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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司研究 2024 年 08 月 07 日 中國化學中國化學（601117.SH）從從尼龍尼龍 66 產業鏈產業鏈看中國化學己二睛項目前景看中國化學己二睛項目前景 己二腈項目成功突破“卡脖子”技術，尼龍己二腈項目成功突破“卡脖子”技術，尼龍 66 國產化發展有望顯著提速國產化發展有望顯著提速。尼龍-66（PA66）為使用量最大尼龍產品之一，具備強度高、耐磨性好、潤滑性優良等優勢，下游包括工程塑料、工業絲、民用絲等領域。己二腈作為 PA66 核心上游中間體，生產技術長期由海外巨頭壟斷（2022 年我國己二腈年消費量 38 萬噸，進

2、口占比 74%）。近年來我國持續推動己二腈國產化突破，2019 年中國化學公告投資 100 億建設天辰齊翔尼龍 66 新材料基地，其中一期包含 20 萬噸己二腈裝置，為我國首個具備自主知識產權，采用丁二烯直接氫氰化法大規模量產己二腈的項目，技術路線具備較好經濟性，目前項目一期已經成功投產逐步提升負荷，突破海外技術壟斷，有望加速國內尼龍 66 產業發展。供給格局：全球供給格局：全球 CR3 產能占比超產能占比超 80%，國產“丁二烯法”僅天辰齊翔投產，后續，國產“丁二烯法”僅天辰齊翔投產，后續在建及規劃產能較大，但釋放節奏存在不確定性。在建及規劃產能較大，但釋放節奏存在不確定性。截止 2023

3、年末全球己二腈產能集中于 6 家公司，共計 236 萬噸，其中英威達、奧升德、巴斯夫合計產能占全球 80%以上。為打通尼龍-66 產業鏈，我國多家化工龍頭加快己二腈產能布局。其中已投產主要有天辰齊翔 20 萬噸（丁二烯法，更具經濟性路線）、華峰集團 20 萬噸（己二酸法，成本較高）。此外國內還有 51 萬噸產能在建、286 萬噸規劃產能，但由于丁二烯法壁壘較高，從中試到大規模生產可能遇到較多難題，技術消化需要時間，后續實際產能釋放節奏存在不確定性。需求分析：己二腈國產化加速、成本下行帶動需求分析：己二腈國產化加速、成本下行帶動 PA66 應用拓寬。應用拓寬。受制于原材料價格較高及海外技術壟斷，

4、我國 PA66 消費量總體穩定，2023 年約 65 萬噸，需求未充分釋放，后續隨著己二腈國產化提速，成本有望明顯下降，帶動 PA66 價格下行，從而加速下游產業應用。1）工程塑料（占比）工程塑料（占比 59%）：）：新能源車滲透率提升帶動汽車輕量化進程加速，尼龍 66 具備輕量化、耐熱性、耐油性、阻燃性優勢，可替代傳統金屬材料應用于汽車發動機系統、電氣系統、底盤系統等，“以塑替鋼”應用空間廣闊。2）合成纖維（占比）合成纖維（占比 41%）：）：尼龍 66 由于具備更高熔點及熱變形溫度，在紡絲領域擁有更大拉伸及壓縮強度，在制成超細纖維和高強度服裝面料更具優勢，但受上游己二腈供給約束影響，當前尼

5、龍 66 在民用絲應用比例較低（13%），后續如若民用絲技術成功突破，有望部分替代尼龍 6 市場（2023 年我國 PA6/PA66 表觀消費量 9:1、全球 7:3，PA6 民用絲占比 60%），進一步打開廣闊成長空間。根據不完全統計，當前在建的尼龍-66 產能約 583 萬噸（截止 2024 年 7 月已有產能 96 萬噸），頭部加速擴產，疊加下游應用領域拓寬，有望持續帶動上游己二腈需求增長。中化己二腈項目進展順利，滿產后測算貢獻利潤可觀。中化己二腈項目進展順利，滿產后測算貢獻利潤可觀。今年以來公司己二腈項目進展順利，截至目前己二腈項目 45%負荷運行，近期公司自有技術丁二烯法制成己二胺首

6、次出口，標志著生產工藝受境外市場認可。2024 年以來 PA66 需求有所恢復，均價較 2023 全年上漲 5%，后續隨著上游己二腈國產化提速、下游應用領域拓寬，PA66 需求有望持續增長，帶動項目盈利改善。按 2.5 萬元/噸己二胺價格測算，項目一期（20 萬噸）/二期（50 萬噸）滿產后可貢獻權益利潤 6.9/17.2 億。投資建議：投資建議：截止 2024/8/5，公司 PE（TTM）7.93 倍，PB（LF）0.76 倍，分別位于上市以來的 5%/3%分位，估值仍處于歷史最低區間。我們預測公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 60/69/80 億元，同比增長 10%/15%/17

7、%，當前股價對應 PE 分別為 7.5/6.5/5.6 倍?？紤]到公司海外訂單持續放量、國內訂單穩健、實業項目發展潛力大，且盈利質量高、現金流充裕，分紅具備提升潛力，當前繼續重點推薦。風險提示風險提示：尼龍尼龍-66 需求不及預期、項目盈利低于預期、測算誤差風險等。需求不及預期、項目盈利低于預期、測算誤差風險等。財務財務指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）157,716 178,358 199,824 217,112 233,777 增長率 yoy（%）14.9 13.1 12.0 8.7 7.7 歸母凈利潤（百萬元）5,415 5,426

8、5,981 6,861 7,996 增長率 yoy（%）16.9 0.2 10.2 14.7 16.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.89 0.89 0.98 1.12 1.31 凈資產收益率（%）9.9 9.3 9.4 9.9 10.6 P/E（倍）8.3 8.2 7.5 6.5 5.6 P/B（倍）0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 8 月 6 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 專業工程 前次評級 買入 8 月 6 日收盤價(元)7.32 總市值(百萬元)44,718.40 總股本(百萬股)6,109.0

9、7 其中自由流通股(%)99.03 30 日日均成交量(百萬股)48.15 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 分析師分析師 李楓婷李楓婷 執業證書編號：S0680524060001 郵箱： 相關研究相關研究 1、中國化學（601117.SH）：中國化學實業項目進展如何？市值空間怎么看？2024-06-02 2、中國化學（601117.SH）：當前時點為什么重點看好中國化學？2024-05-26 3、中國化學（601117.SH）：現金流大幅改

10、善，Q1 業績環比顯著提速2024-04-28 -37%-27%-18%-9%0%9%2023-082023-122024-042024-08中國化學滬深300 2024 年 08 月 07 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 150621 169386 180935 195451 206351 營

11、業收入營業收入 157716 178358 199824 217112 233777 現金 42092 48639 46677 48774 51229 營業成本 142990 161575 180720 195800 209657 應收票據及應收賬款 33418 34763 36603 43809 39683 營業稅金及附加 517 556 594 660 725 其他應收款 4709 5161 5897 6118 6819 營業費用 445 493 606 630 673 預付賬款 17044 17826 21241 21206 24499 管理費用 2603 2977 3316 3613

12、3885 存貨 6191 5512 7577 6604 8581 研發費用 5453 6164 6914 7512 8182 其他流動資產 47168 57486 62940 68940 75540 財務費用-357-169-231-222-234 非流動資產非流動資產 43944 49729 51439 52493 53371 資產減值損失 84 12 400 543 584 長期投資 2177 2434 2701 2973 3241 其他收益 191 212 0 0 0 固定資產 12577 13784 15947 17304 18193 公允價值變動收益 59-208 143 180 4

13、4 無形資產 3805 4636 4884 5106 5427 投資凈收益-130-107-27-52-79 其他非流動資產 25385 28875 27906 27110 26510 資產處置收益 3 10 0 0 0 資產資產總計總計 194566 219115 232374 247944 259722 營業利潤營業利潤 6657 6820 7623 8704 10269 流動負債流動負債 127021 143546 151045 159719 163388 營業外收入 95 160 190 220 166 短期借款 541 875 875 875 875 營業外支出 47 74 82 6

14、7 68 應付票據及應付賬款 69789 87455 93265 102534 104024 利潤總額利潤總額 6705 6905 7732 8858 10368 其他流動負債 56691 55216 56905 56310 58488 所得稅 927 934 1159 1318 1483 非流動非流動負債負債 9220 11497 11771 12234 12500 凈利潤凈利潤 5778 5971 6573 7540 8885 長期借款 6294 7658 7932 8395 8662 少數股東損益 363 545 592 679 888 其他非流動負債 2926 3839 3839 38

15、39 3839 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5415 5426 5981 6861 7996 負債合計負債合計 136240 155043 162816 171953 175888 EBITDA 7878 8259 9082 10506 12269 少數股東權益 5436 6577 7168 7847 8735 EPS（元）0.89 0.89 0.98 1.12 1.31 股本 6109 6109 6109 6109 6109 資本公積 15323 15407 15407 15407 15407 主要主要財務比率財務比率 留存收益 31928 36283 41387 47389 5443

16、6 會計會計年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 52890 57495 62389 68144 75099 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 194566 219115 232374 247944 259722 營業收入(%)14.9 13.1 12.0 8.7 7.7 營業利潤(%)17.4 2.4 11.8 14.2 18.0 歸屬于母公司凈利潤(%)16.9 0.2 10.2 14.7 16.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)9.3 9.4 9.6 9.8 10.3 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)3.4 3

17、.0 3.0 3.2 3.4 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)9.9 9.3 9.4 9.9 10.6 經營活動現金流經營活動現金流 1500 9134 2347 5242 5980 ROIC(%)9.1 8.3 8.5 9.0 9.8 凈利潤 5778 5971 6573 7540 8885 償債能力償債能力 折舊攤銷 1326 1506 1582 1870 2136 資產負債率(%)70.0 70.8 70.1 69.4 67.7 財務費用-357-169-231-222-234 凈負債比率(%)-56.0-55.5-48.7-46

18、.6-44.8 投資損失 130 107 27 52 79 流動比率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 營運資金變動-6050 606-5459-3818-4842 速動比率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 其他經營現金流 672 1113-143-180-44 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-5681-3365-3174-2796-3049 總資產周轉率 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 資本支出 3041 3334 1443 782 610 應收賬款周轉率 4.8 5.2 5.6 5.4 5.6 長期投資-2585 98-267-273-268 應付賬款

19、周轉率 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 其他投資現金流-5224 67-1999-2287-2706 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-839 1305-1135-348-476 每股收益(最新攤薄)0.89 0.89 0.98 1.12 1.31 短期借款 22 334 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.25 1.50 0.38 0.86 0.98 長期借款 316 1365 274 463 267 每股凈資產(最新攤薄)8.66 9.41 10.21 11.15 12.29 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 625 83

20、 0 0 0 P/E 8.3 8.2 7.5 6.5 5.6 其他籌資現金流-1803-477-1409-811-743 P/B 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 現金凈增加額現金凈增加額-4767 7119-1962 2097 2455 EV/EBITDA 2.1 1.8 1.9 1.5 1.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 8 月 6 日收盤價 aVeZaYeU9W9WbZdX8ObP8OsQmMtRtPeRoOxPkPoPpNaQrRxOvPsPmMNZpMxP 2024 年 08 月 07 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

21、明 內容目錄內容目錄 1.己二腈項目成功突破“卡脖子”技術，尼龍 66 國產化發展有望提速.4 2.供給格局：CR3 產能占比超 80%，國內產能規劃規模較大但釋放節奏存在不確定性.5 3.需求分析：己二腈國產化加速、成本下行帶動 PA66 應用拓寬.6 3.1.汽車輕量化進程加速，PA66“以塑替鋼”空間廣闊.8 3.2.PA66 民用絲性能優異，國產技術突破有望進一步提振需求.10 3.3.復合材料、集裝箱等潛在應用領域豐富.11 3.4.PA66 產能加速擴張，帶動上游己二腈需求增長.12 4.中化己二腈項目進展順利，滿產后測算貢獻利潤可觀.13 5.投資建議.15 6.風險提示.16

22、圖表目錄圖表目錄 圖表 1：己二腈上下游產業鏈.4 圖表 2：己二腈各工藝路線優劣對比.4 圖表 3：我國己二腈消費量及進口量.5 圖表 4：全球已投產己二腈產能及工藝.5 圖表 5：我國己二腈產能擴張規劃.6 圖表 6：尼龍 66 年度消費量及同比增速.7 圖表 7：尼龍 66 下游需求占比.7 圖表 8：己內酰胺產量及同比增速.8 圖表 9：新能源車銷量及滲透率.8 圖表 10：汽車輕量化技術路徑.9 圖表 11：PA66 汽車應用實例.9 圖表 12：尼龍 6 和尼龍 66 紡絲領域的對比.10 圖表 13：尼龍 6 表觀需求量及同比增速.11 圖表 14：PA66 各類改性復合材料性能

23、及運用.11 圖表 15：2024 年尼龍-66 已有產能結構.12 圖表 16：尼龍-66 產能建設規劃（單位：萬噸）.13 圖表 17：天辰齊翔尼龍-66 項目進展.13 圖表 18：天辰齊翔尼龍-66 項目產能梳理.14 圖表 19：尼龍-66 價格.14 圖表 20：一期項目己二胺價格與項目利潤的敏感性分析.15 圖表 21：英威達己二胺 HMD 報價（元/噸）.15 圖表 22：公司 PE-TTM.16 圖表 23：公司 PB-LF.16 2024 年 08 月 07 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.己二腈項目成功突破“卡脖子”技術，尼龍己二腈項目成

24、功突破“卡脖子”技術，尼龍 66 國產化發國產化發展有望提速展有望提速 己二腈為尼龍己二腈為尼龍-66 核心上游中間體，生產技術長期由海外巨頭壟斷。核心上游中間體，生產技術長期由海外巨頭壟斷。尼龍-66（PA66）為使用量最大的尼龍種類之一，具備強度高、耐磨性好、潤滑性優良、相對抗高溫阻力等優勢，是尼龍中的“高端”產品，被廣泛應用于橡膠、輪胎、塑料、電子、化工、化纖等行業。尼龍-66 由已二酸和己二胺進行縮聚反應得到，其中己二酸采用純苯為原料進行生產，生產工藝成熟；己二胺由中間體己二腈通過加氫制得，主要技術包括丁二烯直接氫氰化法、丙烯腈電解二聚法、己二酸催化氨化脫法等，其中丁二烯法由于原料價廉

25、易得、路線短、無污染、能耗低，為目前最常用工藝路線（占比 66.6%）。由于己二腈生產技術壁壘較高，此前產能基本壟斷于海外化工巨頭：2022 年全球己二腈產能 264萬噸/年，我國產量僅 10 萬噸、年消費量 38.3 萬噸，高度依賴進口。圖表 1：己二腈上下游產業鏈 資料來源：澎湃新聞、國內外己二腈行業現狀及競爭力分析屠慶華、己二腈工藝路線選擇及產業化分析陳亞君，國盛證券研究所 圖表 2：己二腈各工藝路線優劣對比 工藝路線工藝路線 丙烯腈電解法丙烯腈電解法 丁二烯氰化法丁二烯氰化法 己二酸氨化法己二酸氨化法 有隔膜法 無隔膜法 生產規模生產規模 中小 大 中小 投資額投資額 較高 高 較低

26、原料成本原料成本 較高 較高 低 較高 產品質量產品質量 一般 高 質量好 較差 環保環保 污染小 污染大 污染小 一般 產能占比產能占比/%24.9 66.6 8.5 工藝過程工藝過程 反應可一步完成，產品質量好，但反應條件復雜，工藝危險性高。對操作條件要求高，能耗高，且丙烯腈的毒性及腐蝕性強。原料成本低、能耗低、工藝路線短且產品的質量好，是比較理想的工業化生產路線，適合大規模的工業化生產，但一次性投資大，技術門檻高，催化劑難，原料氫氰酸劇毒，對安全管理有較高要求。己二酸法生產工藝簡單、設備投資低，但副反應多，導致產品分離難度大，產品質量不好，單套裝置產能受限，原料利用效率低。資料來源：己二

27、腈工藝路線選擇及產業化分析陳亞君，國盛證券研究所 2024 年 08 月 07 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：我國己二腈消費量及進口量 資料來源：國內外己二腈行業現狀及競爭力分析屠慶華、己二腈工藝路線選擇及產業化分析陳亞君，國盛證券研究所 中化己二腈項目突破“卡脖子”技術，尼龍中化己二腈項目突破“卡脖子”技術，尼龍 66 產業鏈國產化有望提速。產業鏈國產化有望提速。我國持續重視己二腈技術攻關，近年來己二腈國產化明顯提速，2019 年中國化學公告擬在山東淄博投資建設 100 萬噸尼龍 66 新材料產業基地，其中一期包含 20 萬噸己二腈裝置。該項目為我國

28、首個具備自主知識產權，采用丁二烯直接氫氰化法大規模量產己二腈的項目，技術路線具備較好經濟性，目前已經開始投產并逐步提高產能負荷，突破海外技術壟斷，有望加速國內尼龍 66 產業發展。2.供給格局：供給格局：CR3 產能占比超產能占比超 80%，國內產能規劃規模較，國內產能規劃規模較大但釋放節奏存在不確定性大但釋放節奏存在不確定性 英威達、奧升德、巴斯夫合計己二腈產能占全球英威達、奧升德、巴斯夫合計己二腈產能占全球 80%以上，國產“丁二烯法”僅天辰以上，國產“丁二烯法”僅天辰齊翔投產齊翔投產。截止 2023 年末，全球主要有 6 家公司擁有己二腈產能，合計產能約 236 萬噸/年，其中英威達為全

29、球最大己二腈生產企業，權益產能 107 萬噸/年；巴斯夫與英威達各有法國 Butachimie 工廠 50%權益，對應權益產能 30 萬噸/年；奧升德己二腈采用丙烯腈法生產，產能 54.5 萬噸/年，三大巨頭合計產能占全球 80%以上。其他生產商包括日本旭化成（4.3 萬噸丙烯腈法）以及國內廠商重慶華峰（20 萬噸己二酸法）及天辰齊翔（一期項目 20 萬噸丁二烯法，與海外主流工藝相同，具備較高經濟性）圖表 4：全球已投產己二腈產能及工藝 企業企業 權益產能（萬噸權益產能（萬噸/年）年）工藝工藝 英威達 107.0 丁二烯法 奧升德 54.5 丙烯腈法 巴斯夫 30.0 丁二烯法 旭化成 4.3

30、 丙烯腈法 重慶華峰 20.0 己二酸法 天辰齊翔 20.0（一期）丁二烯法 資料來源：己二腈工藝路線選擇及產業化分析陳亞君、華峰集團官網、大眾日報，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%05101520253035404520182019202020212022消費量（萬噸）進口量（萬噸）進口占比 2024 年 08 月 07 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國內國內己二腈產能布局加速，規劃規模較大，但投產節奏存在不確定性。己二腈產能布局加速，規劃規模較大，但投產節奏存在不確定性。為打通尼龍-66產業鏈，我國多家化工龍頭加快己二腈產能布局，

31、當前除天辰齊翔、華峰集團已投產 40萬噸外，另有 51 萬噸產能在建、286 萬噸規劃產能，全部投產后將帶動國產己二腈產能增長至 380 萬噸/年，約為 2022 年全球己二腈產能的 1.6 倍，有望顯著降低尼龍-66 生產對海外依賴，帶動產業鏈國產化提速。但由于丁二烯法壁壘較高，從中試到大規模生產可能遇到較多技術難題，參考天辰齊翔近兩年投產經歷，技術完全消化需要較長時間，并且目前較多項目仍處于中試、環評公示等階段，后續實際產能釋放節奏存在不確定性。圖表 5：我國己二腈產能擴張規劃 資料來源：經濟日報、淄博日報、中國化工報、澎湃新聞、每日經濟新聞、化工新材料、化纖信息網、煤化工網、流程工業網、

32、中塑在線、中國化工信息周刊、中化新網、神馬股份公司公告、湖北省，曹妃甸，吉林省，四川省人民政府、鞍山市數據局、中國合成樹脂協會、榮盛石化公司公告、1，6-己二腈/1，6-己二胺合成技術及產業化進展（田保亮）等，國盛證券研究所 3.需求分析：己二腈國產化加速、成本下行帶動需求分析：己二腈國產化加速、成本下行帶動 PA66 應用應用拓寬拓寬 我國尼龍我國尼龍-66 消費量總體穩定，工程塑料、合成纖維為主要應用領域。消費量總體穩定，工程塑料、合成纖維為主要應用領域。2015-2022 年受原料成本限制，我國尼龍-66 消費量總體保持穩定，復合增速僅 2%；2023 年受益己二腈國產化突破，消費量有所

33、提升，全年消費量 65 萬噸，同增 20%。全球尼龍-66 消費中約 59%用于工程塑料、41%用于合成纖維，其中工程塑料主要包括汽車（45%）、電氣電子（16%）、工業機械（11%）等；纖維領域主要包括工業絲（約 29%，含輪胎簾子布、汽車氣囊絲、工業輸送帶等）及民用絲（約 10%，含服裝、包裝袋等）。單位：萬噸單位：萬噸/年年公司公司天辰齊翔203050一期已投產，二期預計2024年下半年開工丁二烯法華峰集團201030一期二期已投產，三期于2022年6月已竣工己二酸法神馬股份51520一期在建丁二烯法三寧化工10102021年開工，裝置在建，預計2025年全面建成己內酰胺法富海潤澤303

34、02022年6月環評二次公示丁二烯法山西潤恒1910一期在建，2023年3月進入安裝階段丙烯腈法福建永榮30302022年6月已通過節能排查，目前在建，預計2025年建成投產丁二烯法寧夏瑞泰2.52.5已投產己內酰胺法中國旭陽30302021年10月開工己二酸法福建古雷4040截止今年3月未開始建設，預期今年10月開工丁二烯法安徽曙光10102023年3月在建設中試裝置丁二烯法新和成10102023年10月已完成中試丁二烯法四川玖源50502023年8月環評一次公示丁二烯法吉林弘泰1010202024年起一期在建，預計2025年建成丙烯腈法鞍山中能222022年10月環評公示己二酸法河南峽光5

35、5102021年起一期在建己二酸法榮盛石化2525未開工己二酸法380工法工法已投產產能已投產產能建設中產能建設中產能規劃產能規劃產能總規劃產能總規劃產能合計合計進度進度 2024 年 08 月 07 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：尼龍 66 年度消費量及同比增速 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 圖表 7：尼龍 66 下游需求占比 資料來源：神馬股份公司公告、國化新材料研究院，國盛證券研究所 國產化突破有望帶動尼龍國產化突破有望帶動尼龍-66 下游應用領域擴張，需求有望持續增加下游應用領域擴張，需求有望持續增加。待己二腈規劃產能陸續投產，己二腈成本

36、有望明顯下降，帶動尼龍 66 價格下降，從而加速尼龍 66 下游產業應用。參考尼龍 6 的發展路徑，早期核心原材料己內酰胺同樣依賴進口，后續隨著國產化技術突破，我國己內酰胺產量由 2011 年的58.6 萬噸增長至 2023 年的 454 萬噸。我國尼龍 66 此前需求未充分釋放，增速較慢，主要因技術壟斷及原材料價格過高，2023年消費量僅 65 萬噸。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010203040506070201520162017201820192020202120222023PA66年度消費量（萬噸）同比增速 2024 年 08 月 07 日 P.8 請仔細閱讀

37、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：己內酰胺產量及同比增速 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 3.1.汽車輕量化進程加速，汽車輕量化進程加速，PA66“以塑替鋼”空間廣闊“以塑替鋼”空間廣闊 輕量化可有效提升汽車性能，新能源車滲透率提升有望加速輕量化進程。輕量化可有效提升汽車性能，新能源車滲透率提升有望加速輕量化進程。汽車輕量化指采取各種技術手段，減輕電動汽車整車結構的總量，以提高其能效、續航里程和性能，并減少對電池的能耗消耗。新能源整車重量每減少 100Kg，續航里程可提升 10%-11%，電池成本及日常損耗成本減少 20%，輕量化優勢顯著。當前新能源車滲透率持續提升，202

38、4 年 6 月新能源銷量占比已達 41%，預計到 2030 年滲透率將突破 90%，有望進一步加速汽車輕量化進程。圖表 9：新能源車銷量及滲透率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 汽車輕量化包括材料、工藝、結構三大路徑，其中工程塑料減重效果突出。汽車輕量化包括材料、工藝、結構三大路徑，其中工程塑料減重效果突出。汽車輕量化主要集中于材料、工藝和結構三大方面，輕量化材料包括高強度鋼、鋁合金、塑料及復合材料等，其中工程塑料以其價格低、質量輕、易加工、耐腐蝕等優點，成為取代傳統金屬材料的理想選擇之一。尼龍 66 作為一種工程塑料零部件，具備輕量化、耐熱性、耐油性、阻燃性優勢，以及高機械強度、自潤滑性

39、優良、優異的耐應力開裂性和耐沖擊性等性能，可廣泛應用于汽車發動機系統、電氣系統、底盤系統等，對比 PA6 可大幅提升生產效率，結晶速度為其十倍，可在模具中快速成型，后續隨著汽車輕量化進程提速，2933293703884540%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025030035040045050020192020202120222023己內酰胺產量（萬噸）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000004000006000008000001000000120000014000002015M12015M52015M92016M120

40、16M52016M92017M12017M52017M92018M12018M52018M92019M12019M52019M92020M12020M52020M92021M12021M52021M92022M12022M52022M92023M12023M52023M92024M12024M5新能源車當月銷量（輛）占汽車當月銷量比 2024 年 08 月 07 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 尼龍 66“以塑替鋼”應用空間廣闊。圖表 10：汽車輕量化技術路徑 資料來源：淺析汽車輕量化技術劉帥，國盛證券研究所 圖表 11：PA66 汽車應用實例 部件名稱部件名稱

41、所用材料所用材料 成型方法與特點成型方法與特點 齒輪帶罩 PA6，PA66 注射成型，降低成本，防噪聲 濾清器.PA6，PA66 輕量化，降低成本，注射成型 遮陽板托架 GFPA6，PA66 注射成型，輕量化 刮水器齒輪 PA66 注射成型 計數齒輪、調速齒輪 GFPA6，PA66 注射成型，降低成本，防噪聲 前燈殼、霧燈殼 GFPA6，PA66 注射成型 自動調節座椅框架 抗菌 GFPA6 注射成型，輕量化 蓄電池外殼 GFPA66 注射成型 車輪飾蓋 CF 或 MPA6，PPO/PA6 改性 PA66 注射成型 月牙鎖 GFPA66 注射成型，強度高，外觀好 炭罐 PA66 耐熱，耐油，防

42、止燃油箱油蒸發擴散到大氣中 軟管夾頭 PA66 注射成型 冷凝器保護柵支架 PA66 注射成型 螺母塞 PA66 塑料支架 PA66 注射成型 支撐夾頭 PA66 注射成型 加速踏板軸承套 30%GFPA66 空調出風口操作桿 30%GFPA66 蝸輪 GFPA66 注射成型 2024 年 08 月 07 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 車門反射鏡托架 GFPA66 注射成型 車頂導流板 CFPA66 高剛性，外觀好 車頂雨水溝道 GFPA66 高剛性，輕量 調節控制凸輪 GFPA66 注射成型，輕量，耐久 恒溫箱蓋 GFPA66 注射成型，輕量，耐久性強度好

43、水泵葉輪 GFPA66 注射成型，降低成本 手柄 GFPA66 座椅靠背的擺背 CFPA66 節省 1/3 費用 座椅中腰 部調節器 PA 質量減輕 67%各種車輪、羅拉、齒輪 MC 尼龍、GFPA 要求強度高，耐磨、耐候性、滑動性優良 資料來源：優達塑膠，國盛證券研究所 3.2.PA66 民用絲性能優異，國產技術突破有望進一步提振需求民用絲性能優異，國產技術突破有望進一步提振需求 尼龍尼龍 66 在民用絲領域性能表現優異，供給受限致當前滲透率較低。在民用絲領域性能表現優異，供給受限致當前滲透率較低。從性質看，尼龍 66的原子排列規整度及氫鍵排列緊密度高于尼龍 6，分子構成和排布存在差異，因此

44、在性能上優于尼龍 6：在紡絲領域，尼龍 66 由于具備更高熔點及熱變形溫度，拉伸強度及壓縮強度較大，耐熱性、剛性及彈性更佳，在制成超細纖維和高強度服裝面料更具優勢。但受上游己二腈供給約束影響，當前尼龍 66 在化纖領域主要應用于工業絲，民用絲應用比例較低。圖表 12：尼龍 6 和尼龍 66 紡絲領域的對比 對比特征對比特征 尼龍尼龍 6 尼龍尼龍 66 熔點（熔點（C）215 252 熱變形溫度（熱變形溫度（C）68 75 拉伸強度（拉伸強度（Mpa）75 80 壓縮強度（壓縮強度（Mpa）85 105 彎曲強度（彎曲強度（Mpa）120 60-100 成型收縮率（成型收縮率（%）0.8-2.

45、5 1.5-2.2 結晶結晶 結晶相對松散 結晶組織結構緊密 耐熱性耐熱性 耐高溫性差 耐熱性能良好 吸濕性吸濕性 吸濕性較強 吸濕性較弱 力學性能力學性能 PA6 的韌性好，抗沖擊性和抗溶解性比 PA66 好 剛性好，彈性模量也更好 褪色情況褪色情況 在臭氧和笑氣的作用下易于褪色 受臭氧和笑氣的影響很小 手感情況手感情況 手感松軟 手感密實 染色情況染色情況 容易染色 染色較困難，不易上色 資料來源：高分子網、比力橡塑、中國纖維網，國盛證券研究所 民用絲技術突破有望進一步打開尼龍民用絲技術突破有望進一步打開尼龍 66 應用空間。應用空間。尼龍 66 樹脂作為紡服成纖高聚物，需具有相當高分子量

46、，熔融后的熔體具有一定黏度方可進行紡絲，但尼龍 66 樹脂分子量低時，熔體的相對黏度小，紡絲組件易出現泛漿、漏頭現象。當前國內適合民用絲的 2024 年 08 月 07 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 尼龍 66 樹脂聚合技術與先進國家仍存差距，未來如若國產技術突破，疊加上游擴產帶動成本降低，尼龍 66 有望替代部分尼龍 6 市場：目前全球尼龍 6 和尼龍 66 的消費比例約 7：3，國內約 9：1（2023 年 PA6/PA66 表觀消費量分別為 435/65 萬噸），且從下游市場看，民用絲占 PA6 應用的 60%，PA66 僅 13%，潛在應用空間廣闊。圖

47、表 13：尼龍 6 表觀消費量及同比增速 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 3.3.復合材料、集裝箱等潛在應用領域豐富復合材料、集裝箱等潛在應用領域豐富 除工程塑料、化纖外，尼龍除工程塑料、化纖外，尼龍 66 在復合材料、集裝箱、裝配式建筑等領域均有潛在應用：在復合材料、集裝箱、裝配式建筑等領域均有潛在應用：復合材料：復合材料：PA66 可通過物理和化學改性制成不同性能的復合材料，最常用的為玻璃纖維增強的復合材料，指將 PA66 樹脂和玻璃纖維按照一定比例進行均勻混合并注塑成型，制成所需的復合材料，玻纖引入了高強度和高剛性，進一步增強了 PA66的耐高溫性，主要用于汽車工業、電子電氣、家居用

48、品等行業；此外包括碳纖維增強，即將尼龍 66 樹脂和碳纖維按照一定比例進行混合，并通過熔融共混或溶液共混等方法制備成均勻的復合材料，結合了尼龍 66 的優良性能及碳纖維的增強作用，廣泛應用于航空航天、賽車零件等高端領域。圖表 14：PA66 各類改性復合材料性能及運用 改性類別改性類別 改性方式改性方式 改性特點改性特點 化學改性化學改性 共聚改性共聚改性 通過與其他單體共聚，可以改變尼龍 66 的分子結構，從而改善其特定性能，如提高耐熱性、耐化學性或降低吸濕性。功能化改性功能化改性 引入功能性基團，如通過馬來酸酐接枝改性，可以增強與其他材料的相容性，利于復合材料的制備。物理改性物理改性 玻璃

49、纖維增強玻璃纖維增強 最常用的增強方式，可以顯著提高尼龍 66 的拉伸強度、彎曲強度和熱變形溫度，降低熱膨脹系數，適用于需要高剛性和尺寸穩定性的部件。碳纖維增強碳纖維增強 成本較高，能極大提高材料的強度、模量和耐熱性，適用于高端應用，如航空航天、賽車零件。天然纖維增強天然纖維增強 如竹纖維、麻纖維，用于追求環?；蛱囟ㄓ|感的制品，可降低成本，但強度和耐久性略遜于合成纖維。填充改性填充改性 通過添加無機填料（如碳酸鈣、滑石粉、玻璃珠）以降低成本，改善加工性318395408406435-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045050020192

50、020202120222023PA6切片表觀消費量（萬噸）同比增速 2024 年 08 月 07 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 或提高某些物理性能，如提高尺寸穩定性、降低收縮率。增韌改性增韌改性 加入彈性體（如 EVA、POE、TPU）或橡膠粒子，提高材料的沖擊韌性，減少脆性，適用于需要抗沖擊的應用場景。阻燃改性阻燃改性 添加阻燃劑，如溴系、磷系或氮系阻燃劑，以滿足防火安全要求。資料來源：新材料產業圈，國盛證券研究所 集裝箱：集裝箱：PA66 可用作集裝箱制造的底板材料，具有耐磨、耐腐蝕、不吸水、易清潔等特點，同時可用于制作集裝箱鎖扣。裝配式建筑：裝配式建筑：

51、裝配式建筑指用工廠生產的預制構件在現場裝配建造，需要輕質高強材料，PA66 具有高強度、輕量化特征，后續有望替代鋼結構作為裝配式建筑原材料，應用空間廣闊。3.4.PA66 產能加速擴張，帶動上游己二腈需求增長產能加速擴張，帶動上游己二腈需求增長 根據百川盈孚統計，截止 2024 年 7 月全國約有尼龍-66 產能 95.9 萬噸，集中于上海英威達（27 萬噸）、神馬尼龍化工（26 萬噸）及華峰聚氨酯（23 萬噸），CR3 合計 79%。當前受益己二腈國產化提速，下游尼龍-66 產能加速擴產，根據我們不完全統計，目前在建的尼龍-66 產能已達 583 萬噸，新增己二腈產能有望得到較好消化。圖表

52、15：2024 年尼龍-66 已有產能結構 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 上海英威達28%神馬尼龍化工27%華峰聚氨酯24%寧夏瑞泰6%江蘇華洋5%遼陽興家4%浙江新力3%優纖科技2%聚合順魯化新材料1%2024 年 08 月 07 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：尼龍-66 產能建設規劃（單位：萬噸）資料來源：百川盈孚、廣安經開會、新浪財經、淇縣發布、重慶涪陵政府網、上海市投資促進服務中心、榮盛石化及華魯恒升公司公告，國盛證券研究所 4.中化己二腈項目進展順利，滿產后測算貢獻利潤可觀中化己二腈項目進展順利，滿產后測算貢獻利潤可觀 2019 年

53、 8 月中國化學天辰齊翔 100 萬噸/年尼龍新材料項目正式奠基，2020 年 5 月項目開工，2022 年 3 月-2023 年 5 月項目丙烯腈裝置、己二胺裝置、己二腈裝置均一次開車成功，并產出第一批優級品。今年以來公司實業項目生產運行平穩，生產、銷售均按生產計劃運行，截至目前己二腈項目 45%負荷運行。近期公司自有技術丁二烯法制成己二胺首次出口，標志著天辰公司丁二烯法生產己二腈工藝獲得境外市場認可。該項目總投資規模 200 億，規劃年產 100 萬噸尼龍新材料、50 萬噸己二胺、50 萬噸己二腈并聯產50 萬噸丙烯腈，其中一期主要建設 20 萬噸/年己二腈、20 萬噸/年尼龍 66 成鹽

54、及切片等裝置，目前一期項目已完成，二期預計于 2024 年下半年開工。圖表 17：天辰齊翔尼龍-66 項目進展 資料來源：澎湃新聞、中國政府網、中國天辰官網、天辰齊翔官網、齊翔騰達公司公告、淄博晚報，國盛證券研究所 120108100605040302016131088020406080100120140玖源化工隆華新材料天辰齊翔旭陽集團榮盛石化福建古雷華峰集團三寧化工華潤錦綸英威達遼陽石化山東華魯恒升 中維化纖 2024 年 08 月 07 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：天辰齊翔尼龍-66 項目產能梳理 資料來源：淄博日報、澎湃新聞、中國政府網、

55、中國山東網、國化新材料研究院、濟南時報，國盛證券研究所*注：二期為項目總產能及產值數 項目一期項目一期/二期滿產后預計貢獻權益利潤二期滿產后預計貢獻權益利潤 6.9/17.2 億。億。從尼龍 66 產業鏈看，項目利潤主要集中于丁二烯-己二腈-己二胺環節，其中己二胺為生產尼龍-66 核心原料，2024 年至今（截至 2024/7/30）尼龍-66 日均價格 21533 元/噸，較 2023 年日均價格 20608 元/噸上漲 4%，下游需求有所恢復，項目盈利有望改善。若僅考慮一期 20 萬噸產能滿產，假設全年己二胺平均價格為 2.5 萬元/噸，對應項目營收為 50 億元，考慮原材料成本、折舊、期

56、間費用后，稅前利潤 10.8 億，按 15%所得稅率測算稅后利潤約 9.2 億，權益利潤 6.9 億（公司持股比例 75%）。根據規劃待項目二期完成后，己二胺產能可達 50 萬噸/年，若按一期盈利水平，項目權益利潤可達 17.2 億元。圖表 19：尼龍-66 價格 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1800019000200002100022000230002400023-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-07中國:參考價格:聚己二酰己二胺（尼龍-66）（元

57、/噸）中國:參考價格:聚己二酰己二胺（尼龍-66）（元/噸）2024 年 08 月 07 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：一期項目己二胺價格與項目利潤的敏感性分析 己二胺價格（元己二胺價格（元/噸）噸）19001 20000 25000 30000 35000 40000 45000 營業收入 380022 400000 500000 600000 700000 800000 900000 原料成本 272020 272020 272020 272020 272020 272020 272020 折舊 70000 70000 70000 70000

58、70000 70000 70000 期間費用 38002 40000 50000 60000 70000 80000 90000 稅前利潤 0 17980 107980 197980 287980 377980 467980 稅后利潤 0 15283 91783 168283 244783 321283 397783 權益利潤 0 11462 68837 126212 183587 240962 298337 資料來源：公司公告、Wind，國盛證券研究所 圖表 21：英威達己二胺 HMD 報價（元/噸）資料來源：英威達官微、全球塑膠網，國盛證券研究所 5.投資建議投資建議 截止 2024/8/

59、5，公司 PE（TTM）7.93 倍，PB（LF）0.76 倍，分別位于上市以來的 5%/3%分位，估值仍處于歷史最低區間。我們預測公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 60/69/80億元，同比增長 10%/15%/17%，當前股價對應 PE 分別為 7.5/6.5/5.6 倍?？紤]到公司海外訂單持續放量、國內訂單穩健、實業項目發展潛力大，且盈利質量高、現金流充裕，分紅具備提升潛力，當前繼續重點推薦。17000180001900020000210002200023000240002500026000270002023/92023/102023/112023/122024/12024/2

60、2024/32024/42024/52024/62024/7英威達己二胺HMD報價（元/噸）英威達己二胺HMD報價（元/噸）2024 年 08 月 07 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：公司 PE-TTM 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 23：公司 PB-LF 資料來源：Wind，國盛證券研究所 6.風險提示風險提示 尼龍尼龍-66 需求不及預期、項目盈利低于預期、測算誤差風險等。需求不及預期、項目盈利低于預期、測算誤差風險等。1）尼龍）尼龍-66 需求不及預期：需求不及預期：己二腈主要用于生產尼龍-66，如若下游需求不及預期，可能會對項目

61、銷量造成不利影響。2）項目盈利低于預期：）項目盈利低于預期：如若項目成本偏高、銷量較低或其他因素導致項目盈利不及預期，可能會對公司實業板塊業績造成不利影響。3）測算誤差風險：）測算誤差風險：本文針對己二腈項目的盈利測算基于價格、成本、期間費用等相關假設，與實際盈利可能存在一定誤差。0510152025303540452010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022

62、021-092022-042022-112023-062024-01中國化學PE-TTM最低值1/4分位數中位數00.511.522.533.542010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-01中國化學PB-LF最低值1/4分位數中位數 2024 年 08 月 07 日 P.17 請仔細閱讀本報告

63、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信

64、息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融

65、產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的

66、評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：