《途虎養車-港股公司研究報告-途虎系列深度汽車后市場IAM龍頭市場開拓&業務結構優化促量利齊升-240718（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《途虎養車-港股公司研究報告-途虎系列深度汽車后市場IAM龍頭市場開拓&業務結構優化促量利齊升-240718（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：買入（首次）評級：買入（首次）市場價格：市場價格：18.32 港元港元 分析師：何俊藝分析師：何俊藝 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020004 分析師：劉欣暢分析師：劉欣暢 執業證書編號：執業證書編號：S0740522120003 分析師：毛分析師：毛玄玄 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020003 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)810 流通股本(百萬股)810 市價(港元)18.32 市值(百萬港元)14,833 流 通

2、市 值(百 萬 港)14,833 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）11,563 13,606 15,882 18,734 22,110 增長率 yoy%-1.4%17.7%16.7%18.0%18.02%凈利潤（百萬元）-2,136 6,703 770 1,229 1,839 增長率 yoy%63%414%-89%60%50%每股收益（元）-2.64 8.28 0.95 1.52 2.27 每股現金流量-0

3、.39 1.26 1.34 2.37 3.46 凈資產收益率 12%-92%14%15%17%P/E-6.3 2.0 17.5 10.9 7.3 P/B-0.7 3.0 2.0 1.4 1.1 備注：數據統計日期為 2024 年 07 月 18 日收盤價 報告摘要報告摘要 公司概況：深耕公司概況：深耕 10 余年的汽車后市場余年的汽車后市場 IAM 龍頭；龍頭；公司深耕汽車后市場 10 余年，是汽車后市場IAM 龍頭，主營業務包括：輪胎和底盤零部件；汽車保養；汽配龍；其他汽車配件&美容&維修等；憑借品牌&管理&資金等綜合優勢，開創線上線下一體化模式筑核心壁壘；后續成長依靠城市開拓&業務結構優化

4、促量利齊升。行業分析：萬億級汽車后市場規模，格局分散且集中度持續提升；行業分析：萬億級汽車后市場規模，格局分散且集中度持續提升；1）行業規模：萬億級市場，過去由經銷商主導（銷售-售后粘性大，經銷商具標準程度高&服務體驗好的先發優勢），第三方份額較低。2）格局變化：IAM 份額逐步提升：隨自主品牌崛起，大量 4s 店逐步退出，疊加 IAM 優勢凸顯，IAM 份額有望快速提升；IAM 格局趨于集中：當前 IAM CR5 僅3%。隨著 O2O 模式下的第三方持續沉淀品牌&建立客戶粘性，其有望逐步出清尾部傳統第三方；格局集中趨勢下，兼具品牌+資金+管理 3 大能力的廠商更具競爭力。整體認知：品牌整體認

5、知：品牌&管理管理&資金綜合優勢強，線上線下一體化模式構筑護城河；資金綜合優勢強，線上線下一體化模式構筑護城河；優勢-品牌：公司深耕汽車后市場 10 余年，品牌底蘊深厚，并通過完善渠道布局&拓展新能源供應鏈持續鞏固品牌力。優勢-管理：公司自建倉儲物流&全流程數字化管理體系，供應鏈管理能力較強，運營效率顯著高于行業。優勢-資金：受益于騰訊背書&強議價權，公司具備雄厚的資金實力，利于保證充沛現金流。成長邏輯：二線城市開拓成長邏輯：二線城市開拓&業務結構優化，業績呈量利齊升之勢；業務結構優化，業績呈量利齊升之勢；1）成長邏輯-量：注冊用戶數和交易用戶轉化率是核心要素。隨著公司二線城市拓展加速，疊加線

6、上訂單轉化驅動，注冊用戶數和交易轉化率提升有望促公司收入端持續增長。2）成長邏輯-利：品牌&業務結構優化：隨著公司高盈利性業務結構性改善(自有品牌&汽車保養業務占比持續提升)，公司毛利率有望穩步提升。規模效應&精細化管理下，公司降本增效成果顯著，有望進一步促進盈利能力提升。投 資 評 級：投 資 評 級：我們 預 計 24-26 年 公 司營 收分 別 為 159/187/221 億 元，同比 增速分 別+17%/+18%/+18%；實現歸母凈利潤7.7/12.3/18.4億元，同比增速分別-89%/+60%/+50%，對應 PE 為 17.5/10.9/7.3x?？春霉咀鳛樾袠I穩固龍頭在馬

7、太效應下的業績成長穩定性，業績端有望充分受益于第三方格局優化，帶動估值端共振，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：互聯網公司發展線上線下一體化平臺導致行業競爭加劇，汽車保養等業務拓展速度不及預期可能影響盈利能力提升，公司在二線及以下城市門店擴張速度不及預期，可能影響收入增長，研究報告中使用的公開資料可能存在數據更新不及時風險以及行業規模測算偏差風險。途虎系列深度：汽車后市場途虎系列深度：汽車后市場 IAMIAM 龍頭，市場開拓龍頭，市場開拓&業務結構優化促量利齊升業務結構優化促量利齊升 途虎養車(9690.HK)/汽車 證券研究報告/公司深度報告 2024年07月18日 05000

8、1000015000200002500005101520253035402023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04途虎-W恒生指數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 公司概況：深耕公司概況：深耕 10 余年的汽車后市場余年的汽車后市場 IAM 龍頭龍頭.-4-主營業務：開創線上線下一體化模式，主營配件&保養服務.-4-經營模式：加盟為主，具備較高控制權&采取利潤分成.-4-發展歷程：深耕 10+年的汽車后市場龍頭，快

9、速轉型新能源.-5-股權結構：最大股東騰訊持股 19%，雙重賦能資金&流量.-5-財務情況：營收端穩健增長，利潤端 23 年首次扭虧.-6-財務情況：毛利率穩步提升，控費成效顯著.-6-行業分析：萬億級汽車后市場規模，格局分散且集中度持續提升行業分析：萬億級汽車后市場規模，格局分散且集中度持續提升.-7-行業分析：萬億級汽車后市場規模，格局分散且集中度持續提升.-7-競爭格局：過去由經銷商主導，第三方份額較低.-8-格局變化：整車格局強結構性，大量 4S 店逐步退出.-8-格局變化：IAM 有望持續搶占 4s 店份額.-9-IAM 格局：CR5 約 3%，集中度有望持續提升.-10-IAM 格

10、局：格局逐步集中，兼具 3 大能力的廠商更具競爭力.-10-整體認知：品牌整體認知：品牌&管理管理&資金綜合優勢強，線上線下一體化筑護城河資金綜合優勢強，線上線下一體化筑護城河.-11-優勢-品牌：深耕 10 余年，品牌底蘊深厚.-11-優勢-管理：倉儲物流&數字化管理完善，供應鏈管理強.-12-優勢-資金：騰訊背書&強議價權，雙重賦能穩定現金流.-13-成長邏輯：二線城市開拓成長邏輯：二線城市開拓&業務結構優化，業績呈量利齊升之勢業務結構優化，業績呈量利齊升之勢.-14-成長邏輯-量：注冊用戶數和交易用戶轉化率是核心要素.-14-成長邏輯-量：二線城市拓展&線上訂單轉化，收入有望穩健增長.-

11、14-成長邏輯-利：品牌&業務結構持續優化，毛利率穩步提升.-15-成長邏輯-利：規模效應&精細化管理下，降本增效顯著.-16-盈利預測和估值盈利預測和估值.-17-風險提示風險提示.-18-fYfYdXeUfYfYfVcW9P8Q9PsQnNsQqMiNnNrOeRmNxOaQoPqRwMoNtOvPtOrM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1:公司開創線上線下一體化模式.-4-圖表 2:公司主營汽車配件銷售和保養服務，配件以輪胎+底盤件為主.-4-圖表 3:途虎加盟模式為主，實現門店快速擴張（單位：家

12、）.-4-圖表 4:途虎對加盟商擁有較高控制權，采取利潤分成利于激勵加盟商.-4-圖表 5:途虎門店收入構成（億元）.-5-圖表 6:途虎不同門店毛利率增長趨勢.-5-圖表 7:公司發展歷程.-5-圖表 8:騰訊是公司第一大股東.-6-圖表 9:公司營收主要由汽車產品與服務構成，整體快速增長（百萬元）.-6-圖表 10:23 年公司經調整凈利潤首次扭虧（億元）.-6-圖表 11:公司整體和各分業務毛利率穩步提升.-7-圖表 12:期間費用率整體下滑，主要受益于銷售費用得到良好控制.-7-圖表 13:汽車保有量和車齡提升趨勢下，汽車服務市場規模有望穩增.-7-圖表 14:汽車服務市場規模呈萬億元

13、級，CAGR23-27 約 9%.-7-圖表 15:汽車服務市場過去由經銷商主導.-8-圖表 16:過去由經銷商主導的原因.-8-圖表 17:隨著自主新能源崛起，4s 門店逐步退出且近半經銷商面臨虧損（家）-8-圖表 18:Top3 經銷商的營收 yoy 和凈利率大幅下滑，接近虧損.-9-圖表 19:獨立第三方在性價比和門店數量方面優勢顯著.-9-圖表 20:途虎等 IAM 向線上線下一體化轉型 O2O 新模式，有效解決行業痛點-10-圖表 21:國內 IAM 格局分散，CR5 約 3%.-10-圖表 22:國內 O2O 模式的 IAM 持續積淀品牌力，規模接近傳統 IAM.-10-圖表 23

14、:汽車后市場行業具備 3 大壁壘，行業集中度有望向優勢企業集中.-11-圖表 24:公司持續拓展門店數，23 年自營+加盟店接近 4800 家（單位：家）-11-圖表 25:公司是汽車 IAM 龍頭，營收和門店規模明顯高于其他第三方（家）.-11-圖表 26:公司積極布局新能源業務.-12-圖表 27:公司建立全套汽車服務支持系統，實現全流程數字化管理.-12-圖表 28:汽配龍將產品從 FDC 運輸至工場店，提供即時采購服務.-12-圖表 29:公司汽車工位服務周轉率是行業的 2 倍.-13-圖表 30:強議價權疊加騰訊背書，公司資金實力雄厚.-13-圖表 31:強議價權下，公司輪胎采購單價

15、逐年下滑.-13-圖表 32:相比其他 IAM，公司多個同款產品的售價最高可便宜近 20%（元）.-13-圖表 33:用戶數和購買轉化率提升有望帶動公司規模持續擴大.-14-圖表 34:騰訊賦能，公司線上訂單構成主要收入來源.-15-圖表 35:在線流量加持下，公司線上復購率有望持續提升.-15-圖表 36:公司二線及以下城市的工場于 23 年起開啟擴張模式.-15-圖表 37:公司自有和專供品牌占比大幅提升，23 年接近 70%.-16-圖表 38:高盈利性的汽車保養業務占比快速提升.-16-圖表 39:多重舉措下，公司運營和銷售控費效果顯著（單位：家）.-16-圖表 40:公司規模優勢顯著

16、，飛輪效應明顯.-17-圖表 41:公司盈利預測.-17-圖表 42:可比公司估值對比.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 公司概況：深耕公司概況：深耕 10 余年的汽車后市場余年的汽車后市場 IAM 龍頭龍頭 主營業務：開創線上線下一體化模式，主營配件主營業務：開創線上線下一體化模式，主營配件&保養服務保養服務 公司開創線上線下一體化的業務模式，主營汽車產品和服務，主要包括：公司開創線上線下一體化的業務模式，主營汽車產品和服務，主要包括：1)輪胎和底盤零部件：面向消費者銷售各類配件，輪胎占比高；2)汽車保養：汽車保養：主要

17、包括機油和蓄電池等保養；3)汽配龍：公司旗下+第三方門店搭建的汽車零配件交易平臺，針對客戶臨時到店需求提供即時配件采購服務；4)其他汽車配件&美容&維修等。經營模式：加盟為主，具備較高控制權經營模式：加盟為主，具備較高控制權&采取利潤分成采取利潤分成 公司以加盟模式為主、自營為輔，以實現快速擴張，并通過合作工場為線公司以加盟模式為主、自營為輔，以實現快速擴張，并通過合作工場為線上銷售產品提供安裝服務。上銷售產品提供安裝服務。加盟店收入來源加盟店收入來源主要包括加盟費+產品收入(按途虎用戶下單模式確認)，其中加盟費=首次加盟費+月度管理費+利潤分成(針對盈利門店抽成凈利潤的 10%)。圖表 1:

18、公司開創線上線下一體化模式公司開創線上線下一體化模式 圖表 2:公司主營汽車配件銷售和保養服務，配件以輪胎公司主營汽車配件銷售和保養服務，配件以輪胎+底盤底盤件為主件為主 來源：招股說明書，中泰證券研究所 來源：招股說明書、中泰證券研究所備注：百分比為 23 年營收占比 圖表 3:途虎加盟模式為主，實現門店快速擴張（單途虎加盟模式為主，實現門店快速擴張（單位：家）位：家）圖表 4:途虎對加盟商擁有較高控制權，采取利途虎對加盟商擁有較高控制權，采取利潤分成利于激勵加盟商潤分成利于激勵加盟商 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 注：右軸為合作工廠坐標 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研

19、究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 發展歷程：深耕發展歷程：深耕 10+年的汽車后市場龍頭，快速轉型新能源年的汽車后市場龍頭，快速轉型新能源 公司深耕汽車后市場公司深耕汽車后市場 10 余年并引領國內行業，整體分為四個發展階段；余年并引領國內行業，整體分為四個發展階段；2011 年成立后主營輪胎銷售業務并設立物流中心；2014 年途虎養車應用應用程序上線運營程序上線運營，開始構筑線上線下一體化模式生態，并采用輕資產加盟模式；2018 年起全面完善輪胎、底盤等汽零供應鏈，積累品牌力與快速擴大規模，成長為第三方龍頭；2021 年起

20、，途虎在新能源趨勢下快速轉型，與整車&汽零&電池&電樁維修供應商全面開展合作，有望持續穩固龍頭地位。公司是國內最大的汽車后市場第三方(IAM)龍頭，營收達百億元，23 年底累計擁有 1.15 億的線上注冊用戶。股權結構：最大股東騰訊持股股權結構：最大股東騰訊持股 19%，雙重賦能資金，雙重賦能資金&流量流量 騰訊系公司第一大股東，有望為公司流量騰訊系公司第一大股東，有望為公司流量&資金雙重加持。資金雙重加持。騰訊多次投資入股途虎養車并成為公司第一大股東，當前持股 19%。平臺平臺/流量賦能：流量賦能：18 年 12 月，騰訊攜途虎發布“騰虎計劃 1.0”戰略合作，基于途虎早期的線上平臺進一步完

21、善推出汽車后市場產業互聯網解決方案，覆蓋線上線下一體化的精準車主營銷、門店智慧零售和汽零配件廠等服務。21 年，途虎在部分城市接入騰訊微信“出行服務”，未來有望獲得微信平圖表 5:途虎門店收入構成（億元）途虎門店收入構成（億元）圖表 6:途虎不同門店毛利率增長趨勢途虎不同門店毛利率增長趨勢 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 圖表 7:公司發展歷程公司發展歷程 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 臺流量充分賦能、持續引流。財務情況：營收端

22、穩健增長，利潤端財務情況：營收端穩健增長，利潤端 23 年首次扭虧年首次扭虧 營收層面：營收層面：受益于門店擴張&汽車保養業務拓展的橫縱向發展，公司近年來營收穩健增長，CAGR19-23約18%。19年以來，公司重視汽車保養業務發展，營收規?？焖贁U大，CAGR19-23 約 27%18%。利潤層面：利潤層面：受益于規模效應顯現+業務結構優化(自有品牌/汽車保養的強盈利業務占比提升)，23 年公司利潤端首次扭虧，23 年經調整凈利率達 3.5%。財務情況：毛利率穩步提升，控費成效顯著財務情況：毛利率穩步提升，控費成效顯著 利潤率方面：利潤率方面：公司主營的汽車保養業務盈利能力強，近年來毛利率持續

23、趨向30%；并且受益于規模效應，公司其他業務毛利率皆持續穩定提升，整體毛利率從 19 年的 7%快速提升至 23 年的 25%。費用率方面：費用率方面：21 年公司轉型新能源業務擴張帶來費用率有所提升，隨著運營效率不斷提升，近年來銷售費用率明顯改善帶動期間費用率穩步下滑，23 年期間費用率約 24%。圖表 8:騰訊是公司第一大股東騰訊是公司第一大股東 來源：iFinD、招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 圖表 9:公司營收主要由汽車產品與服務構成，整體公司營收主要由汽車產品與服務構成，整體快速增長（百萬元）快速增長（百萬元）圖表 10:23年公司經調整凈利潤首次扭虧（億年公司經調整凈利潤首次

24、扭虧（億元）元）來源：iFinD、招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 來源：iFinD、招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 行業分析：萬億級汽車后市場規模，格局分散且集中度持續提升行業分析：萬億級汽車后市場規模，格局分散且集中度持續提升 行業分析：萬億級汽車后市場規模，格局分散且集中度持續提升行業分析：萬億級汽車后市場規模，格局分散且集中度持續提升 受益于汽車保有量受益于汽車保有量+平均車齡提升，國內汽車服務市場呈萬億元級，預測平均車齡提升，國內汽車服務市場呈萬億元級，預測CAGR23-27

25、約約 9%，行業抗周期特征明顯。，行業抗周期特征明顯。汽車服務市場包括維修及保養、汽車清潔及汽車美容和需安裝配件。該市場過去CAGR18-22約10%，由于國內汽車保有量持續增長，疊加平均車齡提升有望帶動后市場服務需求，預計未來市場增速有望保持穩定。圖表 11:公司整體和各分業務毛利率穩步提升公司整體和各分業務毛利率穩步提升 圖表 12:期間費用率整體下滑，主要受益于銷售期間費用率整體下滑，主要受益于銷售費用得到良好控制費用得到良好控制 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 圖表 13:汽車保有量和車齡提升趨勢下，汽車服務市汽車保有量和車齡提升

26、趨勢下，汽車服務市場規模有望穩增場規模有望穩增 圖表 14:汽 車 服 務 市 場 規 模 呈 萬 億 元 級，汽 車 服 務 市 場 規 模 呈 萬 億 元 級，CAGR23-27約約9%來源：招股說明書，灼識咨詢，中泰證券研究所 注：文字備注乘用車保有量與車齡的部分均為 2022 年數據 來源：招股說明書，灼識咨詢，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 競爭格局：過去由經銷商主導，第三方份額較低競爭格局：過去由經銷商主導，第三方份額較低 汽車服務市場過去由經銷商汽車服務市場過去由經銷商(4s 店店)主導，獨立第三方

27、主導，獨立第三方(IAM)份額較低。份額較低。過去格局固化原因：過去格局固化原因：銷售銷售-售后粘性大售后粘性大，消費者更愿意在購車的經銷商渠道進行售后維修等，標準化程度高&服務體驗好。過去經銷商主導原因：過去經銷商主導原因：過去合資品牌主導整車，并采用經銷商模式，因此經銷商(4s 店)作為先入者，得以通過增值服務、建立數據庫等進一步提升客戶粘性。格局變化：整車格局強結構性，大量格局變化：整車格局強結構性，大量 4S 店逐步退出店逐步退出 隨著自主新能源崛起，大量隨著自主新能源崛起，大量 4s 店逐步退出，疊加店逐步退出，疊加 IAM 優勢凸顯，優勢凸顯，IAM 份額份額有望快速提升。有望快速

28、提升。4s 店退出：店退出：自主新能源崛起，采用經銷商模式的合資份額快速下滑，疊加價格戰使得經銷商面臨量利雙殺(主要靠廠家返點+售后)，汽車后市場的巨大保有量有望轉向 IAM。以經銷商 top3 為例，其營收增速和凈利率大幅下滑，面臨虧損。圖表 15:汽車服務市場過去由經銷商主導汽車服務市場過去由經銷商主導 圖表 16:過去由經銷商主導的原因過去由經銷商主導的原因 來源：招股說明書，灼識咨詢，中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所 圖表 17:隨著自主新能源崛起，隨著自主新能源崛起，4s門店逐步退出且近半經銷商面臨虧損（家）門店逐步退出且近半經銷商面臨虧損（家）來源：汽車之家，財經汽車公眾號、全

29、國工商聯汽車經銷商商會，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 格局變化：格局變化：IAM 有有望持續搶占望持續搶占 4s 店份額店份額 隨著自主新能源崛起，大量隨著自主新能源崛起，大量 4s 店逐步退出，疊加店逐步退出，疊加 IAM 優勢凸顯，優勢凸顯，IAM 份額份額有望快速提升。有望快速提升。IAM 優勢凸顯優勢凸顯：1）性價比高）性價比高：平均車齡提升意味著保修期外保有量提升，第三方更具性價比優勢；2）門店擴張快：）門店擴張快：23 年數量已顯著高于 4s 店達 86.2w，且覆蓋城郊區；3）線上線下一體化轉型趨

30、勢下）線上線下一體化轉型趨勢下，解決解決了傳統標準化程度低的痛點。了傳統標準化程度低的痛點。圖表 18:Top3經銷商的營收經銷商的營收yoy和凈利率大幅下滑，接近虧損和凈利率大幅下滑，接近虧損 來源：iFinD，中泰證券研究所 圖表 19:獨立第三方在性價比和門店數量方面優勢顯著獨立第三方在性價比和門店數量方面優勢顯著 來源：招股說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 IAM 格局：格局：CR5 約約 3%，集中度有望持續提升，集中度有望持續提升 隨著隨著 O2O 模式下的第三方模式下的第三方持續沉淀品牌持續

31、沉淀品牌&建立客戶粘性建立客戶粘性，其有望逐步出清，其有望逐步出清尾部傳統第三方，促進集中度持續提升。尾部傳統第三方，促進集中度持續提升。國內 O2O 模式下的第三方企業主要含途虎、天貓養車和京東養車，相比傳統第三方標準化優勢明顯，有望持續搶份額。復盤海外復盤海外：在授權經銷商渠道規模持續下滑背景下：在授權經銷商渠道規模持續下滑背景下(新車銷售乏力新車銷售乏力)，第三，第三方龍頭份額持續提升且逐步集中。方龍頭份額持續提升且逐步集中。在經銷商門店下滑的機遇下，美國 IAM 龍頭品牌厚積薄發，積淀多年后(4 大汽配公司已經營 40+年)頭部效應顯現。因此類比海外類比海外，國內 IAM 有望在 4s

32、 店規?？s減的機遇下快速搶份額，且頭部廠商有望充分受益。IAM 格局：格局逐步集中，兼具格局：格局逐步集中，兼具 3 大能力的廠商更具競爭力大能力的廠商更具競爭力 圖表 20:途虎等途虎等IAM向線上線下一體化轉型向線上線下一體化轉型O2O新模式，有效解決行業痛點新模式，有效解決行業痛點 來源：招股說明書，中泰證券研究所 圖表 21:國內國內IAM格局分散，格局分散，CR5約約3%圖表 22:國內國內O2O模式的模式的IAM持續積淀品牌力，持續積淀品牌力，規模接近傳統規模接近傳統IAM 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 注：門店數單位:家

33、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 汽車后市場第三方格局集中趨勢下，兼具汽車后市場第三方格局集中趨勢下，兼具 3大能力的廠商更具核心競爭力：大能力的廠商更具核心競爭力：1）品牌壁壘：）品牌壁壘：一方面，消費者看重配件維修的品質要求和標準化流程，另一方面，大企業更能吸引優質高級技師；2）資金壁壘：）資金壁壘：汽車服務需要快速擴張渠道實現引流，對于公司現金流具有較高要求；3）管理壁壘：）管理壁壘：汽車配件商需要提供上萬個汽車零部件，對供應鏈管理要求極高。整體認知：品牌整體認知：品牌&管理管理&資金綜合優勢強，線上線下一體化筑護城河資金

34、綜合優勢強，線上線下一體化筑護城河 優勢優勢-品牌：深耕品牌：深耕 10 余年，品牌底蘊深厚余年，品牌底蘊深厚 公司深耕汽車后市場公司深耕汽車后市場 10 余年，品牌底蘊深厚。余年，品牌底蘊深厚。新能源時代下，公司通過完善渠道布局&拓展新能源供應鏈持續鞏固品牌力，市占率得以穩居第一,營收和門店數量規模明顯高于其他 IAM 廠商。渠道方面，公司門店廣泛覆蓋全國，23 年自營和加盟門店接近 4800 家；供應鏈方面，公司早在 21 年起就快速拓展主機廠+動力電池廠供應鏈，23 年已成為中國最大的動力電池及電樁維修第三方服務商。圖表 23:汽車后市場行業具備汽車后市場行業具備3大壁壘，行業集中度有望

35、向優勢企業集中大壁壘，行業集中度有望向優勢企業集中 來源：中泰證券研究所 圖表 24:公司持續拓展門店數，公司持續拓展門店數，23年自營年自營+加盟店接加盟店接近近4800家（單位：家）家（單位：家）圖表 25:公司是汽車公司是汽車IAM龍頭，營收和門店規模龍頭，營收和門店規模明顯高于其他第三方（家）明顯高于其他第三方（家）來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 優勢優勢-管理：倉儲物流管理：倉儲物流&數字化管理完善，供應鏈管理強數字化管理完善，供

36、應鏈管理強 公司自建倉儲物流公司自建倉儲物流&全流程數字化管理體系，供應鏈管理能力較強，全流程數字化管理體系，供應鏈管理能力較強，運營效運營效率顯著高于行業。率顯著高于行業。庫存庫存-運輸運輸-門店數字化管理：門店數字化管理：公司通過建立汽車服務支持系統，實現了門店管理、存貨規劃和供應鏈網絡優化的集中決策。其中，公司建立了國內最大&最精準的汽車零配件數據庫和國內日活躍用戶數最高的汽車門店&技師管理系統“藍虎”。庫存管理：構建“區域倉庫存管理：構建“區域倉(RDC)-前置倉前置倉(FDC)-門店倉”三級倉庫網絡，滿足門店倉”三級倉庫網絡，滿足高高-低頻產品需求。低頻產品需求。其中，RDC 覆蓋高

37、頻采購的 SKU，FDC 陳列低頻 SKU 滿足門店補充需求(支持 30 分鐘交付 5km 半徑內訂單)，門店倉用于日常運營需求。23 年，公司擁有 34/511 個 RDC/FDC，每家工場店皆有 1 個門店倉。圖表 26:公司積極布局新能源業務公司積極布局新能源業務 來源：人民網，36 氪，公司公告，中泰證券研究所 圖表 27:公司建立全套汽車服務支持系統，實現全流公司建立全套汽車服務支持系統，實現全流程數字化管理程數字化管理 圖表 28:汽配龍將產品從汽配龍將產品從FDC運輸至工場店，提運輸至工場店，提供即時采購服務供即時采購服務 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 來源：招股說

38、明書，公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 優勢優勢-資金：騰訊背書資金：騰訊背書&強議價權，雙重賦能穩定現金流強議價權，雙重賦能穩定現金流 受益于騰訊背書受益于騰訊背書&強議價權，公司具備雄厚的資金實力，利于保證充沛現金強議價權，公司具備雄厚的資金實力，利于保證充沛現金流。流。公司在顯著的規模優勢下具備更強的上游議價權，輪胎采購價格逐年下滑。另外，受益于較強的采購議價能力受益于較強的采購議價能力，公司多個相同產品的售價相比其他相比其他 IAM可便宜 1-20%。圖表 29:公司汽車工位服務周轉率是行業的公

39、司汽車工位服務周轉率是行業的2倍倍 來源：招股說明書，中泰證券研究所 備注：途虎數據截止 2023.3.31，行業數據截止 2022.12.31 圖表 30:強議價權疊加騰訊背書，公司資金實力雄厚強議價權疊加騰訊背書，公司資金實力雄厚 圖表 31:強議價權下，公司輪胎采購單價逐年下強議價權下，公司輪胎采購單價逐年下滑滑 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 圖表 32:相比其他相比其他IAM，公司多個同款產品的售價最高可便宜近，公司多個同款產品的售價最高可便宜近20%（元）（元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

40、-14-公司深度報告公司深度報告 成長邏輯：二線城市開拓成長邏輯：二線城市開拓&業務結構優化，業績呈量利齊升之勢業務結構優化，業績呈量利齊升之勢 成長邏輯成長邏輯-量：注冊用戶數和交易用戶轉化率是核心要素量：注冊用戶數和交易用戶轉化率是核心要素 復盤營收高增原因：復盤營收高增原因：針對公司營收模型進行拆解可知，注冊用戶數注冊用戶數快速提升是營收高增的原因。根據公安部，23 年汽車駕駛人/汽車保有量約為 1.4 人/輛，以此估算國內乘用車車主數約 4 億，則 23 年途虎平臺用戶覆蓋率已接近 30%。其次，交易用戶轉化率穩定在 17-19%。最后，近年來客單價客單價下降主要系受疫情以來新店爬坡速

41、度慢影響，23 年已開始向上恢復。中長期來看，中長期來看，注冊用戶數和交易用戶轉化率注冊用戶數和交易用戶轉化率仍有提升空間仍有提升空間，有望驅動收入端穩健增長。成長邏輯成長邏輯-量：二線城市拓展量：二線城市拓展&線上訂單轉化，收入有望穩健增長線上訂單轉化，收入有望穩健增長 隨著公司二線城市拓展加速，疊加線上訂單轉化驅動，隨著公司二線城市拓展加速，疊加線上訂單轉化驅動，注冊用戶數和交易注冊用戶數和交易轉化率提升轉化率提升有望促公司收入端持續增長。有望促公司收入端持續增長。二線城市拓展促注冊用戶數注冊用戶數提升：對比來看，公司二線及以下城市工場數遠低于一線城市，提升空間大。23 年起，隨著公司逐步

42、擴張二線及以下城市門店，途虎平臺覆蓋有望持續下沉，促進注冊用戶數提升。大量線上訂單促交易用戶轉化率交易用戶轉化率提升：近年來公司線上訂單構成收入主要來源(占比70%+)，騰訊作為公司第一大股東有望在平臺方面(微信流量引流)全面賦能，促進線上復購率持續提升。23 年客戶復購率已接近 60%。來源：各公司官方微信小程序平臺，中泰證券研究所 備注：價格信息取自 2024 年 6 月 18 日官方價格 圖表 33:用戶數和購買轉化率提升有望帶動公司規模持續擴大用戶數和購買轉化率提升有望帶動公司規模持續擴大 來源：招股說明書，公司公告，政府官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

43、正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 成長邏輯成長邏輯-利：品牌利：品牌&業務結構持續優化，毛利率穩步提升業務結構持續優化，毛利率穩步提升 隨著公司高盈利性業務結構性改善高盈利性業務結構性改善(自有品牌自有品牌&汽車保養業務汽車保養業務占比持續提升)，公司毛利率有望穩步提升。品牌結構性：品牌結構性：公司除了提供完備的全國知名品牌產品外，還通過與供應商合作打造大量自有自有+專供品牌專供品牌的產品組合，23年合計收入占比接近70%。截至23Q1，途虎共推出 54/51 個專供/自有品牌，覆蓋輪胎、底盤件、機油等產品。業務結構性：業務結構性：公司近年來持續重視高盈利性的汽車保養類

44、業務發展(機油/蓄電池/配件等保養)，23 年毛利率高達 32%。隨著該業務營收占比從 19 年的27%提升至 23 年的 36%，23 年公司整體毛利率快速提升至 23%，未來有望穩步提升。圖表 34:騰訊賦能，公司線上訂單構成主要收入來源騰訊賦能，公司線上訂單構成主要收入來源 圖表 35:在線流量加持下，公司線上復購率有望在線流量加持下，公司線上復購率有望持續提升持續提升 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 圖表 36:公司二線及以下城市的工場于公司二線及以下城市的工場于23年起開啟擴張模式年起開啟擴張模式 來源：招股說明書，公司公告，中

45、泰證券研究所 備注：上圖數據截止 2023 年 3 月 31 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 成長邏輯成長邏輯-利：規模效應利：規模效應&精細化管理下，降本增效顯著精細化管理下，降本增效顯著 規模效應規模效應&精細化管理精細化管理下，公司降本增效成果顯著，有望進一步促進盈利能力提升。規模效應規模效應：公司通過多重護城河形成巨大的規模優勢，針對供應商存強議價能力，且隨著門店運營爬坡，有望帶動公司盈利能力持續提升。多重舉措下降費顯著多重舉措下降費顯著：1)降銷費降銷費：應用人工智能優化客戶服務團隊增人效；2)降運營費降運營費：

46、持續擴充持續擴充 FDC 門店，促單門店覆蓋更多途虎工廠店；3)降降管費管費：優化倉庫及運費結構，數字化管理提高配送精度及效率。圖表 37:公司自有和專供品牌占比大幅提升，公司自有和專供品牌占比大幅提升，23年年接近接近70%圖表 38:高盈利性的汽車保養業務占比快速提高盈利性的汽車保養業務占比快速提升升 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 圖表 39:多重舉措下，公司運營和銷售控費效果顯著（單位：家）多重舉措下，公司運營和銷售控費效果顯著（單位：家）來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 注：右上圖為截止 2023 年 3 月 31 日

47、全職雇員的職能分類 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 盈利預測和估值盈利預測和估值 公司收入端收入端受益于二線城市拓展加速二線城市拓展加速，利潤端利潤端受益于業務結構改善業務結構改善&規模效規模效應應&管理端降本增效管理端降本增效，整體業績呈量利齊升之勢，23 年盈利拐點已至，未來有望穩步增長。預計公司 24/25/26 年將實現營收 159/187/221 億元(同比+17%/+18%/+18%)，歸 母 凈 利 潤7.7/12.3/18.4億 元(同 比-89%/+60%/+50%)。根據不同板塊進行預測：1）汽車產品和服務

48、：輪胎和底盤零部件輪胎和底盤零部件和汽車保養汽車保養作為兩大主營構成有望保持收入端穩健增長，其中，汽車保養業務作為公司近年來重點發展業務，營收延續約 23%的高增速。汽車配件&美容&維修等和汽配龍業務規模相對較小，有望受益于公司二線城市門店擴張維持快速增長。規模效應規模效應下，4 大業務毛利率有望穩步提升，高毛利率的汽車保養業務高毛利率的汽車保養業務有望帶動公司整體毛利率穩步提升。2）廣告、加盟和其他：受益于公司市占率持續提升，該板塊業務有望隨門店數增加保持穩定增速。圖表 40:公司規模優勢顯著，飛輪效應明顯公司規模優勢顯著，飛輪效應明顯 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 圖表 41

49、:公司盈利預測公司盈利預測 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 202220232024E2025E2026E營業總收入營業總收入115.5136.0158.8187.3221.1yoy-1.5%17.8%16.7%18.0%18.0%汽車產品和服務汽車產品和服務107.2126.5147.9174.9207.0yoy-3.1%17.9%17.0%18.3%18.3%輪胎和底盤零部件45.955.564.574.786.3yoy-9.3%20.9%16.1%15.9%15.5%汽車保養40.349.360.774.792.0yoy4.8%22.5%23.0%23.1%23.2%汽車配件

50、&美容&維修等6.47.89.010.311.8yoy-1.0%22.0%15.0%14.9%14.8%汽配龍14.713.813.815.216.8yoy-3.2%-5.8%0.0%10.0%10.5%廣告、加盟和其他廣告、加盟和其他8.29.510.912.414.1yoy25.2%15.8%13.8%13.9%13.9%毛利率毛利率19.7%24.7%25.8%26.8%27.8%汽車產品和服務汽車產品和服務19.4%23.0%24.0%24.8%25.8%輪胎和底盤零部件14.1%17.4%17.9%18.5%19.0%汽車保養29.6%32.4%33.5%34.0%35.0%汽車配件

51、&美容&維修等10.9%14.9%15.0%15.5%16.1%汽配龍11.9%16.0%16.5%16.8%17.0%廣告、加盟和其他廣告、加盟和其他78.5%84.1%83.0%82.9%82.9%(21.4)67.07.712.318.4-18.5%49.3%4.9%6.6%8.3%單位：億元單位：億元營收營收毛利率毛利率歸母凈利潤歸母凈利潤歸母凈利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 選取與公司主營汽車服務相關配件(輪胎和底盤件)有關的汽零廠商和汽車服務廠商(經銷商)作為可比公司，包括拓普集團、賽輪輪胎、玲瓏輪

52、胎、福耀玻璃和廣匯汽車。公司深耕汽車服務市場 10 余年后成為國內穩固龍頭，受益于收入端二線城市拓展加速，利潤端業務結構改善&規模效應&管理端降本增效，公司 23 年已經迎來經營性盈利拐點，24-26 年業績呈量利齊升之勢，預計 24-26 年實現歸母凈利潤為 7.7/12.3/18.4 億元，對應 PE 為 17.5/10.9/7.3x?？紤]到公司在汽車服務市場穩固的龍頭地位，第三方格局優化趨勢下（IAM 份額提升和集中度提升），看好公司在馬太效應下的業績成長穩定性，業績&估值端有望共振，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。禾熵?、京東等互聯網平臺作為后起

53、之秀開始發力線上線下一體化平臺，加劇了汽車服務市場競爭,可能對短期內公司收入增長和利潤釋放的速度產生一定影響。主營業務方面：主營業務方面：汽車保養等業務拓展速度不及預期可能影響盈利能力提升。門店擴張方面：門店擴張方面：公司在二線及以下城市門店擴張速度不及預期，可能影響收入增長。數據更新不及時風險以及行業規模測算偏差風險。圖表 42:可比公司估值對比可比公司估值對比 來源：Wind，中泰證券研究所 備注：1）福耀玻璃、途虎股價、市值單位為港元；2）股價采用 2024.7.18 收盤價，EPS 采用 WIND一致預測 180天 2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E

54、2026E拓普集團601689.SH57.7670.82.01.72.22.829.633.825.720.8賽輪輪胎601058.SH13.5442.91.01.31.51.713.610.48.97.7玲瓏輪胎601966.SH17.5257.90.91.51.82.218.511.59.58.0福耀玻璃3606.HK46.81,241.32.22.53.03.521.718.515.613.3廣匯汽車600297.SH0.864.70.00.10.10.116.113.110.47.919.917.414.011.5途虎途虎9690.HK18.3148.38.31.01.52.32.01

55、7.510.97.3平均值EPS（元）（元）PE公司公司代碼代碼股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬人民幣 利潤表利潤表 單位:百萬人民幣 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金及現金等價物 2,715 6,334 8,825 12,337 營業總收入營業總收入 13

56、,60613,606 15,88215,882 18,73418,734 22,11022,110 應收款項合計 714 834 1,062 1,133 主營業務收入 13,601 15,878 18,729 22,105 存貨 1,800 2,069 2,411 2,805 其他營業收入 5 5 5 5 其他流動資產 3,042 2,581 3,020 3,370 營業總支出營業總支出 13,55713,557 15,22215,222 17,61417,614 20,38120,381 流動資產合計 8,271 11,818 15,318 19,645 營業成本 10,242 11,776

57、 13,719 15,960 固定資產凈額 899 1,719 2,375 2,900 營業開支 3,315 3,445 3,896 4,421 權益性投資 363 399 439 483 營業利潤營業利潤 4949 661661 1,1201,120 1,7291,729 其他長期投資 1,613 777 969 1,119 凈利息支出-110-110-110-110 商譽及無形資產 545 636 727 818 權益性投資損益-11 0 0 0 土地使用權 0 20 39 58 其他非經營性損益 3 0 0 0 其他非流動資產 74 78 82 86 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 1

58、50150 770770 1,2291,229 1,8391,839 非流動資產合計 3,494 3,629 4,631 5,464 非經常項目損益 6,575 0 0 0 資產總計資產總計 11,76511,765 15,44715,447 19,94919,949 25,10925,109 除稅前利潤除稅前利潤 6,7256,725 770770 1,2291,229 1,8391,839 應付賬款及票據 3,887 4,593 5,419 6,304 所得稅 25 0 0 0 短期借貸及長期借貸當期到期部分 1 1 1 1 少數股東損益-2 0 0 0 其他流動負債 2,714 2,85

59、1 3,329 3,883 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 6,7036,703 770770 1,2291,229 1,8391,839 流動負債合計 6,602 7,445 8,749 10,188 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 8 508 1,008 1,508 凈利潤凈利潤 6,7036,703 770770 1,2291,229 1,8391,839 其他非流動負債 696 696 696 696 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 704 1,204 1,704 2,204 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 6,7036,703 770770 1,

60、2291,229 1,8391,839 負債總計負債總計 7,3067,306 8,6498,649 10,45310,453 12,39212,392 EPS（按最新股本攤?。?.28 0.95 1.52 2.27 歸屬母公司所有者權益 4,460 6,797 9,494 12,713 少數股東權益-2 0 2 4 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 4,4584,458 6,7986,798 9,4969,496 12,71812,718 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 負債及股東權益總計負債及股東權益總

61、計 11,76511,765 15,44715,447 19,94919,949 25,10925,109 成長能力成長能力 營業收入增長率 17.8%16.7%18.0%18.0%現金流量表現金流量表 單位:百萬人民幣 歸屬普通股東凈利潤增長率 413.8%-88.5%59.6%49.6%會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 1,021 1,021 1,082 1,082 1,917 1,917 2,805 2,805 毛利率 24.7%25.8%26.8%27.8%凈利潤 6,7

62、03 770 1,229 1,839 凈利率 49.3%4.9%6.6%8.3%折舊和攤銷 362 289 453 585 ROE-92.5%13.7%15.1%16.6%營運資本變動-5,940 132 344 490 ROA 64.5%5.7%6.9%8.2%其他非現金調整-104 -110 -110 -109 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流 -2,372 2,372 -422 422 -1,454 1,454 -1,417 1,417 資產負債率 62.1%56.0%52.4%49.4%資本支出-362 -1,220 -1,220 -1,220 流動比率 1.3 1.6

63、1.8 1.9 長期投資減少-1,180 800 -232 -195 速動比率 1.0 1.3 1.5 1.7 少數股東權益增加 0 2 2 2 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)-831 -4 -4 -4 每股收益 8.28 0.95 1.52 2.27 融資活動現金流融資活動現金流 1,350 1,350 2,959 2,959 2,028 2,028 2,124 2,124 每股經營現金流 1.26 1.34 2.37 3.46 借款增加-21,718 500 500 500 每股凈資產 5.51 8.40 11.73 15.70 股利分配 0 0 0 0 估值比率

64、估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 2.0 17.5 10.9 7.3 其他融資活動產生的現金流量凈額 23,068 2,459 1,528 1,624 P/B 3.0 2.0 1.4 1.1 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+

65、5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為

66、基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性

67、，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。