《英科醫療-公司研究報告-丁腈手套維持高景氣公司產能成本優勢凸顯-240807（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《英科醫療-公司研究報告-丁腈手套維持高景氣公司產能成本優勢凸顯-240807（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：醫藥生物|公司深度報告 2024 年 8 月 7 日 股票投資評級股票投資評級 買入買入|維持維持 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）25.20 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）6.48/4.69 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）163/118 52 周內最高周內最高/最低價最低價 29.98/17.76 資產負債率資產負債率(%)39.8%市盈率市盈率 43.45 第一大股東第一大股東 劉方毅 研究所研究所 分析師:蔡

2、明子 SAC 登記編號:S1340523110001 Email: 研究助理:陳峻 SAC 登記編號:S1340123110013 Email: 英科醫療英科醫療(300677300677)丁腈手套維持高景氣，公司產能成本優勢凸顯丁腈手套維持高景氣，公司產能成本優勢凸顯 公司是中國最大及全球領先的一次性手套供應商公司是中國最大及全球領先的一次性手套供應商 英科醫療聚焦醫療耗材、康養器械、理療護理三大核心領域，其中個人防護類業務收入占比 89%。一次性手套是公司當前核心業務，在中國及全球有著卓越的市場占有率，公司已成為中國最大及全球領先的一次性手套供應商，未來英科醫療有望成為全球個人防護裝備行業

3、中最具競爭力的公司。我們預計公司 2024-2026 年收入端分別為 85.45 億元、97.76 億元和 117.53 億元，收入同比增速分別為 24%、14%和 20%，歸母凈利潤預計 2024 年2026 年分別為 12.93 億元、16.92 億元和 21.82 億元，歸母凈利潤同比增速分別為 238%，31%和 29%。截至 2024 年 8 月6 日收盤價，可比公司對應 2024 年的預期 PE 平均水平約為 55.6 倍，英科醫療 2024 年預期 PE 估值為 12.6 倍?？紤]到目前行業下游積壓的庫存已進入消化尾聲階段，供需關系有逐步回歸穩態的趨勢，我們認為英科醫療手套訂單將

4、會迎來明顯增長，公司產品有漲價機會，公司有望量價齊升并迎來業績反轉，營收和凈利潤將得到快速增長，公司盈利能力將進一步提高，給予“買入”評級。丁腈手套行業拐點已現，丁腈手套丁腈手套行業拐點已現，丁腈手套出口均價和出口量環出口均價和出口量環比穩定增長比穩定增長 丁腈手套自 2021 年手套價格到達高峰后，經歷了接近 2 年多的價格調整，我們認為國內丁腈手套出口均價于 2023 年四季度已經見底，目前出口均價處于穩定恢復階段。2024 年 6 月我國丁腈手套出口量環比 5 月增長 26%，每箱丁腈手套出口均價環比 5 月上漲 0.23 美元，丁腈手套每千克出口均價環比 5 月上漲 4%。我們認為國內

5、丁腈手套出口均價于 2023 年四季度已經見底，目前出口均價處于穩定恢復階段。公司供應鏈端持續投入，在成本控制上取得較大領先公司供應鏈端持續投入，在成本控制上取得較大領先 公司丁腈手套和 PVC 手套毛利率均處于行業較高水平。其中公司通過控股上游丁腈膠乳生產企業，在丁腈膠乳方面掌握主動權；公司主要能源均為清潔燃煤，相比天然氣及生物質燃料有明顯優勢；公司控股英毅熱電，持續推進節能增效策略，有效降低公司在熱能和電能方面成本支出。關稅事件對行業影響有限，公司逐步擴大全球客戶群數關稅事件對行業影響有限，公司逐步擴大全球客戶群數量，拓展非美國家銷路量，拓展非美國家銷路 -22%-16%-10%-4%2%

6、8%14%20%26%32%2023-082023-102023-122024-032024-052024-08英科醫療醫藥生物 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 2026 年美國對醫用手套加關稅，對國內手套行業影響有限。同時公司全方面加強健全品牌推廣渠道，樹立品牌形象，提升全球品牌影響力，并擴大公司的全球客戶群，積極應對關稅政策變化。風險提示：風險提示：市場供需關系變化和價格波動風險、原材料價格波動及供應穩定性風險、匯率波動風險、國際貿易摩擦影響。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026

7、E 營業收入（百萬元）6919 8545 9776 11753 增長率(%)4.61 23.51 14.41 20.22 EBITDA（百萬元）592.87 2145.39 2639.84 3238.22 歸屬母公司凈利潤（百萬元）383.00 1292.89 1691.57 2181.85 增長率(%)-39.12 237.57 30.84 28.98 EPS（元/股）0.59 2.00 2.61 3.37 市盈率（P/E）42.63 12.63 9.65 7.48 市凈率（P/B）1.02 0.95 0.87 0.78 EV/EBITDA 25.75 7.46 5.65 4.10 資料來源

8、：公司公告，中郵證券研究所 bUeZbZfVbUfYaYcW9PbP8OsQoOsQmQiNqQyQlOqQyR7NpPzQvPpMvNwMnRyR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 英科醫療一次性手套業務在行業中有著顯著的領先優勢英科醫療一次性手套業務在行業中有著顯著的領先優勢 .6 6 1.1 1.1 公司成立三十一載，是中國最大及全球領先的一次性手套供應商公司成立三十一載，是中國最大及全球領先的一次性手套供應商 .6 6 1.2 1.2 公司核心管理層專業知識充足，具備戰略目光，引領著公司業務增長公司核心管理層專業知識充足，具備戰略目光，引領著公司業務增長 .6 6

9、 1.3 1.3 受市場階段性供過于求的影響，受市場階段性供過于求的影響，20232023 年手套行業和公司業績承壓，年手套行業和公司業績承壓，20242024 年有望迎來業績拐點年有望迎來業績拐點.7 7 1.41.4 一一次性手套是公司當前核心業務，次性手套是公司當前核心業務，在行業中有著顯著的領先優勢在行業中有著顯著的領先優勢 .9 9 2 20192 2019 年至年至 20252025 年全球手套銷售量年全球手套銷售量 CAGRCAGR 為為 7.8%7.8%，其中丁腈手套增速最高，其中丁腈手套增速最高 .1010 2.12.1 一次性手套可分為乳膠手套、丁腈手套、一次性手套可分為乳

10、膠手套、丁腈手套、PVCPVC 手套及手套及 PEPE 手套手套 .1010 2.2 20252.2 2025 年全球一次性手套銷售收入有望達到年全球一次性手套銷售收入有望達到 136136 億美元億美元 .1212 3 3 丁腈手套行業拐點已現，英科醫療丁腈手套占比超丁腈手套行業拐點已現，英科醫療丁腈手套占比超 60%60%.1515 3.1 3.1 丁腈手套行業拐點已現，丁腈手套行業拐點已現，20242024 年年 6 6 月我國出口量環比增長月我國出口量環比增長 26%26%，出口出口均價環比上漲均價環比上漲 0.230.23 美元美元 .1515 3.2 PVC3.2 PVC 手套行業

11、手套行業仍處于筑底階段，出口仍處于筑底階段，出口均價尚未見到明顯拐點均價尚未見到明顯拐點 .1717 3.3 3.3 英科醫療是國內生產手套最多的廠家，丁腈手套占比超英科醫療是國內生產手套最多的廠家，丁腈手套占比超 60%60%.1818 4 4 公司通過供應鏈端持續投入，在成本控制上取得較大領先公司通過供應鏈端持續投入，在成本控制上取得較大領先 .1919 4.1 4.1 英科醫療丁腈手套和英科醫療丁腈手套和 PVCPVC 手套毛利率均處于行業較高水平手套毛利率均處于行業較高水平 .1919 4.2 4.2 公司通過控股上游丁腈膠乳生產企業，在丁腈膠乳方面掌握主動權公司通過控股上游丁腈膠乳生

12、產企業，在丁腈膠乳方面掌握主動權 .2020 4.3 4.3 公司主要能源均為清潔燃煤，相比天然氣及生物質燃料有明顯優勢公司主要能源均為清潔燃煤，相比天然氣及生物質燃料有明顯優勢 .2121 4.44.4 公司控股英毅熱電，持續推進節能增效策略，有效降低公司在熱能和電能方面成本支出公司控股英毅熱電，持續推進節能增效策略，有效降低公司在熱能和電能方面成本支出 .2222 5 5 公司在生產端和銷售端進行全球化布局，積極應對關稅政策變化，擴大海外客戶數量公司在生產端和銷售端進行全球化布局，積極應對關稅政策變化，擴大海外客戶數量 .2323 5.1 20265.1 2026 年美國對醫用手套加關稅，

13、對國內手套行業影響相對有限年美國對醫用手套加關稅，對國內手套行業影響相對有限 .2323 5.2 5.2 公司全方面公司全方面加強健全品牌推廣渠道，樹立品牌形象，提升全球品牌影響力加強健全品牌推廣渠道，樹立品牌形象，提升全球品牌影響力 .2525 6 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2626 7 7 風險提示風險提示 .2727 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：英科醫療成立英科醫療成立三十一三十一載，載，致力于致力于醫療耗材、康養器械、理療護理三大醫療耗材、康養器械、理療護理三大領域領域 .6 6 圖表圖表 2 2：董事長董事長劉方毅先生持

14、有英科醫療劉方毅先生持有英科醫療 35.76%35.76%的股份的股份 .7 7 圖表圖表 3 3：20242024 年年 Q1Q1 公司營業收入公司營業收入 22.0322.03 億元，同比增長億元，同比增長 40.06%40.06%.8 8 圖表圖表 4 4：20242024 年年 Q1Q1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 2.382.38 億元，同比增長億元，同比增長 255.63%255.63%.8 8 圖表圖表 5 5：公司季度數據環比改善公司季度數據環比改善，營收和歸母凈利潤環比均持續增加，營收和歸母凈利潤環比均持續增加 .8 8 圖表圖表 6 6：英科醫療公司毛利率逐步提升英科醫療

15、公司毛利率逐步提升 .9 9 圖表圖表 7 7：英科醫療公司整體費用率略有下降英科醫療公司整體費用率略有下降 .9 9 圖表圖表 8 8：公司公司業務可分為個人防護類、康復護理類和其他產品三大管線業務可分為個人防護類、康復護理類和其他產品三大管線 .9 9 圖表圖表 9 9：預計預計 20262026 年全球年全球 PPEPPE 市場規模達市場規模達 558558 億美元億美元 .1010 圖表圖表 1010：20192019 年全球個人手部防護市場規模達年全球個人手部防護市場規模達 1 12323 億美元億美元 .1010 圖表圖表 1111：一次性一次性 PVCPVC 手套廣泛應用于醫療檢

16、查、種植、餐飲服務、清潔及消毒等場景手套廣泛應用于醫療檢查、種植、餐飲服務、清潔及消毒等場景 .1111 圖表圖表 1212：一次性丁腈手套廣泛應用于醫療檢查、餐飲服務、工業勞保、牙科門診等領域一次性丁腈手套廣泛應用于醫療檢查、餐飲服務、工業勞保、牙科門診等領域 .1111 圖表圖表 1313：不同材料的一次性手套具有不同的特性不同材料的一次性手套具有不同的特性 .1111 圖表圖表 1414：丁腈手套、乳膠手套和丁腈手套、乳膠手套和 PVCPVC 手套均可用于常見的醫手套均可用于常見的醫用和非醫用場景用和非醫用場景 .1212 圖表圖表 1515：20252025 年全球一次性手套銷售量有望

17、達到年全球一次性手套銷售量有望達到 82938293 億只億只 .1313 圖表圖表 1616：全球丁腈手套占比在穩步提升，預計全球丁腈手套占比在穩步提升，預計 20252025 年占比總手套年占比總手套 37%37%.1313 圖表圖表 1717：20252025 年全球一次性手套銷售量有望達到年全球一次性手套銷售量有望達到 136136 億美元億美元 .1414 圖表圖表 1818：20202020 年北美、歐洲、亞太手套年北美、歐洲、亞太手套銷量占比為銷量占比為 36.6%36.6%、30.2%30.2%和和 20.3%20.3%.1414 圖表圖表 1919：中國大陸人均醫用手套使用量

18、遠低于發達國家中國大陸人均醫用手套使用量遠低于發達國家 .1515 圖表圖表 2020：20242024 年年 6 6 月我國丁腈手套出口數量月我國丁腈手套出口數量創下階段性新高，環比創下階段性新高，環比 5 5 月增長月增長 26%26%.1515 圖表圖表 2121：20242024 年年 6 6 月中國每箱丁腈手套出口月中國每箱丁腈手套出口均價環比均價環比 5 5 月上漲月上漲 0.230.23 美元美元 .1616 圖表圖表 2222：20242024 年年 6 6 月中國丁腈手套每千克出口均價月中國丁腈手套每千克出口均價環比環比 5 5 月上漲月上漲 4%4%.1616 圖表圖表 2

19、323：中國中國 PVCPVC 手套出口數量仍處于筑底階段，尚未看到明顯上漲手套出口數量仍處于筑底階段，尚未看到明顯上漲 .1717 圖表圖表 2424：中國中國 PVCPVC 手套出口均價尚未見到明顯拐點手套出口均價尚未見到明顯拐點 .1717 圖表圖表 2525：中國丁腈手套出口占比持續上升，出口數量創下中國丁腈手套出口占比持續上升，出口數量創下 2 2 年內新高年內新高 .1818 圖表圖表 2626：部分國內手套大廠丁腈手套占比逐漸提升部分國內手套大廠丁腈手套占比逐漸提升 .1818 圖表圖表 2727：20192019 年英科醫療、中紅醫療和頂級手套生產成本年英科醫療、中紅醫療和頂級

20、手套生產成本占比占比 .1919 圖表圖表 2828：疫情前英科醫療丁腈手套和疫情前英科醫療丁腈手套和 PVCPVC 手套毛利率均處于行業較高水平手套毛利率均處于行業較高水平 .1919 圖表圖表 2929：20232023 年英科醫療、中紅醫療、藍帆醫療年英科醫療、中紅醫療、藍帆醫療手套業務手套業務毛利率分別是毛利率分別是 13.28%13.28%、9.92%9.92%和和-2.13%2.13%.2020 圖表圖表 3030：20242024 年年 6 6 月底丁腈橡膠膠乳進口平均價格在月底丁腈橡膠膠乳進口平均價格在 910.15910.15 美元美元/噸，處于較低區間噸，處于較低區間 .2

21、020 圖表圖表 3131：由于丁二烯價格較高，目前丁腈膠乳生產行業處于盈虧平衡由于丁二烯價格較高，目前丁腈膠乳生產行業處于盈虧平衡 .2121 圖表圖表 3232：子公司安徽凱澤新材料向英科醫療提供丁腈膠乳子公司安徽凱澤新材料向英科醫療提供丁腈膠乳 .2121 圖表圖表 3333：燃燒天然氣的成本大約是燃燒動力末煤成本的燃燒天然氣的成本大約是燃燒動力末煤成本的 2.52.5 倍倍 .2222 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3434：美國對部分商品加征關稅美國對部分商品加征關稅 .2323 圖表圖表 3535：中國橡膠醫用和外科手套出口至美國占比逐年下降中國橡膠醫用和外科手套

22、出口至美國占比逐年下降 .2424 圖表圖表 3636：英科醫療在海外目前布局有越南工廠英科醫療在海外目前布局有越南工廠 .2525 圖表圖表 3737：可比公司估值情況可比公司估值情況 .2727 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 英科醫療一次性手套業務在行業中有著顯著的領先優勢英科醫療一次性手套業務在行業中有著顯著的領先優勢 1.1 1.1 公司成立三十一載，是中國最大及全球領先的一次性手套供應商公司成立三十一載，是中國最大及全球領先的一次性手套供應商 英科醫療聚焦醫療耗材、康養器械、理療護理三大核心領域。英科醫療聚焦醫療耗材、康養器械、理療護理三大核心領域。公司成立于 199

23、3 年，總部設在山東淄博，主營業務涵蓋醫療耗材、康養器械、理療護理三大板塊，主要產品包括一次性手套、輪椅、冷熱敷、電極片等多種類型的護理產品，產品廣泛應用于醫療機構、養老護理機構、家庭日用及其他相關行業。英科醫療主要產品遠銷美洲、歐洲、亞洲、非洲、大洋洲的 120多個國家和地區，在全球范圍內服務超 10000 家客戶。經過多年的發展，公司已成為中國最大及全球領先的一次性手套供應商。公司于 2017 年 7 月在深圳證券交易所創業板上市。圖表圖表1 1：英科醫療成立英科醫療成立三十一三十一載，載，致力于致力于醫療耗材、康養器械、理療護理三大醫療耗材、康養器械、理療護理三大領域領域 資料來源：公司

24、官網，中郵證券研究所 1.2 1.2 公司核心管理層專業知識充足，具備戰略目光，引領著公司業務增長公司核心管理層專業知識充足，具備戰略目光，引領著公司業務增長 公司董事長專業知識充足戰略前瞻，公司董事長專業知識充足戰略前瞻，引領引領著著公司業務增長公司業務增長。公司第一大股東是董事長劉方毅先生，也是公司實際控制人。劉方毅先生自 90 年代初開始一直從事一次性手套等防護產品、輪椅等護理產品的國際貿易業務，有 30 余年的行業沉淀。劉方毅先生于創立本公司前在美國從事手套業務，對手套行業發展趨勢把握精準，大客戶營銷成果顯著。劉方毅先生曾獲得眾多殊榮和獎項，包括于 2016 年被上海市人力資源和社會保

25、障局評為“上海領軍人才”、于 2017 年被科技部評為“創新創業人才”、于2020年被中國品牌節評為“中國十大品牌年度人物”及于2020年被中國新聞周刊評為“年度行業創新者”。除了英科醫療以外，劉方毅先生控股的英科再生（688087）于 2021 年 7 月 9 日在上海證券交易所科創板上市。2013 年 加拿大&馬來西亞營銷中心成立 2017 年 英科醫療深交所上市；淮北手套生產基地成立 2019 年 越南生產基地成立 2020 年 安徽國毅模具科技有限公司；安徽凱澤新材料有限公司成立；江西生產基地成立 2021 年 英科醫療日本營銷中心成立；英科醫療智能醫療器械研發營銷科技園正式投入使用

26、1993 年 英科醫療美國分公司BASIC 正式成立 1998 年 上海貿易公司正式成立 2004 年 上海心電電極和冷熱敷生產基地成立 2009 年 英科醫療科技股份有限公司成立 2010 年 山東英科醫療制品有限公司成立 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 董事長劉方毅先生持有英科醫療董事長劉方毅先生持有英科醫療 35.76%35.76%的股份。的股份。截止至 2024 年 4 月 24 日，劉方毅先生持有公司 35.25%的股份，為公司控股股東和實際控制人。且根據公司 2024 年 5 月 14 日公告，劉方毅先生成功通過集中競價交易方式累計增持公司股份，增持后劉方毅先生持有公司 35

27、.76%的股份。圖表圖表2 2：董事長董事長劉方毅先生持有英科醫療劉方毅先生持有英科醫療 35.76%35.76%的股份的股份 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 1.3 1.3 受市場階段性供過于求的影響，受市場階段性供過于求的影響，2 202023 3 年手套行業和公司業績承壓，年手套行業和公司業績承壓，20242024 年有年有望迎來業績拐點望迎來業績拐點 2 202023 3 年公司業績相對承壓，年公司業績相對承壓，20242024 年公司有望迎來業績拐點年公司有望迎來業績拐點。2023 年公司實現營業收入69.19 億元，較上年同期增長 4.61%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 3.

28、83 億元，較上年同期下降 39.12%。我們認為虧損原因系由于一次性醫用手套行業 2020-2021 年的產能迅速擴張，而需求逐漸回歸穩態，市場出現階段性供過于求的局面。2023 年上半年市場仍處于產能出清階段，導致手套價格仍處于歷史低位，全行業出現普遍虧損所致。2024 年公司逐步迎來反轉，Q1 公司實現營業收入 22.03 億元，同比增長 40.06%；公司歸母凈利潤 2.38 億元，同比增長255.63%；2024 年 Q1 公司扣非歸母凈利潤 1.61 億元，同比增長 194.63%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表3 3：2 202024 4 年年 Q1Q1 公司營業

29、收入公司營業收入 22.0322.03 億元，同比增長億元，同比增長40.06%40.06%圖表圖表4 4：2 202024 4 年年 Q1Q1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 2.382.38 億元，同比增長億元，同比增長255.63%255.63%資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司季度數據環比改善，業績拐點逐漸清晰。公司季度數據環比改善，業績拐點逐漸清晰。2024 年 7 月公司發布業績預告，經過公司財務部門初步測算，預計 2024 年上半年歸母 5.5 億元6.2 億元（同比增長 88%111%），上半年扣非 4.5 億元5.2 億元（同比增長

30、 164%205%）；據此計算，2024Q2 歸母 3.1 億元3.8 億元，2024Q2 扣非 2.9 億元3.6 億元。（1）去庫存，滿開工。去庫存，滿開工。從 2023 年下半年開始，行業下游積壓的庫存已進入消化尾聲階段，高成本產能及老舊產能出清效果顯現，行業供給端集中度提升，行業整體產能利用率普遍提升，供需關系呈逐步回歸平衡趨勢。報告期內，公司產能利用率達 100%，一次性丁腈手套及一次性 PVC 手套的銷售均價較去年同期均有所提升。（2）提線速、降能耗。提線速、降能耗。公司持續開展生產線技術升級，通過提升線速、降低能耗等措施，進一步降低產品生產成本，提升盈利水平。（3）匯兌正向影響。

31、匯兌正向影響。公司主要銷售收入來源于海外，且來自海外的收入主要以美元為結算貨幣，匯率波動將影響公司的匯兌損益，也將直接影響公司出口產品的銷售定價。2024 年上半年，美元升值對公司業績帶來了正向影響。圖表圖表5 5：公司季度數據環比改善，營收和歸母凈利潤環比均持續增加公司季度數據環比改善，營收和歸母凈利潤環比均持續增加 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 盈利能力上，公司毛利率和凈利率大幅度提升。盈利能力上，公司毛利率和凈利率大幅度提升。公司 2024 年 Q1 毛利率為 20.65%，同比上升 12.97 pct；公司 2024 年 Q1 凈利率為 10.92%，同比上升 20.25 pc

32、t。在費用率方面，公司整體費用率略有下降。在費用率方面，公司整體費用率略有下降。2024 年 Q1 公司主要費用率 10.16%，同比下降0.18 pct。其中銷售費用率 3.08%，同比下降 0.56 pct；管理費用率 5.36%，同比下降 1.67 pct；研發費用率 3.84%，同比下降 0.26 pct；財務費用率-2.12%，同比增長 2.31 pct。8.85 9.98 11.8317.5 18.9320.83138.37162.466.1469.1922.03-100%0%100%200%300%400%500%600%050100150200營業收入/億元yoy0.32 0.

33、64 0.86 1.45 1.79 1.7870.0774.36.293.832.38-200%-100%0%100%200%300%400%020406080歸母凈利潤/億元yoy25%27%34%67%76%70%70%71%48%40%18%17%6%9%8%13%16%16%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%(10)010203040506070營業收入/億元歸母凈利潤/億元毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表6 6：英科醫療公司毛利率逐步提升英科醫療公司毛利率逐步提升 圖表圖表7 7：英科醫療公司整體費用率略有下降英科醫療公司整

34、體費用率略有下降 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 1.4 1.4 一次性手套是公司當前核心業務，一次性手套是公司當前核心業務，在行業中有著顯著的領先優勢在行業中有著顯著的領先優勢 公司公司業務可分為個人防護類、康復護理類和其他產品三大管線。業務可分為個人防護類、康復護理類和其他產品三大管線。其中個人防護類主要包括一次性丁腈手套、一次性 PVC 手套、一次性 PE 手套、隔離服、口罩和面罩產品，康復護理類主要包括電動輪椅車、手動輪椅車、電動代步車、助步器、電動沙發和醫用床邊桌等產品，其他產品主要包括冰袋/熱袋、免洗消毒液、暖貼、冷熱袋、涼墊、心電電極片

35、和標簽電極等產品。一次性手套是公司當前核心業務，在中國及全球有著卓越的市場占有率。一次性手套是公司當前核心業務，在中國及全球有著卓越的市場占有率。公司個人防護類收入占比 89%，其中一次性丁腈手套和一次性 PVC 手套是主要產品。無論是創新自動化生產設施、專業技術還是先進制作工藝，公司都在行業中有著顯著的領先優勢。憑借公司在研發能力、生產設施、產能規模、資本實力、供應鏈管理、營銷網絡及品牌方面的優勢，目前公司已成為中國最大及全球領先的一次性手套供應商，未來英科醫療有望成為全球個人防護裝備行業中最具競爭力的公司。圖表圖表8 8：公司公司業務可分為個人防護類、康復護理類和其他產品三大管線業務可分為

36、個人防護類、康復護理類和其他產品三大管線 資料來源：iFind，公司公告，中郵證券研究所 020406080毛利率/%凈利率/%(10)(5)0510銷售費用率/%管理費用率/%研發費用率/%財務費用率/%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 2 2 20192019 年至年至 20252025 年全球手套銷售量年全球手套銷售量 CAGRCAGR 為為 7.8%7.8%，其中丁腈手套增速，其中丁腈手套增速最高最高 2.1 2.1 一次性手套可分為乳膠手套、丁腈手套、一次性手套可分為乳膠手套、丁腈手套、PVCPVC 手套及手套及 PEPE 手套手套 個人防護裝備（個人防護裝備（PPEPPE）指

37、旨在保護穿戴者的身體免受傷害或感染的裝備。）指旨在保護穿戴者的身體免受傷害或感染的裝備。全球個人防護裝備市場由多種產品組成，根據受保護身體部位分為多個子類別，包括（i）手部防護產品，例如一次性手套及安全手套；（ii）呼吸道防護產品，例如口罩；（iii）身體防護產品，例如隔離服；（iv）眼部及面部防護產品，例如面罩及眼罩；及（v）其他，例如免洗消毒液。2 2019019 年全球年全球手部防護手部防護產品市場規模為產品市場規模為 123123 億美元，其中億美元，其中一次性手套一次性手套占占手部防護手部防護產品市場產品市場71.2%71.2%。根據 QYRearch 報告，2019 年全球個人防護

38、裝備市場估值為 350.4 億美元。在預測期內，嚴格的職業健康和安全法規將推動全球個人防護設備市場的增長。根據弗若斯特沙利文報告，2019 年全球個人防護裝備市場達到 376 億美元。其中手部防護產品為最大的子類別，2019年手部防護產品市場份額為 32.7%，且一次性手套占手部防護產品市場 71.2%。圖表圖表9 9：預計預計 20262026 年全球年全球 PPEPPE 市場規模達市場規模達 558558 億美元億美元 圖表圖表1010：20192019 年全球個人手部防護市場規模達年全球個人手部防護市場規模達 123123 億美元億美元 資料來源：QYRearch，中郵證券研究所 資料來

39、源：Frost&Sullivan，公司招股書，中郵證券研究所 按其材料分類，一次性手套可分為乳膠手套、丁腈手套、按其材料分類，一次性手套可分為乳膠手套、丁腈手套、PVCPVC 手套及手套及 PEPE 手套。一次性乳手套。一次性乳膠手套的出現使得醫院內感染的機會下降，但存在接觸性皮炎、嚴重過敏反應、天然橡膠供給膠手套的出現使得醫院內感染的機會下降，但存在接觸性皮炎、嚴重過敏反應、天然橡膠供給有限等弊端。有限等弊端。乳膠手套發明于 1889 年，乳膠手套的出現使得醫院內感染的機會下降，并長期作為常規保護類耗材，被社會廣泛使用。乳膠手套主要材料是天然橡膠乳膠，乳膠手套雖具有佩戴舒適、服帖性出色等優點

40、，但其因含有膠原蛋白易引起部分人體過敏，具有天然缺陷。同時天然橡膠供給有限，所以人們在逐漸尋找新的替代材料。一次性一次性 PVCPVC 手套不致敏性、耐磨性、耐酸堿性最為優秀，同時耐穿刺性較為優秀。但同時手套不致敏性、耐磨性、耐酸堿性最為優秀，同時耐穿刺性較為優秀。但同時也存在佩戴不服帖且易破等缺陷，且受“禁塑令”的限制。也存在佩戴不服帖且易破等缺陷，且受“禁塑令”的限制。1926 年英國制造出了 PVC 硫化橡膠，被制成一次性手套后，為乳膠過敏的醫務人員帶來了福利。PVC 手套興起于美國并逐漸轉移到日本和中國。目前中國是世界上產量最大的 PVC 生產國。一次性 PVC 手套主要由 PVC 糊

41、樹脂及 DINP/DOTP 增塑劑制成，采用浸漬工藝塑化成型，其不致敏性、耐磨性、耐酸堿性最為優秀，同時耐穿刺性較為優秀。PVC 手套不僅廣泛用于醫療、電子及食品加工等行業，還適合進行家庭清潔及其他日常個人防護。但 PVC 手套性能與乳膠手套有較大區別，PVC 手套具有佩戴不服帖且易破等缺陷，且受“禁塑令”的限制。274.7 292.0 307.3 329.5 350.4 409.7 433.6 455.8 481.4 510.0 534.9 557.6 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600全球PPE市場規模/億美元yoy81,21.4%54

42、,14.4%42,11.2%76,20.3%87,71.2%35,28.8%123,32.7%呼吸道防護/億美元身體防護/億美元眼部及面部防護/億美元其他/億美元一次性手套/億美元其他手套/億美元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表1111：一次性一次性 PVCPVC 手套廣泛應用于醫療檢查、種植、餐飲服務、清潔及消毒等場景手套廣泛應用于醫療檢查、種植、餐飲服務、清潔及消毒等場景 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 一次性丁腈手套耐油性和耐穿刺性最為優秀，同時彈性和貼服性、不致敏性、耐磨性、耐一次性丁腈手套耐油性和耐穿刺性最為優秀，同時彈性和貼服性、不致敏性、耐磨性、耐酸堿性和原

43、材料穩定性也比較優秀。酸堿性和原材料穩定性也比較優秀。1931 年丁腈橡膠在法國研制成功，1991 年丁腈橡膠慢慢應用到手套領域，丁腈手套正式面世。一次性丁腈手套主要材料是 100%合成丁腈膠乳，采用浸漬工藝硫化成型。其耐油性和耐穿刺性最為優秀，同時彈性和貼服性、不致敏性、耐磨性、耐酸堿性和原材料穩定性也比較優秀。丁腈橡膠手套兼顧高回彈力、著色非常容易、無乳膠過敏風險性、佩戴舒服等特點得到了銷售市場巨大的熱烈歡迎，被廣泛用于醫學檢查、化工、電子等行業。圖表圖表1212：一次性丁腈手套廣泛應用于醫療檢查、餐飲服務、工業勞保、牙科門診等領域一次性丁腈手套廣泛應用于醫療檢查、餐飲服務、工業勞保、牙科

44、門診等領域 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 一次性一次性 PEPE 手套的原材料穩定性最為優秀，同時耐油性較為優秀。手套的原材料穩定性最為優秀，同時耐油性較為優秀。一次性 PE 手套主要采用聚乙烯 LDPE，HDPE，LLDPE 吹膜壓制而成，顏色通常為透明色。其原材料穩定性最為優秀，同時耐油性較為優秀。一次性 PE 手套可以接觸食物，無毒。圖表圖表1313：不同材料的一次性手套具有不同的特性不同材料的一次性手套具有不同的特性 乳膠手套乳膠手套 丁腈手套丁腈手套 PVCPVC 手套手套 PEPE 手套手套 面世時間面世時間 1889 年 1926 年 1991 年-主要材料主要材料 天然橡

45、膠乳膠 100%合成丁腈膠乳 聚氯乙烯糊樹脂 聚乙烯 彈性和貼服性彈性和貼服性 不致敏性不致敏性 耐油性耐油性 耐磨性耐磨性 耐穿刺性耐穿刺性 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 耐酸堿性耐酸堿性 透氣性透氣性 透氣性佳 透氣性佳 透氣性佳 透氣性差 抗靜電抗靜電 抗靜電 抗靜電 部分等級產品抗靜電 抗靜電 生產成本生產成本 成本最高 成本高于 PVC，但低于乳膠 成本低于丁腈，但高于 PE 成本最低 原材料穩定性原材料穩定性 主要生產地區主要生產地區 馬來西亞、泰國和印尼等東南亞國家 馬來西亞、中國大陸、泰國 中國大陸 中國大陸 優點優點 彈性及貼服性強 避免乳膠過敏，拉伸性好，穿戴舒適

46、，價格適中 避免乳膠過敏，價格較便宜 價格低廉 缺點缺點 可能導致皮膚過敏，原材料供應不穩定，價格高 價格較 PVC 手套略高 拉伸性、貼服性不足 彈性差，貼服性差 資料來源：中紅醫療招股書、英科醫療港股招股書、頭豹研究院、中郵證券研究所 按質量標準及設計用途分類，一次性手套也可分為醫療級手套及非醫療級手套。按質量標準及設計用途分類，一次性手套也可分為醫療級手套及非醫療級手套。與非醫療級手套相比，醫療級手套應符合更高的質量認證體系標準，或符合目標市場對醫療行業的準入要求。醫療級手套必須達到更高的合格品質水平，且必須取得國家藥監局備案、FDA 認證及 CE標志等證明。醫療級手套專為用于醫用檢查及

47、醫療護理而設計，亦可用于日常防護。非醫療級手套廣泛用于食品處理、家居及一般工業用途。圖表圖表1414：丁腈手套、乳膠手套和丁腈手套、乳膠手套和 PVCPVC 手套均可用于常見的醫用和非醫用場景手套均可用于常見的醫用和非醫用場景 乳膠手套乳膠手套 丁腈手套丁腈手套 乳膠手套乳膠手套 丁腈手套丁腈手套 PVCPVC 手套手套 PEPE 手套手套 醫用醫用 場景場景 醫療檢查 當醫生或者護士需要直接接觸患者的血液體液及肢體部位時，手套作為隔離器材可以有效防止雙方之間交叉感染的現象發生 醫療外科 當進行醫療護理或者手術治療的時候，佩戴手套可以降低醫護人員被感染或自身感染醫療環境的風險 非醫用非醫用 場

48、景場景 日常生活 包括清潔消毒、栽培種植、美容美發等出于安全和衛生清潔方面考慮的細分場景 餐飲服務 用餐者通過佩戴手套隔絕油污和細菌；餐飲服務者在客戶進食完畢后，佩戴手套收拾廚余及餐盤 食品加工 當食品加工時需要穿戴手套可保證食品安全衛生并防止食物被污染 電子加工生產 包括工業機修、儀器加工等，可通過佩戴手套防塵、防污染、防靜電、隔離有毒有害物質，同時防止人體污染精密零部件 資料來源：頭豹研究院、中郵證券研究所 2.2 2.2 20252025 年全球一次性手套銷售收入有望達到年全球一次性手套銷售收入有望達到 136136 億美元億美元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 20252025

49、 年全球一次性手套銷售量有望達到年全球一次性手套銷售量有望達到 82938293 億只，銷售收入有望達到億只，銷售收入有望達到 136136 億美元。億美元。根據弗若斯特沙利文數據，2022 年全球一次性手套銷售量為 6225 億只，其中 2449 億只 PVC 手套，2215 億只丁腈手套，1196 億只乳膠手套和 39.7 億只其他手套，2025 年全球一次性手套銷售量有望達到 8293 億只。20172019 年乳膠手套、丁腈手套、PVC 手套和整體手套銷售量 CAGR分別為 10.6%、11.5%、7.4%和 9.5%，預計 2019 年至 2025 年乳膠手套、丁腈手套、PVC 手套

50、和整體手套銷售量 CAGR 分別為 4.4%、10.0%、8.4%和 7.8%。圖表圖表1515：20252025 年全球一次性手套銷售量有望達到年全球一次性手套銷售量有望達到 82938293 億只億只 資料來源：Frost&Sullivan，頭豹研究院，中郵證券研究所 未來丁腈手套有望超越未來丁腈手套有望超越 PVCPVC 手套，成為全球占比最多的手套種類。手套，成為全球占比最多的手套種類。根據弗若斯特沙利文數據，2017 年乳膠手套、丁腈手套、PVC 手套占比分別為 22%、32%和 39%，預計到 2025 年乳膠手套、丁腈手套、PVC 手套占比分別為 19%、37%和 39%。我們認

51、為丁腈手套性能優于 PVC 手套，而丁腈手套的原材料穩定性高于乳膠手套，未來丁腈手套有望超越 PVC 手套成為全球占比最多的手套種類。圖表圖表1616：全球丁腈手套占比在穩步提升，預計全球丁腈手套占比在穩步提升，預計 2 2025025 年占比總手套年占比總手套 3 37%7%資料來源：Frost&Sullivan，頭豹研究院，中郵證券研究所 20252025 年全球一次性手套銷售收入有望達到年全球一次性手套銷售收入有望達到 136136 億美元。億美元。在一次性手套銷售收入方面，2019年全球一次性手套銷售收入約 88 億美元，預計到 2025 年全球一次性手套銷售收入有望達到136 億美元

52、，預測 2019 年至 2025 年乳膠手套、丁腈手套、PVC 手套的銷售收入 CAGR 分別為4.1%、9.0%、8.0%，整體手套總銷售收入 CAGR 為 7.5%。98.2 114.4 120.1 133.2 150.3 119.6 132.9 145.0 155.8 139.3 157.3 173.2 223.8 270.3 221.5 252.5 280.1 307.6 171.8 187.3 198.2 252.9 299.2 244.9 277.0 300.9 320.9 31.6 35.7 37.5 42.8 47.2 36.5 39.7 42.4 45.0-30%-20%-1

53、0%0%10%20%30%40%01002003004005006007008009002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E乳膠手套/十億只丁腈手套/十億只PVC手套/十億只其他手套/十億只乳膠手套yoy丁腈手套yoyPVC手套yoy其他手套yoy22%23%23%20%20%19%19%19%19%32%32%33%34%35%36%36%36%37%39%38%37%39%39%39%39%39%39%7%7%7%7%6%6%6%6%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019

54、年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E乳膠手套占比丁腈手套占比PVC手套占比其他手套占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表1717：20252025 年全球一次性手套銷售量有望達到年全球一次性手套銷售量有望達到 136136 億美元億美元 資料來源：Frost&Sullivan，頭豹研究院，中郵證券研究所 從區域上看，亞太地區從區域上看，亞太地區 20152015 年年20202020 年手套銷量復合增長率最高。年手套銷量復合增長率最高。根據頂級手套招股書，從區域上看亞太地區 2015 年2020 年復合增長率最高，其中手套銷量從 2015 年的

55、713億只增加至 2020年的 1326 億只，2015年2020 年手套銷量 CAGR為 13.2%。銷售收入從 1216.6百萬美元增加至 3880.0 百萬美元，2015 年2020 年手套銷售收入 CAGR 為 26.1%。北美、歐洲、拉丁美洲及世界其他地區的 2015 年2020 年手套銷量 CAGR 分別為 11.2%、10.9%、9.8%及 6.6%，2015 年2020 年手套銷售收入 CAGR 分別為 23.8%、23.6%、20.0%及 20.2%。從各種銷量占比看，2020 年北美地區占比 36.6%，歐洲地區占比 30.2%，亞太地區占比 20.3%，拉丁美洲占比 7.

56、1%和世界其他地區占比 5.8%。圖表圖表1818：20202020 年北美、歐洲、亞太手套銷量占比為年北美、歐洲、亞太手套銷量占比為 36.6%36.6%、30.2%30.2%和和 20.3%20.3%資料來源：Frost&Sullivan，頂級手套招股書，中郵證券研究所 中國大陸人均醫用手套中國大陸人均醫用手套僅僅 9 9 只只/人，人均人，人均使用量遠低于全球平均水平使用量遠低于全球平均水平。未來隨著人民生活水平的提高以及新的健康威脅出現，人們的安全及衛生意識顯著提高，以及不斷擴大的衛生技術人員數量形成了龐大的醫用手套用戶群體，對一次性手套的需求隨之增加，整體市場未來增長潛力十足。根據沙

57、利文報告，2020 年中國大陸人均醫用手套僅 9 只/人，相比美國人均醫用手套為 300 只/人，我們國家和海外發達國家在手套使用習慣上，仍有較大的差距。1.9 2.1 2.2 3.7 4.3 2.4 2.6 2.7 2.8 3.1 3.7 4.0 9.6 15.1 5.4 5.8 6.3 6.7 2.3 2.5 2.4 5.6 6.6 3.4 3.5 3.7 3.8 0.2 0.2 0.2 0.3 0.4 0.2 0.2 0.3 0.3 0510152025302017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E乳膠手套/十億美元丁腈手套/十億美元

58、PVC手套/十億美元其他手套/十億美元140.5 148.2 160.5 179.6 191.5 238.6 117.7 123.6 133.7 149.5 159.2 197.4 71.3 75.6 83.3 96.0 104.2 132.6 28.9 30.1 32.3 35.4 37.6 46.2 27.528.831.134.236.537.901002003004005006007002015年2016年2017年2018年2019年2020年北美洲/十億只歐洲/十億只亞太地區/十億只拉丁美洲/十億只世界其他地區/十億只 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖表圖表1919：中國

59、大陸人均醫用手套使用量遠低于中國大陸人均醫用手套使用量遠低于發達國家發達國家 資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所 3 3 丁腈手套行業拐點已現，英科醫療丁腈手套占比超丁腈手套行業拐點已現，英科醫療丁腈手套占比超 60%60%3.1 3.1 丁腈手套行業拐點已現，丁腈手套行業拐點已現，20242024 年年 6 6 月我國出口量環比增長月我國出口量環比增長 26%26%，出口出口均價環均價環比上漲比上漲 0.230.23 美元美元 20242024 年年 6 6 月我國丁腈手套出口量環比月我國丁腈手套出口量環比 5 5 月增長月增長 26%26%。在我國海關數據中，硫化橡膠制醫療、外科、牙

60、科或獸醫用分指手套、連指手套及露指手套包含醫用丁腈手套和醫用乳膠手套。我國生產的乳膠手套大多在國內使用，出口數量相對較少，因此海關目錄中硫化橡膠制醫療、外科、牙科或獸醫用分指手套、連指手套及露指手套可近似等同于丁腈手套的價格走勢。根據海關數據，2024 年 6 月硫化橡膠制醫療、外科、牙科或獸醫用分指手套、連指手套及露指手套出口量 85.3 億只，環比增長了 26%，其中最低點為 2022 年 11 月，我們認為可理解 2022 年11 月為丁腈手套行業庫存高點。圖表圖表2020：20242024 年年 6 6 月我國丁腈手套出口數量月我國丁腈手套出口數量創下階段性新高，環比創下階段性新高，環

61、比 5 5 月增長月增長 26%26%資料來源：海關數據，中郵證券研究所 276 250 225 108 6 10 317 300 276 133 9 7050100150200250300350荷蘭美國中國香港日本中國大陸印度2018年人均手套使用量(只/人)2020年人均手套使用量(只/人)395 353 444 449 586 453 520 410 382 373 318 368 443 476 540 574 623 634 656 585 627 620 642 596 677 621 741 645 678 853 01002003004005006007008009002022

62、年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年102022年112022年122023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年102023年112023年122024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月丁腈手套出口數量/萬箱 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 20242024 年年 6 6 月我國每箱丁腈手套出口月我國每箱丁腈手套出口均價環比均價環比 5 5 月上漲月上漲 0.23

63、0.23 美元，美元，丁腈手套每千克出口丁腈手套每千克出口均價均價環比環比 5 5 月上漲月上漲 4%4%。根據海關數據按每箱 1000 只手套計算，對應每箱丁腈手套出口均價為16.8 美元/箱，環比出口均價上漲 1%，其中每箱丁腈手套單價最低點為 2023 年 10 月。若考慮到不同批次丁腈手套克重之間的差異，可從單位克重的單價去評判手套價格的變化。不僅能相對拉平不同批次間的克重差異，且曲線變化還更加平滑。根據海關數據，2024 年 6 月對應每千克丁腈手套出口單價為 4.43 美元/kg，環比價格上漲了 4%，其中丁腈手套單位克重出口均價的最低點為 2023 年 10 月和 2023 年

64、11 月。因此我們認為國內丁腈手套出口均價于 2023 年四季度已經見底，目前出口均價處于穩定恢復階段。圖表圖表2121：20242024 年年 6 6 月中國每箱丁腈手套出口月中國每箱丁腈手套出口均價環比均價環比 5 5 月上漲月上漲 0.230.23 美元美元 資料來源：海關數據，中郵證券研究所 圖表圖表2222：20242024 年年 6 6 月中國丁腈手套每千克出口均價月中國丁腈手套每千克出口均價環比環比 5 5 月上漲月上漲 4%4%資料來源：海關數據，中郵證券研究所 29.1 25.7 25.8 22.9 22.2 22.8 22.6 21.3 22.1 20.2 19.1 17.

65、0 16.9 16.7 17.0 16.7 16.7 16.0 16.3 15.9 15.4 15.3 15.6 15.4 15.5 15.3 15.7 15.9 16.6 16.8 0.00-12%0%-11%-3%3%-1%-6%4%-8%-6%-11%-1%-1%2%-2%0%-4%2%-2%-3%-1%2%-1%1%-1%2%1%4%1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%1517192123252729312022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12

66、月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月丁腈手套出口價格(美元/箱）月度環比漲跌幅7.1 6.6 6.3 5.8 5.6 5.6 5.5 5.1 5.2 5.0 4.7 4.4 4.4 4.4 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 4.1 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.1 4.1 4.2 4.3 4.4-7%-5%-8%-3%0%-3%-7%2%-4%-5%-6

67、%-1%-1%-3%0%0%-2%0%-1%-3%-1%0%1%1%1%1%2%2%4%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%3.504.004.505.005.506.006.507.007.502022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月202

68、4年3月2024年4月2024年5月2024年6月丁腈手套出口價格（美元/kg）月度環比漲幅 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 3.2 3.2 PVCPVC 手套行業手套行業仍處于筑底階段，出口均價尚未見到明顯拐點仍處于筑底階段，出口均價尚未見到明顯拐點 中國中國 PVCPVC 手套出口數量仍處于筑底階段，尚未看到明顯上漲。手套出口數量仍處于筑底階段，尚未看到明顯上漲。在 PVC 手套方面，PVC 手套全球 90%的產能在中國，而中國生產的 PVC 手套 95%供出口。且由于 PVC 手套本身生產壁壘低，疫情中 PVC 手套擴產較多，導致國內相對競爭激烈，整體還處于買方市場階段，價格一直

69、處于低位。根據海關數據，2024 年 6 月聚氯乙烯制手套（分指手套、連指手套等）出口量為 87.2億只，環比增長了 15%，其中最低點為 2022 年 11 月，我們認為可理解 2022 年 11 月為 PVC 手套行業庫存高點。圖表圖表2323：中國中國 PVCPVC 手套出口數量仍處于筑底階段，尚未看到明顯上漲手套出口數量仍處于筑底階段，尚未看到明顯上漲 資料來源：海關數據，中郵證券研究所 中國中國 PVCPVC 手套出口均價尚未見到明顯拐點。手套出口均價尚未見到明顯拐點。根據海關數據按每箱 1000 只手套計算，對應每箱 PVC 手套 2024 年 6 月出口均價為 11.15 美元/

70、箱，環比價格下跌 4%，其中每箱 PVC 手套出口均價最低點為 2023 年 10 月。因此我們認為國內 PVC 手套目前還處于買方市場階段，出口價格暫時還未看到明顯的上升趨勢。圖表圖表2424：中國中國 PVCPVC 手套出口均價尚未見到明顯拐點手套出口均價尚未見到明顯拐點 資料來源：海關數據，中郵證券研究所 國內手套出口中丁腈手套占比持續提升。國內手套出口中丁腈手套占比持續提升。根據海關數據顯示，2024 年 6 月國內丁腈手套出口數量與 PVC 手套出口數量基本持平，丁腈手套出口占比逐漸上升，出口數量創下 2 年新高。906 691 774 642 752 631 694 691 585

71、 614 557 559 557 583 698 566 582 641 634 654 715 765 722 782 797 718 861 722 755 872 01002003004005006007008009001,0002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2

72、024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月PVC手套出口數量/萬箱17.8 17.1 15.9 15.3 14.9 14.9 14.3 13.7 13.1 12.5 12.0 12.0 11.5 11.4 11.5 11.7 11.4 11.4 11.1 11.0 11.0 10.9 11.3 11.6 11.7 11.6 11.8 11.7 11.6 11.2 024681012141618202022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月

73、2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月手套出口價格(美元/箱）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖表圖表2525：中國丁腈手套出口占比持續上升，出口數量創下中國丁腈手套出口占比持續上升，出口數量創下 2 2 年內新高年內新高 資料來源：海關數據，中郵證券研究所 3.3 3.3 英科醫療是國內生產手套最多的廠家，丁腈手套占比超英科醫療是國內生產手套最多的廠家，丁腈手套占比超

74、 60%60%目前英科醫療是國內生產手套最多的廠家。目前英科醫療是國內生產手套最多的廠家。PVC 手套本身生產門檻較低，且規?；a的效果并不明顯。對于國內手套領頭企業而言，在 PVC 手套無法與小廠拉開明顯優勢，其次大廠其他開支會高于小廠，因此 PVC 手套本身非大廠優勢所在。因此國內大廠早已開始把業務重心轉移到盈利機會更大的手套領域，因此國內大廠不斷擴產其他高盈利的手套業務，而 PVC 手套占比也在逐步下降。目前英科醫療是國內生產手套最多的廠家，分別有 480 億只丁腈手套和310 億只 PVC 手套，丁腈手套占比超 60%。圖表圖表2626：部分國內手套大廠丁腈手套占比逐漸提升部分國內手

75、套大廠丁腈手套占比逐漸提升 英科英科 藍帆藍帆 中紅中紅 頂級手套頂級手套 賀特佳賀特佳 20152015 年年 PVC 手套：約 51 億只 丁腈手套：約 12 億只 合計約 150 億只 PVC 手套：約 50 億只 丁腈手套：約 32 億只 20182018 年年 PVC 手套：約 90 億只 丁腈手套：約 40 億只 PVC 手套：約 144 億只 丁腈手套：約 17 億只 PVC 手套：約 48 億只 丁腈手套：約 41 億只 PVC 手套：約 61 億只 丁腈手套：約 248 億只 乳膠手套：約 296 億只 丁腈手套：約 314 億只 乳膠手套：約 17 億只 20192019

76、年年 PVC 手套：約 140 億只 丁腈手套：約 50 億只 PVC 手套：約 144 億只 丁腈手套：約 36 億只 PVC 手套：約 37 億只 丁腈手套：約 60 億只 合計約 660 億只 丁腈手套：281 億只 合計約 361 億只 丁腈手套：342 億只 20212021 年年 PVC 手套：約 300 億只 丁腈手套：約 450 億只 PVC 手套：約 245 億只 丁腈手套：約 235 億只 乳膠手套：約 4 億只 合計約 225 億只 合計約 1000 億只 合計約 440 億只 20232023 年年 PVC 手套：約 310 億只 丁腈手套：約 480 億只 合計約 5

77、00 億只 丁腈+PVC 手套：255 億只 乳膠手套：5 億副 合計約 370 億只 資料來源：公司招股書，公司公告，中紅醫療招股書，中紅醫療公告，藍帆醫療公告，賀特佳公告，中郵證券研究所 395 353 444 449 586 453 520 410 382 373 318 368 443 476 540 574 623 634 656 585 627 620 642 596 677 621 741 645 678 853 906 691 774 642 752 631 694 691 585 614 557 559 557 583 698 566 582 641 634 654 715

78、765 722 782 797 718 861 722 755 872 0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024

79、年4月2024年5月2024年6月丁腈手套出口數量/萬箱PVC手套出口數量/萬箱丁腈手套出口數量/PVC手套出口數量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 4 4 公司通過供應鏈端持續投入，在成本控制上取得較大領先公司通過供應鏈端持續投入，在成本控制上取得較大領先 4.1 4.1 英科醫療丁腈手套和英科醫療丁腈手套和 PVCPVC 手套毛利率均處于行業較高水平手套毛利率均處于行業較高水平 在生產成本占比方面，手套原材料占比手套成本一半以上。在生產成本占比方面，手套原材料占比手套成本一半以上。手套的原材料主要包括原材料成本（主要為天然橡膠乳膠及丁腈乳膠的成本）、化學品、燃料（天然氣、煤）、包裝

80、材料（如內盒及紙箱）及勞工成本（即指參與制造及生產的雇員工資及薪金開支），其中原材料（主要為天然橡膠乳膠及丁腈乳膠的成本）是手套的主要成本。根據中紅醫療招股書和頂級手套招股書等數據資料，2019 年英科醫療直接材料占比 63.38%，中紅醫療材料成本+包裝成本合計占比58.31%，頂級手套原材料+化學品占比 54.3%。圖表圖表2727：20192019 年英科醫療、中紅醫療和頂級手套生產成本占比年英科醫療、中紅醫療和頂級手套生產成本占比 英科醫療英科醫療 中紅醫療中紅醫療 頂級手套頂級手套 直接材料直接材料 63.38%材料成本材料成本 52.44%原材料原材料 45.4%包裝成本包裝成本

81、5.87%化學品化學品 8.9%動力動力 15.75%輔助成本輔助成本 21.12%燃料燃料 12.7%直接人工直接人工 6.44%人工成本人工成本 8.78%勞工勞工 10.1%制造費用制造費用 8.36%制造費用制造費用 10.11%包裝包裝 8.0%折舊折舊 5.6%不予退稅成本不予退稅成本 0.47%不得免征和抵扣稅額不得免征和抵扣稅額 -其他間接費用其他間接費用 14.9%其他其他 2.58%資料來源：中紅醫療招股書，頂級手套招股書，中郵證券研究所 注：此處不區分具體手套類型，各家手套類型存在差異 疫情前英科醫療丁腈手套和疫情前英科醫療丁腈手套和 PVCPVC 手套毛利率均處于行業較

82、高水平。手套毛利率均處于行業較高水平。根據英科醫療、中紅醫療和頂級手套招股書等數據資料，我們對比了三家公司丁腈手套和 PVC 手套的毛利率。其中英科醫療丁腈手套（2018 年）和 PVC 手套毛利率（2018 年 H1）均高于中紅醫療丁腈手套（2018年）和 PVC 手套毛利率（2018 年），中紅醫療丁腈手套（2019 和 2020 年）和 PVC 手套（2019和 2020 年）毛利率均高于頂級手套丁腈手套（2019 和 2020 年）和 PVC 手套毛利率（2019 和2020 年）。圖表圖表2828：疫情前英科醫療丁腈手套和疫情前英科醫療丁腈手套和 PVCPVC 手套毛利率均處于行業較

83、高水平手套毛利率均處于行業較高水平 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 丁腈手套丁腈手套 中紅醫療毛利率中紅醫療毛利率 19.18%22.77%58.47%（1-6 月）頂級手套毛利率頂級手套毛利率 -20.4%44.7%英科醫療毛利率英科醫療毛利率 27%（1-6 月）PVCPVC 手套手套 中紅醫療毛利率中紅醫療毛利率 14.18%6.81%40.31%（1-6 月）頂級手套毛利率頂級手套毛利率 -4.8%34.1%英科醫療毛利率英科醫療毛利率 27%（1-6 月）資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 20232023 年英科醫療公司手套業務毛利率高于中

84、紅醫療和藍帆醫療。年英科醫療公司手套業務毛利率高于中紅醫療和藍帆醫療。根據英科醫療、中紅醫療、藍帆醫療公告，我們對比了三家手套生產企業從 2014 年2023 年的手套業務毛利率，其中英科醫療毛利率一直處于較高水平。2023 年英科醫療、中紅醫療、藍帆醫療手套業務毛利率分別是 13.28%、9.92%和-2.13%，英科醫療公司毛利率為三家最高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖表圖表2929：20232023 年英科醫療、中紅醫療、藍帆醫療年英科醫療、中紅醫療、藍帆醫療手套業務手套業務毛利率分別是毛利率分別是 13.28%13.28%、9.92%9.92%和和-2.13%2.13%資

85、料來源：公司公告、中紅醫療公告、藍帆醫療公告，中郵證券研究所 4.2 4.2 公司通過控股上游丁腈膠乳生產企業，在丁腈膠乳方面掌握主動權公司通過控股上游丁腈膠乳生產企業，在丁腈膠乳方面掌握主動權 在原材料方面，原油價格的影響，會間接影響到主要原材料丁腈乳膠的成本。在原材料方面，原油價格的影響，會間接影響到主要原材料丁腈乳膠的成本。丁腈膠乳占比丁腈手套成本接近一半，原油價格與丁腈膠乳的價格有正向關聯，因為丁腈乳膠的主要原料是丁二烯，而丁二烯的價格與原油價格同步變化。受原油價格及丁腈膠乳市場供需格局變化影響，丁腈膠乳價格波動較為頻繁。根據海關總署的數據，2024 年 6 月 30 日丁腈橡膠膠乳進

86、口平均價格在 910.15 美元/噸，但近年來價格波動非常頻繁，在 20202021 年下游需求較為旺盛時達到過 2500 美元/噸以上。下游手套企業如果能布局上游丁腈膠乳產業，將能夠有效減少原材料價格波動帶來的風險。由于手套原料價格易受原油價格影響，受成本控制考量，廠商積極向上游拓展并不斷優化配方及生產工藝。圖表圖表3030：20242024 年年 6 6 月底丁腈橡膠膠乳進口平均價格在月底丁腈橡膠膠乳進口平均價格在 910.15910.15 美元美元/噸，處于較低區間噸，處于較低區間 資料來源：Wind，中郵證券研究所 17.1726.1524.225.4225.2724.870.4662

87、.8213.0713.2816.5922.0517.2918.8016.9218.5170.7861.639.469.9216.7626.3127.2931.9523.9115.363.4845.8-0.81-2.13(10)010203040506070802014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年英科醫療中紅醫療藍帆醫療02000400060008000100001200014000160007009001100130015001700190021002300250027002019-012019-022019-032019-042

88、019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11

89、2022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07丁腈橡膠膠乳進口平均單價/美元丁二烯現貨價/元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 公司控股兩家丁腈膠乳生產企業浩德塑膠和安徽凱澤均在正常生產運營。公司控股兩家丁腈膠乳生產企業浩德塑膠和安徽凱澤均在正常生產運營。同時公司還參股兩家丁腈膠乳生產企業，以保障丁腈膠乳原材料供應及產品品質的改良提升。安徽凱澤自2022 年

90、 1 月開始逐步投產，安徽凱澤 50 萬噸羧基丁腈膠乳、10 萬噸 DOTP 有助于提升公司的原材料自給率、保證原材料供應安全穩定。從長遠角度來看，對公司未來經營會產生積極的作用，有助于進一步完善公司產業鏈，提高公司的盈利水平和綜合競爭力。公司通過控股上游丁腈膠乳生產企業，在丁腈膠乳方面掌握了主動權。公司通過控股上游丁腈膠乳生產企業，在丁腈膠乳方面掌握了主動權。當丁腈膠乳生產行業利潤較大時，例如當丁二烯價格較低且丁腈膠乳價格較高時，浩德塑膠和安徽凱澤等企業能夠為英科醫療額外貢獻利潤；當丁腈膠乳價格較低且丁二烯價格較高時，浩德塑膠和安徽凱澤本身利潤應該不多，但是由于浩德塑膠和安徽凱澤距離公司手套

91、廠距離較近，能夠節省公司長距離運輸丁腈膠乳的成本，從而節省了部分運營開支。同時，目前公司還與中國頂尖的橡膠材料研究機構之一青島科技大學合作，為一次性手套開發創新材料及新配方。圖表圖表3131：由于丁二烯價格較高，目前丁腈膠乳生產行業處由于丁二烯價格較高，目前丁腈膠乳生產行業處于盈虧平衡于盈虧平衡 圖表圖表3232：子公司安徽凱澤新材料向英科醫療提供丁腈膠乳子公司安徽凱澤新材料向英科醫療提供丁腈膠乳 資料來源：隆眾資訊，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 4.3 4.3 公司主要能源均為清潔燃煤，相比天然氣及生物質燃料有明顯優勢公司主要能源均為清潔燃煤，相比天然氣及生物質燃料有明

92、顯優勢 在能源方面，公司所有生產的主要能源均為清潔燃煤，對比馬來西亞廠商主要生產能源在能源方面，公司所有生產的主要能源均為清潔燃煤，對比馬來西亞廠商主要生產能源為天然氣及生物質燃料，公司在能源成本方面具備明顯優勢。為天然氣及生物質燃料，公司在能源成本方面具備明顯優勢。目前公司已為所有營運中的生產基地取得了能耗指標，所用的主要能源為清潔燃煤。對比馬來西亞廠商主要生產能源為天然氣及生物質燃料，公司在能源成本方面具備明顯優勢。同時公司通過監督廠區能源消耗、生產設備節能改造、用能設備定期巡查等手段減少能源消耗，匯總分析各車間能耗數據指標，針對單耗較大車間制定改善政策，對生產運營過程中的余熱回收利用、冷

93、卻水回收、空壓機系統等進行了技能改造，通過生產裝備的提升優化，持續降低單位能耗。目前燃燒天然氣成本大約是燃燒動力末煤成本的目前燃燒天然氣成本大約是燃燒動力末煤成本的 2.52.5 倍。倍。以 2024 年 7 月 30 日的價格計算，秦皇島港動力末煤（Q5500，山西產）價格為 913 元/噸，按 1 千克標準煤對應 7000 大卡，對應單位熱量價格為 0.72 元/5500 大卡；國內液化天然氣價格為 4404.80 元/噸，按 1 公斤液化天然氣對應 13000 大卡，對應單位熱量價格為 1.86 元/5500 大卡，可見目前燃燒天然氣的成本，大約是燃燒動力末煤成本的 2.5 倍。請務必閱

94、讀正文之后的免責條款部分 22 圖表圖表3333：燃燒天然燃燒天然氣的成本大約是燃燒動力末煤成本的氣的成本大約是燃燒動力末煤成本的 2.52.5 倍倍 資料來源：Wind，中郵證券研究所 4.4 4.4 公司控股英毅熱電，持續推進節能增效策略，有效降低公司在熱能和電能方公司控股英毅熱電，持續推進節能增效策略，有效降低公司在熱能和電能方面成本支出面成本支出 公司控股子公司英毅熱電，有效降低公司在熱能和電能方面成本支出。公司控股子公司英毅熱電，有效降低公司在熱能和電能方面成本支出。2020 年 6 月 3 日英科醫療與懷寧縣人民政府正式簽訂了投資協議書，項目總投資 5 億元人民幣。英毅熱電聯產項目

95、建設規模為 2 臺 130 噸/小時和 2 臺 140 噸/小時超高溫高壓循環流化床鍋爐，配套 2臺 1.5 萬千瓦和 2 臺 3 萬千瓦背壓式汽輪發電機組。不僅能發電滿足本身用電需求和對外售電，同時其生產的蒸汽也能滿足英科醫療高端醫用手套項目的用熱需求。公司持續推進節能增效策略。公司持續推進節能增效策略。公司對生產工藝方法進行改進，并在各生產基地全面覆蓋智能監控系統，及時發現各區域內設備功能異常問題，針對性升級設備，減少因其技術性能下降而額外產生的能耗。對于更換的新生產設備，公司將設備能源效率納入綜合考量的因素；對于使用中的設備，公司關注每臺設備的能耗水平，及時淘汰或替換能耗高效率低的設備。

96、通過持續的技術改善創新及設備升級改造，有效提高生產環節中的能源使用效率，降低能源消耗數據：（1）冷卻槽余熱回收改造：冷卻槽余熱回收改造：江西生產基地通過在冷卻槽副槽兩側安裝換熱管，幫助提高瀝濾槽供水溫度，以減少導熱油用量，每年可節約煤炭量約 4440 噸；（2）廢水余熱回收：廢水余熱回收：青州生產基地在丁腈廢水的總管道中加裝換熱裝置，為常溫水進行升溫，每年可節約煤炭量約 3350 噸；（3）PVCPVC 煙氣余熱回收：煙氣余熱回收：通過加裝換熱器，青州生產基地將 PVC 無組織段排煙熱量轉換為熱水輸送到丁腈車間，每年可節約煤炭量約 900 余噸；（4）鍋爐改造：鍋爐改造：青州生產基地通過加裝空

97、氣預熱器，對鍋爐房的煙氣進行二次換熱，有效降低排煙溫度，并提高送風溫度，提高鍋爐燃燒效率，每年可節約煤炭量約 1,350 余噸；（5）風機改造：風機改造：青州生產基地通過更換脫硫循環泵控制系統，重新編寫控制程序，實現了智控變頻運行，每年可節約用電量約 63 萬 kWh；（6）冷凝水冷凝水余熱回收：余熱回收：淄博生產基地對蒸汽換熱后的冷凝水余熱進行回收利用，用于廠區的制冷與供熱，每年可節約能源消耗；0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0天然氣價格/動力末煤價格（同為5500大卡）（對應右軸）秦皇島港

98、:平倉價:動力末煤(Q5800,山西產)元/5500大卡（對應左軸）中國:市場價:液化天然氣 元/5500大卡（對應左軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23（7）空壓機余熱回收改造：空壓機余熱回收改造：通過空壓機冷卻系統的改造，加裝高效換熱器，每年可節約煤炭量約 620 噸；（8）手模材質更新：手模材質更新：淄博、淮北、青州生產基地的手套生產線使用金屬手模替代原有的陶瓷手套，幫助提升生產效率，降低 30%的能耗；（9）鍋爐能效提升：鍋爐能效提升：將淮北生產基地 PVC 各車間的鍋爐導熱油管道并聯，實現了一臺鍋爐帶動 4 個車間運作，在提高鍋爐使用效率的同時，節省煤炭消耗量和電能使用量；（1

99、0）優化制冷系統運行效率：優化制冷系統運行效率：完成了江西生產基地與淮北生產基地高效制冷機房控制系統的建設工作，對制冷機、水泵、冷卻塔的實時能耗采集歸納，并通過計算機自動調整最優運行模式，優化制冷系統運行效率。經過統計，淮北基地日均可節約用電量達 8060kWh。5 5 公司在生產端和銷售端進行全球化布局，積極應對關稅政策變化，公司在生產端和銷售端進行全球化布局，積極應對關稅政策變化，擴大海外客戶數量擴大海外客戶數量 5.1 5.1 20262026 年美國對醫用手套加關稅，對國內手套行業影響相對有限年美國對醫用手套加關稅，對國內手套行業影響相對有限 5 5 月月 1414 日美國白宮正式發表

100、聲明，美國總統拜登指示貿易代表對源自中國的、總額達日美國白宮正式發表聲明，美國總統拜登指示貿易代表對源自中國的、總額達 180180億美元的商品實施加征關稅。億美元的商品實施加征關稅。此次調整主要涉及以下領域的產品：電動汽車及其相關電池、半導體、鋼鐵、鋁材、關鍵礦產、太陽能電池、船舶起重機以及醫療產品等。同時，聲明中還明確表明將繼續保留特朗普執政時期對已超 3000 億美元的中國商品所征收的關稅，且預計上述關稅措施將在大約 90 天后正式生效。醫用橡膠手套的關稅將從醫用橡膠手套的關稅將從 7.5%7.5%提高到提高到 25%25%，加征時間設在，加征時間設在 20262026 年。年。在醫療耗

101、材方面，注射器和針頭（syringes and needles）關稅將在 2024 年從 0%提高到 50%；口罩、部分呼吸器在內的個人防護品（certain personal protective equipment）關稅將在 2024 年從 0%-7.5%提高到 25%；醫用橡膠手套（rubber medical and surgical gloves）的關稅將從 7.5%提高到25%，加征時間設在 2026 年。圖表圖表3434：美國對部分商品加征關稅美國對部分商品加征關稅 時期時期 原關稅稅率原關稅稅率 后關稅稅率后關稅稅率 提高關稅時間提高關稅時間 電動汽車 25%100%2024

102、年 注射器和針頭 0%50%2024 年 太陽能電池 25%50%2024 年 電池零部件 7.5%25%2024 年 電動汽車用鋰電池 7.5%25%2024 年 鋼鐵及鋁制品 0-7.5%25%2024 年 口罩 0-7.5%25%2024 年 其他重要礦物 0%25%2024 年 船岸起重機 0%25%2024 年 半導體 25%50%2025 年 天然石墨 0%25%2026 年 永磁體 0%25%2026 年 醫用手套醫用手套 7.5%7.5%25%25%20262026 年年 非電動汽車用鋰電池 7.5%25%2026 年 資料來源：白宮官網，隆眾資訊，中郵證券研究所 請務必閱讀正

103、文之后的免責條款部分 24 中國出口至美國的橡膠醫用和外科手套占比從中國出口至美國的橡膠醫用和外科手套占比從 20172017 年年 55.98%55.98%下降至下降至 20232023 年年 38.33%38.33%。301 條款是1988 年綜合貿易與競爭法第 1301 至 1310 節的完整內容，其核心宗旨在于捍衛美國在國際貿易體系中的合法權益，并對那些被視為采取“不合理”或“不公平”貿易做法的國家采取報復性措施。依據該條款，美國有權對其認定為“不公平”的貿易行為進行調查，并可與相關國家政府展開磋商。最終，總統將依據調查結果，決定是否采取諸如提高關稅、限制進口或中止相關協定等報復性手段

104、。同時，被列入 301 關稅清單的產品，在進口至美國時，將單方面面臨 301 關稅的征收。據隆眾資訊統計，2017 年隨著美國 301 關稅的逐步落地執行，中國出口至美國的橡膠醫用和外科手套占比也在逐步下降，從 2017 年 55.98%下降至 2023 年38.33%。圖表圖表3535：中國橡膠醫用和外科手套出口至美國中國橡膠醫用和外科手套出口至美國占比逐年下降占比逐年下降 時期時期 出口數量（萬箱）出口數量（萬箱）出口占比（出口占比（%）2017 年 935.64 55.98 2018 年 950.4 56.86 2019 年 966.88 43.77 2020 年 1278.14 34.

105、99 2021 年 3673.56 47.31 2022 年 2513.02 37.73 2023 年 3281.98 38.33 資料來源：隆眾資訊，中郵證券研究所 我們認為，此次美國對部分低值醫療耗材加關稅事件，對國內手套行業影響相對有限。我們認為，此次美國對部分低值醫療耗材加關稅事件，對國內手套行業影響相對有限。（1）手套關稅調整的時間節點是 2026 年，在此期間會經歷美國總統大選等關鍵政治事件，未來政策的落地仍有不確定性；（2）國內手套企業有足夠時間通過海外建廠等方式，降低或者免除美國關稅；（3）同時目前全球手套市場處于供需平衡狀態，手套行業需求逐年穩定增長，但目前全球手套企業大部分

106、無擴產計劃，若未來美國增加非中國來源手套的采購量，勢必會造成非中國來源手套對非美國家的供貨緊張，國內企業可以通過擴大對非美海外國家的供給，轉移自身企業海外的供貨格局；（4）若美國降低國內采購量，增加馬來西亞采購量，馬來西亞手套企業不排除會發起漲價，屆時國內企業也能跟漲，對整個手套行業都是利好。英科醫療很早就開始籌劃海外布局產線英科醫療很早就開始籌劃海外布局產線，海外建廠優勢明顯。2019 年宣布由越南全資孫公司英科醫療越南有限公司實施建設年產 88.2 億只（882 萬箱）高端醫用手套及其他醫療耗材項目，項目總體規劃及占地面積 180 畝左右，建設周期為 29 個月。海外建廠優勢明顯：（4）符

107、合公司長期發展戰略和投資方向；（5）有利于推進公司全球化制造進程；（6）能較好地避免國際貿易壁壘造成的不利影響；（7）符合國家鼓勵“一帶一路”戰略方向；（8）進一步優化公司產能布局和鞏固公司在行業內的領先地位，符合公司戰略發展方向。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖表圖表3636：英科醫療在海外目前布局有越南工廠英科醫療在海外目前布局有越南工廠 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 5.2 5.2 公司全方面加強健全品牌推廣渠道，樹立品牌形象，提升全球品牌影響力公司全方面加強健全品牌推廣渠道，樹立品牌形象，提升全球品牌影響力 公司深耕海外市場，擴大公司的全球客戶群。公司深耕海外市場，擴大

108、公司的全球客戶群。公司已在美國、加拿大、德國、日本、馬來西亞建立了全球營銷服務中心，進一步深耕海外市場，維護現有客戶的同時更好地開發潛在客戶。公司計劃在中東、南美等持續建設和發展營銷及服務中心，以擴大公司的全球客戶群。目前公司大部分產品通過出口銷售到全球各地，主要產品遠銷美洲、歐洲、亞洲、非洲、大洋洲的 120 多個國家和地區，在全球范圍內服務超 10000 家客戶。公司積極拓展電商渠道，擴大品牌在國內消費端影響力。公司積極拓展電商渠道，擴大品牌在國內消費端影響力。公司建立電商集群，鋪設天貓官方旗艦店、京東自營旗艦店、抖音官方旗艦店、拼多多官方旗艦店等，入駐 1688、天貓超市、阿里健康大藥房

109、、美團等核心電商渠道，提高產品的覆蓋度，優化用戶體驗，更好地服務 C 端客戶。2023 年在主流的電商平臺抖音、拼多多等醫用手套銷量排行榜排名第一。同時，公司的電商部也在積極加強新媒體新渠道拓展，新開小紅書、快手、淘特等新渠道，在抖音、快手以及小紅書等社交電商平臺合計實現日曝光量突破千萬，進一步提升品牌在線上露出的機會。直播方面主要立足于抖音，依靠“自播+達播+短視頻+商城運作”的模式，通過自然流占比優化、用戶互動優化、用戶停留優化等方式增加粉絲粘度，反哺直播間流量，全年英科醫療手套品牌線上銷售數量超 21 億只。公司組建海內外專業營銷團隊，加強公司全球營銷工作。公司組建海內外專業營銷團隊，加

110、強公司全球營銷工作。目前公司擁有一支超 400 人的海內外專業營銷團隊，未來計劃招募更多人才來加強公司的全球營銷工作，進一步滲透全球一次性手套市場，實現多元化客戶群，并交叉銷售除一次性手套以外的其他產品。同時計劃通過各種營銷工作，包括實現多元化營銷渠道、利用線上線下推廣，以及提升自有品牌的品牌知名度和全球影響力等，吸引新客戶并深化產品在現有客戶中的滲透。公司通過展會提高品牌影響力，有效開拓了國內外市場。公司通過展會提高品牌影響力，有效開拓了國內外市場。2023 年全年公司伙伴積極前往世界各地參加展會、拜訪客戶，參加行業內國際和國內展會共計 40 場，包括 Arab Health 2023 第

111、48 屆中東迪拜國際醫療設備展；Hospitalar 2023 第 28 屆巴西國際醫院醫療實驗室設備展；美國 FIME 2023；德國 Medica 2023；2023 中國進出口商品交易會；第 87 屆中國國際醫療器械博覽會；第 104 屆中國勞動保護用品交易會等，增強品牌曝光度，有效開拓了國內外市場，提高品牌影響力，推動公司各類產品持續穩定增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 6 6 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 關鍵假設：關鍵假設：丁腈手套：丁腈手套：產能和產量：產能和產量：丁腈手套是公司核心產品，目前公司丁腈手套總產能為 480 億只。24 年上半年一直處于滿銷狀態，

112、鑒于目前手套訂單充足，我們預計下半年也會維持滿產滿銷狀態。預計國內安徽安慶工廠今年底將建設完畢并開始投產，我們假設 2024 年年內能增加 10 億只產能，則今年整體產量預計為 490 億只。2025 年國內產能增加 70 億只，則 2025 年整體產量預計為 560 億只。2026 年海外擴建 80 億-160 億只，折中按 120 億只計算，則 2026 年整體產量預計為 680 億只。價格和利潤：價格和利潤：在丁腈手套價格方面，考慮到目前丁腈手套價格處于漲價階段，我們按 2024年三季度 16.7 美元/千只，2024 年四季度至 2026 年 17 美元/千只進行預估。預測：預測：我們

113、預計公司丁腈手套 2024 年2026 年營業收入分別為 54.86 億元、65.45 億元和 83.44 億元。PVCPVC 手套：手套：產能和產量：產能和產量：PVC 手套目前國內出口數量仍處于筑底階段，尚未看到明顯上漲，價格也尚未看到明顯拐點。公司 PVC 手套總產能為 310 億只，未來擴產的計劃應該不大，因此預估 2024年-2026 PVC 手套產能分別為 310、310 和 310 億只。價格和利潤：價格和利潤：在 PVC 手套價格方面，考慮到目前 PVC 手套還處于底部，預計 2024 年2026年 PVC 平均價格分別為 10.75 美元、10.95 美元和 11.18 美元

114、。預測：預測：我們預計公司 PVC 手套 2024 年2026 年營業收入分別為 23.15 億元、23.76 億元和 24.25 億元。其他業務：其他業務：其他業務主要包括康復護理類和其他產品類。其中康復護理類主要包括電動輪椅車、手動輪椅車、電動代步車、助步器、電動沙發和醫用床邊桌等產品，其他產品類主要包括冰袋/熱袋、免洗消毒液、暖貼、冷熱袋、涼墊、心電電極片和標簽電極等產品。預測：預測：我們預計該業務將平穩發展，預計 2024 年2026 年其他業務營收分別為 7.44 億元、8.55 億元和 9.84 億元。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2022024 4-2022026 6 年

115、收入端年收入端分別為分別為 85.4585.45 億元、億元、97.7697.76 億元和億元和 1 11 17 7.5353 億億元，收入同比增速分別為元，收入同比增速分別為 2 24 4%、1414%和和 2020%，歸母凈利潤，歸母凈利潤預計預計 2 202024 4 年年2022026 6 年分別為年分別為 12.9312.93 億億元、元、16.16.9292 億元和億元和 21.21.8282 億元，歸母凈利潤同比增速分別為億元，歸母凈利潤同比增速分別為 238238%，31%31%和和 29%29%?？杀裙竟乐悼杀裙竟乐担号c公司手套業務相似性高的同行業公司有中紅醫療，同時結合

116、低值耗材屬性，以及同為后疫情階段去庫存的振德醫療和維力醫療進行對比。截至 2024 年 8 月 6 日收盤價，可比公司對應 2024 年的預期 PE 平均水平約為 55.6 倍，英科醫療 2024 年預期 PE 估值為 12.6 倍?？紤]到目前行業下游積壓的庫存已進入消化尾聲階段，供需關系有逐步回歸穩態的趨勢，我們認為英科醫療手套訂單將會迎來明顯增長，公司產品有漲價機會，公司有望量價齊升并迎來業績反轉，營收和凈利潤將得到快速增長，公司盈利能力將進一步提高，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖表圖表3737：可比公司估值情況可比公司估值情況 公司名稱公司名稱 代碼代碼 市

117、值市值*/億元億元 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（倍）（倍）2 23 3A A 2424E E 2525E E 2626E E 2 23 3A A 2424E E 2525E E 2626E E 中紅醫療中紅醫療 300981.SZ 37.09-1.31 1.50 2.11 2.72-124.8 108.8 77.4 60.0 振德醫療振德醫療 603301.SH 55.42 1.98 4.08 5.13 6.36 82.3 40.0 31.8 25.7 穩健醫療穩健醫療 300888.SZ 153.72 5.80 9.03 10.38 11.85 28.1 18.1 15.7

118、 13.8 平均平均 -4.8 55.6 41.6 33.2 英科醫療英科醫療 300677.SZ 163.27 3.83 12.93 16.92 21.82 42.6 12.6 9.6 7.5 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 注：*市場選取 2024 年 8 月 6 日收盤市值水平，參考公司數據取自 iFinD 一致預測 7 7 風險提示風險提示 市場供需關系變化和價格波動風險、原材料價格波動及供應穩定性風險、匯率波動風險、國際貿易摩擦影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(

119、百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 6919 8545 9776 11753 營業收入 4.6%23.5%14.4%20.2%營業成本 5971 6533 7391 8844 營業利潤-37.9%237.2%30.8%29.2%稅金及附加 67 60 68 82 歸屬于母公司凈利潤-39.1%237.6%30.8%29.0%銷售費用 252 265 274 311 獲利能力獲利能力 管理費用 487 453 499 552 毛利率 13.7%23

120、.5%24.4%24.8%研發費用 283 266 294 336 凈利率 5.5%15.1%17.3%18.6%財務費用-306-307-396-489 ROE 2.4%7.5%9.0%10.4%資產減值損失-5-8-8-7 ROIC-0.5%3.7%4.1%4.5%營業利潤營業利潤 439 1480 1936 2502 償債能力償債能力 營業外收入 38 0 0 0 資產負債率 39.8%44.8%48.6%51.1%營業外支出 35 0 0 0 流動比率 1.81 1.58 1.52 1.50 利潤總額利潤總額 443 1480 1936 2502 營運能力營運能力 所得稅 55 171

121、 221 291 應收賬款周轉率 9.38 9.50 10.04 9.88 凈利潤凈利潤 388 1309 1714 2211 存貨周轉率 6.42 7.28 7.62 7.81 歸母凈利潤歸母凈利潤 383 1293 1692 2182 總資產周轉率 0.28 0.29 0.28 0.29 每股收益（元）每股收益（元）0.59 2.00 2.61 3.37 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.59 2.00 2.61 3.37 貨幣資金 7222 10704 15489 21020 每股凈資產 24.74 26.51 29.12 32.49 交易性金融資產 523

122、6 5236 5236 5236 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 922 876 1072 1307 PE 42.63 12.63 9.65 7.48 預付款項 132 172 191 225 PB 1.02 0.95 0.87 0.78 存貨 1150 1198 1367 1642 流動資產合計流動資產合計 15603 19144 24330 30418 現金流量表現金流量表 固定資產 7734 8575 9101 9499 凈利潤 388 1309 1714 2211 在建工程 1509 1448 1249 1096 折舊和攤銷 724 972 1100 1226 無形資產 567

123、590 588 592 營運資本變動-319 210-171-169 非流動資產合計非流動資產合計 11476 12496 12969 13347 其他-290-206-178-239 資產總計資產總計 27079 31640 37298 43764 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 502 2285 2466 3029 短期借款 7034 10290 14005 17871 資本開支-1422-1774-1421-1461 應付票據及應付賬款 922 1078 1193 1428 其他-2554-90 26 96 其他流動負債 663 727 841 996 投資活動現金流凈額投資活動現

124、金流凈額-3976-1864-1395-1365 流動負債合計流動負債合計 8618 12095 16039 20295 股權融資 18-165 0 0 其他 2167 2086 2086 2086 債務融資 5583 3209 3715 3866 非流動負債合計非流動負債合計 2167 2086 2086 2086 其他-2592 3 0 0 負債合計負債合計 10785 14181 18126 22381 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 3009 3047 3715 3866 股本 656 648 648 648 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額-397 3482 4

125、786 5530 資本公積金 1287 1130 1130 1130 未分配利潤 14174 15288 16726 18580 少數股東權益 266 283 305 334 其他-89 110 363 691 所有者權益合計所有者權益合計 16295 17458 19173 21383 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 27079 31640 37298 43764 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即

126、報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上

127、中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部

128、門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本

129、報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編

130、、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧

131、問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048