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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 房地產房地產 2024 年年 08 月月 05 日日 房地產行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）穿透穿透 ACN，本質是管控力，本質是管控力 存量房時代系列報告（三）存量房時代系列報告（三）建立高質量的中央交易系統是降低二手房交易總成本最有效的方式。建立高質量的中央交易系統是降低二手房交易總成本最有效的方式。1）根據信息集聚效應，建立中央交易系統使所有買賣經紀人在單一系統內基于真實信息進行信息傳遞與交換、并促成交

2、易，信息隔離程度更低，能大幅縮短房源客源匹配時間，提高成交效率，極大降低二手房交易總成本。2）在沒有高效的中央交易系統的情況下，經紀人成交效率較低。美國上世紀已形成中央交易系統 MLS，其經紀人人均年成交 3.7 單左右，我國尚未形成行業統一的中央交易系統，人效相對較低，如深圳年人效長期不足 2 單。3）成交效率低會進一步導致人效低、工資低、行業流失率高等問題，以及絕大部分直營中介公司在單個城市市占率難以突破 10%。行業統一的中央交易系統較難自發建立，國內更適合建立公司內部的行業統一的中央交易系統較難自發建立，國內更適合建立公司內部的 ACN（經（經紀人合作網絡）。紀人合作網絡）。1）“搭便

3、車行為”、“贏者通吃”以及擁有房源優勢或客源優勢的經紀人均傾向于“獨吞”傭金等導致經紀人自發合作存在悖論。2）從海外成熟的存量房市場中介發展的經驗來看，基本自上而下推動中央交易系統的建立。如美國的 MLS 由全美經紀人協會推動建立，日本 REINS 由政府主導形成。3）我國中介行業并不適合獨家委托，不同公司間合作門檻高，缺乏建立行業層面的中央交易系統、進行全網聯賣的基礎。4）更適合國內的中央交易系統模式為公司內部的 ACN（經紀人合作網絡），在大型中介公司內部實行單一委托、單邊代理以及合作分成的難度更低，目前鏈家、貝殼、我愛我家、樂有家等大型中介公司已建立內部的 ACN。ACN 運行的關鍵在于

4、公司對經紀人的管控力度。運行的關鍵在于公司對經紀人的管控力度。1）單一委托、單邊代理、合作分成等是中央交易系統必要的規則，但只有對經紀人行為進行強管控才能打破經紀人的“自發合作悖論”、保障中央交易系統長久運行。2）從海外來看，美國中央交易系統 MLS 通過規定 24 小時內上傳房源等嚴格的要求實現了對經紀人的強管控，效率相對最高；日本及澳大利亞對經紀人的管控力度弱于美國，成交效率也相對較低。3）從國內建立 ACN 的大型中介表現來看，成交效率存在一定差異。ACN 運行成效突出的如直營龍頭鏈家，對經紀人實現強管控，在業內保持領先優勢，在北京、上海等多個城市常年二手房掛牌量保持第一，跨店成交率在

5、70%以上，2023 年北京二手房成交市占率超 46%。強管控是中介公司的核心壁壘，具有極高的試錯成本和時間成本。強管控是中介公司的核心壁壘，具有極高的試錯成本和時間成本。1）鏈家長期大量投入研發，建立了包括統一標準的經紀人操作系統、真房源系統在內的成熟基礎設施，讓公司對二手房交易全過程進行監督和風險管控，以及建立完善的培訓體系、透明的激勵及晉升機制，引導經紀人長期遵守規則，以此實現強管控。2）二手房市場具有很強的周期性，上行周期中介擴張規模，市場過熱又會遭遇調控，擴張后的成交量萎縮帶來更多虧損，使得大量中介無法穿越周期。行業特性使得很少有中介公司愿意持續投入研發，長期對經紀人進行培訓，也難以

6、保障對經紀人的激勵承諾，導致管控力度存在差異。投資建議：強管控是中介公司的核心壁壘。投資建議：強管控是中介公司的核心壁壘。隨著城市擴張大幅放緩，房地產市場料將過渡至二手房主導的時代，二手房交易量占比也將持續提升。國內大幅降低二手房交易總成本的有效方式是建立中介公司內部的中央交易系統（ACN），其長期有效運行的背后是對經紀人行為的強管控。對經紀人管控能力是中介公司的核心壁壘，具有極高的試錯成本和時間成本，建議關注管控能力較強的頭部中介公司貝殼-W、我愛我家等。風險提示風險提示：房地產經紀政策收緊超預期、市場下行超預期。證券分析師：單戈證券分析師：單戈 郵箱： 執業編號：S036052211000

7、1 聯系人：楊航聯系人：楊航 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)109 0.01 總市值(億元)9,494.65 1.15 流通市值(億元)8,972.22 1.39 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-5.5%-22.2%-37.7%相對表現-3.5%-24.5%-25.0%相關研究報相關研究報告告 北京的二手房時代存量房時代系列報告（二）2024-03-18 二手房交易為什么需要中介？存量房時代系列報告（一）2024-02-29 -40%-25%-11%4%23/0723/1023/1224/0224/0524/072023-08-022024-08

8、-02房地產滬深300華創證券研究華創證券研究所所 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 導致我國二手房成交效率低的主要原因是缺乏行業統一中央交易系統。導致我國二手房成交效率低的主要原因是缺乏行業統一中央交易系統。1）目前我國二手房中介行業的核心問題在于成交效率低，這進一步導致了經紀人人效低、工資低、工作年限短、行業流失率高等問題，更重要的是成交效率低還是導致絕大部分直營中介公司在單個城市市占率難以突破 10%的主要因素。2）導致我國二手

9、房成交效率低的主要原因是缺乏行業統一中央交易系統，信息隔離程度較高，因此二手房成交人效明顯低于具有成熟中央交易系統的美國。行業統一的中央交易系統較難自發建立，國內更適合建立“公司內部中央交行業統一的中央交易系統較難自發建立，國內更適合建立“公司內部中央交易系統”。易系統”。國外成熟存量房市場通過政府、行業協會推動，基本自上而下建立中央交易系統。國內短時間內難以實現，房源端一般為多家委托，不同公司間合作門檻高，缺乏建立行業層面的中央交易系統、進行全網聯賣的基礎。在大型直營中介公司內部建立中央交易系統，即 ACN（經紀人合作網絡）的難度更低且能提升自身的成交效率。對經紀人的強管控是支撐中央交易系統

10、良好持續運行的核心，強管控的具體對經紀人的強管控是支撐中央交易系統良好持續運行的核心，強管控的具體形式在每個國家存在差異。形式在每個國家存在差異。1）只有對經紀人行為進行強管控，使其遵守一定規則，避免出現捂盤、獨吞買賣傭金等行為，才能保障中央交易系統長期有效運行。2）因不同市場背景及行業發展歷程不同，強管控的具體形式在每個國家存在差異。在美日澳市場，主要通過政府、法律制度以及協會進行約束及監管經紀人的行為。3）我國中央交易系統建立在公司內部，強管控做得較好的模式為在公司內部建立完善的培訓體系、激勵及晉升制度，以及成熟的基礎設施，實現長期監督和引導經紀人行為。投資邏輯投資邏輯 強管控是中介公司的

11、核心壁壘。強管控是中介公司的核心壁壘。隨著城市擴張大幅放緩，房地產市場料將過渡至二手房主導的時代，二手房交易量占比也將持續提升。國內大幅降低二手房交易總成本的有效方式是建立中介公司內部的中央交易系統（ACN），其長期有效運行的背后是對經紀人行為的強管控。對經紀人管控能力是中介公司的核心壁壘，具有極高的試錯成本和時間成本，建議關注管控能力較強的頭部中介公司貝殼-W、我愛我家等。bUbUcWaYbUaVbZdX8O8Q6MtRnNoMqMlOnNvNkPnNpR7NmMxOuOsRpOxNtOuN 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

12、009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、降低二手房交易成本的有效方式是建立中央交易系統降低二手房交易成本的有效方式是建立中央交易系統.5（一）缺乏中央交易系統是導致二手房交易效率低的主要原因.5（二）成交效率低是引發行業其他問題的根本原因.7 二、二、中央交易系統較難自發建立，國內的成熟模式為公司內部的中央交易系統較難自發建立，國內的成熟模式為公司內部的 ACN.8（一）二手房交易“贏者通吃”，中央交易系統較難自發建立.8（二）美日等成熟存量房市場基本自上而下建立不同形式的中央交易系統.8（三）適合國內的中央交易系統為中介公司內部的 ACN 模式.9 三、三、中央交易系統運行的關鍵在于對

13、經紀人的管控力度中央交易系統運行的關鍵在于對經紀人的管控力度.11（一）以美國 MLS 為例，強管控保障了中央交易系統的高效運行.11（二）國內 ACN 長期有效運行的背后仍是對經紀人的強管控.12 四、四、投資建議投資建議.17 五、五、風險提示風險提示.17 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 中央交易系統的所有經紀人均可快速獲取所有信息.5 圖表 2 美國二手房中介行業人效約 3.7 單/人/年.6 圖表 3 深圳二手房中介人效長期低于 2 單/人/年.6 圖表 4 NA

14、R 已有 54 家州協會以及 1000 多家地方協會.6 圖表 5 信息隔離程度高導致二手房成交效率較低.7 圖表 6 二手房中介人效低往往導致收入低、流失率高服務質量低等問題.7 圖表 7 經紀人自發合作的“悖論”.8 圖表 8 美國、日本及澳洲大利亞中央交易系統的模式.8 圖表 9 門店數量房源數量客戶數量正循環.10 圖表 10 二手房掛牌量與成交市占率明顯正相關（房源掛牌量時間為2024年3月15日）.10 圖表 11 中央交易系統運行的核心支撐是強管控.11 圖表 12 美國 MLS 對經紀人的管控更強，效率更高.12 圖表 13 強管控是“單一委托共享房源提升成交效率”的支撐.12

15、 圖表 14 鏈家及貝殼發展歷程.13 圖表 15 ACN 將二手房交易分為 10 個環節.13 圖表 16 鏈家樓盤字典進行 7 級門址管理+GPS 定位，包含房屋及周邊基礎設施信息 14 圖表 17 強管控保障鏈家跨店成交率維持約 70%.15 圖表 18 到家了通過滿足經紀人的四大核心需求實現強管控.15 圖表 19 到家了門店規?？焖贁U張.16 圖表 20 對經紀人的管控程度影響中介公司人效.16 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、降低二手房交易成本的有效方式是建立中央交易系統降低二手房

16、交易成本的有效方式是建立中央交易系統（一）（一）缺乏中央交易系統是導致二手房交易效率低的主要原因缺乏中央交易系統是導致二手房交易效率低的主要原因 建立高質量的中央交易系統是降低二手房信息搜尋成本最有效的方式。建立高質量的中央交易系統是降低二手房信息搜尋成本最有效的方式。1）我們在存量房時代系列報告（一）：二手房交易為什么需要中介中提到二手房交易存在信息搜尋成本、交易流程成本、學習成本這三大成本。其中降低信息搜尋成本存在一定的門檻，這也是中介存在的主要原因。2）建立高質量的中央交易系統是降低信息搜尋成本最有效的方式。根據集聚效應，將市場參與者集中在同一平臺上交易，更容易找到對手方，以此提升資源配

17、置效率，常見的中央交易系統如股票交易所、期貨交易所等。3）具體來看二手房中介行業，中央交易系統使買賣經紀人在單一系統內基于真實信息進行信息傳遞與交換、并促成交易，信息隔離程度低，大幅縮短房源客源匹配時間，降低二手房交易的信息搜尋成本。圖表圖表 1 中央交易系統的所有經紀人均可快速獲取中央交易系統的所有經紀人均可快速獲取所有信息所有信息 資料來源：華創證券 在沒有高效的中央交易系統的情況下，經紀人成交效率較低。在沒有高效的中央交易系統的情況下，經紀人成交效率較低。美國經紀人人均年成交 3.7單左右，我國大部分二手房經紀人年成交單數較低，如深圳常年人均成交不足 2 單。我國二手房中介人效明顯低于美

18、國，主要問題在于缺乏高效的中央交易系統，業內大部分經紀人與經紀人之間、門店與門店之間存在信息隔離。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 2 美國二手房中介行業人效約美國二手房中介行業人效約 3.7 單單/人人/年年 圖表圖表 3 深圳二手房中介人效長期低于深圳二手房中介人效長期低于 2 單單/人人/年年 資料來源：NAR，Wind，華創證券測算 資料來源：深圳房地產中介協會，華創證券測算 美國二手房交易建立在美國二手房交易建立在 MLS 基礎上，客源能觸達所有房源，成交效率相對更高?；A上，客源能

19、觸達所有房源，成交效率相對更高。1）美國二手房交易建立在 MLS（房源共享信息系統）基礎上，MLS 受到 NAR（美國房地產中介協會）的管理，由協會經紀人 24 小時內將房源上傳至 MLS，上傳虛假房源將會受到罰款、退會甚至吊銷牌照等處分，保障房源真實性和及時性。2）且美國為經紀人獨家委托、單邊代理，在 MLS 基礎上經紀人之間頻繁合作，實現客源方觸達所有房源，因此大幅提升交易效率。3）NAR 擁有超 150 萬名經紀人，54 家州協會以及 1000 多家地方協會，基本可以實現美國房源全網聯賣。圖表圖表 4 NAR 已有已有 54 家州協會以及家州協會以及 1000 多家地方協會多家地方協會

20、資料來源：NAR，華創證券 我國并未形成行業統一的中央交易系統，信息隔離程度較高，成交效率低。我國并未形成行業統一的中央交易系統，信息隔離程度較高，成交效率低。1）目前我國并未形成行業統一的二手房集中交易系統，且二手房交易房源可多家委托、大多數為雙邊代理。2）房源僅在公司內部分享，甚至藏匿在經紀人手中，房源分散化使得信息往往不及時、不全面。缺乏中央交易系統使得經紀人、經紀公司之間難以合作，是導致二手房交易效率相對較低的主要因素。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

21、019 2020 2021 2022美國二手房經紀人人均成交（單/人/年）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年深圳二手房中介人均成交單數（單/人/年）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 5 信息隔離程度高導致二手房成交效率較低信息隔離程度高導致二手房成交效率較低 資料來源：華創證券（二）（二）成交效率低是引發行業其他問題的根本原因成交效率低是引發行業其他問題的根本原因 二手房成交效率低更進一步導致

22、經紀人人效低、工資低、工作年限短、行業流失率高等二手房成交效率低更進一步導致經紀人人效低、工資低、工作年限短、行業流失率高等問題。問題。1）二手房中介行業成交效率低直接體現為人效低，經紀人平均不到 10 萬元/年。2）經紀人的工資為“低固定底薪+傭金提成”或“無底薪+傭金提成”，效率低進一步導致工資收入低。4）房地產經紀人從業年限普遍較短以及行業流失率高。2021 年從業年限在 1 年以內的房地產經紀人占比 41.1%，1-3 年的經紀人占比 27.3%。行業年流失率超過100%，大部分經紀人離職不會選擇其它中介公司，而是直接換行。5）也正是因為人員流失過快，中介公司也不愿意在人員培訓上投入太

23、多，導致了人效低、人員流失率高、缺乏培訓、服務質量低之間的負反饋。圖表圖表 6 二手房中介人效低往往導致收入低、流失率高服務質量低等問題二手房中介人效低往往導致收入低、流失率高服務質量低等問題 資料來源：華創證券 成交效率低還成交效率低還是導致是導致絕大部分絕大部分直營直營中介公司在單個城市市占率無法突破中介公司在單個城市市占率無法突破 10%的主要因的主要因素。素。1）房源多家委托、雙邊代理模式下，經紀人被要求發展為全能型，需要尋找房源、客源以及負責交易全流程業務，且個體的服務數量和半徑均有限，中介公司的產能由單個經紀人累加，難以形成乘法效應。即使規模擴大，邊際成本也難以降低，根本在于生即使

24、規模擴大，邊際成本也難以降低，根本在于生產率指標產率指標人效沒有得到提升。人效沒有得到提升。2）過去 20 多年的行業發展歷史上，中介公司在單個城市的“規模陷阱”往往無法突破：絕大部分直營中介公司在本地很難突破 10%的市占率，原因在于一旦突破，內部的競爭往往會大于外部競爭，公司內部仍然會存在“捂盤”行為，組織熵增指數級增長。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 二、二、中央交易系統較難自發建立，國內的成熟模式為公司內部的中央交易系統較難自發建立，國內的成熟模式為公司內部的 ACN（一）（一）二手房交易“贏

25、者通吃”，中央交易系統較難自發建立二手房交易“贏者通吃”，中央交易系統較難自發建立 集中交易比分散交易效率更高，但從實操來看，自發建立中央交易系統往往較難。集中交易比分散交易效率更高，但從實操來看，自發建立中央交易系統往往較難。中央交易系統進行房源共享，實現經紀人與經紀人之間的合作，需要解決“搭便車”的問題。擁有房源優勢的經紀人傾向于“獨吞”優質房源的傭金，還時刻警惕房源被客源方經紀人撬走。擁有客源優勢的經紀人傾向于推薦自己代理的房源，獲取全部傭金，還要警惕客源被其他房源撬走，雙方難以自發共享房源，進行合作。圖表圖表 7 經紀人自發合作的“悖論”經紀人自發合作的“悖論”資料來源：華創證券（二）

26、（二）美日等成熟存量房市場基本自上而下建立不同形式的中央交易系統美日等成熟存量房市場基本自上而下建立不同形式的中央交易系統 從美日等成熟的存量房市場經驗來看，基本自上而下形成中央交易系統。從美日等成熟的存量房市場經驗來看，基本自上而下形成中央交易系統。1）美國基于行）美國基于行業協會規定，房源、客源獨家委托并對賣方經紀人有業協會規定，房源、客源獨家委托并對賣方經紀人有 50%傭金分配保護，促使傭金分配保護，促使 MLS 成成為會員間共享真實房源的公開平臺。為會員間共享真實房源的公開平臺。2）20 世紀 70 年代以前，日本二手房市場面臨房源信息混亂的困境。大型中介公司三井不動產、東急不動產等聯

27、合成立“不動產流通促進協議會”，小中介公司之間也紛紛聯合成立“不動產交易中心”，以此促進信息流通。1985年全國已有超 100 家流通機構，但信息僅在機構內部共享，并不在機構間共享。在政府在政府的推動下，日本政的推動下，日本政府機構與各流通機構成立府機構與各流通機構成立以立法確定規則的真房源流通系統以立法確定規則的真房源流通系統 REINS，并整合流通機構至并整合流通機構至 4 個。個。3）澳大利亞中介行業在嚴格的底層法律制度和政府監管基礎上澳大利亞中介行業在嚴格的底層法律制度和政府監管基礎上發展出兩個大型中介平臺發展出兩個大型中介平臺。經紀人不僅受到法律限制，還受到消費者和公平競爭委員會的監

28、管，不定期抽查、嚴厲的處罰等倒逼經紀人嚴格自律。在此基礎上發展出兩個大型平臺公司 REA 和 Domain，但各自的網絡效應優勢并不完全相同，90%的房源會在這兩平臺上掛牌出售。圖表圖表 8 美國、日本及澳洲大利亞中央交易系統的模式美國、日本及澳洲大利亞中央交易系統的模式 國家國家 房源共享系統房源共享系統 監管范圍監管范圍 模式模式 監管方式監管方式 房源數量房源數量 美國 MLS(美國房源共享）房源真實性、房源共享 行業形成 NAR（美國房地產中介協會）制定規則，地區中介協會具體管理 經紀人必須上傳 日本 REINS 房源真實性、房源共享 政府推動 日本流通機構與不動產流通近代化中心設立規

29、則，指定流通機構具體管理 經紀人選擇上傳 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 澳大利亞 平臺公司（REA、Domain）房源真實性 市場形成 法律制度完善，消費者委員會和公平競爭委員會監管經紀人行為 90%以上經紀人為REA付費用戶；90%門店在Domain掛牌 資料來源：巴曙松、楊現領新中介的崛起與房地產價值鏈的重構，原力場微信公眾號，華創證券（三）（三）適合國內的中央交易系統為中介公司內部的適合國內的中央交易系統為中介公司內部的 ACN 模式模式 國外成熟存量房市場通過政府、法律、官方委員會或行業協會

30、制定規則、并對經紀人進國外成熟存量房市場通過政府、法律、官方委員會或行業協會制定規則、并對經紀人進行監管，行監管，預計預計國內短時間內難以實現，且房源端一般為多家委托，不同公司間合作門檻國內短時間內難以實現，且房源端一般為多家委托，不同公司間合作門檻高，缺乏建立行業層面的中央交易系統、進行全網聯賣的基礎。高，缺乏建立行業層面的中央交易系統、進行全網聯賣的基礎。1）國內中介行業發展初期就已出現互聯網中介信息平臺，但各個經紀人僅在平臺上展示房源信息，并不合作賣房，甚至為了提高展位曝光度，還會發布虛假房源，平臺無法發展為中央交易系統。2）行業獨家委托并不適合國內的二手房交易。行業獨家委托并不適合國內

31、的二手房交易。2015 年部分中介公司力推限時速銷業務，即房東將房源獨家委托給中介公司，中介公司承諾在一定時間內將該房源銷售出去，如果沒有售出將賠付房東違約金。3）限時速銷是變形的“獨家委托”，房源僅在單個公司內部流通，旨在獲取足夠多的房源，可能在市場上行期加速成交，但會在一定程度上通過抬高房源報價來說服業主簽約，提高了購房及交易成本。無論是“限時速銷”還是“獨無論是“限時速銷”還是“獨家簽賠”，都是中介公司間的競爭，本質是在擴大信息不對稱，與通過中介降低成本的目家簽賠”，都是中介公司間的競爭，本質是在擴大信息不對稱，與通過中介降低成本的目的相沖突。的相沖突。隨后 2016-2017 年期間，

32、北京、南京、成都等多地主管部門先后出臺相關政策禁止簽訂獨家房源。大型中介公司建立內部的大型中介公司建立內部的 ACN（經紀人合作網絡）是更適合國內的中央交易系統形式。（經紀人合作網絡）是更適合國內的中央交易系統形式。1）上述嘗試已經證明國內難以發展行業層面的中央交易系統，但在大型中介公司內部建立集中交易系統的難度更低且能提升自身的成交效率。貝殼最早形成 ACN 模式，我愛我家、麥田、樂有家等大型中介公司也逐步建立內部的“ACN”，即經紀人合作分成模式。2）一旦公司內部的集中交易系統建立，則）一旦公司內部的集中交易系統建立，則有望有望開啟門店數量、房源數量、客戶數量間的開啟門店數量、房源數量、客

33、戶數量間的正循環正循環。大型直營中介公司有足夠多的線下門店，房源端傾向于選擇門店數量多以及銷售速度最快的中介公司，客源端同樣會優先選擇門店數量多且房源掛牌量多的中介公司，搜尋成本越低，帶動的客源越多。3）更主要的是，公司內部的集中交易系統使真實房源在單一平臺上交易，公司內部的單一委托和單邊代理保障了經紀人利益，經紀人自發合作、進行全網聯賣，提高了二手房交易的效率。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 9 門店數量門店數量房源數量房源數量客戶數量正循環客戶數量正循環 資料來源：華創證券整理 圖表圖

34、表 10 二手房掛牌量與成交市占率明顯正相關二手房掛牌量與成交市占率明顯正相關（房源掛牌量時間為（房源掛牌量時間為2024年年3月月15日）日）資料來源：北京市住房和城鄉建設委員會，各公司官網，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020000400006000080000100000120000140000160000鏈家我愛我家麥田21世紀不動產房源掛牌量（套）2023年成交市占率（%）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 三、三、中央交易系統運行的關鍵在于對經紀人的

35、管控力度中央交易系統運行的關鍵在于對經紀人的管控力度（一）（一）以美國以美國 MLS 為例，強管控保障了中央交易系統的高效運行為例，強管控保障了中央交易系統的高效運行 單一委托、單邊代理、合作分成等是中央交易系統必要的規則，但只有對經紀人行為進單一委托、單邊代理、合作分成等是中央交易系統必要的規則，但只有對經紀人行為進行強管控才能保障中央交易系統長久運行。行強管控才能保障中央交易系統長久運行。1）讓經紀人之間愿意合作的前提是對其勞動）讓經紀人之間愿意合作的前提是對其勞動給予對應的傭金提成，實行單一委托是有效方式給予對應的傭金提成，實行單一委托是有效方式，即一套房源在一段時間內由唯一的經紀人上傳

36、、維護，只要房源成交經紀人就能拿到一定比例的傭金；客源方在一定時期內委托唯一的經紀人，只要成交即可獲得成交分傭。2）對經紀人的強管控是支撐中央交易）對經紀人的強管控是支撐中央交易系統良好持續運行的核心。系統良好持續運行的核心。只有對經紀人行為進行強管控，使其遵守一定規則，避免出現捂盤、獨吞買賣傭金等行為，才能保障中央交易系統長期有效運行。因不同市場背景及行業發展歷程不同，強管控的具體形式在每個國家存在差異，但總的來看即建立相應的制度并搭配基礎設施，確保經紀人一直遵守合理的系統規則，才能持續將真實房源進行全網聯賣、提高二手房成交的效率。圖表圖表 11 中央交易系統運行的核心支撐是強管控中央交易系

37、統運行的核心支撐是強管控 資料來源：華創證券 從海外經驗來看，美國的中央交易系統（從海外經驗來看，美國的中央交易系統（MLS）實現了單一委托以及對經紀人強管控，）實現了單一委托以及對經紀人強管控，效率更高。效率更高。1）美國賣方經紀人獨家代理房源，NAR（美國房地產中介協會）維護 MLS 的運行并對經紀人上傳房源的真實性和時效性進行強監管，需要 24 小時內上傳房源，上傳虛假房源面臨嚴厲處罰。2）日本存在獨家委托、獨家代理以及開放式委托模式，且真房源共享系統 REINS 對經紀人管理相對美國更寬松，僅要求經紀人在 5-7 天內上傳房源，經紀人有動機隱藏房源、雙邊代理獨占所有傭金。3）澳大利亞主

38、要為房源獨家委托，大型平臺中介本質上是中央交易系統，經紀人行為受到法律以及官方委員會的嚴厲監管。如中介公司 Fletcher and Parker 因為在墨爾本存在 22 處房產的違規行為，被罰款 88 萬澳元，為該公司 1/3 的年利潤。4）對比來看，美國以）對比來看，美國以 MLS 為基石的信息共享、合作分為基石的信息共享、合作分傭傭制度有效地解決了信息不對稱和搭便車行為，效率更高；其次是澳大利亞平臺公司平臺制度有效地解決了信息不對稱和搭便車行為，效率更高；其次是澳大利亞平臺公司平臺（即簡化版的中央交易系統），房源共享不是強制，經紀人主要受到法律管控，但訴訟及（即簡化版的中央交易系統），房

39、源共享不是強制，經紀人主要受到法律管控，但訴訟及處罰有一定時滯；日本多種委托方式并存以及對經紀人管控程度稍低，即使已經在政府處罰有一定時滯；日本多種委托方式并存以及對經紀人管控程度稍低，即使已經在政府推動下形成房源共享系統，效率相對靠后。推動下形成房源共享系統，效率相對靠后。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 12 美國美國 MLS 對經紀人的管控更強，效率更高對經紀人的管控更強，效率更高 國家國家 房源共享系統房源共享系統 效率程度效率程度 數量規模數量規模 經紀人義務經紀人義務 委托方式委

40、托方式 開放對開放對象象 信息發布形式信息發布形式 美國 MLS(美國房源共享系統）高 1000 多家地區級平臺 24 小時之內上傳房源 僅獨家委托 經紀人、網絡平臺等 經紀人上傳信息至 MLS，經紀人可 MLS 上瀏覽房源；網絡平臺、公司網站導入 MLS 房源 日本 REINS（真房源共享系統）中等 4 個區域機構 57 天內上傳房源 獨家委托、獨家代以及開放委托并存 經紀人 獨家委托或獨家代理強制上傳至REINS，開放式可自行選擇至REINS，再分發至網絡平臺、公司網站 澳大利亞 REA、Domain（大型中介平臺）較高-不強制房源共享 主要為獨家委托 所有人 經紀人上傳房源至 REA、D

41、omain 資料來源：巴曙松、楊現領新中介的崛起與房地產價值鏈的重構，諸葛找房數據研究中心，NAR，華創證券（二）（二）國內國內 ACN 長期有效運行的背后仍是對經紀人的強管控長期有效運行的背后仍是對經紀人的強管控 國內大型中介公司國內大型中介公司 ACN 的運行持續性和效率均依賴于對經紀人行為的管控程度。的運行持續性和效率均依賴于對經紀人行為的管控程度。1）中介公司提高自身成交效率仍然需要解決內部信息隔離程度高的問題，即讓同一門店經紀人之間、不同門店之間愿意分享房源。2）ACN 要求在公司內部實行房源單邊代理和單一委托，與獨家委托的區別在于，單一委托是公司內部指定唯一房源維護人，若不滿意可要

42、求更換。我國大型中介公司在單個城市規模較大、房源數量足夠多，內部單一委托是可行的。3）ACN 長期有效運行的背后是公司對經紀人行為的強管控。公司管控程度越高，越能避免經紀人搭便車、捂盤、私下成交等行為，使經紀人按照規則進行合作，ACN的效率才會更高、持續性才會更好。4）在國內強管控做得最好的模式為在公司內部建立完善的培訓體系、激勵及晉升制度，以及成熟的基礎設施，實現長期監督和引導經紀人行為。圖表圖表 13 強管控是“單一委托強管控是“單一委托共享房源共享房源提升成交效率”的支撐提升成交效率”的支撐 資料來源：華創證券 如直營龍頭鏈家早期就開始探索并建立了高效的中央交易系統，并且能做到對經紀人強

43、管控，在業內保持領先優勢，鏈家的房源掛牌量與同行拉開差距，在北京、上海等多個城市常年掛牌量保持第一，跨店成交率在 70%以上。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 14 鏈家及貝殼發展歷程鏈家及貝殼發展歷程 資料來源：智邑企業戰略研究中心，華創證券 具體來看，鏈家早期具體來看，鏈家早期便在業務發展的需要下開發了一整套交易及分配規則重構框架，即便在業務發展的需要下開發了一整套交易及分配規則重構框架，即貝殼貝殼 ACN 的前身。的前身。1）將二手房交易拆分為買賣雙方共 10 個環節，包括房源端的錄入

44、、維護、實勘、備件及鑰匙保管，客源端的推薦、帶看、合作、成交、簽約后服務，以類似私有產權的確認和保護為基礎，對每個環節的服務進行合理定價。2）該交易規則下，只要房源成交，經紀人對應提供的服務均可獲取酬勞，促使經紀人自發合作。并且該交易規則架構已包含單一委托，解決了公司中央交易系統前提存在的問題。3）據智邑咨詢高級合伙人劉紹榮分享，在鏈家內部進行過一項測算，通過多個經紀人的互助協作參與，房屋成交機率可以提升 5 倍，成交速度也可以提升 5-10 倍，最大程度地提高了整個公司的交易效率。圖表圖表 15 ACN 將二手房交易分為將二手房交易分為 10 個環節個環節 資料來源：公司公告，華創證券 鏈家

45、對經紀人的強管控主要從以下方面實現：建立包括統一標準的經紀人操作系統、真鏈家對經紀人的強管控主要從以下方面實現：建立包括統一標準的經紀人操作系統、真房源系統在內的成熟基礎設施房源系統在內的成熟基礎設施；建立完善的培訓體系、透明的激勵制度及晉升機制。；建立完善的培訓體系、透明的激勵制度及晉升機制。建立包括統一標準的經紀人操作系統、房源驗真系統在內的成熟基礎設施，能規范經紀建立包括統一標準的經紀人操作系統、房源驗真系統在內的成熟基礎設施，能規范經紀人的行為，并實現人的行為，并實現有有效監管。效監管。1）鏈家搭建真房源系統，使房源信息標準化呈現并且能夠）鏈家搭建真房源系統，使房源信息標準化呈現并且能

46、夠驗證房源真實性。驗證房源真實性。2008 年鏈家在北京啟動“樓盤字典”項目，雇傭兼職人員佩戴 GPS 定 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 位儀對所有房屋逐一核查，建立自身房源數據庫。前期由于缺乏經驗，經歷三次核查才掌握北京房屋數量，后續又讓專職人員去往其他城市摸查、建立樓盤字典。為了“真房源”的目標，鏈家在幾年間陸續投入四億。樓盤字典從數據采集到數據審核都有嚴格的標準，基本實現 100%的真房源率。數據采集采用 7 級門址管理、精準 GPS 定位，數據審核有貝殼“真房源的最后一道防線”平臺服務部樓

47、盤 SSC 組，其 2021 年樓盤月均審查數據量近 44.7 萬件。除地址外，樓盤字典還收錄了每一套房的商圈、樓盤別名、行政地址、產權地址、郵編、房間信息、周邊設施等基本信息，從最初的 100 個字段逐漸細化到 433 個字段，并篩選出客源關注的基本信息，按照統一的標準呈現在 C 端平臺。2）2010 年現任年現任 CEO 彭永東加入鏈家后花費彭永東加入鏈家后花費 4-5 年升級面向年升級面向 C 端的鏈家在線以及開放給經端的鏈家在線以及開放給經紀人全流程操作系統紀人全流程操作系統 SE，該系統可以讓經紀人完成從房源錄入、過程管理到成交撤單的，該系統可以讓經紀人完成從房源錄入、過程管理到成交

48、撤單的所有環節，同時讓公司對整個過程進行監督和風險管控。所有環節，同時讓公司對整個過程進行監督和風險管控。圖表圖表 16 鏈家樓盤字典進行鏈家樓盤字典進行 7 級門址管理級門址管理+GPS 定位，包含房屋及周邊基礎設施信息定位，包含房屋及周邊基礎設施信息 資料來源：貝殼，華創證券 此外鏈家建立了針對經紀人的完善的培訓、激勵機制和晉升制度，有效保證經紀人遵循此外鏈家建立了針對經紀人的完善的培訓、激勵機制和晉升制度，有效保證經紀人遵循ACN 的規則，跨店成交率在的規則，跨店成交率在 70%左右。左右。1）完善經紀人的學習路徑完善經紀人的學習路徑，對新入職員工設立資深師傅一對一帶教，幫助其快速成長；

49、成立經紀人培訓學院，傳授房產交易的專業知識，經紀人入職后需要通過 192 小時的集中培訓、通過 15 門課程考試；每年還需參加“搏學大考”，包括存量房買賣、新房買賣、租賃三個科目，涵蓋房產政策、法律知識，到金融貸款、交易細節等知識。2）透明的激勵機制及晉升制度）透明的激勵機制及晉升制度，業務層面實現銷售崗位分等級，隨著級別的增高，提成點也會增高，一般提成在 20-77%；管理層面晉升渠道為：房產經紀人店經理商圈經理區域總監大部總分公司總經理。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 17 強管控保障

50、鏈家跨店成交率維持強管控保障鏈家跨店成交率維持約約 70%資料來源：華創證券 區域頭部中介重慶到家了堅持強管控，保障了后續中央交易系統模式的發展。區域頭部中介重慶到家了堅持強管控，保障了后續中央交易系統模式的發展。1）區域性頭部中介公司重慶到家了成立于 2009 年，堅持“強管控是企業保證人效的基礎”的核心理念，判斷當時的重慶市場尚未進入存量房時代，開單的核心仍在店長對門店的管理和對經紀人的輔助，打造有吸引力的薪酬模式與晉升機制，管理方面設置嚴格的量化考核，堅持強管控使得到家了快速擴張，成為重慶地區最大的直營中介，2023 年門店數量超1500 家。2）2023 年到家了意識到二手房市場轉換為

51、買方市場后，加強內部分工合作，成立了房源經紀中心，設立超 300 人的團隊專門做房源維護，對小區房源的開盤率以及帶看轉成交率均明顯提升。圖表圖表 18 到家了通過滿足經紀人的四大核心需求實現強管控到家了通過滿足經紀人的四大核心需求實現強管控 資料來源：中介說編輯部揭秘到家了爆炸式擴張之謎，華創證券整理 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 19 到家了門店規?？焖贁U張到家了門店規?？焖贁U張 資料來源：空白研究院，成都到家了訂閱號，華創證券 部分全國化的中介公司也紛紛建立公司內部的“部分全國化的中

52、介公司也紛紛建立公司內部的“ACN”模式，其成交效率與管控程度相”模式，其成交效率與管控程度相關。關。1）全國化的中介公司我愛我家、麥田等早已建立內部合作規則，房源端和客源端按分工獲取對應比例傭金分成。中介公司內部合作的效率受到公司對經紀人管控能力的影響，對經紀人管控程度越高，內部合作提升的效率越高。2）不同公司對經紀人管控力度并不相同，因為強管控是從常年的中介經營中不斷摸索、迭代出來的，具有極高的試錯成本、時間成本。二手房市場具有很強的周期性，上行周期中介擴張規模，市場過熱又會遭遇調控，擴張后的成交量萎縮帶來更多虧損，使得大量中介無法穿越周期。行業特性使得很少有中介公司愿意持續投入研發，長期

53、對經紀人進行培訓，也難以保障對經紀人的激勵。圖表圖表 20 對經紀人的管控程度影響中介公司人效對經紀人的管控程度影響中介公司人效 資料來源：北京市住房和城鄉建設委員會，華創證券測算 020040060080010001200140016002009-042012-022013-022014-022015-032016-032016-122017-122018-122019-122021-022023-10到家了門店數量（家）0.00.51.01.52.02.53.0鏈家我愛我家麥田2023年北京TOP3中介人均成交（套/人/年）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投

54、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 四、四、投資建議投資建議 強管控是中介公司的核心壁壘。強管控是中介公司的核心壁壘。隨著城市擴張大幅放緩，房地產市場料將過渡至二手房主導的時代，二手房交易量也將持續提升。國內大幅降低二手房交易總成本的有效方式是建立中介公司內部的中央交易系統（ACN），其長期有效運行的背后是對經紀人行為的強管控。對經紀人管控能力是中介公司的核心壁壘，具有極高的試錯成本和時間成本，建議關注管控能力較強的頭部中介公司貝殼-W、我愛我家等。五、五、風險提示風險提示 房地產經紀政策收緊超預期、市場下行超預期。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會

55、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 房地產組團隊介紹房地產組團隊介紹 房地產組組長、房地產組組長、首席研究員：單戈首席研究員：單戈 中國人民大學風險管理與精算學博士，4 年地產研究經驗，曾任職于農銀理財子、國泰君安證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：許常捷助理研究員：許常捷 同濟大學建筑與土木工程碩士，2 年地產研究經驗，曾任職于華潤置地，從事房地產投資（涉及住宅、租賃住房、商辦綜合體等），2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊航助理研究員：楊航 上海財經大學學士，浙江大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。房地產行業深度研

56、究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明

57、：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其

58、準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，

59、本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522