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1、 公司公司報告報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中炬高新中炬高新（600872）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 08 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/調味發酵品 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 19.71 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)783.22 流通A股股本(百萬股)770.99 A 股總市值(百萬元)15,437.31 流通A股市值(百萬元)15,196.17 每股凈資產(元)6.17 資產負債率(%)19.92 一年內最高/最低(元)36.20/17.

2、75 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 張瀟倩張瀟倩 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524060003 何宇航何宇航 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523090002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 中炬高新-季報點評:盈利能力改善顯著，改革成效初見端倪 2024-04-30 2 中炬高新-年報點評報告:三年規劃+激勵計劃，未來增長可期 2024-04-01 3 中炬高新-季報點評:主業保持穩健增長，高管團隊順利組建 2023-10-22 股價股價走勢走勢 改革東風起，調味改革東風起，調味白馬白馬興興 成立成立 30

3、余載余載，新管理層凸顯新氣象，新管理層凸顯新氣象 中炬高新經過三十年的轉型發展，在 2023 年火炬集團及其一致行動人成為公司第一大股東，并順利實現董事會改組，管理層具備豐富經營管理經驗。24Q1 業績表現良好，實現營收和歸母凈利潤分別同比+8.6%/+59.1%，隨著改組落地，公司經營有望迎來自上而下的好轉。未來潛力點：加強產品未來潛力點：加強產品+渠道賦能，渠道賦能，3 年再造新廚邦年再造新廚邦 1）公司發布未來三年戰略規劃方案，明確公司使命、愿景和價值觀，圍繞“再造一個新廚邦，實現發展高質量”的戰略目標，制定了多項經營策略和落地舉措，隨著管理變革和降本增效，2026 年目標實現百億營收規

4、模。2）產品上：以醬油為主業，堅持“1+N”產品發展戰略，將產品整體分主銷產品、主推產品（未來 2-3 年快速增長大單品）、輔助產品（符合行業未來趨勢或柔性生產個性化等品類），加大雞粉（精）、耗油、醬類、料酒、復合調味品等品類的發展。3）渠道上：調整組織架構，優化客戶管理；2024 年重點提升渠道模式效率，建立客戶選用、淘汰及分類分級管理機制；華東作為重點發展區域，北部作為北方渠道競爭突破口，在深耕優勢區域的同時，在弱勢區域尋找突破機會；加強餐飲和電商等新渠道建設。地產業務價值分析地產業務價值分析 公司將逐步處理房地產業務，聚焦主業發展。目前公司擁有可開發商住地1666 畝，其中 222 畝土

5、地已經進行征地補償談判，若全部按標準執行，有望獲得 12.3 億補償。我們假設若剩下 1444 畝土地都以收儲補償價格為標準（實際情況以后續合同和公告為準），結合此前掛牌評估價，我們認為剩余土地仍有較高估值。公司未來重點發展調味品主業，房地產業務將隨著公司治理改善完成后，在股東及地方政府的支持下，逐步完成處理。投資建議：投資建議：我們認為公司制定 3 年規劃，從品牌/營銷、研發創新、營運管理、投資并購等多方面著手，到 2026 年美味鮮營收目標 100 億，營業利潤目標 15 億。產品上：堅持“1+N”產品發展戰略，在做好醬油品類發展的同時，加大雞粉（精）、耗油、醬類、料酒、復合調味品等品類的

6、發展。渠道上：制定一戶一策三年發展規劃，在深耕優勢區域的同時，在弱勢區域尋找突破機會。2024 年是三年戰略期的開局之年和蓄勢之年，全年 12%目標有望順利完成。我們預計 24-26 年營收為 57.68/68.17/80.47億元，同增 12%/18%/18%；歸母凈利潤為 8.03/9.54/11.46 億元，同比-53%/+19%/+20%，對應 PE 分別為 19X/16X/13X，維持“買入”評級。風險風險提示提示：市場風險；原材料價格波動風險；食品安全風險；城市綜合開發業務風險因素；市場擴張不及預期；產品推廣不及預期等。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E

7、2025E 2026E 營業收入(百萬元)5,341.04 5,139.09 5,767.75 6,816.51 8,046.88 增長率(%)4.41(3.78)12.23 18.18 18.05 EBITDA(百萬元)1,011.42 1,036.21 1,108.81 1,301.58 1,521.96 歸屬母公司凈利潤(百萬元)(592.25)1,696.95 803.38 954.47 1,145.52 增長率(%)(179.82)(386.53)(52.66)18.81 20.02 EPS(元/股)(0.76)2.17 1.03 1.22 1.46 市盈率(P/E)(26.07)9

8、.10 19.22 16.17 13.48 市凈率(P/B)5.13 3.28 3.00 2.62 2.31 市銷率(P/S)2.89 3.00 2.68 2.26 1.92 EV/EBITDA 27.78 20.55 12.38 10.24 8.18 資料來源：wind，天風證券研究所 -49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%2023-082023-122024-04中炬高新滬深300 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.調味品業務穩健增長，盈利能力持續調味品業務穩健增長，盈利能力持續.4 1.1.成

9、立 30 余載，領導班子順利改組.4 1.2.業績表現良好，長期勢能可期.4 1.3.利潤率穩定，費用率仍有優化空間.5 1.4.大股東異位，新管理層凸顯新氣象.6 2.未來潛力點未來潛力點：加強產品：加強產品+渠道賦能，渠道賦能，3 年再造新廚邦年再造新廚邦.8 2.1.三年規劃順利出臺，股權激勵計劃激奮人心.8 2.2.產品：醬油主業發展穩健，“1+N”戰略持續推進.11 2.3.渠道：全國化穩步推進，餐飲/新興渠道擴容.15 3.地產業務價值分析地產業務價值分析.17 4.盈利預測與評級盈利預測與評級.19 5.風險提示風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中炬高新發展歷史一覽.4

10、圖 2：24Q1 收入穩健增長.4 圖 3：24Q1 凈利潤增長顯著.4 圖 4：調味品收入占比波動中提升.5 圖 5：美味鮮公司營收情況.5 圖 6：美味鮮公司凈利潤情況.5 圖 7：主要調味品企業毛利率情況.6 圖 8：主要調味品企業銷售費用率情況.6 圖 9：主要調味品企業管理費用率情況.6 圖 10：主要調味品企業凈利率情況.6 圖 11：ROE 水平受凈利率影響較大.6 圖 12：中炬高新 2023 年 ROE 為 44%.6 圖 13：中山火炬集團及其一致行動人為第一大股東.7 圖 14：中炬高新三年總體戰略規劃.8 圖 15：中炬高新期間費用率仍有下降空間.10 圖 16：中炬高

11、新利潤率仍有提升空間.10 圖 17：醬油品類整體穩健增長.11 圖 18：醬油品類毛利率和營收占比情況.11 圖 19：其他調味品收入持續增長.12 圖 20：其他品類占比持續提升.12 圖 21：醬油/雞粉（精）/食用油銷量情況一覽.13 圖 22：醬油/雞粉（精）/食用油噸價情況一覽.13 8XbUaYeUaVfYdXaYbRdNaQtRnNmOtPkPmMvNjMoOuN6MoOzQvPsRvNNZmMyQ 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 23：中炬高新醬油品類單噸成本仍有下降空間.13 圖 24：2023 年中炬高新醬油品類

12、主要成本拆分.13 圖 25：大豆現貨價較 22 年高點下降明顯.13 圖 26：玻璃參考價較 22 年高點有所下降.13 圖 27：國內聚酯切片指數較 22 年高點下降明顯.14 圖 28：瓦楞紙市場價呈下降趨勢.14 圖 29：中炬高新/海天味業醬油品類單位人工變化.15 圖 30：中炬高新/海天味業醬油品類單位制造費用變化.15 圖 31：2023 年中炬高新/海天味業管理費用詳情（占總營收比重）.15 圖 32：2023 年中炬高新/海天味業銷售費用詳情（占總營收比重）.15 圖 33：2024Q1 經銷商數量達 2181 家（家）.16 圖 34：經銷商數量增長快致平均經銷商規模下降

13、（萬元/家）.16 圖 35：2023 年中炬高新銷售人員達 1630 人（人）.16 圖 36：銷售人員人均產出仍有提升空間（2023 年數據）.16 圖 37：非主銷區占比提升至 56%.17 圖 38：地級市覆蓋率和區縣開發率持續提升.17 圖 39：餐飲渠道遠期規劃占比有望達 40%.17 圖 40：23 年線上銷售額近億元，占比達 1.98%.17 圖 41：中炬規劃用地.18 表 1：新董事會順利改組.7 表 2：中炬高新現任董事會和高管一覽.7 表 3：新廚邦內涵：五個一體系.9 表 4：五大戰略支撐體系.9 表 5：改革前中炬高新部分高管薪酬較高.10 表 6：限制性股票激勵計

14、劃授予名單.11 表 7：26 年營收目標達 100 億元.11 表 8：中炬高新 SKU 超 100 件.12 表 9：中炬高新產能情況一覽.14 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.調味品業務穩健增長，盈利能力持續調味品業務穩健增長，盈利能力持續 1.1.成立成立 30 余載，領導班子順利改組余載，領導班子順利改組 成立成立 30 余載，余載，領導班子順利改組。領導班子順利改組。中炬高新成立于 1993 年 1 月，1995 年 1 月在上海證券交易所上市，是全國國家級開發區的首家上市公司，一直致力于從事高新技術產業投資，國家級開發區

15、建設管理。經過三十年的轉型發展，目前公司所從事的業務包括調味食品、園區運營及城市開發等。公司在 2023 年順利實現董事會改組，新一屆經營班子在“解放思想、聚力興邦”的變革要求下，開展了戰略反思、業務優化、組織重塑等變革工作，制定了未來三年戰略規劃，各項工作穩中有進。圖圖 1：中炬高新發展歷史一覽中炬高新發展歷史一覽 資料來源：中炬高新官網，天風證券研究所 1.2.業績表現良好，長期勢能可期業績表現良好，長期勢能可期 24Q1 業績表現良好，長期勢能可期業績表現良好，長期勢能可期。公司核心業務為調味品，2023 年調味品收入 48.66億元，占營收比重為 94.68%。公司營收從 2006 年

16、 8.64 億元增至 2023 年 51.39 億元，17 年 CAGR 為 11.06%；歸母凈利潤從 2006 年的 0.32 億元增至 2023 年 16.97 億元，17年 CAGR 為 26.38%。2024Q1 公司實現營收和歸母凈利潤分別為 14.85/2.39 億元，分別同比+8.64%/+59.07%，利潤實現較大增長主要系采購單價下降、產品結構優化影響。圖圖 2：24Q1 收入穩健增長收入穩健增長 圖圖 3：24Q1 凈利潤增長顯著凈利潤增長顯著 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正

17、文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 4：調味品收入占比調味品收入占比波動中波動中提升提升 資料來源：Wind，天風證券研究所 24Q1 美味鮮公司實現營利雙增美味鮮公司實現營利雙增。公司擁有“廚邦”、“美味鮮”兩大品牌，其中子公司美味鮮主要從事 10 多個品類調味品的生產和銷售，廚邦為美味鮮和北京朗天慧德投資共同出資組建，美味鮮持股比例為 80%。美味鮮公司收入/凈利潤在 20 年疫情前穩定增長，后受疫情有所波動，2023 年實現營收/凈利潤 49.32/5.99 億元，同比-0.45%/+3.04%。2024Q1實現營收/凈利潤 14.61/2.44 億元，同比+10.20%/+59.75

18、%。圖圖 5：美味鮮公司營收情況美味鮮公司營收情況 圖圖 6：美味鮮公司凈利潤情況美味鮮公司凈利潤情況 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.利潤率穩定，利潤率穩定，費用率仍有費用率仍有優化優化空間空間 利潤率穩定，費用率仍有下降空間。利潤率穩定，費用率仍有下降空間。公司利潤率較為穩定，毛利率基本維持在 30%以上，2024Q1 毛利率上升至 36.98%。費用方面：銷售費用率整體處于下降趨勢，2024Q1 為7.73%，較海天仍有下降空間；管理費用率亦處于下降趨勢，2024Q1 為 9.24%，我們預計仍有下降空間。綜上，凈利率水平 2020 年以前

19、保持上升態勢，2021 年受成本影響略有下降，2022 年由于訴訟影響凈利率轉負，2023 年受訴訟和解與撤訴致預計負債轉回，凈利率大增。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 7：主要調味品企業毛利率情況主要調味品企業毛利率情況 圖圖 8：主要調味品企業銷售費用率情況主要調味品企業銷售費用率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 9：主要調味品企業管理費用率情況主要調味品企業管理費用率情況 圖圖 10：主要調味品企業凈利率情況主要調味品企業凈利率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源

20、：Wind，天風證券研究所 ROE 水平受凈利率影響，水平受凈利率影響，23 年提升較大年提升較大。公司 ROE 水平與公司凈利率關聯性較大，在2021 年前呈上升態勢；ROE 水平的增長主要得益于凈利率水平以及總資產周轉率提高。2022 年由于凈利率轉負，ROE 隨之轉負，2023 年回正。圖圖 11：ROE 水平受水平受凈利率凈利率影響較大影響較大 圖圖 12：中炬高新中炬高新2023年年 ROE 為為 44%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.4.大股東大股東異位，新管理層凸顯新氣象異位，新管理層凸顯新氣象 大股東異位，中山火炬集團及其一致行動人成

21、功登頂。大股東異位，中山火炬集團及其一致行動人成功登頂。自 2022 年開始，原控股股東中山潤田被質押的股份陸續被動減持。截至 2024 年 6 月底，中山潤田有限公司持股被減持至僅占公司總股本的 7.84%；火炬集團及其一致行動人（公資集團、鼎暉雋禺、鼎暉桉鄴）在不斷增持下共持股占比 19.66%，成為公司第一大股東。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 董事會順利改組，經營望迎好轉。董事會順利改組，經營望迎好轉。2023 年 7 月公司召開臨時股東大會，審議通過罷免何華、黃煒、曹建軍、周艷梅第十屆董事會董事職務的議案，同時審議關于選舉公司董

22、事的議案，最終梁大衡、林穎、劉戈銳通過表決當選公司第十屆董事會非獨立董事，完成公司董事會改選工作。表表 1：新董事會順利改組新董事會順利改組 姓名姓名 擔任職務擔任職務 背景背景 是否成功是否成功 同意票同意票 被罷免董事 何華 董事長 中山潤田推薦或關聯董事 是 84%黃煒 董事 中山潤田推薦或關聯董事 是 84%曹建軍 董事 中山潤田推薦或關聯董事 是 82%周艷梅 董事 中山潤田推薦或關聯董事 是 82%新任命董事 梁大衡 董事 2020 年起至今任中山火炬工業集團有限公司園區黨委書記、總經理，兼任中山火炬集團有限公司執行董事 是 78%林穎 董事 2019 年 5 月至今任鼎暉投資執行

23、董事等 是 78%劉戈銳 董事 2022 年 11 月至今任中山火炬產業投資集團有限公司執行董事、總經理。是 76%劉鍺輝 董事 2022 年 7 月至今歷任中山火炬公有資產經營集團有限公司監事、總經理助理 否 33%資料來源：公司公告，中國證券報公眾號，天風證券研究所 執行委員會成立，治理有望改善。執行委員會成立，治理有望改善。董事會改組后公司擁有 5 名董事和 3 名獨立董事，非獨立董事均為火炬集團及其一致行動人背景。同時公司在2023年10月新聘任5名高管成員，其中總經理余向陽自 2003 年開始便在華潤啤酒任職，2021-2023 年分別任華潤雪花啤酒廣東區域公司黨委書記、總經理，具有

24、豐富的市場營銷經驗。整體來看公司管理層大多在50 歲以下，同時具備豐富經營管理經驗，隨著改組落地，公司經營有望迎來自上而下的好轉。表表 2：中炬高新現任董事會和高管一覽中炬高新現任董事會和高管一覽 姓名姓名 職務職務 年齡年齡(歲歲)過往介紹過往介紹 余健華 董事長 47 2000 年至 2017 年 1 月在中山火炬高技術產業開發區管理委員會工作,2017 年 2 月至今在中山火炬公有資產經營有限公司工作,現任總經理。萬鶴群 董事 44 2021年 2月至今任中山市健康基地集團有限公司集團園區黨委副書記,董事長,總經理。圖圖 13：中山中山火炬集團及其一致行動人火炬集團及其一致行動人為第一大

25、股東為第一大股東 資料來源：Wind，天風證券研究所（注：截至 2024 年 6 月底）公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 梁大衡 董事 51 2020 年起至今任中山火炬工業集團有限公司園區黨委書記,總經理(2020 年 7 月更名為中山火炬工業集團有限公司),2022 年 12 月起至今任嶺南生態文旅股份有限公司董事。林穎 董事 43 2019 年 5 月至 2023 年 7 月任鼎暉投資執行董事,2023 年 7 月至今任中炬高新技術實業(集團)股份有限公司董事。劉戈銳 董事 49 2022 年 11 月至今任中山火炬產業投資集團有限公

26、司執行董事,總經理。余向陽 總經理 54 2022 年 1 月至 2023 年 1 月分別任華潤酒業控股有限公司廣東區域公司,華潤雪花啤酒廣州營銷中心(兼任)總經理;2021 年 11 月至 2023 年 9 月分別任華潤雪花啤酒廣東區域公司,華潤雪花廣東區域公司黨委書記,總經理。吳劍 副總經理 56 1997年8月至今在中炬高新技術實業(集團)股份有限公司工作,歷任審計部副經理,財務部副經理,經理,總經理助理,副總經理,現任公司副總經理。陳代堅 副總經理 50 2004 年 8 月至 2015 年 9 月,任華潤金融控股有限公司財務董事,華潤資本首席財務官;2015 年 9 月至 2023

27、年 8 月期間,曾任吉安資本管理有限公司董事總經理,首席運營官以及東建國際控股有限公司執行副總裁等職位。郭毅航 副總經理,董事會秘書 49 1998 年至今,在中炬高新技術實業(集團)股份有限公司工作,歷任投資管理部職員,投資者服務部主管,副經理,經理,公司證券事務代表。劉虹 副總經理 55 1999 年 6 月至 2023 年 8 月,歷任華潤雪花啤酒華南區域公司黨委委員,副總經理,深圳營銷中心總經理,華潤雪花啤酒遼寧區域公司副總經理,遼寧營銷中心總經理,大連工廠市場部經理等職務。林穎 財務負責人,常務副總經理 43 2019 年 5 月至 2023 年 7 月任鼎暉投資執行董事,2023

28、年 7 月至今任中炬高新技術實業(集團)股份有限公司董事。資料來源：Wind，天風證券研究所 2.未來潛力點：加強產品未來潛力點：加強產品+渠道賦能，渠道賦能，3 年再造新廚邦年再造新廚邦 2.1.三年規劃順利出臺，股權激勵計劃激奮人心三年規劃順利出臺，股權激勵計劃激奮人心 三年規劃順利出臺，劍指再造一個新廚邦。三年規劃順利出臺，劍指再造一個新廚邦。2024 年 3 月公司發布未來三年戰略規劃方案，戰略規劃明確了公司在新發展時期的使命、愿景和價值觀，圍繞“再造一個新廚邦，實現發展高質量”的戰略目標，制定了多項經營策略和落地舉措。圖圖 14：中炬高新三年總體戰略規劃中炬高新三年總體戰略規劃 資料

29、來源：公司公告，中炬高新微信公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表表 3：新廚邦內涵：五個一體系新廚邦內涵：五個一體系 五個一體系五個一體系 內涵內涵 一個新團隊 鍛造有凝聚力、有戰斗力、有創造力、有使命感的團隊。一個新組織 打造人才至上、效率領先、激勵有效、創新持續的組織。一個新戰略 再造強化執行、銳意進取、跑贏同行、三年翻番的新廚邦。一個新文化 塑造崇尚業績、奮發團結、學習反思、開放包容的文化。一個新系統 建造規范有序、嚴謹完備、精益科學、智能可視的管理體系。資料來源：公司公告，天風證券研究所 四大舉措四大舉措/五

30、大體系，奠定業務發展戰略。五大體系，奠定業務發展戰略。1）在品牌和營銷投入方面，公司將重塑“廚邦”品牌認知，聚焦資源，通過媒體整合傳播、公關傳播、自媒體傳播，塑造有溫度的品牌形象廚邦讓生活更有味道；聚焦大賽道、朝陽賽道，構建健康、堅固品類結構和產品線；加強終端覆蓋和動銷；圍繞新的區域、場所、渠道發展策略開展渠道開發及管理工作。2）在研發創新方面，公司將優化研發模式，優化研發機制，重塑研發流程；開發新技術與產品，實現產品和技術高效、高質、高水平研發；改善成本與品質，提升產品質量穩定性。3）在營運管理方面，公司將優化生產管理，統籌生產組合，保障貨源、提高效率、控制成本、穩定品質，實現整體利益最大化

31、；合理規劃采購模式，平衡質量、供應及成本，實現利潤最大化；推進精益營運業務標準化和產銷協同；提升裝備能力，健立項目管理機制，提升自動化、信息化水平。4）在投資并購整合方面公司將積極運用資本手段，加快全國布局，構建行業競爭新格局；推動與被投資企業整合，全面跟進被投資企業投前、投中、投后的投資過程，協同被投資企業在生產、研發、銷售等方面深度融合，形成優勢互補，快速占領市場。表表 4：五大戰略支撐體系五大戰略支撐體系 五大五大體系體系 具體內容具體內容 戰略管理體系 建立公司戰略閉環管理體系。加強戰略規劃執行力，監督公司各層級戰略執行情況，形成完整的戰略管理運行體系。價值管理體系 立足價值創造。以可

32、持續性的高質量發展為導向，在公司的戰略目標指引下，打通資本與運營環節，平衡短期與長期利益，尋求有改善的回報，實現有質量的增長；加速價值創造，有效支持公司戰略落地和公司價值提升。人力資源管理體系 推動戰略落地，賦能員工成長。建立有效的骨干人才培養、晉升和淘汰機制，助力人才發展，激發組織活力，提升組織效率，實現卓越業績；通過核心人才培養儲備、管理模式輸出滿足全國化產能布局、外延式并購等戰略舉措。EHS 管理體系 保證公司環境保護、職業健康、安全生產高效運行。完善環境保護管理制度、落實環境隱患分級管控、監督環保運營；持續運行職業健康危害防治機制，培養員工職業健康防治意識；落實執行全員安全生產責任制，

33、提升全體員工安全素質。數字化管理體系 實施供應鏈數字化、研發數字化、生產數字化、營銷數字化、經營管理數字化，為公司全面發展提供數字化支持和服務。資料來源：公司公告，天風證券研究所 管理變革至，管理變革至，降本增效降本增效興。興。隨著公司董事會改組以及高管團隊的組建，迎來新發展局面。對比海天味業，公司期間費用率仍有較大下行空間，利潤率仍有較大上升空間。期待新團隊能夠給公司帶來費用改善和成本管控的內生機制，提高公司運作效率，提升整體利潤率。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 15：中炬高新期間費用率仍有下降空間中炬高新期間費用率仍有下降空

34、間 圖圖 16：中炬高新利潤率仍有提升空間中炬高新利潤率仍有提升空間 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 5：改革前中炬高新改革前中炬高新部分部分高管薪酬較高高管薪酬較高 姓名姓名 職務職務 薪酬薪酬(萬元萬元)姓名姓名 職務職務 薪酬薪酬(萬元萬元)中炬高新中炬高新 2022 年年部分部分高管薪酬情況高管薪酬情況 中炬高新中炬高新 2021 年年部分部分高管薪酬情況高管薪酬情況 李翠旭 總經理 461.65 李翠旭 總經理 554.94 朱洪濱 副總經理 393.17 朱洪濱 副總經理 517.26 張衛華 副總經理 366.7 張弼弘 副總經理 4

35、44.31 吳劍 副總經理 359.23 李建 副總經理 433.43 張弼弘 副總經理 341.81 鄒衛東 副總經理,董事會秘書 430.63 李建 副總經理 337.23 吳劍 副總經理 427.3 鄒衛東 副總經理,董事會秘書 330.98 張衛華 副總經理 420.57 田秋 副總經理 37.44/平均值平均值 328.53 平均值平均值 461.21 海天味業海天味業 2022 年年部分部分高管薪酬情況高管薪酬情況 海天味業海天味業 2021 年年部分部分高管薪酬情況高管薪酬情況 龐康 董事長,總裁 700.81 龐康 董事長,總裁 498.43 程雪 副董事長,執行總裁 705.

36、77 程雪 副董事長,常務副總裁 451.94 黃文彪 副總裁 188.09 黃文彪 副總裁 193.39 吳振興 原副總裁 170.56 吳振興 副總裁 193.42 張欣 董事會秘書 157.58 張欣 董事會秘書 198.56 管江華 董事,副總裁,原財務負責人 365.54 管江華 副總裁,財務負責人 416.44 陳軍陽 董事 210.54 陳軍陽 董事 224.46 文志州 董事 259.22 文志州 董事 264.85 廖長輝 董事 8.3 何廷偉 董事 360.73/黃樹亮 董事 192.05 平均值平均值 307.38 平均值平均值 299.43 資料來源：Wind，天風證券

37、研究所 限制性股票激勵限制性股票激勵計劃推出計劃推出，26 年年目標目標實現百億營收規模實現百億營收規模。2024 年 3 月公司發布限制性股票激勵計劃，公司將以 13.79 元/股的價格授予 225 人限制性股票，授予對象包括董事長、總經理、副總經理、中層管理人員、核心業務骨干等，合計授予 1223.44 萬股，占股本總額的 1.56%。業績考核條件為，以 2023 年為基準，24-26 年營收增長率不低于 12%/32%/95%，營業利潤不低于 15%/16.5%/18%，凈資產收益率不低于 14%/15.5%/20%；以此為標準，24-26年營收分別不低于 57.56/67.84/100

38、.21 億元，實現 3 年營收翻倍的目標。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 6：限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃授予名單授予名單 姓名姓名 職務職務 獲授的權益數量（萬股）獲授的權益數量（萬股）占授予總量的比例占授予總量的比例 占股本總額的比例占股本總額的比例 余健華 董事長，非獨立董事 62.6473 5.12%0.08%余向陽 總經理 52.2061 4.27%0.07%林穎 常務副總經理,非獨立董事,財務負責人 41.7649 3.41%0.05%劉虹 副總經理 36.5443 2.99%0.05%吳劍 副總經理 36.5

39、443 2.99%0.05%陳代堅 副總經理 36.5443 2.99%0.05%郭毅航 副總經理,董事會秘書 36.5443 2.99%0.05%中層管理人員、核心業務（技術）骨干（248 人）920.6467 75.25%1.17%合計 1223.4422 100%1.56%資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 7：26年營收目標達年營收目標達 100 億元億元 解除限售期解除限售期 業績考核條件業績考核條件 營收（億元）營收（億元）營業利潤（億元）營業利潤（億元）第一個解除限售期 1、以 2023 年為基準，2024 年營業收入增長率不低于 12%；2、2024 年營業利潤率不低于

40、15%；3、2024 年凈資產收益率不低于 14%。57.56 8.63 第二個解除限售期 1、以 2023 年為基準，2025 年營業收入增長率不低于 32%；2、2025 年營業利潤率不低于 16.5%；3、2025 年凈資產收益率不低于 15.5%。67.84 11.19 第三個解除限售期 1、以 2023 年為基準，2026 年營業收入增長率不低于 95%；2、2026 年營業利潤率不低于 18%；3、2026 年凈資產收益率不低于 20%。100.21 18.04 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2.產品：醬油主業發展穩健產品：醬油主業發展穩健，“1+N”戰略”戰略持續持續推

41、進推進 醬油主業整體穩健，略受疫情影響。醬油主業整體穩健，略受疫情影響。醬油為公司第一大主營產品，營業收入從 2017 年 23.73億元增至 2023 年 30.28 億元，6 年 CAGR 為 4.14%。營收比重從 2017 年的 65.75%降至 2023年的 58.92%，2021 年前毛利率長期保持在 40%以上，2023 年為 37.76%，長期趨勢上仍保持穩健。圖圖 17：醬油品類整體穩健增長醬油品類整體穩健增長 圖圖 18：醬油品類毛利率和營收占比情況醬油品類毛利率和營收占比情況 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 “1

42、+N”戰略穩步推進，品類擴張助發展。戰略穩步推進，品類擴張助發展。公司堅持“1+N”產品發展戰略，在做好醬油 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 品類發展的同時，加大雞粉（精）、耗油、醬類、料酒、復合調味品等品類的發展，帶動營業收入的持續增長。明確產品梯隊，聚焦核心醬油單品。目前公司 sku 超 100 種，后續計劃縮減冗雜 SKU，聚焦核心醬油單品，此外重點發展雞粉（精）和蠔油品類。未來公司將產品整體分三大類，一是主銷產品，二是主推產品，作為未來 2-3 年快速增長的大單品；三是輔助產品，即符合行業未來趨勢或柔性生產個性化等品類。其他調味

43、品營收從 2017年 8.03 億元增至 2023 年 13.92 億元，6 年 CAGR 為 9.61%，增速高于公司整體收入；占比從 2017 年 22.23%增至 2023 年 27.08%。圖圖 19：其他調味品收入持續增長其他調味品收入持續增長 圖圖 20：其他品類占比持續提升其他品類占比持續提升 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 表表 8：中炬高新中炬高新 SKU 超超100 件件 SKU 數量數量 中炬高新中炬高新 海天味業海天味業 千禾千禾 醬油類 37 54 29 雞粉（精）類 8 8/蠔油 7 15/醬類 21 22

44、/醋類 16 19 8 料酒類 7 8 6 汁類 4 11/味精類 1 2/腐乳類 7 6/食用油類 10 2/資料來源：中炬高新、海天味業、千禾味業官網，天風證券研究所 注：隨著時間變化，官網信息或有更新&變化，此表僅作為趨勢參考；該表時間截止 2024 年 8 月 2 日 銷量快速提升，均價維持穩健。銷量快速提升，均價維持穩健。從銷量來看，公司主要產品銷量穩定提升，其中醬油、雞粉（精）銷量從 2016 年的 33.50/2.24 萬噸增至 2023 年 51.21/3.68 萬噸，7 年 CAGR 分別為6.25%/7.37%；食用油銷量從2018年2.79 萬噸增至2023年2.88萬噸

45、，5年CAGR 為0.67%。從噸價看，噸價同比略有下滑，2023 年醬油/雞粉（精）/食用油為 5912/18380/15470 元/噸。長期看，醬油噸價有所下滑，雞粉（精）/食用油噸價維持增長態勢。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 21：醬油醬油/雞粉（精）雞粉（精）/食用油銷量食用油銷量情況一覽情況一覽 圖圖 22：醬油醬油/雞粉（精）雞粉（精）/食用油食用油噸價情況一覽噸價情況一覽 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 成本趨勢向下，利潤率有望邊際改善。成本趨勢向下，利潤

46、率有望邊際改善。從噸成本看，由于公司醬油全部采用非轉基因大豆釀造，單噸成本較高。公司主要原材料包括黃豆、面粉、白糖、食鹽等農產品及玻璃瓶、塑料瓶和紙箱等包裝物，2023 年公司醬油生產成本中原材料占比約 80%。目前公司主要原材料如大豆、玻璃、塑料瓶（聚酯切片）、紙箱（瓦楞紙）均較 22 年高點下降明顯，由于公司醬油釀造約有半年左右的生產周期，我們預計 24 年成本下行邏輯有望在報表端得到更好體現，利潤率有望邊際改善。圖圖 23：中炬高新醬油品類單噸成本仍有下降空間中炬高新醬油品類單噸成本仍有下降空間 圖圖 24：2023年中炬高新醬油品類主要成本拆分年中炬高新醬油品類主要成本拆分 資料來源：

47、各公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 25：大豆現貨價較大豆現貨價較 22年高點下降明顯年高點下降明顯 圖圖 26：玻璃參考價玻璃參考價較較 22年高點有所下降年高點有所下降 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 27：國內國內聚酯切片指數較聚酯切片指數較22年高點下降明顯年高點下降明顯 圖圖 28：瓦楞紙市場價：瓦楞紙市場價呈下降趨勢呈下降趨勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 產能擴張持續進行

48、，主品類和其他品類均有增長。產能擴張持續進行，主品類和其他品類均有增長。根據公司披露，公司擁有中山和陽西兩大生產基地，從 2020 年開始合計擁有產能約 70 萬噸，其中醬油產能 50 萬噸，食用油 4.3萬噸，雞粉（精）2.7 萬噸，其他產能約 12.3 萬噸。遠期規劃上，公司對中山基地實施技改擴產項目，達產后新增產能 27 萬噸，陽西美味鮮規劃產能 65 萬噸。公司遠期規劃產能合計約 170 萬噸，其中醬油產能約 88 萬噸，食用油約 34.3 萬噸，蠔油約 20 萬噸，米醋約 10 萬噸，料酒約 5 萬噸，產能的提升將為公司全品類發展提供重要保障。表表 9：中炬高新產能情況一覽中炬高新產

49、能情況一覽 2020 年年產能（噸）產能（噸）規劃產能（噸）規劃產能（噸）醬油 50 88 食用油 4.3 34.3 雞粉（精）2.7 2.7 蠔油/20 米醋/10 料酒/5 其他 12.3 10 合計 69.3 170 資料來源：Wind，公司公告，上證 e 互動，天風證券研究所（注：1）“2020 年產能”中“其他”項包含醋/料酒等產能；2）“規劃產能”中均根據公開信息推測得出，或與實際情況有出入）規模效應規模效應有望有望得以顯現，成本得以顯現，成本/費用有望邊際改善。費用有望邊際改善。隨著規劃產能陸續投產，產能規模優勢下，單位成本和費用有望得到較大提升?？梢钥吹?，中炬高新醬油品類的單位

50、費用維持穩健，但較龍頭海天味業仍有較大提升空間，2023 年中炬高新醬油品類單位人工和制造費用為 148/373 元/噸，海天則分別為 70/299 元/噸。從費用率上看依舊如此，2023 年中炬高新管理費用和銷售費用中人工成本占收入比例均顯著高于海天味業。我們認為隨著新管理團隊到位，以及后續產能釋放下，成本/費用有望實現精細化管控，規模效應有望得以體現。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 29：中炬高新中炬高新/海天味業醬油品類單位人工變化海天味業醬油品類單位人工變化 圖圖 30：中炬高新中炬高新/海天味業醬油品類單位制造費用變化海

51、天味業醬油品類單位制造費用變化 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 31：2023年年中炬高新中炬高新/海天味業管理費用詳情海天味業管理費用詳情（占總營收比重）（占總營收比重）圖圖 32：2023年年中炬高新中炬高新/海天味業銷售費用詳情海天味業銷售費用詳情（占總營收比重）（占總營收比重）資料來源：各公司公告，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 2.3.渠道：渠道：全國化全國化穩步推進穩步推進，餐飲，餐飲/新興渠道擴容新興渠道擴容 調整組織架構，優化客戶管理。調整組織架構，優化客戶管理。架構方面，全國劃分 9 大戰區、29 個大區和

52、137 個業務部，8 大事業部劃分為三大類型，一是存量優勢，二是局部突破，三是白區弱勢市場，分別針對性推進市場策略。經銷商管理方面，從渠道數量將向質量轉換，明確客戶準入及分級管理，全體經銷商均已開會溝通，制定一戶一策三年發展規劃。經銷隊伍快速擴張，平均經銷商規模下降。經銷隊伍快速擴張，平均經銷商規模下降。公司以經銷為主，2023 年經銷模式收入占比超90%。自 2018 年以來，公司經銷商規?？焖贁U張，2024Q1 達 2181 家，較 2018 年增長超1 倍。其中中西部和北部區域增加最多最快。從經銷商質量來看，由于數量增長較快，平均經銷商規模有所下降，最高為南部區域，2023 年平均經銷商

53、收入為 682 萬元/家。2024年重點提升渠道模式效率，建立客戶選用、淘汰及分類分級管理機制。我們認為公司非主銷區域仍在開拓期，經銷商數量有望繼續提升，同時隨著區域精耕和深耕，非主銷區經銷商質量有望繼續提升（北部平均經銷商規模僅為南部區域 12%）。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 33：2024Q1經銷商數量達經銷商數量達2181家家（家）（家）圖圖 34：經銷商數量增長快致平均經銷商數量增長快致平均經銷商規模下降（萬元經銷商規模下降（萬元/家）家）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 銷售人員

54、銷售人員優化優化，人均產出，人均產出有望提升有望提升。隨著經銷商隊伍的擴大，公司銷售人員隊伍隨之增長，2023 年達 1630 人，次于海天。從人均來看，公司人均營收和扣非歸母凈利潤相較海天仍有較大提升空間。公司已經完成第一階段營銷組織變革，在做實終端管控的情況下，進一步提高人效。公司目前市場導向的薪酬矩陣及激勵機制已經落地實施，經銷商分級管理體系正在逐步落地中。圖圖 35：2023年中炬高新銷售人員達年中炬高新銷售人員達1630人人（人）（人）圖圖 36：銷售人員人均產出仍有提升空間銷售人員人均產出仍有提升空間（2023 年數據）年數據）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind

55、，天風證券研究所 全國化穩步推進，非主銷區占比提升。全國化穩步推進，非主銷區占比提升。從區域看，南部區域仍為公司主銷區，占比接近一半；但隨著全國化策略推進，非主銷區增長顯著，2023 年非主銷區占比提升至 56.61%，其中北部和中西部增長最快。2023 年累計全國地級市覆蓋率達到 94.36%，區縣開發率達到72.24%。區域方面，華東市場是公司未來重點發展區域，調味品人均消費量大的北部區域將作為公司在北方渠道競爭的突破口，在深耕優勢區域的同時，在弱勢區域尋找突破機會，力爭成為公司面向全國競爭的旗幟。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖

56、圖 37：非主銷區非主銷區占比占比提升提升至至56%圖圖 38：地級市覆蓋率和區縣開發率持續提升地級市覆蓋率和區縣開發率持續提升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 加強餐飲和電商等新渠道建設，優化渠道結構。加強餐飲和電商等新渠道建設，優化渠道結構。公司餐飲渠道占比持續提升，2023 年約30%，并且公司將加大餐批旗艦店的建設，加大餐飲端經銷商的開發，增加渠道費用的投入，主動開拓餐飲連鎖，開發更多適合餐飲渠道的品類，逐步加大餐飲收入的占比；未來公司餐飲渠道占比中期目標希望達到 40%以上。新渠道方面，公司重視新興渠道的建設，2021 年專門成立電商部門，重點

57、提升抖音、微信號、B 站、小紅書、下廚房等流行媒體的專業化運營，加強年輕消費群體的市場培育，為線上線下引流。線上銷售額從 2018 年2562.68 萬元增至 2023 年 9779.78 萬元，5 年 CAGR 為 30.72%，占比提升至 1.98%。圖圖 39：餐飲渠道餐飲渠道遠期規劃遠期規劃占比有望達占比有望達 40%圖圖 40：23年年線上銷售額線上銷售額近億元近億元，占比達，占比達1.98%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.地產業務價值分析地產業務價值分析 土地征收補償有所進展，地產業務土地征收補償有所進展，地產業務處理進行時處理進行時。公

58、司將會逐步處理土地相關業務，聚焦主業發展。中炬高新和子公司中匯合創共擁有在城軌中山站北側 1906 畝商住用地（其中中匯合創 1353 畝），可開發商住地 1666 畝（已開發 240 畝）。2024 年 6 月公司發布征地補償合同的公告，因深江鐵路中山段火炬開發區工程項目建設需要，征用中炬高新及子公司位于中山站及周圍片區的國有商住土地共約 53 畝，補償單價為 8295 元/平米，共計補償2.96 億元，預計將為公司新增營收 2.96 億元。因深江鐵路征收出現的征收紅線范圍內的夾縫地、線外安全防護地面積共計 11.26 萬，折合約 169 畝，相關土地征收補償標準原則上與紅線范圍內土地征收標

59、準一致，若按此補償單價（8295 元/平米）為標準，則仍需補償 9.34 億元（還需政府和鐵路相關部門進行論證，24 年 10 月 31 日前確定）。若全部征地補償落地，則此 222 畝土地有望獲得補償 12.3 億元；我們假設若剩下 1444 畝土地都以收儲補償價格為標準（實際情況以后續合同和公告為準），結合此前掛牌評估價，我們認為 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 剩余土地仍有較高估值。公司未來重點發展調味品主業，房地產業務將隨著公司治理改善完成后，在股東及地方政府的支持下，逐步完成處理。圖圖 41：中炬規劃用地中炬規劃用地 資料來源

60、：中山房頻公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 4.盈利預測與評級盈利預測與評級 我們認為：公司制定 3 年規劃，從品牌/營銷、研發創新、營運管理、投資并購等多方面著手，到 2026年美味鮮營收目標 100 億，營業利潤目標 15 億。產品上：堅持“1+N”產品發展戰略，在做好醬油品類發展的同時，加大雞粉（精）、耗油、醬類、料酒、復合調味品等品類的發展。渠道上：制定一戶一策三年發展規劃，在深耕優勢區域的同時，在弱勢區域尋找突破機會。2024 年是三年戰略期的開局之年和蓄勢之年，全年 12%目標有望順利完成。我們預計 2

61、4-26 年營 收為 57.68/68.17/80.47 億元，同增 12%/18%/18%；歸母凈利潤 為8.03/9.54/11.46 億元，同比-53%/+19%/+20%，對應 PE 分別為 19X/16X/13X，維持“買入”評級。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 5.風險提示風險提示 1、市場風險 雖然公司調味品業務取得持續增長，但仍存在市場分布不平衡、渠道發展不平衡、產品發展不平衡等問題。公司已經在戰略檢討發現上述問題并正努力修正，但仍有可能因為三個不平衡問題不能有效解決而造成后續增長放緩甚至競爭優勢被削弱等風險。2、原材料

62、價格波動風險 公司主要原材料為黃豆、面粉、白糖、食鹽等農產品及玻璃瓶、塑料瓶和紙箱等包裝物，受宏觀因素的影響，2023 年度原材料價格有所下降，但未來價格可能存在波動風險，將對產品毛利率水平產生較大影響。3、食品安全風險 公司已在采購、生產、銷售等各個經營環節執行嚴格的質量控制，制定了具有自身特點的品控體系，產品質量安全控制情況良好，但食品安全仍是食品加工企業最為關注的風險。4、城市綜合開發業務風險因素 公司在中山市岐江新城片區，中山站北側擁有未開發商住地約 1600 畝。公司的城市開發業務擁有較大的空間和優勢。2021 年 10 月 21 日，中山市自然資源局公布實施中山市岐江新城 P、S

63、單元控制性詳細規劃調整（2021），從而土地閑置的政府原因已消除，下一步，公司需加快土地處置程序，否則，將面臨閑置土地處罰，甚至沒收土地的風險。5、市場擴張不及預期 前文的盈利預期基于公司主銷區以外區域市場發展良好為前提，盡管近幾年公司主銷區以外區域經銷商增長和收入增長均良性，但無法保證市場擴張能夠每年均保持順利態勢，因此公司擴張市場具備一定的不確定性。6、產品推廣不及預期 公司堅持“1+N”產品發展戰略，在做好醬油品類發展的同時，加大雞粉（精）、耗油、醬類、料酒、復合調味品等品類的發展，但新產品線的開發及培育需要投入大量研發費用、時間投入以及營銷推廣開支，公司推出的新產品的收益存在一定的不確

64、定性。公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 628.36 500.45 1,417.41 1,867.81 2,789.04 營業收入營業收入 5,341.04 5,139.09 5,767.75 6,816.51 8,046.88 應收票據及應收賬款 50.82 75.27 25.15 104.73 58.89 營業成本 3,6

65、47.88 3,458.22 3,741.30 4,388.60 5,149.16 預付賬款 17.58 14.62 12.21 23.03 19.04 營業稅金及附加 88.37 60.96 68.42 80.86 95.46 存貨 1,669.71 1,617.96 1,969.39 2,166.32 2,728.67 銷售費用 472.90 457.26 472.96 579.40 683.99 其他 870.86 1,524.51 1,236.50 1,272.68 1,363.16 管理費用 323.54 377.34 403.74 470.34 563.28 流動資產合計流動資產合

66、計 3,237.33 3,732.81 4,660.67 5,434.57 6,958.79 研發費用 178.60 180.64 202.74 239.61 282.86 長期股權投資 4.15 3.74 3.74 3.74 3.74 財務費用(4.19)(6.04)(12.52)(24.48)(35.38)固定資產 1,608.53 1,906.16 1,719.33 1,532.49 1,345.66 資產/信用減值損失(0.13)(45.62)(15.63)(20.46)(27.23)在建工程 496.99 242.16 372.16 492.16 602.16 公允價值變動收益 0.

67、00 0.48(10.48)0.00 0.00 無形資產 188.48 181.54 174.62 167.69 160.77 投資凈收益 32.28 37.90 35.87 35.35 36.37 其他 687.90 652.47 644.35 637.88 629.88 其他(103.89)(14.89)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 2,986.05 2,986.07 2,914.20 2,833.97 2,742.21 營業利潤營業利潤 705.69 632.83 900.87 1,097.07 1,316.66 資產總計資產總計 6,223.38 6,71

68、8.88 7,574.87 8,268.54 9,701.00 營業外收入 2.87 1,181.27 3.00 3.00 3.00 短期借款 0.00 100.00 50.00 55.00 60.00 營業外支出 1,182.97 12.51 10.00 8.00 9.00 應付票據及應付賬款 751.11 543.62 1,046.40 793.56 1,298.09 利潤總額利潤總額(474.41)1,801.59 893.87 1,092.07 1,310.66 其他 519.10 585.29 711.59 864.60 947.88 所得稅 80.15 64.55 71.51 87

69、.37 104.85 流動負債合計流動負債合計 1,270.20 1,228.91 1,807.99 1,713.16 2,305.98 凈利潤凈利潤(554.56)1,737.03 822.36 1,004.70 1,205.81 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 37.69 40.08 18.97 50.24 60.29 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(592.25)1,696.95 803.38 954.47 1,145.52 其他 1,331.28 181.20 120.00 12

70、0.00 130.00 每股收益（元）(0.76)2.17 1.03 1.22 1.46 非流動負債合計非流動負債合計 1,331.28 181.20 120.00 120.00 130.00 負債合計負債合計 2,758.54 1,518.35 1,927.99 1,833.16 2,435.98 少數股東權益 455.71 495.78 509.07 544.23 586.43 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 785.38 785.38 783.22 783.22 783.22 成長能力成長能力 資本公積 3.23 3.23 3.23

71、 3.23 3.23 營業收入 4.41%-3.78%12.23%18.18%18.05%留存收益 2,803.74 4,500.69 5,063.06 5,731.19 6,533.05 營業利潤-19.58%-10.33%42.36%21.78%20.02%其他(583.21)(584.55)(711.70)(626.48)(640.91)歸屬于母公司凈利潤-179.82%-386.53%-52.66%18.81%20.02%股東權益合計股東權益合計 3,464.84 5,200.53 5,646.88 6,435.38 7,265.02 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益

72、總計 6,223.38 6,718.88 7,574.87 8,268.54 9,701.00 毛利率 31.70%32.71%35.13%35.62%36.01%凈利率-11.09%33.02%13.93%14.00%14.24%ROE-19.68%36.07%15.64%16.20%17.15%ROIC 27.39%28.09%20.80%28.80%31.22%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤(554.56)1,737.03 803.38 954.47 1,145.52 資產負債率 44.33%22.60

73、%25.45%22.17%25.11%折舊攤銷 178.01 188.03 193.76 193.76 193.76 凈負債率-18.09%-7.69%-24.22%-28.17%-37.56%財務費用 1.04 2.70(12.52)(24.48)(35.38)流動比率 2.27 2.79 2.58 3.17 3.02 投資損失(32.28)(37.90)(35.87)(35.35)(36.37)速動比率 1.10 1.58 1.49 1.91 1.83 營運資金變動 2,309.09(2,643.61)447.08(416.87)2.83 營運能力營運能力 其它(1,223.65)1,59

74、5.65 8.49 50.24 60.29 應收賬款周轉率 131.43 81.51 114.87 104.96 98.36 經營活動現金流經營活動現金流 677.65 841.91 1,404.32 721.76 1,330.64 存貨周轉率 3.19 3.13 3.22 3.30 3.29 資本支出(811.36)1,364.84 191.20 120.00 100.00 總資產周轉率 0.88 0.79 0.81 0.86 0.90 長期投資(0.75)(0.40)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 459.32(2,241.52)(264.37)(204.6

75、5)(173.63)每股收益-0.76 2.17 1.03 1.22 1.46 投資活動現金流投資活動現金流(352.79)(877.08)(73.17)(84.65)(73.63)每股經營現金流 0.87 1.07 1.79 0.92 1.70 債權融資 4.27 105.09(38.19)29.48 40.38 每股凈資產 3.84 6.01 6.56 7.52 8.53 股權融資 284.62(308.11)(376.01)(216.20)(376.17)估值比率估值比率 其他(462.02)198.08 0.00 0.00 0.00 市盈率-26.07 9.10 19.22 16.17

76、 13.48 籌資活動現金流籌資活動現金流(173.13)(4.93)(414.19)(186.72)(335.79)市凈率 5.13 3.28 3.00 2.62 2.31 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 27.78 20.55 12.38 10.24 8.18 現金凈增加額現金凈增加額 151.73(40.10)916.97 450.39 921.23 EV/EBIT 33.42 24.85 15.00 12.03 9.38 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

77、申明 22 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服

78、務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員

79、均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證

80、券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10

81、%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：