【研報】食品飲料行業：速凍食品行業研究兼安井三全比較-20200421[29頁].pdf

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1、 1 速凍食品行業研究兼安井三全比較 我國速凍食品行業前景廣闊，我國速凍食品行業前景廣闊，BC端端皆皆大大有可為。有可為。速凍食品細分品類的成長路徑不同， 水餃湯圓作為中華傳統飲食代表，全國化較早；火鍋料、米面制品由于地域性特征，成 長路徑為： 某一地區的特色餐飲流動人口或網紅餐飲推動全國化-從餐飲走向家庭餐桌， 加速零售渠道滲透。例如速凍火鍋料隨著火鍋麻辣燙等餐飲普及，餐飲渠道增速快，零 售渠道也加速滲透；米面制品（指除了水餃湯圓以外的創新類的米面點心）地區飲食習 慣差異大，隨著相關餐飲全國化實現細分品類次第開放。綜合來看，目前速凍食品占食 品整體的比例不到 5%，處于快速成長期，目前餐飲渠

2、道增速快于零售渠道，往后看，參 考如今日本，速凍食品存在的終極狀態是菜肴制品，且零售/餐飲渠道占比約 50%，目前 日本零售渠道增速更快，我們認為隨著行業發展，我國零售、餐飲渠道皆大有可為。 兩大速凍食品兩大速凍食品龍頭對比，從公司治理、渠道、產品、供應鏈、龍頭對比，從公司治理、渠道、產品、供應鏈、ROE及估值及估值方面展開。方面展開。 公司治理公司治理安井采用職業經理人模式，截至 2019 年 12 月底控股股東國力民生持股 40.51%，不參與實際經營，高管合計持股 8.44%，公司于 2019 年 10 月發布限制性股 票激勵計劃 ， 授予管理層及核心骨干人員共 229 名激勵對象合計

3、661 萬限制性股票 （含 預留） ，占當時公司總股本的 2.87%。三全為創始人家族控股，控股股東參與一線經營， 從 2018 年開始進行體制改革，以產品經理為中心內部模擬市場化，經營全面激活。 渠道：安井重點發展餐飲，三全雙輪驅動。渠道：安井重點發展餐飲，三全雙輪驅動。安井重點發展餐飲，2019 年餐飲零售收入占 比約 58%:42%，公司積累了一批優質且忠誠度高的經銷商資源，相較于競品，安井經銷 商對安井的服務認可度很高，體現在幫助經銷商開拓終端、深入一線的終端推廣與品牌 建設等方面；零售渠道方面，公司產品力強，順應零售渠道速凍火鍋料、米面制品加速 滲透與品牌化趨勢，2019 年以來提升

4、 C 端戰略地位，推出鎖鮮裝新品、主食類產品并廣 泛招商，鑒于優異的渠道管理能力，C 端有望貢獻新增長點；三全餐飲零售占比約 15%： 85%，零售占比高與其主導產品為水餃湯圓有關，公司自 2018 年起發力 B 端，我們認 為速凍食品 B 端市場容量大，規模天花板高，三全具備產能儲備、研發能力、供應鏈效 率優勢，有望實現餐飲渠道市占率提升。同時三全的零售渠道也作為公司基本盤，打造 強品牌力，通過內部改革帶來短期業績彈性。 產產品品：取長補短，差異化競爭。：取長補短，差異化競爭。安井以速凍火鍋料為主，2019 年收入占比 63.1%，三全 以速凍水餃湯圓為主， 2018 年收入占比 63.4%

5、。 速凍米面制品方面， 安井選擇高成長性、 集中度低的速凍發面類品類以搶占 C 端市場；三全傳統速凍水餃湯圓市占率高，其通過 速凍面點切入 B端，圍繞早餐餐飲場景推出產品。速凍火鍋料方面，安井龍頭地位穩固， 原料采購亦有規模優勢，三全差異化競爭，從定制客戶切入，發展非魚糜類火鍋料。菜 肴制品方面， 兩者均處于起步階段， 安井 2018 年將菜肴制品提升至戰略地位， 三全 2019 年與 711 合作開展便利店業務，掌握消費者需求變化與核心供應鏈資源。 供應鏈供應鏈：安井跑馬圈地，三全基礎雄厚。：安井跑馬圈地，三全基礎雄厚。安井 2015 年以來產能利用率始終高于 100%， 在建產能豐富，至

6、2026 年產能預計翻番，為后期收入增長保駕護航，在全國 7 大生產基 地建設工廠，有效降低物流成本；三全太倉、佛山基地已處于以產定銷狀態，武漢基地 在前期準備階段，目前來看產能較為充裕。冷鏈方面，安井全部委托第三方，三全支線 物流有 70%為自有車輛。 ROE 及及 DCF 估值對比估值對比。2018 年安井 ROE 高于三全，差異來自銷售凈利率。后期看， 安井 ROE 增長來自于總資產周轉率（在建產能逐漸滿產后，收入規模提升） ，凈利率也 有望穩中有升，三全 ROE提升主要彈性來自銷售凈利率，即直營業務減虧，經銷渠道占 比提升，由于基數低（2018 年零售渠道凈利率僅為 1%左右） ，彈性

7、大。DCF 方面，安 井合理價值 115.9 元/股，三全 23.6 元/股。 風險提示：風險提示：零售渠道行業競爭加劇價格戰激烈；餐飲渠道速凍食品滲透率提升低于預 期；中餐制作復雜品類多樣，長期中國可能無法達到歐美及日本的速凍食品滲透率水平。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 21 日日 食品食品飲料飲料 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 首次首次評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 603345 安井食品 買入-A 00221

8、6 三全食品 買入-B Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -1.86 -6.87 -18.55 絕對收益絕對收益 -8.30 -16.89 -25.79 蘇鋮蘇鋮 分析師 SAC 執業證書編號：S1450515040001 021-35082778 徐哲琪徐哲琪 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519100002 相關報告相關報告 安井食品：餐飲賽道高景氣，三劍合璧 領增長（2020-01-17） 三 全 食 品 ： 雙 輪 驅 動 ， 景 氣 看 長 （2019-12-17） -10% -7% -4% -1

9、% 2% 5% 8% 11% 2019-042019-082019-12 食品 滬深300 行業深度分析/食品 2 內容目錄內容目錄 1. 我國速凍食品行業前景廣闊我國速凍食品行業前景廣闊. 5 1.1. 零售端驅動因素為老品創新與品類多樣化 . 6 1.2. 餐飲行業高景氣，第三方服務需求提升 . 6 1.3. 行業發展階段：速凍水餃湯圓速凍火鍋料、速凍米面 菜肴制品 . 8 1.4. 他山之石借鑒日本成熟市場經驗 . 10 2. 公司治理：安井職業經理人模式，三全家族控股公司治理：安井職業經理人模式，三全家族控股 . 12 3. 產品對比：路徑不同，終點相同產品對比：路徑不同，終點相同.

10、13 3.1. 產品基礎：安井以火鍋料為主，三全水餃湯圓地位穩固. 13 3.2. 速凍米面：安井推出發面類搶占 C 端市場，三全發展餐飲早餐面點單品 . 14 3.3. 火鍋料制品：安井龍頭地位穩固，三全差異化競爭. 15 3.4. 菜肴制品：空間廣闊，兩者皆處于起步階段 . 17 4. 渠道：安井渠道：安井重點發展餐飲，三全雙輪驅動重點發展餐飲，三全雙輪驅動. 17 4.1. 安井重點發展餐飲，三全雙輪驅動 . 17 4.2. 安井的競爭優勢在于渠道服務力與成本費用控制力. 18 4.3. 順勢而為，安井發展零售渠道具有產品+渠道資源基礎 . 20 4.4. 三全發展餐飲能否突圍？ . 2

11、0 4.5. 兩者的凈利率提升空間對比：安井穩中有升，三全彈性大 . 22 5. 供應鏈：安井跑馬圈地，三全基礎雄厚供應鏈：安井跑馬圈地，三全基礎雄厚 . 23 5.1. 產能比較：安井積極擴建產能、三全現階段產能儲備充裕 . 23 5.2. 物流：三全自建部分冷鏈物流系統，安井委托第三方 . 24 5.3. 兩者 ROE 提升空間對比 . 25 6. DCF 估值比較估值比較 . 26 7. 風險提示風險提示. 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2017 年主要國家速凍食品人均消費量（千克/人） . 5 圖 2：日本速凍食品人均消費量（千克/人）. 5 圖 3：2018 年速凍食品 CR3 為

12、 41%，相較于 2014 年僅提升 0.6pct . 6 圖 4：三全食品速凍食品噸價 2013-2016 年連續四年下滑. 6 圖 5：2018 年冷凍食品零售端銷售額占比 . 6 圖 6：速凍食品全國現代渠道銷售額增長因素拆解（%） . 6 圖 7：2010-2018 年我國餐飲業零售總額 CAGR 達 11.7% . 7 圖 8：我國在外用餐消費額增速高于家庭烹飪 . 7 圖 9：平均每戶家庭人口下滑，家庭小型化趨勢明顯. 7 圖 10：餐飲業各項成本占比 . 7 圖 11：餐飲業租金成本上升 . 8 圖 12：餐飲業勞動力成本上升. 8 圖 13：千味央廚米糕從第一代到第三代需克服不

13、同的難題. 8 圖 14：品牌餐飲點心向零售渠道滲透 . 9 圖 15：從餐飲店培育消費者后，走向家庭餐桌，是速凍米面制品加速滲透的可行途徑之一. 9 圖 16：日本速凍食品國內生產量及同比增速. 10 圖 17：日本速凍食品發展階段. 10 圖 18：日本家庭規模逐漸縮小.11 oPrOoOsOqNtNnPqRzRmNpM8O9R6MsQmMnPoOjMrRsOfQmOtR8OnNwONZtOnRxNnQoR 行業深度分析/食品 3 圖 19：日本獨居家庭比例逐漸提升.11 圖 20：日本速凍食品按用途區分產量 .11 圖 21：日本速凍食品業務端與家庭端占比 .11 圖 22：日本速凍食品

14、細分品類產量情況. 12 圖 23：日本排名前十的非炸物類調理食品多為主食類. 12 圖 24：安井股東結構（2019 年報） . 12 圖 25：三全股東結構（2019 年三季報） . 12 圖 26：安井以速凍火鍋料為主. 13 圖 27：三全以水餃湯圓為主，處于龍頭地位. 13 圖 28：安井面點類零售渠道占比約 60%. 14 圖 29：三全面點類零售渠道占比約 68%. 14 圖 30：安井速凍米面制品營業收入及同比增速 . 15 圖 31：15 年手抓餅、紫薯包、紅糖饅頭銷售額超 1.5 億 . 15 圖 32：三全食品圍繞早餐場景推出產品，致力于成為早餐點心服務商 . 15 圖

15、33：安井火鍋料制品細分類. 16 圖 34：安井規模效應帶動魚糜采購價格下降. 16 圖 35：公司對上游議價能力強，前五大供應商占比下滑 . 16 圖 36：三全首創茴香小油條成為爆款 . 16 圖 37：三全為巴奴火鍋供應手工牛肉丸、開花牛肉丸等 . 16 圖 38：安井凍品先生品牌產品. 17 圖 39： 三全菜肴制品概覽 . 17 圖 40：2018 年安井食品渠道結構 . 18 圖 41：2019H1 三全食品渠道結構 . 18 圖 42：2013-2019 年經銷商戶均收入復合增速 21.5%，高于公司整體收入. 18 圖 43：公司經銷商數量與戶均收入均穩步提升 . 18 圖

16、44：公司舉辦主題活動，促進銷售 . 19 圖 45：公司對經銷商門店進行生動化布臵 . 19 圖 46：2019 年豬肉/雞肉價格上漲，公司通過提價、減少促銷費用、產品結構調整等措施實現銷 售費用率下滑、凈利率上升 . 19 圖 47：銷地產模式下物流費用占收入比重逐年下滑 . 19 圖 48：噸速凍肉制品和魚糜制品生產成本有所下滑 . 19 圖 49：火鍋餐飲規模 2013-2017 年 CAGR 11.6% . 20 圖 50：安井食品鎖鮮裝 . 20 圖 51：以產品為核心，生產、研發、渠道、市場均由產品經理決定，決策圍繞產品進行 . 21 圖 52：歷史上看，安井食品收入增速與產量增

17、速、產能增速基本一致 . 24 圖 53：安井食品資本開支自 2016 年開始高于三全 . 26 圖 54：截至 2019 年 6 月底安井在建工程預算未投入金額高于三全 . 26 表 1：2018 年我國速凍食品市場規模測算 . 5 表 2：以安井食品為例，速凍米面制品的直接人工成本占比、噸人工成本高于速凍火鍋料制品 （2019 年） . 9 表 3：行業發展階段：速凍水餃湯圓速凍火鍋料， 速凍米面 菜肴制品 . 9 表 4：三全及安井股權激勵計劃 . 13 表 5：安井 VS 三全米面類收入及毛利率情況. 14 表 6：安井食品產品策略變化. 14 行業深度分析/食品 4 表 7：安井食品

18、費用率也低于依靠零售渠道的消費品公司，與其他重點發展餐飲渠道的公司處于 同等水平 . 20 表 8：三全雖然餐飲渠道收入體量遠小于安井食品，但是兩者凈利率相差無異（2018 年） . 21 表 9：安井食品凈利率有望保持穩中有升 . 22 表 10：三全食品短期凈利率提升空間大. 22 表表 11：安井食品通過：安井食品通過 IPO、通過可轉債多次募資資金投資建設產能，預計至、通過可轉債多次募資資金投資建設產能，預計至 2026 年產能增至年產能增至 100 萬噸萬噸. 23 表 12：公司擁有速凍食品產能 75.42 萬噸（含天津、太倉） . 24 表 13：日本排名前列的速凍食品龍頭企業，

19、前四均有自建物流系統。 . 25 表 14：安井&三全 ROE 對比 . 25 表 15：安井食品 DCF 估值主要假設. 26 表 16：安井食品 DCF 估值敏感性分析 . 27 表 17：三全食品 DCF 估值主要假設. 27 表 18：三全食品 DCF 估值敏感性分析 . 27 行業深度分析/食品 5 1. 我國速凍食品行業前景廣闊我國速凍食品行業前景廣闊 速凍食品是將食材經過適當處理，急速凍結后儲存于-18以下送抵終端的低溫產品，快速 凍結可以減少營養成分流失，不借助任何防腐劑和添加劑，是純粹的物理保鮮方法。 我國速凍食品人均消費量遠低于西方國家及日本我國速凍食品人均消費量遠低于西方

20、國家及日本。根據前瞻研究院數據，美國是世界上速凍 食品產量最大、人均消費量最高的國家，人均年消費量 80 千克以上，速凍食品占食品行業 的 60%-70%。日本人均年消費量整體呈上升態勢，2017 年達到 22.5 千克，我國速凍食品 人均年消費量為 10.6 千克，僅為美國的 1/8、日本的 1/2。 圖圖 1：2017 年年主要國家速凍食品人均消費量（千克主要國家速凍食品人均消費量（千克/人）人） 圖圖 2：日本速凍食品人均消費量日本速凍食品人均消費量（千克（千克/人）人） 資料來源：前瞻產業研究院、安信證券研究中心 資料來源：日本速凍業協會、安信證券研究中心 根據測算 2018 年速凍食

21、品規模 983 億元，其中零售：餐飲渠道約 4:6，分品類看： 1）速凍）速凍火鍋料：火鍋料：根據測算，2018 年規模約 627 億元，是速凍食品中最大的品類，主要系火 鍋餐飲快速擴張帶動，零售與餐飲分別占比 26%：74%。 2）速凍水餃湯圓：）速凍水餃湯圓：由于行業發展階段不同，將速凍水餃湯圓與創新類速凍米面分開分析， 2018 年規模約 147 億元，以零售為主，是速凍食品中標準化程度最高的品類，零售與餐飲 分別占比 80%：20%。 3）創新性創新性速凍米面制品：速凍米面制品：例如流沙包、發糕、手抓餅等地區性或創新性品類，近幾年發展 迅速，驅動因素為需求個性化、品類多樣化、相關餐廳的

22、消費者培育等，根據測算，2018 年規模約 209 億元，其中零售與餐飲分別占比 44%：56%。 表表 1：2018 年我國速凍食品市場規模測算年我國速凍食品市場規模測算 零售端比例零售端比例 零售端規模零售端規模 餐飲端比例餐飲端比例 餐飲端規模餐飲端規模 2018 年規模年規模 速凍火鍋料速凍火鍋料 26% 160 74.5% 467 627 水餃湯圓水餃湯圓 79.6% 117 20.4% 30 147 速凍面點速凍面點 44.0% 92 56.0% 117 209 速凍食品速凍食品 37.5% 369 62.5% 614 983 資料來源： 2018-2019中國火鍋行業發展白皮書

23、、中國產業信息網、中國飯店業協會、海底撈招股說明書、安信證券研究中心 測算依據： 速凍火鍋料：餐飲端：根據2018-2019中國火鍋行業發展白皮書 ，2018年我國火鍋行業營業收入為8757億元，火鍋業平均毛利率為50%-60%，假 設原材料占總成本的比例為35%（根據飯店業協會數據） ，速凍食材占總體火鍋料的1/3；零售端：估測安井+海欣+惠發+海霸王零售端火鍋料合計規模 約25-30億元，假設占包裝火鍋料的比例40%，假設散裝、包裝3:7， ； 速凍水餃湯圓：零售端：根據三全市占率30%推算；餐飲端根據草根調研數據得出； 速凍面點： 安井+三全+千味央廚合計規模約17-20億元， 假設合計

24、市占率15%； 零售： 三全安井零售端速凍米面制品規模約18億元， 假設市占率20%。 84.2 42.6 22.5 10.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 美國 歐盟 日本 中國 0 5 10 15 20 25 196819781988199820082018 日本速凍食品人均消費量（千克/人） 日本速凍食品人均消費量（千克/人） 行業深度分析/食品 6 1.1. 零售端零售端驅動因素驅動因素為為老老品創新品創新與品類多樣化與品類多樣化 行業行業集中度集中度提升緩慢提升緩慢，價格戰激烈價格戰激烈：由于行業進入門檻低、飲食習慣的地域性，2018 年速 凍食品零售端

25、CR3 為 41%，相較于 2014 年僅提升 0.6 個百分點，行業增速放緩（2014、 2015 年規模分別下滑 6.2%、增 4.1%） ，企業為搶奪市場份額，價格戰激烈，例如三全食品 速凍食品噸價 2013-2016 年連續四年下滑。 速凍米面制品速凍米面制品為零售端主要品類，為零售端主要品類，驅動因素主要為老品銷量驅動因素主要為老品銷量增長增長與品類多樣化與品類多樣化。根據2019 年尼爾森中國冷凍食品市場深度研究報告顯示，零售市場中餃子和湯圓銷售額占比分別為 55.2%、36.5%。老品銷量增長為銷售額增長第一動力源，驅動力達 4.4%，企業通過老品創 新（新口味、與包裝）等方式促

26、進銷量增長，其次為新品，達 2.7%，一些細分子品類例如 火鍋料、創新性面點（流沙包、手抓餅等）增速快，極具潛力。 圖圖3：2018年速凍食品年速凍食品CR3為為41%，相較于，相較于2014年僅提升年僅提升 0.6pct 圖圖4：三全食品三全食品速凍食品噸價速凍食品噸價2013-2016年連續四年下滑年連續四年下滑 資料來源：歐睿、安信證券研究中心 料來源：公司公告、安信證券研究中心 圖圖 5：2018 年冷凍食品零售端銷售額占比年冷凍食品零售端銷售額占比 圖圖 6：速凍食品全國現代渠道銷售額增長因素拆解（速凍食品全國現代渠道銷售額增長因素拆解（%） 資料來源： 2019年尼爾森中國冷凍食品

27、市場深度研究報告 、安信證券研 究中心 資料來源： 2019年尼爾森中國冷凍食品市場深度研究報告 ，安信證券研 究中心 1.2. 餐飲餐飲行業高景氣，第三方服務需求提升行業高景氣，第三方服務需求提升 我國餐飲業規模我國餐飲業規模 4.27 萬億萬億，2010-2018 年復合增速達年復合增速達 12%：2018 年我國餐飲業零售總額為 4.27 萬億元，同比增 9.5%，高于整體消費品增速的 9.0%，2010-2018 年復合增速達 11.7%，驅動因素 在于城鎮化率提升、 家庭小型化推動在外就餐人數以及頻次增長。 根據 2017 年中國購物者報告 ， 2013-2016 年我國消費者餐飲總消費額復合增速 6%，其中家庭烹飪、外賣、在外用餐增速