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1、1/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分2024 年 08 月 11 日公司研究證券研究報告景旺電子（景旺電子（603228.SH）深度分析深度分析產品布局多元，全球化戰略勢能逐步釋放產品布局多元，全球化戰略勢能逐步釋放投資要點投資要點 產品布局多元，車載占比相對最高：產品布局多元，車載占比相對最高：公司成立于 1993 年，深耕印制電路板行業，是專業從事印制電路板研發、生產和銷售的國家高新技術企業。公司產品覆蓋多層板、厚銅板、高頻高速板、金屬基電路板、雙面/多層柔性電路板、高密度柔性電路板、HDI 板、剛撓結合板、特種材料 PCB、類載板及 IC 載板等，是國內少數產品類型覆蓋剛性、柔性和金

2、屬基電路板的廠商。公司產品廣泛應用于新一代信息技術、汽車電子、通信設備、消費電子、計算機及網絡設備、工業控制、安防等領域。2023 年公司在不同領域的訂單表現分化。其中，新能源汽車帶動汽車電子領域的PCB 需求保持旺盛，公司在該領域的訂單保持增長，來自汽車電子領域的銷售額占比進一步提升至 42.59%；而受消費電子領域市場需求低迷影響，該領域的銷售額占比下降至 15.05%，通信設備及終端、工業控制及醫療、計算機及網絡設備等領域的銷售額占比保持相對穩定。進入全球前十強，高多層能力突破進入全球前十強，高多層能力突破 40 層：層：從產業集中度來看，全球 PCB 廠商約2,000 多家，其中中國大

3、陸有近千家廠商，整體電路板產業產值增長迅速。近些年，隨著各國環保法規日趨嚴苛，PCB 線路要求日益精細，有能力提供高技術及高品質且符合環保法規的廠商僅占少數，PCB 產業強者恒強的大趨勢日益明顯。根據Prismark 數據顯示，2013 年全球前 30 大 PCB 廠商營收占比為 56.4%，到了 2023年營收占比提到了66.8%，持續朝著強者恒強的趨勢發展。根據行業協會數據，2023年景旺電子在印制電路板行業全球排名較 2022 年度上升 6 位，排名第 10 位，中國內資 PCB 百強排名第三。根據公司 2023 年 9 月 15 日發布的投資者調研紀要顯示，景旺電子科技（珠海）有限公司

4、一期年產 120 萬平方米多層印刷電路板項目建成后，將形成 120 萬平米的高多層板生產能力，目前最高可量產 40 層；珠海景旺年產 60 萬平方米高密度互連印刷電路板項目建成后,將形成 60 萬平方米的 HDI 板（含 mSAP 技術）生產能力，anylayer（任意層互聯）技術最高可達 16 層，同時具備 IC 載板的生產能力。位于汽車、服務器兩大高增長賽道，業務增長勢能逐步釋放：位于汽車、服務器兩大高增長賽道，業務增長勢能逐步釋放：隨著通用人工智能應用爆發式增長和算力革命的飛速發展，對于人工智能訓練和推理的需求持續增加，硬件終端也朝著集成化、智能化化、小型化、輕量化、低能耗等方向不斷迭代

5、，進而促使 PCB 持續向高密度、高集成、高速高頻、高散熱、輕薄化和小型化等方向發展；同時伴隨汽車電動化、智能化、網聯化滲透率提升，需要 PCB 在傳統的汽車應用場景之外實現高速信號傳輸、耐高壓高溫、人車互動和車路/車車互聯等新興需求，從而帶動了高階 HDI、高頻高速板、散熱板、陶瓷基板等市場規模的增長。公司主要為國內外汽車零部件商及部分整車廠商批量供應汽車 PCB 產品，近三年公司汽車業務收入均保持較高增長，其中高附加值產品收入占比的提升使得汽車業務的毛利率相對保持穩定。公司在 AIPC、AIPHONE、AI 服務器等領域均有相應的技術儲備和客戶需求，相關產品的逐步放量有望對公司業績帶來成長

6、。投資建議：投資建議：我們將公司 2024-2026 年營收預測由之前的 123.97 億元、142.87 億元、電子|PCB投資評級買入-A(上調)股價(2024-08-09)23.78 元交易數據交易數據總市值（百萬元）22,115.29流通市值（百萬元）21,829.35總股本（百萬股）930.00流通股本（百萬股）917.9712 個月價格區間31.02/16.58一年股價表現一年股價表現資料來源：聚源升幅%1M3M12M相對收益-24.465.3721.47絕對收益-27.3-3.755.27分析師孫遠峰SAC 執業證書編號：S分析師王臣復SAC 執業證書編號：S相關報告相關報告景旺

7、電子：公司快報-景旺電子（603228.SH）業績預告點評：稼動率延續增長趨勢，重點客戶導入取得突破性進展 2024.7.3景旺電子：以技術創新為驅，持續推動產品高端化及客戶全球化 2024.6.13深度分析/PCB2/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分164.67 億元分別上調至 124.51 億元、146.29 億元、169.85 億元，將歸母凈利潤由之前的 12.31 億元、14.97 億元、18.06 億元分別上調至 13.28 億元、15.65 億元、18.54 億元，對應的 PE 分別為 16.6 倍、14.1 倍、11.9 倍，考慮到公司持續推動全球化和大客戶有望逐步落地，本次

8、評級由之前的增持-A 上調為買入-A 建議。風險提示風險提示：下游需求不景氣、同業競爭加劇、新品研發及導入不及預期、汽車電子需求不及預期財務數據與估值財務數據與估值會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)10,51410,75712,45114,62916,985YoY(%)10.32.315.717.516.1歸母凈利潤(百萬元)1,0669361,3281,5651,854YoY(%)14.0-12.241.917.818.5毛利率(%)22.323.224.224.825.4EPS(攤薄/元)1.151.011.431.681.99ROE(%)

9、13.010.213.414.114.7P/E(倍)20.723.616.614.111.9P/B(倍)2.82.72.42.11.9凈利率(%)10.18.710.710.710.9數據來源：聚源、華金證券研究所深度分析/PCB3/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分內容目錄內容目錄一、產品布局全面，汽車電子占比相對高一、產品布局全面，汽車電子占比相對高.6（一）成立超過 30 年，深耕印制電路板行業.6（二）公司股權結構清晰，一致行動人持股比例超 60%.7（三）上市后融資以可轉債為主，財務壓力較小.9（四）產品類型豐富，下游應用廣泛.10（五）五大生產基地，全球化服務能力.11（六）產能

10、仍處于擴張期，規劃泰國生產基地.12（七）擁有較多優質客戶且較分散，車載業務營收占比最高.14二、服務器、汽車等細分市場需求旺盛，高端化為二、服務器、汽車等細分市場需求旺盛，高端化為 PCB 廠商主要抓手廠商主要抓手.15（一）電子設備中不可或缺，全球 PCB 產值將呈增長態勢.15（二）AI 浪潮席卷全球，AI 服務器需求持續走強.17（三）電動化智能化重塑汽車價值鏈，國內供應鏈走強.25三、技術持續取得突破，拓展海外市場前景廣闊三、技術持續取得突破，拓展海外市場前景廣闊.34（一）強者恒強乃大勢所趨，23 年首次進入全球十強.34（二）高端產品持續突破，HLC 工廠量產最高層數突破 40

11、層.36（三）服務器、汽車電子等持續突破，行業與公司共振.39四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議.44五、風險提示五、風險提示.45圖表目錄圖表目錄圖 1：2014-2023 年公司 PCB 業務營收占比.7圖 2：公司 2020 年 01 月 06 日公告的一致行動人變更信息.7圖 3：公司 2020 年 01 月 06 日公告的一致行動人變更后的上市公司控股情況.8圖 4：公司 2023 年 8 月 15 日公告股權變動后上市公司實控人股權結構圖.8圖 5：公司 2023 年末景旺電子股東股權結構圖.9圖 6：景旺電子直接融資歷年明細.9圖 7：景旺電子上市后間接融資歷年明細.9

12、圖 8：公司產品重點應用領域.10圖 9：公司產品重點應用領域.11圖 10：公司產品銷量（單位：萬平方米）.11圖 11：“景 20 轉債”募投項目主要經濟效益指標.12圖 12：“景 23 轉債”募投項目主要經濟效益指標.13圖 13：截至 2023 年末公司主要擴產項目情況（單位：萬元）.13圖 14：景旺電子榮獲富士康優質供應商獎、石頭科技最佳質量獎、緯創最佳供應商獎.14圖 15：PCB 按產品結構分類.15圖 16：2011 年-2028 年全球 PCB 產值預測（億美元）.16圖 17：2023 年-2028 年全球 PCB 產值分區域預測（億美元）.17圖 18：ChatGPT

13、 突破 1 億用戶數所需時間對比.17圖 19：ChatGPT 介紹.17圖 20：大模型的突現能力.18圖 21：OpenAI 的 GPT 的演進.19圖 22：GPT-4o 能力對比.19深度分析/PCB4/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 23：GPT-4o mini 在 HumanEval 基準測試中的表現.20圖 24：AI 大模型參數量和計算量越來越大.21圖 25：根據云計算租賃價格直觀地顯示了與選定 AI 模型相關的訓練成本.22圖 26：部分 AI 模型的訓練成本.22圖 27：模型更大需要的訓練成本更多.23圖 28：AI 服務器分類.23圖 29：2022-2026

14、 年全球 AI 服務器出貨量預估（千臺）.24圖 30：全球數據中心 AI 芯片年度出貨量（單位：百萬顆）.24圖 31：不同模型所需算力.25圖 32：2015-2023 年全球汽車產量及全球汽車銷量（萬輛）.26圖 33：2023 年各國汽車產量（萬輛）.26圖 34：2023 年各國汽車銷量（萬輛）.26圖 35：2021-2024 年全球電動汽車銷量增速預測（百萬）.27圖 36：2021-2024 年中國電動汽車銷量增速預測（百萬）.27圖 37：2022 年全球汽車集團銷量榜 TOP10（數據口徑：汽車集團銷量；單位：萬輛）.28圖 38：2023 年全球汽車集團銷量榜 TOP10

15、（數據口徑：汽車集團銷量；單位：萬輛）.28圖 39：2023 年中國汽車銷量廠商排行榜.29圖 40：2023 年中國汽車銷量分布圖.29圖 41：2023 年車企出海大事件（部分）.30圖 42：2023 年車企出海大事件（部分）.31圖 43：自動駕駛分級.32圖 44：2022-2023 年中國在售新車自動駕駛搭載率預測.32圖 45：城市中多少里程發生一次關鍵接管的數據.33圖 46：各個版本與地點相關的持續性問題的統計數字.33圖 47：2021 年全球 PCB 細分產品結構.34圖 48：全球環保產業政策.35圖 49：2022 年全球前十大 PCB 企業營收（數據以臻鼎控股合并

16、口徑統計）.35圖 50：2023 年中國內資 PCB 百強排行榜前十.36圖 51：2019-2023 年公司研發投入（億）及同比增速.36圖 52：景旺電子高多層 PCB 技術能力.37圖 53：景旺電子高多層 PCB 疊構示意圖.37圖 54：欣興電子高多層 PCB 能力.37圖 55：深南電路高多層 PCB 能力.38圖 56：景旺電子兩項專利獲得美國專利授權.38圖 57：英偉達 DGX A100 爆破圖.39圖 58：英偉達 GB200 示意圖.39圖 59：英偉達 GB200 NVL72 架構中 Compute Tray 的構成圖.40圖 60：英偉達 GB200 NVL72 架

17、構中 Switch Tray 的構成圖.40圖 61：英偉達整個 GB200 NVL72 的互聯拓撲.40圖 62：英偉達 GB200 NVL72 的性能參數.41圖 63：景旺電子服務器產品能力.41圖 64：AMD 在臺灣南港展館召開數據中心 PEEP 項目頒獎典禮上公司的獲獎.42圖 65：2021 年全球 PCB 下游應用領域情況.43圖 66：新能源車電池管理電路板.43圖 67：小鵬汽車智駕控制器.43深度分析/PCB5/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 68：Tesla Model 3 自動駕駛傳感器和計算系統.44表 1：景旺電子發展歷程.6表 2：景旺電子業務收入預測（

18、百萬元，%）.45表 3：可比公司估值（億元）.45深度分析/PCB6/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分一、產品布局全面，汽車電子占比相對高（一）成立超過 30 年，深耕印制電路板行業公司成立于 1993 年，深耕印制電路板（Printed Circuit Board，簡稱“PCB”）行業，是專業從事印制電路板研發、生產和銷售的國家高新技術企業。PCB 是電子設備中不可或缺的組成部分，它為電子元件提供了結構化的支持和連接，實現了電路的功能和性能。PCB 廣泛應用于消費電子、通信電子、計算機、汽車電子、工控醫療、航空航天等領域。未來隨著 6G、人工智能、云計算及云存儲、消費電子以及新能源等行

19、業的蓬勃發展將給 PCB 產業帶來更加廣闊的發展空間。公司聚焦主航道，深耕印制電路板行業三十年，堅持不走捷徑，求真務實，穩健投資，厚積薄發。公司秉承“以人為本，制造精品，拓展企業，回報社會”的經營理念，堅持“以客戶為中心、以價值創造者為本、自我批判、誠信、責任、合作、創新”的核心價值觀，通過大數據信息化平臺、先進的生產制造系統、深厚的技術沉淀和充滿活力的組織人才團隊，與產業鏈上下游開放合作，持續為客戶創造價值，釋放個人潛能，激發組織創新，強化企業核心競爭力，踐行“線路聯通世界，共建萬物互聯”的使命，致力成為全球最可信賴的電子電路制造商。公司產品覆蓋多層板、厚銅板、高頻高速板、金屬基電路板、雙面

20、/多層柔性電路板、高密度柔性電路板、HDI 板、剛撓結合板、特種材料 PCB、類載板及 IC 載板等，是國內少數產品類型覆蓋剛性、柔性和金屬基電路板的廠商。公司產品廣泛應用于新一代信息技術、汽車電子、通信設備、消費電子、計算機及網絡設備、工業控制、安防等領域。表 1：景旺電子發展歷程年份年份事件事件1993 年景旺在深圳市南山區注冊，公司就創造了“當年籌建、當年投產、當年見效益”的景旺速度2003 年景旺擴廠遷址至深圳市寶安區，全面提升產能產值2004 年進軍 FPC 領域，成立深圳 FPC 工廠，開始柔性線路板的研發與生產；ERP 信息系統導入，打下信息化管理基礎2008 年龍川 PCB 工

21、廠投產，在龍川實現了并行發展、規模經營，開始全面實施集團化管理模式2009 年總產量突破 10 萬平方米，獲高新技術企業認定2010 年龍川 MPCB 工廠投產，立下“打造全球一流的 MPCB 工廠”的壯志2011 年成立廣東省工程技術研發開發中心；龍川景旺獲國家高新技術企業認定2013 年龍川 FPC 一廠投產；變更為股份有限公司，完成股份制改造2014 年江西 PCB 一廠順利投產，僅 4 個月不到，月實際入庫產量就超過 5 萬平方米2017 年景旺在上交所主板上市2018 年江西 PCB 二廠順利投產，打造全行業智能化、自動化水平最高的高端智能工廠2019 年IPD 項目啟動，公司全面進

22、入變革時期2020 年珠海金灣基地封頂2021 年珠海金灣基地 SLP 事業部、HLC 工廠投產；龍川 FPC 二廠投產、龍川 MPCB 工廠投產，持續全面提升公司產能資料來源：公司官網，華金證券研究所深度分析/PCB7/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 1：2014-2023 年公司 PCB 業務營收占比資料來源：wind，華金證券研究所未來，公司將繼續堅持“以客戶為中心”的核心價值觀，持續深耕印制電路板主航道，突破電子硬件前沿技術，順應市場發展趨勢，與產業鏈上中下游廠商進行深度、縱向鏈接，深化變革，持續提升產品質量和運營能力，保持核心業務穩定增長的同時不斷拓展產品邊界，圍繞“雙碳”目

23、標大力投入節能降耗，實現公司高質量發展。（二）公司股權結構清晰，一致行動人持股比例超 60%根據公司 2020 年 01 月 06 日發布的 關于一致行動人變更暨公司實際控制人變更的提示性公告內容，2013 年 6 月 25 日，深圳市景鴻永泰投資控股有限公司、智創投資有限公司、東莞市恒鑫實業投資有限公司及劉紹柏、黃小芬、卓軍、賴以明共同簽署了一致行動協議，各方達成一致行動人關系。一致行動期限至公司首次公開發行股票上市之日起滿三十六個月（2020年 1 月 6 日）時終止。經各方友好協商確認，東莞市恒鑫實業投資有限公司、賴以明在該協議到期后不再續簽一致行動協議。為保障公司持續、穩定發展，提高公

24、司經營、決策效率，深圳市景鴻永泰投資控股有限公司、智創投資有限公司及劉紹柏、黃小芬、卓軍于 2020 年 1 月 6 日共同簽署了新的一致行動協議，構成了新的一致行動人關系。圖 2：公司 2020 年 01 月 06 日公告的一致行動人變更信息資料來源：公司公告，華金證券研究所深度分析/PCB8/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分2020 年 01 月 06 日權益變動后公司實際控制人對公司的控制情況如下：圖 3：公司 2020 年 01 月 06 日公告的一致行動人變更后的上市公司控股情況資料來源：公司公告，華金證券研究所2023年8月15日，公司發布 關于控股股東股權結構變動暨新增一致行

25、動人的提示性公告，根據公告內容，奕兆投資以貨幣資金認繳景鴻永泰 1,000 萬元人民幣增資，增資后，景鴻永泰注冊資本為 2,000 萬元人民幣，黃小芬女士持有景鴻永泰 50%股權，奕兆投資持有景鴻永泰 50%股權。其中，奕兆投資為公司實際控制人黃小芬女士及公司董事兼總裁劉羽先生共同設立的有限合伙企業，普通合伙人及執行事務合伙人為黃小芬女士，其出資額占奕兆投資出資總額的 51%，有限合伙人劉羽先生出資額占奕兆投資出資總額的 49%。本次股權結構變動后的上市公司實控人控股股權情況如下：圖 4：公司 2023 年 8 月 15 日公告股權變動后上市公司實控人股權結構圖資料來源：公司公告，華金證券研究

26、所深度分析/PCB9/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分截至 2023 年底，深圳市景鴻永泰投資控股有限公司、智創投資有限公司為公司控股股東，劉紹柏、黃小芬、卓軍為公司實際控制人，深圳市景鴻永泰投資控股有限公司、智創投資有限公司、深圳市奕兆投資合伙企業（有限合伙）、劉紹柏、黃小芬、卓軍和劉羽為一致行動人。其中，劉紹柏與黃小芬為夫妻關系，劉羽為劉紹柏黃小芬夫婦之子。圖 5：公司 2023 年末景旺電子股東股權結構圖資料來源：公司公告，華金證券研究所（三）上市后融資以可轉債為主，財務壓力較小公司 2016 年首發融資后，發展所需融資主要以發行可轉債的形式為主，2018 年、2020年、2023

27、年公司先后發行過三次可轉債進行直接融資，募資總額分別為 9.78 億元、17.8 億元、11.54 億元。由于可轉債票面利率相對較低，公司在經營過程中所承擔的財務壓力也相對較小。圖 6：景旺電子直接融資歷年明細資料來源：wind，華金證券研究所圖 7：景旺電子上市后間接融資歷年明細資料來源：wind，華金證券研究所深度分析/PCB10/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分2024 年一季度末，公司資產負債率為 46.80%，負債項目中，短期借款余額為 0.50 億元，長期借款余額為 4.17 億元，應付債券余額為 26.63 億元。2024 年 7 月 16 日，公司發布關于提前贖回景 20

28、轉債的公告，深圳市景旺電子股份有限公司股票自 2024 年 6 月 24 日至 2024 年 7 月 16 日，已有十五個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格 22.58 元/股的 130%（即 29.36 元/股），根據深圳市景旺電子股份有限公司公開發行可轉換公司債券募集說明書的相關約定，已觸發“景 20 轉債”的有條件贖回條款。公司于2024 年 7 月 16 日召開第四屆董事會第二十二次會議，審議通過了關于提前贖回“景 20 轉債”的議案，決定行使“景 20 轉債”的提前贖回權，按照債券面值加當期應計利息的價格對贖回登記日登記在冊的“景 20 轉債”全部贖回。投資者所持“景 20 轉債”除

29、在規定時限內通過二級市場繼續交易或按照 22.58 元/股的轉股價格進行轉股外，僅能選擇以 100 元/張的票面價格加當期應計利息被強制贖回?？紤]到若被強制贖回，投資人可能面臨較大投資損失。我們預計該可轉債持有人將會更有意愿在規定時限內轉股，屆時公司的負債水平將會更進一步下降。（四）產品類型豐富，下游應用廣泛公司產品覆蓋多層板、厚銅板、高頻高速板、金屬基電路板、雙面/多層柔性電路板、高密度柔性電路板、HDI 板、剛撓結合板、特種材料 PCB、類載板及 IC 載板等，是國內少數產品類型覆蓋剛性、柔性和金屬基電路板的廠商。公司產品廣泛應用于新一代信息技術、汽車電子、通信設備、消費電子、計算機及網絡

30、設備、工業控制、安防等領域。圖 8：公司產品重點應用領域資料來源：公司公告，華金證券研究所深度分析/PCB11/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分作為國家高新技術企業，公司健全的研發體系，團隊成員擁有雄厚的技術實力和卓越的研發能力，在技術創新的驅動下，公司高品質、高可靠性的產品得到了市場的廣泛認可和信賴。公司具備高多層、高頻高速、高階 HDI、柔性板、SMT 貼裝、散熱 PCB、自研材料等量產技術，能夠向汽車電子、通訊領域、超算、服務器、傳輸網、數字能源、消費電子、工控醫療等領域提供高可靠性且品質穩定的產品。（五）五大生產基地，全球化服務能力目前公司在國內擁有廣東深圳、廣東龍川、江西吉水、珠

31、海金灣、珠海富山五大生產基地共11 個工廠，已成為印制電路板行業內的重要品牌之一，是中國電子電路行業協會副理事長單位、廣東省電路板行業協會副會長單位、深圳市線路板行業協會名譽會長單位。公司憑借卓越的產品質量和全方位的市場服務體系，打造全球客戶服務網，在全球設立 11個辦事處，提供 FAE 本地化服務、多語種客服即時服務，公司以敏銳快捷的全局調控能力以及全方位的市場服務體系，為客戶提供最高效、專業、優質的服務，打造產品的全生命周期管理。景旺擁有全球化的市場拓展能力,已與全球諸多知名品牌企業建立了穩固的戰略合作伙伴關系，產品遠銷全球各地。圖 9：公司產品重點應用領域資料來源：公司公告，華金證券研究

32、所從產能上來看，截至 2023 年末，公司整體產能共計 1,000.21 萬平方米，其中剛性板超過700 萬平方米，柔性板接近 200 萬平方米，金屬基板產能相對較低，接近 50 萬平方米。圖 10：公司產品銷量（單位：萬平方米）資料來源：2023年深圳市景旺電子股份有限公司公開發行可轉換公司債券2024年跟蹤評級報告，華金證券研究所深度分析/PCB12/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分根據行業協會數據，2023 年公司在印制電路板行業全球排名較 2022 年度上升 6 位，排名第 10 位，中國內資 PCB 百強排名第三。（六）產能仍處于擴張期，規劃泰國生產基地相對比 2022 年，20

33、23 年公司整體產能規模保持穩定，截至 2023 年末公司主要擴產的項目如下：1、珠海多層板項目該項目為景旺電子科技（珠海）有限公司一期工程年產 120 萬平方米多層印刷電路板項目，是“景 20 轉債”募投項目，項目投資額為 181,391.39 萬元，主要產品為應用于 5G 通信設備、服務器、汽車等領域的高多層剛性電路板，項目的實施主體為公司全資子公司珠海景旺。該項目已于 2021 年 3 月開始投產。根據公司前期規劃和測算，該項目工程建設期 3.5 年，于 2019 年第四季度開始建設，計劃于 2021 年第二季度投產，于 2023 年第一季度全部建成，于 2024 年達產，達產后實現不含

34、稅年銷售收入 219,000.00 萬元，年利潤總額（稅前）36,678.34 萬元。圖 11：“景 20 轉債”募投項目主要經濟效益指標資料來源：公司公告，華金證券研究所2、珠海 HDI 項目該項目是景旺電子科技（珠海）有限公司一期工程年產 60 萬平方米高密度互連印制電路板項目，是“景 23 轉債”募投項目，項目投資額為 258,715.43 萬元，項目建成后，將形成60 萬平方米的 HDI 板（含 mSAP 技術）生產能力，產品主要應用于手機、消費電子、5G 通信設備、汽車電子、Mini LED 等領域。項目的實施主體為公司全資子公司珠海景旺。該項目部分產線于 2021 年 6 月開始投

35、產，該類產品技術門檻相對較高。根據公司前期測算，本項目計算期 15 年，工程建設期 4.5 年，于 2019 年第四季度開始建設，已于 2021 年 6 月投產，計劃于 2024 年第一季度全部建成，于 2025 年達產，預計達產年實現銷售收入（不含稅）258,839.00 萬元，利潤總額（稅前）47,607.07 萬元；達產后年均銷售收入（不含稅）258,839.00 萬元，年均利潤總額（稅前）44,270.11 萬元。2024 年 6 月，公司發布深圳市景旺電子股份有限公司關于募投項目延期的公告。景旺電子科技（珠海）有限公司一期工程年產 60 萬平方米高密度互連印刷電路板項目達到預定可使用

36、狀態日期變更為 2025 年 6 月。深度分析/PCB13/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 12：“景 23 轉債”募投項目主要經濟效益指標資料來源：公司公告，華金證券研究所3、江西三期廠房建設、贛州廠房建設除了珠海 HLC 工廠和 HDI（含 SLP）工廠建設外，公司還有江西景旺三期廠房建設和贛州景旺廠房建設，目前這兩個廠房建設體現在公司在建工程項目中。圖 13：截至 2023 年末公司主要擴產項目情況（單位：萬元）資料來源：2023年深圳市景旺電子股份有限公司公開發行可轉換公司債券2024年跟蹤評級報告，華金證券研究所4、規劃泰國工廠根據公司 2023 年 9 月 1 日發布的關于

37、在泰國投資新建生產基地的公告，景旺電子為了更好地滿足業務拓展和全球生產基地布局的戰略需求，在對海外較低成本及電子信息產業鏈較健全地區充分調研評估的基礎上，決定在泰國投資新建印制電路板生產基地。該項目計劃投資金額不超過 7 億元人民幣，包括但不限于在泰國設立公司、購買土地、購建固定資產等相關事項，實際投資金額以相關主管部門批準的金額為準。公司將根據市場需求和業務進展等具體情況分階段實施建設泰國生產基地。投資資金來源于公司自有資金和自籌資金。根據公司 2023 年年報顯示，公司為更好地滿足國際客戶的訂單需求，提升供應鏈抵御地緣供應風險的能力，通過多區域經營響應客戶對供應鏈的本地化生產需求，籌劃在泰

38、國投資新建生產基地。2023 年，公司完成泰國子公司設立，未來公司將按計劃逐步建設泰國生產基地，力爭早日實現規模量產。深度分析/PCB14/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分（七）擁有較多優質客戶且較分散，車載業務營收占比最高公司現有客戶覆蓋了通信及移動網絡設備、汽車電子、工業控制、家電、智能終端、醫療等領域的眾多國內外知名企業，單一大客戶占比較低。多元化的客戶群體一方面為公司抵御細分行業波動風險的能力提供了堅實的保障，另一方面也為公司加深客戶戰略合作提供了廣闊空間。汽車、服務器等下游客戶對供應商的資質要求極高，認證周期漫長，但公司憑借可靠的產品質量、先進的技術能力和卓越的管理和服務水平多次

39、獲得客戶“最佳質量表現獎”、“最佳合作供應商”等高含金量獎項。此外，公司還與諸多頭部客戶建立深度合作關系，通過共同研發設計、積極配合客戶新產品試樣、延伸下游產業鏈等多種方式，提升主動服務客戶的能力，為客戶創造價值。根據公司 2023 年年報顯示，前五大客戶銷售額 19.43 億元，占年度銷售總額 18.98%。通信設備 PCB 客戶認證門檻高、周期長，涵蓋了對供應商制程能力、品質、交期等要求。公司已通過大客戶認證并已在華為、中興等主要通信設備商的 PCB 采購中占據重要地位。汽車電子由于對安全性要求高，同樣具有產品認證周期長、進入門檻高的特點，汽車 PCB 業務是公司收入的重要來源，海拉、科世

40、達（Kostal）、德賽西威、法雷奧、安波福（Aptiv）等國內外知名汽車電子企業已成為公司的主要客戶。公司抓住我國智能手機廠商快速崛起的機會，公司直接向維沃（vivo）、歐珀（OPPO）、榮耀等手機廠商供貨，同時通過天馬、歐菲光等客戶的顯示屏和觸摸屏產品以及華勤、天瓏移動等 ODM 廠商，配套應用于華為、中興、聯想、維沃（vivo）、歐珀（OPPO）等廠商的智能手機和平板電腦等終端消費電子產品中。圖 14：景旺電子榮獲富士康優質供應商獎、石頭科技最佳質量獎、緯創最佳供應商獎資料來源：公司官網，華金證券研究所深度分析/PCB15/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分根據2023 年深圳市景旺電

41、子股份有限公司公開發行可轉換公司債券 2024 年跟蹤評級報告顯示，公司產品廣泛應用于通訊設備、計算機及網絡設備、消費電子、汽車電子、工業控制及醫療等各領域，受下游結構性需求影響，2023 年公司在不同領域的訂單表現分化。其中，新能源汽車帶動汽車電子領域的 PCB 需求保持旺盛，公司在該領域的訂單保持增長，來自汽車電子領域的銷售額占比進一步提升至 42.59%；而受消費電子領域市場需求低迷影響，該領域的銷售額占比下降至 15.05%，通信設備及終端、工業控制及醫療、計算機及網絡設備等領域的銷售額占比保持相對穩定。二、服務器、汽車等細分市場需求旺盛，高端化為 PCB 廠商主要抓手（一）電子設備中

42、不可或缺，全球 PCB 產值將呈增長態勢印制電路板（Printed Circuit Board，簡稱“PCB”），又稱印制線路板，其主要功能是使各種電子元器組件通過電路進行連接，起到導通和傳輸的作用，是電子產品的關鍵電子互連件。幾乎每種電子設備都離不開印制電路板，因為其提供各種電子元器件固定裝配的機械支撐、實現其間的布線和電氣連接或電絕緣、提供所要求的電氣特性，其制造品質直接影響電子產品的穩定性和使用壽命，并且影響系統產品整體競爭力，有“電子產品之母”之稱。作為電子終端設備不可或缺的組件，印制電路板產業的發展水平在一定程度體現了國家或地區電子信息產業發展的速度與技術水準。圖 15：PCB 按產

43、品結構分類資料來源：廣和科技招股書，華金證券研究所深度分析/PCB16/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分PCB 產品分類方式多樣，行業中常用的分類方法主要有按導電圖形層數分類、按板材的材質分類以及按產品結構分類。PCB 行業是全球電子元件細分產業中產值占比最大的產業。2017 年、2018 年全球 PCB 總產值分別增長 8.6%、6.0%，2018 年達到 623.96 億美元。2019 年由于宏觀經濟表現疲軟、中美貿易戰及地緣政治影響等原因，全球 PCB 總產值為 613.11 億美元，較上年小幅下降 1.7%。2020-2021 年，在 5G 基礎設施建設全面鋪開、大數據、人工智能以

44、及智慧城市等信息化加速的大環境下，全球 PCB 市場規?？焖俪砷L，尤其在 2021 年全球 PCB 行業總產值增速達到歷史之最。根據 Prismark 統計，2020 年、2021 年全球 PCB 產業總產值分別達到 652 億美元、804 億美元，同比增長 6.4%、23.4%；2022 年全球 PCB 產業總產值達 817.41 億美元，同比增長 1.7%，受到 2022 年四季度需求疲軟影響，增幅不及預期；2023 年，在國際形勢多變的大環境影響下，全球經濟承壓，印制電路板產業所受影響也較為顯著，2023 年全球 PCB 市場產值同比減少 15%，達 695.17 億美元。根據 Pris

45、mark 預測，從中長期來看，隨著人工智能、汽車電子、云計算等下游應用行業的拓展，進而直接或間接地帶動了 PCB 產業的發展，全球 PCB 行業在 2023 年至 2028 年復合增長率為 5.4%，總體保持平穩增長。圖 16：2011 年-2028 年全球 PCB 產值預測（億美元）資料來源：Prismark，華金證券研究所分區域來看，根據 Prismark 預測，未來幾年，中國仍將是 PCB 行業的主要制造中心。2023年國內 PCB 市場產值達 377.94 億美元，在全球 PCB 產值中占比超過 50%，預測 2023 年至 2028年總體保持增長，但預期會出現一些生產轉移，復合增長率

46、為 4.1%，低于全球增速。日本、美洲、歐洲占比較低，受益于生產轉移，亞洲（除中國大陸、日本）外的其他地區有望保持相對較高的增速，2023 年-2028 年復合增速預計達到 8.0%，遠超全球 PCB 產值的復合增速 5.4%。這其中我們看到，國內 PCB 廠商為了配套全球客戶，陸續在海外建廠，是這一生產轉移的重要實施主體。深度分析/PCB17/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 17：2023 年-2028 年全球 PCB 產值分區域預測（億美元）資料來源：Prismark、生益電子公告，華金證券研究所（二）AI 浪潮席卷全球，AI 服務器需求持續走強1、大模型引爆 AI 浪潮，從單模態

47、走向多模態聊天生成型預訓練變換模型（Chat Generative Pre-trained Transformer）簡稱 ChatGPT，是 OpenAI 開發的人工智慧聊天機器人程序，于 2022 年 11 月推出，上線兩個月后已有上億用戶。ChatGPT 是一種基于 GPT（Generative pre-trained transformer）的大語言模型，是一款由人工智能驅動和自然語言處理工具實現的系統。圖 18：ChatGPT 突破 1 億用戶數所需時間對比圖 19：ChatGPT 介紹資料來源：滿投財經，華金證券研究所資料來源：cnbeta，華金證券研究所ChatGPT 是自然語言處

48、理領域（NLP,Natural language processing）的一項重要技術突破，在多種任務中表現出卓越的性能。GPT 是由 OpenAI 提出的采用 transformer 解碼器的預訓練模型，采用預訓練加微調的范式。ChatGPT 的主體架構遵從“基礎語料+預訓練+微調”的基本范式。深度分析/PCB18/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分在對預訓練模型的研究中，研究者很早就關注到了模型參數量對模型性能的影響。在 2020年 1 月 23 日，OpenAI 發表了論文Scaling Laws for Neural Language Models，研究了基于交叉熵損失的語言模型性能

49、的經驗尺度法則，并且發現：大模型使用樣本的效率顯著更高，因此最優的高效訓練方式是在中等數據集上訓練超大模型，并在顯著收斂前提前停止。當擴展大型語言模型時，偶爾會出現一些較小模型沒有的新能力，這種類似于創造力的屬性被稱作突現能力。GPT-3 的論文表明，語言模型執行多位數加法的能力對于從 100M 到 13B 參數的模型具有平坦的縮放曲線，近似隨機，但會在一個節點造成性能的飛升。圖 20：大模型的突現能力資料來源：Emergent Abilities of Large Language ModelsJeff Dean等，華金證券研究所在本輪全球 AI 大模型發展過程中，OpenAI 是最受關注的

50、，某種意義上，關注 OpenAI 的研發進展是了解本輪 AI 大模型演進的重要抓手。2015 年，OpenAI 在舊金山成立；2018 年 6 月 GPT-1 發布，其利用 Transformer 的解碼器并通過大量無標注數據進行自監督預訓練，然后通過有監督微調來解決不同的下游任務，GPT-1 展示了無監督學習在訓練語言模型的潛力；2019 年 2 月 GPT-2 發布，其進一步擴大了模型與參數規模，在語言理解與文本的任務中都展現巨大的進步，生成了連續的多段落文本；2020 年 6 月 GPT-3 發布，其使用 1750 億參數規模的模型和 45TB 的數據量2022 年，InstructGP

51、T 模型通過結合有監督的指令微調和人類反饋的強化學習方式，實現模型的自我優化和更新；2022 年 11 月，OpenAI 發布了 ChatGPT，基于 GPT-3.5 的聊天機器人，結合 InstructGPT的訓練方式，加入更豐富的數據類型進行訓練；深度分析/PCB19/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分2023 年 3 月，GPT-4 發布，步入多模態大模型時代。圖 21：OpenAI 的 GPT 的演進資料來源：GPT-4對多模態大模型在多模態理解、生成、交互上的啟發劉靜等，華金證券研究所2024 年 5 月 14 日，OpenAI 發布了多模態大模型 GPT-4o（o 代表 omin

52、i，全能），支持文本、音頻和圖像的任意組合輸入，并生成文本、音頻和圖像的任意組合輸出。圖 22：GPT-4o 能力對比資料來源：36Kr，華金證券研究所深度分析/PCB20/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分GPT-4o 文本、推理和編碼智能方面性能達到了 GPT-4 Turbo 水平，同時在多語言、音頻和視覺能力方面也達到新高。GPT-4o 是單獨訓練的新模型，可以端到端地處理文本、視覺和音頻，這意味著所有輸入和輸出都由同一個神經網絡處理。2024 年 7 月 18 日，OpenAI 發布 GPT-4o mini 入局小模型競爭，這是 GPT-4o 更小參數量的簡化版本。從 OpenAI

53、分享的基準測試結果來看，GPT-4o mini 在推理基準結果 MMLU 上得分為 82%，而 Gemini Flash 為 77.9%，此前主打極高性價比的 Claude Haiku 為 73.8%。GPT-4o mini 在數學推理和編程任務方面也同樣表現出色，遠超市場上的其他小型模型。在 MGSM 數學推理能力基準測試中，GPT-4o mini 得分達到了 87.0%，而 Gemini Flash 的得分為 75.5%，Claude Haiku的得分為 71.7%。GPT-4o mini 在 HumanEval 基準測試中同樣再次展現優勢，得分達到 87.2%，而 Gemini Flas

54、h 的得分為 71.5%，Claude Haiku 的得分為 75.9%。圖 23：GPT-4o mini 在 HumanEval 基準測試中的表現資料來源：搜狐網，華金證券研究所2、大模型參數持續提升，模型訓練成本快速增加在 AI 領域，擴展定律（Scaling laws）是理解 LM 擴展趨勢的強大工具，其為廣大研究者提供了一個準則，該定律在理解語言模型的性能如何隨規模變化提供了一個重要指導。Scaling laws 來自 Open AI 2020 年的論文Scaling Laws for Neural Language Models，核心指的是：模型的效果和規模大小、數據集大小、計算量大

55、小相相關，而與模型的具體結構(層數/深度/寬度)弱相關。整體來說，大模型近幾年的發展呈現出了模型參數呈幾何指數增長的趨勢，以 GPT 為例，GPT-1 的參數量為 1.17 億，到了 GPT-4，參數量增長到約 1.8 萬億，數據量 13 萬億 token。深度分析/PCB21/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 24：AI 大模型參數量和計算量越來越大資料來源：矩池云，華金證券研究所雖然目前市場上對于 Scaling laws 在大模型發展演進中是不是還持續有效存疑，海外大廠中也存在懷疑的觀點，如 2024 年 4 月份 Google Research 發表論文Bigger is not

56、 AlwaysBetter:Scaling Properties of Latent Diffusion Models表示，更大并不總是更好（Bigger is notAlways Better），尤其是在預算有限時。根據華爾街見聞 2024 年 6 月 23 日新聞報道，OpenAI 首席技術官 Mira Murati 透露，公司正在開發的新一代人工智能模型 GPT-5，有望在 2025 年底或 2026 年初推出，在特定任務中達到博士級智能水平，標志著人工智能技術可能迎來又一次重大飛躍。據悉，GPT-5 內部代號為“Gobi”和“Arrakis”，是一個具有 52 萬億參數的多模態模型，上

57、一代 GPT-4 參數約為 2 萬億。這一龐大的參數規模暗示了其潛在的強大能力。Murati 將 GPT-4 到 GPT-5 的進步比作從高中水平到大學水平的跨越，表明新模型在復雜性和能力上將有顯著提升。也即是說，從目前可獲得的信息來看，大模型的代表性廠商 OpenAI 還是堅持 Scaling laws 在大模型中持續有效。大模型離不開算力、算法、數據三者共同支撐，隨著模型參數幾何指數增長，模型訓練的成本也快速提升。OpenAI 首席執行官 Sam Altman 曾提到，GPT-4 的訓練成本超過 1 億美元。2024 年 4 月，斯坦福 HAI 研究所發布了第七個年度的 AI Index

58、報告 Artificial IntelligenceIndex Report 2024，報告提到，2017 年 Transformer 模型訓練成本約為 900 美元。2019 年發布的 RoBERTa Large 訓練成本約為 160,000 美元。2023 年，OpenAI 的 GPT-4 和 Google 的Gemini Ultra 的訓練成本預計分別約為 7800 萬美元和 1.91 億美元。深度分析/PCB22/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 25：根據云計算租賃價格直觀地顯示了與選定 AI 模型相關的訓練成本資料來源：Artificial Intelligence Inde

59、x Report 2024斯坦福HAI研究所，華金證券研究所AI Index 的報告Artificial Intelligence Index Report 2024中對部分 AI 模型的訓練成本進行了估算顯示，隨著時間的推移，模型訓練成本急劇增加。圖 26：部分 AI 模型的訓練成本資料來源：Artificial Intelligence Index Report 2024斯坦福HAI研究所，華金證券研究所AI Index 的報告Artificial Intelligence Index Report 2024的研究結果還揭示了，計算訓練需求更大的模型需要的訓練成本更多。深度分析/PCB23

60、/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 27：模型更大需要的訓練成本更多資料來源：Artificial Intelligence Index Report 2024斯坦福HAI研究所，華金證券研究所3、AI 服務器需求暴增，從訓練到推理空間廣闊AI 服務器是一種專門設計用于執行人工智能、機器學習（ML）、深度學習（DL）等計算密集型任務的高性能服務器。它可以通過收集數據、分析數據和模擬數據來學習如何有效地運行服務器，也可以根據不同的應用程序和用戶請求來調整服務器的性能，從而提供更好的服務器性能。從服務器的硬件架構來看，AI 服務器通常配備有高效能的中央處理器（CPU）、圖形處理器（GPU）、

61、張量處理器（TPU）或專用的 AI 加速器，以及大量的內存和存儲空間。在異構方式上，AI 服務器可以為 CPUGPU、CPUFPGA、CPUTPU、CPUASIC 或 CPU多種加速卡。圖 28：AI 服務器分類資料來源：36Kr，華金證券研究所得益于全球大模型訓練競賽帶來的龐大的算力需求，AI 服務器需求近兩年迎來了爆發式增長。據 IDC 統計，2023 年全球 AI 服務器市場規模預計為 211 億美元，2025 年將達到 317.9 億美元，2023-2025 年 CAGR 為 22.7%。出貨量方面，根據 TrendForce 數據，2023 年 AI 服務器出貨量逾 120 萬臺，占

62、據服務器總出貨量的近 9%，年增長達 38.4%。預計 2026 年，AI 服務器出貨量為 237 萬臺，占比達 15%，復合年增長率預計保持 25%。深度分析/PCB24/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 29：2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量預估（千臺）資料來源：TrendForce，華金證券研究所目前全球 AI 技術尚處于不斷演進過程中，由于英偉達的 GPU 在 AI 訓練中所處的領先地位，使得目前以英偉達 GPU 為核心構建的 GPU 服務器占據了全球 AI 服務器出貨量的大頭。根據半導體研究機構 TechInsights 公布的數據顯示，2023 年全球數據中心

63、GPU 總出貨量達到了 385萬顆，相比 2022 年的 267 萬顆增長了 44.2%。其中，英偉達的數據中心 GPU（包括了面向 AI的 GPU）出貨量達到了 376 萬顆，相比 2022 年的 264 萬顆增長了 112 萬顆，在 2023 年全球385 萬顆數據中心 GPU 出貨量當中，拿下了高達 98%的市場份額，與 2022 年的市場份額相近。如果按數據中心 GPU 銷售收入來看，2023 年英偉達也同樣占據了整個市場 98%的份額，達到了 362 億美元，是 2022 年的 109 億美元的三倍多。圖 30：全球數據中心 AI 芯片年度出貨量（單位：百萬顆）資料來源：TechIn

64、sights，華金證券研究所深度分析/PCB25/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分我們認為，大模型對于算力的需求存在于兩個維度：第一是大模型持續訓練升級所需要的算力快速增長；第二是面對大模型的商業化，算力的需求更是巨大。圖 31：不同模型所需算力資料來源：Carbon Emissions and Large Neural Network Training，華金證券研究所（三）電動化智能化重塑汽車價值鏈，國內供應鏈走強1、電動化滲透率大幅度提升，國產品牌強勢崛起根據世界汽車工業協會（OICA）的數據顯示，2023 年全球汽車產量達到 9355 萬輛，同比大幅增長 10.3%，全球汽車銷量達到

65、 9272 萬輛，同比大幅增長 11.9%。雖然 2023 年全球汽車產量、銷量都出現了兩位數的高速增長，但對比 2016-2018 年全球汽車產業巔峰時期，2023 年的全球汽車產銷量只是略微超過了 2019 年的水平，尚未超過 2016-2018 年巔峰時期的產銷量水平。2020-2022 三年疫情期間，全球汽車產業遭到了重大打擊，產量、銷量都處于極低的水平。2023 年全球汽車產量銷量的增長仍屬于疫情后的正常復蘇，回歸常態的增長。深度分析/PCB26/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 32：2015-2023 年全球汽車產量及全球汽車銷量（萬輛）資料來源：OICA，華金證券研究所分

66、區域來看，無論是汽車產量還是汽車銷量，2023 年中國都是全球第一。圖 33：2023 年各國汽車產量（萬輛）資料來源：OICA，華金證券研究所圖 34：2023 年各國汽車銷量（萬輛）資料來源：OICA，華金證券研究所深度分析/PCB27/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分近幾年，電動汽車銷量和滲透率快速提升。Canalys 的最新研究預測，2023 年全球電動汽車（EV）銷量增長 29%，達到 1370 萬輛，相當于 17.1%的滲透率。中國仍然是最大的電動汽車市場，出貨量為 760 萬輛，市場份額為 55.5%。2023 年，歐洲和北美銷量分別為 320 萬輛和180 萬輛。Canal

67、ys 預測，2024 年全球電動汽車市場將增長 27.1%，達到 1750 萬輛。圖 35：2021-2024 年全球電動汽車銷量增速預測（百萬）資料來源：canalys，華金證券研究所得益于政策的引導支持，國內電動汽車滲透率更高。Canalys 預測，2024 年中國輕型汽車銷量將增長 1%，達到 2270 萬輛。電動汽車預計將達到 910 萬輛，占總銷量的 40%。圖 36：2021-2024 年中國電動汽車銷量增速預測（百萬）資料來源：canalys，華金證券研究所在 2022 年全球汽車集團銷量前十大榜單中，國產品牌尚未進入榜單，全球汽車銷量前十主要是日本、德國、韓國、美國等國家品牌。

68、深度分析/PCB28/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 37：2022 年全球汽車集團銷量榜 TOP10（數據口徑：汽車集團銷量；單位：萬輛）資料來源：GlobalData，華金證券研究所依靠新能源汽車的彎道超車，最近兩年國產汽車品牌銷量快速提升。根據全球知名數據分析和咨詢公司 GlobalData 發布的 2023 年全球車企銷量排行十強榜顯示，從國別方面來看，日本和美國仍是最大贏家，但中國的強勢崛起也同樣引人注目。日本有四家車企上榜，分別是豐田、日產-三菱、本田、鈴木；美國有三家車企上榜，分別是斯特蘭蒂斯、通用、福特；韓國只有現代，德國也只有大眾。中國比亞迪，首次躋身全球十大車企行列

69、。圖 38：2023 年全球汽車集團銷量榜 TOP10（數據口徑：汽車集團銷量；單位：萬輛）資料來源：GlobalData，華金證券研究所深度分析/PCB29/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分2、國產品牌揚帆出海，新一輪全球化之路開啟據乘聯會發布的數據顯示，2023 年中國汽車總銷量（包含乘用車和商用車）超 3000 萬輛，其中乘用車 2023 年批發 2553 萬輛，同比增長 10.2%，實現歷史新高；零售累計 2169.9 萬輛，同比增長 5.6%。具體來看，銷量前十名中國產品牌占據了 6 席，比亞迪位列第一名，吉利汽車、長安汽車分別位列第三名和第四名。圖 39：2023 年中國汽車銷

70、量廠商排行榜資料來源：乘聯會，華金證券研究所從總量上來看，2023 年中國品牌汽車市場份額首次超越合資，市場份額達到 52%。圖 40：2023 年中國汽車銷量分布圖資料來源：車家號，華金證券研究所由于中國品牌在國內目前已經具備了較高的市場份額，且目前品牌能力持續走強，國產品牌出海尋找新一輪成長曲線成為必然選擇。深度分析/PCB30/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分據 Marklines 的數據，全球乘用車市場大約年銷 9000 萬輛（批售），其中較難進入的市場共計 4500 萬（美/西歐/日韓等）及中國市場 2500 萬，北美和歐洲的汽車銷量近 15 年保持在3000-4000 萬輛，在

71、全球市場份額占比保持在 40%-50%，是一塊進入難度大，但又無法被忽視的市場。除此之外，全球仍有 20%的市場份額空間，散布在其他新興市場，約 1500-2000 萬輛。最近幾年，一方面國產品牌廠商陸續在海外建廠。在 2023 年 6 月 21 日舉行的國務院政策例行吹風會上，工信部副部長辛國斌在介紹新能源汽車高質量發展情況時表示，支持中國的企業走出國門，到境外投資設廠，把我們的先進技術、先進產品帶到國外去，讓更多國家的人民享受科技進步成果。在政策鼓勵的大背景下，廣汽、上汽、比亞迪、奇瑞、極氪、長安等多個品牌先后宣布在海外設廠。圖 41：2023 年車企出海大事件（部分）資料來源：金融界，華

72、金證券研究所2023 年，中國汽車整車外貿出口 491 萬輛，同比增長 57.9%，首次超過日本躍居全球第一。按照中國乘聯會的數據，俄羅斯是中國汽車出口第一市場，銷量占比 17%，增速較 2022 年翻了四倍。其中，中國新能源汽車出口達 120.3 萬輛，同比增長 77.6%，增速遠超傳統燃油車型。深度分析/PCB31/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 42：2023 年車企出海大事件（部分）資料來源：中國汽車工業信息網，華金證券研究所3、智能化呼之欲出，下一波產業趨勢將近2020 年 2 月，發改委等 11 部委聯合下發智能汽車創新發展戰略，該文件對智能汽車作出了標準定義：通過搭載先進

73、傳感器等裝置，運用人工智能等新技術，具有自動駕駛功能，逐步成為智能移動空間和應用終端的新一代汽車。智能汽車通常又稱為智能網聯汽車、自動駕駛汽車等。深度分析/PCB32/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分汽車智能化被普遍認為是汽車第 4 輪技術革命的主要方向。自動駕駛公認的兩個等級都來自美國，一個是美國國家交通安全管理局制定（NHTSA），另一個則是美國汽車工程師協會制定（SAE），其中 NHTSA 分為 5 個等級，SAE 分為 6 個等級。圖 43：自動駕駛分級資料來源：搜狐，華金證券研究所得益于硬件平臺和軟件算法逐步成熟，新車搭載 L2 功能正在逐漸成為前裝標配。根據共研產業研究院的統計

74、，2022 年我國在售新車 L2 和 L3 的滲透率分別為 35%和 9%，預計 2023 年將達到 51%和 20%。與此同時，限定場景下的商用車自動駕駛率先進入商業化階段。圖 44：2022-2023 年中國在售新車自動駕駛搭載率預測資料來源：共研產業研究院、36氪研究院，華金證券研究所2023 年 12 月 27 日，在中國電動汽車百人會論壇（2024）媒體溝通會上，中國電動汽車百人會副理事長兼秘書長張永偉表示，智能駕駛應用路線逐步清晰，車路協同、智能網聯、車城協同路線也會不斷清晰，最終要走向 L4 級智能輔助駕駛。以特斯拉為代表的廠商在快速推動高階自動駕駛技術的發展。特斯拉 2016

75、年啟動自動駕駛自主研發，到 2024 年 6 月 V12.4 版本推出，8 年時間迭代 4 代硬件計算平臺和 12 個軟件算法版本。從發展歷程來看，特斯拉智能駕駛系統經歷了三個階段的演進，從基礎建設期到全面自研期，特斯拉不斷突破技術邊界。深度分析/PCB33/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分第一階段（2013-2016）：2013 年，特斯拉宣布開發輔助駕駛系統 Autopilot。2014 年，硬件 1.0 上車，由 Mobileye 提供硬件和軟件支持。2016 年，特斯拉與 Mobileye 合作宣告終止。第二階段（2016-2019）：特斯拉在 2016 年初啟動了全新計算平臺 F

76、SD（Full Self-DrivingComputer）的研發，標志著自研時代的開始。在 2016 年 10 月，硬件 2.0 推出，傳感器配置進一步完善。2017 年 4 月，特斯拉發布 Hardware 2.5。自研算法的能力逐漸超越 Mobileye。第三階段（2019-至今）：2019 年 4 月，特斯拉推出了 Hardware 3.0，標志著全面自研時代正式啟動。2023 年 3 月，HW4.0 上車，FSD 芯片升級至 2.0。2024 年 1 月，特斯拉 FSD v12開始向用戶推送，實現了城市街道駕駛堆棧的端到端神經網絡升級。根據 Tesla FSD Tracker 的統計數

77、字，相比之前版本，V12.3 版本在城市每次關鍵接管前行駛里程這項關鍵數據上提升巨大。無關鍵接管行駛里程從大約 100 多英里提升到了 386.7 英里。圖 45：城市中多少里程發生一次關鍵接管的數據資料來源：賽博汽車、汽車之家，華金證券研究所而每個版本與地點相關的持續性問題統計上，12.3.1 目前只有 4 個問題。圖 46：各個版本與地點相關的持續性問題的統計數字資料來源：賽博汽車、汽車之家，華金證券研究所中國汽車工業協會、國家計算機網絡應急技術處理協調中心 2024 年發布的關于汽車數據處理 4 項安全要求檢測情況的通報（第一批）中，特斯拉國產的 ModelY 和 Model3 位列其中

78、。預計特斯拉 FSD 進入國內市場的步伐有望加速。深度分析/PCB34/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分2023 年 12 月 27 日，在中國電動汽車百人會論壇（2024）媒體溝通會上，中國電動汽車百人會副理事長兼秘書長張永偉表示，智能駕駛應用路線逐步清晰，車路協同、智能網聯、車城協同路線也會不斷清晰，最終要走向 L4 級智能輔助駕駛。中國電動汽車百人會與麥肯錫團隊聯合發布的研報駛向 2030：全球新能源汽車產業發展格局與展望中更是明確指出，中美將最有可能率先實現 L4 級別自動駕駛的商業化應用。三、技術持續取得突破，拓展海外市場前景廣闊（一）強者恒強乃大勢所趨，23 年首次進入全球十強

79、從技術方面來看，隨著 5G、物聯網、自動駕駛等新技術的不斷推進，對 PCB 的需求也在不斷增加。高頻高速、多層、高密度、小型化等是 PCB 技術發展的主要方向。根據 Prismark 的數據，2021 年全球 PCB 細分產品的市場結構中剛性板仍占主流地位，其中多層板占比 38.4%，單雙面板占比 11.8%；其次是封裝基板，占比 17.8%；柔性板和 HDI 板分別占比為 17.4%和 14.6%。圖 47：2021 年全球 PCB 細分產品結構資料來源：Prismark，華金證券研究所隨著電子電路行業技術的迅速發展，元器件集成功能日益廣泛，電子產品對 PCB 的高密度化要求更為突出。未來五

80、年，封裝基板、HDI 板、8 層及以上的多層板的增長將快于其他品類。據 Prismark 預測，2021 年至 2026 年封裝基板的復合年均增長率約為 8.3%，領跑 PCB 行業；預計 HDI 板和多層板的復合增長率分別為 4.9%和 3.7%。同時，從產業布局角度來看，高多層板也是目前產業投資的重點方向，根據 CINNO Research公布的數據顯示，2023 年 1-6 月中國（含中國臺灣）線路板行業內投資資金主要流向高多層板，金額約為 826 億人民幣，占比為 58.3%；IC 載板投資總金額約為 255 億人民幣，占比為 18.1%；覆銅板投資總額約為 173 億人民幣，占比為

81、12.2%；FPC 投資總額約為 94 億人民幣，占比為6.6%。據 QY Research 調研團隊最新報告全球高端 PCB 市場報告 2024-2030顯示，預計2030 年全球高端 PCB 市場規模將達到 1153.4 億美元，未來幾年年復合增長率 CAGR 為 6.8%。全球產業政策方面，全球主要國家或地區均對 PCB 產品的環保做了相關規定，為獲得上述國家或地區的市場份額，企業在原材料、設備和生產工藝上均需要達到相關要求。歐盟制定了 關于電子電氣設備中限制使用某些有害物質指令（ROHS）、報廢電子電氣設備指令（WEEE）、深度分析/PCB35/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分包裝

82、和包裝廢物指令、關于限制全氟辛烷磺酸銷售及使用的指令和 REACH 法規。美洲和亞洲（不含中國）等 地區主要參照執行歐盟的 ROHS 和包裝和包裝廢物指令。圖 48：全球環保產業政策資料來源：廣合科技招股書，華金證券研究所從產業集中度來看，全球 PCB 廠商約 2,000 多家，其中中國大陸有近千家廠商，整體電路板產業產值增長迅速。近些年，隨著各國環保法規日趨嚴苛，PCB 線路要求日益精細，有能力提供高技術及高品質且符合環保法規的廠商僅占少數，PCB 產業強者恒強的大趨勢日益明顯。根據 Prismark 數據顯示，2013 年全球前 30 大 PCB 廠商營收占比為 56.4%，到了 2023

83、 年營收占比提到了 66.8%，持續朝著強者恒強的趨勢發展。圖 49：2022 年全球前十大 PCB 企業營收（數據以臻鼎控股合并口徑統計）資料來源：Prismark，華金證券研究所深度分析/PCB36/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分根據行業協會數據，2023 年景旺電子在印制電路板行業全球排名較 2022 年度上升 6 位，排名第 10 位，中國內資 PCB 百強排名第三。圖 50：2023 年中國內資 PCB 百強排行榜前十資料來源：中國電子電路行業協會（CPCA），華金證券研究所（二）高端產品持續突破，HLC 工廠量產最高層數突破 40 層技術創新是公司高質量發展的源動力和重要抓手

84、，公司持續開展以市場需求為導向的技術創新工作。2023 年，在整體營收略增的背景下，公司研發投入 6.01 億元，同比增速超 10%。圖 51：2019-2023 年公司研發投入（億）及同比增速資料來源：wind，華金證券研究所專利方面，2023 年，公司及子公司新增 29 項發明專利，9 項實用新型專利。截至 2023 年末，公司累計獲授有效發明專利 285 項，實用新型專利 183 項，通過 3 項國際先進技術的成果鑒定，其中微功率芯片電源埋磁芯關鍵技術被評為“國際先進，填補行業空白”。技術進展方面，2023 年，公司在服務器 EGS/Genoa 平臺、低軌衛星通信高速板、超算 PCB板、

85、800G 光模塊、通信模組高階 HDI、CSSD 存儲 HDI、超薄折疊屏穿軸 FPC、AR/VR 多層深度分析/PCB37/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分高階軟硬結合板、超長尺寸新能源動力電池 FPC、車載攝像頭 COB 軟硬結合板等產品實現了量產，同時在交換路由、毫米波六代雷達板、中尺寸 OLED 多層軟板、服務器高速 FPC/高階 R-F、超高速 GPU 顯卡 FPC/R-F、高速光模塊 FPC、AR/VR Anylayer FPC、變頻電源埋磁芯 PCB等產品技術上取得了重大突破。根據公司 2023 年 9 月 15 日發布的投資者調研紀要顯示，景旺電子科技（珠海）有限公司一期年

86、產 120 萬平方米多層印刷電路板項目建成后，將形成 120 萬平米的高多層板生產能力，目前最高可量產 40 層；珠海景旺年產 60 萬平方米高密度互連印刷電路板項目建成后,將形成 60萬平方米的 HDI 板（含 mSAP 技術）生產能力，anylayer（任意層互聯）技術最高可達 16 層，同時具備 IC 載板的生產能力。目前部分料號已向客戶批量供貨。高多層 PCB 主要應用于文件服務器、數據存儲、GPS 技術、衛星系統、天氣分析儀器和醫療設備等，通常大于等于 12 層，且需使用特殊性能的板材。圖 52：景旺電子高多層 PCB 技術能力圖 53：景旺電子高多層 PCB 疊構示意圖資料來源：公

87、司官網，華金證券研究所資料來源：公司官網，華金證券研究所從高多層能力來看，公司目前距離欣興電子、深南電路等龍頭廠商還有一定的距離，公司還處于追趕過程中。未來公司將不斷夯實高多層、高密度積層板、類載板、多層軟板、軟硬結合板等高端產品的技術能力，不斷開發高附加值產品客戶，加快包括服務器、新能源汽車、可穿戴設備、智能家居、工業控制等應用市場的產能準備和客戶導入，同時繼續擴充高端產能，隨著珠海兩個新工廠產能爬坡帶來的效率不斷提升，公司將加速實現制程能力和產品結構的躍階升級，在市場競爭中站穩腳跟。圖 54：欣興電子高多層 PCB 能力資料來源：欣興電子官網，華金證券研究所深度分析/PCB38/49請務必

88、閱讀正文之后的免責條款部分圖 55：深南電路高多層 PCB 能力資料來源：深南電路官網，華金證券研究所2024 年，景旺電子在技術創新及知識產權國際化布局方面取得顯著成就，其兩項專利“US17/826501 不對稱板”及“US17/768665 一種非對稱板的制作方法”成功獲得美國專利授權。這一重大突破不僅展示了景旺電子在不對稱結構 PCB 領域的技術實力，也標志著公司在全球市場的競爭力進一步增強。不對稱結構 PCB 以其卓越的性能，在高速數字信號和高頻 RF信號傳輸中展現出顯著優勢。其設計提高了布線密度和靈活性，為電子設備提供了更多布線空間，同時，優化的散熱性能尤其在高功率 SMT 貼片元器

89、件的應用中顯得尤為重要。景旺電子此次獲得的美國專利技術，針對現有不對稱結構 PCB 板的技術難點進行了創新。新結構和制作方法能夠提高產品的可靠性和信號精度，目前已在毫米波雷達、低軌衛星通信、AI 算力等高端領域得到應用。圖 56：景旺電子兩項專利獲得美國專利授權資料來源：公司官網，華金證券研究所深度分析/PCB39/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分（三）服務器、汽車電子等持續突破，行業與公司共振1、AI 服務器 PCB 價值量高，持續推動大客戶拓展由于 AI 的火熱使得用于訓練大模型的 AI 服務器的需求在過去兩年大幅度提升，也帶動了相關 PCB 供應需求的快速提升，這種推動主要體現在兩個

90、方面：首先通信頻率和傳輸速率大幅提升使得 AI 服務器對于高端 PCB 的需求巨大，這要求 PCB 能滿足高頻高速工作、性能穩定、可承擔更復雜的功能，滿足低介電常數、介質損耗因子和低粗糙度的技術指標要求，給 PCB 行業帶來的是更大的價值量和更高的毛利；其次，AI 硬件持續升級，也在不斷推動 PCB 的升級，傳統的服務器/存儲器需要六至十六層板和封裝基板，高端服務器主板層數在十六層以上，背板層數超過二十層，未來隨著服務器的需求要求提高，PCB 的技術水平還需不斷升級。以英偉達 AI服務器 A100/H100/B100 的架構為例，一臺 DGX 的 AI 服務器中主要用到 PCB 板分為三個部分

91、，分別是 CPU 主板、OAM 加速模組及 UBB 通用基板。圖 57：英偉達 DGX A100 爆破圖資料來源：OFweek智能硬件網，華金證券研究所英偉達最新款 AI 服務器 GB200 NVL72 迎來了新的架構大升級，整個機柜支持 18 個Compute Tray 和 9 個 Switch Tray，因此構成了一個單機柜 72 個 Blackwell 芯片全互聯的架構，即 NVL72。一個 GB200 包含一顆 Grace 72 核的 ARM CPU 和 2 顆 Blackwell GPU。圖 58：英偉達 GB200 示意圖資料來源：芯語，華金證券研究所深度分析/PCB40/49請務

92、必閱讀正文之后的免責條款部分整個系統由 Compute Tray 和 Switch Tray 構成，一個 Compute Tray 包含兩顆 GB200 子系統，累計 4 顆 Blackwell GPU。圖 59：英偉達 GB200 NVL72 架構中 Compute Tray 的構成圖資料來源：芯語，華金證券研究所一個 Switch Tray 則包含兩顆 NVLINK Switch 芯片，累計提供 72*2=144 個 NVLINK Port，單顆芯片結構如下，可以看到上下各 36 個 Port，帶寬為 7.2TB/s。圖 60：英偉達 GB200 NVL72 架構中 Switch Tray

93、 的構成圖資料來源：芯語，華金證券研究所圖 61：英偉達整個 GB200 NVL72 的互聯拓撲資料來源：芯語，華金證券研究所深度分析/PCB41/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分匯總來看，1 個 compute tray 中包含 2 塊主板、1 塊中間板、4 塊網卡板、1 塊 DPU 板，1個 switch tray 中包含 1 個 Nvlink switch 板，可見一個機柜的 PCB 用量巨大。圖 62：英偉達 GB200 NVL72 的性能參數資料來源：芯語，華金證券研究所人工智能訓練和推理需求持續擴大，對 AI 服務器和高速網絡系統的旺盛需求推動對大尺寸、高速高多層 PCB 的需

94、求,其高負載工作環境也對 PCB 的規格、品質提出了更高的要求。根據Prismark 的數據，2021 年全球服務器用 PCB 的產值為 78.04 億美元，預計 2026 年產值達到124.94 億美元，復合年均增長率 9.9%，增速快于其他 PCB 品類。景旺作為全球主要的服務器 PCB 制造商，在高速和高可靠性服務器電路板方面積累了豐富的生產管控經驗，專注新一代服務器電路板技術的升級和迭代的契機，積極參與到客戶新產品的開發和技術創新。目前珠海 HLC 工廠已經具備 10 萬平方米的產能，能夠滿足服務器和數據中心等對于高可靠性電路板供貨的需求。在高端制程能力方面，珠海 HLC 工廠具備 4

95、0 層、M8 高速材料量產能力，組件行業精英服務團隊，緊跟著服務器主流芯片平臺的要求，不斷推出更優的工藝能力和建設更加完善的高速材料庫，滿足不同客戶選材規范的需求。圖 63：景旺電子服務器產品能力資料來源：公司官網，華金證券研究所深度分析/PCB42/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分公司珠海金灣生產基地首期于 2021 年 7 月正式投產，包含 HLC 工廠和 HDI（含 SLP）工廠，是公司高技術、高附加值產品的燈塔工廠，產品多應用于服務器、高端消費類電子、AR/VR、通信、汽車等領域。2023 年，引進了下游行業的頭部客戶，面向客戶的高端產品開發取得新的突破性進展，產量產值穩步提升。H

96、LC 工廠量產產品最高層數突破 40 層、平均層數 12 層以上，HDI（含 SLP）工廠具備任意層互聯及 mSAP 生產能力，HLC 工廠和 HDI（含 SLP）工廠是公司高技術、高附加值產品的燈塔工廠，對公司長遠發展具有里程碑式的重要意義，未來產品將廣泛應用于服務器、高端消費電子、AR/VR、通信、汽車等領域。大客戶方面，公司作為 AMD 受邀供應商，未來將與客戶在服務器、顯卡、AI、邊緣計算等多個領域繼續深入合作。圖 64：AMD 在臺灣南港展館召開數據中心 PEEP 項目頒獎典禮上公司的獲獎資料來源：公司官網，華金證券研究所2、智能駕駛大時代，高端產品市場迎來新增量傳統燃油車對 PCB

97、 的使用主要分布在動力控制系統、車身電子系統、安全控制系統和車載電子系統。與傳統燃油汽車相比，新能源汽車在電機控制器、逆變器等諸多基于 PCB 的電源系統以及代替傳統電池線束的 FPC，電子化程度更高，對車用 PCB 的需求量更大，通常情況下，新能源汽車的車用 PCB 需求量是傳統燃油汽車的數倍。同時，受益于汽車電子電氣架構升級、高性能傳感器、控制器等的廣泛應用，車輛正逐漸由人類駕駛過渡到自動駕駛，此外，數字化升級和智能網聯也推動著駕駛艙智能化的發展。預計未來隨著以自動駕駛和智能駕駛艙為核心的服務生態網絡的形成，汽車智能化市場規模將進一步擴大，作為承載電子元器件并連接電路的重要部件，車用 PC

98、B 的需求有望得到進一步釋放。由于汽車復雜的工作環境，車用 PCB 對可靠性、穩定性的要求極高，導致車用 PCB 準入門檻高，必須要經過客戶一系列的驗證測試，認證周期長，所以市場開拓工作必須提前謀劃、提前布局。深度分析/PCB43/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 65：2021 年全球 PCB 下游應用領域情況資料來源：Prismark，華金證券研究所根據 Verified Market Research 預測，20212028 年汽車 PCB 市場將保持增長，區間 CAGR為 5.30%。市場規模將由 2020 年 78.1 億美金提升至 2028 年 124.8 億美金。亞太地區是

99、規模最大市場，同時是增長最快的市場。分區域來看，亞太地區車用 PCB 市場規模位列全球首位，占據全球 38%的市場份額，同時根據 Mordor Intelligence 的預測，未來亞太地區市場將成為增速最高的市場。其中，中國市場也將成為快速增長，充滿機遇的市場。圖 66：新能源車電池管理電路板圖 67：小鵬汽車智駕控制器資料來源：騰訊網，華金證券研究所資料來源：騰訊網，華金證券研究所從目前行業情況來看，自動駕駛正在經歷向產業化落地的發展階段。從技術路線發展來看，自動駕駛的基本過程分為三部分:感知、決策、控制。其實現路徑是通過感知系統融合各個傳感器的數據，借助不同的算法和支撐軟件對感知層輸出信

100、息決策得出駕駛方案，最終由控制系統完成對車輛的控制行為。目前兩種主流技術路線，一種是以特斯拉為代表的以攝像頭為主導的多傳感器融合方案；另一種是以谷歌、百度為代表的以激光雷達為主導，其他傳感器為輔助的技術方深度分析/PCB44/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分案。整體來看，從感知、決策、控制三個環節都涉及到大量的電子硬件產品，單車對于 PCB 的用量包括對于高端 PCB 的需求也有望大幅度提升。圖 68：Tesla Model 3 自動駕駛傳感器和計算系統資料來源：System Plus，華金證券研究所景旺作為全球范圍內主要的汽車 PCB 生產廠商，積累了豐富的生產管控經驗，并在 2006年

101、獲取了 IATF 16949 證書。技術產品種類繁多（如厚銅，HDI，高頻，高速等），應用于車聯系統，自動駕駛和日益增長的電動化汽車，同時滿足汽車更長壽命、更高溫度載荷、更小設計距離的技術發展需求。景旺與眾多供應商達成戰略合作伙伴關系，能及時響應汽車板對新材料、新設備的應用需求。根據公司 2023 年 11 月 27 日發布的投資者調研紀要顯示，受益于近兩年汽車電動化、智能化滲透率提升，公司的汽車業務也呈現出高速增長的態勢，2023 年前三季度收入占比首次超過40%。公司的 PCB、FPC、HDI、鋁基板、厚銅板等產品可廣泛應用于電機電控、ADAS、智能座艙、車身控制、BMS 等領域。公司汽車

102、業務中 ADAS 和智能座艙類產品合計占比約 30%以上，攝像頭、雷達、域控制器等高階產品增速較快，公司也收到客戶的多款項目定點，隨著下游汽車領域智駕系統從中高端車型向中低端車型加速滲透，新車型不斷迭代都將為公司未來幾年的汽車業務增長奠定堅實的基礎。四、盈利預測與投資建議1、考慮到公司業務覆蓋范圍較廣、穩步推進產能釋放，而且持續在開拓高端客戶和高端產品，我們將公司 2024-2026 年印制電路板營收增速預測由前次的 15.00%、15.00%、15.00%分別上調為 15.53%、17.37%、15.89%，將毛利率預測由前次的 21.00%、21.00%、21.00%分別調整為 20.50

103、%、21.00%、21.50%；2、考慮到伴隨著公司規模持續擴大、全球化戰略持續推動，預計公司 2024-2026 年其他業務收入增速分別為 20.00%、20.00%、20.00%，毛利率分別為 95.00%、95.00%、95.00%。深度分析/PCB45/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 2：景旺電子業務收入預測（百萬元，%）2021202220232024E2025E2026E印制電路板9,195.3110,091.9110,240.9311,831.3413,885.9016,092.82同比（%）9.75%1.48%15.53%17.37%15.89%毛利率（%）20.73%

104、19.22%19.63%20.50%21.00%21.50%其他業務337.11422.08516.37619.64743.57892.29同比（%）25.21%22.34%20.00%20.00%20.00%毛利率（%）95.95%97.08%93.35%95.00%95.00%95.00%營收合計9,532.4210,513.9910,757.3012,450.9814,629.4716,985.11同比（%）10.30%2.31%15.74%17.50%16.10%毛利率（%）23.39%22.35%23.17%24.21%24.76%25.36%資料來源：聚源，華金證券研究所我們選取深

105、南電路、滬電股份、勝宏科技、鵬鼎控股作為可比公司，其中：深南電路始終專注于電子互聯領域，致力于“打造世界級電子電路技術與解決方案的集成商”，擁有印制電路板、封裝基板及電子裝聯三項業務，形成了業界獨特的“3-In-One”業務布局；滬電股份主導產品為應用于通訊、通信設備以及汽車的印制電路板；勝宏科技主要產品為雙面板、多層板(含 HDI)等，產品廣泛用于 LED 顯示器、SERVER(服務器)、通訊、醫療器械、新能源汽車、電腦周邊等領域;鵬鼎控股主要從事各類印制電路板的研發、設計、制造、銷售與服務為一體的專業大型廠商，專注于為行業領先客戶提供全方位 PCB 產品及服務。根據可比公司估值來看，景旺電

106、子估值低于可比公司估值均值。表 3：可比公司估值（億元）公司市值歸母凈利潤PE2024E2025E2026E2024E2025E2026E深南電路52618.0721.6125.7229.124.320.5滬電股份62023.0329.2935.2726.921.217.6勝宏科技27311.6114.9117.9923.618.315.2鵬鼎控股81537.9943.8248.8021.518.616.7均值25.320.617.5景旺電子22113.2815.6518.5416.614.111.9資料來源：Wind一致預期，景旺電子盈利預測來自華金證券研究所，注：股價為2024年8月9日收

107、盤價綜上所述，我們將公司 2024-2026 年營收預測由之前的 123.97 億元、142.87 億元、164.67億元分別上調至 124.51 億元、146.29 億元、169.85 億元，將歸母凈利潤由之前的 12.31 億元、14.97 億元、18.06 億元分別上調至 13.28 億元、15.65 億元、18.54 億元，考慮到公司持續推動全球化和大客戶有望逐步落地，本次評級上調為買入-A 建議。五、風險提示下游需求不景氣：公司下游主要以汽車、消費電子等為主，由于宏觀經濟不景氣，導致需求不景氣的風險；同業競爭加?。汗局鳡I業務產品可能面臨著由于國內其他廠商競爭加劇而帶來的市場份額和毛

108、利率下滑的風險；深度分析/PCB46/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分新品研發及導入不及預期：公司還在持續推出新品，面臨著新品研發及導入不及預期進而影響公司未來成長性的風險；汽車電子需求不及預期：公司下游產品中車載產品占比較高，由于宏觀經濟不景氣，導致需求不景氣的風險。深度分析/PCB47/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產740687271021310

109、50912012營業收入營業收入1051410757124511462916985現金14862288234619841898營業成本8164826594371100712677應收票據及應收賬款37303899493154456602營業稅金及附加677287102119預付賬款99121316營業費用171192199217238存貨13761364176418842318管理費用404489498585679其他流動資產8061166116011831179研發費用546601697819951非流動資產非流動資產808585049079987610688財務費用-2085-100-13

110、1-163長期投資087174241307資產減值損失-94-73-125-219-340固定資產69786982745181588919公允價值變動收益10-47000無形資產269273259246235投資凈收益-0-50-40-40其他非流動資產8381162119612321227營業利潤營業利潤12311052150717712104資產總計資產總計1549217231192932038522700營業外收入25223流動負債流動負債46914832642368028179營業外支出710677短期借款1953697586利潤總額利潤總額12261048150317662099應付

111、票據及應付賬款38573913495953896530所得稅145137180210255其他流動負債639916139513381564稅后利潤稅后利潤1081911132315561844非流動負債非流動負債25103428290824381927少數股東損益15-25-5-9-10長期借款21693057253720671556歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1066936132815651854其他非流動負債340371371371371EBITDA19791937217425322981負債合計負債合計720182619332924010106少數股東權益21819318817916

112、9主要財務比率主要財務比率股本847842930930930會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E資本公積18321770177017701770成長能力成長能力留存收益51655677653875228645營業收入(%)10.32.315.717.516.1歸屬母公司股東權益8072877797731096612425營業利潤(%)17.7-14.643.317.518.8負債和股東權益負債和股東權益1549217231192932038522700歸屬于母公司凈利潤(%)14.0-12.241.917.818.5獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬

113、元)毛利率(%)22.323.224.224.825.4會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E凈利率(%)10.18.710.710.710.9經營活動現金流經營活動現金流15552115166818892332ROE(%)13.010.213.414.114.7凈利潤1081911132315561844ROIC(%)11.18.310.211.312.4折舊攤銷643756646750875償債能力償債能力財務費用-2085-100-131-163資產負債率(%)46.547.948.445.344.5投資損失0504040流動比率1.61.81.61.51.5

114、營運資金變動-302237-202-327-263速動比率1.11.31.21.11.1其他經營現金流153122000營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-1585-1874-1222-1587-1727總資產周轉率0.70.70.70.70.8籌資活動現金流籌資活動現金流481436-388-664-691應收賬款周轉率2.92.82.82.82.8應付賬款周轉率2.02.12.12.12.1每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)1.151.011.431.681.99P/E20.723.616.614.111.9每股經營現金流(最新攤薄)1.672.27

115、1.792.032.51P/B2.82.72.42.11.9每股凈資產(最新攤薄)8.358.919.8911.1712.74EV/EBITDA11.812.110.79.17.6資料來源：聚源、華金證券研究所深度分析/PCB48/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分公司評級體系公司評級體系收益評級：買入未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出未來 6

116、 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明孫遠峰、王臣復聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。深度分析/PCB49/49請務必閱讀正文之后的免責條款部分本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明華金證券股份有限公司（以下簡

117、稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。免責聲明：免責聲明：本報告僅供華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確

118、性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證

119、券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發、篡改或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊

120、發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華金證券股份有限公司研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。華金證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。風險提示：風險提示：報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。投資者對其投資行為負完全責任，我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。華金證券股份有限公司辦公地址：上海市浦東新區楊高南路 759 號陸家嘴世紀金融廣場 30 層北京市朝陽區建國路 108 號橫琴人壽大廈 17 層深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 10 樓 05 單元電話：021-20655588