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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2323 Table_Page 行業專題研究|食品飲料 2024 年 8 月 13 日 證券研究報告 食品飲料行業食品飲料行業 對標安井對標安井，解析千味渠道力，解析千味渠道力 分析師：分析師：符蓉 分析師：分析師：吳思穎 分析師：分析師：高鴻 SAC 執證號：S0260523120002 SAC 執證號：S0260523120012 SAC 執證號：S0260522010001 SFC CE.no:BUQ312 021-38003552 021-38003556 021-38003690 請注意，符蓉,吳思穎并非香港證券及期貨事務監察委

2、員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點：定目標：聚焦定目標：聚焦 B 端，和而不同。端，和而不同。安井食品與千味央廚均以 B 端起家，但因各自成立基因的不同初期發展路徑略有差異。安井食品主攻小 B 端消費市場，千味央廚從成立起就卡位頭部餐飲龍頭，并在與大 B 客戶的合作中得以不斷修煉內功，從而在激烈的市場競爭中站穩腳跟。但無論是針對大 B 還是小 B 客戶，速凍廠商需要解決的底層問題是相同的，只是在運營服務模式上有所不同。（1）同：餐飲業本身利潤空間薄弱，使用速凍產品的最大驅動力優化后廚，提升效率，實現降本增效；（2）異：針對小 B 客戶的運營模式通常為通用品模式，速凍企

3、業話語權更高，但在當前的消費環境里服務小 B 需要手段更靈活。辨差別：發力小辨差別：發力小 B，車馬在前。，車馬在前。（1）從收入結構來看，安井及千味目前雖都以經銷為主，但近年來正相互滲透彼此優勢渠道，且千味已經擺脫早年間的低價競爭策略，進而通過優勢單品及加強服務發力小 B。（2）從規模來看，二者經銷商體量差距較大，安井以大商為主，千味則小商居多。（3）從經銷商數量來看，二者較為接近，但千味經銷商質量及穩定性仍處調整期，相當于 3-5 年前的安井，目前正通過渠道體系構建加速追趕。明方向：靈活布局，明方向：靈活布局，潛力充足。潛力充足。（1）靈活度高：千味作為一個小而精的企業，更容易在當前專耕細

4、分渠道的市場氛圍中找尋到自身立足之處。（2）基因優勢：千味最為獨特的渠道優勢之一是豐富的大 B 資源，優質的基因可以天然賦予公司其他企業所難以具備的產品及品牌力，幫助公司贏在起跑線。（3）學習優秀領路人：安井食品“銷地產、產地研”模式下全國布局基本完成，并已經成為其核心競爭力之一，千味正沿著安井全國化布局的腳步快速跟進，目前尚處于加速發展的關鍵期。未來隨著產能建設進一步推進，將有效幫助小 B 渠道實現突圍。ROE 提升可期：未來千味提升可期：未來千味 ROE 有望穩有望穩中有升中有升。據 Wind 數據，上市前千味 ROE 達 20%左右，2021 年上市后，總資產周轉率、權益乘數被稀釋，20

5、22 公司凈利率有所提升，但因資產投入較高，資產周轉較弱，ROE 僅小幅回暖。目前，千味仍處于快速擴張階段，公司盈利能力通過產品結構升級、渠道優化及全國化布局有較大提升空間，周轉率也有望隨規模效應釋放而持續改善。此外，產能釋放疊加盈利提升，公司現金流有望隨之優化。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、草根調研數據存在偏差風險、食品安全風險、市場競爭加劇風險、渠道拓展不及預期風險。相關研究相關研究：食品飲料行業:海外龍頭啟示錄：再論 PB-ROE 2024-08-06 現金流專題白酒篇:淺析白酒上市企業的分紅潛能 2024-08-04 現金流專題框架篇:食品飲料新周期，回歸 PB-ROE 框架

6、 2024-07-25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 Table_impcom 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 千味央廚 001215.SZ CNY 27.02 2024/04/29 買入 43.

7、51 1.74 2.07 15.53 13.05 8.62 7.25 8.80 9.50 安井食品 603345.SH CNY 80.70 2024/04/28 買入 123.65 5.62 6.55 14.36 12.32 9.25 8.09 12.10 13.00 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 eZbUeUaYeZbUbZaY6MaOaQsQoOoMrNjMqQuMkPrQsO9PpPuNxNrNrRuOnRyR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 目錄索引目

8、錄索引 一、定目標：聚焦 B 端，和而不同.5（一）成立之初，基因決定發展路徑差異.5（二）底層邏輯相同，運營服務有所區別.6（三）渠道迭代前行，廠商協同加速布局.7 二、辨差別：發力小 B，車馬在前.8（一）結構端：經銷為主，二者相互滲透.8（二）數量端：規模接近，千味奮力追趕.9（三）規模端：差距較大，千味以小商為主.10 三、明方向：靈活布局，潛力充足.11（一）渠道體系靈活，多元蓄力.11（二）站在“巨人”肩膀，登高遠眺.12（三）全國化布局，提升規模效應.13 四、ROE 提升可期.15（一）利潤率：盈利能力存較大提升空間.15（二）周轉率：規模效應有望改善周轉率.18（三）現金流：

9、產能釋放疊加盈利提升，現金流有望優化.19 五、風險提示.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖表索引圖表索引 圖 1：安井食品及千味央廚發展歷程.5 圖 2：餐飲業月度發展情況.7 圖 3：速凍業需求短期承壓.7 圖 4：速凍經銷商通過把握風口賽道尋求突圍.7 圖 5：安井食品及千味央廚經銷商渠道收入占比.8 圖 6：安井食品及千味央廚經銷渠道毛利率.8 圖 7：千味央廚及安井經銷商數量（家）.10 圖 8：千味央廚及安井食品經銷商淘汰率.10 圖 9：千味央廚及安井經銷商單位體量（萬元/家）.10 圖

10、10：千味央廚及安井食品平均經銷商銷售人員數.10 圖 11：千味央廚銷售部門組織架構.12 圖 12：千味央廚針對不同場景推出相應產品.12 圖 13：千味央廚主要大 B 客戶合作情況.13 圖 14：千味央廚大客戶構成.13 圖 15：安井食品產能及產能利用率.14 圖 16：千味央廚產能及產能利用率.14 圖 17：千味央廚產品結構.16 圖 18：千味央廚分產品毛利率.16 圖 19：安井食品及千味人均創收創利持續增長.16 圖 20：2023 年安井食品及千味人員構成.16 圖 21：安井食品全國產能分布.18 圖 22：千味央廚全國產能分布.18 表 1：大小 B 渠道服務模式差異

11、.6 表 2：安井食品與千味央廚經銷商渠道對比.9 表 3：千味央廚產品及渠道特點.12 表 4：千味央廚產能預計（萬噸）.14 表 5：千味央廚及安井食品 ROE 對比.15 表 6：千味央廚人均費用有望隨規模效應提升下降.17 表 7：安井食品及千味央廚物流費用拆解.18 表 8：安井食品及千味央廚周轉率對比.19 表 9：千味央廚尚處快速擴張階段.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 一一、定目標定目標：聚焦聚焦 B 端，和而不同端，和而不同（一）（一）成立之初，成立之初，基因決定發展路徑差異基因決定發

12、展路徑差異 不同的發展背景決定了早期的渠道不同的發展背景決定了早期的渠道側重不同側重不同。安井食品與千味央廚均以B端起家，但因各自成立基因的不同，初期發展路徑略有差異。與安井食品主攻小B端消費市場不同，千味央廚從成立起就卡位頭部餐飲客戶，在渠道體系建設及組織架構上早期更側重于大客戶。而與大客戶的合作中，千味得以不斷修煉內功，快速升級，從而在激烈的市場競爭中站穩腳跟。千味央廚：思念系出生，背景雄厚。千味央廚：思念系出生，背景雄厚。公司前身為思念食品B端業務部門，2002年起為百勝中國旗下的肯德基、東方既白等品牌供應速凍油條、蛋撻皮等產品。2016年3月，思念食品將其所持有的千味央廚股權100%轉

13、讓給鄭州集之城，千味央廚正式脫離思念系，開始了獨立發展的道路。因此，公司很早便明確“只為餐飲、廚師之選”的戰略定位和“餐飲專供速凍米面領導品牌”的企業定位方向，致力于為餐飲企業（酒店、團餐、宴席）提供定制化、標準化的速凍食品及相關餐飲后廚解決方案。安井食品：安井食品：白手起家白手起家，起步艱辛，起步艱辛。1998年，無錫華順民生食品成立（安井食品前身），彼時速凍米面行業已經經過十余年的發展進入成熟期，三全食品和思念食品的“雙強拉鋸”也由來已久，同時業內各中小區域型品牌林立，行業競爭激烈。在經營上無錫華順也頗為坎坷，延用廈門華順路徑出現產銷不匹配問題，1999-2000年兩年累計虧損400多萬元

14、。隨后，無錫華順負責人張青苗總設計了一系列差異化打法，轉向農貿市場、中小城市和中小餐飲店市場，通過“快速跟進策略”搶占份額，并推出南瓜餅、黃金糕等特色產品開疆拓土。2001-2007年營收規模由2400萬元增長至2.8億元，CAGR達55%。2007年，華順民生無錫廠和廈門廠合并，雖然主營面米的無錫工廠比主營速凍火鍋料的廈門工廠收入規模更大且盈利能力更強，但公司敏銳地捕捉到了火鍋業蓬勃發展的勢頭，決定聚焦火鍋料產品，并快速完成了從米面向火鍋料的戰略性切換。圖圖1：安井食品及千味央廚發展歷程安井食品及千味央廚發展歷程 數據來源：安井食品、千味央廚官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請

15、務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 （二）（二）底層邏輯相同，運營服務有所區別底層邏輯相同，運營服務有所區別 我們認為，速凍食品本質都是為了實現餐飲工業化，無論是針對大B還是小B客戶，速凍廠商需要解決的底層問題是相同的，只是在運營服務模式上有所不同。（1）相相同：同：整體而言，餐飲業本身利潤空間薄弱，使用速凍產品的最大驅動力優化后廚，提升效率，實現降本增效，因而天然對于速凍半成品的產品的價格波動較為敏感。對于廠家而言，關鍵在于一方面通過規模效應，在原材料采購、生產、物流環節提升效率降低成本；另一方面通過一系列管控穩定原材料成本、并基于

16、自身成本優勢，在維持一定利潤水平的同時，給予中游經銷商和終端餐飲企業更多獲利空間，從而創造更多需求。（2）差差異：異：針對大B客戶的運營服務通常為定制模式，客戶話語權更高，要求廠商產品儲備更多，對于研發相應及客戶服務更追求極致。這種對于單一渠道依賴度高，穩定性強的模式在在切入早期更適合形成差異化特色，但后期成長天花板受限于增量客戶開發和存量客戶維護情況；針對小B客戶的運營模式通常為通用品模式，速凍廠商話語權更高，小B企采購量及頻次均低于大B客戶，而在當前的消費環境里小B餐飲店需要更靈活的產品應對市場變化，因為更為依靠速凍廠商為其賦能。表表1：大小大小B渠道服務模式差異渠道服務模式差異 流程流程

17、 大大 B 小小 B 新品研發新品研發 1.客戶提前 0.5-1 年時間提出產品需求及規定場景或速凍企業主動提供樣品供客戶選擇 2.雙方簽訂保密協議，明確定制需求，通常產品保護器為 2-4 年 通過調研的結果來識別出客戶的通用需求 研發流程研發流程 1.根據定制客戶的委托而進行研發立項 2.新產品的開發從市場調研開始，經過立項、小試、中試、試產及系列評審、確認等階段 與大 B 環節類似，但需多一道公司層面同意通用品開發流程 原料采購原料采購 1.客戶指定大宗物料供應商。速凍廠商除了需要按定制客戶質量要求采購一般的米粉、面粉、油脂等通用原材料以外，還需要采購定制生產所需“少量多類”的小額物料。2

18、.客戶采購周期長 1.自行采購，更易形成規模效應 2.客戶采購周期短 產品定價產品定價 主要采取競標定價 考慮行業競爭程度和參考市場價格的基礎上采用成本加成定價 生產制造生產制造 以銷定產，柔性生產 備貨式生產、規?；a 交付運輸交付運輸 1.付款方式：給予一定信用期，信用期間由公司根據客戶規模、交易量等情況和客戶協商確定。2.物流：由公司負責發貨并由公司承擔運費 1.付款方式：通常先款后貨 2.物流：經銷商可自提貨物或委托公司代辦運輸，費用客戶承擔 客戶合作客戶合作 定制產品具有客戶排他性 速凍企業可以自由選擇客戶，產品的客戶群空間比較大 數據來源：千味央廚招股說明書，廣發證券發展研究中心

19、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 （三三）渠道迭代前行，渠道迭代前行，廠商協同加速布局廠商協同加速布局 經過多年的發展，餐飲產業上下游現已形成了緊密的協同關系。2023年下半年至今，隨著餐飲業整體景氣度下降，居民消費水平走弱，速凍行業增速水平有所放緩，尤其是速凍米面行業壓力更甚。據新食材公眾號顯示，參考零研月報，2024年1-4月，速凍米面銷售額同比下降12.3%，火鍋料銷售額同比增長8.1%。但通過走訪調研，我們發現仍有部分優秀經銷商實現了異軍突起，觀察這些經營狀態最優的經銷商，大多為專注一些細分領域的場景

20、化渠道商，他們通過在某一特定垂直場景里深入打造生態鏈和產業鏈，構建自身競爭力，從而在內卷的市場環境下形成自身獨特優勢。主要通過以下兩種模式尋求突圍：（1）傳統綜合大商：傳統綜合大商：基于已經建立優勢的客戶群或產品線，裂變一個至若干個垂直領域市場進行開拓。這類經銷商通常自身資金實力及客戶資源已經較為雄厚，速凍企業主要在產品品類及品牌力上為經銷商賦能。（2）中中小經銷商或新經銷商：小經銷商或新經銷商：通過尋求擅長渠道或當地市場空間較大、具備較好潛力的消費場景進行深耕。這類經銷商通常規模小，人員及資金實力都相對欠缺，更需要借助廠商力量“借力打力”，速凍企業更多在人員配備及市場拓展方面給予賦能。圖圖2

21、：餐飲業月度發展情況餐飲業月度發展情況 圖圖 3：速凍業需求短期承壓速凍業需求短期承壓 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：馬上贏線下零售監控網絡，廣發證券發展研究中心 圖圖4：速凍經銷商通過把握風口賽道尋求突圍速凍經銷商通過把握風口賽道尋求突圍 數據來源：紅餐產業研究院，2024 中國餐飲產業生態白皮書，廣發證券發展研究中心-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05

22、餐飲整體較19年復合增速限額以上餐飲較19年復合增速小餐飲較19年復合增速-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%銷售額增長率銷售量增長率均價增長率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 二、二、辨辨差別：差別：發力小發力小 B，車馬在前，車馬在前 經銷商的培育并非易事，我們通過系列數據指標，嘗試對比安井食品及千味央廚經銷商體系建設的階段及效果，探討千味央廚小B渠道與行業龍頭有何差距？（一）結構端：經銷為主，二者相互滲透（一）結構端：經銷為主，二者相互滲透（1）從從收入占比收入占

23、比來看來看：據安井食品及千味央廚2023年年報數據，截至2023年，安井/千味經銷渠道收入占比分別為80.9%/58.8%，均以經銷渠道為核心，小B市場的發展對二者而言都起到舉足輕重的影響。其中，安井經銷渠道收入占比略有下滑主要與公司近年開始加強發力大B渠道及新興渠道相關；千味經銷渠道收入占比波動更多受百勝等核心大客戶的訂單情況影響，為了減少對于單一大客戶的依賴度，千味愈發重視小B的開發。因此，不難發現，安井及千味在自身優勢渠道增長進入瓶頸期后，均在加大對方渠道市場的挖掘力度；（2）從從毛利率毛利率來看來看：據安井食品及千味央廚招股說明書及歷年年報數據，2021年前，千味在經銷商渠道的毛利率遠

24、低于安井，說明在此階段千味更多通過價格策略參與市場競爭，但千味經銷毛利率持續上行，2021年開始超過安井，截至2023年已經高于安井3.6pct。我們認為這主要得益于千味在小B渠道開發蒸煎餃、春卷、燒麥、米糕、大包子等特色產品，產品結構持續升級，疊加經銷商服務力度加強，千味在小B市場的競爭力得以顯著提升。圖圖5：安井食品及千味央廚經銷商渠道收入占比安井食品及千味央廚經銷商渠道收入占比 圖圖 6：安井食品及千味央廚經銷渠道毛利率安井食品及千味央廚經銷渠道毛利率 數據來源：千味央廚招股說明書，千味央廚 2022-2023 年報，安井食品 2017-2023 年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：千

25、味央廚招股說明書，千味央廚 2022-2023 年報，安井食品 2017-2023 年報，廣發證券發展研究中心 50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%2017201820192020202120222023安井經銷渠道收入占比千味央廚經銷商收入占比15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%25.0%27.0%2017201820192020202120222023千味央廚經銷渠道毛利率安井食品經銷渠道毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 表表2：安

26、井食品與千味央廚經銷商渠道對比安井食品與千味央廚經銷商渠道對比 項目項目 千味央廚千味央廚 安井食品安井食品 經銷商數量（家，截至經銷商數量（家，截至 2023）1541 1738 銷售人員（位，截至銷售人員（位，截至 2023）285 3,885 渠道利潤渠道利潤 經銷商的凈利率大約 4-5%，具體取決于渠道類型 一批經銷商毛利大約 8-10%，二批商毛利 17-18%產品價格產品價格 給予出廠價，運費主要經銷商承擔 給予到岸價，安井負責直接送至經銷商倉庫的運費 考核方式考核方式 月度考核 通常年度考核 費用投入費用投入 未來預計加大經銷商渠道費用投放，品牌推廣、地推等前期渠道費用由千味承擔

27、，后續營銷費用千味會給與經銷商一定補貼 精細化費用管理，品牌建設費用主要由安井的業務人員或專門的部門進行管控，市場折扣/促銷政策主要是根據市場需求來進行調整與管控 經銷商服務經銷商服務 根據細分市場調配人員，傾向扶持大經銷商，業務主管負責 1-2 個地級市 提供貼身服務，單家經銷商配備 1-2 位銷售人員 信息化建設信息化建設-“安井之家”CRM，不僅是訂貨工具也是安井與經銷商之間信息交流與溝通管理平臺 周轉情況周轉情況 大經銷商一般每周發一次貨，小經銷商（50-100 萬銷售額）一般每 10-14 天發一次貨 通常為 7 天左右 數據來源：Wind，安井食品官網，快消日曝，千味央廚、三全食品

28、 2023 年年報，安井食品 2023 年年度與行業相關的定期經營數據公告，草根調研，廣發證券發展研究中心，注：渠道利潤、產品價格、考核方式、費用投入、經銷商服務、周轉情況等項目源于草根 調研情況，調研范圍為華東、四川、上海等地經銷商，由于不同企業僅采用單一經銷商抽樣調查方式，樣本或存在偏差，這些數據在相 關指標中不能代表整家上市公司，僅供參考（二）數量端：規模接近，千味奮力追趕（二）數量端：規模接近，千味奮力追趕 對比安井食品及千味央廚的經銷商對比安井食品及千味央廚的經銷商數量數量，二者已經較為接近二者已經較為接近。據安井食品及千味央廚招股說明書及歷年年報數據，安井經銷商數量在2020年加速

29、拓展了一批BC超經銷商后增速略有放緩，進入平穩發展期。此外參考淘汰率指標，安井食品2013-2014兩年間淘汰率在30%以上，目前已經顯著降低至20%以下，說明當下安井經銷商群體經歷一輪洗禮和整合后已經保持較高的穩定性，抗風險力也較強；而千味經銷商數量較安井食品僅少197家，在數量方面已經差距較小，但從淘汰率較安井更高。2017年千味央廚經銷商淘汰率高達72.0%，主要系加強經銷商管理、規范第三方回款、清退了部分個人經銷商和無資質經銷商等因素，隨后淘汰率也降低至20%左右，但仍高于安井，說明千味央廚質量及穩定性仍處于調整期，相當于3-5年前的安井，未來通過渠道體系構建加速追趕安井的步伐。識別風

30、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖7：千味央廚及安井經銷商數量（家）：千味央廚及安井經銷商數量（家）圖圖 8：千味央廚及安井食品經銷商淘汰率：千味央廚及安井食品經銷商淘汰率 數據來源：千味央廚招股說明書，千味央廚 2022-2023 年報，安井食品 2017-2023 年報，廣發證券發展研究中心 注：安井食品僅統計境內經銷商數量 數據來源：千味央廚招股說明書，千味央廚 2022-2023 年報，安井食品 2017-2023 年報，廣發證券發展研究中心 注：淘汰率=當年減少經銷商數*2/（年初經銷商數+年末經銷商

31、數），其中，安井統計口徑為國內經銷商淘汰率，因未披露 2016-2017 年經銷商數據，因此以 19%進行估計；千味未披露 2020 年后經銷商減少數。（三）規模端：差距較大，千味以小商為主（三）規模端：差距較大，千味以小商為主 經銷商體量差距較大，安井食品以大商為主，千味央廚經銷商規模仍較小。經銷商體量差距較大，安井食品以大商為主，千味央廚經銷商規模仍較小。據安井食品及千味央廚說明書及2023年年報數據，截至2023年，安井單經銷商的營收規模為654.2萬元，同比+7.6%，這說明下游經銷商的質地已經較為優秀。這與安井多年來在經銷商渠道的投入密不可分，上市前安井為每個經銷商配備約5個銷售人員

32、，隨著規模增加及銷售人員客群維護效率加強，目前已經下降到了每2.3個銷售人員服務一個客戶；相較而言，千味由于小B渠道發力較晚，運營服務投入仍在初期，每個銷售人員服務約4.2個經銷商，因此單個經銷商的銷售規模較行業龍頭安井食品仍有一定差距，在70萬元左右波動。隨著公司加強對于經銷商的布局力度，銷售人員服務密度有望進一步提升，補足當下短板差距。圖圖9：千味央廚及安井經銷商單位千味央廚及安井經銷商單位體量（萬元體量（萬元/家家）圖圖 10：千味央廚及安井食品平均經銷商銷售人員數：千味央廚及安井食品平均經銷商銷售人員數 數據來源：千味央廚招股說明書，千味央廚 2022-2023 年報，安井食品 201

33、7-2023 年報，廣發證券發展研究中心 注：安井食品僅統計境內經銷商數量 數據來源：千味央廚招股說明書，千味央廚 2022-2023 年報，安井食品 2017-2023 年報，廣發證券發展研究中心-60%-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002017201820192020202120222023千味央廚經銷商數量安井經銷商數量右軸：千味經銷商增速右軸：安井經銷商增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20132014201520162017201820192020202120222023千味央廚經銷商淘汰率

34、安井食品經銷商淘汰率01002003004005006007002017201820192020202120222023安井單經銷商營收千味單經銷商規模0.01.02.03.04.00200040006000202120222023左軸：安井銷售人員數量（位）左軸：千味銷售人員數量（位）安井單經銷商配套銷售人員數（人/家）千味單經銷商配套銷售人員數（人/家）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 三三、明方向明方向：靈活布局，：靈活布局，潛力充足潛力充足 知差距才能明方向，有了行業龍頭安井食品在小B渠道建設體系的

35、“引路”，千味能否學習安井的優秀打法，并基于自身渠道優勢的基礎，在差異點上實現突破是市場目前對公司的關注重點。我們通過梳理千味央廚在小B渠道體系的布局嘗試進行解答。（一）渠道體系靈活，多元蓄力（一）渠道體系靈活，多元蓄力 經銷商作為連接速凍食品廠商及終端客戶的橋梁，起到至關重要的作用，但隨著傳統渠道布局已經相對飽和，能否貼合細分場景和客戶群體進行渠道拓展，搶占更多的經銷商資源是核心要義。千味央廚作為一個小而精的企業，渠道體系更為靈活，更容易在當前專耕細分渠道的市場氛圍中找尋到自身立足之處，及時調整，快速適應。高度靈活：高度靈活：面對市場與渠道的變化，經銷商也在努力尋找破局，千味央廚基于小體量的

36、后發優勢，及時適應渠道的變化，靈活開發新的經銷商，并為其賦能。一方面，公司通過識別經銷商的核心渠道，有針對性的推廣相應產品，有目標地制定市場策略。公司自成立之時便布局鄉廚宴席及團餐渠道，已經建立了一定先發優勢，對以早餐為主的經銷商推廣油條產品，對以宴席為主的經銷商推廣地瓜丸類的產品；另一方面，公司加強賦能，針對一些較小規模的地方性連鎖餐飲企業，公司自行開發后會直接交給經銷商進行后續日常跟蹤服務，對于區域性團餐市場，也由公司協助經銷商一起開發，待產生銷售后交予經銷商日常維護和管理，實實在在的幫助經銷商提升收入水平。深度挖掘深度挖掘：我國速凍食品經銷商數量繁多，其中包含大量的二批、三批商，這類經銷

37、商直接對接終端渠道，而渠道是一個經銷商安身立命之所在，凍品食材行業從最初的夫妻店批發店大商平臺商、服務商，渠道建設是重中之重。千味央廚抓住時機，挖掘空白點位，推動扁平化管理和深度分銷，與經銷商一并建設渠道。公司因地制宜，針對各區域市場不同的發展階段采取不同的管理模式，如成熟市場根據渠道和場景進行團隊劃分，正在培育期的區域市場通過經銷商渠道開發分銷商，開拓終端網點。組織架構上分梯次運營管理，銷售團隊自上而下分設大區經理省區經理業務主管業務代表，每個大區經理各管理3-5個省份，業務主管覆蓋1-2個地級市，業務代表負責對二批商及終端網點進行開拓維護，各個環節層層遞進。識別風險，發現價值 請務必閱讀末

38、頁的免責聲明 1212/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖11：千味央廚銷售部門組織架構千味央廚銷售部門組織架構 圖圖 12：千味央廚針對不同場景推出相應產品千味央廚針對不同場景推出相應產品 數據來源：千味央廚關于調整公司股權架構的公告，廣發證券發展研究中心 數據來源：酒旅人，艾媒咨詢，Mintel，紅餐產業研究院，千味央廚公眾號，廣發證券發展研究中心 表表3：千味央廚產品及渠道特點千味央廚產品及渠道特點 渠道渠道 團餐團餐 早餐早餐 宴席宴席 一般中式連鎖餐飲一般中式連鎖餐飲 西餐西餐 產品屬性產品屬性 產品結構 預制菜肴為主，面點、烘焙等點心為輔 油條、芝

39、麻球、蒸煎餃、包子等面點為主 烘焙、面點等 火鍋料、面點、預制菜肴等 預制菜肴、烘焙、速凍食材等 產品力 高性價比和穩定性 低價優先，高性價比 低價優先，高性價比 高性價比、穩定性、產品創新 高性價比、穩定性，定制化開發能力 渠道屬性渠道屬性 渠道壁壘 較高，具備一定粘性 較高，具備一定粘性 一般 較高，考慮客流不輕易更換菜品供應商 較高，下游終端馬太效應強，大 B 供應商穩定 渠道盈利能力 較強 較強 較強 較強 較強 千味央廚千味央廚 產品結構 已具備油條、芝麻球、蒸煎餃、地瓜丸等億級大單品，21 年開始面對團餐早餐加快拓展，22年開發包子等基礎面點品類 芝麻球、地瓜丸等 針對不同場景的油

40、條品類、地瓜丸 油條、撻皮等，新品開發較多 產品力 大單品策略，在油條、芝麻球等產品規模效應強、性價比高 多年百勝 T1 供應商，定制開發能力強 渠道結構 以小 B 為主，面對學校和公司食堂等 面對中式連鎖早餐店以及夫妻店等 面對北方鄉村宴席等 以連鎖火鍋店、快餐店為主 以百勝中國為首的大型連鎖為主 經銷商盈利能力 較強，經銷商的凈利率大約 4-5%，具體取決于渠道類型 經銷商周轉率 較快，大經銷商每周發一次貨，小經銷商每 10-14 天發一次貨 數據來源：Wind，千味央廚招股說明書，草根調研，廣發證券發展研究中心 注：產品力及經銷商盈利能力、經銷商周轉率源于草根調研信息，且草根調研信息不能

41、代表公司全貌（二）站在（二）站在“巨人巨人”肩膀，登高遠眺肩膀，登高遠眺 根據我們此前發布的深度報告千味央廚：餐飲供應鏈高景氣，公司渠道有望持續擴張中的探討，千味央廚最為獨特的渠道優勢之一是豐富的大B資源，優質的基因可以天然賦予公司其他企業所難以具備的多元能力，在起跑線上就具有與生俱來的優勢，幫助公司行更高看更遠。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 看得高：看得高：大B在產品開發上通常會進行詳細的市場調研，并要求供應商試生產一部分，因此公司較同行的試錯成本更低，能更為大膽的進行產品研發。長期積累下，公司有望憑借

42、在大B渠道發展過程中所積累的知名度及產品力，降低小B客戶建設過程中的費用投入，加強小B客戶的拓展。行得遠行得遠：經過在大B供應鏈發展多年的優勢，公司的產品如油條、蒸煎餃等產品已經打開了品牌知名度，市場對于“百勝T1供應商”這一“標簽”的認可度較高，因此產品周轉效率處于行業領先水平，經銷商壓貨壓力小。此外，大B端帶來的“燈塔效應”外溢至小B，幫助千味央廚的渠道利潤率維持行業相對較高的水平，從而較容易吸納優質經銷商，經銷商也更有積極性主動拓展市場。圖圖13：千千味央廚主要大味央廚主要大B客戶合作情況客戶合作情況 圖圖 14：千味央廚大客戶構成千味央廚大客戶構成 數據來源：千味央廚招股說明書，冷凍食

43、品，廣發證券發展研究中心 數據來源：千味央廚 2023 年年報，廣發證券發展研究中心（三）全國化布局，提升規模效應（三）全國化布局，提升規模效應 對速凍行業而言，資本開支與收入伴生增長，行業特點決定了全國化布局是必然的選擇。整體來看，安井食品“銷地產、產地研”模式下全國布局基本完成，并已經成為其核心競爭力之一，千味央廚正沿著安井食品全國化布局的腳步快速跟進，目前尚處于加速發展的關鍵期。未來隨著產能建設進一步推進，將有效幫助小B渠道實現突圍。安井食品安井食品投產節奏把握得當。投產節奏把握得當。據安井食品招股說明書及歷年來年報數據，公司在2013年開啟全國化工廠布局，2013年無錫、泰州工廠投入使

44、用，2015年遼寧工廠投入使用，上市以后借助資本市場的力量加速了全國化的進程。上市至今，公司不斷投資建新廠、釋放新產能，仍舊能基本保持接近100%的產能利用率，投產節奏控制得非常優秀，基本沒有閑置及浪費情況出現，規模經濟帶來的效率提升和成本降低已經在安井食品身上得以明顯體現。千味央廚千味央廚全國化布局正當時全國化布局正當時。（1）從產能規模而言：）從產能規模而言：據千味央廚招股說明書及千味央廚：關于調整募投項目擬投入募集資金金額的公告，公司來源于紅楓里廠區，上市后募集資金規劃新鄉千味一期/二期/三期產能分別為6.8/4.8/8.0（后改為6.0）萬噸，并將原有紅楓里廠區將改建為研發中心及總部基

45、地。據千味央廚2023年度向 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 特定對象發行股票募集說明書(注冊稿)顯示，2023年公司擬向特定對象發行股票募集資金建設蕪湖（位于安徽東南方向）及鶴壁市（位于河南省新鄉東北方向）工廠，達產預計分別可分別新增2.8/7.2萬噸（合計10.0萬噸）速凍米面產能，建設期2年。至此，公司在華中及華東地區均有產能布局，我們預計到2026年公司產能規模有望達31.5萬噸，2023-2026年CAGR達17.5%。（2）從產能利用率而言：）從產能利用率而言：據千味央廚歷年年報數據，公司近年來

46、產能利用率維持在70%左右，主要因公司生產模式為柔性化生產，針對大B客戶有較多定制化、場景化的產品，因而在生產效率產生一定影響。隨著公司加強小B渠道布局，淡旺季之間、不同產線之間的產能將更好的得以均衡調配，產能利用率有望進一步提升。圖圖15：安井食品產能及產能利用率安井食品產能及產能利用率 圖圖 16：千味央廚千味央廚產能及產能利用率產能及產能利用率 數據來源：安井食品招股說明書，2016-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：千味央廚招股說明書，2021-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 表表4：千味央廚產能預計（千味央廚產能預計（萬噸）萬噸）2018 2019 2020

47、2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 備注備注 合計產能（公告披合計產能（公告披露）露）6.4 9.92 12.8 14.2 16.48 19.4 20 21.5 31.5 2023-2026CAGR 為 17.5%其中：其中：新鄉千味一期新鄉千味一期 3.28 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 招股書披露，滿產 6.8 新鄉千味二期新鄉千味二期 3.56 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 2020 年 2 月投產，招股書披露，滿產 4.8 新鄉千味三期新鄉千味三期 2.92 6 6 6 設計產能 8 萬，后改為 6 萬，

48、2023 年 9 月投產 紅楓里、英才街等廠紅楓里、英才街等廠區區 3.12 3.12 2.44 2.44 2.48 2.48 紅楓里 2019 年之后停產 蕪湖百福源蕪湖百福源 0.16 2.4 2.4 2.4 2.4 5.2 2021 年 4 月投產，2023 年募投項目增加 5.2 萬噸 鶴壁百順源鶴壁百順源 7.2 2023 年募投項目，總產能 7.2 萬噸 味寶食品味寶食品 1.5 1.5 2023 年募投項目，建設兩年 數據來源：千味央廚招股說明書，千味央廚 2021-2023 年年報，千味央廚關于調整募投項目擬投入募集資金金額的公告，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%8

49、0%100%120%140%160%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0左軸：產能（萬噸）產能利用率0%20%40%60%80%100%120%051015202520162017201820192020202120222023產能（萬噸）產能利用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 四、四、ROE 提升提升可期可期 ROE方面，據Wind數據，千味上市前ROE一度達20%左右，2021年上市后，因總資產周轉率及權益乘數受到稀釋，雖凈利率有一定提升，但受資產開支較高影響，資產周轉弱

50、化，ROE僅小幅回暖。因此，2023年，安井的ROE水平高于千味，綜合判斷下兩者核心差異主要為銷售凈利率的差異及總資產周轉率差異。具體而言：（1）銷售凈利率銷售凈利率：安井凈利率高于安井凈利率高于千味千味，但千味提升空間大。但千味提升空間大。我們認為安井凈利率有望穩中有升，千味隨著產品及渠道結構優化，凈利率有較大提升空間。（2）總資產周轉率：總資產周轉率：千味千味總資產周轉率總資產周轉率高于高于安井安井，未來有望穩中向上，未來有望穩中向上。據Wind數據，千味存貨周轉率高于安井，主要由于公司原料儲備主要為大宗農產品，如面粉、糯米粉、食用油、白砂糖等，肉類原料很少，無需考慮市場情況囤貨。同時，新

51、增經銷商渠道周轉較快，根據公司招股說明書，公司經銷商期末庫存為15-30天左右；另一方面，千味固定資產周轉率低于安井，主因千味產能快速擴張，新建產能轉固但產能利用率下降，伴隨新建產能投產以及渠道擴張，總資產周轉率有望穩中向上。表表5：千味央廚及安井食品千味央廚及安井食品2023年年ROE對比對比 項目項目 安井食品安井食品 千味央廚千味央廚 ROE 水平水平 12.2%11.8%凈利率凈利率 10.7%7.0%總資產周轉率總資產周轉率（次次）0.8 1.1 存貨周轉率存貨周轉率（次次）3.2 7.1 應收賬款周轉率應收賬款周轉率（次次）21.5 23.0 固定資產周轉率固定資產周轉率（次次）3

52、.8 2.5 權益乘數權益乘數 1.4 1.5 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（一一）利潤率：盈利能力存較大提升空間）利潤率：盈利能力存較大提升空間 產品產品及渠道及渠道結構優化結構優化帶動毛利率進一步提升。帶動毛利率進一步提升。產品結構持續升級，一方面千味在優勢產品油炸類產品進行結構調整，削減芝麻球等低毛利產品占比，推動油炸類產品毛利率不斷提升。另一方面，據Wind數據顯示，2017-2023年千味烘焙類和菜肴類產品毛利率較油炸品平均高3pct，因此公司未來將持續發力毛利率更高的新品，提升盈利水平；渠道結構完善，隨著公司向高毛利的經銷渠道傾斜資源，占比不斷提升。識別風險，發現價值

53、請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 圖圖17：千味央廚產品結構千味央廚產品結構 圖圖 18：千味央廚分產品毛利率千味央廚分產品毛利率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 規模效應促進規模效應促進人均人均費用下降費用下降。由于由于速凍企業產品的技術門檻速凍企業產品的技術門檻有限有限，規模經濟帶來的，規模經濟帶來的效率提升是企業效率提升是企業的的競爭力競爭力的主要體現的主要體現。（1）從人效來看從人效來看：據安井食品及千味央廚招股說明書及歷年年報數據，安井及千味近年來均實現了有效提升，2

54、017-2023年安井/千味人均創收分別提升了52.4%/110.9%，人均創利分別提升了35.5%/287.9%，截至2023年，安井/千味人均創收達68.4/78.3萬元，人均創利分別達4.8/8.4萬元。其中，千味央廚因行政人員占比較多，拉低了人均水平，考慮到行政人員隨公司業務規模擴張而大幅增加的可能較小，因此隨公司規模經濟提升，人效有望進一步提高；（2）從費用來看從費用來看：據wind數據顯示，安井規?；晒演^為突出，人均費用持續下降，2017-2023年人均費用率下降了約3.3pct；千味隨著渠道結構由大B傾斜至小B市場，銷售費用相應增加較多，2017-2023人均銷售費用率提

55、升1.8pct，同時股權激勵費用增加管理費用，帶動整體人均費用率提升1.6pct達6.9%，接近安井2017年水平。參考安井2017年費用結構，彼時安井正在經歷產能快速擴充，搶占市場份額的階段，隨后費用率開始逐年下行，千味亦同樣在經歷擴產擴市場的過程，因此我們預計隨著規模效應提升千味人均費用率有望下降。圖圖19：安井食品及千味人均創收創利持續增長安井食品及千味人均創收創利持續增長 圖圖 20：2023 年安井食品及千味人員構成年安井食品及千味人員構成 數據來源：千味央廚招股說明書，千味央廚 2021-2023 年年報，安井食品 2017-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：202

56、3 年安井食品、千味央廚年報，廣發證券發展研究中心 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2017201820192020202120222023油炸品蒸煮類烘焙類菜肴類及其他其他業務收入其他業務15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2017201820192020202120222023整體毛利率油炸品蒸煮類烘焙類菜肴類及其他0.05.010.00.050.0100.02017201820192020202120222023千味人均創收（萬元/人）安井人均創收（萬元/人）右軸：千味人均創利（萬元/人）右軸：安井人均創利（萬元/人）識別風險，發現價值 請務必閱

57、讀末頁的免責聲明 1717/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 表表6：千味央廚人均費用千味央廚人均費用有望隨規模效應提升下降有望隨規模效應提升下降 公司公司 項目項目 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 千味央廚千味央廚 員工數（人）1,323 1,759 2,010 2,074 2,171 2,199 2,781 yoy 33.0%14.3%3.2%4.7%1.3%26.5%合計人員費用(百萬元）31 35 48 58 74 106 130 合計人均費用率 5.3%5.0%5.4%6.1%5.8%7.1%6.9%銷售部分（百萬元

58、）10 10 12 21 27 37 48 費用率 1.7%1.5%1.4%2.2%2.1%2.5%2.5%管理部分（百萬元）19 22 32 32 40 58 69 費用率 3.2%3.1%3.6%3.4%3.2%3.9%3.6%研發部分（百萬元）2.47 2.85 3.72 4.87 6.11 10.78 13.05 費用率 0.4%0.4%0.4%0.5%0.5%0.7%0.7%安井食品安井食品 員工數（人）9,381 9,245 10,936 13,225 15,794 16,914 17,933 yoy -1.4%18.3%20.9%19.4%7.1%6.0%人員費用(百萬元）245

59、 282 306 379 502 563 613 合計人均費用率 7.0%6.6%5.8%5.4%5.4%4.6%4.4%銷售部分（百萬元）165 171 181 221 290 324 337 費用率 4.7%4.0%3.4%3.2%3.1%2.7%2.4%管理部分（百萬元）58 79 89 121 168 193 227 費用率 1.7%1.9%1.7%1.7%1.8%1.6%1.6%研發部分（百萬元）22 32 36 36 44 47 48 費用率 0.6%0.8%0.7%0.5%0.5%0.4%0.3%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 運輸費用率運輸費用率有望下降有望下降。據安

60、井食品及千味央廚招股說明書及歷年年報數據，速凍行業由于存在冷鏈運輸剛性需求，在運輸時冷鏈物流運輸成本除與運輸距離及貨物噸重均成正相關，此外超過一定區域向客戶送貨需要用大型冷鏈貨車，進一步提升了運輸費用，提升了渠道擴張及下沉的難度，并不利于銷售市場外延發展。因此，安井食品通過“銷地產、產地研”運營模式降低運輸成本，2017-2023年運輸費用率下降0.86pct，單噸運輸成本下降12.3%。相較而言，千味央廚由于原來以核心大客戶為主，運輸費用率低于安井食品，隨著公司不斷發力小B渠道，2017-2023年運輸費用率提升1.31pct，單噸運輸成本提升71.6%。據公司官網顯示，千味現有上海、河南兩

61、大研發中心，東北，華東，華北等五個生產基地。為配合全國小B布局體系，千味央廚的產能建設也正圍繞河南為中心向周邊地區延伸，未來有望進一步覆蓋華北、華南等地區，有效縮短運輸半徑，減少物流費用。參考安井食品全國化建廠成效，我們預計千味央廚運輸費用率未來有望下降。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 表表7：安井食品及千味央廚物流費用拆解安井食品及千味央廚物流費用拆解 公司公司 項目項目 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 pcts 安井安井食品食品 物流費用（百萬元）124.24 15

62、1.00 166.15 226.57 297.58 354.09 380.16 銷量(萬噸）34.25 41.34 48.94 100.67 72.82 82.32 93.30 噸物流費用（元/噸）3.63 3.65 3.40 2.25 4.09 4.30 4.07 0.45 物流費用率（%）3.6%3.5%3.2%3.3%3.2%2.9%2.7%-0.86%千味千味央廚央廚 物流費用（百萬元）12.57 16.57 22.21 24.06 34.21 39.88 65.18 銷量（萬噸）5.49 6.36 7.66 7.67 11.46 13.19 16.58 噸物流費用（元/噸）2.29

63、2.61 2.90 3.14 2.98 3.02 3.93 1.64 物流費用率（%）2.1%2.4%2.5%2.5%2.7%2.7%3.4%1.31%數據來源：千味央廚招股說明書，千味央廚 2021-2023 年年報，安井食品 2017-2023 年年報，廣發證券發展研究中心 注：2020-2023年物流費用計算口徑調整為計入營業成本及銷售費用的運輸費用合計 圖圖21：安井食品全國產能安井食品全國產能分布分布 圖圖 22：千味央廚全國產能分布千味央廚全國產能分布 數據來源：安井食品官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：千味央廚關于使用募集資金向全資子公司增資以實施募投項目的公告，廣發證券發展

64、研究中心 （二）周轉率：（二）周轉率：規模效應有望改善規模效應有望改善周轉率周轉率 總資產周轉率：總資產周轉率：據Wind數據，2023年千味/安井總資產周轉率分別為1.1/0.84次。其中，千味存貨周轉率/應收賬款周轉率高于安井食品，安井固定資產存貨周轉率高于千味。具體來看：存貨周轉率：存貨周轉率：據Wind數據，2023年千味/安井存貨周轉率分別為7.1/3.2次。其中，安井近年來的存貨管理比較穩定，即使并表新宏業和新柳伍后因小龍蝦存在反季節囤貨因素，增加存貨，但公司重視對存貨和銷售的管理，存貨周轉率仍然實現上行。千味新宏業、新柳伍，其反季節囤貨小龍蝦造成存貨大 幅提升，但公司存貨周轉率仍

65、逆勢提升，經營效率改善。固定資產周轉率固定資產周轉率：據Wind數據，2023年千味/安井固定資產周轉率分別為2.5/3.8次。其中，安井固定資產周轉率基本趨于穩定，而千味由于仍在于加速產能投放期，2018-識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 2023年產能規模提升203.1%，固定資產周轉率下降3.6pct，隨行業景氣度回暖和公司渠道擴張節奏加快，我們預計公司收入規模增長下產能利用率有望回升，推動固定資產周轉率回升。應收賬款周轉率：應收賬款周轉率：據Wind數據，2023年千味/安井應收周轉率分別為23.0/

66、21.5次。其中，2018-2023年安井應收賬款周轉率有所下降，主要因2020年公司采用階段性戰略目標，以資金換市場，為搶占市場份額，對部分客戶放開了信用額度，因而回款周期延長；千味應收賬款基本保持穩定，2023年較2022年有所下滑主要因客觀因素影響，2023年大B恢復程度好于小B渠道，其收入占比提高影響應收賬款周轉率，隨著千味加強對小B渠道布局，效率提升，應收賬款周轉率有望改善。表表8：安井食品及千味央廚周轉率對比安井食品及千味央廚周轉率對比 公司公司 項目項目 2018 2019 2020 2021 2022 2023 千味央廚千味央廚 總資產周轉率（次）1.36 1.22 1.05

67、1.11 1.02 1.12 應收賬款周轉率（次）25.01 20.54 19.51 22.25 23.10 23.01 存貨周轉率（次）10.93 8.68 6.87 7.11 6.62 7.06 固定資產周轉率（次）6.03 3.41 2.13 2.22 2.40 2.45 安井食品安井食品 總資產周轉率（次）1.09 1.03 1.09 1.17 0.98 0.84 應收賬款周轉率（次）36.77 36.79 26.84 20.82 19.07 21.51 存貨周轉率（次）3.18 2.70 3.02 3.52 3.43 3.22 固定資產周轉率（次）3.36 3.63 3.93 3.7

68、6 3.90 3.79 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三三）現金流現金流：產能釋放產能釋放疊加疊加盈利提升，現金流有望優盈利提升，現金流有望優化化 千味央廚目前仍處于快速擴張階段，千味央廚目前仍處于快速擴張階段，產能釋放后產能釋放后現金流有望進一步優化?，F金流有望進一步優化。（1）資本支出資本支出/折舊攤銷：折舊攤銷：此指標更多用于判斷公司長期投資策略及發展規劃?？梢钥吹?，基于未來發展的信心及在手訂單情況，千味及安井均保持資本性開支持續投入，據Wind數據，2021-2023年資本支出/折舊攤銷均維持在3至4之間。反之，業內業務成熟的三全食品則已經逐步回落至2以內。（2）折舊攤銷折

69、舊攤銷/收入收入：速凍行業高資本投入屬性帶來高折舊攤銷，形成高經營杠桿，因此該商業模式的衡量指標是產能利用率，該因素主要受產能利用率波動而波動。據Wind數據，2023年千味央廚達到3.7%，略高于行業平均水平，隨公司業務布局，產能釋放后可有效提升公司毛利率水平；安井食品產能利用率基本打滿，因此未來該指標預計保持穩定。（3）經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額/資本支出資本支出：據Wind數據，千味經營活動現金流凈額/資本支出提升維持在1.0左右，隨公司全國化布局完成，原有工廠改擴建等支出減少，分母項有望降低，帶動現金流質量優化；隨著產品結構升級及費用收縮帶來的盈利能力改善，安井食品分子項持續

70、提升，帶動該指標在2023年增長至1.4，表明安井當前具備較為充足的再生產資金，現金質量已較為優秀。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 表表9：千味央廚尚處快速擴張階段千味央廚尚處快速擴張階段 公司公司 項目項目 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 千味央廚千味央廚 資本支出/折舊攤銷 4.4 16.9 10.2 2.8 3.5 3.7 3.5 折舊攤銷/收入 1.7%1.6%2.1%3.6%4.1%4.0%3.7%經營活動現金流凈額/資本支出 2.1 0.1 0.4 1.0

71、0.5 1.0 0.8 安井食品安井食品 資本支出/折舊攤銷 3.1 3.7 4.1 3.8 3.6 3.0 3.4 折舊攤銷/收入 2.8%2.9%2.8%2.6%2.7%2.9%3.0%經營活動現金流凈額/資本支出 1.2 0.6 1.0 1.0 0.6 1.3 1.4 三全食品三全食品 資本支出/折舊攤銷 2.1 3.2 1.7 2.0 1.8 3.5 1.6 折舊攤銷/收入 2.0%2.2%2.2%2.0%2.1%1.8%2.0%經營活動現金流凈額/資本支出 1.6 1.3 1.7 4.6 3.5 3.0 2.8 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀

72、末頁的免責聲明 2121/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 五五、風險提示、風險提示 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司原材料成本占比較高，考慮大宗農產品價格受多因素影響持續波動，若原材料大幅上漲將直接導致公司成本端承壓。草根調研數據存在偏差風險：草根調研數據存在偏差風險：草根調研數據或因調研樣本不足或數據獲取方法存在缺陷等問題導致結果與行業實際情況存在偏差的風險。食品安全風險：食品安全風險：公司產品屬于日常消費品，產品質量與消費者的身體健康息息相關。雖然公司已建立嚴格食品安全控制制度及全程追溯系統，但中間流通環節眾多且繁瑣、且產品要求全程冷鏈運輸，過程

73、中疏漏難免、食品安全風險難以杜絕；另外，同行業其他公司產生食品安全問題亦有可能波及本公司。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：從行業競爭格局看，不少消費端速凍面米供應商也在逐漸將業務重心轉向餐飲渠道，隨著大型速凍企業的加入，未來B端市場競爭可能更為激烈，公司或將面臨份額收縮的風險。渠道拓展不及預期風險：渠道拓展不及預期風險：隨著市場競爭加劇，經銷商渠道網絡拓展速度亦有可能不及預期。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 廣發食品飲料研究小組廣發食品飲料研究小組 符 蓉：首席分析師，金融學碩士，8 年證券與基金投研經

74、驗。郝 宇 新：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。高 鴻：資深分析師，經濟學碩士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。吳 思 穎：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。胡 慧：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廖 承 帥：高級分析師，工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。張 晉 源：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。殷 卓 龍：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現

75、強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北

76、京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣

77、發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2323 Table_PageText 行業專題研究|食品飲料 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報

78、告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經

79、營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需

80、求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測