《協鑫科技-碳中和系列（一）之科技（公司）深度報告：聚焦顆粒硅協“新”科技引領新周期-241007（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《協鑫科技-碳中和系列（一）之科技（公司）深度報告：聚焦顆粒硅協“新”科技引領新周期-241007（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告證券研究報告電力設備及新能源行業|公司深度研究報告聚焦顆粒硅，協“新”科技引領新周期聚焦顆粒硅，協“新”科技引領新周期碳中和系列（一）之協鑫科技（公司）深度報告碳中和系列（一）之協鑫科技（公司）深度報告鐘欣材S1190122090007研究助理：一般證券業務登記編號：梁必果S1190524010001證券分析師：分析師登記編號：2024/10/07劉強S1190522080001首席分析師：分析師登記編號：P2請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠報告摘要報告摘要1 1、顆粒硅成本、產品優勢明顯，有望率先實現盈利、顆粒硅成本、產品優勢明顯，有望率先實現盈利與與市占

2、率共振提升市占率共振提升顆粒硅成本優勢明顯，產品參數持續提升。顆粒硅成本優勢明顯，產品參數持續提升。顆粒硅轉換效率高與自動化程度高，工藝端帶來天然成本優勢，硅烷流化床法電耗顯著低于改良西門子法。截止2024年年中，公司技術優化工程進入收尾階段，預計完成收尾后，公司現金成本（含研發費用）預期將降低到3萬元/公噸以內。隨著行業報價企穩回升，公司有望率先回到量與盈利高速增長的軌跡。2 2、推動光伏制造全方位降碳，引領“低碳”新周期、推動光伏制造全方位降碳，引領“低碳”新周期顆粒硅有效推動光伏行業碳排放降低，隨著海內外碳排放機制與收益相關政策完善，低碳價值持續兌現。顆粒硅有效推動光伏行業碳排放降低，隨

3、著海內外碳排放機制與收益相關政策完善，低碳價值持續兌現。目前低碳產品優勢主要放在部分市場準入以及品牌形象上，但隨著CBAM政策落地以及未來可能得擴容，國內重啟CCER，各個行業降碳訴求持續增強，低碳價值有望持續體現。3 3、協新科技穿越周期，、協新科技穿越周期，CCZCCZ與鈣鈦礦鑄就公司“新增長極”與鈣鈦礦鑄就公司“新增長極”公司新技術儲備豐富，科技打開中長期空間。公司新技術儲備豐富，科技打開中長期空間。除了光伏上游材料技術優勢外，公司儲備了CCZ、鈣鈦礦等技術，并且相關技術產研引領行業。隨著新技術成熟以及產業化規模增加，公司成長速度有望加快。3 3、投資建議及盈利預測、投資建議及盈利預測我

4、們預計2024/2025/2026年協鑫科技光伏材料出貨規模有望不斷持續增長，成本有望持續優化，收入有望隨著行業報價回暖回升。我們預計2024/2025/2026年公司營業收入分別為184.62/262.91/337.16億元,同比-45%/42%/28%；歸母凈利潤分別為-20.60億元、12.82億元、36.57億元，同比-182%/162%/185%，對應EPS分別為-0.08/0.05/0.14元，當前股價對應PE為-19.06/30.63/10.73。首次評級，給予“買入”評級。4 4、風險提示、風險提示1）行業需求不及預期風險；2）原材料、電價波動超預期風險；3）顆粒硅市占率提升不

5、及預期風險；4）市場估值帶來的風險。P3請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.1 1.1 堅持以技術為內核，協“新”科技穿越周期堅持以技術為內核，協“新”科技穿越周期圖：公司發展歷程資料來源：公司官網，太平洋證券堅持技術創新，顆粒硅嶄露頭角。堅持技術創新，顆粒硅嶄露頭角。公司于2007年11月在香港聯交所上市，2011年多晶硅產能達到6.5萬噸，2012年實現顆粒硅中試，2013年開始鈣鈦礦研發，2015年成立鑫華半導體。2010-2015年期間，公司聚焦技術，積極開發顆粒硅、鈣鈦礦、電子級多晶硅等，協“新”科技穿越多輪周期。隨著顆粒硅技術成熟，公司顆粒硅產能突破42萬噸

6、，成本優勢有望在本輪底部逐步體現。P4請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.1 1.1 歷史復盤：技術優勢走向兌現，公司有望領跑新一輪周期歷史復盤：技術優勢走向兌現，公司有望領跑新一輪周期圖：2009年-2024年上證、恒指、協鑫科技走勢資料來源：Ifind，太平洋證券2010-2015年，行業先后經歷盈利超預期、產能加速擴張、去庫年，行業先后經歷盈利超預期、產能加速擴張、去庫，公司憑借技術優勢在行業底部區間走出較強走勢。P5請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.2 1.2 工藝流程：工藝流程簡潔，能耗降低工藝流程：工藝流程簡潔，能耗降低圖：改良西門

7、子法和硅烷流化床法工藝流程資料來源：公司官網，太平洋證券顆粒硅流程簡潔，單次轉換率高，有效降低能耗。顆粒硅流程簡潔，單次轉換率高，有效降低能耗。相較于改良的西門子法，硅烷流化床工藝去除了精餾、尾氣處理、破碎整理環節。使得硅烷流化床法單次轉化率高達99%，降低生產電耗超75%。P6請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.2 1.2 成本比較：單位投資與運營成本優勢明顯成本比較：單位投資與運營成本優勢明顯圖：改良西門子法和硅烷流化床法工藝流程資料來源：公司官網，太平洋證券新技術帶來變革，轉換效率高與自動化程度高帶來成本優勢。新技術帶來變革，轉換效率高與自動化程度高帶來成本優勢。

8、1）單位投資成本優勢明顯，）單位投資成本優勢明顯，相較于改良西門子法還原爐溫高于1080產生大量電力消耗，硅烷流化床實際爐內溫度只需加溫至600700，有效降低硅料端電耗近80%；2）運營成本優勢明顯，）運營成本優勢明顯，相較于改良西門子法需要大型廠房&大量人力支撐，硅烷流化床工藝流程簡潔高效，數字化工廠降低人工依賴，有效降低單位投資費用及人工成本。P7請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.2 1.2 產品力：金屬雜質控制能力快速提升產品力：金屬雜質控制能力快速提升，N N型產品比例快速提升型產品比例快速提升圖：顆粒硅金屬雜質控制能力快速提升資料來源：公司公告，太平洋證券

9、顆粒硅流程簡潔，單次轉換率高，有效降低能耗。顆粒硅流程簡潔，單次轉換率高，有效降低能耗。相較于改良的西門子法，硅烷流化床工藝去除了精餾、尾氣處理、破碎整理環節。使得硅烷流化床法單次轉化率高達99%，降低生產電耗超75%。公司產品力不斷提升，公司產品力不斷提升，901A比例持續提高。比例持續提高。901A及以及產品比例持續提升，截止2024年7月，適用于N型產品的901A比例達96.6%。圖：901A及以上產品比例快速提升資料來源：公司公告，太平洋證券P8請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.2 1.2 產品力：從工藝、原材料等方面助力產業鏈全面降本產品力：從工藝、原材料等

10、方面助力產業鏈全面降本圖：顆粒硅金屬雜質控制能力快速提升資料來源：公司公告，太平洋證券主鏈報價與盈利持續承壓，產業鏈降本訴求增強。主鏈報價與盈利持續承壓，產業鏈降本訴求增強。隨著新增產能投放，光伏企業之間競爭加劇，各環節報價與盈利壓力快速提升，行業各環節參與者尋求技術迭代帶來降本的訴求持續增強。理想情況下，應用顆粒硅有望在原材料、工藝層面帶來全方位降本。理想情況下，應用顆粒硅有望在原材料、工藝層面帶來全方位降本。例如，顆粒硅較塊狀硅單次裝料量增加，熔化速率提升，因此大比例使用顆粒硅拉晶，可提升拉晶生產效率，同時顆粒硅對于加料桶磨損情況較輕。增加裝堝量、增加復投量、降低復投器損耗、降低復投異常、

11、免破碎、自動化提升等為拉棒環節能帶來19%的非硅成本下降。P9請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.2 1.2 產品力：公司降低斷線率痛點路徑明確產品力：公司降低斷線率痛點路徑明確圖：顆粒硅不同濁度對應同期致密料斷線率對比資料來源：公司公告，太平洋證券產品推廣初期，相較于棒狀硅，顆粒硅應用后斷線率較高一直是痛點，公司降低斷線率路徑清晰：產品推廣初期，相較于棒狀硅，顆粒硅應用后斷線率較高一直是痛點，公司降低斷線率路徑清晰：1）降低顆粒硅濁度）降低顆粒硅濁度：降低濁度會減少加料時硅料揚塵對熱場的污染，延長熱場的使用壽命，減少硅液中雜質的引入，從而降低爐臺斷線率。2）解決邊緣氫

12、跳問題：）解決邊緣氫跳問題：加料前在水冷屏上放入一個可提出的保護罩，置于水冷屏內表面上；氫跳時硅料落在保護罩上，接觸不到水冷屏內表面，從而保護水冷屏內表面，加料或化料完成后，將保護罩提出。圖：不同濁度下，顆粒硅與致密料差值分析資料來源：公司公告，太平洋證券P10請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.2 1.2 產品力產品力：100%100%顆粒硅斷線率與非晶硅體系斷線率差異明顯縮小顆粒硅斷線率與非晶硅體系斷線率差異明顯縮小圖：斷線率已經縮至1pcts以內資料來源：公司公告，太平洋證券截止截止2024年年中，年年中，公司斷線率水平有效提升。公司斷線率水平有效提升。截止202

13、4年7月，公司濁度120NTU產品比例逼近99.9%，公司濁度100產品比例逼近90.4%，100%顆粒硅與非顆粒硅體系斷線率差距縮小到了1pcts以內。隨著濁度水平持續優化，公司斷線率水平有望持續提升，顆粒硅與棒狀硅售價差距有望持續縮減。圖：濁度水平正在持續改善資料來源：公司公告，太平洋證券P11請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.3 1.3 硅料報價企穩有望逐步回升，供給收縮持續硅料報價企穩有望逐步回升，供給收縮持續圖：硅料報價有望見底回升，庫存水平有望持續降低資料來源：SMM，太平洋證券硅料報價有望見底回升，月度產出明顯收縮。硅料報價有望見底回升，月度產出明顯收縮

14、。2024年一季度硅料供給加速釋放，行業庫存持續走高，報價加速下行，隨著報價壓低至行業現金成本線下，二季度硅料月度產出開始走低。我們判斷2024年下半年硅料去庫將持續，報價有望逐步恢復至龍頭企業成本線附近，二三線企業開工率維持低位，2025年龍頭有望率先實現扭虧。圖：光伏行業硅料月度產出見頂回落資料來源：公司公告，太平洋證券P12請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.4 1.4 公司全面轉型顆粒硅，產能達產助力市占率提升公司全面轉型顆粒硅，產能達產助力市占率提升圖：公司顆粒硅產能快速提升資料來源：公司公告，太平洋證券公司顆粒硅產能有望在公司顆粒硅產能有望在2024年年底達

15、到年年底達到48萬噸，出貨持續提升。萬噸，出貨持續提升。全面轉型顆粒硅以來，公司，產能逐年快速提升，預計2022、2023、2024年產能分別達14、34、48萬噸。與硅片龍頭簽訂長協，市占與硅片龍頭簽訂長協，市占率有望隨著新增產能投放持續提升。率有望隨著新增產能投放持續提升。公司先后與隆基綠能、TCL中環和其他頭部企業簽訂長協，隨著新增產能投放，公司有望憑借產品、成本優勢保持高開工，實現市占率持續提升。圖：隨著新產能爬坡，公司顆粒硅產量逐季提升資料來源：公司公告，太平洋證券P13請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.5 1.5 銷售凈利率有望見底，公司資產負債率較為健康

16、銷售凈利率有望見底，公司資產負債率較為健康圖：公司銷售凈利率資料來源：公司公告，太平洋證券截止截止2024年年中，公司銷售凈利率年年中，公司銷售凈利率-22.81%，公司資產負債率，公司資產負債率41.29%。受到競爭加劇、產業鏈報價快速下行影響，公司銷售凈利率下滑至-22.81%，隨著產業鏈報價企穩回升以及公司成本管控能力增強，公司銷售凈利率有望回升。公司資產負債率較為健康，2023年資產負債率為41.62%，2024年中公司資產負債率為41.29%，保持較為健康水平。圖：公司資產負債率資料來源：公司公告，太平洋證券P14請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.5 1.5

17、 產能投放有望助力產能投放有望助力營收見底，成本優勢逐步兌現，盈利水平有望得到有效改善營收見底，成本優勢逐步兌現，盈利水平有望得到有效改善圖：2020-2024年半年度公司營業收入（單位：億元）與增速資料來源：公司公告，太平洋證券產能投放有望助力營收見底，成本優勢逐步兌現有望改善盈利水平產能投放有望助力營收見底，成本優勢逐步兌現有望改善盈利水平。受到行業與公司產能投放節奏影響，2024年公司營業收入有望見底回升；同時隨著硅料報價修復、公司產能規模優勢提升、顆粒硅成本持續優化等影響，公司盈利水平有望有效改善。圖：2020-2024年半年度公司凈利潤（單位：億元）與增速資料來源：公司公告，太平洋證

18、券P15請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1、顆粒硅優勢明顯，盈利與市占率有望同步提升2 2、推動光伏制造全方位降碳，引領“低碳”新周期、推動光伏制造全方位降碳，引領“低碳”新周期3、CCZ與鈣鈦礦鑄就公司“新增長極”4、投資建議及盈利預測5、風險提示目錄目錄P16請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.1 CBAM2.1 CBAM實施節點臨近，低碳價值將逐步體現實施節點臨近，低碳價值將逐步體現圖：CBAM實施節點臨近，低碳價值將逐步體現資料來源：公司公告，太平洋證券CBAM新規在歐洲議會正式投票通過，新碳邊境調節機制CBAM管制更加嚴格。目前CBAM

19、正處于過渡期（2023.10.1-2025.12.31），2026年開始正式施行CBAM，EUETS中部分排放量仍享受免費排放配額，但免費配額將逐年遞減。同時歐盟委員會表示，2025年過渡期結束前，會評估CBAM擴容至其他有碳泄漏產品、更多下游產品、間接排放的可能性。低碳價值有望逐步體現。P17請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.2 2.2 顆粒硅有效助力光伏全產業鏈降碳顆粒硅有效助力光伏全產業鏈降碳圖：在組件生產端，硅料碳排放占比較高，顆粒硅能有效助力組件產品降低碳排放資料來源：公司公告，太平洋證券顆粒硅工藝簡單，轉換效率高，除了能有效降低能耗，實現降本外；顆粒硅作為

20、目前市場碳足跡值顆粒硅工藝簡單，轉換效率高，除了能有效降低能耗，實現降本外；顆粒硅作為目前市場碳足跡值最低的硅基原材料，低碳屬性已逐步應用于光伏組件端。最低的硅基原材料，低碳屬性已逐步應用于光伏組件端。截止2024年中報，公司取得TUV萊茵認證，從大門到大門16kgCO2e/kg-Si，碳足跡優勢明顯。從組件生產端看，應用顆粒硅能有效助力組件降低碳排放。從組件生產端看，應用顆粒硅能有效助力組件降低碳排放。根據龍頭企業披露，2022年有90.6%的溫室氣體排放來源于范圍3，原材料排放占范圍3的50%以上。顆粒硅能有效降低下游企業的碳排放。P18請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜

21、致遠1、顆粒硅優勢明顯，盈利與市占率有望同步提升2、推動光伏制造全方位降碳，引領“低碳”新周期3 3、CCZCCZ與鈣鈦礦鑄就公司“新增長極”與鈣鈦礦鑄就公司“新增長極”4、投資建議及盈利預測5、風險提示目錄目錄P19請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.1 CCZ3.1 CCZ拉晶工藝與顆粒硅完美適配，持續助力光伏行業降本增效拉晶工藝與顆粒硅完美適配，持續助力光伏行業降本增效圖：CCZ與顆粒硅完美適配，電阻率有望實現率更均勻分布資料來源：公司公告，太平洋證券效率提升：效率提升：連續生產連續加料的CCZ拉晶技術能有效節約循環段化料和穩溫時間，單爐投料量增加，生產效率及自動

22、化程度有明顯提升品質升級：品質升級：拉晶過程液面恒定，產出的單晶硅棒電阻率更加均勻且分布更窄，滿足高效N型電池需求，將更受下游電池片廠商青睞。P20請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.1 CCZ3.1 CCZ連續直拉單晶技術持續優化提升連續直拉單晶技術持續優化提升圖：晶棒頭部少子壽命和氧含量有望得到持續優化資料來源：公司公告，太平洋證券CCZ連續直拉單晶技術持續優化提升。連續直拉單晶技術持續優化提升。晶棒頭部少子壽命和氧含量得到有效突破，已經逼近RCZ，當前單產大于185kg/天，電阻率均一波動區間窄至0.05cm。隨著CCZ技術持續成熟，公司有望擴大CCZ產能規模。P

23、21請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.2 3.2 鈣鈦礦產業化進程持續推進，鈣鈦礦產業化進程持續推進，GWGW級別產線有望年底搭建完成級別產線有望年底搭建完成圖：部分參與鈣鈦礦產研的企業和進展資料來源：公司公告，太平洋證券國內企業主導下，組件端國內企業主導下，組件端+設備端產業化持續推進中。協鑫科技設備端產業化持續推進中。協鑫科技旗下協鑫光電領跑鈣鈦礦產研首條GW級別鈣鈦礦產線已經正式奠基，計劃于2024年年底完成搭建。企業名稱企業名稱股票代股票代碼碼環節以及產品環節以及產品詳細情況詳細情況進展進展協鑫光電未上市組件疊層組件轉換效率達到27.34%2050cm2,26

24、.36%1.71m2。鈣鈦礦1m*2m單結組件，獲得IEC 61215和IEC 61730組件安全及可靠性認證。全球首個GW級大規格（2.4米1.2米）鈣鈦礦生產基地已奠基中試線極電光能未上市組件鈣鈦礦組件首次發往日本出海。全球首條1GW鈣鈦礦光伏生產線潔凈施工即將完成，設備正在等待進場，按照計劃2024年三季度將實現首片下線。中試線纖納光電未上市組件全球首發新產品（7906cm），在光電轉換效率方面，達到了全球領先水平，全面積效率高達15%,其孔徑面積效率更是達到了17.45%。公司吉瓦級鈣鈦礦太陽能電池產業基地項目環境影響報告表已受理中試線仁爍光能未上市組件已實現鈣鈦礦/鈣鈦礦疊層電池效率

25、30.1%0.0493 cm2，28.2%1.038cm2，24.5%20.25cm2，預計在2024年底實現30cm*40cm全鈣鈦礦疊層組件效率突破。仁爍光能GW級鈣鈦礦光伏電池投資項目已簽約中試線通威股份600438疊層電池已組建鈣鈦礦疊層電池實驗室，并成立通威全球創新研發中心，對含鈣鈦礦/硅疊層先進電池在內的多種技術路線實現并行研發，目前小尺寸鈣鈦礦/HJT疊層電池效率達到33.08%。技術實現突破P22請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.2 3.2 光電轉換效率持續突破，鈣鈦礦技術產業成熟有望加速降本增效光電轉換效率持續突破，鈣鈦礦技術產業成熟有望加速降本增效

26、圖：公司鈣鈦礦光電轉換效率突破19.04%資料來源：公司公告，太平洋證券公司鈣鈦礦產研底蘊深厚，持續領跑鈣鈦礦技術突破。公司鈣鈦礦產研底蘊深厚，持續領跑鈣鈦礦技術突破。公司于2015年率先建成鈣鈦礦組件產線，2017年開啟10MW級別組件中試線，2021年開啟100MW量產生產線進行試生產，2023年底公司完成GW級別鈣鈦礦產線奠基。在研發端，公司鈣鈦礦組件光電轉換效率突破19.04%，疊層組件效率超27.34%，持續引領技術突破。圖：公司鈣鈦礦產研重要節點資料來源：公司公告，太平洋證券P23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1、顆粒硅優勢明顯，盈利與市占率有望同步提升2

27、、推動光伏制造全方位降碳，引領“低碳”新周期3、CCZ與鈣鈦礦鑄就公司“新增長極”4 4、投資建議及盈利預測、投資建議及盈利預測5、風險提示目錄目錄P24請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠4.1 4.1 盈利預測盈利預測表：公司2023-2026E年盈利能力預測指標資料來源：攜寧、公司公告，太平洋證券我們預計2024/2025/2026年協鑫科技光伏材料出貨規模有望不斷持續增長，成本有望持續優化，收入有望隨著行業報價回暖回升。我們預計2024/2025/2026年公司營業收入分別為184.62/262.91/337.16億元,同比-45%/42%/28%；歸母凈利潤分別為

28、-20.60億元、12.82億元、36.57億元，同比-182%/162%/185%，對應EPS分別為-0.08/0.05/0.14元，當前股價對應PE為-19.06/30.63/10.73。首次評級，給予“買入”評級。單位/百萬2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入33700184622629133716（+/-)(%)-6%-45%42%28%歸母凈利潤2510-206012823657（+/-)(%)-84%-182%162%185%EPS0.09-0.080.050.14P/E11.78-19.0630.6310.73P25請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇

29、 寧靜 致遠4.1 4.1 盈利預測盈利預測表：可比公司PE估值資料來源：ifind、公司公告，太平洋證券收盤價收盤價2024/10/72024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E 2025E 2026E6865.HK福萊特玻璃未評級14.943,255.95 4,009.98 4,922.67 9.687.866.401.391.712.100968.HK信義光能未評級4.353,652.13 4,741.97 5,818.31 9.557.366.000.410.530.651799.HK新特能源未評級9.49285.73 1,266.46 2,432.23 42

30、.759.645.020.200.891.70港股平均20.668.295.81601865.SH福萊特未評級20.222,620.84 3,367.89 4,185.61 16.2612.6710.201.121.441.78688303.SH大全能源未評級26.20-456.56 1,626.13 2,286.98 (110.08)31.1022.11(0.21)0.761.07603806.SH福斯特未評級17.662,208.44 2,770.96 3,310.71 17.9614.2811.930.891.111.33A股平均(25.29)19.3514.743800.HK協鑫科技買

31、入1.62-2,059.79 1,281.57 3,656.57 (19.06)30.6310.73(0.08)0.050.14PEEPS公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱評級評級歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）P26請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠表：公司財務預測表資料來源：ifind、攜寧、公司公告，太平洋證券資產負債表2023A2024E2025E2026E利潤表2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產34,691 20,959 23,972 29,561 營業收入營業收入33,700 18,462 26,291 33,716 現金6,821

32、 3,589 1,174 1,532 其他收入429 0 0 0 應收賬款及票據12,054 6,564 9,348 11,988 營業成本營業成本22,008 17,922 21,388 25,313 存貨2,884 2,340 2,792 3,305 銷售費用251 129 158 202 其他12,932 8,466 10,658 12,737 管理費用2,274 1,219 1,446 1,686 非流動資產非流動資產48,077 53,946 55,566 57,023 研發費用1,873 1,052 1,315 1,686 固定資產34,784 40,805 42,425 43,8

33、82 財務費用178 213 277 326 無形資產180 180 180 180 除稅前溢利除稅前溢利4,302-2,239 1,424 4,109 其他13,113 12,961 12,961 12,961 所得稅975-179 142 452 資產總計資產總計82,768 74,905 79,537 86,584 凈利潤凈利潤3,327-2,060 1,282 3,657 流動負債流動負債22,139 16,630 19,977 23,365 少數股東損益817 0 0 0 短期借款5,471 5,471 5,471 5,471 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,510-2,060

34、1,282 3,657 應付賬款及票據7,396 5,974 7,129 8,438 其他9,273 5,185 7,377 9,456 EBIT 4,480-2,026 1,701 4,434 非流動負債非流動負債12,312 12,014 12,014 12,014 EBITDA7,795 1,952 6,082 8,977 長期債務10,027 10,027 10,027 10,027 EPS（元）0.09-0.08 0.048 0.14 其他2,285 1,987 1,987 1,987 負債合計負債合計34,450 28,644 31,992 35,379 普通股股本2,344 2,

35、344 2,344 2,344 主要財務比率2023A2024E2025E2026E儲備40,232 38,175 39,459 43,119 成長能力成長能力歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益42,587 40,530 41,815 45,475 營業收入-6.21%-45.22%42.40%28.24%少數股東權益5,731 5,731 5,731 5,731 歸屬母公司凈利潤-84.34%-182.06%162.22%185.32%股東權益合計股東權益合計48,318 46,261 47,546 51,205 獲利能力獲利能力負債和股東權益82,768 74,905 79,537 86

36、,584 毛利率34.69%2.92%18.65%24.92%銷售凈利率7.45%-11.16%4.87%10.85%現金流量表2023A2024E2025E2026EROE5.89%-5.08%3.06%8.04%經營活動現金流經營活動現金流-3,848 7,425 4,214 7,099 ROIC5.43%-3.02%2.43%5.92%凈利潤2,510-2,060 1,282 3,657 償債能力償債能力少數股東權益817 0 0 0 資產負債率41.62%38.24%40.22%40.86%折舊攤銷3,315 3,978 4,381 4,542 凈負債比率17.96%25.74%30.

37、13%27.27%營運資金變動及其他-10,490 5,506-1,448-1,100 流動比率1.57 1.26 1.20 1.27 速動比率1.33 1.04 0.97 1.02 投資活動現金流投資活動現金流-10,914-10,311-6,283-6,395 營運能力營運能力資本支出-12,224-10,000-6,000-6,000 總資產周轉率0.40 0.23 0.34 0.41 其他投資1,311-311-283-395 應收賬款周轉率2.17 1.98 3.30 3.16 應付賬款周轉率2.30 2.68 3.26 3.25 籌資活動現金流籌資活動現金流14,965-349-3

38、49-349 每股指標（元）每股指標（元）借款增加17,467 0 0 0 每股收益0.09-0.08 0.05 0.14 普通股增加-181 0 0 0 每股經營現金流-0.14 0.28 0.16 0.26 已付股利-1,440-349-349-349 每股凈資產1.58 1.51 1.55 1.69 其他-881 0 0 0 估值比率估值比率現金凈增加額現金凈增加額186-3,232-2,416 358 P/E11.78-19.06 30.63 10.73 P/B0.71 0.97 0.94 0.86 EV/EBITDA4.97 26.21 8.81 5.93 P27請務必閱讀正文之后的

39、免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1、顆粒硅優勢明顯，盈利與市占率有望同步提升2、推動光伏制造全方位降碳，引領“低碳”新周期3、CCZ與鈣鈦礦鑄就公司“新增長極”4、投資建議及盈利預測5 5、風險提示、風險提示目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠P28風險提示風險提示 行業需求不及預期風險。原材料、電價波動超預期風險。顆粒硅市占率提升不及預期風險。市場估值帶來的風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠P29投資評級說明投資評級說明1 1、行業評級、行業評級看好：預計未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上；中性：預計未來6個月內，

40、行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間；看淡：預計未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數5%以下。2 2、公司評級、公司評級買入：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在15%以上；增持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于5%與15%之間；持有：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與5%之間；減持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅低于-15%以下。太平洋研究院太平洋研究院北京市西城區北展北街9號華遠企業號D座二單元七層上海市浦東南路500號國開行大廈10樓D座深圳市福田區商報東路與蓮花路新世界文博中心19層1904號廣州市大道中圣豐廣場988號102室請務必閱讀正文