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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|中南傳媒中南傳媒 行業龍頭業績穩健，穩定分紅回饋股東 中南傳媒（601098.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 601098.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 11.71 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 馮海星馮海星 S0800524040002 聯系人聯系人 唐可馨唐可馨 13669130839 相關研究相關研究 地方性地方性出版發行龍頭出版發行龍頭，經營穩健分紅率高，經營穩健分紅率高。公司由湖南出版投資控股集團控股，是我國第一支全產業鏈整體上市的出版傳媒

2、股，業務分為出版、發行、印刷、媒體、數字出版及金融六大板塊。公司業績穩健增長，2023 年營收/歸母凈利潤達 136.13/18.55 億元，YoY+9%/+33%。重視股東回報，2023年年度分紅額為 9.88 億元，現金分紅比例為 53.26%。教材教輔業務：教材教輔業務：量增價穩，量增價穩，需求需求穩穩中有增中有增。公司背靠湖南人口大省，K12 學生規模穩中有增，教材教輔需求較為剛性，量增價穩驅動教材教輔收入穩健增長?！跋姘妗苯滩耐ㄟ^教育部審定，目前已覆蓋國內 29 個?。ㄊ?、自治區）并銷往國外。截至 2023 年，湖南省新華書店共有門店 1293 家，結合智慧書城 APP，打造線上線下

3、融合渠道。一般圖書業務：一般圖書業務：市場市場回暖回暖，公司優勢顯著公司優勢顯著。公司在文學、科普等類目保持領先地位，近年來成功打造爆款書籍長安的荔枝、大英兒童漫畫百科等。公司順應短視頻銷售趨勢，官方直播號岳麓書社多次躋身全國出版社直播間20 強。23 年全國綜合圖書零售市場實洋占有率為 3.80%，排名第二。新業態：加強數字教育開發，產融結合互促共贏。新業態：加強數字教育開發，產融結合互促共贏。公司較早推行數智化戰略，打造了包含天聞數媒、貝殼網、中南訊智等的數字教育體系，其中重點建設產品 ECO 云開放平臺 2023 年底已包含 1257 萬用戶及其數據。公司旗下設有財務公司與泊富基金，為實

4、體產業提供金融支持和服務，提升資金收益水平。2023 年公司數字出版/金融服務收入分別為 0.3/2.2 億元。投資建議：投資建議：公司深耕出版發行主業，增長穩健，數字化業務有望充當發展新動力。預計 FY24-26 公司將實現營收 146.8/154.4/163.5 億元，歸母凈利潤15.3/15.7/16.5 億元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：新業務拓展不及預期，政策風險，學生數量增長不及預期，線上銷售利潤擠壓風險。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）12,465 13,613 14,684 15,437 16,346 增長率

5、 10.0%9.2%7.9%5.1%5.9%歸母凈利潤(百萬元)1,399 1,855 1,531 1,571 1,647 增長率-7.7%32.6%-17.5%2.6%4.8%每股收益（EPS）0.78 1.03 0.85 0.87 0.92 市盈率（P/E）15.0 11.3 13.7 13.4 12.8 市凈率（P/B）1.4 1.4 1.2 1.1 1.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -21%-15%-9%-3%3%9%15%21%2023-082023-122024-04中南傳媒教育出版滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 08 月 03 日 公司深度研究|

6、中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 投資建議.4 中南傳媒核心指標概覽.5 一、中南傳媒：扎根湖南的出版行業龍頭.6 1.1 深耕出版發行，布局全產業鏈.6 1.2 典型國資控股，股權結構集中.7 1.3 業績穩健增長，重視股東回報.8 二、教材教輔業務：量增價穩，增長穩健.10 2.1 供給需求剛性的弱周期賽道.10 2.1.1 供給端：進入壁壘較高，格局穩定.10 2.1.2 需求端：背靠人口大省，量增價穩.11 2.2 省外

7、市場開拓順利，布局線上線下融合渠道.13 三、一般圖書業務：市場回暖，優勢顯著.14 3.1 圖書需求承壓，短視頻渠道崛起.14 3.2 鞏固品類優勢，發力直播電商.15 四、加強數字教育開發，產品生態布局領先.17 五、盈利預測與投資建議.19 5.1 盈利預測.19 5.2 投資建議.20 六、風險提示.21 圖表目錄 圖 1：中南傳媒核心指標概覽圖.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：中南傳媒業務布局.7 圖 4：公司股權結構（截至 2024 年 3 月 31 日）.7 圖 5：中南傳媒營收及同比增速.8 圖 6：中南傳媒歸母凈利潤及同比增速.8 圖 7：中南傳媒分業務收入（億元）.8

8、 圖 8：中南傳媒分業務收入占比.8 MBbUnMnQsRqRmRoNaQ9R9PmOrRsQnReRoOwOkPnNsPbRnMnNxNmNnRvPtPpR 公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：中南傳媒分業務毛利率.9 圖 10：中南傳媒期間費用率.9 圖 11：中南傳媒資產負債率.9 圖 12：中南傳媒賬上現金（億元）.9 圖 13：中南傳媒現金分紅金額.10 圖 14：中南傳媒現金分紅比例和股息率.10 圖 15：A 股教育出版上市公司主營業務總計.10 圖 16：全國及湖南省人口出生率

9、.12 圖 17：湖南省小初高各階段在校人數（萬人）.12 圖 18：中南傳媒教材教輔銷售量（百萬冊）.12 圖 19：中南傳媒教材教輔均價（元）.13 圖 20：湖南省教育經費.13 圖 21：湖南省新華書店在全省各市州的連鎖網點數（家）.14 圖 22：2017-2023 年國內圖書銷售碼洋情況.14 圖 23：2023 圖書碼洋分類占比.14 圖 24：2022-2023 年主要圖書品類碼洋增長率.15 圖 25：“岳麓書社”抖音賬號.16 圖 26：中南傳媒線上銷售營業收入及增長率.16 圖 27：中南傳媒一般圖書發行及出版收入（億元）.17 圖 28：中南傳媒一般圖書銷量（萬冊）及同

10、比增長.17 圖 29：中南傳媒一般圖書銷售碼洋（億元）.17 圖 30：中南傳媒全國綜合圖書零售市場占比.17 圖 31：天聞數媒產品布局.18 圖 32：ECO 云開放平臺.18 圖 33：2019-2023 年天聞數媒、貝殼網及中南迅智用戶數據（萬）.19 表 1：出版行業政策.11 表 2：教育出版行業上市企業信息.11 表 3：各渠道碼洋占比及增速.15 表 4：中南傳媒爆款書籍.16 表 5：中南傳媒分業務收入及毛利率預測.19 表 6：相對估值.21 公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明

11、投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 營業收入：營業收入：1）發行業務：受益湖南地區在校學生數增長，預計發行業務保持穩定增長，2024-2026 年收入增速 10.7%/5.9%/6.5%；2）出版業務：發力短視頻直播電商推動一般圖書銷量上漲，預計 2024-2026 年收入增速 5.3%/7.1%/5.5%；3）數字出版業務：具備技術優勢，著力探索更加有效的商業模式，預計 2024-2026 年收入增速 10.7%/10.7%/10.8%。其余業務體量較小且未出現明顯邊際變化，預計保持穩定增長。毛利率：毛利率：我們預計公司 2024-2026 年毛利率保持穩定，將實現 42.5%/42.3%/

12、41.9%期間費用率：期間費用率：公司各項經營穩定，控費能力強，各項費用率保持相對穩定。其中，管理費用率 12.50%/12.50%/12.50%；銷售費用率 16.00%/16.00%/16.00%；研發費用率0.5%/0.5%/0.5%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 財政部等三部門聯合發布 關于延續實施文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業有關稅收政策的公告，市場擔心新政對公司業績的影響。我們認為不需多度悲觀：1）目前實際稅率尚未定論，且后續可能有稅收優惠政策出臺：地方特殊獎勵政策；創新科技企業享受優惠稅率，公司旗下如天聞數媒、中南訊智等屬于國家需要重點扶持的高新技術企業，按 15

13、%稅率征收企業所得稅。2）稅率調整后，股息率仍然具有性價比。公司在手現金充沛，具備穩定分紅能力和較強的分紅意愿。按 7 月 31 日收盤價計算，公司股息率為 4.7%，仍具備較高性價比。24 年公司在考慮稅率變化的情況下，增加分紅頻次，宣布 24H1 擬派發現金紅利 1.80億元，彰顯了較高的股東回饋意愿。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 出現爆款圖書，現金分紅額超預期，出版公司所得稅政策變化，數字教育業務取得新進展。投資建議投資建議 公司深耕出版發行主業，增長穩健，數字化業務有望充當發展新動力。預計 FY24-26 公司將實現營收 146.8/154.4/163.5 億元，歸母凈利潤 15.3/

14、15.7/16.5 億元。公司以教材教輔出版以及一般圖書出版為核心業務，我們選取教育出版公司龍頭山東出版、南方傳媒、鳳凰傳媒和新華文軒，以及大眾出版龍頭中信出版作為可比公司，其 2024/2025/2026 年平均 PE 為 16x/14x/13x。公司為教育出版領域頭部公司，在版權儲備、品牌影響力和銷售渠道上具備領先優勢，享有一定估值溢價。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中南傳媒中南傳媒核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：中南傳媒核心指標概覽圖 資料來源：中南傳媒財報，

15、國家統計局，西部證券研發中心預測 公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、中南傳媒：扎根湖南的出版行業龍頭中南傳媒：扎根湖南的出版行業龍頭 1.1 深耕深耕出版發行出版發行，布局布局全全產業鏈產業鏈 扎根湖南，出版傳媒全產業布局龍頭企業。扎根湖南，出版傳媒全產業布局龍頭企業。中南傳媒于 2008 年由湖南出版集團進行整體改制重組，聯合旗下全資子公司盛力投資共同發起設立，并于 2010 年掛牌上市，成為我國第一支全產業鏈整體上市的出版傳媒股。圖 2：公司發展歷程 資料來源：中南傳媒官網，中南傳媒招股

16、書，中南傳媒關于與湖南教育電視臺簽署戰略合作協議的公告，西部證券研發中心 以出版發行為主業，覆蓋完整以出版發行為主業，覆蓋完整產業鏈。產業鏈。公司業務分為出版、發行、印刷、媒體、數字出版及金融六大板塊，涵蓋圖書、報紙、期刊、音像、電子、網絡、動漫、手機媒體、框架媒體等多種媒介，擁有集編輯、印制、發行、物資供應、物流等多環節于一體的完整產業鏈。出版發行作為主業勢頭強勁，商業版圖逐年擴張，涵蓋海外版權輸出，獲得良好傳播效果。其中：1.出版業務：出版業務：1）本版圖書（含教材教輔）出版，公司出版自主編寫的、具備專有出版權的圖書；2）外版教材租型，公司通過支付租型費獲取外版教材的重印權、代印權并進行相

17、關的宣傳推廣、印制、發行和售后服務等工作。2.發行業務發行業務：1）教材教輔發行，主要由湖南省新華書店和新教材公司負責，依靠政府采購、直供、代印和向其他出版社提供“型版”等方式進行；2）一般圖書發行，主要通過批發、零售、電商等渠道在湖南省內的實體店連鎖經營銷售或在省外通過經銷商銷售；3）文化用品，通過湖南省新華書店門店代理銷售。3.印刷業務：印刷業務：1）按客戶訂單生產（如教材 教輔、一般圖書、報紙、期刊、一般印刷物、防偽標簽等），并按照合同直接銷售；2）通過招標方式采購或從市場采購以供應圖書用紙或社會用紙等印刷物資并向客戶銷售。4.媒體業務：媒體業務：1）瀟湘晨報經營公司獨家負責瀟湘晨報的廣

18、告和發行業務，以及晨視頻的廣告活動和策劃，并支付相關運營和推廣費用給瀟湘晨報社；2）獨家運營長沙地鐵、武漢地鐵的部分優質廣告媒體資源；3）獲取快樂老人報全部收 公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 入并介入相關產業經營；4）新媒體相關，通過紅網 PC 端、移動端和戶外框架媒體（兩網四屏）提供內容服務，促進讀者訂閱無線增值產品與服務，吸引廣告商投放廣告，以及為政府機構和企業提供輿情監控、技術支持、培訓、宣傳以及縣級融媒體中心建設等服務；5）運用品牌影響力開展長沙車展、教育博覽會、草莓音樂節等活動。5.數字

19、出版業務：數字出版業務：1）天聞數媒推出春耕系列和四維解決方案，參與重點項目；2）貝殼網提供教材數字化服務；3）家校共育網普及家庭教育知識；4）中南訊智打造智能化教輔平臺。6.金融業務：金融業務：1）財務公司提供存貸款、結算等服務，并與銀行等金融機構開展同業往來業務；2）泊富基金主要通過項目投資獲取收益。圖 3：中南傳媒業務布局 資料來源：中南傳媒官網，西部證券研發中心 1.2 典型典型國資控股國資控股，股權股權結構結構集中集中 湖南出版投資控股集團湖南出版投資控股集團控股控股，股權，股權結構結構較為較為集中。集中。湖南出版投資控股集團有限公司直接及間接持有公司 64.69%的股權，為控股股東

20、，湖南省人民政府為公司實際控制人。圖 4：公司股權結構（截至 2024 年 3 月 31 日）資料來源：中南傳媒 2024 年 1 季報，中南傳媒 2023 年年報，西部證券研發中心 公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 高管高管團隊穩定團隊穩定，相關領域經驗相關領域經驗豐富豐富。公司管理層共事多年，穩定性較高。團隊成員多數畢業于清華大學、中南大學、湖南大學等知名學府，隨后皆在傳媒行業扎根數十年，對行業認知完善，對企業認同感強，具備豐富的理論基礎及實踐經驗。1.3 業績穩健增長，重視股東回報業績穩健增長

21、，重視股東回報 營收穩健增長，營收穩健增長，利潤略有波動。利潤略有波動。2019-2023 年，中南傳媒的營業收入穩步增長，CAGR 為7.32%，2023 年營收達 136.13 億元，YoY+9%；利潤端，整體呈上升趨勢，2019-2023年歸母凈利潤 CAGR 為 9.81%，其中 2022 年，由于子公司泊富基金持有的交易性金融資產的公允價值變動，歸母凈利潤 YoY-8%，但主業仍穩健增長，扣非歸母凈利潤YoY+12.04%，2023 年歸母凈利潤恢復增長至 18.55 億元，YoY+33%。24Q1，公司實現營收 30.00 億元，YoY+13%；歸母凈利潤 2.84 億元，YoY-

22、18%，主要由于自 2024 年起公司適用的免征企業所得稅政策到期。圖 5：中南傳媒營收及同比增速 圖 6：中南傳媒歸母凈利潤及同比增速 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 發行發行和出版為核心主業。和出版為核心主業。2023 年公司發行/出版業務收入分別為 113.13/35.99 億元，YoY+15%/+5%。圖 7：中南傳媒分業務收入（億元）圖 8：中南傳媒分業務收入占比 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140160201

23、9202020212022202324Q1營業收入（億元）YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012141618202019202020212022202324Q1歸母凈利潤（億元）YoY-100-5005010015020020192020202120222023其他業務內部抵消數字出版金融服務報媒印刷物資出版發行-40%-20%0%20%40%60%80%20192020202120222023其他業務內部抵消數字出版金融服務報媒印刷物資出版發行 公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的

24、投資評級說明和聲明 毛利率相對穩定。毛利率相對穩定。2019-2023 年，整體毛利率較為穩定，2023 年達 41.36%，YoY-0.90pct。分業務看，發行、出版、物資、印刷及報媒業務毛利率均穩中有增，其中發行/出版 2023年毛利率分別為 30.20%/37.35%；金融服務和數字出版業務毛利率波動較大，2023 年分別為 22.99%/-52.62%。期間費用率期間費用率控制穩定控制穩定。2023年公司銷售/管理/研發費用率分別為15.61%/12.57%/0.73%，YoY+0.08pct/+0.06pct/-0.44pct，總體保持平穩。圖 9：中南傳媒分業務毛利率 圖 10：

25、中南傳媒期間費用率 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 現金流充沛現金流充沛，重視股東回饋，重視股東回饋。2019 年至今，公司資產負債率維持在 30-40%之間，較為穩定；賬上現金略有減少，1Q24 為 122.63 億元。2019-2022 年，公司分紅金額較為穩定，2023年略有下滑至 9.88億元，公司提高分紅頻次，計劃 2024半年度現金分紅 1.80 億元。圖 11：中南傳媒資產負債率 圖 12：中南傳媒賬上現金（億元）資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 -60%-40%-20%0%20

26、%40%60%80%100%20192020202120222023毛利率出版報媒發行金融服務內部抵銷數字出版物資印刷其他業務0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2019202020212022202324Q1銷售費用率管理費用率研發費用率31%32%33%34%35%36%37%38%39%2019202020212022202324Q10204060801001201401602019202020212022202324Q1交易性金融資產貨幣資金 公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明

27、和聲明 圖 13：中南傳媒現金分紅金額 圖 14：中南傳媒現金分紅比例和股息率 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 二、二、教材教輔教材教輔業務業務：量增價穩量增價穩，增長穩健增長穩健 2.1 供給需求剛性的供給需求剛性的弱周期弱周期賽道賽道 出版發行環節具有較高的行政許可壁壘，同時教材教輔圖書需求顯示出較強剛性，出版行業具有明顯弱周期性。圖 15：A 股教育出版上市公司主營業務總計 資料來源：iFind，西部證券研發中心*注：數據為 A 股教育出版上市公司長江傳媒、山東出版、中南傳媒、新華文軒、南方傳媒、鳳凰傳媒、天舟文化、世紀天鴻的營收數據加

28、總，浙版傳媒和龍版傳媒由于上市時間較晚不包括在內。2.1.1 供給端：供給端：進入進入壁壘壁壘較高較高，格局穩定，格局穩定 教材教輔出版發行環節擁有教材教輔出版發行環節擁有較高的較高的進入進入壁壘壁壘，實行嚴格的準入制度，實行嚴格的準入制度。1）出版環節）出版環節：國家對出版行業實行嚴格的行業準入和許可管理制度。經由國家新聞出版總署或各地新聞出版行政部門審批后，才可獲取出版許可證。此外，出版單位的設立、變更、合并和分立，出版物的出版和發行，出版內容的選題以及出版書號的發放等皆需有關單位的許可。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8.599.51010.51111.512201920

29、20202120222023現金分紅金額(億元)yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023現金分紅比例(左軸)股息率（右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600700800201520162017201820192020202120222023教育出版行業營業收入（億元）YoY 公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2）發行環節）發行環節：中小學免費教

30、材出版發行由國務院教育行政部門和省級行政部門兩級共同管理，對于參與企業具有嚴格的資格限制，主要參與企業為各省的新華書店等。表 1：出版行業政策 發文機關發文機關 頒布時間頒布時間 主要內容主要內容 五部委就文化領域引進外資制定若干意見 文化部等五部委 2005 年 政策許可領域進行管理，明確禁止外商投資從事書報刊的出版、總發行和進口業務，音像制品和電子出版物的出版、制作、總發行和進口業務，以及利用信息網絡開展視聽節目服務、新聞網站和互聯網出版等業務。國務院關于非公有資本進入文化產業的若干決定 國務院 2008 年 非公有資本可以投資參股出版物印刷、發行等國有文化企業，但該類文化企業國有資本必須

31、控股 51%以上。圖書出版管理規定 國家新聞出版署 2008 年 圖書由依法設立的圖書出版單位出版。設立圖書出版單位須經新聞出版總署批準，取得圖書新聞出版總署批準，取得圖書出版許可證出版許可證。出版物市場管理規定 國家新聞出版廣電總局 2016 年 發行單位從事中小學教科書發行業務，應取得廣電總局批準的中小學教科書發行資質廣電總局批準的中小學教科書發行資質。資料來源：中國政府網，西部證券研發中心 國有企業國有企業占據占據市場市場主導地位主導地位。由于國家對出版行業的嚴格監管和資質審批制度，教材教輔出版及發行由國有企業主導地位，而民營企業則作為補充力量參與市場活動。表 2：教育出版行業上市企業信

32、息 證券簡稱證券簡稱 主要經營地區主要經營地區 所有制所有制 2323 年營收年營收 yoyyoy 2323 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 yoyyoy 山東出版 山東省 省屬國資控股 121.54 8%23.76 41%長江傳媒 湖北省 省屬國資控股 67.59 7%10.16 39%中南傳媒 湖南省 省屬國資控股 136.13 9%18.55 33%新華文軒 四川省 省屬國資控股 118.68 9%15.79 13%南方傳媒 廣東省 省屬國資控股 93.65 3%12.84 36%浙版傳媒 浙江省 省屬國資控股 116.74-1%15.09 7%鳳凰傳媒 江蘇省 省屬國資控股 136.45 0

33、%29.52 42%龍版傳媒 黑龍江省 省屬國資控股 18.44 2%3.44-28%天舟文化 湖南省 民營企業 4.48-26%-0.60-82%世紀天鴻 山東省 民營企業 5.07 17%0.42 19%資料來源：iFinD，西部證券研發中心 2.1.2 需求端：需求端：背靠人口大省，背靠人口大省，量增價穩量增價穩 需求端，需求端，教材教輔行業規模教材教輔行業規模=教材教輔教材教輔銷銷量量*單價單價=在校在校學生學生數數*人均持有量人均持有量*單價單價。1.在校人數：在校人數：湖南具有人口優勢，湖南具有人口優勢，未來三年內在校人數未來三年內在校人數處于高位處于高位。湖南省是我國人口大省，2

34、023 年末的常住人口為 6568 萬人，占全國總人口的 4.66%。雖然近年來出生率下滑，但教材教輔的主要需求用戶為中小學在校生，按照國家規定 6 周歲入學，未來三年內中小學在校生分別為 2006-2020 年出生人口，傳導到行業具有較長時滯，短期內用戶數量仍處于高位水平。公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：全國及湖南省人口出生率 圖 17：湖南省小初高各階段在校人數（萬人）資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心預測 2.人均教材教輔持有量人均教材

35、教輔持有量：“一教一輔”：“一教一輔”保證基本盤，升學壓力催化教輔需求保證基本盤，升學壓力催化教輔需求。目前我國教輔分為兩類：評議類教輔和市場類教輔。1）教材及評議類教輔配備數由各地政府決定，湖南省嚴格執行“一教一輔”政策，確保每個學生每門學科只能選用 1 套教輔材料，相關學科只能推薦學生選用 1 種同步練習冊、1 種寒暑假作業、1 種歷史圖冊、1 種歷史(地理)填充圖冊、初高中畢業年級選用 1 種考試輔導材料。2）市場類教輔由學生及家長自愿購買，由于父母對子女教育的高度重視，教輔需求穩定且旺盛，中南傳媒教材教輔銷售量持續穩定增長，2019-2023 年間出版和發行環節的銷量 CAGR 分別為

36、 3%/5%。圖 18：中南傳媒教材教輔銷售量（百萬冊）資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 3.教材教輔價格教材教輔價格：國家指導定價，國家指導定價，增長較為穩定增長較為穩定。1）教材價格由省人民政府價格主管部門會同新聞出版行政部門按照微利原則確定。印張單價實行政府指導價，由國家計委會同新聞出版總署規定印張中準價和浮動幅度。教材零售價格的計算公式為：教材零售價格（印張單價印張數量+封面價格+插頁價格插頁數量）(1+增值稅率)。2）評議類教輔材料印張基準價及零售價格同樣由省人民政府價格主管部門會同同級相關部門確定，按國家有關規定執行價格管理。3）市場類教輔材料由出版單位自主定價，定價邏輯傾

37、向于一般圖書。教材教輔出版發行較大程度上受財政預算影響，近五年來，湖南省教育經費呈穩健增長態勢，年增速維持在 6%以上。0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023全國湖南省010020030040050060070080090010002020A2021A2022A2023E2024E2025E高中在校學生數初中在校學生數小學在校學生數010020030040050060020192020202120222023教材教輔(出版環節)教材教輔(發行環節)公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投

38、資評級說明和聲明 圖 19：中南傳媒教材教輔均價（元）圖 20：湖南省教育經費 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 2.2 省外市場開拓順利，布局線上線下融合省外市場開拓順利，布局線上線下融合渠道渠道 具有自主知識產權，具有自主知識產權，湘版教材省外市場開拓順利。湘版教材省外市場開拓順利。公司自主開發的 7 科 8 種“湘版”新課程標準實驗教材通過教育部審定，主要涵蓋小學、初中、高中三個教育階段，包括語文、數學、科學、英語、音樂、美術、歷史、地理等課程。公司教輔品種共計上千種，影響力較突出的有 學法大視野 湘教考苑 學科素養與能力提升 實驗指導與實

39、驗報告 同步?實踐?評價課程基礎訓練 同步優學等。湘版教材覆蓋北京、天津、河南、河北、廣東、浙江、江蘇、甘肅、黑龍江等 29 個?。ㄊ?、自治區）。湘版數學、書法、漢語教材通過版權貿易、合作出版、實物出口的方式，進入韓國、新加坡、馬來西亞、美國、西班牙、孟加拉、哈薩克斯坦、柬埔寨等國家。教輔的銷售面向全國已覆蓋 29 個?。▍^、市）。湖南省教材單一來源采購供應商，評議推薦類教輔唯一發行商。湖南省教材單一來源采購供應商，評議推薦類教輔唯一發行商。湖南省義務教育階段中小學生教材供應實行政府單一來源采購政策，2012 年以來，中南傳媒全資子公司湖南省新華書店每年參與單一來源采購招投標，中標后作為單一來

40、源采購的供貨方和省教育廳簽訂采購合同。湖南省評議推薦的教輔材料歸口國有主渠道發行，湖南省新華書店自 2014 年以來為湖南省評議推薦類教輔唯一發行商。這一供應商地位確保了公司在教材教輔發行領域的絕對優勢。布局線上布局線上線下線下融合融合銷售渠道銷售渠道。線下，全力打造以市州大型書城為骨干，以縣市中心門店為基礎，并向廣大鄉(鎮)、村全面輻射的圖書發行網絡體系；同時，以校園書店、社區書店、汽車書店、農家書屋、24 小時書店、網上書店的建設為突破口，不斷延伸網點觸角，為廣大城鄉居民訂制“新華書房”，均衡配置城鄉閱讀資源，有效滿足了人們日益增長的精神文化需求。線上，全面實施智慧書城 APP 項目，為全

41、省連鎖門店插上互聯網翅膀，讓讀者享受到線上線下一體化服務。02468101220192020202120222023教材教輔（發行）教材教輔（出版）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500100015002000250020172018201920202021湖南省教育經費（億元）YoY 公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：湖南省新華書店在全省各市州的連鎖網點數（家）資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 三、三、一般圖書一般圖書業務業務：市場回暖，優勢顯著市場回暖，優勢顯

42、著 3.1 圖書需求承壓圖書需求承壓，短視頻渠道，短視頻渠道崛起崛起 圖書市場圖書市場碼洋碼洋恢復恢復正正增長增長。2023 年中國圖書零售市場碼洋規模同比增長率由 2022 年的負增長轉為正向增長，同比上升了 4.72%，碼洋規模為 912 億元；前十大品類中，文學、少兒、藝術和生活增速為正。圖 22：2017-2023 年國內圖書銷售碼洋情況 圖 23：2023 圖書碼洋分類占比 資料來源：開卷，西部證券研發中心 資料來源：開卷，西部證券研發中心 05001000150020002500300020192020202120222023省級以上愛國主義教育基地微書店智慧書店校園書店農家書店鄉

43、鎮書店社區書店特色書店中心門店-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012002017201820192020202120222023中國圖書零售市場（億元）YOY(右軸)少兒27%教輔17%文學12%學術文化10%經濟與管理5%心理自助4%語言3%藝術3%生活2%教育2%其他15%公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：2022-2023 年主要圖書品類碼洋增長率 資料來源：開卷，西部證券研發中心 短視頻成為第二大圖書銷售渠道，渠道發展邁入下一階段。

44、短視頻成為第二大圖書銷售渠道，渠道發展邁入下一階段。根據開卷數據，2023 年短視頻電商依然呈現高速增長態勢，同比增長 70.1%，成為帶動整體零售市場增長的主要動力。實體店渠道依然呈現負增長，同比下降了 18.24%，平臺電商和垂直及其他電商分別下降了 3.68%和 10.08%。平臺電商依然是規模最大的渠道，碼洋比重為 41.46%，其次是短視頻電商，碼洋比重為 26.67%，超過垂直及其他電商（2023 年碼洋比重為 19.93%），成為第二大銷售渠道，實體店渠道碼洋比重為 11.93%。表 3：各渠道碼洋占比及增速 電商類型電商類型 碼洋同比增速碼洋同比增速 碼洋占比碼洋占比 平臺電商

45、-3.68%41.46%短視頻電商 70.10%26.67%垂直及其他電商-10.08%19.93%實體店-18.24%11.93%資料來源：開卷，西部證券研發中心 3.2 鞏固品類優勢，發力直播電商鞏固品類優勢，發力直播電商 利用品牌優勢連續出版優秀書籍，強化精品意識，打造爆款暢銷書籍。利用品牌優勢連續出版優秀書籍，強化精品意識，打造爆款暢銷書籍。2023 年公司年銷量在 10 萬冊以上的圖書共計 64 種，其中馬伯庸的長安的荔枝年銷量突破百萬，2022年 大英兒童漫畫百科 系列銷售近 200 萬冊。公司憑借雄厚實力，與頭部作者展開合作，形成獨特優勢。此外，公司在新書發行上的表現同樣亮眼，2

46、023 年公司新書實洋占有率為 4.13%，排名第三，當當、京東新書熱賣月榜前 40 名中占據 33 本，其中通透 漫長的旅途 都曾登上當當月度新書熱賣榜第 1 名，3 本新書進入開卷年度暢銷新書榜前 10名。-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%少兒教輔文學學術文化 經濟與管理心理自助語言藝術生活教育2023年增長率2022年增長率 公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：中南傳媒爆款書籍 書籍名稱書籍名稱 出版社出版社 作者作者 年銷量年銷量 長安的荔枝 湖南文藝出版社 馬伯

47、庸 100 萬以上 云邊有個小賣部 湖南文藝出版社 張嘉佳 50 萬以上 你也走了很遠的路吧 湖南文藝出版社 盧思浩 50 萬以上 病隙碎筆（2021 紀念版）湖南文藝出版社 史鐵生 50 萬以上 大英兒童漫畫百科 湖南少年兒童出版社 美國大英百科公司 近 200 萬 資料來源：中南傳媒 2022-2023 年年報，西部證券研發中心 線上銷售渠道快速興起線上銷售渠道快速興起。公司利用短視頻、直播等形式觸達下沉市場，培育新用戶，對不同讀者精準營銷，為其提供有價值的內容。圖書產品多次登陸行業頭部直播間，岳麓書社多次躋身全國出版社直播間 20 強，最高排名第 8。除加強自身賬號的運營外，還積極開展與

48、頭部主播如劉媛媛的合作，在長沙圖書交易會進行專場直播，在短時間內顯著提升銷量與知名度。圖 25：“岳麓書社”抖音賬號 圖 26：中南傳媒線上銷售營業收入及增長率 資料來源：“岳麓書社”抖音直播，西部證券研發中心 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 一般圖書收入穩步增長，維持市占率高位。一般圖書收入穩步增長，維持市占率高位。中南傳媒全國綜合圖書零售市場實洋占有率為3.80%，排名第二，一般圖書整體市場占有率位居全國前四，其中科普、古典名著、作文、藝術收藏類圖書穩居全國細分市場第一。公司出版物種類覆蓋廣泛，并以其卓越的市場洞察力和出版理念強勢占據龍頭地位。公司市場占有率穩中有進，形成規模壁壘

49、，競爭優勢明顯。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0500100015002000250030003500202120222023線上銷售營業收入（百萬元）YoY 公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：中南傳媒一般圖書發行及出版收入（億元）圖 28：中南傳媒一般圖書銷量（萬冊）及同比增長 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 圖 29：中南傳媒一般圖書銷售碼洋（億元）圖 30：中南傳媒全國綜合圖書零

50、售市場占比 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 四、四、加強數字教育開發加強數字教育開發，產品產品生態生態布局領先布局領先 公司較早推行數智化戰略，不斷結合新技術與市場需求，推進公司產品與資源的數字化、富媒體化和互聯網化，打造了包含天聞數媒、貝殼網、中南訊智等的數字教育體系。與華為合資設立天聞數媒，布局數字教育與華為合資設立天聞數媒，布局數字教育+數字出版數字出版。2010 年，中南傳媒和華為合資設立天聞數媒科技（北京）有限公司（以下簡稱“天聞數媒”），以數字出版及數字內容全屏服務的開發與運營為主營業務。多次資本增資和戰略重組后，截至目前，公司直

51、接加間接持有天聞數媒 85%的股權。天聞數媒業務也從數字出版領域擴展到數字教育領域。目前，天聞數媒以數智化教育和數智化出版為業務主線，以“平臺+數據”為核心，重點建設 ECO云開放平臺、ECR 資源平臺、AiClass+、AI 測評等產品，打造了教育教學核心產品“春耕系列”和“四維解決方案”，參與實施國家版本館項目、集團人工智能出版項目、數智化轉型頂層設計等重點項目。截至 2023 年上半年，天聞數媒的數字教育產品已進入全國25 個省份、174 個地級市、646 個區縣，服務超過一萬所學校，2023 年底，ECO 云開放平臺已包含 1257 萬用戶及其數據。-5%0%5%10%15%20%25

52、%30%35%0510152025303540455020192020202120222023一般圖書出版收入一般圖書發行收入出版環節YoY發行環節YoY0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250003000020192020202120222023一般圖書出版銷量一般圖書發行銷量出版銷量YoY發行銷量YoY0%5%10%15%20%25%30%35%051015202520192020202120222023億元一般圖書銷售碼洋yoy123450%1%2%3%4%202120222023實洋占有率排名 公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 202

53、4 年年 08 月月 03 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：天聞數媒產品布局 圖 32：ECO 云開放平臺 資料來源：天聞數媒產品冊，西部證券研發中心 資料來源：天聞數媒產品冊，西部證券研發中心 貝殼網定位 K12 教育服務平臺。依托 30 多年的教育出版資源優勢，2015 年，分公司湖南教育出版社打造了 K12 教育互動平臺貝殼網，以 B2B2C 模式為主，為教師、學生、家長、學校、教研機構提供包括教學資源庫、教師備課和聽評課平臺、在線教研、綜合素質評價、智能測評云和家校共育網等在內的一體化教育解決方案。近年來，公司重點打造了出版服務平臺“湘教智慧云”，為公

54、司主流教材教輔提供數字化支撐和個性化服務。截至2023 年，貝殼網 App 累計下載量 341 萬。中南訊智聚焦考試線與服務線產品。中南訊智是湖南省新華書店旗下的互聯網科技公司，打造了“A 佳教育”品牌，提供從智能組卷、云端閱卷到學業評測報告的全鏈條考試服務，建立考試大數據庫，對學校教學和學生學習情況進行分析和診斷，為學校輸出聯考分析報告、單分析報告，為學生提供個性化學習方案，輸出個人分析報告。截至 2023 年，“A 佳教育”App 注冊用戶數達 581 萬，同比新增 30 萬。新產品“智趣新課后”、“e 堂好課”等進展顯著。2022 年湖南省新華書完成公益性課后服務資源“智趣新課后”平臺建

55、設和課程開發上線，目前平臺課時資源達到 61 門 6000 余節，提質推廣取得顯著成效?！癳 堂好課”升級打造“鄉村智慧云?！碑a品，成功拓展汨羅市場。公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 33：2019-2023 年天聞數媒、貝殼網及中南迅智用戶數據（萬）資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 營業收入：營業收入：1）發行業務：受益湖南地區在校學生數增長，預計發行業務保持穩定增長，2024-2026 年收入增速 10.7%/

56、5.9%/6.5%；2）出版業務：發力短視頻直播電商推動一般圖書銷量上漲，預計 2024-2026 年收入增速 5.3%/7.1%/5.5%；3）數字出版業務：具備技術優勢，著力探索更加有效的商業模式，預計 2024-2026 年收入增速 10.7%/10.7%/10.8%。其余業務體量較小且未出現明顯邊際變化，預計保持穩定增長。毛利率：毛利率：我們預計公司 2024-2026 年毛利率保持穩定，將實現 42.5%/42.3%/41.9%期間費用率：期間費用率：公司各項經營穩定，控費能力強，各項費用率保持相對穩定。其中，管理費用率 12.50%/12.50%/12.50%；銷售費用率 16.0

57、0%/16.00%/16.00%；研發費用率0.5%/0.5%/0.5%。我們預計我們預計 FY24-26 公司將實現營收公司將實現營收 146.8/154.4/163.5 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 15.3/15.7/16.5億元億元。表 5：中南傳媒分業務收入及毛利率預測 單位：億元單位：億元 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 124.6124.6 136.1136.1 146.8146.8 154.4154.4 163.5163.5 YoY 10.0%9.2%7.9%5.1%5.9%出版

58、 34.4 36.0 37.9 40.6 42.8 YoY 5.0%4.7%5.3%7.1%5.5%發行 98.4 113.1 125.3 132.7 141.3 YoY 13.5%15.0%10.7%5.9%6.5%物資 17.3 14.5 14.6 15.1 15.7 YoY 4.2%-15.8%0.2%3.8%4.0%印刷 10.2 10.4 10.8 11.0 11.2 YoY-1.1%2.4%3.4%1.6%2.5%媒體 7.7 8.1 8.6 9.2 9.8 020040060080010001200140020192020202120222023ECO云開放平臺用戶數貝殼網注冊用

59、戶貝殼網App累計下載量A佳教育注冊用戶數 公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 單位：億元單位：億元 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E YoY 9.0%5.9%5.2%7.4%6.5%數字出版 0.5 0.3 0.3 0.4 0.4 YoY-60.0%-42.3%10.7%10.7%10.8%金融服務 2.7 2.2 1.9 1.5 1.2 YoY-24.8%-18.5%-14.8%-19.4%-17.6%內部抵消數(48.

60、1)(50.2)(54.1)(57.8)(60.9)YoY 3.4%4.4%7.7%6.7%5.3%其他業務 1.6 1.6 1.7 1.7 1.8 YoY 6.4%-0.9%3.0%3.0%3.0%毛利率毛利率 42.3%42.3%41.4%41.4%42.5%42.5%42.3%42.3%41.9%41.9%YoY-1.85pct-0.90pct 1.18pct-0.20pct-0.47pct 出版 36.7%37.3%37.4%37.4%37.5%發行 31.6%30.2%32.5%31.7%31.4%物資 4.5%4.9%4.0%4.5%4.5%印刷 25.1%23.5%20.0%20

61、.0%20.0%媒體 33.9%36.0%34.7%39.4%36.7%數字出版 53.3%48.1%34.1%37.5%41.6%金融服務 46.1%23.0%45.0%48.0%49.0%內部抵消數-1.6%-2.0%-2.0%-1.5%-1.6%其他業務 63.1%78.6%-2.0%-1.5%-1.6%歸母凈利潤歸母凈利潤 14.014.0 18.518.5 15.315.3 15.715.7 16.516.5 YoY-7.67%32.55%-17.46%2.62%4.85%歸母凈利率歸母凈利率 11.91%11.91%14.36%14.36%11.10%11.10%10.79%10.

62、79%10.68%10.68%資料來源：中南傳媒財報，西部證券研發中心預測 5.2 投資建議投資建議 公司出版發行主業增長穩健，數字化業務有望充當發展新動力。預計 FY24-26 公司將實現營收 146.8/154.4/163.5 億元，歸母凈利潤 15.3/15.7/16.5 億元。公司以教材教輔出版以及一般圖書出版為核心業務，我們選取教育出版公司龍頭山東出版、南方傳媒、鳳凰傳媒和新華文軒，以及大眾出版龍頭中信出版作為可比公司，其 2024/2025/2026 年平均 PE為 16x/14x/13x。公司為教育出版領域頭部公司，在版權儲備、品牌影響力和銷售渠道上具備領先優勢，享有一定估值溢價

63、。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：相對估值 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價（收盤價（元）元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601019.SH 山東出版 11.18 0.82 0.91 0.97 13.59 12.35 11.50 601900.SH 南方傳媒 11.36 1.08 1.19 1.33 10.54 9.54 8.57 601928.SH 鳳凰傳媒 10.20 0.72 0.77 0.82 14.

64、17 13.20 12.44 601811.SH 新華文軒 14.01 1.41 1.54 1.65 9.94 9.10 8.49 300788.SZ 中信出版 24.45 0.77 0.92 1.05 31.57 26.63 23.33 平均平均 15.9615.96 14.1614.16 12.8612.86 601098.SH 中南傳媒 11.71 0.85 0.87 0.92 13.74 13.39 12.77 資料來源：iFind，西部證券研發中心,股價為 2024 年 8 月 2 日收盤價 六、六、風險提示風險提示 新業務拓展不及預期。新業務拓展不及預期。新媒體產品的開發和推廣存在

65、不確定性，受人才培養結果的影響，可能產生業務拓展達不到預期的風險。政策風險。政策風險。稅收優惠政策可能發生變化，對公司的凈利潤產生影響。而教育相關的圖書也與宏觀政策有著密不可分的聯系，進而影響到公司業績。學生數量增長不及預期學生數量增長不及預期。生育率持續下降導致潛在需求方減少，也可能出臺政策調控升學率，學生數量增長可能達不到預期水平。線上銷售利潤擠壓風險線上銷售利潤擠壓風險。線上銷售往往依靠價格優勢，折扣力度較大，自身利潤空間低，同時擠壓線下銷售生存空間，可能對公司發展產生一定風險。公司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部

66、的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 10,858 11,474 13,556 15,440 17,542 營業收入營業收入 12,465 13,613 14,684 15,437 16,346 應收款項 1,777 1,885 1,863 1,688 1,574 營業成本 7,198 7,983 8,438 8,901 9,502 存貨凈額 1,827 1

67、,559 2,008 2,038 2,098 營業稅金及附加 71 68 80 83 86 其他流動資產 6,666 5,795 6,275 6,245 6,105 銷售費用 1,937 2,125 2,349 2,470 2,615 流動資產合計流動資產合計 21,128 20,713 23,703 25,412 27,319 管理費用 1,704 1,810 1,909 2,007 2,125 固定資產及在建工程 1,765 2,233 2,445 2,714 2,976 財務費用-126-97-172-199-229 長期股權投資 205 210 172 196 193 其他費用/（-收

68、入）153-45 23 72 42 無形資產 977 965 928 888 846 營業利潤營業利潤 1,528 1,770 2,057 2,103 2,205 其他非流動資產 743 1,247 932 940 988 營業外凈收支-18-29-19-22-23 非流動資產合計非流動資產合計 3,691 4,656 4,477 4,739 5,004 利潤總額利潤總額 1,510 1,740 2,038 2,081 2,181 資產總計資產總計 24,819 25,369 28,180 30,150 32,323 所得稅費用 26-214 408 416 436 短期借款 276 0 92

69、 123 72 凈利潤凈利潤 1,484 1,955 1,630 1,665 1,745 應付款項 7,444 7,737 8,379 8,877 9,356 少數股東損益 85 100 99 94 98 其他流動負債 930 555 1,153 879 863 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,399 1,855 1,531 1,571 1,647 流動負債合計流動負債合計 8,651 8,292 9,624 9,880 10,290 長期借款及應付債券 518 632 508 552 564 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 2

70、03 241 215 220 225 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 721 873 723 772 789 ROE 9.6%12.3%9.5%8.9%8.5%負債合計負債合計 9,372 9,165 10,346 10,652 11,079 毛利率 42.3%41.4%42.5%42.3%41.9%股本 1,796 1,796 1,796 1,796 1,796 營業利潤率 1226.0%1299.9%1400.8%1362.4%1348.9%股東權益 15,447 16,204 17,834 19,499 21,244 銷售凈利率 11.9%14.4%11.1%10.8%10.

71、7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 24,819 25,369 28,180 30,150 32,323 成長能力成長能力 營業收入增長率 10.0%9.2%7.9%5.1%5.9%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率-8.8%15.8%16.2%2.2%4.8%凈利潤 1,484 1,955 1,630 1,665 1,745 歸母凈利潤增長率-7.7%32.6%-17.5%2.6%4.8%折舊攤銷 205 187 170 187 205 償債能力償債能力 利息費用-126-97-172-199-229 資產負債

72、率 37.8%36.1%36.7%35.3%34.3%其他 463-114 1,037 103 458 流動比 2.44 2.50 2.46 2.57 2.65 經營活動現金流經營活動現金流 2,027 1,930 2,665 1,756 2,179 速動比 2.23 2.31 2.25 2.37 2.45 資本支出 429 152-321-97-255 其他-1,078 288-532 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流-649 440-853-97-255 每股指標每股指標 債務融資 376-159 2

73、59 226 181 EPS 0.78 1.03 0.85 0.87 0.92 權益融資-1,069-1,008 11-1-3 BVPS 8.15 8.58 9.44 10.31 11.23 其它-385-391 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流-1,078-1,557 270 225 178 P/E 15.0 11.3 13.7 13.4 12.8 匯率變動 P/B 1.4 1.4 1.2 1.1 1.0 現金凈增加額現金凈增加額 300 813 2,082 1,884 2,102 P/S 1.7 1.5 1.4 1.4 1.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公

74、司深度研究|中南傳媒 西部證券西部證券 2024 年年 08 月月 03 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數

75、5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報

76、告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件

77、人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及

78、預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、

79、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點

80、客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。