銷增速 線上平臺代銷增速 非平臺經銷增速 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 2 行業分析：格局分散行業分析：格局分散+需求個性化，國產品牌彎道超車需求

34、個性化，國產品牌彎道超車 2.1 驅蚊驅蚊品類：市場規模穩增，品類：市場規模穩增，戶外及母嬰專用產品市場空間充足戶外及母嬰專用產品市場空間充足 驅蚊產品市場規模穩增。驅蚊產品市場規模穩增。2023 年國內不包含殺蟲的狹義驅蚊市場規模約 80 億元，2018-2023 年 CAGR 為 7.6%，增速較為穩定。驅蚊品牌集中度相對較高，高市占率品牌主驅蚊品牌集中度相對較高，高市占率品牌主打強功效屬性。打強功效屬性。根據歐睿數據，驅蚊殺蟲品牌前三大品牌市占率相對較高，CR3 達到 47.8%，排名第一品牌為超威，市占率為 17%，產品功能較為同質化。線下為主渠道，線上消費占比持續提升。線下為主渠道，

35、線上消費占比持續提升。分渠道來看，驅蚊產品即時性需求多，消費場景以線下為主，線下渠道增長穩健。隨著物流效率提升，以及線上組合套裝性價比凸顯，線上渠道占比逐年提升，2023 年驅蚊產品線上渠道占比 27%，2017-2023 年提升 14.1pp。2018-2023 年線下/線上渠道 CAGR 分別為 4.5%/21.6%，線上渠道市場規模增長更快，電商渠道為主的品牌充分享受渠道紅利。圖圖 12：中國狹義驅蚊市場規模及增速（不包含殺蟲）中國狹義驅蚊市場規模及增速（不包含殺蟲）圖圖 13：2023年驅蚊殺蟲產品前十大品牌市占率年驅蚊殺蟲產品前十大品牌市占率 數據來源：潤本股份上市審核問詢函回復，灼

36、識咨詢，西南證券整理 數據來源：歐睿，西南證券整理 圖圖 14：驅蚊產品線上驅蚊產品線上/線下渠道規模及增速線下渠道規模及增速 圖圖 15：驅蚊產品線上渠道占比驅蚊產品線上渠道占比 數據來源：潤本股份上市審核問詢函回復，灼識咨詢，西南證券整理 數據來源：潤本股份上市審核問詢函回復，灼識咨詢，西南證券整理 各驅蚊品牌各驅蚊品牌開始布局開始布局母嬰產品和戶外母嬰產品和戶外場景的場景的新產品，并開設定位母嬰專用驅蚊產品的子新產品，并開設定位母嬰專用驅蚊產品的子品牌，側面證明強效驅蚊產品和母嬰驅蚊產品用戶需求差異較大。品牌，側面證明強效驅蚊產品和母嬰驅蚊產品用戶需求差異較大。兒童驅蚊產品通常通過降低驅

37、蚊成分用量、使用更溫和的溶劑等降低產品刺激性，但驅蚊效果和持續性相對差。超威、80.24 0%2%4%6%8%10%020406080100201720182019202020212022 2023E中國驅蚊市場規模（億元）同比增速（右軸）17.0%15.8%15.0%7.7%6.1%4.0%3.0%2.7%2.7%1.3%1.0%23.7%超威 雷達 欖菊 彩虹 槍手 潤本 黑貓神 滅害靈 李字 0%10%20%30%40%020406080201720182019202020212022 2023E線上渠道規模（億元）線下渠道規模（億元）線上渠道增速（右軸）線下渠道增速（右軸）12.9%1

38、3.8%14.8%18.6%20.7%24.5%27.0%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023E線上渠道占比 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 雷達、欖菊、彩虹主品牌強調強效驅蚊，主品牌定位已經占領消費者心智情況下，需要培育新品牌進入嬰童市場，例如超威子品牌“貝貝健”、雷達子品牌“歐護佳”等。但子品牌用戶畫像和主品牌存在差異，需要用戶積累和品牌投入的資源傾斜，目前來看以上子品牌普遍SKU 和新品較少，尚未開始大規模進行產品開發和推廣。表表 2：主要驅蚊品牌的產品品類及單價主要

39、驅蚊品牌的產品品類及單價 品牌品牌 公司公司 品類品類 新品新品 單件價格（元單件價格（元/件）件）六神 上海家化 花露水、驅蚊水、洗發水、沐浴露、洗手液 驅蚊蛋噴霧花露水50ml 34.9 潤本 潤本股份 不同驅蚊成分及濃度的蚊香液、驅蚊噴霧，止癢走珠、舒緩棒、舒緩貼紙等 嬰兒寶寶戶外專用防蚊噴霧 110ml 19.9 超威 朝云集團 電熱蚊香液/蚊香片，戶外長效驅蚊，超威子品牌“貝超威子品牌“貝貝健”定位兒童驅蚊貝健”定位兒童驅蚊 貝貝健兒童驅蚊噴霧 30ml 套裝 15 雷達 美國莊臣 戶外驅蚊、寶寶驅蚊、及其他廚衛個護家清，雷達子雷達子品牌“歐護佳”定位兒童驅蚊品牌“歐護佳”定位兒童驅

40、蚊 桃氣噸噸媽媽寶寶可用驅蚊噴霧100ml 22.9 欖菊 中山欖菊 驅蚊液、驅蚊噴霧、殺蟲劑，欖菊子品牌“兒寶健”欖菊子品牌“兒寶健”定位兒童驅蚊定位兒童驅蚊 無香嬰兒防蚊水110ml 12.9 彩虹 彩虹集團 驅蚊液、防蚊噴霧、電蚊拍，彩虹子品牌“乖乖”定彩虹子品牌“乖乖”定位兒童驅蚊位兒童驅蚊 嬰兒寶寶戶外專用防蚊噴霧 100ml 18.8 數據來源：各品牌官方旗艦店，西南證券整理 市面常用驅蚊成分較多，母嬰兒童專用驅蚊產品降低了消費者選擇難度，細分賽道有望市面常用驅蚊成分較多，母嬰兒童專用驅蚊產品降低了消費者選擇難度，細分賽道有望保持較快成長。保持較快成長。市面驅蚊產品有效成分以菊酯類

41、、避蚊胺、驅蚊酯、羥哌酯、檸檬桉葉油等為主，其中菊酯由于價格低廉，普遍應用于傳統盤香和和電熱蚊香液，但毒性較高；避蚊胺和驅蚊酯安全性更高，適用于 2 個月以上嬰幼兒；羥哌酯有抗汗性同時驅蚊能力更強，普遍應用于戶外專用驅蚊產品；檸檬桉葉油主要應用于精油類產品。表表 3：常見驅蚊成分使用特常見驅蚊成分使用特性及適用年齡性及適用年齡 成分成分 使用特性使用特性 適用年齡適用年齡 氯氟醚菊酯 普遍應用于傳統盤香和電熱蚊香液，為廣譜殺蟲劑，滅蚊效果好，價格低廉 安全標準要求為 0.1%1.2%，目前國內沒有單獨設置兒童的蚊香液安全標準 避蚊胺 原藥歷史悠久、應用廣泛、具有淡香氛功能，毒性很小，有效濃度為

42、 10%30%美國兒科學會（AAP）建議 2月齡以上嬰兒使用避蚊胺，2月齡以下的嬰兒不宜使用，2歲以內的兒童每天不宜使用超過 1次，12歲以下不可使用濃度超過 30%驅蚊酯/伊默寧 在歐洲已被使用 20多年，被認為是比避蚊胺更加安全低毒的廣譜驅避劑，在消化道攝入、呼吸道吸入和皮膚使用時都沒有明顯毒性，可以多次涂抹，但對眼睛有一定刺激性。防護效果低于避蚊胺，更適合短時間防護 孕婦和 2月以上嬰幼兒可以使用 羥哌酯/派卡瑞丁 有抗汗性及驅蚊能力更強 美國環保署（CDC）建議 2月齡以上嬰兒使用派卡瑞丁，加拿大兒科學會建議 6月齡以上嬰幼兒使用。建議兒童使用濃度不要超過20%檸檬桉葉油 提取自桉樹的

43、天然物質，驅蚊效力相對短，檸檬桉中的香茅醇可能致敏 3 歲以下禁用 數據來源：潤本股份公告，chemicalbook，澎湃新聞，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 2.2 嬰童護理嬰童護理品類：單童消費金額增長對沖出生率下降影響，行業品類：單童消費金額增長對沖出生率下降影響，行業規模較快擴張規模較快擴張 盡管出生率下滑，嬰童護理產品市場規模逆勢增長，線上和線下渠道增速分化明顯。盡管出生率下滑，嬰童護理產品市場規模逆勢增長，線上和線下渠道增速分化明顯。2023 年國內嬰童護理市場規模約 320 億元，2018-2023 年

44、 CAGR 為 8.8%，在出生率下降背景下，嬰童護理產品市場規模保持穩健增長。根據凱度發布的2023 中國嬰童護膚白皮書，2023 年嬰童護膚品種，乳液/面霜、兒童洗面奶、嬰童護唇/潤唇等細分品類增速較高，兒童與成人護膚產品逐漸區隔，兒童潤膚護膚品專業化、功能更加細分。圖圖 16：國內嬰童護理行業市場規模及增速國內嬰童護理行業市場規模及增速 圖圖 17：2023年嬰童護膚各品類銷售額增速年嬰童護膚各品類銷售額增速 數據來源：歐睿，西南證券整理 數據來源：凱度2023中國嬰童護膚白皮書，西南證券整理 嬰童護理精細化、分年齡段化、專業化，單童消費較快提升，彌補出生率下降的影響。嬰童護理精細化、分

45、年齡段化、專業化，單童消費較快提升，彌補出生率下降的影響。2017-2023 年隨著出生率下降，12 歲以下兒童數量有所下滑，2023 年約為 1.9 億人左右。近年適合不同年齡層的兒童保濕、防曬、舒緩功能潤膚產品、兒童專用潔面/洗發/沐浴洗護等新功效、新成分產品涌現，嬰童護理產品消費精細化、專業化成為供需雙方的共同訴求。從消費端來看，少子化使得家長對嬰童養護更加精細，對產品安全性更加關注；供給端來看，激烈競爭下品牌需要通過新品彰顯品牌專業性和差異化，增加用戶粘性，行業中期趨勢為消費人群總量減少但客單價提升。根據我們測算，2017-2023 年中國單童護理產品消費從 90元上漲至 170 元左

46、右，復合增速 11.1%，消費金額提升較快，單童護理投入增加平滑了出生率下降的影響。展望后續來看，單童護理投入仍有較大提升空間。以 40-50 元/件的嬰童護理產品單價來計算，170 元/年的單童消費僅對應 3-4 件產品。隨著嬰童護理產品功能豐富，以及嬰童護膚專用化的普及，嬰童護理產品客單價仍有較大提升空間。表表 4：國內國內 12歲以下嬰童人數和單童個護消費歲以下嬰童人數和單童個護消費 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中國嬰童護理行業市場規模（億元）192.97 223.05 258.52 282.17 318.26 299.49 320.05 同比增

47、速 15.59%15.90%9.15%12.79%-5.90%6.87%12 歲以內嬰童人數（億人）2.13 2.13 2.11 2.07 2.02 1.95 1.88 同比增速 -0.4%-0.6%-1.9%-2.6%-3.3%-3.6%單童個護消費（元/人/年）90.4 105.0 122.3 136.1 157.6 153.3 169.9 同比增速 16.1%16.6%11.2%15.8%-2.7%10.8%數據來源：Wind，歐睿，西南證券測算-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004002017201820192020202120222023中國嬰童護理行業市場規

48、模（億元）同比增速（右軸）0%40%15%19%17%4%23%59%3%0%10%20%30%40%50%60%70%公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 嬰童護理產品線上化率快速提升，電商品牌充分享受渠道紅利。嬰童護理產品線上化率快速提升，電商品牌充分享受渠道紅利。分渠道來看，2023 年嬰童護理產品線下/線上嬰童護理產品市場規模分別為 165.3/154.8 億元，其中線上銷售占比較快提升，2023 年占比 48.4%，2017-2023 年提升了 25.4pp。2018-2023 年線下/線上渠道市場規模 CAGR 分別為 1.

49、8%/23.2%，線上線下渠道增速分化明顯，依賴線下渠道的傳統品牌預計在過去 5 年內增長壓力較大，而線上品牌借助近年直播電商、興趣電商、母嬰垂類電商等新渠道，跟隨平臺快速擴張。展望后續，電商品牌有望借助平臺勢能實現對傳統品牌的彎道超越。圖圖 18：國內嬰童護理行業線上國內嬰童護理行業線上/線上市場規模線上市場規模 圖圖 19：嬰童護理產品線上渠道占比嬰童護理產品線上渠道占比 數據來源：歐睿，西南證券整理 數據來源：歐睿，西南證券整理 嬰童護理嬰童護理行業行業市場格局高度分散，無強勢領導力品牌。市場格局高度分散，無強勢領導力品牌。嬰童護理品牌格局分散，2023年品牌 CR5 為 14%，CR1

50、0 為 24.2%，2011 年嬰童護理 CR10 為 59.2%。2011-2023 年期間行業集中度下降較為明顯，主要由于市占率第一的強生品牌 2019 年受嬰兒痱子粉檢測出有害物質的負面新聞影響，市場份額回落較快，行業從一超多強格局回歸分散競爭格局。目前強生仍為市占率第一品牌，但市場份額僅為 3.5%，其余市占率為個位數的品牌眾多，無強勢品牌，市占率提升空間充足。價格分布來看，以嬰童乳液面霜為例，大眾市場和中端市場占據 76%市場份額，中端和性價比仍為主流消費市場。圖圖 20：嬰童乳液面霜市場年銷量按價格定位分布嬰童乳液面霜市場年銷量按價格定位分布 圖圖 21：2023年嬰童護理品牌市占

51、率年嬰童護理品牌市占率 數據來源：2023中國嬰童護膚白皮書，西南證券整理 數據來源：歐睿，西南證券整理 -20%0%20%40%01002003002017201820192020202120222023線上渠道規模（億元）線下渠道規模（億元）線上渠道增速（右軸）線下渠道增速（右軸）23.0%26.2%30.3%36.8%37.9%44.1%48.4%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023線上渠道占比 大眾市場,54%中端市場,22%中高端市場,7%高端市場,7%超高端市場,10%3.50%3.30%2.50%2.40%2.30%2.

52、20%2.10%2.10%2.00%1.80%1.63%74.17%強生 戴可思 貝德美 紅色小象 貝親 青蛙王子 海龜爸爸 艾惟諾 啟初 郁美凈 潤本 其他 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 頭部品牌中頭部品牌中外資品牌占據中高端，國產新銳品牌高舉高打，性價比價格帶存在空缺。外資品牌占據中高端，國產新銳品牌高舉高打，性價比價格帶存在空缺。我們以嬰兒舒緩保濕面霜為例，對比不同品牌的定價。50g 左右標準包裝嬰童舒緩面霜產品僅有潤本和青蛙王子單價在 30 元/盒，強生單價 40 元/盒，其余品牌單價均在 50 元及以上。頭部品牌總體定

53、價偏高，一方面由于外資品牌進入中國市場時就定位中高端，消費者對外資品牌高定價的接受度較高；另一方面大部分國產品牌以線上渠道為主，用產品高定價維持高毛利，同時保持高渠道費用投放，導致性價比價格帶品牌存在空缺。表表 5：主流嬰童護理品牌概況和產品價格對比主流嬰童護理品牌概況和產品價格對比 品牌品牌 公司公司 國家國家 成立成立 年份年份 主要渠道主要渠道 是否自產是否自產 品類品類 核心單品核心單品 核心單品核心單品 價格（元價格（元/件）件）強生 強生集團 美國 1886 全渠道 否 寶寶面霜、爽身粉、洗發水沐浴露等 嬰兒無香舒緩 滋潤霜 40g 40 戴可思 無錫戴可思 中國 2017 線上為

54、主 是，2021 年自建工廠 特潤面霜、沐浴露、身體乳、寶寶洗衣液、濕巾棉柔巾等 嬰兒金盞花沁 潤面霜 50g 78 貝德美 貝德美 中國 2016 線上為主 否 兒童洗沐、身體乳、兒童面霜、潔面慕斯等 冰川雪融霜50g 69 紅色小象 上美股份 中國 2015 線上為主 是 兒童彩妝、嬰童多效霜、嬰童洗浴、口腔護理 嬰童多效霜50g 69 貝親 貝親 日本 1949 全渠道 是 嬰兒洗護、嬰兒濕巾、嬰兒健康護理、孕產美肌、奶瓶奶嘴、嬰兒水杯等 嬰兒桃葉精華 冰感面霜 50g 56 青蛙王子 絲耐潔(福建)口腔健康科技有限公司 中國 1994 全渠道 否 兒童洗發沐浴露、嬰幼兒濕巾、益生菌牙膏

55、、潔面泡沫 舒緩水水霜50g 30 海龜爸爸 海龜爸爸 中國 2019 線上為主 否，自有工廠啟動奠基，預計 25 年投產 小光盾防曬乳、祛痘潔面乳、面霜、面膜、洗浴等 植萃冰沙霜50g 69 艾惟諾 強生集團 美國 2016 進入中國 全渠道 否 寶寶面霜、嬰兒多效滋潤棒、嬰兒身體乳、嬰兒洗發沐浴露、成人潤膚乳等 夏季新生嬰幼 冷萃霜 55g 66 啟初 上海家化 中國 2013 線上為主 是 寶寶面霜、防曬驅蚊、特護霜、洗漱沐浴、奶瓶奶嘴等 舒緩冰沙面霜45g 50 郁美凈 郁美凈 中國 2000 全渠道 是 嬰兒特護霜、洗發沐浴露、兒童身體乳、兒童洗面奶、成人面霜乳液等 郁美凈兒童舒緩冰

56、沙霜 50g 69.9 潤本 潤本股份 中國 2006 線上為主 是 電熱蚊香液、嬰兒潤唇膏、兒童潔面泡泡、植物精油香圈等 洋甘菊兒童護理霜/冰沙霜50g 29.9 數據來源：各品牌官網及官方旗艦店，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 行業法規明晰化，促進嬰童護理行業優化出清。行業法規明晰化，促進嬰童護理行業優化出清。2021 年 10 月兒童化妝品監督管理規定正式發布，將兒童化妝品劃歸藥監局管理。這是我國首個專門針對兒童化妝品的監管法規文件，內容涉及兒童化妝品的定義、標簽要求、配方設計原則、安全評估、生產經營要求等，

57、并明確指出兒童化妝品配方設計應遵循的“安全優先、功效必需、配方極簡”三大原則。其中兒童防曬產品根據不同功能（SPF 值、PA 等級等）需進行不同檢測取得特證，生產許可獲取周期長，進入門檻高。隨著產品檢測標準趨嚴，行業格局有望逐步優化。表表 6：兒童化妝品相關監管政策兒童化妝品相關監管政策 政策政策 實施日期實施日期 主要條款主要條款 國家藥監局 兒童化妝品監督管理規定 2022/1/1 兒童化妝品配方設計應遵循的“安全優先、功效必需、配方極簡”三大原則 兒童化妝品應當在銷售包裝展示面標注國家藥監局規定的兒童化妝品標志（“小金盾”）將化妝品注冊人、備案人、境內責任人、受托生產企業以及兒童化妝品銷

58、售行為較為集中的化妝品經營者列入重點監管對象，加大監督檢查頻次 中國食品藥品檢定研究院兒童 化妝品技術指導原則 2023/8/31 細化原料使用要求、微生物和理化指標要求、標簽要求、毒理學試驗和人體安全性試驗判定標準、配方設計原則、含可能易致敏香料組分的要求 兒童防曬類產品由于功能性強，檢測流程更長，包括化妝品用戶注冊和權限開通、產品資料收集、審核和確認、產品檢測（根據產品實際情況，包含功效檢測）、系統資料填報、藥監局技術審評、注冊公示 數據來源：國家藥品監督管理局，中國食品藥品檢定研究院，西南證券整理 海外市場嬰童護理集中度相對中國更高，頭部品牌市占率可達海外市場嬰童護理集中度相對中國更高，

59、頭部品牌市占率可達 15%左右左右，國內品牌集中，國內品牌集中度仍有提升空間度仍有提升空間。嬰童護理品牌消費者極其注重產品安全和功效性，天然偏好經歷過市場檢驗的老品牌。海外頭部品牌普遍歷史悠久，品類覆蓋嬰童護膚、日用紙品、清潔用品、嬰童餐飲具等，產品矩陣較廣；且品牌自身知名度高，部分品牌如艾惟諾等背靠醫研體系，為產品功效和安全性背書。2021 年美國嬰童護理第一品牌好奇市占率為 16.6%，CR5 為 38.3%；2022 年日本/韓國嬰童護理第一品牌市占率分別為 14.4%/10.2%，CR5 分別為 56.3%/38.6%。從海外市場經驗來看，嬰童護理品類眾多，較少出現單一壟斷品牌，但頭部

60、品牌市占率可以達到 10%以上，對比來看國內品牌集中度仍有較大提升空間。圖圖 22：2021年美國市場嬰童護理年美國市場嬰童護理 TOP5 品牌市占率品牌市占率 圖圖 23：2022年日本市場嬰童護理年日本市場嬰童護理 TOP5 品牌市占率品牌市占率 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：立鼎產業研究院，西南證券整理 16.6%8.9%6.7%3.1%3.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%好奇 幫寶適 強生 亞馬遜 艾惟諾 14.4%13.1%13.0%11.6%4.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%貝親 強生 尤妮佳 orhirinapu花王 公

61、司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 24：2022年韓國市場嬰童護理年韓國市場嬰童護理 TOP5 品牌市占率品牌市占率 圖圖 25：艾惟諾產品通過皮膚科醫生背書艾惟諾產品通過皮膚科醫生背書 數據來源：立鼎產業研究院，西南證券整理 數據來源：數英DIGITALING，西南證券整理 3 公司分析：公司分析：研研產銷一體化，產銷一體化，性價比性價比+持續持續創新打造產品創新打造產品競爭力競爭力 3.1 產品力：深挖消費者需求，具備打造大單品能力產品力：深挖消費者需求，具備打造大單品能力 深耕“大品牌、小品類”戰略，專注解決消費者痛點，

62、避免同質化競爭。深耕“大品牌、小品類”戰略，專注解決消費者痛點，避免同質化競爭。對比市面上競品，公司產品規格豐富，致力于充分滿足消費者細分領域的不同需求。公司驅蚊產品的有效成分和添加濃度選擇多樣，常見有效成分驅蚊酯、派卡瑞丁、避蚊胺、菊酯等均有產品覆蓋，產品用途包括戶外驅蚊、驅蚊香氛、嬰童驅蚊、日常驅蚊和花露水等不同范圍，充分滿足消費者不同使用場景需求。公司嬰童產品也在護膚和洗護大類做細致的產品功能開發，如兒童水感防曬霜、曬后舒緩面霜、適合男童/女童不同發質的洗發水產品、兒童游泳后去氯洗發水等，對消費者需求的挖掘充分。2024 年公司新獲得兒童防曬兩款不同 SPA值的審批特證，仍有多款不同防曬

63、指標產品在開發和審批中，新產品儲備充足。圖圖 26：潤本驅蚊及嬰童產品主要產品潤本驅蚊及嬰童產品主要產品 數據來源：潤本官方旗艦店，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 成功打造多款優質單品，產品生命力旺盛。成功打造多款優質單品，產品生命力旺盛。公司充分利用自身產研銷一體化優勢，對消費者需求識別準確，具備打造大單品的能力。目前 45ml 電熱蚊香液為公司收入占比最高的大單品，2022 年 45ml 電熱蚊香液大單品收入占總收入比例約為 20%，占驅蚊產品收入比例超過 60%，這得益于公司對經典款產品持續升級迭代，例如增加

64、定時開關、增加夜燈功能、升級配方、增加不同組合裝產品等。目前公司主要大單品還包括兒童面霜、舒緩膏、兒童濕巾，以及 2024 年上市的兒童防曬產品等，多款 SKU 具備爆品潛質。2020-2022 年公司前五大單品收入規模持續增長，經典產品具備持續的生命力，同時前五大單品占總收入比例下降，2022 年為 34.3%，較 2020 年下降 15.1pp，產品豐富度提升后公司收入對單一產品依賴度降低。圖圖 27：公司公司 TOP5 大單品收入及占總收入比例大單品收入及占總收入比例 圖圖 28：公司第一大單品驅蚊液占驅蚊產品收入比例公司第一大單品驅蚊液占驅蚊產品收入比例 數據來源：潤本股份招股書，西南

65、證券整理 數據來源：潤本股份招股書，西南證券整理 各品類年均推出新品各品類年均推出新品 2款以上，新品擴充速度快?？钜陨?，新品擴充速度快。公司對市場需求反應迅速，自主掌握產品研發和生產，產品開發周期短，各品類每年均有 2 款以上產品推出。同時注重創新，公司通過深挖產品使用習慣，改變產品包裝形態，推出唇膏型舒緩棒、可倒噴驅蚊噴霧、防誤觸驅蚊噴霧等，切實解決消費者使用痛點。表表 7：2020-2023公司產品上新情況公司產品上新情況 年度年度 產品類別產品類別 主要新增產品主要新增產品 年度年度 產品類別產品類別 主要新增產品主要新增產品 2020 年新增 驅蚊系列 多功能電蚊拍、驅蚊酯驅蚊液 2

66、022 年新增 驅蚊系列 加熱器、避蚊胺驅蚊液、羥哌酯驅蚊液 嬰童護理系列 皴裂膏、護唇膏、衛生濕巾、洗發沐浴露、潤本叮叮舒緩棒 嬰童護理系列 兒童潔面泡泡、清透防曬霜 精油系列 植物精油香圈 精油系列 薄荷清涼棒、啪啪手環、舒舒貼 2021 年新增 驅蚊系列 電熱蚊香液藍牙智能加熱器 其他類 檸檬酸除垢劑、抗靜電香氛噴霧 嬰童護理系列 潤唇膏、清涼噴霧、羽絨服清潔濕巾 2023 年新增 驅蚊系列 驅蚊噴霧-避蚊胺 10%（白桃烏龍），“驅蚊香氛”的概念 精油系列 香茅香薰盒、精油手環（閃光型）嬰童護理系列 無淚配方兒童溫和潔面泡泡，青少年溫和潔面泡泡，嬰童蛋黃油皴裂棒，積雪草冰沙霜 其他類

67、抑菌噴霧、內衣洗衣液 數據來源：潤本股份招股書、潤本股份年報、潤本官方旗艦店，西南證券整理 49.4%44.0%34.3%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.5202020212022前五大單品銷售收入（億元）前五大單品收入/主營業務收入（右軸）71.8%62.0%62.5%27.4%24.3%19.9%0%20%40%60%80%050100150200202020212022第一大單品電熱蚊香液45ml（百萬元）第一大單品收入占驅蚊系列比重（右軸）第一大單品收入占總收入比例（右軸）公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）

68、請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 29：潤本品牌的產品包裝創新潤本品牌的產品包裝創新 數據來源：潤本官方旗艦店，西南證券整理 研發團隊擴容，研發團隊擴容，激勵機制激勵機制完善完善。2023 年公司研發團隊人數達到 124 人，近兩年擴充速度較快，主要由于嬰童護理品類豐富后引進專業人才。公司目前已建立一支具備多元專業背景的研發團隊，成員背景覆蓋了生物工程、精細化工、藥理學等專業學科，具備一定的研發實力。公司對研發骨干員工給予有競爭力的薪酬和股權激勵，鼓勵研發人員開展自主研究，自主撰寫專利文件，申請發明專利。同時設立了獎勵機制，對重點產品技術攻關突破有較大貢獻、承擔并完成重要研發項目、完

69、成研發項目申報、取得榮譽證書及專利申請等的研發設計人員給予獎勵，充分調動核心技術人員的積極性和創造性。圖圖 30：公司研發人員數量公司研發人員數量（人）（人）圖圖 31：公司與同業公司研發費用率對比公司與同業公司研發費用率對比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 55 64 106 124 02040608010012014020202021202220230%1%2%3%4%5%上海家化 上美股份 彩虹集團 潤本股份 20192020202120222023 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 3.

70、2 品牌：品牌：品牌具備一定用戶基礎，品牌具備一定用戶基礎，ROI和復購率優于同業和復購率優于同業 潤本品牌在目標群體中認知度較高，消費者主要為年輕寶媽群體，有互相推薦品牌的消潤本品牌在目標群體中認知度較高，消費者主要為年輕寶媽群體，有互相推薦品牌的消費習慣，形成復購高和品牌粘性，費用投放效率高，品牌認知可持續。費習慣，形成復購高和品牌粘性，費用投放效率高，品牌認知可持續。潤本品牌在各電商平臺官方旗艦店粉絲數量和銷量均較高，其中天貓官旗粉絲數約 350 萬，在母嬰個護主要品牌中僅次于貝親；潤本抖音官旗粉絲數 114 萬，少于海龜爸爸、戴可思等電商品牌，但累計銷量遠多于以上品牌，主要由于公司產品

71、性價比高，SKU 豐富且新品推出較快，新用戶更容易在直播渠道成交，或者同時購買多件商品，動銷良好。表表 8：母嬰主流品牌電商平臺粉絲數量及銷量母嬰主流品牌電商平臺粉絲數量及銷量 品牌品牌 天貓天貓 抖音抖音 官方旗艦店粉絲數官方旗艦店粉絲數 月銷量月銷量 官方旗艦店粉絲數官方旗艦店粉絲數 累計銷量累計銷量 潤本 354.4 萬 超過 300 萬件 114 萬 2058.1 萬件 海龜爸爸 58.6 萬 超過 80 萬件 164 萬 1280.8 萬件 戴可思 220.6 萬 151.9 萬 1242 萬件 啟初 264 萬 超過 10 萬件 21.2 萬 19.7 萬件 貝親 509 萬 14

72、3.4 萬 349.7 萬件 數據來源：天貓、抖音，西南證券整理 表表 9：驅蚊品牌電商平臺粉絲數量及銷量驅蚊品牌電商平臺粉絲數量及銷量 天貓天貓 抖音抖音 官方旗艦店粉絲數官方旗艦店粉絲數 官方旗艦店粉絲數官方旗艦店粉絲數 累計銷量累計銷量 超威 35.1 萬 13.7 萬 112.3 萬件 六神 146.3 萬 58.9 萬 86.3 萬件 雷達 119 萬 9.8 萬 87.6 萬件 數據來源：天貓、抖音，西南證券整理 客單價低，客單價低，復購率整體較高復購率整體較高。以天貓平臺為例，潤本消費者主要為單次購買金額 50 元以下的小單值用戶，人均每年購買 1.1 次，單次消費金額 23.5

73、 元，這部分人群占到整體客戶數量的 75.8%；每年累計購買 50-100 元金額的消費者人均購買 1.6 次/年，單次消費金額 41.8元。對比全年累計消費 50 元以下消費者來看，累計購買 50-100 元的消費者，不僅復購率增加，客單價也有明顯提升，說明消費者成為公司粘性用戶后，消費量價均有提升空間。整體來看，天貓平臺合計人均購買次數為 1.3，證明至多 30%消費者在當年形成 1 次復購，復購率較高。表表 10：2022年年公司天貓平臺公司天貓平臺按用戶年度累計消費金額分層數據按用戶年度累計消費金額分層數據 客戶數量客戶數量（萬個）（萬個）購買次數購買次數（萬次）（萬次）人均購買次數（

74、次）人均購買次數（次）人均購買金額（元人均購買金額（元/人人/年）年）次均消費金額（元次均消費金額（元/單）單）50 元以下 614.4 680.5 1.1 26.0 23.5 50-100 元 151.4 243.5 1.6 67.2 41.8 100-500 元 44.7 120.9 2.7 151.8 56.1 500 元以上 0.4 3.0 7.7 936.6 120.4 合計 810.8 1047.9 1.3 41.1 31.8 數據來源：潤本股份對上市問詢函的回復公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 R

75、OI 優于大部分同行，費用投放效率高。優于大部分同行，費用投放效率高。公司作為母嬰家清類目產品，平臺服務費率低于化妝品品類，具備成本優勢。例如天貓平臺母嬰/家清類平臺服務費率水平 2-3%，而化妝品類目平臺服務費 4-5%；抖音平臺母嬰/家清類目平臺服務費率水平 2-5%，化妝品類目費率水平 4-5%。2022 年公司 ROI在 4.5%左右，同樣以線上為主要渠道的貝泰妮、珀萊雅等化妝品品牌 ROI在 3-4%之間，潤本品牌投資回報率相對更高。分平臺來看，分平臺來看，抖音流量成本抖音流量成本上升上升 ROI 略降，天貓略降，天貓 ROI 相對穩定相對穩定。分平臺來看，潤本在天貓、抖音平臺 RO

76、I 均為中等偏上，天貓渠道 ROI 穩定。由于抖音渠道品牌競爭加劇，流量成本上升，抖音渠道 2020-2022 年 ROI略有回落，2022 年抖音渠道 ROI約為 2.5%。表表 11：公司電商平臺傭金費率低于化妝品品類公司電商平臺傭金費率低于化妝品品類 推廣費類型推廣費類型 平臺平臺 類目類目 潤本費率水平潤本費率水平 傭金 天貓平臺 日常銷售活動 5%-10%促銷活動 20%-30%抖音平臺 達人傭金 20%-30%平臺服務費 天貓平臺 母嬰/家清 2%-3%抖音平臺 母嬰/家清 2%-5%推廣費類型推廣費類型 平臺平臺 類目類目 化妝品品牌費率水平化妝品品牌費率水平 平臺服務費 抖音平

77、臺 化妝品 4-5%天貓平臺 化妝品 4-5%數據來源：潤本股份對上市問詢函的回復公告，抖音商家官網，天貓商家官網，西南證券 圖圖 32：潤本股份與其他同業品牌潤本股份與其他同業品牌 ROI 對比對比（%）圖圖 33：潤潤本股份不同電商平臺本股份不同電商平臺 ROI 與其他同業品牌對比與其他同業品牌對比（%）數據來源：潤本股份招股書，西南證券整理 數據來源：潤本股份招股書，西南證券整理 3.3 渠道渠道：線上線上新渠道高增新渠道高增，線下逐步開拓，品牌力充分復制，線下逐步開拓，品牌力充分復制 線上線上平臺布局廣泛平臺布局廣泛，抖音增速靚麗，抖音增速靚麗。公司銷售渠道以線上直銷模式為主，2023

78、 年線上直銷占總收入比例占比 60.1%，以天貓、抖音為主。抖音渠道增速靚麗，2020 年公司切入抖音渠道以來，通過達人直播+自營直播方式快速打開知名度，收入規?？焖偬嵘?。線上經銷以京東為主，占比 10%+，增速平穩；平臺代銷主要為唯品會渠道，占比 2.9%；非平臺經銷主要為經銷商模式，買斷商品后自行銷售進線上或線下網點，占比 24.1%。01234567潤本股份 上海家化 貝泰妮 珀萊雅 水羊股份 202020212022012345潤本 敷爾佳 德爾瑪 潤本 敷爾佳 德爾瑪 天貓平臺 抖音平臺 202020212022 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀

79、正文后的重要聲明部分 16 表表 12：2020-2023 年公司主要電商平臺收入年公司主要電商平臺收入（億元）（億元）2020 2021 2022 2023 線上直銷線上直銷 線上直銷收入 2.52 3.33 5.2 6.2 線上直銷增速 31.8%55.2%20.1%天貓 2.24 2.44 2.87 抖音 0.01 0.46 1.57 京東 POP 0.08 0.12 0.18 線上平臺經銷線上平臺經銷 線上平臺經銷收入 0.79 0.97 1.2 1.3 線上平臺經銷增速 23.6%27.0%8.6%京東自營 0.72 0.86 1.12 線上平臺代銷線上平臺代銷 線上平臺代銷收入 0

80、.18 0.23 0.3 0.3 線上平臺代銷增速 28.0%25.5%4.4%唯品會 0.17 0.17 0.24 非平臺經銷非平臺經銷 非平臺經銷收入 0.94 1.30 1.9 2.5 非平臺經銷增速 37.7%44.9%32.4%數據來源：潤本股份招股書，潤本股份年報，西南證券整理 傳統平臺電商公司品牌基礎良好傳統平臺電商公司品牌基礎良好，銷售榜單排名居前銷售榜單排名居前。公司驅蚊、母嬰產品在各平臺銷售榜單和品牌認可度位列前茅，公司蚊香液產品在天貓平臺份額排名第一，母嬰產品的品牌力也逐步發揮，2024 年 618 潤本品牌在多個平臺嬰童用品類榜單排名第一。盡管天貓、京東等傳統電商平臺整

81、體銷售大盤存在壓力，公司在傳統平臺電商仍實現較快增長。表表 13：潤本品牌在各電商平臺銷售排名潤本品牌在各電商平臺銷售排名 平臺平臺 市占率市占率/排名排名 天貓 2020-2022 年公司蚊香液產品銷售額占比分別達到 16.42%、18.32%和 19.99%，排名第一 天貓平臺“2023 年度金嬰獎最受歡迎嬰童洗護獎”京東 2023 年京東平臺“618 全周期超級王牌品牌”“蚊香液”搜索結果按銷量排序排名第一 京東平臺“京東母嬰 2023 年度卓越品牌”抖音 2023 年抖音好物年貨節“嬰童用品”類目店鋪排名第二 2024 年 618 嬰童用品銷額排名TOP5，銷量排名TOP2 拼多多“潤

82、本”品牌店鋪分別位列拼多多“防蚊水店鋪榜口碑榜”第一、“蚊香液店鋪榜口碑榜”第一 2024 年 618 全周期“嬰童用品品牌銷售榜”第一 數據來源：潤本股份公告、潤本股份招股書，天貓、拼多多、蟬魔方，西南證券整理 抖音自播達播同步進行，抖音自播達播同步進行，增加品牌露出。增加品牌露出。公司抖音渠道成長較快，作為抖音渠道的新銳品牌，一方面公司建立多個自有直播間，將驅蚊、嬰童潤膚、嬰童洗護、青少年護膚等用戶分開精細運營，通過全天候、多直播間的高頻自播，建立與用戶的互動和反饋機制。自營直播間在產品上新后及時講解產品特性并做套裝推廣，同時根據氣候時令變化持續優化直播間 公司深度報告公司深度報告/潤本股

83、份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 產品結構，在嬰童藍海市場實現品牌力突圍。另一方面公司持續合作母嬰垂類賽道的優質中腰部主播，坑位費和分傭比例低，潛移默化影響消費者購買決策的同時降低營銷成本。圖圖 34：抖音自營直播間抖音自營直播間 圖圖 35：抖音抖音達人視頻達人視頻 數據來源：抖音，西南證券整理 數據來源：抖音，西南證券整理 在電商平臺流量成本上行同時，保持較好的盈利空間。在電商平臺流量成本上行同時，保持較好的盈利空間。分平臺來看，公司線上直營渠道均保持高毛利。其中抖音平臺毛利率最高，2022 年毛利率達到 71.8%，主要由于抖音新品占比較高，通過推新減少了

84、抖音渠道費用偏高對利潤的沖擊；天貓直營和京東 POP 毛利率接近，2022 年分別為 68.2%/67%。京東自營毛利率偏低，主要由于公司不承擔店鋪運營和庫存管理，給予京東平臺采購一定規模折價優惠，相應銷售費用也較少。圖圖 36：2020-2023 年公司各渠道毛利率年公司各渠道毛利率 圖圖 37：2020-2022 年各電商平臺毛利率年各電商平臺毛利率 數據來源：潤本股份公告，Wind，西南證券整理 數據來源：潤本股份招股書，西南證券整理 線下渠道輕、開拓快線下渠道輕、開拓快，經銷商經營質量良好，經銷商經營質量良好。公司線下渠道通過經銷商擴張，截至 2023年公司已開發合作線下渠道包括大潤發

85、、沃爾瑪/山姆會員店、7-11、名創優品、屈臣氏、華潤超市等主要 KA 渠道。公司對下游議價能力較強，公司非平臺經銷商均為先款后貨向公司買斷式采購，經銷商采購周期短，月均下單 2-3 次，公司以自身高效的生產配貨能力及時向經銷商發貨，保證了經銷商庫存低、周轉快、經營質量良好。公司渠道從線上延伸至線下也具備一定后發優勢，線下渠道包袱輕，公司給予經銷商充足盈利空間，并嚴格管理終端指導價格，避免線上促銷活動頻繁導致線上線下價盤混亂。在公司良好的議價能力和渠道管理下，公司自身庫存周轉天數較短，2023 年約為 78 天；應收賬款數額極低，2023 年底僅為 482萬元。35%45%55%65%75%2

86、020202120222023線上直銷 線上平臺經銷 線上平臺代銷 非平臺經銷 50%55%60%65%70%75%202020212022天貓直營 抖音直營 京東POP 京東自營 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 38：公司庫存金額及庫存周轉天數公司庫存金額及庫存周轉天數 圖圖 39：公司應收賬款規模及周轉天數公司應收賬款規模及周轉天數 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 3.4 產能：自建產能構建成本優勢產能：自建產能構建成本優勢 布局自建工廠，產研銷一體化構筑成本優勢。布局自建工廠，產研

87、銷一體化構筑成本優勢。2013 年公司即布局黃埔工廠，自產比例逐步提升；2021 年 Q4 公司浙江義烏工廠開始試生產，2022-2023 年產能較快提升，同時浙江工廠充分享受小件發貨的物流優勢，物流發貨成本有所節降?？紤]到公司驅蚊產品具備一定季節性，淡季期間產能飽和度不高，旺季產能滿負荷生產，全年產能利用率低于嬰童護理產品，公司驅蚊產品適當使用外協產能，2022 年公司驅蚊產品自產比例 57.2%，嬰童護理產品自產比例 96%，精油系列自產比例 45%，最大化發揮產能效率。圖圖 40：2020-2022 年各品類自產比例年各品類自產比例 圖圖 41：公司產研銷一體化布局公司產研銷一體化布局

88、數據來源：潤本股份招股書，西南證券整理 數據來源：潤本股份官網，西南證券整理 表表 14：公司產能及產能利用率公司產能及產能利用率 2020 2021 2022 2023 產能（萬件）6153.9 7144.4 13419.5 19393 其中黃埔工廠 10381 義烏工廠 9012 產量（萬件）6162.2 7103.1 11053.5 14111 產能利用率 100.1%99.4%82.4%72.8%數據來源：潤本股份招股書，潤本股份年報，西南證券整理 02040608010002040608010012020192020202120222023存貨（百萬元）庫存周轉天數（天，右軸）2.7

89、8 2.34 1.19 4.82 12.36 0123450246810121420202021202220232024Q1應收票據及應收賬款（百萬元）應收賬款周轉天數（右軸，天數）48.9%57.2%57.2%93.3%90.3%96.0%73.0%47.8%45.0%0%20%40%60%80%100%120%2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022驅蚊系列產品 嬰童護理系列產品 精油系列產品 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 自建產能使公司節降生產成本，自建產能使公司節降生產成

90、本，部分產品自產成本較外采低部分產品自產成本較外采低 10%。以部分產品為例，公司 45ml 蚊香液成品采購單價較自產單位成本高 13%左右，4g 潤唇膏外采成本較自產成本高8%左右，自產成本顯著低于外采成本，主要由于代工廠環節自身有盈利訴求。以化妝品代工公司芭薇股份為例，芭薇作為代工環節，其凈利率約為 8-10%。自建工廠的潤本可節約代工環節的盈利，并通過性價比的產品定價讓利終端消費者。圖圖 42：公司代工成本和自產成本差異公司代工成本和自產成本差異 圖圖 43：芭薇股份凈利率芭薇股份凈利率 數據來源：潤本股份招股書，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 4 成長成長空間空間：客單

91、價及復購率提升空間大，有望客單價及復購率提升空間大，有望迎來迎來量利量利齊升齊升 4.1 逐步完善逐步完善產品矩陣產品矩陣，提高客單價天花板及復購率，提高客單價天花板及復購率 母嬰品類價格穩步上升，驅蚊及精油類產品價盤穩定。母嬰品類價格穩步上升，驅蚊及精油類產品價盤穩定。公司產品總體定價不高，截至2024Q1，公司驅蚊/嬰童/精油產品單價分別為 4.6 元/7.2 元/6.7 元，性價比十足。從價格趨勢來看，公司收入占比最高的母嬰產品單價穩步上升，驅蚊及精油類產品均價總體波動幅度較小。2020-2024Q1，公司嬰童護理產品均價較快提升，主要由于公司高單價的功能性新品如舒緩面霜、防曬等產品占比

92、提升。展望后續，公司產品定位性價比，均價較低，隨著產品功能豐富、新品占比提高，公司各品類均價仍有提升空間。表表 15：2020-2023 年公司各品類量價變化年公司各品類量價變化 2020 2021 2022 2023 2024Q1 驅蚊驅蚊 銷量（萬件）3778.5 4740.3 5487.3 6626.2 849.3 yoy 25.50%15.80%20.80%單價（元/件）4.5 4.8 5 4.9 4.63 yoy 7.10%3.30%-1.30%4.4%嬰童嬰童 銷量（萬件）2849.4 3679.6 6433.7 7572.3 1,508.2 yoy 29.10%74.80%17.

93、70%單價（元/件）5 5.9 6.1 6.9 7.19 1.89 1.87 1.94 2.42 1.67 1.65 1.72 2.25 00.511.522.532022202120202022蚊香液45ml 潤唇膏4g 成品采購單價（不含稅，元/瓶）自產單位成本（元/瓶）9.5%10.5%9.6%9.2%9.0%9.0%5.1%8.3%8.8%0%2%4%6%8%10%12%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 2020 2021 2022

94、2023 2024Q1 yoy 16.90%2.90%13.60%42.2%精油精油 銷量（萬件）1669.7 1720.1 1829.1 1865 175.6 yoy 3.00%6.30%2.00%單價（元/件）7.5 7.6 8 7.8 6.71 yoy 1.1%5.1%-2.0%-19.7%數據來源：潤本股份招股書，潤本股份公告，西南證券整理 公司驅蚊、嬰童、精油產品共享品牌，公司驅蚊、嬰童、精油產品共享品牌，容易形成品牌信賴，同時容易形成品牌信賴，同時不同需求群體可以互相不同需求群體可以互相引流，提升客單值。引流，提升客單值。目前大部分母嬰品牌普遍專注細分賽道，打造細分領域專業形象，如

95、海龜爸爸專注嬰童防曬、貝德美專注嬰童洗護，綜合性品牌較少，且普遍定位中高端。我們認為，不同于成人化妝品，嬰童護理產品對安全性要求高于專業性要求，家長同時購買多品牌產品需要驗證不同品牌的口碑，篩選成本過高，因此細分賽道品類存在天花板。潤本作為綜合性的性價比品牌，品類間容易形成連帶銷售，公司對品牌的費用投放在不同品類間可以共享。中長期來看，隨著公司產品矩陣豐富，客單價和市占率天花板更高。我們假設 2024 年及以后每年新出生人口數量同比減少 5%，和 2023 年趨勢類似；同時假設單童消費 2024-2026 年仍以 12%增速穩健增長，測算得到 2026 年嬰童護理產品市場規模約為 392 億。

96、分場景來看，假設中性預期到 2026 年 12 歲以下 1.6 億目標群體中有 10%使用潤本品牌產品，每年消費金額在 90 元，公司在母嬰品類的市場空間約為 15 億元。表表 16：嬰童護理產品嬰童護理產品市場規模測算市場規模測算 2023 2024E 2025E 2026E 預計 12 歲以下嬰童人數（億人）1.88 1.81 1.73 1.64 單童消費（元/人/年）169.9 190.3 213.1 238.7-yoy 12%12%12%市場規模（億元）320.1 344 368 392 數據來源：Wind，歐睿，西南證券測算 4.2 堅守性價比定位，堅守性價比定位，下沉市場、線下市場

97、下沉市場、線下市場空間充足空間充足 依托抖音等新渠道進入下沉市場，以性價比定位匹配下沉市場用戶需求。依托抖音等新渠道進入下沉市場，以性價比定位匹配下沉市場用戶需求。分平臺來看，抖音母嬰用戶結構中低線城市占比較高，且銷量排名靠前的品牌單價低于天貓，用戶更為下沉。根據中嬰網數據，2024 年抖音 618 大促期間三四五線城市消費者占比過半，其中三線城市占比最高，達到 26.3%。公司抖音渠道起量較快，可跟隨平臺進行渠道下沉，進一步在下沉市場打開品牌知名度。此外公司拼多多等性價比渠道占比較低，但增速較快，預計用戶結構仍有進一步下沉空間。公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務

98、必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 44：2024年年抖音抖音 618大促期間母嬰消費者區域分布大促期間母嬰消費者區域分布 表表 17：2023年抖音和天貓母嬰前五大品牌市占率和均價年抖音和天貓母嬰前五大品牌市占率和均價 抖音電商平臺抖音電商平臺 品牌名稱 迪士尼 Hipapa 貝德美 布班迪 babycare 商品均價 149.2 98.2 41.8 61.3 100-300 市占率 3.1%2.9%2.8%1.9%1.8%天貓平臺天貓平臺 品牌名稱 babycare huggies 愛他美 幫寶適 飛鶴 商品均價 106.5 197.5 532.0 198.9 432.4 市占率 4.

99、1%4.1%3.3%2.2%1.8%數據來源：中嬰網，蟬魔方，西南證券整理 數據來源：魔鏡洞察，西南證券整理 長期來看，線下渠道市場空間充足，更容易加強品牌認知從而反哺線上。長期來看，線下渠道市場空間充足，更容易加強品牌認知從而反哺線上。無論是驅蚊產品還是母嬰個護產品，線下渠道均占據一半以上的市場份額，線下市場空間充足。參考嬰兒紙尿褲的渠道結構，根據艾媒咨詢數據，2016-2021 年嬰兒紙尿褲線下渠道中母嬰店渠道占比較為堅挺，KA賣場占比略下滑，小超市占比下降明顯。對比成人化妝品的渠道結構，2023年化妝品銷售渠道中 CS 渠道/KA 渠道/百貨渠道分別占比 18.4%/8.7%/20.2%

100、，合計占比47.3%，線下仍然為化妝品銷售的重要渠道，而嬰童護膚品在屈臣氏等 CS 渠道布局不足。綜合來看，母嬰店和 CS 渠道是嬰童護理產品的潛力渠道。圖圖 45：中國嬰兒紙尿褲市場各渠道占比中國嬰兒紙尿褲市場各渠道占比 圖圖 46：2023年國內化妝品銷售渠道占比年國內化妝品銷售渠道占比 數據來源：艾瑞咨詢，西南證券整理 數據來源：青眼情報，西南證券整理 深入布局線下渠道，形成線上深入布局線下渠道，形成線上+線下品牌合力。線下品牌合力。目前公司通過經銷商進駐線下渠道，經銷商區域分布集中在華東地區，主要由于公司對華東地區經銷網絡布局較早，且華東地區線下商超網絡自身較為發達。目前公司線下占比仍

101、然較低，華南、華中等公司線上優勢市場占比仍有較大提升空間，線下空白市場較多。截至 2023 年公司已經通過非平臺經銷商已開發合作線下渠道包括大潤發、沃爾瑪/山姆會員店、7-11、名創優品、屈臣氏、華潤超市等。隨著公司品牌力提升，并逐步招商加密線下網點布局，增加區域和用戶覆蓋范圍，并幫助公司進一步打開知名度，形成線上+線下的品牌合力。盈利角度來看，公司不承擔線下渠道后續銷售和人員費用，僅承擔總部分攤的研發管理費用，線下渠道盈利能力也非?？捎^。一線,7.1%新一線,18.2%二線,21.2%三線,26.3%四線,18.2%五線,9.1%34.0%37.0%41.4%45.0%49.0%49.5%3

102、0.3%27.2%22.0%17.3%15.2%14.1%21.9%23.7%26.0%29.2%28.1%28.3%11.6%10.5%9.3%7.4%6.7%7.1%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021非實體零售/電商 超市 母嬰店 KA大賣場/大型綜合超市 抖音,16.9%快手,2.5%京東,4.3%淘系,22.6%CS渠道,18.4%KA渠道,8.7%百貨渠道,20.2%其他,6.3%公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 47：2023年公司年公司非平臺經銷區域分布占比非平

103、臺經銷區域分布占比 圖圖 48：2021-2023 年公司非平臺經銷各區域收入增速年公司非平臺經銷各區域收入增速 數據來源：潤本股份公告，西南證券整理 數據來源：潤本股份公告，西南證券整理 4.3 產品結構產品結構向好向好，盈利有望結構性改善，盈利有望結構性改善 公司生產成本中原材料成本占大部分，原材料采購結構分散，依靠采購規模優勢或者提公司生產成本中原材料成本占大部分，原材料采購結構分散，依靠采購規模優勢或者提升工廠人效的降本的空間不大，中長期來看盈利改善的空間仍來自于產品結構優化或提價。升工廠人效的降本的空間不大，中長期來看盈利改善的空間仍來自于產品結構優化或提價。2023 年公司生產成本

104、中，原材料成本占生產成本比例 75%以上，物流及包裝費用占比 13.5%，人工及制造費用占比較低，合計約為 11.3%。公司采購的原材料包括包材與基材、農藥原藥、溶劑、功能性輔料等，其中包材與基材采購包括塑瓶、無紡布、紙盒、膜袋等，合計占比接近 60%，為主要采購的原材料。公司原材料品種繁多，成本實際受單一原材料價格變化影響較小。公司目前產線自動化程度不斷提升，灌裝、包裝環節均由機器取代人工，人效較高。展望后續來看，由于品類制造費用和人工成本本身占比不高，成本節降空間有限，毛利率提升將主要依賴于產品結構優化或產品價格提升。圖圖 49：2023年公司生產成本拆分年公司生產成本拆分 圖圖 50：2

105、022年公司各項原材料占比年公司各項原材料占比 數據來源：潤本股份年報，西南證券整理 數據來源：潤本股份招股書，西南證券整理 各品類毛利率排序精油系列各品類毛利率排序精油系列嬰童護理系列嬰童護理系列驅蚊系列，驅蚊系列，增速較高的母嬰增速較高的母嬰品類毛利率更高，品類毛利率更高，帶 動 毛 利率 整 體結 構改 善。帶 動 毛 利率 整 體結 構改 善。2023 年 公 司 精油/嬰童/驅 蚊系 列產 品 毛利 率分 別為62.7%/58.3%/50.3%，嬰童和精油系列產品毛利率普遍高于驅蚊產品，這主要由于這兩個品類新品較多，產品功能化空間大，而新品和功能性產品毛利率顯著更高。例如 2022

106、年公司驅蚊酯驅蚊液毛利率約為 65%，高于傳統大單品普通菊酯蚊香液；嬰童功能護理毛利率接近74.0%13.6%6.8%3.4%1.9%0.2%0.4%華東地區 華南地區 華北地區 華中地區 西南地區 東北地區 西北地區-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%202120222023原材料,75.2%人工,5.7%制造費用,5.6%物流及包裝費,13.5%包材與基材,59.5%農藥原藥,7.0%溶劑,4.1%功能性輔料,5.5%油脂類原料,6.3%表面活性劑,6.1%精油,3.1%其他,8.4%公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要

107、聲明部分 23 70%，也高于基礎護理產品。隨著公司不斷推新，豐富產品矩陣，公司毛利率中樞有望上移。2023 年各品類毛利率下降，主要由于收入準則變化，2023 年各品類營業成本中增加了運輸費。以 新收入 準則 口徑 為準，驅蚊/嬰 童/精油 系列 產品 2023 年 毛利 率分 別同比+2pp/+2.7pp/+1.7pp。圖圖 51：2020-2023 年分產品毛利率年分產品毛利率 圖圖 52：2020-2024Q1 公司公司毛利率毛利率/凈利率凈利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 53：2022年公司母嬰細分品類毛利率年公司母嬰細分品類毛利率 圖

108、圖 54：2022年公司驅蚊產品老品年公司驅蚊產品老品/新品毛利率新品毛利率 數據來源：潤本股份招股書，西南證券整理 數據來源：潤本股份招股書，西南證券整理 5 財務分析財務分析：高周轉低負債，財務指標健康：高周轉低負債，財務指標健康 毛利率行業中下，凈利率行業中上，低投放毛利率行業中下，凈利率行業中上，低投放+性價比策略成效良好性價比策略成效良好。2020-2024Q1 公司綜合毛利率分別為 52.5%/53.1%/54.2%/56.4%/55.7%，略低于行業平均毛利率水平。主要由于公司產品定價偏性價比，通過自身節降生產和銷售成本，讓利終端消費者。但從凈利率來看，公司凈利率保持行業中上，2

109、020-2024Q1 公司凈利率分別為 21.4%/20.7%/18.7%/21.9%/21.3%。公司以合理的費用投放撬動收入增長，業績可持續性強。30%40%50%60%70%2020202120222023驅蚊系列產品 嬰童護理系列產品 精油系列產品 52.5%53.0%54.2%56.4%55.7%21.4%20.7%18.7%21.9%21.3%0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024Q1毛利率 凈利率 69.9%63.6%35.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%功能護理 基礎護理 濕巾 60.2%26.6%51.9%63

110、.2%65.5%65.6%0%20%40%60%80%老品 新品 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 55：2020-2024Q1 潤本股份潤本股份&可比公司毛利率可比公司毛利率 圖圖 56：2020-2024Q1 潤本股份潤本股份&可比公司凈利率可比公司凈利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理。銷售費用率略增銷售費用率略增，管理、研發費用率較為穩定，管理、研發費用率較為穩定，財務費用率有所下降，財務費用率有所下降。2020-2024Q1銷售費用率略增，主要由于公司加大抖音等電商渠道投放，流量

111、成本有所上升；管理費用率、研發費用率相對穩定；財務費用率 2023 年有所降低，主要由于公司 IPO 資金入賬后尚未投資完畢，部分流動資金通過一年內到期的銀行定期存單存儲，利息收入增加。同行業對比來看，公司銷售費用率處于行業中游水平，考慮到公司毛利率結構持續優化，可支撐短期費用投放增長。中長期來看，公司對營銷費用的投入總體謹慎，費用投放對獲客和推新產生的效果有望逐步沉淀，費效比隨著公司品牌力提升而優化，保持總體盈利能力的穩中向好。圖圖 57：2020-2024Q1 公司各項費用率公司各項費用率 圖圖 58：銷售費用率銷售費用率同業對比同業對比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Win

112、d，西南證券整理 受新產能投放影響受新產能投放影響 ROE略降，對比同業仍處于較好水平略降，對比同業仍處于較好水平。2019-2023 公司 ROE 從 26%降至 11.8%，主要由于資產周轉率下降影響。公司浙江義烏生產基地于 2021 年底投入使用，資產周轉率總體下降，2020-2023 年從 2.0 下降至 0.7；權益乘數總體穩定，2023 年公司資產負債率為 4.8%，負債率遠低于行業平均水平；凈利率穩中有升。30%40%50%60%70%80%20202021202220232024Q1上海家化 彩虹集團 貝泰妮 珀萊雅 水羊股份 潤本股份 平均 0%5%10%15%20%25%2

113、0202021202220232024Q1上海家化 彩虹集團 貝泰妮 珀萊雅 水羊股份 潤本股份 平均-10%0%10%20%30%20202021202220232024Q1銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024Q1 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 圖圖 59：2020-2023 公司公司 ROE與同業對比與同業對比 圖圖 60：2020-2023 公司公司 ROE拆分拆分 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券

114、整理 圖圖 61：2020-2023 年年公資產負債率公資產負債率與同業對比與同業對比 圖圖 62：2020-2023 年年公司公司總總資產周轉率資產周轉率與同業對比與同業對比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：1）嬰童護理產品近年處于快速成長期，新功效、新包裝產品持續推出，帶動品類量價齊升，毛利率中樞上移。假設 2024-2026 年嬰童護理產品銷量增長 28%/24%/22%，單價增長 15%/12%/10%，毛利率分別為 59.5%/60.5%/61%；2）驅蚊產品品類較為成熟，均價穩

115、定，公司產品有效成分豐富，規格齊全，銷量持續增長，假設 2024-2026 年驅蚊品類銷量分別增長 18%/16%/16%，單價分別增長 2%，毛利率分別為 50.8%/51%/51.5%；3）精油產品短期處于培育期，2024 年公司精油產品結構繼續優化，2025-2026 年穩健增長，假設 2024-2026 年收入分別增長 0%/10%/10%。0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220230.00.51.01.52.02.50%10%20%30%40%50%60%2020202120222023ROE凈利率 資產周轉率（右軸）權益乘數（右軸）0%10%2

116、0%30%40%50%60%20202021202220230.00.51.01.52.02.520192020202120222023 公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 表表 18：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 合計合計 營業收入 1033.0 1345.1 1729.6 2194.7 yoy 20.7%30.2%28.6%26.9%營業成本 450.9 575.5 725.3 906.8 毛利率 56.3%57.2%58.1%58.7%嬰童護理產品嬰童護理產

117、品 收入 521.2 767.3 1065.6 1430.0 yoy 33.6%47.2%38.9%34.2%銷量（萬件）7572.3 9692.5 12018.7 14662.8 yoy 17.7%28%24%22%單價（元/件）6.9 7.9 8.9 9.8 yoy 13.6%15%12%10%成本 217.36 310.7 420.9 557.7 毛利率 58.3%59.5%60.5%61.0%驅蚊產品驅蚊產品 收入 324.5 390.6 462.2 546.8 yoy 19.2%20.4%18.3%18.3%銷量（萬件）6626.2 7819.0 9070.0 10521.2 yoy

118、 20.8%18%16%16%單價（元/件）4.9 5.0 5.1 5.2 yoy-1.3%2%2%2%成本 161.24 192.2 226.5 265.2 毛利率 50.3%50.8%51.0%51.5%精油產品精油產品 收入 146.27 146.3 160.9 177.0 yoy-0.1%0.0%10.0%10.0%成本 54.55 54.1 59.5 65.5 毛利率 62.7%63.0%63.0%63.0%其他其他 收入 40.9 40.9 40.9 40.9 yoy-13.7%0.0%0.0%0.0%成本 17.8 18.4 18.4 18.4 毛利率 56.5%55.0%55.

119、0%55.0%數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 13.5 億元（+30.2%）、17.3 億元（+28.6%）和21.9億元（+26.9%），歸母凈利潤分別為 3億元（31.1%）、3.9億元（+30.6%）、5億元（+28.8%），EPS 分別為 0.73 元、0.96 元、1.23 元，對應動態 PE 分別為 23 倍、18 倍、14 倍。公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 6.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）無風險利率選取 10 年期國債基準利率 2.23%，市場組合報酬率選

120、取滬深 300 指數五年平均收益率 6.82%；2）考慮到公司暫無短期借款和長期借款，假設債務資本比重為 0；3）有效稅率假設為 15%不變。表表 19：絕對估值假設條件絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 預測期年數 3 過渡期年數 5 過渡期增長率 10.00%永續期增長率 5.00%無風險利率 Rf 2.23%市場組合報酬率 Rm 6.82%無杠桿 1.50 有杠桿 1.54 債務資本比重 Wd 0.00%債務資本成本 Kd 6.03%有效稅率 Tx 15.00%股權資本成本 Ke 9.96%數據來源：西南證券 表表 20：FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現

121、值現金流折現值 核心企業價值（億元）14680.21 凈債務價值（億元）(931.36)股票價值（億元）15611.57 每股價值（元）38.59 數據來源：西南證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約 38.59 元?？紤]絕對估值對過渡期增長率、永續增長率、WACC 等假設敏感度過高，故不采用絕對估值。6.3 相對估值相對估值 考慮到公司業務包含日用家化和化妝品兩大類，我們選取日用家化龍頭公司上海家化，化妝品優質品牌商珀萊雅、貝泰妮，及個護成長品牌百亞股份為可比公司。上海家化、珀萊雅、貝泰妮收入規模均較大，其中上海家化品類包括個人護理、母嬰護理、美容護膚等；珀萊雅品類包括護膚品、彩妝等化

122、妝品品類；貝泰妮旗下品牌薇諾娜以針對敏感肌的化妝品品類和醫療器械為主?？紤]到潤本股份目前處于快速成長期，線上渠道較快增長，線下渠道開拓空間較大，我們也選取同樣處于快速成長期的個護品牌百亞股份作為可比公司。公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 表表 21：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股股價價 EPS PE 歸母凈利潤歸母凈利潤復合增速復合增速 PEG 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024-2026 603605.SH 珀萊雅 87.38 3.85 4.75 5

123、.77 22.70 18.41 15.16 24.2%0.94 300957.SZ 貝泰妮 45.41 2.53 3.13 3.74 17.94 14.51 12.16 27.9%0.64 600315.SH 上海家化 16.94 0.90 1.06 1.21 18.79 16.03 13.95 18.0%1.04 003006.SZ 百亞股份 20.62 0.72 0.91 1.15 28.58 22.55 17.98 27.4%1.04 平均值 2.00 2.46 2.97 22.00 17.88 14.81 24.4%0.92 603193.SH 潤本股份 16.41 0.73 0.96

124、 1.23 22.41 17.17 13.33 30.1%0.74 數據來源：Wind，西南證券整理，數據截至2024/7/29 從 PE 角度看，公司 2024 年估值為 22.4 倍，行業平均值為 22 倍，公司估值水平與行業平均水平接近。從 PEG 角度來看，以 2024-2026 年歸母凈利潤復合增速計算，潤本股份PEG 為 0.74，低于行業平均水平，我們認為公司優質的成長性有望支撐估值空間進一步打開?？紤]到公司產品結構持續優化，賽道成長空間充足，給予 2025 年 25 倍估值，對應目標價 24 元，首次覆蓋給予“買入”評級。7 風險提示風險提示 原材料價格波動風險原材料價格波動風

125、險：公司生產成本中原材料采購成本占比較高，如果未來原材料價格產生大幅波動，而公司不能適時采取有效措施，公司將面臨利潤下降的風險。市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：由于目前驅蚊和母嬰護理品類品牌眾多，如果未來品牌間為了爭奪市場份額，加大價格競爭力度，公司產品性價比優勢將有所減弱，從而出現產品競爭力下降的風險。新品推廣速度不及預期新品推廣速度不及預期的的風險風險：公司每年推出新品較多，新品對提升公司專業的品牌形象以及提升毛利率有重要作用，如果公司新品推廣速度未能滿足市場需求，可能面臨品牌動銷困難的風險。公司深度報告公司深度報告/潤本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

126、 29 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1032.95 1345.06 1729.57 2194.76 凈利潤 226.03 296.23 386.78 498.14 營業成本 450.93 575.46 725.31 906.82 折舊與攤銷 19.95 23.33 24.89 26.58 營業稅金及附加 9.52 13.47 16.96 15.14 財務費用-15.21-1.52-3.13-5.01 銷售

127、費用 268.74 356.44 466.98 596.97 資產減值損失-2.41-2.00-2.00-2.00 管理費用 32.95 64.56 79.56 105.35 經營營運資本變動-1307.64 241.21 205.64 193.34 財務費用-15.21-1.52-3.13-5.01 其他 1331.81 0.10-7.95-7.47 資產減值損失-2.41-2.00-2.00-2.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 252.52 557.36 604.23 703.57 投資收益 0.84 9.00 9.00 9.00 資本支出 13.14-50.00-40.00-

128、40.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-1322.82 9.00 9.00 9.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1309.68-41.00-31.00-31.00 營業利潤營業利潤 264.62 347.65 454.88 586.48 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益 3.31 2.60 2.82 2.83 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 267.93 350.25 457.69 589.31 股權融資 972.64 0.0

129、0 0.00 0.00 所得稅 41.90 54.02 70.92 91.17 支付股利 0.00-56.51-74.06-96.69 凈利潤 226.03 296.23 386.78 498.14 其他 0.20-0.44 3.13 5.01 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 972.84-56.94-70.93-91.68 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 226.03 296.23 386.78 498.14 現金流量凈額現金流量凈額-84.32 459.42 502.30 580.89 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）

130、2023A 2024E 2025E 2026E 財務分析指標財務分析指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 243.83 703.24 1205.54 1786.43 成長能力成長能力 應收和預付款項 15.43 23.08 27.71 35.26 銷售收入增長率 20.66%30.22%28.59%26.90%存貨 92.91 135.56 171.38 213.08 營業利潤增長率 42.42%31.38%30.84%28.93%其他流動資產 1364.17 1095.05 883.79 677.43 凈利潤增長率 41.23%31.06%30.57%28.79%長

131、期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 35.74%37.17%29.01%27.57%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 256.69 285.74 303.24 319.06 毛利率 56.35%57.22%58.06%58.68%無形資產和開發支出 18.76 16.51 14.26 12.01 三費率 27.73%31.19%31.42%31.77%其他非流動資產 27.09 26.95 26.81 26.67 凈利率 21.88%22.02%22.36%22.70%資產總計資產總計 2018.8

132、7 2286.13 2632.73 3069.93 ROE 11.76%13.71%15.64%17.33%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 11.20%12.96%14.69%16.23%應付和預收款項 84.76 117.94 151.56 185.89 ROIC 18.32%16.84%23.93%33.05%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 26.08%27.47%27.56%27.70%其他負債 12.86 7.20 7.47 8.90 營運能力營運能力 負債合計負債合計 97.61 125.15 159.03 194.

133、78 總資產周轉率 0.73 0.62 0.70 0.77 股本 404.59 404.59 404.59 404.59 固定資產周轉率 3.98 5.28 6.71 8.41 資本公積 1014.55 1014.55 1014.55 1014.55 應收賬款周轉率 318.56 255.81 288.44 289.73 留存收益 502.12 741.85 1054.56 1456.01 存貨周轉率 4.16 4.76 4.45 4.51 歸屬母公司股東權益 1921.26 2160.98 2473.70 2875.15 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 112.78%少數股東權益 0.0

134、0 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 1921.26 2160.98 2473.70 2875.15 資產負債率 4.84%5.47%6.04%6.34%負債和股東權益合計 2018.87 2286.13 2632.73 3069.93 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%流動比率 18.04 15.95 14.62 14.10 業績和估值指標業績和估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 速動比率 17.07 14.85 13.52 13.00 EBITDA 269.35 369.46 476.64 608.05

135、股利支付率 0.00%19.08%19.15%19.41%PE 30.57 23.33 17.87 13.87 每股指標每股指標 PB 3.60 3.20 2.79 2.40 每股收益 0.56 0.73 0.96 1.23 PS 6.69 5.14 4.00 3.15 每股凈資產 4.75 5.34 6.11 7.11 EV/EBITDA 24.59 16.68 11.88 8.35 每股經營現金 0.62 1.38 1.49 1.74 股息率 0.00%0.82%1.07%1.40%每股股利 0.00 0.14 0.18 0.24 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度報告/潤

136、本股份（潤本股份（603193）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的

137、漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來

138、6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2

139、017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見

140、及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。