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1、 張欣張欣劼劼（建筑工程行業首席分析師）（建筑工程行業首席分析師）SAC號碼：號碼：S0850518020001 郭好格（建筑工程行業分析師）郭好格（建筑工程行業分析師）SAC號碼：號碼：S0850524060001 2024年年8月月25日日 中國化學：基本面扎實，助力尼龍中國化學：基本面扎實，助力尼龍66產業自主可控產業自主可控 證券研究報告證券研究報告 （優于大市，維持）（優于大市，維持）83129 聚焦化工主業，國內受益設備更新聚焦化工主業，國內受益設備更新+化工基地搬遷改造?；せ匕徇w改造。2024年7月，國資委表明未來五年中央企業將預計安排超過超過3萬億萬億元的總投資用于大規模設

2、備更新改造元的總投資用于大規模設備更新改造；此外24年大連石化、青島石化等大型石化基地搬遷逐步進入建設階段年大連石化、青島石化等大型石化基地搬遷逐步進入建設階段，加上現代煤現代煤化工產業建設加速化工產業建設加速，公司作為化工專業工程龍頭充分受益，國內訂單有支撐。海外打造新增長極，新簽訂單翻倍增長。海外打造新增長極，新簽訂單翻倍增長。2023年，年，24H1境外新簽連續翻倍增長，分別同增境外新簽連續翻倍增長，分別同增165.48%、132.53%。實業興企，己二腈項目運行負荷有望提升，改善公司盈利能力。實業興企，己二腈項目運行負荷有望提升，改善公司盈利能力。天辰齊翔一期天辰齊翔一期20萬噸萬噸/

3、年己二腈項目徹底打破國外壟斷，年己二腈項目徹底打破國外壟斷，24年年5月實現首次出口，獲得境外市場充分認可月實現首次出口，獲得境外市場充分認可，期待后續運行負荷提升，以及下半年二期項目（預計下半年二期項目（預計30萬噸萬噸/年）開工建年）開工建設設，有望改善公司盈利能力。另外，新任董事長原先任職中石化鎮海煉化董事長，有望為公司帶來實業業務新增長。新任董事長原先任職中石化鎮海煉化董事長，有望為公司帶來實業業務新增長。資金情況優異，有息負債率極低，支撐分紅提升空間。資金情況優異，有息負債率極低，支撐分紅提升空間。2023年公司在手現金充足，現金類資產減去有息債務后為現金類資產減去有息債務后為311

4、億元億元，有息負債率僅為，有息負債率僅為8.5%，分紅比例較高，23年達20%，加上公司經營現金流持續為正，公司未來分紅提升有潛力空間。盈利預測與評級：盈利預測與評級：公司化工主業一方面受益國內設備更新+大型化工基地搬遷改造，另一方面打造海外“新增長極”。己二腈項目實現首次出口，進展順利，有望提高運行負荷改善盈利能力。此外公司在手資金充足，有息負債率低，分紅比例目前20%，仍有提升空間。我們預計公司24-25年EPS分別為0.97、1.06元，公司作為行業龍頭，享有一定的龍頭效應，給予24年10-11倍市盈率，合理價值區間9.68-10.65元，維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：宏觀經

5、濟風險，回款風險，海外經營風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資邏輯投資邏輯 2 表：主要財務數據及預測表：主要財務數據及預測 表：可比公司估值表表：可比公司估值表 注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 資料來源：wind，海通證券研究所 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）158437 179196 194126 212013 231621(+/-)YoY(%)14.9%13.1%8.3%9.2%9.2%凈利潤（百萬元）5415 5426 5915 6505 7150(+/-)YoY(%)16.9%0.2

6、%9.0%10.0%9.9%全面攤薄EPS(元)0.89 0.89 0.97 1.06 1.17 毛利率(%)9.3%9.4%9.9%9.9%9.9%凈資產收益率(%)10.2%9.4%9.5%9.6%9.8%代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2024E 601669.SH 中國電建 931.94 0.75 0.85 0.96 6.49 6.36 5.65 0.56 601800.SH 中國交建 1429.26 1.46 1.60 1.74 5.19 5.49 5

7、.04 0.46 均值均值 1.11 1.22 1.35 5.84 5.93 5.35 0.51 注：收盤價為2024年8月23日價格，EPS為wind一致預期 vZlUzQoOwPfVaY9PbP9PpNpPoMrNkPpPuMkPnPqO7NqRoOuOpMqOMYoOmM我國化學工程龍頭，油氣服務穩居全球第一我國化學工程龍頭，油氣服務穩居全球第一 3 石油石油/化工工程國家隊，具備行業最完整的價值鏈和最齊全的工程資質化工工程國家隊，具備行業最完整的價值鏈和最齊全的工程資質 中國化學由中國化學工程集團公司為主發起人、聯合神華集團有限責任公司和中國中化集團公司于2008年9月共同發起設立，2

8、010年年1月在上交所（月在上交所（601117.SH）成功上市。公司位列全球油氣領域承包商首位，是我國化工領域資質最齊全、功）成功上市。公司位列全球油氣領域承包商首位，是我國化工領域資質最齊全、功能最完備、業務鏈最完整、知識技術密集的國際工程公司。能最完備、業務鏈最完整、知識技術密集的國際工程公司。在煤化工領域，在煤化工領域，中國化學掌握最核心和先進的技術，占據國內絕大部分的市場份額，在國際上處于領先地位。占據國內絕大部分的市場份額，在國際上處于領先地位。在化工、石油化工領域，在化工、石油化工領域，中國化學擁有行業內先進成熟的技術和豐富的工程建設經驗，在國內外占據較大的市場份額。在國內外占據

9、較大的市場份額。創立70年來，公司承建了我國我國90%的化工項目、的化工項目、70%的石油化工項目、的石油化工項目、30%的煉油項目的煉油項目，2023年在ENR全球工程承包商250強中位列第第16位位。1953 前身為原國家重工業部（化工部）成立的重工業重工業設計院和建設公司設計院和建設公司 1984 在國家工商總局以“中中國化學工程總公司國化學工程總公司”注冊 2005 更名為“中國化學中國化學工程集團公司工程集團公司”2008 中國化學工程集團公司中國化學工程集團公司發起，聯合神華集團和中化集團共同設立共同設立 2010 在上交所成功上市上交所成功上市，證券代碼：601117 2020

10、全資子公司天辰工程受讓天辰齊翔天辰齊翔41%股股權權，促進實業板塊優勢發揮 2021 提出“兩商”戰略，“兩商”戰略，打造“工業工程領域綜合解決方案服務商+高端化學品和先進材料供應商”資料來源：公司官網，2023年ESG報告，公司對外投資、子公司受讓股權、項目實施進展公告，股權激勵公告、2010年年度股東大會會議決議公告，2017-2023年報，中國對外承包工程商會官網，海通證券研究所 圖：公司歷史發展歷程圖：公司歷史發展歷程 2011 投資南充100萬噸/PTA項目、福清20萬噸/年己內酰胺項目，實業投實業投資伊始資伊始 2017 修訂十三五發展戰略，確定以化學工程、基礎化學工程、基礎設施、

11、環保、實業、金設施、環保、實業、金融融為五大業務板塊 2022 己二腈項目丙烯腈、己二丙烯腈、己二胺裝臵一次性開車成功胺裝臵一次性開車成功；開展限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃 2019 斬獲俄羅斯波羅的斬獲俄羅斯波羅的?；ぞC合體項目?；ぞC合體項目“千億大單”“千億大單”請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 股權結構集中，控股股東一致行動人計劃增持股權結構集中，控股股東一致行動人計劃增持2-4億元億元 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司控股股東為中國化學工程集團有限公司，實控人為國務院國資委。公

12、司控股股東為中國化學工程集團有限公司，實控人為國務院國資委。截至2024Q1，公司控股公司中國化學工程集團直接持股40.24%、通過全資子公司國化投資集團間接持股2.50%，直接+間接合計持股42.74%。2-4億元增持計劃正在進行時。億元增持計劃正在進行時。2024年2月19日，公司發布公告，基于對公司價值的認可及未來持續穩定發展的信心，公司公司控股股東中國化學工程的一致行動人國化投資集團作為增持主體，控股股東中國化學工程的一致行動人國化投資集團作為增持主體，12個月內增持公司個月內增持公司A股股份總金額股股份總金額2-4億元億元。截至2024年8月13日，國化投資集團累計增持公司1454.

13、59萬股A股股份，占已發行總股本的0.2381%，對應增持金額約1.04億元，已達到增持計劃金額下限的50%，增持計劃尚未實施完畢。公司控股的各類子公司覆蓋境內外的建筑工程、設計承包、實業新材料、現代服務業及研發建筑工程、設計承包、實業新材料、現代服務業及研發等多個業務領域，截至2023年末擁有石油化工施工總承包特級資質石油化工施工總承包特級資質7項、建筑施工總承包特級資質項、建筑施工總承包特級資質1項、施工總承包一級資質項、施工總承包一級資質67項項等多項專業承包資質。資料來源：wind，公司2023年報、關于控股股東一致行動人增持及進展公告，海通證券研究所 圖：公司股權結構（截至圖：公司股

14、權結構（截至2024Q1）中國化學工程集團有限公司中國化學工程集團有限公司 香港中央結算香港中央結算有限公司有限公司 金石制造業轉型升級新金石制造業轉型升級新材料基金（有限合伙）材料基金（有限合伙）國務院國有資產監督管理委員會國務院國有資產監督管理委員會 100%中國化學工程股份有限公司（中國化學工程股份有限公司（601117.SH）國化投資集團有限公司國化投資集團有限公司 40.24%2.97%2.69%2.50%王琴英王琴英 1.83%中國證券金融股中國證券金融股份有限公司份有限公司 1.61%劉瑋巍劉瑋巍 1.49%100%其他股東合計其他股東合計 47.67%實控人實控人 中化二建中化

15、二建 中化三建中化三建 中化四建中化四建 中化六建中化六建 中化七建中化七建 中化十一建中化十一建 中化十三建中化十三建 中化十四建中化十四建 中化十六建中化十六建 中國天辰中國天辰 賽鼎工程賽鼎工程 中國五環中國五環 第三設計院第三設計院 華陸工程華陸工程 中國成達中國成達 中化學裝備中化學裝備 中化學國際工程中化學國際工程 中化學科技研究中化學科技研究 中化學數智科技中化學數智科技 中化國際投資中化國際投資 中化學資管中化學資管 晟達化學新材料晟達化學新材料 中化工程集團財中化工程集團財務務 中化學土木工程中化學土木工程 中化學華誼工程中化學華誼工程 中化學日本研究中化學日本研究所所 中化

16、工阿布扎比中化工阿布扎比 中化工迪拜中化工迪拜 一致行動人一致行動人 聚焦化工主業，擴展實業版圖，十四五末目標占比聚焦化工主業，擴展實業版圖，十四五末目標占比15%5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明“兩商”戰略定位：“兩商”戰略定位：致力于打造“工業工程領域綜合解決方案服務商工業工程領域綜合解決方案服務商+高端化學品和先進材料供應商高端化學品和先進材料供應商”，傳統主業做強做優，積極擴展實業版圖，戰新產業加快布局。2023年業務營收占比：年業務營收占比：化學工程、基礎設施、實業及新材料實業及新材料、現代服務業、環境治理業務營收分別占比達80.0%、

17、12.4%、4.3%、1.7%、1.6%，公司持續化工領域優勢地位。十四五末業務占比規劃：十四五末業務占比規劃：化學工程、基礎設施、實業業務、現代服務業、環境治理業務分別占比化學工程、基礎設施、實業業務、現代服務業、環境治理業務分別占比60%、18%、15%、5%、3%。新任董事長原中石化鎮海煉化背景，有望助力實業新增長。新任董事長原中石化鎮海煉化背景，有望助力實業新增長。2024年4月莫鼎革先生新任公司董事長，原先任職中石化鎮海煉化董事長，我們認為其具備豐富化工實業經驗，有望領導公司實業加速發展。資料來源：wind，公司2021年報、2023年報、2023年ESG報告、第五屆董事會決議，中國

18、化學微信公眾號，海通證券研究所 圖：公司業務介紹圖：公司業務介紹 主營業務 建筑工程 現代服務業 實業及新材料 化學工程 基礎設施 環境治理 新能源 新材料 金融業務 涵蓋基礎化工、石油化工、煤化工等領域，保持國內領先優勢 包括化工污水、危廢、固廢處理、水環境治理、礦山修復、土壤治理等領域 涵蓋產業園區、市政、交運、電力、農田水利改造工程等領域 制氫、儲氫、輸氫、用氫等，開發利用生物質能、綠色甲醇、綠氨等能源 服務主業，以產融結合為重點，推動投建營一體 主攻己內酰胺、己二腈、氣凝膠、環?？山到馑芰系取翱ú弊印奔夹g 圖：公司圖：公司2023年（左）及十四五末（右）營收結構對比年（左）及十四五末（

19、右）營收結構對比 化學工化學工程程,80.0%基礎設基礎設施施,12.4%環境治環境治理理,1.6%實業及實業及新材新材料料,4.3%現代服現代服務務業業,1.7%化學工化學工程程,60%基礎設基礎設施施,18%實業實業,15%現代服現代服務務業業,5%環境治環境治理理,3%化工主業：境內充分受益設備更新、石化化工主業：境內充分受益設備更新、石化/煤化工基地搬遷煤化工基地搬遷/改造改造 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 將安排超將安排超3萬億元總投資用于大規模設備更新改造。萬億元總投資用于大規模設備更新改造。2024年7月26日，國務院國資委財務

20、監管與運行評價局負責人劉紹娓在國新辦新聞發布會上宣布，未來五年中央企業將預計安排超過未來五年中央企業將預計安排超過3萬億元的總投資用于大規模設備更新改造。萬億元的總投資用于大規模設備更新改造。此舉旨在指導中央企業緊盯新一輪技術革命和產業變革方向。大型石化基地搬遷有序推進，大型石化基地搬遷有序推進，24年逐步開始建設。年逐步開始建設。比如：1）大連石化搬遷：）大連石化搬遷：2022年11月20日，大連市政府與中國石油集團在沈陽簽署大連石化搬遷改造項目合作框架協議，大連石化搬遷改造建設煉化一體化項目包括1000萬噸/年化工型煉油、120萬噸/年乙烯，配套碼頭等公用工程系統及輔助設施等。根據大觀新聞

21、微信公眾號，2024年一季度，總投資年一季度，總投資685億億元的中石油大連石化搬遷升級改造項目協議正式簽署元的中石油大連石化搬遷升級改造項目協議正式簽署。2）青島石化搬遷：）青島石化搬遷：2022年2月，青島市在和中國石化達成合作框架協議，按照框架協議的要求，青島石化將異地搬遷至董家口石化片區，打造綠色低碳新材料產業園區。2023年底，根據青島日報資訊，青島市工信局局長劉大川表明園區將從園區將從2024年開始建設。年開始建設。加速現代煤化工產業建設。加速現代煤化工產業建設。寧夏寧東、內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林、新疆淮東作為我國4個國家現代煤化工產業示范區，十四五期間加速現代煤化工產業發展布局，

22、國內化工市場需求有望得到較強支撐。資料來源：寧夏政府官網，內蒙古發改委微信公眾號，榆林市發改委、鄂爾多斯市發改委官網，人民網，中國能源報，新疆政府官網，海通證券研究所 四大煤化工產業示范區四大煤化工產業示范區 具體規劃布局具體規劃布局/進展進展 寧夏寧東寧夏寧東 寧東能源化工基地十四五發展規劃提出，促進現代煤化工產業向高端化、多元化、低碳化發展，實施結構改造、綠色改造、技術改造、智能改造“四大改造”，大幅提升能源資源利用效率、本質安全水平和安全保障能力，到到2025年，力爭煤化工及下游深加工產業產值突破年，力爭煤化工及下游深加工產業產值突破1500億元億元。內蒙古鄂爾多斯內蒙古鄂爾多斯 關于支

23、持鄂爾多斯市建設現代煤化工產業示范區的指導意見提出推進現代煤化工產業高端化、多元化、低碳化發展，將鄂爾多斯市打造成為國家現代煤化工產業示范區和國家煤制油氣戰略基地。鄂爾多斯市全力推動煤化工項目建設，2023年，全市實施現代煤化工重點項目年，全市實施現代煤化工重點項目22項，總投資超項，總投資超2082億元。億元。陜西榆林陜西榆林 陜西榆林國家級現代煤化工產業示范區總體規劃提出，到2025年，基本實現能源化工產業高端化、終端化、集約化、綠色化發展目標，將榆林國家級現代煤化工產業示范區建設成為世界一流煤炭資源清潔高效轉化基地。新增煤炭轉化總量新增煤炭轉化總量5000萬噸以上，新增固定資產投資萬噸以

24、上，新增固定資產投資3900億元。億元。新疆淮東新疆淮東 按照國家建設現代化煤化工示范區統一布局，準東開發區將重點圍繞新疆宜化、心連心、新疆山能化工等“鏈主”企業，科學布局煤制烯烴、聚碳酸酯、可降解塑料等產業鏈，推動煤化工邁上高端化、多元化、低碳化發展軌道。作為國家煤制油氣戰略基地，準東開發區從2013年開始謀劃布局煤制氣產業，規劃產能300億立方米。近年來，致力于在準東開發區發展煤制氣的企業積極性空前高漲，天池能源、河南能源、其亞集團、國家能源集團、山東能源等10余家央企、國企及民營企業已與準東開發區對接開展前期工作。2024年6月，全球最大煤基甲醇單體項目全球最大煤基甲醇單體項目其亞新疆集

25、團有限公司年產其亞新疆集團有限公司年產600萬噸煤基甲醇項目通過核準，總投資超萬噸煤基甲醇項目通過核準，總投資超300億元。億元。此外，新疆其亞化工有限公司也將在準東投資建設投資建設60億立方米億立方米/年煤制天然氣項目，其中一期年煤制天然氣項目，其中一期20億立方米億立方米/年煤制天然氣項目總投資達年煤制天然氣項目總投資達160億元，計劃億元，計劃2024年動工，年動工，2027年建成投產年建成投產。表：我國四大煤化工產業示范區發展規劃情況表：我國四大煤化工產業示范區發展規劃情況 海外打造新增長極，海外打造新增長極，23年、年、24H1新簽合同翻倍增長新簽合同翻倍增長 7-100010020

26、00100020003000境內新簽（億元，左軸）境外新簽（億元，左軸）境內同增（%，右軸）境外同增（%，右軸）境內境內,69.21%境外境外,30.79%海外打造新增長極，超額完成“倍增計劃”，海外打造新增長極，超額完成“倍增計劃”，有力支撐新簽訂單增長有力支撐新簽訂單增長 2023年、年、24H1境外新簽合同同增均超境外新簽合同同增均超100%。2023年公司境內新簽2261.45億元，同降12.69%；境外新簽境外新簽1006.06億元億元，同增同增165.48%，占比占比30.79%，境外占比同增境外占比同增18.03個個pct。2024H1公司境內新簽1622.32億元，同降2.97

27、%；境 外 新 簽境 外 新 簽 413.37 億 元億 元，同 增同 增 132.53%，占 比占 比20.31%，境外占比同增境外占比同增10.70個個pct。境外大單不斷。境外大單不斷。2019年，簽訂俄羅斯波羅的?；ざ砹_斯波羅的?；ぞC合體項目，合同總額綜合體項目，合同總額945.83億元億元（截至23年末待履行金額497.49億元），是全球最大的乙烯一體化項目，也是目前全球石化領域單個合同額最大的項目。2023年，簽訂俄羅斯波羅的海天然氣制甲醇化俄羅斯波羅的海天然氣制甲醇化工綜合體項目，合同總額工綜合體項目，合同總額650.50億元億元，是全球單系列裝臵最大的甲醇項目之一，也是俄羅

28、斯遠東經濟特區最重要的能源深加工項目之一；簽署洛比托煉洛比托煉油廠項目油廠項目EPC合同，該項目為安哥拉最大煉化合同，該項目為安哥拉最大煉化EPC項目，項目總投資約項目，項目總投資約60億美元億美元，是安哥拉國家重點戰略項目。2024年，根據俄羅斯衛星通訊社，公司簽署伊拉克法奧地區煉油項目伊拉克法奧地區煉油項目合同，包括煉油廠、石化加工廠、電站，以及培訓、運營等工作內容。資料來源：wind，公司經營情況公告，海通證券研究所 圖：公司圖：公司2023年新簽分地區占比年新簽分地區占比 圖：公司歷年境內外新簽情況圖：公司歷年境內外新簽情況 表：公司表：公司2023年以來海外新簽重要訂單情況（合同額年

29、以來海外新簽重要訂單情況（合同額10億元及以上）億元及以上）序號序號 時間時間 項目合同名稱項目合同名稱 合同金額（億元）合同金額（億元）1 2023年2月 贊比亞聯合資本化肥有限公司30萬噸/年化肥項目EPC總承包合同 29.54 2 2023年年9月月 俄羅斯波羅的海天然氣制甲醇化工綜合體項目工程總承包合同俄羅斯波羅的海天然氣制甲醇化工綜合體項目工程總承包合同 650.5 3 2023年11月 印尼PUSRI3B合成氨尿素項目EPC總承包合同 45.84 4 2023年11月 尼日利亞PLF公司LNG項目EPC總承包合同 18.13 5 2023年12月 印尼印多瓦納公用工程項目合同 35

30、.44 6 2023年12月 印尼印多瓦納年產50萬噸乙二醇項目合同 32.99 7 2024年2月 孟加拉Deshbandhu集團聚酯PET&PSF項目合同 18.4 8 2024年2月 沙迦阿萊夫西拉房建項目合同 12.59 9 2024年2月 俄羅斯波羅的?；ぞC合體項目合同補充協議3.2 10 10 2024年3月 埃及NCIC三期化肥項目合同 81.8 11 2024年4月 贊比亞年產30萬噸合成氨、52萬噸尿素項目EPC+OM合同 35.04 12 2024年4月 萬華匈牙利博蘇化學40萬噸/年VCM項目總承包合同 23.17 13 2024年4月 聯合太陽能多晶硅（FZC）有限公

31、司阿曼多晶硅年產10萬噸高純硅基材料項目標段A、標段D施工總承包合同 13.85 14 2024年4月 達瑪克水晶湖別墅項目合同 12.57 15 2024年5月 印尼CHANDRA年產42萬噸燒堿、50萬噸二氯乙烷（EDC）供貨合同 22.98 16 2024年5月 印尼CHANDRA年產42萬噸燒堿、50萬噸二氯乙烷（EDC）施工合同 19.78 17 2024年6月 阿米拉項目1包土建、建筑、鋼構、設備和管道安裝工程分包合同 19.58 18 2024年6月 土耳其MesanPDH-PP項目合同 16.56 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 海

32、外管辦分離海外管辦分離/市場化改革，后續境外收入市場化改革，后續境外收入/毛利有望實現突破毛利有望實現突破 8 境外營收、毛利占比均約境外營收、毛利占比均約20%，境內外毛利，境內外毛利率水平相當率水平相當 2023年海外開始實行管辦分離及市場化改革。年海外開始實行管辦分離及市場化改革。公司海外以“一帶一路”倡議提出十周年為契機，實施管辦分離管辦分離，推動海外“考核指標考核指標+政策支持政策支持+資源傾斜資源傾斜+激勵兌現激勵兌現”市場化改革。營收分地區看，營收分地區看，2023年公司境內、境外分別實現營收1423.82、355.32億元，同增分別15.45%、4.74%，分別占比79.46%

33、、19.83%，占比分別同比+1.61、-1.58個pct。境內收入增長的主要原因是公司近年不斷拓展市場，加速項目落地，經營業績提升；境外收入增長的主要原因是公司精心籌劃組織施工，境外項目順利推進。毛利分地區看，毛利分地區看，2023年公司境內、境外毛利分別占比76.56%、18.97%，占比分別同比+2.50、-2.10個pct。毛利率分地區看，毛利率分地區看，2023年公司境內、境外毛利率分別為9.47%、9.41%，分別同比+0.19、-0.18個pct，近三年境內外毛利率水平相當。資料來源：wind，公司2023年報，海通證券研究所 圖：公司歷年境內外圖：公司歷年境內外營收占比對比營收

34、占比對比 圖：公司歷年境內外營收情況圖：公司歷年境內外營收情況 圖：公司歷年境內外毛利圖：公司歷年境內外毛利占比對比占比對比 圖：公司歷年境內外毛利率情況圖：公司歷年境內外毛利率情況 8101214162017201820192020202120222023境內（%）境外（%）-200204060800500100015002017201820192020202120222023境內營收（億元，左軸）境外營收（億元，左軸）境內同比（%，右軸）境外同比（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0%20%40%60%80%100%2017 2018

35、2019 2020 2021 2022 2023境內營收 境外營收 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023境內毛利 境外毛利 實業興企之己二腈：下游主要用于制備尼龍實業興企之己二腈：下游主要用于制備尼龍66，公司采用丁二烯，公司采用丁二烯法具有綜合優勢法具有綜合優勢 9 己二腈是生產尼龍己二腈是生產尼龍66的核心原料。的核心原料。己二腈（己二腈（ADN，又稱為，又稱為1,4-二氰基丁烷），二氰基丁烷），行業產業鏈下游主要用于制備尼龍下游主要用于制備尼龍66、尼龍610、HDI、聚氨酯樹脂、固化劑等產品。尼龍尼龍66具備抗震、耐熱

36、、耐磨、耐腐蝕等優異的綜合性能，被廣泛應用于民用絲、具備抗震、耐熱、耐磨、耐腐蝕等優異的綜合性能，被廣泛應用于民用絲、工業絲、工程塑料、航空航天等領域，是實現汽車輕量化的重要材料工業絲、工程塑料、航空航天等領域，是實現汽車輕量化的重要材料，也是高端瑜伽服、速干服、彈力錦綸外衣、沖鋒衣等民用服裝的理想材料。綜合對比，丁二烯法是比較理想的工業化生產路線。綜合對比，丁二烯法是比較理想的工業化生產路線。己二腈主要工藝路線為丁二烯法、丙烯腈法、己二酸法，其中丁二烯丁二烯法生產己二腈，原料成本低、能耗低、工藝路線短，且產品質量好、收率高，是最理想的工業化路線，適合大規模的工業法生產己二腈，原料成本低、能耗

37、低、工藝路線短，且產品質量好、收率高，是最理想的工業化路線，適合大規模的工業化生產；該工藝生產的己二腈占世界總量的化生產；該工藝生產的己二腈占世界總量的65%-70%，是目前最先進的生產工藝。，是目前最先進的生產工藝。資料來源：智研咨詢，現代化工微信公眾號，海通證券研究所 圖：己二腈行業產業鏈圖：己二腈行業產業鏈 表：己二腈各工藝路線優劣對比表：己二腈各工藝路線優劣對比 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 工藝路線工藝路線 丙烯腈電解法丙烯腈電解法 丁二烯氰化法丁二烯氰化法 己二酸氨化法己二酸氨化法 有隔膜法有隔膜法 無隔膜法無隔膜法 原料單耗原料單耗

38、/t 1.49 1.55 583kg丁二烯 620kg液氨 930m天然氣（未提純）1.41.6 能耗能耗/kW h 4000 3000 200/工藝條件工藝條件/5060 40150 200350 產品收率產品收率/%9092 8590 8496 生產規模生產規模 中小 大 中小 投資額投資額 較高 高 較低 原料成本原料成本 較高 較高 原料成本低 較高 產品質量產品質量 一般 高 質量好 較差 環保環保 污染小 污染大 污染小 一般 產能占比產能占比/%24.9 66.6 8.5 工藝前景工藝前景 優點：優點：反應可以一步完成，產品質量好；缺點：缺點：反應條件復雜，工藝危險性高。對操作條

39、件要求高，能耗高，且丙烯腈的毒性及腐蝕性強 優點：優點：原料成本低、能耗低、工藝路線短且產品的質量好,是比較理想的工業化生產路線，適合大規模的工業化生產；缺點：缺點：一次性投資大，技術門檻高，催化劑難，原料氫氰酸劇毒，對安全管理有較高要求 優點：優點：己二酸法生產工藝簡單、設備投資低；缺點：缺點：副反應多，導致產品分離難度大，產品質量不好，單套裝臵產能受限，原料利用效率低 隨著己二酸工藝不斷成熟，成本不斷降低，己二酸法經濟效益開始變化 代表公司代表公司 旭化成旭化成 奧升德奧升德 英威達、巴斯夫、英威達、巴斯夫、天辰齊翔天辰齊翔 重慶華峰重慶華峰 實業興企之己二腈：尼龍產業鏈“咽喉”，公司致力

40、解決“卡實業興企之己二腈：尼龍產業鏈“咽喉”，公司致力解決“卡脖子”難題脖子”難題 10 2017-2022年我國己二腈消費量年我國己二腈消費量CAGR達達6.50%，預計未來，預計未來PA66需求將繼續帶動全球己二腈需求量。需求將繼續帶動全球己二腈需求量。根據現代化工微信公眾號，2017年我國己二腈消費量為年我國己二腈消費量為27.95萬噸，萬噸，2022年增長到年增長到38.30萬噸，復合年均增長率（萬噸，復合年均增長率（CAGR）達到）達到6.50%。此外由于國內外對PA66需求的增加，預計全球己二腈年需求量將在預計全球己二腈年需求量將在2027年大于年大于185萬噸，萬噸，CAGR約約

41、3.5%。西方國家深度壟斷，己二腈堪稱我國“尼龍產業鏈的咽喉”。西方國家深度壟斷，己二腈堪稱我國“尼龍產業鏈的咽喉”。2019年以前我國無己二腈工業化生產裝臵，所需己二腈全部依賴進口，導致我國無法形成完整的尼龍工業體系，還給國內制造業轉型升級帶來巨大困難我國無法形成完整的尼龍工業體系，還給國內制造業轉型升級帶來巨大困難。全球己二腈合計產能約全球己二腈合計產能約240萬噸萬噸/年，英威達、奧升德和巴斯夫合計產能約占全球年，英威達、奧升德和巴斯夫合計產能約占全球80%。英威達作為全球最大的己二腈生產英威達作為全球最大的己二腈生產企業，權益產能企業，權益產能107萬噸萬噸/年年，在美國德克薩斯州有2

42、個己二腈工廠，合計產能81萬噸/年，2023年10月Orange工廠己二腈關停（產能51.65萬噸/年）；法國Butachimie工廠產能60萬噸/年，英威達和巴斯夫各有50%權益；奧升德現有54.5萬噸/年己二腈產能，工廠位于亞拉巴馬州，采用丙烯腈法；旭化成有4.3萬噸/年丙烯腈法己二腈產能。2019年，重慶華峰己二腈項年，重慶華峰己二腈項目投產，目投產，2020年生產己二腈約年生產己二腈約3萬噸。萬噸。2022年，天辰齊翔已試車并得到合格產品，但目前產能未能完全釋放。年，天辰齊翔已試車并得到合格產品，但目前產能未能完全釋放。資料來源：現代化工、中國化工報微信公眾號，海通證券研究所 圖：我國

43、己二腈消費量情況圖：我國己二腈消費量情況 表：全球己二腈產能情況表：全球己二腈產能情況（不完全統計，截至（不完全統計，截至2023下半年）下半年）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 序號序號 公司公司 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）工藝路線工藝路線 工廠地址備注工廠地址備注 1 英威達 107 丁二烯法 美國德克薩斯州、法國Butachimie工廠、英威達上海工廠 2 奧升德 54.5 丙烯腈法 美國亞拉巴馬州 3 巴斯夫 30 丁二烯法 法國Butachimie工廠 4 旭化成 4.3 丙烯腈法 -5 華峰集團 20 己二酸法 重慶 6 天辰齊翔新材

44、料天辰齊翔新材料 20 丁二烯法丁二烯法 山東淄博山東淄博 7 揚農寧夏瑞泰科技 2.5 己內酰胺法 寧夏中衛 8 無錫殷達尼龍 0.5 己二酸法 江蘇無錫 9 江蘇朝陽化學品有限公司 0.03 1,4二氯丁烷氰化法 江蘇如東 總計總計 238.83 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530354045201720182019202020212022我國己二腈年消費量（萬噸，左軸）同比（右軸）CAGR=6.50%實業興企之己二腈：國內首創、自主研發，完成首次出口，期實業興企之己二腈：國內首創、自主研發，完成首次出口，期待后續負荷提升待后續負荷提升

45、11 十年一劍，推動丁二烯法制己二腈技術國產化，擁有自主知識產權。十年一劍，推動丁二烯法制己二腈技術國產化，擁有自主知識產權。天辰公司從2011年開始進行大量的研究實驗，不斷總結經驗，開發出擁有自主知識產權的丁二烯直接氫氰化法合成己二腈技術擁有自主知識產權的丁二烯直接氫氰化法合成己二腈技術，并于2015年9月28日通過中國石油和化學工業聯合會組織的科技成果鑒定，技術水平達到國內領先水平。隨后進行50噸/年己二腈中試、2000噸/年己二腈全流程中試等。國內首臺套丁二烯法己二腈工業化生產項目有序推進，徹底打破國外技術封鎖和壟斷。國內首臺套丁二烯法己二腈工業化生產項目有序推進，徹底打破國外技術封鎖和

46、壟斷。2020年5月，天辰齊翔尼龍新材料項目在山東淄博開工；2022年年7月，月，項目一期關鍵裝臵己二腈裝臵（己二腈裝臵（20萬噸萬噸/年）開車成功產出優級產品。年）開車成功產出優級產品。2023年年2月，尼龍月，尼龍66裝臵裝臵一次開車成功一次開車成功，并產出第一批優級品。2024年4月，己二腈成功入選中央企業科技創新成果產品手冊（2023年版）。該項目徹底打破國外對我國己二腈的技術封鎖和壟斷，填補國內技術和產業空白，促進我國高端聚酰胺產業長效安全健康發展促進我國高端聚酰胺產業長效安全健康發展。首次出口標志得到境外市場充分認可，目前首次出口標志得到境外市場充分認可，目前45%負荷運行，期待后

47、續負荷提升。負荷運行，期待后續負荷提升。2024年5月，天辰齊翔完成自有技術丁二烯法制成己二胺的首次出口，但是目前己二腈項目還未滿負荷運行，期待后續負荷提升，以及下半年二期項目（預計期待后續負荷提升，以及下半年二期項目（預計30萬噸萬噸/年己年己二腈產能）開工建設二腈產能）開工建設。資料來源：公司定增、項目進展公告，中國政府網，新華社，中國天辰官網，淄博日報官網，wind，海通證券研究所 圖：中國化學己二腈項目進展情況跟蹤圖：中國化學己二腈項目進展情況跟蹤 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 天辰齊翔尼龍新材料項目（一期）尼龍尼龍66裝臵裝臵一次開車成

48、功一次開車成功，并產出第一批優級品。中國化學天辰齊翔尼龍新材料產業基地奠基儀式在山東淄博舉行奠基儀式在山東淄博舉行，總投資總投資規模約規模約200億元億元，產能規模為年產100萬噸尼龍新材料、50萬噸己二胺、50萬噸己二腈萬噸己二腈并聯產50萬噸丙烯腈。采采用公司自主研發的丁二烯法合成己二用公司自主研發的丁二烯法合成己二腈技術腈技術，也是國內首創的具有自主知也是國內首創的具有自主知識產權的專利技術識產權的專利技術。2020.5 天辰齊翔尼龍新材料項目在山東省淄博市舉行裝臵裝臵開工儀式開工儀式，標志著項目進標志著項目進入了全面快速施工階段入了全面快速施工階段。2022.7 天辰齊翔尼龍新材料項目

49、（一期一期）20萬噸萬噸/年己二腈年己二腈裝臵順利打通全流程裝臵順利打通全流程，開車成功并產出己二腈優級產品，為我國首臺套丁二首臺套丁二烯法己二腈工業化生產項烯法己二腈工業化生產項目目。2024.5 2020.4 公司發布2020定增預案，擬募資不超過100億元，其中30億元用于尼龍新材料億元用于尼龍新材料“卡脖子卡脖子”工程工程。2022.3 天辰齊翔尼龍新材料項目（一期）丙烯腈丙烯腈、己二胺裝臵己二胺裝臵一次性開車成功一次性開車成功，產品質量均達到優級品。2023.2 2024 下半年下半年 2019.8 完成自有技術丁二烯法制成己二胺的首完成自有技術丁二烯法制成己二胺的首次出口次出口，標

50、志天辰公司丁二烯法生產己二腈工藝獲得境外市場的充分認可。己二腈項目己二腈項目45%負荷運行負荷運行，還未滿產。天辰齊翔尼龍新材料二期項目預二期項目預計計24年下半年開工年下半年開工，用2-3年建成。投產后天辰齊翔尼龍新材料產業基地將成為全球單廠規模最將成為全球單廠規模最大的己二腈生產基地大的己二腈生產基地。近年營收穩健較快增長，化學工程貢獻主要增速近年營收穩健較快增長，化學工程貢獻主要增速 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 總營收保持穩健增長，總營收保持穩健增長，2023年同增年同增13.10%，化學工程收入同增，化學工程收入同增20.35%；

51、24年總營收計劃同增年總營收計劃同增8.82%公司營業總收入持續穩健增長。公司營業總收入持續穩健增長。2023年、2024Q1分別實現營業總收入1791.96、451.71億元，分別同增13.10%、5.54%，2018-2023年復合增速達17.08%。2024年計劃完成營業總收入年計劃完成營業總收入1950億元，同增億元，同增8.82%。收入分業務看，收入分業務看，2023年公司化學工程、基礎設施、環境治理、實業及新材料、現代服務業分別實現營收1423.73、219.94、28.42、77.15、29.89億元，分別同比+20.35%、-1.84%、-18.9%、+4.75%、-47.34

52、%，化學工程業務貢獻主要增速。主營收入結構變化來看主營收入結構變化來看，2023年公司化學工程、基礎設施、環境治理、實業及新材料、現代服務業的營收占比分別為80.0%、12.4%、1.6%、4.3%、1.7%，同比22年占比分別+4.8、-1.9、-0.6、-0.3、-1.9個pct。資料來源：wind，公司2017-2023年報，海通證券研究所 圖：公司歷年主營收入結構變化圖：公司歷年主營收入結構變化 圖：公司歷年營收及增速情況圖：公司歷年營收及增速情況 74.2%76.9%79.0%75.2%80.0%17.2%15.0%10.4%14.2%12.4%5.1%3.8%5.1%4.7%4.3

53、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023化學工程 基礎設施 實業及新材料 環境治理 現代服務業 20.35%-1.84%-18.90%4.75%-47.34%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001000120014001600營業收入（億元，左軸）同比增速（右軸）圖：圖：2023年各業務營收及同比增速年各業務營收及同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500營業總收入（億元，左軸）同比增速（右軸）新簽訂單穩

54、增保障業績，新簽訂單穩增保障業績，24H1已完成全年計劃超已完成全年計劃超61%13 新簽訂單額持續較快增長新簽訂單額持續較快增長，2022年年、2023年年、2024H1同增均超過同增均超過10%2023年化學工程年化學工程、實業及新材料業務新簽增長實業及新材料業務新簽增長貢獻主要增速貢獻主要增速。2023年全年新簽訂單3267.51億元，同增10.05%，2018-2023年復合增速達17.64%。分業務看分業務看，化學工程、實業及新材料、環境治理業務的新簽分別同增23.45%、5.56%、1.99%，分別占比79.92%、1.99%、2.44%，其中化學工程化學工程、實業及新材料業務新簽

55、訂單連實業及新材料業務新簽訂單連續兩年正增長續兩年正增長；此外，基礎設施、勘察設計監理咨詢、現代服務業新簽分別同減31.48%、2.33%、19.84%，分別占比12.72%、1.39%、1.07%。2024H1新簽訂單同增超新簽訂單同增超10%，完成全年計劃完成全年計劃61.69%。2024H1新簽合同2035.69億元，同增10.05%，已完成全年新簽訂單計劃（3300億元）的61.69%。分業務看分業務看，化學工程新簽訂單在連續兩年較快增長的情況下，仍然實現同比9.25%的增長，實業及新材料業務新簽訂單略有下降，同降1.60%。資料來源：wind，公司2022、2023年報、經營情況簡報

56、，海通證券研究所 表：表：2022、2023、2024H1分業務新簽訂單額及增速分業務新簽訂單額及增速 圖：公司歷年新簽訂單及增速情況圖：公司歷年新簽訂單及增速情況 圖：圖：2023年新簽訂單結構年新簽訂單結構 0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500累計新簽合同額（億元，左軸）同比增速（右軸）化學工化學工程程,79.92%基礎設基礎設施施,12.72%環境治環境治理理,2.44%勘察設勘察設計計,1.39%實業及新實業及新材材料料,1.99%現代服務現代服務業業,1.07%其其他他,0.47%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

57、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 新簽訂單新簽訂單（億元）（億元）同比增速同比增速（%）新簽訂單新簽訂單（億元）（億元）同比增速同比增速（%）新簽訂單新簽訂單（億元）（億元）同比增速同比增速（%）化學工程化學工程2115.3212.832611.3123.451502.879.25基礎設施基礎設施606.446.78415.53(31.48)351.3710.34環境治理環境治理78.31(24.62)79.871.9990.1046.65勘察設計勘察設計46.3624.6845.28(2.33)21.05(19.75)實業及新材料實業及新材料61.6726.9965.105.5641.

58、90(1.60)現代服務業現代服務業43.8114.7335.12(19.84)5.90(68.73)其他其他17.32(36.12)15.30(11.66)22.50237.84合計合計2969.2310.073267.5110.052035.6910.05業務類型業務類型2022年年2023年年2024H1 毛利率呈下降趨勢，毛利率呈下降趨勢，23年略有回升，基本穩定在年略有回升，基本穩定在9.4%左右左右 14 23年毛利率略增年毛利率略增0.07個個pct至至9.41%，化工毛，化工毛利率穩在利率穩在9%-10%公司毛利率呈下降趨勢公司毛利率呈下降趨勢，23年毛利率略增年毛利率略增0.

59、07個個pct至至9.41%。2017年公司毛利率水平達到高點15.32%，之后開始呈下降趨勢，2023年略有回升0.07個pct至9.41%。分業務看分業務看，化學工程、基礎設施、環境治理、實業及新材料、現代服務業的毛利率水平分別同比-0.06、-0.07、-0.01、-0.07、+2.86個pct，現代服務業毛利率增長明顯?；I務貢獻毛利大頭化工業務貢獻毛利大頭。2023年毛利分業務看，化學工程、基礎設施、實業及新材料、環境治理、現代服務業分別占比83.52%、9.27%、3.70%、1.92%、1.60%。公司化工業務毛利率近三年處于公司化工業務毛利率近三年處于9%-10%區間區間，實

60、實業毛利率略有承壓業毛利率略有承壓。2021-2023年公司化工業務毛利率維持在9%-10%水平，疊加其毛利占比高達83.52%，促進整體毛利率走穩。實業及新材料業務毛利率水平從2021年高位17.15%回落至2023年8.07%，短期略有承壓，我們認為隨著己二腈等實我們認為隨著己二腈等實業項目運行負荷提高業項目運行負荷提高，實業及新材料業務毛利率實業及新材料業務毛利率將會有所改善將會有所改善。資料來源：wind，公司2017-2023年報，海通證券研究所 圖：公司歷年綜合毛利率情況圖：公司歷年綜合毛利率情況 圖：圖：2023年公司毛利占比情況年公司毛利占比情況 579111315172017

61、201820192020202120222023綜合毛利率(%)請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：公司歷年毛利率分業務情況（圖：公司歷年毛利率分業務情況（%）9.87 7.09 11.35 8.07 9.01 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00024810121420192020202120222023化學工程（左軸）基礎設施（左軸）環境治理（左軸）實業及新材料（右軸）現代服務業（右軸）化學工化學工程程,83.52%基礎設基礎設施施,9.27%實業及實業及新材新材料料,3.70%環境治環境治理理,1.92%現代服現

62、代服務務業業,1.60%期間費用率整體控制得當，研發投入持續加碼期間費用率整體控制得當，研發投入持續加碼 15 期間費用率整體呈現下降趨勢，研發投入持續增加期間費用率整體呈現下降趨勢，研發投入持續增加 公司期間費用率整體呈現下降趨勢，但公司期間費用率整體呈現下降趨勢，但23年主要因財務費用率上升而有所上升。年主要因財務費用率上升而有所上升。2020-2023年期間費用率分別為6.38%、5.88%、5.16%、5.31%，23年期間費用率上升0.14個pct，其中除財務費用率上升0.13個pct至-0.09%外，其他費用率基本保持持平。整體來看，期間費用控制較好，近年呈現下降趨勢。整體來看，期

63、間費用控制較好，近年呈現下降趨勢。公司研發投入不斷增加，公司研發投入不斷增加，23年研發支出占營收比重略有提升。年研發支出占營收比重略有提升。2023年公司研發支出（費用化+資本化支出）合計62.54億元，占營收比重同比提升0.05個pct至3.51%，在八大建筑央企中排名靠前。在八大建筑央企中排名靠前。資料來源：wind，公司2017-2023年報，海通證券研究所 圖：公司歷年期間費用率情況圖：公司歷年期間費用率情況 2.02.22.42.62.83.03.23.43.60102030405060702017201820192020202120222023研發支出合計（億元，左軸）研發支出總

64、額占營業收入比例(%，右軸)圖：公司歷年研發投入情況圖：公司歷年研發投入情況 3.82 3.65 3.51 3.21 3.11 2.38 2.35 2.03 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5研發支出占營收比例(%)圖：圖：23年八大建筑央企研發支出對比年八大建筑央企研發支出對比 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-202468102017201820192020202120222023期間費用率(%)銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)0.00.20.40.60.81.01.21.41.6減值損失

65、率（%）23年減值損失增幅較大，整體減值損失率回歸較低水平年減值損失增幅較大，整體減值損失率回歸較低水平 16 23年減值損失大幅增加有所拖累凈利率年減值損失大幅增加有所拖累凈利率，但是減值損失率整體處于歷年較低水平但是減值損失率整體處于歷年較低水平，且在八大建筑央企中最低且在八大建筑央企中最低 23年減值損失大幅增加拖累凈利率年減值損失大幅增加拖累凈利率。2023年公司資產減值+信用減值損失5.87億元，同增285.08%。2024Q1資產減值+信用減值合計轉回0.48億元，23Q1為合計損失0.58億元。減值損失率整體呈下降趨勢減值損失率整體呈下降趨勢，23年同比略升年同比略升0.23個個

66、pct至至0.33%。2018-2023公司資產+信用減值損失率從1.55%降低到0.33%，回歸較低水平。同業對比來看同業對比來看，2023年減值損年減值損失率在八大建筑央企中最低失率在八大建筑央企中最低。減值損失率下降主因應收賬款減值損失率下降主因應收賬款+合同資產減合同資產減值計提比例持續下降值計提比例持續下降。2019-2023年應收賬款+合同資產的減值準備計提比例從12.39%降至5.21%，2023年計提比例同比下降0.82個pct。資料來源：wind，公司2017-2023年報，海通證券研究所 圖：減值損失率整體呈下降趨勢圖：減值損失率整體呈下降趨勢 圖：圖：2023年八大建筑央

67、企減值損失率對比年八大建筑央企減值損失率對比 表：公司歷年應收賬款表：公司歷年應收賬款+合同資產及其減值準備計提情況合同資產及其減值準備計提情況 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-0.50.00.51.01.52.02.53.0024681012141618資產+信用減值損失（億元,左軸）資產+信用減值損失率（%，右軸）年份年份應收賬款應收賬款+合同資產賬合同資產賬面余額（億元）面余額（億元）減值準備（億元）減值準備（億元）計提比例計提比例賬面價值賬面價值(億億元）元）2019252.4431.2912.39%221.162020451.4939.0

68、88.66%412.412021558.1237.436.71%520.692022640.8538.656.03%602.192023764.4739.865.21%724.61 23年減值損失和財務費用拖累歸母凈利潤年減值損失和財務費用拖累歸母凈利潤/凈利率凈利率 17 受減值損失和財務費用拖累，受減值損失和財務費用拖累，23年歸母凈利潤增速放緩，歸母凈利率略有下降年歸母凈利潤增速放緩，歸母凈利率略有下降 受減值損失和財務費用拖累，受減值損失和財務費用拖累，23年歸母凈利潤增速放緩。年歸母凈利潤增速放緩。2018-2023年歸母凈利率的復合增速達22.94%，2023年實現歸母凈利潤54.

69、26億元，增速同降16.67個pct至0.20%，增速放緩主因減值率及財務費率有所提升。2024Q1實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤12.16億元，同增億元，同增9.50%，24年來增長趨勢較好。年來增長趨勢較好。歸母凈利率和減值損失率大致呈現負相關關系。歸母凈利率和減值損失率大致呈現負相關關系。具體來看，2018-2023年公司歸母凈利率水平由2.37%提高至3.04%，主要受益于資產+信用減值損失率呈下降趨勢（從1.55%降低至0.33%）。23年公司歸母凈利率主要因減值損失大幅增加同比下年公司歸母凈利率主要因減值損失大幅增加同比下降降0.39個個pct至至3.04%。資料來源：wind，公司

70、2017-2023年報，海通證券研究所 圖：圖：2023年歸母凈利潤增速放緩年歸母凈利潤增速放緩-202468101214162017201820192020202120222023歸母凈利率(%)毛利率(%)資產+信用減值損失率（%）期間費用率(%)圖：整體趨勢歸母凈利率上升主要因減值損失率降低圖：整體趨勢歸母凈利率上升主要因減值損失率降低 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506020172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元，左軸

71、）同比增速（右軸）經營現金流持續凈流入，經營現金流持續凈流入，23年創造歷史新高年創造歷史新高 18 經營活動現金流長期維持凈流入，經營活動現金流長期維持凈流入，23年凈流入大幅增加年凈流入大幅增加76.34億元億元 公司經營活動現金流持續凈流入，公司經營活動現金流持續凈流入，23年大幅增加年大幅增加509%。2023年公司經營現金流凈流入91.34億元，同比增加76.34億元，同比增幅509.09%。由于化學工程特性，公司相較傳統建筑施工企業產業鏈地位更高，一方面技術壁壘更高，化工工程建設一般具有高溫、高壓、易燃和易爆特性；另一方面傳統建筑施工企業的下游業主通常是地方政府或各大地產商，而化工

72、項目下游業主大多是市場化的制造業企業，回款較快、現金流情況較為健康。收現比、付現比呈上升態勢，凈現比大幅改善。收現比、付現比呈上升態勢，凈現比大幅改善。過去十年公司收現比、付現比有所提升，說明公司為上游企業墊資、占用下游資金的情況整體有所改善，2023年公司凈現比（經營現金凈額占凈利潤比例）同比提升127.01個pct至152.96%，盈利變現能力強。資料來源：wind，公司2013-2023年報，海通證券研究所 圖：公司經營現金流長期維持凈流入圖：公司經營現金流長期維持凈流入 圖：公司收現比、付現比、凈現比情況圖：公司收現比、付現比、凈現比情況-200%-100%0%100%200%300%

73、400%500%600%02550751002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023經營活動產生的現金流量凈額(億元，左軸)同比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0%50%100%150%200%250%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收現比（左軸）付現比（左軸）凈現比(右軸）現金類資產現金類資產充足，帶息負債充足，帶息負債率極低，營運能力改

74、善率極低，營運能力改善 19 資產負債率較為穩定，現金類資產遠超帶息負債，營運能力有望加強資產負債率較為穩定，現金類資產遠超帶息負債，營運能力有望加強 公司近年來資產負債率較為穩定，在八大建筑央企中唯一現金類資產規模超過帶息負債規模。公司近年來資產負債率較為穩定，在八大建筑央企中唯一現金類資產規模超過帶息負債規模。公司2019-2023年資產負債率穩定在70%左右，23年略升0.74個pct至70.76%；帶息負債率整體呈下降趨勢，從2019年高位13.78%降至2023年的8.46%。2023年末公司現金類資產（貨幣資金年末公司現金類資產（貨幣資金+交易性金融資產）為交易性金融資產）為496

75、.59億元，遠超帶息負債（億元，遠超帶息負債（185.31億元），為八大建億元），為八大建筑央企中唯一現金類資產大于帶息債務的公司，資金面情況優異。筑央企中唯一現金類資產大于帶息債務的公司，資金面情況優異。發展實業拉升存貨周轉率，應收賬款周轉加快。發展實業拉升存貨周轉率，應收賬款周轉加快。拓展實業板塊后，2020-2023年公司存貨周轉率大幅提升，2020-2023年存貨周轉率分別為10.37/26.38/25.06/27.61次；近年來應收賬款周轉率逐漸提升，2020-2023年應收賬款周轉率分別為4.74、5.96、5.89、6.12次，應收賬款管理效果顯現。公司總資產周轉率較低，過去五年

76、平均為0.89次。資料來源：wind，公司2017-2023年報，海通證券研究所-5000-4000-3000-2000-100001000現金類資產-帶息負債（億元）圖：公司資產負債率、帶息負債率情況圖：公司資產負債率、帶息負債率情況 圖：圖：2023年建筑央企現金類資產減帶息負年建筑央企現金類資產減帶息負債情況債情況 圖：公司營運能力變化圖：公司營運能力變化 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 051015202530012345672017201820192020202120222023應收賬款周轉率（次，左軸）總資產周轉率（次，左軸）存貨周轉率

77、（次，右軸）0510155055606570752017201820192020202120222023資產負債率（%，左軸）帶息負債率（%，右軸）分紅比例穩中略升，具備較大提升空間分紅比例穩中略升，具備較大提升空間 20 23年公司分紅比例同比略升年公司分紅比例同比略升0.07個個pct至至20.04%，位于八大建筑央企前列，位于八大建筑央企前列 分紅比例自分紅比例自2020年年30%高位下降后穩定在高位下降后穩定在20%左右，對比八大建筑央企為較高水平。左右，對比八大建筑央企為較高水平。2021-2023年公司現金分紅穩步提升，2023年分紅總額達10.87億元，分紅比例同比上升0.07個

78、pct至20.04%，對應的股息率同比上升0.57個pct至2.80%。橫向對比其他建筑央企，公司分紅比例維持高位，投資者回報水平較高。在手現金充足在手現金充足+帶息負債率低為將來分紅水平提供提升空間。帶息負債率低為將來分紅水平提供提升空間。2017-2020年公司分紅比例曾達30%高位，結合前文所述，公司在手現金類資產大于帶息債務、經營現金流充沛、帶息負債率極低，加上國資委、證監會共同推動將市值納入央國企考核體系，我們認為公司未來分紅水平具備較強提升潛力。資料來源：wind，公司2017-2023年報，海通證券研究所 注：總市值為最新數據（2024/8/23），其余為2023年數據 圖：公司

79、歷年分紅金額及比例情況圖：公司歷年分紅金額及比例情況 表：表：2023年公司分紅比例位年公司分紅比例位列八大建筑央企前列列八大建筑央企前列 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2017201820192020202120222023股息率 圖：公司歷年股息率情況圖：公司歷年股息率情況 0%5%10%15%20%25%30%35%0246810122017 2018 2019 2020 2021 2022 2023現金分紅總額（億元，左軸）分紅比例（右軸）公司名稱公司名稱總市值總市值

80、（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）2023年分紅年分紅比例比例2023年業績年業績對應股息率對應股息率中國建筑中國建筑2359.31542.6420.82%5.64%中國化學中國化學423.9754.2620.04%2.80%中國交建中國交建1429.26238.1220.00%3.85%中國鐵建中國鐵建1123.03260.9718.21%4.60%中國電建中國電建931.94129.8818.10%2.79%中國中冶中國中冶671.4586.7017.21%2.35%中國中鐵中國中鐵1502.36334.8315.52%3.70%中國能建中國能建913.0479.8613

81、.45%1.24%股權激勵綁定核心骨干，業績增長有保障股權激勵綁定核心骨干，業績增長有保障 21 公司股權激勵綁定核心骨干，解鎖條件錨定公司股權激勵綁定核心骨干，解鎖條件錨定核心業績核心業績 深度綁定核心團隊，充分調動其積極性和創造深度綁定核心團隊，充分調動其積極性和創造性。性。公司2022年實施限制性股票激勵計劃，授予中高層管理人員及核心骨干485人限制性股票5996.00萬股，占授予前公司總股本的0.9814%?？己似陂g：考核期間：2023-2025年。年。股權激勵計劃分三期解鎖，考核目標包括2023-2025年扣非加權平均年扣非加權平均凈資產收益率不低于凈資產收益率不低于9.05%、9.

82、15%、9.25%；以以2021年業績為基數，到年業績為基數，到2023-2025年的扣非歸年的扣非歸母凈利潤復合增速均不低于母凈利潤復合增速均不低于15%，且完成國務院國資委的EVA考核目標。初步來看，初步來看，2023年財務數據表現達成目標：年財務數據表現達成目標：其中扣非ROE為9.42%（高于目標9.05%），21-23年扣非歸母凈利潤年復合增速為22.44%（高于目標15%）。根據股權激勵設臵的業績考核目標，根據股權激勵設臵的業績考核目標，2024年扣年扣非歸母凈利潤同比增速要不低于非歸母凈利潤同比增速要不低于1.44%（24Q1扣非歸母凈利潤同比增長3.70%）。）。資料來源：wi

83、nd，公司2022年限制性股票激勵計劃公告，海通證券研究所 表：公司股權激勵業績考核目標表：公司股權激勵業績考核目標 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 考核年度考核年度 解除限售比例解除限售比例 業績考核條件業績考核條件 2023年 34%（1）2023年扣非加權平均凈資產收益率不低于9.05%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業75分位值水平；（2）以2021年業績為基數，2023年扣非歸母凈利潤復合增長率不低于15%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業75分位值水平；（3）完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標。2024年 33%（1）

84、2024年扣非加權平均凈資產收益率不低于9.15%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業75分位值水平；（2）以2021年業績為基數，2024年扣非歸母凈利潤復合增長率不低于15%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業75分位值水平；（3）完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標。2025年 33%（1）2025年扣非加權平均凈資產收益率不低于9.25%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業75分位值水平；（2）以2021年業績為基數，2025年扣非歸母凈利潤復合增長率不低于15%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業75分位值水平；（3）完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標。圖：

85、公司扣非加權圖：公司扣非加權ROE情況情況 5.46%5.63%9.12%9.70%8.28%9.90%9.42%0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023扣非加權ROE 分部營收和毛利預測分部營收和毛利預測 1、公司作為我國化學工程龍頭，受益于設備更新和大型化工基地搬遷改造，再加上海外打造新增長極，23年、24H1化學工程新簽訂單均實現同比23%、9%的較為快速增長，因此我們預計公司化學工程收入將保持穩健較快增長，2024、2025、2026年營收分別同增10%、10%、10%；毛利率維持2023年水平；2、公司基礎設施業務23年新簽同比下降31

86、%，24H1恢復10%的正增長，綜合來看我們預計公司基礎設施業務收入相對低速增長，2024、2025、2026年營收分別同增3%、5%、5%；毛利率維持2023年水平；3、公司環境治理業務23年、24H1持續增長，我們預計公司環境治理收入將保持平穩增長，2024、2025、2026年營收分別同增5%、5%、5%；毛利率維持2023年水平；4、公司現代服務業23年、24H1新簽同比持續下降較多，分別同降20%、69%，我們預計現代服務業收入2024年繼續下降，同比-20%，2025、2026年營收規?；揪S持，分別同增1%、1%；毛利率維持2023年水平。5、公司堅持實業興企，多個事業項目進展順

87、利，并且我們預期公司己二腈項目運行負荷有望提升，但是考慮到24年上半年仍未滿產，因此預計公司實業及新材料業務2024年收入同比增速基本維持2023年的5%，2025、2026年營收增速有望有所提高，分別同增10%、10%；毛利率維持2023年水平。6、我們預計其他業務收入將保持平穩增長，2024、2025、2026年營收分別同增8%、8%、8%；毛利率維持2023年水平。表：分項業務預測表（單位：百萬元）表：分項業務預測表（單位：百萬元）22 資料來源：公司年報（2023），海通證券研究所 化學工程化學工程 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 142373.25 15661

88、0.57 172271.63 189498.79 增長率 20.35%10.00%10.00%10.00%營業成本 128315.72 141147.29 155262.02 170788.22 營業利潤 14057.53 15463.28 17009.61 18710.57 毛利率 9.87%9.87%9.87%9.87%基礎設施基礎設施 營業收入 21993.63 22653.44 23786.11 24975.41 增長率-1.84%3.00%5.00%5.00%營業成本 20433.89 21046.91 22099.26 23204.22 營業利潤 1559.73 1606.53 1

89、686.85 1771.19 毛利率 7.09%7.09%7.09%7.09%環境治理環境治理 營業收入 2842.30 2984.41 3133.63 3290.32 增長率-18.90%5.00%5.00%5.00%營業成本 2519.75 2645.74 2778.03 2916.93 營業利潤 322.55 338.67 355.61 373.39 毛利率 11.35%11.35%11.35%11.35%現代服務業現代服務業 營業收入 2989.46 2391.57 2415.49 2439.64 增長率-47.34%-20.00%1.00%1.00%營業成本 2720.10 2176

90、.08 2197.84 2219.82 營業利潤 269.36 215.49 217.65 219.82 毛利率 9.01%9.01%9.01%9.01%實業及新材料實業及新材料 營業收入 7714.99 8100.74 8910.81 9801.90 增長率 4.75%5.00%10.00%10.00%營業成本 7092.11 7446.72 8191.39 9010.53 營業利潤 622.88 654.02 719.42 791.37 毛利率 8.07%8.07%8.07%8.07%其他業務其他業務 營業收入 1282.19 1384.77 1495.55 1615.20 增長率 8.3

91、7%8.00%8.00%8.00%營業成本 493.28 532.75 575.37 621.40 營業利潤 788.91 852.02 920.18 993.80 毛利率 61.53%61.53%61.53%61.53%營業收入合計營業收入合計 179195.82 194125.50 212013.22 231621.25 綜合增長率 13.10%8.33%9.21%9.25%營業成本合計 161574.87 174995.49 191103.91 208761.12 綜合毛利率 9.83%9.85%9.86%9.87%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

92、聲明 風險提示風險提示 宏觀經濟風險。宏觀經濟風險。當前，世界百年未有之大變局加速演進，新一輪科技革命和產業變革深入發展，國際力量對比深刻調整，我國發展面臨新的戰略機遇。同時外部環境變化帶來的不利影響增多，國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛。應對措施：應對措施：公司密切跟蹤國內外宏觀經濟形勢的發展與變化，及時分析外部環境變化對公司發展帶來的有利及不利影響。牢牢把握高質量發展這一主線，加快轉型升級步伐，狠抓精細化管理，提高企業創新力、競爭力、控制力、影響力和抗風險能力?；乜铒L險?；乜铒L險。由于有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱，大宗商品價

93、格走勢存在較大不確定性，部分客戶資金支付能力下降，抗風險能力減弱，資金短缺問題突出，存在不按合同約定支付工程款的風險。應對措施：應對措施：公司加強源頭控制，多維度做好前期風險評估，建立健全分級分類的重大風險預警機制，持續監測并及時啟動預警。強化精細化管理，督促項目按合同約定及時開展驗工計價，制定完工項目債權清收計劃，加大工程結算督導。針對重點客戶和重點項目實施分類、差異化管理，公司領導班子成員親自掛帥推進。細化“兩金”考核，加大獎懲力度，確?！皟山稹北３衷诤侠硭?。海外經營風險。海外經營風險。海外業務安全環境日趨復雜，全球政治局勢復雜多變，地緣政治沖突“黑天鵝”事件增多，部分國家政治內斗、保護

94、主義、單邊主義更趨走強，部分國家制定針對性的貿易限制、技術壁壘、經濟制裁規則等，遏制打壓中國企業，涉外經營風險增加。應對措施：應對措施：公司加大國際化專業人才配臵和專業化培訓力度，持續開展境外風險排查，做好應急處臵預案。持續完善境外經營管理體系，堅決防控境外風險，堅持“危地不去、亂地不往”，健全完善境外合規管理體系，強化涉外法治管理、國別風險分析，深入研究并重視運用相關規則，分類分區制定安全可行策略，提高國際經營風險應對能力。23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 資料來源：公司年報（2023），海通證券研

95、究所 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為08月23日；（2）以上各表均為簡表 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表（百萬元百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指標每股指標（元元）營業總收入營業總收入 179196 194126 212013 231621 每股收益 0.89 0.97 1.06 1.17 營業成本 161679 174995 191104 208761 每股凈資產 9.41 10.19 11.04 11.98 毛利率%9.4

96、%9.9%9.9%9.9%每股經營現金流 1.50 1.51 1.53 1.53 營業稅金及附加 556 605 660 722 每股股利 0.18 0.19 0.21 0.23 營業稅金率%0.3%0.3%0.3%0.3%價值評估價值評估（倍倍）營業費用 493 537 586 641 P/E 7.81 7.17 6.52 5.93 營業費用率%0.3%0.3%0.3%0.3%P/B 0.74 0.68 0.63 0.58 管理費用 2977 3494 3742 4088 P/S 0.24 0.22 0.20 0.18 管理費用率%1.7%1.8%1.8%1.8%EV/EBITDA 0.22

97、 0.25-0.01-0.22 EBIT 6965 8281 8929 9701 股息率%2.6%2.8%3.1%3.4%財務費用-169-386-398-407 盈利能力指標盈利能力指標（%）財務費用率%-0.1%-0.2%-0.2%-0.2%毛利率 9.4%9.9%9.9%9.9%資產減值損失 12-7-7-7 凈利潤率 3.0%3.0%3.1%3.1%投資收益-107-116-126-138 凈資產收益率 9.4%9.5%9.6%9.8%營業利潤營業利潤 6820 7468 8218 9039 資產回報率 2.5%2.6%2.6%2.6%營業外收支 86 60 60 60 投資回報率 7

98、.9%8.6%8.4%8.3%利潤總額利潤總額 6905 7528 8278 9099 盈利增長盈利增長（%）EBITDA 8630 10201 10949 11821 營業收入增長率 13.1%8.3%9.2%9.2%所得稅 934 1018 1120 1231 EBIT增長率 10.6%18.9%7.8%8.6%有效所得稅率%13.5%13.5%13.5%13.5%凈利潤增長率 0.2%9.0%10.0%9.9%少數股東損益 545 594 654 718 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 5426 5915 6505 7150 資產負債率 70.8%

99、69.7%70.4%69.7%流動比率 1.18 1.21 1.22 1.24 速動比率 0.65 0.68 0.69 0.69 資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 現金比率 0.34 0.37 0.36 0.37 貨幣資金 48639 53952 58987 63848 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 34763 35288 42029 42531 應收賬款周轉天數 51.77 48.10 48.90 48.90 存貨 5512 6150 7642 7425 存貨周轉天數 13.04 12.00 13.00 13.00 其它流動資產

100、 80473 81067 90179 98388 總資產周轉率 0.86 0.87 0.88 0.88 流動資產合計 169386 176458 198837 212192 固定資產周轉率 13.53 13.46 13.56 13.81 長期股權投資 2434 2634 2834 3034 固定資產 13784 15053 16228 17309 在建工程 7022 7146 7263 7375 無形資產 4541 5286 6030 6775 現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 49729 52465 55202 57840 凈利

101、潤 5426 5915 6505 7150 資產總計資產總計 219115 228922 254039 270033 少數股東損益 545 594 654 718 短期借款 875 1210 1544 1878 非現金支出 2253 2471 2520 2595 應付票據及應付賬款 87455 85699 98085 100360 非經營收益 304 388 465 542 預收賬款 24 27 29 32 營運資金變動 606-124-818-1647 其它流動負債 55192 59024 63557 68496 經營活動現金流經營活動現金流 9134 9245 9326 9358 流動負債

102、合計 143546 145959 163215 170766 資產-3320-3998-3997-3996 長期借款 7158 8723 10223 11723 投資-124-638-740-740 其它長期負債 4339 4839 5339 5839 其他 79-166-176-188 非流動負債合計 11497 13562 15562 17562 投資活動現金流投資活動現金流-3365-4801-4913-4924 負債總計負債總計 155043 159521 178776 188328 債權募資 2736 2399 2334 2334 實收資本 6109 6109 6109 6109 股

103、權募資 461-2 0 0 歸屬于母公司所有者權益 57495 62230 67438 73161 其他-1892-1527-1712-1908 少數股東權益 6577 7171 7825 8543 融資活動現金流融資活動現金流 1305 870 622 426 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 219115 228922 254039 270033 現金凈流量現金凈流量 7119 5314 5035 4861 分析師聲明分析師聲明 張欣張欣劼劼 郭好格郭好格 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場

104、公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 25 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級

105、 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。26 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意

106、見并不。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公

107、司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的

108、情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。