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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 途虎養車股份有限公司（9690.HK）深度系列（二）途虎養車核心十一問 2024 年 08 月 01 日 本篇報告我們以問答的形式針對市場關注的問題，對途虎及車后市場進行探討：Q1：途虎靠什么賺錢？途虎 80%以上收入來自個人消費者，細拆個人消費者貢獻，2023 年，收入端 50%來自于輪胎和底盤件業務，44%來自保養業務；毛利端 37%來自輪胎和底盤件業務，40%來自保養業務。Q2：途虎毛利率提升的原因是什么？1）采購成本受益于規模效應而降低；2）高毛利率的保養業務占比提升；3）更高毛利率的自有自控產品消費占比提升

2、。Q3：途虎的單店模型？訂單來源決定收入貢獻度，由于低線城市占比提升，單店利潤貢獻有所下滑。一般來說，加盟商 2-3 年回本，3 年后進入穩態運營。Q4：途虎 VS B2B 汽配公司？途虎下游是 C 端；B2B 汽配平臺下游為修理廠，營銷費用和教育成本更低，但修理廠生存狀況堪憂，中間平臺公司成長受限。Q5：途虎 VS 4S 店和街邊店？4S 店精修單一品牌，單價較高；途虎修萬國車，庫存配件 SKU 要求高；街邊店通常工位較少，拿貨鏈路長，成本較高。Q6：途虎 VS 天貓養車和京東養車？途虎 2016 年開始做連鎖門店，天貓養車和京東養車分別依靠阿里&新康眾供應鏈和京東物流優勢于 2018 年入

3、局。Q7：加盟商和消費者為什么選擇途虎？從用戶流量獲取、用戶粘性、門店便利度、庫存管理能力以及成本和價格優勢等角度出發，途虎均具有較強吸引力。Q8：為什么中國車后長期以來第三方連鎖化率低？2022 年 55%汽車車齡小于 6 年，66%汽車當年行駛里程小于 1 萬公里，維保頻次低，需求仍未釋放。Q9：對標美國車后龍頭股成長路徑？美股汽配兩大龍頭 AutoZone 和OReilly，其 2013-2023 年的 10 年間，股價年復合增速分別為 24%和 28%，除業績 10%+復合增速外，每年回購 5%以上推動 EPS 進一步抬升。受益于 DIFM模式業務比例提升，OReilly 增速更高，有

4、望超越 AutoZone 成為新龍頭。Q10：小非成本？小非比例超 44%，較低成本持股比例超 50%，短期承壓。Q11：途虎管理層背景？創始人程序員出身，奠定自研系統的技術底蘊。投資建議：我們認為，在中國當前車齡下，車后市場空間大于實際需求。受消費者低價偏好的影響，行業增速放緩，但平價化的品牌連鎖汽服店或有高于平均水平的表現，我們預計途虎 2024-2026 年營業收入分別為 147/161/177 億元；經調整凈利潤分別為7.5/11.9/16.0億元；經調整EPS分別為0.93/1.47/1.98元，對應 8 月 1 日收盤價 PE 分別為 17/11/8 倍，維持“推薦”評級。風險提示

5、：1）加盟工場店合作不穩定的風險；2）新能源汽車第三方保養維護平臺滲透率不及預期的風險；3）二三線城市是滲透率不及預期的風險；4）小非減持的風險。盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 13,601 14,711 16,078 17,696 增長率（%）17.8 8.2 9.3 10.1 經調整凈利潤 481 751 1,187 1,599 增長率（%）187 56 58 35 EPS(基于經調整凈利潤）0.59 0.93 1.47 1.98 P/E(基于經調整凈利潤）27 17 11 8 P/B 2.9 2.5 2.1 1.7 資料來源

6、：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 8 月 1 日收盤價，匯率 1HKD=0.93RMB）推薦 維持評級 當前價格：17.06 港元 分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 相關研究 1.途虎-W（9690.HK）2023 年年度業績點評：盈利漸具規模效應，回購彰顯長期信心-2024/03/16 2.途虎-W（9690.HK）2023 年業績預告點評：2023 扭虧為盈，2024 全力支持低線城市加盟-2024/02/25 3.途虎養車股份有限公司（9690.HK）首次覆蓋報告：線上預約+線下履約，汽車后市場第三方服務龍頭-2023/11/13

7、途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 Q1：途虎靠什么賺錢？.3 Q2：途虎毛利率提升的原因是什么？.6 Q3：途虎的單店模型？.8 3.1 途虎報表：3 年爬坡，訂單來源決定收入貢獻度.8 3.2 加盟店報表：普遍盈利，長生命周期下可投資性強.9 Q4：途虎養車和三頭六臂、新康眾等汽配第三方公司的區別？.11 Q5：途虎工場店與傳統 4S 店、街邊店的主要區別在哪？.14 5.1 途虎工場店 VS 4S 店.14 5.2 途虎工場店 VS 夫妻老婆店.19 Q6：如何看待途虎養車 VS 天貓養車和京東養車？.20

8、 Q7：加盟商和消費者為什么選擇途虎？.23 Q8：為什么長期以來第三方連鎖化率很低？.27 Q9：對標美國車后市場，復盤連鎖龍頭成長路徑.29 9.1 望塵追跡，中國車后市場發展前路可期.29 9.2 他山之石，探尋美股車后龍頭的成長之路.31 Q10：小非成本的拆解？.34 Q11：途虎的管理層背景？.36 12 盈利預測.37 12.1 盈利預測假設與業務拆分.37 12.2 估值分析.39 12.3 投資建議.40 13 風險提示.41 插圖目錄.43 表格目錄.44 8X8XaYfVeZeZeUdX9PaOaQmOmMpNsOkPpPzRkPrRmOaQqRpPMYsQqOuOmPt

9、M途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 Q1：途虎靠什么賺錢？途虎養車成立于 2011 年，經過 13 年的發展已成為中國領先的線上線下一體化汽車服務平臺之一。公司以線下門店為觸點，通過自有供應鏈，為車主提供數字化和高效率的服務和產品，通過信任加成，維系著一個由供應商、門店、車主三方組成的汽車服務平臺。截至 2024 年 5 月，途虎工場店已超 6000 家，門店數量持續增長。隨著門店的拓展，途虎觸達更多用戶，截至 2023 年底，“途虎養車”APP和線上界面注冊用戶數達 1.15 億，2023 年交易過的用戶數達 19

10、30 萬名，占 2023年 3.36 億汽車保有量比例分別為 34.2%和 5.7%，較 2022 年同期比例分別提升4.3pct 和 0.6pct；2023 年途虎的用戶復購率近 60%，全年收入中約 50%貢獻來自于復購用戶。圖1：途虎汽車服務平臺結構 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 途虎以個人終端客戶為主要收入來源，圍繞汽車售后市場開展業務。1）公司以提供汽車產品和服務為主，根據產品調用的渠道，分為個人終端客戶（門店倉庫既有產品）以及汽配龍（供應鏈額外配送）兩類，2019-2023 年汽車產品和服務合計貢獻均超 90%以上收入，2023 年其中來自個人終端客戶貢獻的收入達 11

11、2.65 億元，占總營收比例為 82.8%。2）作為加盟品牌，途虎向加盟商收取 3 類費用，分別為加盟費（標準收費 20萬元/3 年）、固定月度管理費（標準收費 8000 元/月）和基于利潤的分成（標準收費門店凈利潤 10%），隨著門店數量的增長，加盟收入比例逐漸增長，2023 年途虎收入的 5%來自于加盟服務的貢獻。3）2019-2023 年廣告服務和其他收入合計占總營收比例均低于 2%，主要為線上界面和線下門店的廣告服務以及包括新能源業務在內的其他收入。途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：2019-2023

12、途虎各業務營收及占比 資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院 細拆來自個人終端客戶的汽車產品和服務類目，根據車主到店業務類型，可分為輪胎和底盤零部件業務、汽車保養業務和其他業務。1）輪胎和底盤零部件：2023 年該業務收入約 56 億元，占個人終端收入比例為 49.5%，為最大收入占比。業務包括汽車的輪胎、底盤、剎車系統、懸架等零配件和安裝服務。2）保養業務：2023 年該業務收入約 49 億元，占個人終端收入比例為 43.6%，收入占比持續上漲。業務包括機油、蓄電池、保養配件和動力系統等多方面的汽車維保。3）其他產品和服務：2023 年該業務收入約 8 億元，收入占比為 6.9%。業

13、務包括胎壓監測系統、汽車美容、雨刷、汽車音響、行車記錄儀等多品類業務。來自個人終端客戶的汽車產品和服務（元）汽配龍（元）加盟服務（元）服務（元）其他（元）圖3：途虎養車提供的汽車服務及零配件類型 圖4：2019-2023年途虎個人終端客戶細分收入及占比 資料來源：公司年報，民生證券研究院 資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院 輪胎和底盤零部件（元）汽車保養（元）個人終端客戶提供的其他產品和服務（元）途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 從毛利率來看：2019-2023 年個人終端客戶貢獻收入的各細分業務毛利率均

14、呈現上漲態勢，2023 年輪胎和底盤零部件毛利率為 17.4%，同比增長 3.3pct；保養業務毛利率為 32.4%，同比增長 2.8pct；其他產品和服務毛利率為 11.9%，同比增長 1.0pct。按毛利值來看：2019-2023 年保養業務因其高毛利率毛利始終貢獻最高毛利，2023 年保養業務毛利為 16 億元，占比為 60%；輪胎和底盤件毛利約 10 億元，占比約 36.5%；其他業務毛利約 1 億元，占比約 3.5%。汽配龍是途虎養車針對長尾汽車產品需求（尤其是到店客戶需求）而建立的零配件交易平臺。汽配龍采購服務主要針對自營和加盟途虎工場店門店倉庫內的未配置的采購需求，通過途虎前置倉

15、實現快速配送。根據途虎對工場店的強管控政策，只有當汽配龍無法滿足途虎工場店的采購需求時，途虎工場店才可在外部進行采購。根據招股說明書，2019-2022 年途虎工場店的外采比例按 GMV 算分別為8.2%、6.7%、4.7%和 3.3%。圖7：汽配龍采購服務流程 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 圖5：2019-2023年途虎個人終端客戶細分業務毛利率 圖6：2019-2023年途虎個人終端客戶細分毛利及占比 資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院 資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院 輪胎和底盤零部件汽車保養 個人終端客戶提供的其他產品和服務 輪胎和底盤零部件（元）

16、汽車保養（元）個人終端客戶提供的其他產品和服務（元）途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 Q2：途虎毛利率提升的原因是什么？2019-2023 年途虎毛利率逐年陡峭提升。從公司整體情況來看，2019-2023年途虎公司毛利由 5.2 億元增長至 33.6 億元，CAGR 達 24.8%；整體毛利率由7.4%提升至 24.7%，2023 年同比增長 5pct。直接采購，規模效應促進成本優勢。途虎大部分產品直接從制造商采購，公司已建立起與頭部輪胎和機油品牌的合作，并通過量增獲得更大的優惠條款。根據途虎招股說明書，途虎輪胎和機

17、油的銷量持續增長，2023 年上半年，途虎輪胎產品銷量為 650 萬條，同比增長 18.1%；機油產品的銷量為 2660 萬升，同比增長29.0%。結果上來看，途虎的輪胎采購價格得以逐年下降，進而不斷擴大優勢，2021-2023Q1 分別下降 2.2%、2.5%和 2.5%。結構改善，信任提升保養深度。2019-2023 年，在途虎各業務中，保養個人客戶保養業務毛利率始終維持在較高水平，保養業務毛利率比同年輪胎和底盤件業務毛利率高分別高 17.3pct、15.3pct、17.5pct、15.5pct 和 15.0pct；期間保圖8：2019-2023 年途虎公司毛利及毛利率 圖9：2019-2

18、023 年途虎各細分業務毛利率 資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院 資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院 圖10：2019-2023H1 途虎輪胎和機油的銷量 圖11：2021-2023Q1 年途虎輪胎采購成本變化情況 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 毛利（元）毛利率（）輪胎和底盤零部件汽車保養 個人終端客戶提供的其他產品和服務汽配龍 、加盟及其他服務 輪胎銷量（百萬）機油銷量（百萬升）途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 養業務占比從總收入的 26.6%

19、持續提升至 36.3%，高毛利業務占比的持續提升，為公司整體毛利率增長源動力。表面來看，輪胎替換業務為汽車外部安裝服務，保養業務包括涉及機油更換在內的內部服務，保養項目的消費建立在客戶的信任提升。2019-2023 年，復購用戶占比由 31%增長至近 60%，來自復購客戶的收入貢獻由 36%提升在 50%左右水平，老客的粘性在車齡提升進程中有助于進一步拉高保養業務客單價，進而提升高毛利的保養業務比例。深度合作，專供到自有自控。隨途虎采購量的增長，途虎與國際品牌的合作逐漸深入，由專供品牌為切入點，途虎進一步深入至自由自控品牌。就輪胎而言，已經建立包括雷神、熊牌等10多個品牌在內的覆蓋不同價位區間

20、及品類的品牌矩陣，通過制造端毛利的增量，途虎單業務線毛利率水平穩步提升。2019-2023 年途虎養車專供及自有品牌的比例由 22.2%提升至 68.3%。圖14：2019-2023 途虎養車專供及自有品牌收入占比變化 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 自有自控產品專供產品流 產品 自有自控 專供產品占收入比（）圖12：2019-2023 輪胎和保養收入、占比及毛利率 圖13：2021-2023 年途虎復購客戶及貢獻收入占比 資料來源：iFinD，公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：iFinD，公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 輪胎和底盤件營收（元）保

21、養業務營收（元）個人客戶購 的輪胎和底盤部件毛利率個人客戶汽車保養毛利率 復購客戶的百分比來自復購客戶的收入貢獻率 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 Q3：途虎的單店模型？3.1 途虎報表：3 年爬坡，訂單來源決定收入貢獻度 線上線下，訂單來源區分收入貢獻度。按客戶下單的渠道區分，途虎訂單分為線上訂單和線下訂單。對于線上訂單，途虎全額確認消費者的訂單收入；對于線下訂單，在加盟工場店中，途虎僅確認和門店的產品結算價，在這個環節中，途虎相當于加盟門店的上游供應商。圖15：途虎收入確認路徑 資料來源：公司招股說明書，民生證

22、券研究院 二線及以下市縣門店高增，線下訂單比 增長。從途虎工場店的數量來看，2019-2023 年途虎門店數量由 1423 家增長至 5909 家，CAGR 達 43%；二線及以下市縣門店的數量由 488 家增長至 3420 家，CAGR 達 63%，比例由 34%提升至 58%。在低線城市的熟人經紀的商業環境下，消費者的預約習慣普遍更低，2019-2022 年個人端消費來自直接到店客戶訂單的收入由 7 億元增長至 25 億元，CAGR 達 51%，占比由 12%提升至 27%。2023Q1 線下訂單比例進一步提升至接近 30%水平，從途虎公司報表來看，收入增速小于門店增速是可預見的。途虎-W

23、(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 門店持續爬坡，3 年進入穩態經營。根據途虎招股說明書，2023Q1 小于 1 年的途虎工場店平均單店貢獻收入為 32.4 萬元，毛利率為 21.6%，平均單店貢獻毛利約為 7 萬元；開店 1-2 年的途虎工場店平均單店貢獻收入為 51 萬元，收入提升57%，平均單店貢獻毛利約為 12 萬元，提升比例約為 74%；開店 2-3 年的途虎工場店平均單店貢獻收入為 65 萬元，收入貢獻提升 26%，平均單店貢獻毛利約為 16 萬元，提升比例約為 34%；開店 3 年以上的途虎工場店平均單店貢獻收入

24、為 78 萬元，提升了 20%，平均單店貢獻毛利約為 20 萬元，提升比例約為 22%。表1：按運營年份，2023Q1 途虎工場店對公司的財務貢獻（金額單位：千元，數量單位：個）小于 1 年 1-2 年 2-3 年 大于 3 年 2023Q1 門店數量 805 1,465 1,109 1,391 4,770 單店收入 324 510 645 775 總收入 260,820 747,150 715,305 1,078,025 2,801,300 YoY 57%26%20%單店平均收入 587.27 毛利潤率 21.6%23.9%25.4%25.7%24.8%單店毛利 70 122 164 199

25、 YoY 74%34%22%總毛利 56,337 178,569 181,687 277,052 693,646 單店平均毛利 145 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 3.2 加盟店報表：普遍盈利，長生命周期下可投資性強 盈利的普遍性，利潤的差異性。根據公司公告，途虎加盟工場店開店 6 個月以上的盈利比例圍繞90%上下波動，2023年開店6個月以上的途虎工場店有93%實現盈利，加盟體系奠定加盟商的盈利基礎。通過拆分途虎報表加盟合作業務中給予利潤的分成收入，受限于二線及以下市縣門店比例的提升，2023 年加盟工場店圖16：2019-2023 年途虎工場店分布情況（單位：家）圖17：20

26、19-2023Q1 按訂單來源收入貢獻比 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 一線 市新一線 市二線及以下市縣 來自線上訂單的收入（元）來自直接到店客戶訂單的收入（元）途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 盈利的門店平均經營利潤為 43.02 萬元，同比增長 5%，較 2021 年減少了 13%。以一家典型的一線 市加盟店為。加盟商初期投入成本約 100-120 萬元，其中包括 50%的設備加硬裝支出，一次性支出 3 年 20 萬元的加盟費和貨品 10 萬元保證

27、金，以及第一個支付周期的門店租金（通常為押三付一）。相對成熟情況下門店平均毛利約為 15-20 萬元，扣除每個月的門店租金、員工薪酬以及付給途虎的管理費，扣除 10%經營利潤后，門店凈利潤可達 5 萬元左右。根據我們的測算，一線城市的加盟店回本周期（加上 6 個月爬坡期）大約在 2 年左右。從收入端來看，新一線和更低線城市由于消費力弱于一線城市，門店收入會有所減少；但從費用端來看，門店租金、員工薪酬和加盟相關支出新一線和二線城市均顯著低于一線城市，我們判斷，途虎加盟店整體回本周期在 2-3 年?？紤]到途虎門店 8 年以上的生命周期，途虎的加盟模型具有較強吸引力。圖20：一線 市典型單店模型（單

28、位：萬元）資料來源：途虎 APP，民生證券研究院 圖18：2019-2023 年開店 6 個月以上盈利加盟工場店（單位：家）圖19：2019-2023 年途虎加盟工場店平均利潤及增速 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司公告，民生證券研究院 開店 個月以上 盈利的加盟門店數盈利比 加盟工場店平均利潤（萬元）途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 Q4：途虎養車和三頭六臂、新康眾等汽配第三方公司的區別？產業鏈來看，與途虎類似，B2B 廠商也是直接從配件生產商為源頭，旨在縮短分銷

29、渠道，提升流 效率。與途虎直接鏈接 C 端客戶不同，B2B 電商平臺的目標客戶群體為修理廠，免去精準匹配營銷的步驟，降低了分散化推廣的成本和教育客戶的成本，更利于規模效應的形成。圖21：4S 店、B2B、B2C 汽配產業鏈對比 資料來源：德勤，民生證券研究院 從 B2B 的下游來看，修理廠生存狀況堪憂。根據汽車服務世界對 583 家修理廠老板的調研結果，2023 年 50%的門店盈利，36.7%的門店不虧不賺，另外有13.3%的門店生意直接虧損。從轉讓數量上來看，2022 年全年共有超 1.8 萬汽服門店轉讓，2023 年轉讓數量約 1.4 萬家，盡管同比減少了 22%，但仍處于高位。下游數量

30、與生存狀況的下滑，同時也限制了 B2B 汽配供應鏈平臺的發展。途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 舉 來看，新康眾和快準車服、三頭六臂是行業頭部玩家?？当娖涑闪⒂?013 年，是服務于 B 端修理廠的主要做直營的經銷商，2018 年在拿到阿里巴巴的 16 億元融資升級為“新康眾”，開啟并購整合之路；快準車服和三頭六臂相繼成立于 2015 年，線下門店主要采取加盟模式，其中快準依托巨江的 600 多家經銷商，聚焦三四線城市，三頭六臂由多家零部件工廠聯合創立，主攻配件自主生產。表2：新康眾融資歷史 融資輪次 時間 融資

31、金額 投資方 A 輪 2014/12/1 3000 萬元人民幣 青葵資本 A+輪 2015/6/23 2 億人民幣 華信資本、基石資本、富德資本 B 輪 2016/11/10 5000 萬美元 高盛集團 B+輪 2017/7/4 5000 萬美元 基石資本、陽光保險、中金甲子 C 輪 2017/12/15 未披露 不惑創投 D 輪 2018/8/23 16 億人民幣 云鋒基金、華平投資、金固股份、阿里巴巴、D+輪 2019/3/1 3.8 億美元 云鋒基金、華平投資、PAG 太盟投資集團 D+輪 2021/9/16 近 2 億美元 Asia Investment Capital、阿里巴巴、云龍

32、資本 資料來源：企查查，民生證券研究院 表3：快準車服融資歷史 融資輪次 時間 融資金額 投資方 天使輪 2015/9/14 5000 萬人民幣 巨江電源科技有限公司 Pre-A 輪 207/8/1 3000 萬人民幣-A 輪 2018/1/29 7000 萬人民幣 寧波梅山保稅港區政治股權投資合伙企業（有限合伙）、彬復資本、渠成資本 A+輪 2018/7/31 3000 萬人民幣-B 輪 2019/8/8 6000 萬人民幣 元生資本 C 輪 2021/2/2-浙江新巨江股權投資集團有限公司 D 輪 2024/1/26 2 億人民幣 彬復資本、鷹潭市余江區工業投資集團有限公司、九溪資本 資料

33、來源：企查查，民生證券研究院 圖22：2023 年 583 家修理廠經營狀況調研結果 圖23：2022-2023 年全國汽服門店轉讓數量（個）資料來源：汽車服務世界，民生證券研究院 資料來源：汽車服務世界，民生證券研究院 盈利 持平 虧損 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表4：三頭六臂融資歷史 融資輪次 時間 融資金額 投資方 Pre-A 輪 2018 年 6 月 4100 萬人民幣 銀河系創投 A 輪 2019 年 2 月 1.7 億人民幣 君聯資本、鐘鼎資本 A+輪 2019 年 9 月 2 億人民幣 君聯資

34、本 B 輪 2020 年 6 月 4 億人民幣 元禾辰坤、華興新經濟基金、襄禾資本、啟元投資（香港）資料來源：企查查，民生證券研究院 在資本的幫助下，新康眾、快準和三頭六臂的門店網絡均有所拓展。對比三家的門店數量，2023 年新康眾直營網點約 1200 家，快準約 2100 家，三頭六臂約3100 家。從戰略上來說，康眾汽配和旗下好快全主要依托新康眾的修配融合理念，結合天貓養車、金鐵橡、修工坊等門店布局，驅動區域生態形成；快準明確易損件+全車件+快準 E 站的戰略，同時推進在俄羅斯、柬埔寨、馬島、墨西哥、越南、老撾、智利等 7 個國家的出海戰略；三頭六臂堅持自主品牌制造，2023 年自主品牌銷

35、售占比已超 95%。圖24：新康眾、快準車服、三頭六臂門店數量變化趨勢（不完全統計）（單位：家）資料來源：AC 汽車，民生證券研究院 對比新康眾和快準車服的加盟政策：與途虎標準門店 6-8 個工位，10 人左右人員配置不同，新康眾和快準車服均主打 30-50 萬的小投入，3 人左右小團配置。在加盟費用和保證金方面，新康眾收取 3 年 1.5 萬元的技術服務費和 3 萬元的保證金用作處罰備扣；快準車服收取 2 萬元加盟費用于裝修和設備鋪設，1 萬元保證金用于經營承諾。在回報率上，新康眾測算預計 2-3 年回本，預計在第三年達到300 萬元銷售額和 36 萬元利潤；第五年持續增長至 420 萬元銷

36、售額和 57 萬元的利潤；快準則承諾 96%的項目成功率，6 個月不滿意無條件退站。表5：新康眾和快準車服 2024 年加盟政策 新康眾 快準車服 啟動資金 30-50 萬元 30-50 萬元 人員配置 2-3 人 3-5 人 加盟費 1.5 萬元/3 年 2 萬元 保證金 3 萬元 1 萬元 資料來源：新康眾和快準車服官方微信公眾號，民生證券研究院 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 Q5：途虎工場店與傳統 4S 店、街邊店的主要區別在哪？5.1 途虎工場店 VS 4S 店 黃金時代已過，4S 店大比 虧損。199

37、9-2008 年的 10 年中，汽車經銷商從單店向集團化發展，市場供不應求，發展核心為快速規模擴張。2009-2018 年第二個 10 年間，受益于新車銷量的迅猛發展，4S 店進入快速擴張期，隨著 2010 年中升集團在中國香港上市成為 4S 店第一家上市公司，2016 年廣匯集團營業收入超過美國最大經銷商集團 AutoNation，成為全球最大經銷商集團，汽車經銷商開始了從粗放式管理到精細化管理的發展核心轉變。根據中國汽車流通協會數據，2022 年，高達 60%的 4S 店在虧損，持續的虧損直接導致不少汽車經銷商被迫退網，乃至崩盤；2023 年 6 月，昔日“汽車經銷商第一股”龐大集團退市；

38、2024 年7 月，國內規模最大的汽車經銷商集團廣匯汽車停牌。圖25：中國汽車經銷商及 4S 店發展歷程 資料來源：中國汽車流通協會，全國工商聯汽車經銷商商會，財經汽車，民生證券研究院 燃油車銷量下滑，傳統 4S 店退網數量高增。2023 年國內汽車銷量為 3009.4萬輛，同比增長 12.0%，然而 949.5 萬輛由新能源貢獻，同比增長 37.9%，滲透率達 31.6%。根據中國汽車流通協會的數據，2023 年 4S 網絡總數新增至 3.38 萬家主要得益于自主品牌的增長，傳統經銷商生存空間依然堪憂。2020-2023 年退網 4S 店分別為 2362、1400、1757 和 3273 家

39、。途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 復盤股價：汽車經銷商港股上市公司主要有：中升控股（經銷奔馳、雷克薩斯、奧迪、寶馬、沃爾沃、豐田等）、美東汽車（經銷保時捷、雷克薩斯、寶馬、奧迪、豐田等），永達汽車（代理保時捷、寶馬、賓利、奔馳、奧迪、蔚來、小鵬、極氪等），和諧汽車（經銷勞斯萊斯、賓利、法拉利、瑪莎拉蒂、蘭博基尼、MINI、奧迪、沃爾沃等）、新豐泰集團（經銷賓利、保時捷、奔馳、寶馬、奧迪、雷克薩斯、凱迪拉克、大眾進口、紅旗、豐田、小鵬等）和正通汽車（經銷保時捷、寶馬、MINI、路虎、捷豹、奧迪、沃爾沃、奔馳等），多

40、數為豪華車代理方。在汽車大盤銷量快速增長的 2016-2018 年間，其股價進入上升通道。2018-2021 年，公司股價隨豪華車品牌銷量增長而持續走高。自 2022 年開始，各經銷商新車銷量下滑，且目前未見好轉，各公司股價持續下跌。經銷商財報來看：2019-2023 年大部分傳統汽車經銷商（中升集團、永達汽圖26：2013-2023 年汽車銷量及增速 圖27：2020-2023 年中國 4S 店總數及退網數量（單位：家）資料來源：中國汽車工業協會，艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：中國汽車流通協會，民生證券研究院 圖28：2014 年至今汽車經銷商股價走勢（單位：港元）圖29：2019-2

41、023 年 4S 店新車銷售量（單位：萬輛）資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院 汽車銷量（萬輛）比增速 店總數退網 店數量 中升控股永 汽車美東汽車和 汽車新 汽車 中升控股永 汽車美東汽車和 汽車新 汽車 年 年 年 年 年 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 車、美東汽車、和諧汽車、新豐泰、正通汽車）的新車銷量未見增長，營收初見減少。從歸母凈利潤角度來看，4S 店體系衰退跡象更為顯著，和諧汽車和正通汽車已有虧損；2022 年開始，所有 4S 店體系上市公司利潤均呈

42、現負增長。拆分經銷商業務模式，以美東汽車為：4S 店業務主要包括前端新乘用車銷售業務和后端售后服務業務，2018-2023 年，美東新車銷售業務貢獻收入均超過85%，2021 年以前，新車銷售毛利占比接近 50%水平；2022 年盡管美東新車銷售業務貢獻收入仍遠超過售后服務業務，但由于迅速下滑的毛利率，前端賣車的毛利貢獻度迅速下滑至 34%；2023 年新車銷售業務毛利率降為-0.6%，虧本賣車倒逼后端售后服務提高毛利率以維持盈利，車主維保成本亦被迫提高。圖32：2018-2023 年美東汽車各業務收入及毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 與 4S 店服務單一品牌不，途虎服務“萬國車”

43、，提供更多的SKU。截至2023 年 3 月 31 日，途虎可提供 286 個汽車品牌中逾 66000 款車型的汽車產品。截至 2023 年底，途虎輪胎品類 SKU 覆蓋超過 5000 個，保養品類 SKU 覆蓋超過圖30：2019-2023 年經銷商營收（單位：元）圖31：2019-2023 年經銷商歸母凈利潤（單位：元）資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院 資料來源：iFinD，公司公告，民生證券研究院 中升控股永 汽車美東汽車和 汽車新 汽車 中升控股永 汽車美東汽車和 汽車新 汽車 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

44、證券研究報告 17 8000 個，快修品類 SKU 覆蓋超過 35 萬個。表6：4S 店與途虎工場店的比較 比較層面 4S 店 途虎工場店 產品及服務 涵蓋汽車服務，包括質保索賠及保險索賠；僅為單一品牌的汽車提供有限服務 為各種汽車品牌及車型的車主提供汽車服務，并有更多的 SKU 服務質量 技師均經過培訓 價格 價格相對較高 價格較合理 覆蓋范圍 門店密度較低，通常位于郊區 門店密度較高，覆蓋城市及郊區，廣泛分布于全國各地 資料來源：汽車服務世界，民生證券研究院 寶馬 X3 為，根據寶馬客戶服務中心小程序推薦，X3 官方機油機濾保養套餐優惠價為 1158-1227 元（含工時費）；途虎 APP

45、 推薦寶馬 X3 選擇的機油價格優惠后為 579 元，濾清器為 69 元，工時費為 59 元，加上各類優惠券后價格為565 元。途虎工場店單次保養價格約為 4S 店價格的 1/2。汽車的情況關系到用車人的人身安全，定期維保為硬需求。根據汽車保養手冊，汽車的日常保養分為輪胎、機油、剎車系統、傳動系統、發動機系統、冷卻系統、懸掛系統等多方面維護。我國的汽車三包政策的保修期為 3 年/6 萬公里，由于 4S 店的產品和工時費與第三方有差異，從性價比角度考慮，一般車主會從第 3年開始轉向第三方。以 2016 款大眾新帕薩特 1.8T 雙離合 330TSI 御尊版為例，圖33：寶馬官方機油機濾保養優惠套

46、餐價格 圖34：途虎 APP 寶馬 X3 機油機濾保養推薦價格 資料來源：寶馬客戶服務中心，民生證券研究院 資料來源：途虎 APP，民生證券研究院 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 車主，官方指導價約 24 萬元，官方保修期限為 3 年，以乘用車 12 年全生命周期來算，若車主第 4 年開始進入途虎養車體系，總基礎保養總費用至少為 3.8 萬元。表7：2016 款大眾新帕薩特 1.8T 雙離合 330TSI 御尊版途虎基礎保養費用測算 大類 細分項目 檢查更換周期 途虎推薦產品價格 途虎工時費 4-12 年保外全生

47、命周期途虎保養費用 油液 全合成機油 1 年/1 萬公里 493 元/6L 39 元 4788 元 防凍冷卻液 2 年 144 元 39 元 915 元 制動液（剎車油）2 年/4 萬公里 69 元 109 元 890 元 變速箱油 4 萬公里 774 元/6L（重力換油，循環機換油雙倍）89 元 2589 元 空調制冷劑+冷凍油 2-3 年 100 元/3 個制冷劑+1 個冷凍油 45 元 580 元 四濾 機油濾清器 1 年/1 萬公里 39 元 39 元 702 元 空氣濾清器 2 年/2 萬公里 56 元 19 元 375 元 空調濾清器 2 年/2 萬公里 79 元 25 元 520

48、 元 燃油濾清器 3 年/4 萬公里 435 元 99 元 1602 元 易損件 火花塞 普通 3 萬-5 萬公里/銥、鉑 8 萬公里 316 元/4 個 36 元 704 元 剎車片 4 萬公里 559 元（前），429 元（后）69 元（前），79 元（后）5680 元 剎車盤 10 萬公里 776 元/2 個（前），656 元/2 個（后）69 元（前），79 元（后）3160 元 雨刮器 1 萬公里 158 元 5 元 1467 元 正時鏈條 8 萬公里 944 元 1199 元 4286 元 發動機附件皮帶 8 萬公里 547 元 100 元 1294 元 蓄電池 2 年/4 萬公里

49、 559 元 0 元 2795 元 輪胎 5 年/6 萬公里 1500-2796 元/4 條 0 元 3000-5592 元 保養 清洗節氣門 1 萬公里 29 元 99 元 1152 元 清洗燃油系統 3 年/9 萬公里 258 元/噴油嘴+進氣 150 元/2 項清洗 1224 元 四輪定位 更換輪胎時 149 元 298 元 資料來源：途虎 APP，汽車保養手冊，懂車帝，有駕，民生證券研究院 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 5.2 途虎工場店 VS 夫妻老婆店 門店規模來看，途虎和夫妻老婆店屬不 類別經營標

50、準。按照 2024 年 4 月 1日起實施的新國標汽車維修業經營業務條件規定，汽車維修企業按規模大小分為一類和二類汽車整車維修企業以及綜合小修及專項維修業戶。一類企業生產廠房面積應不小于 800；二類企業生產廠房面積應不小于 200；綜合小修生產廠房面積應不小于 100。根據招股說明書，典型的途虎工場店面積在 300-500之間，平均工位為 6 個，為汽車整車維修企業，產能更多；路邊常見的門店為夫妻老婆店，為汽車綜合小修及專項維修業戶，多為 1-2 個工位，或采用掛牌模式。供應鏈來看，途虎比夫妻老婆店享有更大毛利空間。根據德勤的報告，夫妻老婆店通常從汽配廠進貨，一級代理商、二級代理商及汽配城的

51、多層級流轉后，通常加價 20%，有 17%左右毛利率；而途虎直接從零部件制造廠商拿貨，通過打通 B端到 C 端的鏈路，途虎享有全流通渠道和終端零售兩方面毛利，總毛利率約為 30%。圖37：多級分銷渠道下某汽車配件的流轉加價率及層級毛利率情況 資料來源：德勤，AC 汽車，民生證券研究院 圖35：途虎工場店 圖36：殼牌喜力掛牌汽修店 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：百度地圖，民生證券研究院 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 Q6：如何看待途虎養車 VS 天貓養車和京東養車？追溯歷史：天貓養車、京東

52、京車會于 2018 年推出，途虎養車則成立于 2011年，率先于 2016 年 汽車業務線上線下一體化。截至 2020 年，途虎養車服務門店數量已在中國所有汽車服務供應商中名列首位。截至 2024 年 5 月，途虎養車工場店數量超 6,000 家。天貓養車成立于 2018 年，依托阿里巴巴大數據生態系統，主打智能化運營；京東于 2018 年推出京車會，2022 年 8 月推出京東養車。圖38：途虎養車、天貓養車、京東養車歷史發展圖 資料來源：公司官網，公司招股說明書，民生證券研究院 途虎養車、天貓養車和京東養車的加盟政策均 行分級管理。2024 年途虎持續加碼下沉市場。對比三家，加盟商投入差異

53、最大的為抽成類目（天貓養車為管理費，京東養車為技術服務費），途虎對加盟門店收取經營利潤 10%，天貓養車和京東養車從門店營業額進行收費，抽成比例為 1%。根據途虎招股說明書，加盟門店約在 6-8 月實現盈利，途虎免除爬坡期的部分費用，有利于門店更好地走上正軌。表8：2024 年“貓狗虎”加盟費收費標準 品牌 門店類型 加盟費收費標準 天貓養車 標準店（ABCDE 級城市）5 萬元/3 年 老開新標準店（ABCD 級城市）老開新標準店（E 級縣級城市）0 元 養車貼膜/輕改中心（ABCD 級城市）標準：9 萬/前 3 年；2024 特惠：3 萬/前 3 年或 7 萬/5 年 京東養車 標準政策

54、20 萬元/3 年 新店優惠政策（A 級城市）市區：15 萬元/3 年，郊縣：10 萬元/3 年 新店優惠政策（B 級城市）市區：10 萬元/3 年，郊縣：6 萬元/3 年 新店優惠政策（C 級城市）6 萬元/3 年 老開新優惠政策（A 級城市）10 萬元/3 年 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 老開新優惠政策（B 級城市）6 萬元/3 年 老開新優惠政策（C 級城市）3 萬元/3 年 途虎養車 BC 級城市 15 萬元/3 年 新店（DEF 級城市）10 萬元/3 年 單店城市老開新（DEF 級城市）10 萬元

55、/3 年“新城”開首店（DEF 級城市）10 萬元/3 年 重點省份 DEF 級城市（黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古、新疆、寧夏、青海、甘肅）15 萬元/3 年 資料來源：各品牌官方微信公眾號，民生證券研究院 表9：2024 年“貓狗虎”保證金收費標準 品牌 門店類型 保證金收費標準 天貓養車 標準店（ABCDE 級城市）10 萬元/店 老開新標準店（ABCD 級城市）10 萬元/店（同商圈免收）老開新標準店（E 級縣級城市）10 萬元/店 養車貼膜/輕改中心（ABCD 級城市）3 萬元/店 京東養車 標準政策 10 萬元 新店優惠政策（A 級城市）8 萬元 新店優惠政策（B 級城市）6 萬元 新

56、店優惠政策（C 級城市）6 萬元 老開新優惠政策（ABC 級城市）6 萬元 途虎養車 所有門店 10 萬元/店 資料來源：各品牌官方微信公眾號，民生證券研究院 表10：2024 年“貓狗虎”管理費收費標準 品牌 門店類型 管理費費收費標準 天貓養車 所有門店 營業額 1%（自簽約之日起免前 180 天）京東養車 標準政策 8000 元/月 新店優惠政策（A 級城市）市區/郊縣：7000 元/6000 元（減免 3 個月）新店優惠政策（B 級城市）市區/郊縣：6000 元/5000 元（減免 3 個月）新店優惠政策（C 級城市）5000 元（減免 3 個月）老開新優惠政策（A 級城市）市區/郊縣

57、：7000 元/6000 元（減免 6 個月）老開新優惠政策（B 級城市）市區/郊縣：6000 元/5000 元（減免 6 個月）老開新優惠政策（C 級城市）5000 元（減免 6 個月）途虎養車 A 級城市門店 減免 9 個月 單店城市老開新（DEF 級城市）老店減免 6 個月“新城”開首店（DEF 級城市）12 個月全免 資料來源：各品牌官方微信公眾號，民生證券研究院 表11：2024 年天貓養車和京東養車技術服務費和途虎抽成收費標準 品牌 門店類型 技術服務費或抽成標準 天貓養車 老開新標準店（ABCDE 級城市）3000/月（自開業之日起免前 90 天）養車貼膜/輕改中心（ABCD 級

58、城市）2000/月（自開業之日起免前 90 天）老開新標準店（ABCDE 級城市）3000/月（自開業之日起免前 90 天）途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 京東養車 所有門店 營業額 1%途虎養車 所有盈利門店 經營利潤 10%資料來源：各品牌官方微信公眾號，民生證券研究院 從開店速度來看，截至 2023 年底，途虎工場店數量為 5909 家，是天貓養車的 3 倍+和京東養車的 4 倍+。從 2020 年至 2023 年，途虎工場店年化增長 61%，天貓養車和京東養車的 CAGR 分別為 14%和 5%。圖39：

59、2020-2023“虎貓狗”門店數量（單位：家）資料來源：公司招股說明書，公司官網，民生證券研究院 從供應鏈管理來看，途虎憑借其 泛的門店數量，建立起相對完善的供應鏈，鋪設更多的貨物。根據公司年報，截至 2023 年途虎在全國擁有 34 個區域配送中心（RDC）、511 個包括合伙人模式的前端配送中心（FDC）和每個門店配備的門店倉。截至 2022 年底，天貓養車依靠新康眾，擁有 41 個區域物流中心和 1200多個前置倉。京東養車則是依靠京東物流和德邦物流的網絡完成供應鏈履約。圖40：截至 2023 年 3 月 31 日途虎門店網絡覆蓋范圍及密度 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 途

60、虎工場店天貓養車京東養車 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 Q7：加盟商和消費者為什么選擇途虎？探究維保業務產值的底層邏輯，解決產業發展核心問題是招攬加盟商的第一要務。根據普華永道的報告，車企的維保產值=用戶基數*（1-用戶流失率）*進店頻次*客單價。我們認為，從途虎角度來看，將存量車主轉化為門店客戶的能力決定了單店用戶基數；車齡和門店的便利程度決定消費者的進店頻次；消費者的粘性對應了用戶忠誠率；消費品類 SKU 的齊全度決定了客單價。圖41：維保產值的底層邏輯、相關指標和影響環節 資料來源：普華永道，民生證券研究

61、院 作為 O2O 的商業模式，流量是獲取客戶的基礎。根據公司年報，途虎不斷挖掘零售新渠道，包括直播電商。2023 年途虎所運營的 KOL 賬號及官方直播渠道按產品屬性和內容劃分，已積累數百萬粉絲，在抖音電商平臺上，店鋪全年長期位列抖音電商車后行業品牌 GMV 榜首。從交易用戶量來看，2023 年在途虎全渠道交易過的用戶數量為 1930 萬，覆蓋當年汽車保有量持續提升至 5.7%。圖42：途虎養車抖音官方直播間 圖43：20019-2023 年途虎交易用戶量及滲透率 資料來源：途虎抖音官方直播間，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公安部，民生證券研究院 交易用戶數量（百萬）當年

62、滲透率（年交易用戶數 汽車保有量）途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 根據公司招股說明書，途虎用戶復購率和滿意度持續提升。2019-2023Q1 途虎復購客戶的比例由 31%持續提升至 57%；來自復購客戶的收入貢獻在 2023Q1保持在 50%左右水平。根據公司年報，途虎的客戶滿意度達 94.2%，較 2022 年提升了 1.5pct；持續領跑行業。圖44：2019-2023Q1 途虎用戶復購率和復購客戶收入貢獻率 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 車主的消費品類對應了門店的產品矩陣。從備貨壓力來看，途虎的

63、加盟商幾乎可以充當“甩手掌柜”。根據途虎的招股說明書，途虎加盟商的外采比例小于5%，絕大多數貨品由公司基于大數據直接采購和分配運輸。從貨品的豐富度來看，2023 年途虎輪胎品類 SKU 覆蓋增長超過 700 個，拓展至 5000 多種；保養業務縱深拓展到包括三濾、剎車油、蓄電池等超過 41 個保養類目，橫向新增至超過8000 個 SKU；快修業務新增 108 個細分類目，配件 SKU 增至超 35 萬個。圖45：途虎養車 車型下機油和輪胎可選消費品 資料來源：途虎養車 APP，民生證券研究院 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

64、報告 25 根據德勤咨詢對中國消費者在汽車配件和相應服務的調研結果，客觀性因素占主要選擇偏好。中國消費者對產品而言，最關心的是其質量和價格；對服務最在意的是齊全度、保障性、透明度和便利性。綜合來看，具有正品保障，提供公開透明的高性價比產品，并且距離較近的門店易于獲得消費者青睞。對比“618”期間各連鎖品牌的保養促銷套餐，途虎的價格具有較強吸引力。論單價，途虎依靠自有品牌“駕馳”，實現 4L 全合成機油+機濾+安裝工時費 150元較低客單；論流通品，途虎的美孚 1 號機油保養套餐，含 4L 全合成機油+機濾+安裝工時費總計 339 元，在品牌產品中也具有較高性價比。表12：2024 年“618”

65、期間各連鎖品牌保養促銷套餐 序號 連鎖品牌 套餐內容 機油品牌 價格（元）1 途虎養車 4L 全合成機油、機濾、工時 駕馳 150 2 途虎養車 4L 全合成機油、機濾、工時 美孚/美孚 1 號 339 3 天貓養車 4L 全合成機油、機濾、工時、車檢、洗車、玻璃水 全能 9 號經典 429 4 京東養車 4L 全合成機油、機濾、工時、車檢、玻璃水 金裝升龍蟠油 189 5 京東養車 4L 全合成機油、機濾、工時、車檢 嘉實多悅行/殼牌勁速機油 329 6 百援精養 4L 全合成機油、機濾、工時、車檢、機艙清洗、玻璃水、洗車、消毒、輪胎加氣、鉸鏈潤滑、門窗保養 SK A7/睿爍 198 7 百

66、援精養 4L 全合成機油、工時 SK/睿爍 100 8 小拇指 4L 全合成機油、機濾、工時、洗車、玻璃水、發動機清洗、車檢、輪胎補氣、胎壓檢測 ZM402 188.8 9 小拇指 4L 全合成機油、機濾、工時、洗車、玻璃水、發動機清洗、車檢、輪胎補氣、胎壓檢測 G500 198 10 馳加 4L 全合成機油、工時、機濾、玻璃水、發動機清洗、車檢 殼牌 239 11 馳加 4L 全合成機油、工時、機濾、玻璃水、發動機清洗、車檢 殼牌/福斯 358 12 車享家 4L 全合成機油、工時 殼牌黃殼 298 13 車享家 4L 全合成機油、工時 嘉實多 478 14 兔師傅 5L 全合成機油、工時

67、馬石油 198 15 百順養車 全合成機油、機濾、車檢、輪胎補氣、吹機艙 福斯 159 16 大嘜養車 5L 全合成機油、機濾、車檢 美孚/馬石油 199 17 大嘜養車 合成小保養套餐、引擎清洗、車檢 美孚/馬石油 248 19 豫濤 4L 全合成機油、機濾、工時、空調除臭、安檢 太行 188 20 華勝 5L 全合成機油、工時、機濾、車檢、洗車、臭氧殺菌、玻璃水 殼牌/福斯/泰坦 359 資料來源：抖音商城，民生證券研究院 圖46：中國消費者汽車配件產品消費決定因素 圖47：中國消費者汽車后服務消費決定因素 資料來源：德勤，民生證券研究院 資料來源：德勤，民生證券研究院 配件質量價格因 配

68、件外 品牌因 配套安裝服務外部推薦其他 提供多類型一站式服務產品正品有保障工時費公開透明門店數量多、分布廣、便于前 技師技術過硬提供有吸引力的 扣或 銷門店人員服務好 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 對途虎養車 APP 工場店保養門店的數量的統計，部分經濟較發 地區途虎養車工場店數量已突破 200 家。根據部分省市已披露 2023 年汽車保有量，將汽車保有量/當地途虎工場店數量，可算得該地區工場店覆蓋的乘用車數量，綜合來說，上海是途虎工場店開設最為密集的城市，平均每家途虎工場店覆蓋乘用車數量不足 2 萬輛。途虎工

69、場店作為社區保養店，在選定住宅區 10KM 范圍內有 9 家途虎工場店，便于消費者選擇前。從配件的 品性來說，途虎源頭采購 品有保障。途虎加盟工場店的門頭統一裝修印有“正品自營”，在保證正品的前提下，途虎聯合國內外知名輪胎品牌，全網獨家上線“金牌質?！?，用戶在途虎養車平臺購買并安裝輪胎后，均可享受為期 3 年的“金牌質?！?。如遇到撞擊損傷導致的鼓包或爆胎問題，補貼金額最高可達 80%。敢于承諾的背后，是途虎直接與制造商采購，且門店外采比例小于 5%的管控自信度。圖50：途虎養車門頭 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 圖48：2023 年途虎工場店覆蓋率 圖49：上海市途虎養車工場店 1

70、0km 內覆蓋密度 資料來源：途虎養車 APP，乘聯社，統計局，民生證券研究院 資料來源：途虎養車 APP，民生證券研究院 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 Q8：為什么長期以來第三方連鎖化率很低？從消費品類來看，易損件的零售化仍有較大提升空間。根據德勤的測算，易損件中輪胎、蓄電池和油液由于其表外形特征，標品化、品牌認知度及流通效率相對較早地從批售化向快消化轉型，線上化率更顯著高于空氣濾、剎車片、火花塞、雨刮器等深層配件的類目。圖51：2019 年易損件主要品類產品特征 資料來源：德勤，民生證券研究院 從汽車狀態來

71、看，較新的車需要維保的概率偏小，遑論前往第三方連鎖。2022年我國汽車平均車齡為 6.2 年，傳統意義上，售后市場維修的“最佳點”被認為是6-11 歲。根據 F6 大數據研究院對我國汽車車齡和行駛里程的分布情況統計，2022年我國仍有 55%的汽車車齡在 6 年及以下，66%的汽車行駛里程低于 1 萬公里，第三方連鎖店的需求釋放仍需時間。圖52：2022 年中國汽車車齡分布情況 圖53：2022 年中國汽車行駛里程分布情況 資料來源：F6 大數據研究院，民生證券研究院 資料來源：F6 大數據研究院，民生證券研究院 年 年 年 年 年 里程 里程 里程 里程 里程 途虎-W(9690.HK)/海

72、外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 從供給方來看，我國共有 44 萬家汽車維修廠。根據汽車服務世界的統計，截至 2023 年底，我國一類維修廠大約有 7.5 萬家，二類修理廠大約有 11.9 萬家，三類修理廠大約有 24.6 萬家，占比超過 50%。我們假設一類、二類、三類修理廠每店的平均工位分別為 10/1.5 個。從門店數量來說，途虎工場店超過 6000 家，約占總維修廠1.4%；從工位數量來說，途虎平均每店6個工位，約占總數的2.4%。以途虎大部分門店所歸屬的二類修理廠來看，按門店數量來算，途虎市占率約為5%；按工位數量來算，途虎市占率約為

73、 8%?？紤]到一類修理廠主要為 4S 店，三類修理廠主要為街邊夫妻老婆店，未來途虎在全行業的市占率有望隨 4S 店和街邊店的持續退網而獲得較大幅度的提升。圖54：2023 年各類修理廠個數（萬家）及比 資料來源：汽車服務世界，民生證券研究院 一類維修廠 二類維修廠 三類維修廠 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 Q9：對標美國車后市場，復盤連鎖龍頭成長路徑 9.1 望塵追跡，中國車后市場發展前路可期 受限于汽車工業起步時間，中國平均車齡與美國相距甚遠。根據美國交通運輸部數據，1995 年美國乘用車平均車齡為 8.4

74、年，并于 2002 年由前一年的 8.9 年越升至 9.6 年，此后逐年穩步提升，2023 年美國平均車齡已達 12.5 年。根據途虎招股說明書，2022 年中國平均車齡為 6.2 年，預計在 2027 年達到 8.0 年，有望追趕至美國 1995 年左右水平。圖55：1995-2023 年美國乘用車平均車齡 資料來源：美國交通運輸部，民生證券研究院 從用車習慣來看，中國車主使用頻次低于美國。中國消費者的用車場景主要集中在通勤等市內短途出行，2019 年我國汽車年均行駛里程約為 1.71 萬公里，明顯低于美國的 2.16 萬公里。根據汽車手冊，維保類目通常采取汽車行駛里程和車齡孰先原則，中國乘

75、用車的平均車齡和里程行駛數均低于美國，將更晚進入車后維修“甜蜜期”（6-11 年車齡階段）。圖56：2019 中美汽車年均行駛里程對比 資料來源：德勤，民生證券研究院 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 從維保習慣來看，中國消費者偏好 DIFM 模式。從整體市場價值鏈全景來看，按照終端需求可以將汽車維保市場分成三大類型需求，分別是原廠維保 DIFM（Do It For Me，供應商提供服務）需求、非原廠維保 DIFM 需求以及非原廠維保 DIY需求（Do It Yourself，消費者自己安裝）。根據德勤報告，DIF

76、M 模式在國內市場份額超過 95%，而美國市場份額近 20%，受勞動市場紅利和消費認知能力受限，長期國內市場將繼續由 DIFM 主導。細拆美國 56%的非原廠 DIFM 需求，CR4 市場集中度超過 50%，占總市場份額近 30%。圖57：中美汽車價值鏈及渠道模式異 分析 資料來源：德勤，民生證券研究院 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 9.2 他山之石，探尋美股車后龍頭的成長之路 復盤股價：自 2002 年以來，美國汽配市場迎來長牛。從股價上來說，2002-2023 年美股汽配龍頭 AutoZone 年復合增速達

77、 17%，OReilly 的年復合增速為16%，Advanced Auto Parts 年復合增速接近于 0。2013-2023 年的 10 年間，AutoZone 的股價年復合增速達 24%，平均估值在 15x-20 x PE 之間波動；OReilly的股價年復合增速為 28%，平均估值在 20 x-25x PE 之間波動。圖58：2002 年至今美股汽配上市公司股價（單位：美元）資料來源：iFinD，民生證券研究院 以下我們將重點探究 Autozone 和 OReilly 長期走牛，以及 OReilly 后來者居上的背后原因。其中 AutoZone 公司財年與日歷年不一致，FY2023 年

78、報覆蓋時間為 2022 年 9 月 1 日至 2023 年 8 月 31 日。從門店拓展情況來看，連鎖汽修門店數量持續提升。Autozone 成立于 1979年，原名“汽車小屋”，Oreilly 成立了與 1957 年，1998 年起通過并購迅速搶占 、圖59：2013 年至今 Autozone 的 PE BAND 圖60：2013 年至今 OReilly 的 PE BAND 資料來源：iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 收盤價 收盤價 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 市場。FY20

79、13-FY2023，Autozone 門店數量由 5201 家增長至 7140 家，年復合增速為 3.2%；OReilly 門店數量由 4166 家增長至 6157 家，CAGR 為 4.0%，兩家每年閉店數均只有小個位數，門店經營狀況格外穩定。根據 ISISWorld 數據，截至 2023 年，美國汽配連鎖門店約 43879 家，Autozone 和 OReilly 門店數量分別占市場份額 16%和 14%。圖61：FY2013-FY2023 AutoZone 和 OReilly 美國本土門店數量變化（單位：家）資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 從財報表 來看，OReilly 迎

80、頭直追 Autozone 業績。FY2013-FY2023，Autozone營業收入由91億美元增長至175億美元，年復合增速為6.7%；OReilly營業收入由 66 億美元增長至 158 億美元，年復合增速為 9.0%；Autozone 經調整凈利潤（扣除股權激勵）由10.2億美元增長至25.3億美元，年復合增速為9.5%；OReilly 經調整凈利潤（扣除股權激勵）由 6.7 億美元增長至 23.5 億美元，年復合增速為 13.3%。圖62：FY2013-FY2023 AutoZone 和 OReilly 營收及 比增速（單位：百萬美元）圖63：FY2013-FY2023 AutoZon

81、e 和 OReilly 經調整凈利潤及 比增速（單位：百萬美元）資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 經調整 EPS 增速超利潤增速，回購提升股東回報。FY2013-FY2023，Autozone的經調整EPS由27.79美元增長至132.36美元，年復合增速為16.9%；OReilly 經調整 EPS 由 6.03 美元增長至 38.47 美元，年復合增速為 20.4%；兩家增速均遠超利潤增速，主要是由于公司定期回購計劃，攤薄

82、股本結構。FY2013-FY2023，Autozone 的總股本數量由 3590 萬股減少至 1850 萬股，每年回購約6.4%；OReilly 的總股本數量由 1.1 億股減少至 6100 萬股，每年回購約 5.8%；OReilly 有望趕超的驅動力來自于 DIFM 業務比 提升。Autozone 偏好貨架商品模式，DIY 比例接近 80%。隨著車主年齡年輕化，DIY 能力弱于上一代車主，消費者對 DIFM 偏好提高。2017-2023 年 OReilly 的 DIFM 比例由 41%提升至 46%，加大服務提供適配市場需求。圖66：2017-2023 年 OReilly 營收（單位：百萬美

83、元）結構比 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 其他圖64：FY2013-FY2023 AutoZone 和 OReilly 經調整 EPS 及 比增速（單位：美元）圖65：FY2013-FY2023 AutoZone 和 OReilly 總股本數量（加權后）及 比增速（單位：百萬股）資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 Q10：小非成本的拆解？小非持股較大，港股 持股比 穩健提升。根據公司年報，截至 2023 年底，

84、途虎管理層陳敏和顧曉東合計持股 13.17%，騰訊持股 21.2%，除愉悅、紅杉、方源三大股東外，其他小非股東持股比例約為 44%。自 4 月 26 日入通以來，港股通持股持續提升，截至 7 月 25 日，港股通持股占總股本比例約為 5.9%。小非持股成本：根據公司招股說明書，公司在 IPO 前歷經 16 輪融資，獲得數十家知名投資機構共計約 96 億元人民幣的投資，其中約 20%比例股東的持股成本小于 10 港元，合計超過 50%比例股東持股成本小于 15 港元。表13：途虎歷史融資輪次和每股成本 融資輪次 時間 融資金額 投資方 每股成本（港元）持股比 種子輪 2013/6/18 92.9

85、0 萬元人民幣 原子創投 0.08 1.37%A 輪 2014/6/16 500.00 萬美元 愉悅資本、君聯資本、紅杉中國、D1 Capital Partners、方源資本 0.93 3.63%B-1 2014/8/5 449 萬美元 君聯資本、啟明創投 3.56 0.99%B-2 2014/9/25 1450 萬美元 君聯資本、啟明創投 4.58 3.20%C 輪 2015/2/28 1000.00 萬美元 君聯資本、啟明創投 6.10 1.58%C+輪 2015/7/17 3300.00 萬美元 愉悅資本、紅杉中國、騰訊投資、匯勤資本 7.40 4.97%C+輪 2015/11/10 5

86、700.00 萬美元 紅杉中國、啟明創投、星界資本 8.80 5.36%D 輪 2016/9/28 4.20 億元人民幣 原子創投、愉悅資本、星界資本、尚信資本、中金資本、遠翼投資 12.20 3.97%D+輪 2016/10/18 4.87 億元人民幣 原子創投、中金資本、騰訊投資、高盛集團、百度 11.68 4.68%E 輪 2017/10/31 8.80 億元人民幣 原子創投、愉悅資本、啟明創投、騰訊資本、中金資本、遠翼資本、凱雷投資、B Capital Group、中國一汽 13.22 7.50%E+輪 2017/12/26 4.97 億元人民幣 愉悅資本、紅杉資本、中金資本、高盛集團

87、、Shell Ventures、中國平安 13.22 4.21%圖67：截至 2023 年底公司股權結構 圖68：途虎入 至今港股 持股占總股本比 資料來源：公司年報，iFinD，民生證券研究院 資料來源：iFinD，民生證券研究院 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 E+輪 2018/8/23 14.00 億元人民幣 騰訊投資 14.18 11.10%E4 輪 2018/9/3 8000.00 萬元人民幣 建設銀行 14.81 0.61%F 輪 2020/6/19 3.00 億美元 騰訊投資、君聯資本、愉悅資本、紅

88、杉中國、D1CapitalPartners、遠翼資本、凱雷投資集團、方源資本 25.53 12.68%F+輪 2021/2/26 2.76 億美元 紅杉中國、D1 Capital Partners、騰訊投資、中金資本、B Capital Group、中國一汽、方源資本 39.69 6.59%F+輪 2021/11/29 1.27 億美元 建設銀行、騰訊投資、方源資本 42.72 2.81%基石投資 2023/9/13 1.00 億美元 騰訊投資、零跑汽車、國軒高科、紫竹高新區、嘉實多 31.28 3.09%IPO 2023/9/26 11.37 億港元 28.51 2.61%資料來源：公司招股

89、說明書，新財富，企查查，民生證券研究院 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 Q11：途虎的管理層背景？互聯網思維與汽車配件行業洞察。途虎養車的共同創始人及首席執行官陳敏，原是惠普公司的軟件開發師，后轉向車險服務領域。攜帶豐富的互聯網經驗和對汽車服務行業的深刻洞察，與擁有深厚軟件技術功底的胡曉東共同創立了途虎養車。他們采用線上與線下結合的 O2O 創新模式。圖69：途虎管理 隊 資料來源：公司官網，公司招股說明書，民生研究院 自研系統，數字化運營 力強。憑借管理人的科技背景，途虎自研汽車服務技術支持系統，涵蓋零部件匹配

90、數據平臺、倉儲管理系統、運輸管理系統、訂單管理系統、門店管理系統、及時支持和管理系統。根據招股說明書，截至 2023 年 3 月31 日，途虎的汽車零部件數據庫匹配準確率高達 99.99%，精準匹配全國 286 個品牌，超過 6.6 萬款車型的零部件需求和庫存管理。圖70：途虎系統化支持平臺 資料來源：公司招股說明書，民生研究院 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 12 盈利預測 12.1 盈利預測假設與業務拆分 2024 車后市場行業整體表 平淡。根據 F6 大數據研究院的數據，2023 年上半年后市場累計臺次同比

91、增長 9%，產值同比增長 13%；然而今年后市場增長乏力，遠不及去年同期增速水平，2024 年上半年后市場累計臺次和產值均同比增長1%，其中 Q2 表現更為低迷，當季度累計臺次和產值分別同比下滑 1%和 2%?？蛦蜗禄黠@，行業增長受限。具體到不同業務的量價來看，2024 年上半年輪胎進店臺次增長 3%，保養臺次與去年同期持平，其余業務同比下滑；然而在產值上，輪胎業務產值同比僅持平，保養業務產值同比下滑 3%。隨著行業競爭逐漸激烈，疊加“618”等 銷 活動，消費者低價消費偏好愈發顯著，產值增速明顯落后于進店臺次增速，根據 F6 大數據研究院的數據，24Q2 大部分品牌的基礎保養均價呈下滑趨勢

92、。表14：2024Q2 不 類型服務產值（不含洗車）變化情況 服務類型 季度產值環比 季度產值 比 年度累計產值 比 維修+2%+2%+4%鈑噴-9%-2%+2%輪胎-4%-4%0%保養-5%-6%-3%美容+13%-10%-6%精品+4%-17%-14%資料來源：F6 大數據研究院，民生證券研究院 基于上半年的行業低迷情況，我們下調了途虎 2024-2026 年的盈利預測。我們認為，途虎作為國內第三方連鎖龍頭的領先地位，憑借規模效應和自由自控高毛利率產品的優勢，公司仍有超越行業平均的增速。分業務來看：圖71：2023-2024H1 車后市場當月臺次 比情況 圖72：2023-2024H1 車

93、后市場當月產值 比情況 資料來源：F6 大數據研究院，民生證券研究院 資料來源：F6 大數據研究院，民生證券研究院 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 年 月 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 1）向個人客戶提供的產品和服務：途虎通過 APP 和線下門店為車主提供一體化的汽車

94、保養、維修服務，我們認為在乘用車保有量車齡提升后，IAM 供應商將迎來一波需求上漲，隨著公司門店數量的拓展，公司各項業務均可實現穩健增長。我們預計未來途虎用戶量將持續上漲，24-26 年增速分別為 16%/14%/12%；受消費環境影響，消費者偏好更具性價比的產品，我們預計各業務線客單價將有所下滑，根據交易用戶*單位用戶收入貢獻，我們預計 24-26 年向個人客戶提供的產品和服務營收增速為 6%/9%/10%；但由于途虎體系內價格更低的自有自控產品比品牌產品毛利率更高，我們預計各細分業務毛利率有望持續上升。2）汽配龍業務：2023 年途虎將批發業務剝離，2023 年該項收入減少 5.8%，為較

95、低基數，2024-2026 年汽配龍業務將隨門店拓展繼續增長，結合公司開店數量年復合增長 19%，我們預計 2024-2026 收入增速分別為 20%/18%/11%。3）廣告、加盟及其他服務：我們將廣告、加盟及其他服務合并，考慮到 2024年預計新開店數量少于 年，且賣車和保險業務將持續收窄，預計 2024-2026 年三項業務收入增速分別為-8%/26%/12%。途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 表15：公司盈利預測（分業務）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 個人終端客戶提供汽車

96、產品和服務 輪胎和底盤零部件營收（百萬元）5,064.10 4,592.22 5,552.90 5,704.94 6,125.36 6,660.30 yoy 20.50%-9.32%20.92%2.74%7.37%8.73%毛利率 9.01%14.09%17.40%19.46%20.96%22.46%占比總營收 43.19%39.77%40.83%39.40%38.10%37.64%汽車保養營收（百萬元）3,841.70 4,025.15 4,932.62 5,258.65 5,870.13 6,574.55 yoy 46.68%4.78%22.55%6.61%11.63%12.00%毛利率

97、26.50%29.60%32.40%33.24%34.34%35.44%占比總營收 32.77%34.86%36.27%36.32%36.51%37.15%其他業務營收（百萬元）645.53 639.09 779.89 982.36 1,020.89 1,057.64 yoy 15.34%-1.00%22.03%25.96%3.92%3.60%毛利率 5.13%10.94%11.94%0.63%1.13%1.63%占比總營收 5.51%5.53%5.73%6.78%6.35%5.98%合計營收（元）9,551.34 9,256.46 11,265.42 11,945.95 13,016.38

98、14,292.50 Yoy 29.40%-3.09%21.70%6.04%8.96%9.80%毛利率 14.88%19.43%20.14%21.62%22.38%22.38%占比總營收 81.47%80.16%82.83%82.50%80.96%80.77%汽配龍 營收（百萬元）1,514.91 1,466.29 1,381.36 1,652.59 1,953.41 2,162.15 yoy 57.97%-3.21%-5.79%19.63%18.20%10.69%毛利率 9.19%11.87%16.00%16.37%16.87%17.17%占比總營收 12.92%12.70%10.16%11.

99、41%12.15%12.22%、加盟 及其他服務 營收（百萬元）658.02 824.10 954.31 881.28 1,108.69 1,240.94 yoy 59.29%25.24%15.80%-7.65%25.80%11.93%毛利率 82.80%72.43%84.10%81.60%80.02%77.26%占比總營收 5.61%7.14%7.02%6.09%6.90%7.01%總營收 營收（百萬元）11,724.26 11,546.85 13,601.09 14,479.82 16,078.49 17,695.60 yoy 33.94%-1.51%17.79%6.46%11.04%10

100、.06%毛利率 15.95%19.66%24.70%26.01%27.85%28.85%資料來源：Wind，民生證券研究院 12.2 估值分析 我們選取港美上市汽車服務公司 AutoZone、O Reilly Automotive、中升控股、永達汽車、美東汽車作為可比公司進行比較，美股可比公司 2024/2025/2026年 PE 平均為 23/30/19 倍；港股可比公司 2024/2025/2026 年 PE 平均為 5/4/3倍，根據我們的盈利預測，途虎養車 2024/2025/2026 年 PE 分別為 17/11/8 倍?？紤]到美股可比公司所在市場車齡更長，車后市場規模更大，競爭格局

101、為“兩強”，途虎為國內車后市場發育期唯一龍頭，估值溢價尚未顯現；同時港股可比公司均為OEM 公司，行業處于下行階段，大部分收入由超低毛利率的新車銷售業務貢獻，而途虎僅進入高毛利率的保養產業，處于行業上行周期且公司盈利能力顯著改善，故估值高于平均水平。途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 表16：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（美元/港幣）經調整 EPS（美元/港幣）PE（倍）FY 2023A FY 2024E FY 2025E FY 2026E FY 2023A FY 2024E FY 2025E

102、 FY 2026E AZO.N AutoZone 3,133.69 132.36 151.70 163.47 183.32 20 20 19 17 ORLY.O Oreilly Automotive 1,126.34 38.47 42.06 26.65 52.35 25 27 43 22 美股平均值 85.42 96.88 95.06 117.83 22 23 30 19 0881.HK 中升控股 11.42 2.00 2.35 2.71 3.03 9 5 4 4 3669.HK 永達汽車 1.54 0.32 0.37 0.48 0.58 9 4 3 3 1268.HK 美東汽車 1.96 0

103、.12 0.33 0.46 0.62 41 6 4 3 港股平均值 0.81 1.01 1.22 1.41 20 5 4 3 9690.HK 途虎-W 17.06 0.65 0.99 1.56 2.10 43 17 11 8 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Bloomberg 一致預期，美股股價貨幣單位為美元，收盤價為 2024 年 7 月 31 日，其中 AutoZone 公司財年與日歷年不一致；港股貨幣單位為港幣，收盤價為 2024 年 8 月 1 日；2024 年 8 月 1 日匯率為：1CNY=0.1381USD=1.0794HKD 12.3 投資建

104、議 我們認為，在中國當前車齡下，車后市場空間大于實際需求。受消費者低價偏好的影響，行業增速放緩，但平價化的品牌連鎖汽服店或有高于平均水平的表現，我們預計途虎 2024-2026 年營業收入分別為 147/161/177 億元；經調整凈利潤分別為 7.5/11.9/16.0 億元；經調整 EPS 分別為 0.93/1.47/1.98 元，對應 8 月 1日收盤價 PE 分別為 17/11/8 倍，維持“推薦”評級。途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 13 風險提示 1）加盟工場店合作不穩定的風險。公司主要依靠加盟工場店

105、的鋪設觸及消費者，我國汽車后市場市場競爭格局極為分散，連鎖化程度低，加盟店模式具有合作不穩定的風險。2）新能源汽車第三方保養維護平臺滲透率不及預期的風險。新能源車行業發展較短，整車廠積極入局維養，考慮到品牌化和技術發展較快等因，第三方保養維護平臺優勢不顯著，滲透速度有不及預期的風險。3）二三線 市是滲透率不及預期的風險。途虎新增門店計劃重點發力二三線市縣，考慮到低線城市熟人社會摩擦成本較低，消費者更偏向于價格敏感型等因，品牌門店滲透率具有不及預期的風險。4）小非減持的風險。途虎-W 當前股本全流通，從股權結構來看，截至 2023年底，途虎管理層持股為 13%，IPO 發行除基石外的公眾股份占比

106、約為 2.6%；除大股東騰訊持股 21%外，IPO 前參與投資的一級投資人各自持股較為分散且成本較低股東比例高，公司股價具有小非減持的不確定性帶來的波動風險。途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計 8,271 9,042 10,462 12,678 營業收入 13,601 14,711 16,078 17,696 現金及現金等價物 2,715

107、3,135 4,368 6,216 其他收入 117 132 132 134 應收賬款及票據 218 226 230 253 營業成本 10,242 10,885 11,601 12,590 存貨 1,800 1,814 1,785 1,879 營運及支持開支 600 586 576 563 其他 3,538 3,867 4,079 4,330 銷售費用 1,715 1,755 1,870 2,023 非流動資產合計 3,493 3,370 3,513 3,419 管理費用 420 430 440 450 固定資產 899 903 906 908 研發費用 580 580 580 570 商譽

108、及無形資產 545 418 558 462 財務費用-110-100-80-80 其他 2,049 2,049 2,049 2,049 權益性投資損益-11-30-30-30 資產合計 11,765 12,412 13,975 16,097 除稅前利潤 6,725 676 1,194 1,684 流動負債合計 6,602 6,645 7,164 7,825 所得稅 25 101 179 253 短期借貸 1 1 1 1 凈利潤 6,701 575 1,015 1,431 應付賬款及票據 3,887 3,628 3,867 4,197 少數股東損益-2 1 1 1 其他 2,715 3,016

109、3,296 3,628 歸屬母公司凈利潤 6,703 574 1,014 1,430 非流動負債合計 704 704 704 704 EBIT 6,616 576 1,114 1,604 長期借貸 8 8 8 8 EBITDA 6,977 995 1,535 2,032 其他 697 697 697 697 EPS（元）8.28 0.71 1.25 1.77 負債合計 7,306 7,349 7,868 8,529 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 4,460 5,064 6,107 7,566 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 4

110、,460 5,064 6,107 7,566 營業收入 17.79 8.16 9.30 10.06 少數股東權益-2-1 0 1 歸屬母公司凈利潤 413.78-91.43 76.45 41.05 股東權益合計 4,458 5,063 6,107 7,568 盈利能力(%)負債和股東權益合計 11,765 12,412 13,975 16,097 毛利率 24.70 26.01 27.85 28.85 凈利率 49.28 3.90 6.30 8.08 ROE 150.29 11.34 16.60 18.89 ROIC 147.56 9.66 15.48 17.99 償債能力 資產負債率(%)6

111、2.10 59.21 56.30 52.99 金流量表 (百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 凈負債比率(%)-60.71-61.74-71.39-82.03 經營活動 金流 1,021 715 1,799 2,183 流動比率 1.25 1.36 1.46 1.62 凈利潤 6,703 574 1,014 1,430 速動比率 0.52 0.58 0.72 0.91 少數股東權益-2 1 1 1 營運能力 舊攤銷 362 419 422 429 總資產周轉率 1.31 1.22 1.22 1.18 營運資金變動及其他-6,041-279 363 323 應收賬款周轉率

112、 69.41 66.19 70.52 73.35 投資活動 金流 -2,372-325-595-365 應付賬款周轉率 2.92 2.90 3.10 3.12 資本支出-362-295-565-335 每股指標（元）其他投資-2,010-30-30-30 經調整每股收益 8.28 0.71 1.25 1.77 籌資活動 金流 1,350 0 0 0 每股經營現金流 1.26 0.88 2.22 2.70 借款增加-186 0 0 0 每股凈資產 5.51 6.25 7.54 9.35 普通股增加 1,168 0 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E 2 22 13 9 其他 36

113、7 0 0 0 P/B 2.9 2.5 2.1 1.7 金凈增加額 29 419 1,234 1,848 EV/EBITDA 1.45 10.14 6.58 4.97 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 插圖目錄 圖 1：途虎汽車服務平臺結構.3 圖 2：2019-2023 途虎各業務營收及占比.4 圖 3：途虎養車提供的汽車服務及零配件類型.4 圖 4：2019-2023 年途虎個人終端客戶細分收入及占比.4 圖 5：2019-2023 年途虎個人終端客戶細分業務毛利率.5

114、圖 6：2019-2023 年途虎個人終端客戶細分毛利及占比.5 圖 7：汽配龍采購服務流程.5 圖 8：2019-2023 年途虎公司毛利及毛利率.6 圖 9：2019-2023 年途虎各細分業務毛利率.6 圖 10：2019-2023H1 途虎輪胎和機油的銷量.6 圖 11：2021-2023Q1 年途虎輪胎采購成本變化情況.6 圖 12：2019-2023 輪胎和保養收入、占比及毛利率.7 圖 13：2021-2023 年途虎復購客戶及貢獻收入占比.7 圖 14：2019-2023 途虎養車專供及自有品牌收入占比變化.7 圖 15：途虎收入確認路徑.8 圖 16：2019-2023 年途

115、虎工場店分布情況（單位：家）.9 圖 17：2019-2023Q1 按訂單來源收入貢獻比例.9 圖 18：2019-2023 年開店 6 個月以上盈利加盟工場店（單位：家）.10 圖 19：2019-2023 年途虎加盟工場店平均利潤及增速.10 圖 20：一線城市典型單店模型（單位：萬元）.10 圖 21：4S 店、B2B、B2C 汽配產業鏈對比.11 圖 22：2023 年 583 家修理廠經營狀況調研結果.12 圖 23：2022-2023 年全國汽服門店轉讓數量（個）.12 圖 24：新康眾、快準車服、三頭六臂門店數量變化趨勢（不完全統計）（單位：家）.13 圖 25：中國汽車經銷商及

116、 4S 店發展歷程.14 圖 26：2013-2023 年汽車銷量及增速.15 圖 27：2020-2023 年中國 4S 店總數及退網數量（單位：家）.15 圖 28：2014 年至今汽車經銷商股價走勢（單位：港元）.15 圖 29：2019-2023 年 4S 店新車銷售量（單位：萬輛）.15 圖 30：2019-2023 年經銷商營收（單位：億元）.16 圖 31：2019-2023 年經銷商歸母凈利潤（單位：億元）.16 圖 32：2018-2023 年美東汽車各業務收入及毛利率.16 圖 33：寶馬官方機油機濾保養優惠套餐價格.17 圖 34：途虎 APP 寶馬 X3 機油機濾保養推

117、薦價格.17 圖 35：途虎工場店.19 圖 36：殼牌喜力掛牌汽修店.19 圖 37：多級分銷渠道下某汽車配件的流轉加價率及層級毛利率情況.19 圖 38：途虎養車、天貓養車、京東養車歷史發展圖.20 圖 39：2020-2023“虎貓狗”門店數量（單位：家）.22 圖 40：截至 2023 年 3 月 31 日途虎門店網絡覆蓋范圍及密度.22 圖 41：維保產值的底層邏輯、相關指標和影響環節.23 圖 42：途虎養車抖音官方直播間.23 圖 43：20019-2023 年途虎交易用戶量及滲透率.23 圖 44：2019-2023Q1 途虎用戶復購率和復購客戶收入貢獻率.24 圖 45：途虎

118、養車同車型下機油和輪胎可選消費品.24 圖 46：中國消費者汽車配件產品消費決定因 .25 圖 47：中國消費者汽車后服務消費決定因 .25 圖 48：2023 年途虎工場店覆蓋率.26 圖 49：上海市途虎養車工場店 10km 內覆蓋密度.26 圖 50：途虎養車門頭.26 圖 51：2019 年易損件主要品類產品特征.27 圖 52：2022 年中國汽車車齡分布情況.27 圖 53：2022 年中國汽車行駛里程分布情況.27 圖 54：2023 年各類修理廠個數（萬家）及比例.28 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

119、44 圖 55：1995-2023 年美國乘用車平均車齡.29 圖 56：2019 中美汽車年均行駛里程對比.29 圖 57：中美汽車價值鏈及渠道模式異同分析.30 圖 58：2002 年至今美股汽配上市公司股價（單位：美元）.31 圖 59：2013 年至今 Autozone 的 PE BAND.31 圖 60：2013 年至今 OReilly 的 PE BAND.31 圖 61：FY2013-FY2023 AutoZone 和 OReilly 美國本土門店數量變化（單位：家）.32 圖 62：FY2013-FY2023 AutoZone 和 OReilly 營收及同比增速（單位：百萬美元）

120、.32 圖 63：FY2013-FY2023 AutoZone 和 OReilly 經調整凈利潤及同比增速（單位：百萬美元）.32 圖 64：FY2013-FY2023 AutoZone 和 OReilly 經調整 EPS 及同比增速（單位：美元）.33 圖 65：FY2013-FY2023 AutoZone 和 OReilly 總股本數量（加權后）及同比增速（單位：百萬股）.33 圖 66：2017-2023 年 OReilly 營收（單位：百萬美元）結構比例.33 圖 67：截至 2023 年底公司股權結構.34 圖 68：途虎入通至今港股通持股占總股本比例.34 圖 69：途虎管理團隊.

121、36 圖 70：途虎系統化支持平臺.36 圖 71：2023-2024H1 車后市場當月臺次同比情況.37 圖 72：2023-2024H1 車后市場當月產值同比情況.37 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：按運營年份，2023Q1 途虎工場店對公司的財務貢獻（金額單位：千元，數量單位：個）.9 表 2：新康眾融資歷史.12 表 3：快準車服融資歷史.12 表 4：三頭六臂融資歷史.13 表 5：新康眾和快準車服 2024 年加盟政策.13 表 6：4S 店與途虎工場店的比較.17 表 7：2016 款大眾新帕薩特 1.8T 雙離合 330TSI 御尊版途虎基礎保養費用測算.18 表

122、8：2024 年“貓狗虎”加盟費收費標準.20 表 9：2024 年“貓狗虎”保證金收費標準.21 表 10：2024 年“貓狗虎”管理費收費標準.21 表 11：2024 年天貓養車和京東養車技術服務費和途虎抽成收費標準.21 表 12：2024 年“618”期間各連鎖品牌保養 銷套餐 .25 表 13：途虎歷史融資輪次和每股成本.34 表 14：2024Q2 不同類型服務產值（不含洗車）變化情況.37 表 15：公司盈利預測（分業務）.39 表 16：可比公司 PE 數據對比.40 公司財務報表數據預測匯總.42 途虎-W(9690.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

123、最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客 地出具本報告，并對本報告的內容和 點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究 點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或 點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板

124、做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、

125、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的 點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告

126、中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026