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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3838 Table_Page 公司深度研究|專業工程 證券研究報告 華電重工（華電重工（601226.SH）“風火光氫”多面手，“風火光氫”多面手，乘勢電改迎新篇乘勢電改迎新篇 核心觀點核心觀點：中國華電旗下工程技術板塊重要組成部分，聚焦電力及相關行業、提中國華電旗下工程技術板塊重要組成部分，聚焦電力及相關行業、提供工程系統整體解決方案。供工程系統整體解決方案。公司實控人為國務院國資委，控股股東為華電科工，于 2014 年在上交所上市。物料輸送工程物料輸送工程：重機立足，服務多元。重機立足，服務多元。以核心高端物料輸送和裝卸裝備研發制造

2、為支撐，服務煤炭、港口、火電、礦業四大領域。2023 年簽署楚新礦業宜都市鐘家沖建筑石料用灰巖礦長皮帶廊道 EPCO 總承包項目，金額 4.23 億元。2024 年公司持續跟蹤印尼、沙特等國煤炭、鉀肥、硫磺、鹽等物料輸送項目，有望受益。港機業務取得突破：港機業務取得突破：2023年，首臺新型岸橋于唐山港正式投運，與黃驊港簽訂 5 臺全自動場橋。熱能工程：熱能工程：建增改存，服務消納。建增改存，服務消納。增量看：公司火電管道業務市場競爭力強，截至 2015 年末國內投運 GW 級超超臨界火電機組中近 50%由公司提供四大管道系統配置服務。存量看：輔助服務電價改革背景下靈活性改造經濟性有望改善，2

3、4H1 中國華電系統靈活性改造招標達3.8GW。公司靈活性改造經驗豐富，或受益集團火電改造需求。海洋工程：海洋工程：海風獵獵，拾級而上。海風獵獵，拾級而上。截至 2023 年末公司參建超 30 個海上風電項目；2024 年持續跟蹤廣東、遼寧、河北、江蘇等地總容量約6GW 海上風電項目，成立陽江運維基地開展海上風電運維業務。氫能工程：氫能工程：綠潮涌流，勢如破竹。綠潮涌流，勢如破竹。2023 年公司執行內蒙古、青海等地多個制氫項目，實現營收 5.14 億元，利潤貢獻 0.68 億元。2024 年有望在新疆、內蒙、遼寧、吉林等地推廣綠電制氫及綠色醇氨項目。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：預

4、計 24-26 年歸母凈利潤分別為 2.67/3.37/4.11億元，參考可比公司情況，給予 24 年 25 倍 PE 估值，對應合理價值5.63 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游投資放緩、氫能推廣不及預期、新業務盈利能力下降。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）8206 7174 8947 11160 13215 增長率（%）-20.6%-12.6%24.7%24.7%18.4%EBITDA（百萬元）722 322 565 674 776 歸母凈利潤（百萬元）310 98 267 337 411 增長率

5、（%）2.2%-68.5%173.9%26.1%21.9%每股收益（元）0.27 0.08 0.23 0.28 0.35 市盈率（P/E)21.39 78.72 21.32 16.91 13.87 ROE（%）7.4%2.3%6.0%7.0%7.9%EV/EBITDA 6.22 16.67 5.00 3.20 1.93 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 4.80 元 合理價值 5.63 元 報告日期 2024-08-13 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1167/1159 總市值/流通市值（百萬元）5600/5562 一年內最高/最

6、低（元）7.51/4.47 30 日日均成交量/成交額（百萬）4.2/19.9 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）-18.0/-19.2 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：耿鵬智 SAC 執證號：S0260524010001 021-38003620 分析師：分析師：謝璐 SAC 執證號：S0260514080004 SFC CE No.BMB592 021-38003688 分析師：分析師：尉凱旋 SAC 執證號：S0260520070006 021-38003576 請注意，耿鵬智,尉凱旋并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。-32%-23%-14

7、%-6%3%12%08/2310/2312/2302/2404/2406/2408/24華電重工滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、工程系統解決方案先行者，優勢業務持續發力.5（一）工程系統整體方案解決商，實控人國務院國資委.5（二）財務情況：受項目執行周期性影響，業績階段性承壓.8 二、物料輸送工程：重機立足，服務多元.10（一）業務情況：涉及下游廣泛，港口、礦業新簽占比提升.10（二）成長驅動：礦業、煤炭等市場景氣度提升，主動切入港機市場.11 三、高端鋼結構：馭風沐光，堅鋼

8、入海.15（一）切入光伏支架制造，拓展海上光伏業務.15（二）深耕風電、服務華電集團，塔筒制造業務前景廣闊.18 四、熱能工程：建增改存，服務消納.20（一）行業概況：風光消納仍待解決，建設改造需求釋放.20（二）業務情況：火電管道制造競爭力強，靈活性改造經驗豐富.22 五、海洋工程：海風獵獵，拾級而上.25（一）行業概況：補貼退坡后裝機放緩，平價化成為投資主要動力.25（二）業務情況：布局海上風電運維，有望受益集團規劃發力.27 六、氫能工程：綠潮涌流，勢如破竹.29（一）行業概況：綠氫產業前景廣闊，千億項目蓄勢待發.29（二）業務情況：布局廣、落地快，氫能業務成長迅速.30 七、盈利預測及

9、投資建議.32 八、風險提示.35（一）下游投資放緩風險.35（二）氫能推廣不及預期.35（三）新業務盈利能力下降.35 9W8XcWbZeZbUeUeU9PbPbRmOrRpNmQeRnNxPlOmNmR7NmMzQwMqRoQxNoNsP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司實控人國務院國資委，7 家子公司分工明確（數據截至 24Q1 末）.6 圖 3：公司布局 5 大業務板塊，服務能源電力、港口航運、礦資源開發等多個領域.6 圖 4：旗下基地涉及風電塔

10、筒、氫電解槽、物料輸送工程、海上風電運維等多個業務.7 圖 5：24Q1，公司營收同比+41.6%.8 圖 6：2023 年，公司歸母凈利同比-68.5%.8 圖 7：2021-2023 年，公司期間費用率提升.9 圖 8：2021-2023 年，資產負債率保持在 62%左右.9 圖 9：2019-2023 年，存貨/應收賬款周轉天數波動上升.9 圖 10：2019-2023 年，經營性現金流量穩步改善.9 圖 11：公司物料輸送工程主要產品.10 圖 12：公司物料輸送部分產品圖示.10 圖 13：2019-2023 年，物料輸送工程毛利率持續提升.10 圖 14：24H1，下游行業固定資產

11、投資月累計完成額上升.11 圖 15：2024 至今，銅價漲幅+12.41%.11 圖 16：2017-2023 年，有色金屬產量 CAGR+5.6%.11 圖 17：2023 年，頭部煤化工企業資本開支 yoy+17%.12 圖 18：2023 年，頭部礦企資本開支 yoy+22.4%.12 圖 19：2012-2022 年，5-10 萬噸級泊位數 CAGR+4.8%.13 圖 20：24M1-5，中國港口集裝箱吞吐量同比+9%.13 圖 21：2023 年，中國前 10 大港口企業（總資產口徑）合計資本開支同比+9.8%.13 圖 22：2023 年 12 月，華電藍科新型岸橋首臺套完成調

12、試，于唐山港正式投運 14 圖 23：公司高端鋼結構業務圖示.15 圖 24：2023 年，公司高端鋼結構營收同比-24.9%.15 圖 25：24M4，全國太陽能發電累計增速 53.4%.16 圖 26：24Q1，全國 BIPV 裝機容量同比+31.3%.16 圖 27：曹妃甸重工承接國華 HG14 海上光伏桁架順利發貨.17 圖 28：黑龍江 200MW 陸上風電項目建設投資構成.18 圖 29：2019-2027 年，全球風機供應鏈市場空間.18 圖 30：武漢華電供應云南開遠劍角峰 300MW 風電項目風力發電機組塔筒設備.19 圖 31：23M3，重工機械簽約華電北疆烏魯木齊 100

13、 萬千瓦風電項目并網發電.19 圖 32：2023 年，公司新簽集團外/集團內風電項目 1.5/7.1 億元（重大合同口徑）.19 圖 33：2023 年，全國用電量同比+6.7%.20 圖 34：中國棄風棄光情況.20 圖 35：截至 2022 年，火電供熱改造已超額完成“十四五”目標.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 圖 36：靈活性改造回收期較長.21 圖 37：23H1，電力輔助服務費用占上網電費 1.9%.21 圖 38：公司熱能工程業務涵蓋火電四大管道、空冷系統、靈活性改造.22 圖 39：2

14、019-2023 年，熱能工程業務營收總體穩定.22 圖 40：公司熱能工程業務貫穿火電站建設、運營（改造）階段，兼顧增量、存量市場.23 圖 41：2023 年，華電集團靈活性改造招標達 12.1GW.24 圖 42：2023 年，海上風電累計裝機量達到 37.3GW.25 圖 43：云洲 M80 海上風電運維檢測示意圖.26 圖 44：運維約占海上風電全生命周期成本 40%-60%.26 圖 45：公司具備海風設計、制造、安裝一體化優勢.27 圖 46：2021 年，公司海洋與環境工程營收高增 85.17%.27 圖 47：截至 23M9 末，約 1000 億綠氫項目處于前期階段.29 圖

15、 48：2024 年，全國電解槽新增裝機容量有望達 4GW.29 圖 49：公司持有通用氫能 51%股權.30 圖 50：青海德令哈 PEM 電解水制氫示范工程項目.31 圖 51：遼寧華電鐵嶺新臺子一期 25MW 風電離網儲能制氫一體化項目.31 表 1：2018-2023 年，公司營收 CAGR+4.2%.7 表 2：2020-24M4、煤化工、礦產領域物料運輸項目平均訂單為 3.2 億元.12 表 3：2021-2024 年，公司承接光伏支架訂單單價匯總.16 表 4：各省份加速推進海上光伏開發建設，合計規劃約 25GW 海上光伏項目.17 表 5：2023-2024 年，中國華電旗下風

16、電核準項目一覽.18 表 6：24M2，政策加碼推進電力輔助服務市場價格機制調整完善.22 表 7：截至 2022 年末，華電集團火電可控裝機容量 122GW.23 表 8：“十四五”期間中國各沿海省份海上風電規劃.25 表 9：各海域度電成本預期.26 表 10：2021-24M5，公司海洋工程訂單一覽.28 表 11：氫能定位清潔低碳，助力實現碳達峰碳中和長遠目標.29 表 12：五大電力集團制定“碳達峰”時間表一覽.30 表 13：華電重工氫能產品布局一覽.31 表 14：新簽訂單預測表（單位：億元）.32 表 15：分業務營收預測表（單位：億元）.33 表 16：期間費用預測表（單位：

17、億元）.34 表 17：盈利預測表（單位：億元）.34 表 18：可比公司估值表（2024.08.13）.35 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 一、一、工程系統解決方案先行者，優勢業務持續發力工程系統解決方案先行者，優勢業務持續發力（一）（一）工程系統整體方案解決商，實控人國務院國資委工程系統整體方案解決商，實控人國務院國資委 中國華電旗下工程技術板塊重要組成部分，聚焦電力及相關行業中國華電旗下工程技術板塊重要組成部分，聚焦電力及相關行業、提供工程系統整、提供工程系統整體解決方案。體解決方案。華電重工股份有限

18、公司（以下簡稱“公司”）成立于2008年12月，總部位于北京，為中國華電科工集團有限公司（以下簡稱“華電科工”）核心業務板塊及資本運作平臺、中國華電集團公司（以下簡稱“華電集團”）工程技術板塊重要組成部分，于2014年12月在上海證券交易所上市。公司在物料輸送工程、熱能工程、高端鋼結構工程、海上風電工程及氫能工程等電力能源專業化領域提供工程系統整體解決方案，打造集系統設計、研發、制造、工程總承包于一體商業模式。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：iFinD、公司官網、公司招股書、公司財報、廣發證券發展研究中心 公司實控人為國務院國資委，控股股東為中國華電旗下華電科工。公司實控人為國務

19、院國資委，控股股東為中國華電旗下華電科工。截止24Q1末，中國華電科工集團持有公司62.50%股權。公司下設華電重工機械有限公司（以下簡稱“重工機械”）、華電曹妃甸重工裝備有限公司（以下簡稱“曹妃甸重工”）、武漢華電工程裝備有限公司（以下簡稱“武漢華電”）、華電（巴彥淖爾）新能源高端裝備有限公司（以下簡稱“華電新能源高端裝備”）、河南華電金源管道有限公司（以下簡稱“河南華電”）、深圳市通用氫能科技有限公司（以下簡稱“通用氫能”）、華電藍科科技股份有限公司（以下簡稱“華電藍科”）、廣東華電海洋科技有限公司、華電（陽江）海上風電運維有限公司，子公司分工明確，專業性強。20082011企業更名為華電

20、重工企業更名為華電重工有限公司有限公司，開始為客開始為客戶提供專業承包技術戶提供專業承包技術咨詢服務咨詢服務。2020建立氫能事業部建立氫能事業部2014公司在上海證券交公司在上海證券交易所成功上市易所成功上市2018入選入選“雙百計劃雙百計劃”，開開啟啟“三項制度改革三項制度改革”前身華電重工裝備有前身華電重工裝備有限公司在北京注冊成限公司在北京注冊成立立。2022并購通用氫能并購通用氫能公司公司51%股權股權2024與與華電科工集團出資華電科工集團出資設立設立廣東廣東華電海洋科技有限公司和華電華電海洋科技有限公司和華電（陽江陽江）海上風電運維有限公海上風電運維有限公司司，開展海上風電運維業

21、務開展海上風電運維業務 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 圖圖 2：公司實控人國務院國資委，公司實控人國務院國資委，7 家子公司分工明確（數據截至家子公司分工明確（數據截至 24Q1 末）末）數據來源：iFinD、公司財報、廣發證券發展研究中心 業務涵蓋五大板塊，下游涉及能源電力、港口航運、礦產資源開發等多領域。業務涵蓋五大板塊，下游涉及能源電力、港口航運、礦產資源開發等多領域。公司布局涉及物料輸送工程、熱能工程、高端鋼結構、海洋環境工程、氫能工程5大業務板塊。依托子公司，在河北、天津、河南、湖北、內蒙古、廣東

22、共設有六大生產基地，主要產品包括輸送機、卸船機、光伏鋼結構、風電塔筒、制氫電解槽等，服務港口、礦業、火電、風電、光伏、氫能等多個領域。根據財報，24Q1，公司新簽訂單36.06億元，同比增長180.4%。圖圖3：公司布局公司布局5大業務板塊，服務大業務板塊，服務能源電力、港口航運、礦資源開發等多個領域能源電力、港口航運、礦資源開發等多個領域 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 62.5%華電科工集團華電科工集團華電集團華電集團國務院國資委國務院國資委華電重工華電重工重工機械重工機械曹妃甸重工曹妃甸重工武漢華電武漢華電河南華電河南華電通用氫能通用氫能100%100%100%60%重型重型鋼

23、結構鋼結構物料物料輸送設備輸送設備高端鋼結構高端鋼結構四大管道加工四大管道加工華電藍科華電藍科51%49%港口與海洋裝備港口與海洋裝備研發、設計、生產研發、設計、生產氫燃料電池關鍵氫燃料電池關鍵材料開發、生產材料開發、生產100%100%其他股東其他股東37.5%華電新能源華電新能源高端裝備高端裝備100%光伏支架生產等光伏支架生產等全國社會保障基金全國社會保障基金90%10%高端鋼結構高端鋼結構物料輸送工程物料輸送工程氫能工程氫能工程海洋與環境工程海洋與環境工程熱能工程熱能工程海上風電海上風電海上光伏海上光伏/光伏光伏氫能氫能火電火電礦資源開發礦資源開發港口航運港口航運輸送機輸送機卸船機卸船

24、機風電塔筒風電塔筒施工施工鋼結構鋼結構冷卻塔冷卻塔光伏支架光伏支架海上光伏海上光伏桁架桁架料場、鋼板料場、鋼板庫等庫等氫能氫能關鍵材料關鍵材料六大管道六大管道空冷系統空冷系統靈活性改造靈活性改造能效提升能效提升電解槽電解槽公司公司5大業務板塊大業務板塊涉及行業涉及行業 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 圖圖 4：旗下基地涉及風電塔筒、氫電解槽、物料輸送工程、海上風電運維等多個業務旗下基地涉及風電塔筒、氫電解槽、物料輸送工程、海上風電運維等多個業務 數據來源：公司財報、董事會決議公告、廣發證券發展研究中心 表表1

25、：2018-2023年年，公司營收公司營收CAGR+4.2%單位：億元單位：億元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 總營業收入總營業收入 58.35 71.76 89.06 103.29 82.06 71.75 YoY 21.04%22.97%24.12%15.97%-20.55%-12.57%綜合毛利率綜合毛利率 10.34%9.40%7.87%8.95%12.86%10.73%按產品分類按產品分類 物料輸送工程物料輸送工程 13.53 22.21 18.54 19.66 26.11 15.09 營收占比（%）23.18%30.96%20.82%19.04%31.8

26、2%21.03%YoY 45.35%64.19%-16.53%6.06%32.80%-42.21%毛利率（%）8.85%10.26%11.54%13.29%14.60%14.61%高端鋼結構高端鋼結構 15.95 20.79 27.69 19.50 32.27 24.23 營收占比（%）27.34%28.98%31.10%18.87%39.33%33.77%YoY 72.62%30.35%33.19%-29.61%65.53%-24.92%毛利率（%）13.22%10.86%11.66%13.79%12.78%13.73%熱能工程熱能工程 12.80 11.12 12.37 7.81 12.0

27、0 12.03 營收占比（%）21.93%15.50%13.89%7.56%14.63%16.77%YoY-26.13%-13.06%11.22%-36.89%53.74%0.29%毛利率（%）10.16%8.68%9.83%14.44%11.33%13.68%河南河南河南金源河南金源天津天津重工機械重工機械湖北湖北武漢華電武漢華電河北河北曹妃甸重工曹妃甸重工旗下制造基地旗下制造基地/子公司子公司內蒙古內蒙古華電新能源裝備（擬成立）華電新能源裝備（擬成立）廣東廣東陽江運維陽江運維基地基地重工機械基地重工機械基地:20.5萬平方米，主營重型鋼結構、風電塔筒、氫能裝備制造曹妃甸重工基地曹妃甸重工基

28、地:20萬平方米，主營海上風電業務、物料輸送裝備、運維維修服務武漢華電基地武漢華電基地:2.3萬平方米，主營電廠鋼結構、風電塔筒、光伏支架等河南金源基地河南金源基地:2.5萬平方米，主營火電、核電、石化高溫高壓管道管件等華電新能源裝備華電新能源裝備基地：基地：主營光伏支架的生產、加工和銷售業務陽江陽江生產生產運運維維基地：基地：主營海上風電運維業務汕汕尾生產運尾生產運維基地：維基地：主營海上風電運維業務101.7897.8273.2989.3992.5636.06-50%0%50%100%150%200%0204060801001202019202020212022202324Q1新簽合同額（

29、億元）yoy-右軸廣東廣東汕尾汕尾運運維維基地基地 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 海洋工程海洋工程 15.35 16.54 30.29 56.09 11.46 15.04 營收占比（%）26.31%23.05%34.01%54.30%13.97%20.96%YoY 25.68%7.72%83.16%85.17%-79.56%31.23%毛利率（%）8.34%6.78%2.79%4.64%9.30%-2.34%氫能工程氫能工程-0.0094 0.0014 0.0047 5.14 營收占比（%）-0.00%0.

30、00%0.01%7.16%YoY-85.11%236.29%-毛利率（%）-28.57%-93.50%13.06%其他業務其他業務-0.16 0.23 0.20 0.22 營收占比（%）-0.18%0.22%0.25%0.30%YoY-147.98%-11.52%8.10%毛利率（%）-84.73%40.00%92.58%95.30%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 注：公司于 2022 年將業務分類中的“海洋與環境工程”更改為“海洋工程”（二）財務情況：（二）財務情況：受項目執行周期性影響，業績階段性承壓受項目執行周期性影響，業績階段性承壓 受海風建設需求階段性下行影響，受海風建設

31、需求階段性下行影響，2023 年收入、業績階段性承壓年收入、業績階段性承壓。根據 iFinD，營營收端，收端，2019-2021 年，海上風電業務高景氣帶動公司營收保持快增。2022-2023 年，隨著海風“搶裝潮”結束，公司海上風電業務營收下滑拖累總營收；24Q1，公司實現營收 12.7 億元，同比高增 41.6%，主要系合同執行具備周期性，隨著新訂單推進，公司逐步實現業績修復；利潤端，利潤端，2019-2022 年，公司歸母凈利潤由 0.82 億元增至 3.10 億元，CAGR+52.7%，受海上風電業務收入確認下降、施工船舶租賃費用拖累，2023 年實現歸母凈利潤 0.98 億元，同比下

32、滑 68.5%。24Q1，公司營收12.7 億元，同比+41.6%。圖圖5：24Q1，公司營收，公司營收同比同比+41.6%圖圖6：2023年年，公司，公司歸母凈利同比歸母凈利同比-68.5%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 期間費用率有所上升期間費用率有所上升，負債水平總體穩定負債水平總體穩定。根據 iFinD，費用端，費用端，2019-2021 年，公司期間費用率（不含研發）由 4.82%壓降至 3.89%，2021-2023 年，期間費用率由3.89%增至 6.56%，其中 2023 年期間費用率同比+1.13pct。我們分析：202

33、2-2023年營收下降；公司加大市場開拓力度，2023 年銷售費用同比+3.4%、管理費用同比+8.8%。資產結構端，資產結構端，2021-2023 年，公司資產負債率較為穩定、保持在 62%左右。71.8 89.1 103.3 82.1 71.7 12.7 23.0%24.1%16.0%-20.6%-12.6%41.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001202019202020212022202324Q1營業收入（億元）yoy-右軸0.820.973.033.100.98-0.9744.2%17.6%213.6%2.2%-68.5%-100%

34、-50%0%50%100%150%200%250%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52019202020212022202324Q1歸母凈利潤（億元）yoy-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 圖圖7：2021-2023年，公司期間費用率提升年，公司期間費用率提升 圖圖 8：2021-2023 年，資產負債率保持在年，資產負債率保持在 62%左右左右 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 存貨、應收賬款周轉存貨、應收賬款

35、周轉天數邊際改善天數邊際改善，經營性現金流，經營性現金流基本穩定基本穩定。根據 iFinD，2021-2023年，公司存貨/應收賬款周轉天數分別由 29.0/58.7 天增至 42.8/93.9 天，24Q1，公司存貨/應收賬款周轉天數分別為51.2/147.7天，同比減少8.4/53.8天，主要系24Q1營收高增；現金流方面，現金流方面，2019-2023 年，經營性現金凈流入 4.63 億元，同比多流入2.60 億元；24Q1，經營性現金凈流出 10.77 億元，同比多流出 3.77 億元，我們分析主要系購買商品、接受勞務支付的現金增長（24Q1 凈流出 18.07 億元，同比多流出 2.

36、81 億元）。圖圖9：2019-2023年，存貨年，存貨/應收應收賬款周轉天數波動上升賬款周轉天數波動上升 圖圖10：2019-2023年，經營性現金流量年，經營性現金流量穩步改善穩步改善 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 -2%0%2%4%6%8%10%12%2019202020212022202324Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率-7.59%2.33%58.78%55%56%57%58%59%60%61%62%63%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20192020202120222023

37、24Q1銷售凈利率凈資產收益率資產負債率-右軸147.751.20204060801001201401602019202020212022202324Q1應收賬款周轉天數（天）存貨周轉天數（天）4.924.796.572.034.63-10.77-15-10-505102019202020212022202324Q1經營活動現金流（億元）投資活動現金流（億元）籌資活動現金流（億元）歸母凈利潤（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 二二、物料輸送工程：重機立足，服務多元物料輸送工程：重機立足，服務多元（一）業

38、務一）業務情況情況：涉及下：涉及下游廣泛，港口、礦業游廣泛，港口、礦業新簽新簽占比提升占比提升 物料輸送工程為公司基石業務，產品主要為輸送機及港口機械。物料輸送工程為公司基石業務，產品主要為輸送機及港口機械。公司提供智能化、環保型物料輸送系統工程整體解決方案和系統運行維護、檢修、備品備件等項目全生命周期服務。主要從事環保型圓形料場系統、港口碼頭裝卸系統、電廠輸煤系統、長距離曲線帶式輸送系統、管狀帶式輸送機系統、露天礦山連續開采系統等物料輸送工程總承包業務。圖圖11：公司物料輸送工程主要產品公司物料輸送工程主要產品 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 主要服務煤炭、港口、火電、礦業四大領域

39、，業務毛利率波動提升。主要服務煤炭、港口、火電、礦業四大領域，業務毛利率波動提升。根據公司財報，2017-2023年，公司披露物料輸送業務重大合同共計108.81億元，其中港口/煤炭/火電/礦業占比分別為36.2%/27.7%/26.1%/10.0%?？v向看，港口、礦業及煤炭領域重大訂單占比有所上升，由19-21年的32.8%提升至22-24年的50.6%。2019-2023年，公司物料輸送工程業務營收呈現波動趨勢，毛利率持續增長。2023年，公司物料輸送工程營收15.09億元，同比減少42.22%，主要受在手合同減少影響，2024公司將積極開拓海外市場。圖圖12：公司物料輸送部分產品圖示公司

40、物料輸送部分產品圖示 圖圖 13：2019-2023 年，物料輸送工程毛利率持續提升年，物料輸送工程毛利率持續提升 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、公司財報、廣發證券發展研究中心 港口機械港口機械輸送機輸送機港口港口碼頭碼頭運輸運輸系統系統卸船機卸船機高效穿越式岸橋高效穿越式岸橋集裝箱起重機集裝箱起重機管狀帶式輸送系統管狀帶式輸送系統長距帶式輸送系統長距帶式輸送系統電廠輸煤系統電廠輸煤系統長距離管帶機長距離管帶機無人巡檢機器人無人巡檢機器人其他其他環保圓形料場系統環保圓形料場系統火車翻車機設備火車翻車機設備港口煤碼頭,28.1%港口散雜貨,8.1%火電,26.1

41、%礦業,10.0%煤化工,16.7%煤炭儲運,11.1%2017-2023年物料輸送工程涉及行業情況（重大訂單額口徑）22.2118.5419.6626.1115.0910.3%10.3%13.3%14.6%14.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05101520253020192020202120222023物料輸送工程營收（億元）毛利率-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 （二）成長驅動：礦業、煤炭等市場景氣度提升，主動切入港機市場（二）成長驅動：礦業、煤炭等市場景氣度提升，主動切入港

42、機市場 傳統礦業、煤炭等市場看，行業資本開支加大。傳統礦業、煤炭等市場看，行業資本開支加大。電力、煤炭、冶金等行業步入景氣周期，公司有望受益。根據iFinD，24H1，我國電、熱、燃氣、水供應業固投累計同比增速為24.2%，保持高增；石油、煤炭等燃料加工業固投累計增速為8.3%，景氣度有所復蘇;有色金屬/黑色金屬冶煉和壓延加工固投累計增速為19.8%/5.4%，較去年末增速改善。圖圖14：24H1，下游行業固定資產投資月累計完成額上升，下游行業固定資產投資月累計完成額上升 數據來源：iFinD,廣發證券發展研究中心 受新能源發展、礦減產及宏觀經濟環境影響，受新能源發展、礦減產及宏觀經濟環境影響

43、，2024年礦價顯著增長。年礦價顯著增長。根據Wind，2017-2023年，十種有色金屬產量CAGR+5.6%，有色產量保持持續增長。2024年初至24H1末，LME銅/每噸價格漲幅達12.4%，長期看，供給端缺礦問題仍未緩解，資本開支到產量的實現仍需較長時間，供給剛性仍在，銅價格有望穩增，或推動礦企持續擴張采選資本開支。圖圖15：2024至今，銅價漲幅至今，銅價漲幅+12.41%圖圖 16：2017-2023 年，有色金屬產量年，有色金屬產量 CAGR+5.6%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 煤化工、有色金屬礦企資本開支保持高速增長，礦物

44、運輸市場空間廣闊。煤化工行煤化工、有色金屬礦企資本開支保持高速增長，礦物運輸市場空間廣闊。煤化工行業方面業方面，根據Wind，2017-2023年，煤化工各企業資本開支保持快速增長態勢，2023年前十大煤化工企業資本開支同比增長17.41%。有色金屬行業方面有色金屬行業方面，有色金屬行業投資放量，固投增幅創近10年歷史新高，根據Wind，2023年有色金屬礦山采選完成-60%-40%-20%0%20%40%60%固投累計同比:煤炭開采和洗選固投累計同比:石油加工、煉焦和核燃料加工固投累計同比:電、熱、燃氣、水供應固投累計同比:水上運輸固投累計同比:有色金屬冶煉和壓延加工固投累計同比:黑色金屬冶

45、煉和壓延加工7,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00011,5002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06現貨結算價:LME銅（美元/噸）0.540.570.580.620.650.680.750%2%4%6%8%10%12%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80201720182019202020

46、2120222023中國:產量:十種有色金屬（億噸）yoy-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 固定資產投資增長42.7%；2023年頭部企業資本開支同比增長22.4%。下游礦企能源企業資本開支增長有望利好物料運輸設備需求市場。圖圖17：2023年，頭部煤化工企業資本開支年，頭部煤化工企業資本開支yoy+17%圖圖 18：2023 年，頭部礦企年，頭部礦企資本開支資本開支 yoy+22.4%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 公司長期深耕煤開采、化工、礦

47、資源開發領域，物料運輸新簽訂單豐富。公司長期深耕煤開采、化工、礦資源開發領域，物料運輸新簽訂單豐富。根據公司年報，2020-24M4，公司累計承接1億元以上物料運輸項目10個，其中煤化工、礦資源領域項目為9個，占比90%，具備豐富煤礦資源領域物料運輸經驗。2024年初，承接北方華錦聯合石化有限公司精細化工及原料工程總承包（EPC），合同金額達7億元。整體來看，煤化工、礦產領域物料運輸項目平均訂單為3.2億元。表表2：2020-24M4、煤化工、礦產領域物料運輸項目平均訂單為煤化工、礦產領域物料運輸項目平均訂單為3.2億元億元 日期日期 合同內容合同內容 合同客戶合同客戶 合同金額（億元）合同金

48、額（億元）2020 年年 12 月月 福建華電可門發電有限公司卸煤系統和儲煤場地擴建工程設計采購施工總承包（EPC）合同 福建華電可門發電有限公司 4.6 2020 年年 12 月月 華電鄒縣電廠輸煤系統工藝改造總包 華電鄒縣發電有限公司 1.4 2020 年年 3 月月 河南京煤滑州熱電有限責任公司 2350MW 熱電聯產工程廠外輸煤系統（火車接卸、存儲及破碎系統）EPC 總承包（標段）河南京能滑州熱電有限責任公司 1.3 2021 年年 8 月月 唐山港曹妃甸港區煤碼頭三期工程條形倉設計、采購、施工總承包 河北華電曹妃甸儲運有限公司 3.0 2021 年年 11 月月 湖南華電平江一期 2

49、1000MW 煤電項目輸煤島 EPC 總承包標段合同 中國華電科工集團有限公司 3.5 2022 年年 6 月月 云南大為制氨有限公司煤場封閉及儲運系統項目 云南大為制氨有限公司 1.3 2023 年年 9 月月 湖北楚新礦業有限公司宜都市鐘家沖建筑石料用灰巖礦長皮帶 廊道 EPCO總承包項目合同 湖北楚新礦業有限公司 4.2 2024 年年 4 月月 精細化工及原料工程項目原煤、石油焦、灰儲存及輸送工程總承包（EPC）北方華錦聯合石化有限公司 7.0 2024 年年 4 月月 高要區小湘鎮松樹窩至孔灣散裝物料運輸皮帶廊道工程總承包項目合同 浙交礦業（肇慶）有限公司 2.1 平均平均 3.2

50、數據來源：公司年報、公司重大合同披露、廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%05001,0001,5002017201820192020202120222023中國神華兗礦能源中煤能源陜西煤業新奧股份寶豐能源華誼集團魯西化工江蘇索普華昌化工金?；ず嫌媦oy-右軸-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,500五礦集團中鋁集團江銅集團金川集團紫金礦業銅陵有色海亮集團陜西有色洛陽鉬業中國有色合計yoy-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 港口機械智能化、大型化趨勢疊加更新周期已

51、至，有望帶來業務增量港口機械智能化、大型化趨勢疊加更新周期已至，有望帶來業務增量。根據 Wind，24M1-5，中國港口集裝箱吞吐量達 1.3 億標準箱，同比+9%，吞吐量持續增長對碼頭裝卸效率提出更高的要求。23M11，交通運輸部發布關于加快智慧港口和智慧航道建設的意見，提出到 2027 年，全國港口和航道基礎設施數字化、生產運營管理和對外服務智慧化水平全面提升，建成一批世界一流的智慧港口和智慧航道。港港機朝大型化趨勢機朝大型化趨勢顯著，顯著，根據 Wind，2012-2022 年，中國港口 1-10 萬噸級泊位數由1648增至2273個，CAGR+3.3%；其中5-10萬噸級由581增至9

52、30個，CAGR+4.8%，貢獻主要增量。圖圖19：2012-2022年，年，5-10萬噸級泊位數萬噸級泊位數CAGR+4.8%圖圖 20：24M1-5，中國港口集裝箱吞吐量同比，中國港口集裝箱吞吐量同比+9%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 大型港機進入更新周期，港口資本開支快增大型港機進入更新周期，港口資本開支快增。根據 21 世紀經濟報道，大型港機在25 年左右進入一輪使用周期，上一波建設高峰在上世紀 90 年代，目前已到港口機械設備更新換代的時間節點。資本開支角度看，資本開支角度看，根據 iFinD，2023 年，中國前 10 大港口（

53、總資產口徑）合計資本開支達 323 億元，同比+9.8%。圖圖21：2023年，中國前年，中國前10大港口企業（總資產口徑）合計資本開支同比大港口企業（總資產口徑）合計資本開支同比+9.8%數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 05001,0001,5002,0002,500中國港口5-10萬噸級泊位數（個）中國港口3-5萬噸級泊位數（個）中國港口1-3萬噸級泊位數（個）2.0 2.1 2.2 2.4 2.5 2.6 2.6 2.8 3.0 3.1 1.3 9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.51.01.52.02.53.03.5中國港口集裝箱吞吐量（億標準箱）同

54、比增速-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350201820192020202120222023上港集團招商港口寧波港青島港遼港股份廣州港日照港天津港秦港股份唐山港合計增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 公司端看，研發成果落地唐山港，港機業務起步順利。公司端看，研發成果落地唐山港，港機業務起步順利。旗下華電藍科創新研發新型門架式鏈斗卸船機、港口全自動化軌道式集裝箱起重機、多維智能吊具上架等系列高端智能裝備。根據公司公眾號，累計申請專利 283 項、已獲授權

55、專利 153 項、取得 6 項軟件著作權登記。根據中華兒女雜志社，2022 年年 11 月，月，華電重工華電重工新一代穿新一代穿越式雙小車自動化岸橋首臺套在華電曹妃甸制造基地成功下線。越式雙小車自動化岸橋首臺套在華電曹妃甸制造基地成功下線。2023 年年 12 月，新月，新型岸橋首臺套于唐山港正式投運。型岸橋首臺套于唐山港正式投運。2023 年，與黃驊港簽訂年，與黃驊港簽訂 5 臺全自動化場橋項目，臺全自動化場橋項目，目前已完成設計，預計目前已完成設計，預計 2024 年投入運行。年投入運行。圖圖22：2023年年12月，月，華電藍科華電藍科新型岸橋首臺套完成調試，于唐山港正式投運新型岸橋首臺

56、套完成調試，于唐山港正式投運 數據來源：中華兒女雜志社、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 三三、高端鋼結構：馭風沐光，堅鋼入海高端鋼結構：馭風沐光，堅鋼入海 鋼結構業務聚焦電力領域，涵蓋光伏支架、陸風塔架、海上光伏、電力工業鋼結構鋼結構業務聚焦電力領域，涵蓋光伏支架、陸風塔架、海上光伏、電力工業鋼結構。公司的鋼結構業務主要為電力、港口、碼頭、礦山、石化等工業企業提供承受大載荷的鋼結構產品及工程總承包服務。主要產品包括風電塔筒塔架、光伏支架、工業鋼結構等。根據iFinD，2023年，公司高

57、端鋼結構業務實現營收24.23億元，同比-24.9%，主要受傳統煤場封閉項目陸續結算，光伏等新業務尚未形成規模收入影響，毛利率13.7%，同比+0.9pct。圖圖23：公司高端鋼結構業務圖示公司高端鋼結構業務圖示 圖圖24：2023年，公司高端鋼結構營收同比年，公司高端鋼結構營收同比-24.9%數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心（一）切入光伏支架制造，拓展海上光伏業務（一）切入光伏支架制造，拓展海上光伏業務 光伏裝機持續高增，切入光伏裝機持續高增，切入BIPV、光伏支架、光伏支架市場市場。根據Wind，24Q1，全國分布式光伏新增并網23.8G

58、W，同比+31.3%。裝機持續高增背景下，公司進軍BIPV、光伏支架業務。在巴彥淖爾市磴口縣出資設立全資子公司華電（巴彥淖爾）新能源高端裝備有限公司，開展光伏支架的生產、加工和銷售業務，將BIPV技術成果快速產業化。根據公司年報，華電新能源高端裝備計劃配置8條全自動光伏支架生產線，能夠滿足年裝機容量5GW。2023年，公司簽訂華電內蒙古(巴彥淖爾)磴口20萬噸光伏支架項目工程、西藏華電昌都芒康昂多1800MW光伏發電項目光伏場區I標段EPC總承包工程固定鋼支架供貨項目、天津華電科創基地6MW屋頂分布式光伏發電項目、浙江華電金華磐安柔性支架總包項目等11個項目合同。散料倉儲封閉系統工程散料倉儲封

59、閉系統工程風電塔架制造風電塔架制造工業項目鋼結構工程工業項目鋼結構工程民用項目鋼結構工程民用項目鋼結構工程海上光伏海上光伏光伏工程光伏工程20.7927.6919.5032.2724.2310.9%10.4%13.8%12.8%13.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152025303520192020202120222023高端鋼結構營收（億元）毛利率-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 圖圖25：24M4，全國太陽能發電累計增速，全國太陽能發電累計增速53.4%圖圖 26：24Q

60、1，全國，全國 BIPV 裝機容量同比裝機容量同比+31.3%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 單價看，單價看，根據坎德拉光伏公眾號，固定支架單價約0.17-0.31元/W，固定可調支架單價約0.27-0.29元/W，柔性支架單價約0.24-0.32元/W?？臻g看，空間看，根據公司財報，至2030年，中國新增光伏裝機在樂觀情況下將達到128GW，光伏新增裝機的持續增長將促進光伏行業市場規模的不斷擴大，預計預計2027年中國光伏支架行業市場規模將達年中國光伏支架行業市場規模將達341.4億元，億元，2021-2027年市場規模年市場規模CAGR+

61、15.7%。表表3：2021-2024年，公司承接光伏支架訂單單價匯總年，公司承接光伏支架訂單單價匯總 支架類型支架類型 項目項目 單價（元單價（元/W）固定支架固定支架 東華電萊州土山一期 600MW 光伏發電項目 0.171 南京國電南自新能源工程技術有限公司 2024 年度光伏固定鋼支架框架采購 0.185 白草村林光互補 20 萬千瓦光伏電站二期 0.310 固定可調支架固定可調支架 大唐石城子 100 萬千瓦光熱光伏一體化清潔能源示范項目 0.290 華能青海公司青豫直流二期四標段海西基地烏圖美仁 10 萬千瓦光伏工程 0.275 中國大唐集團有限公司 2022-2023 年度固定及

62、可調式光伏支架框架 0.265 柔性支架柔性支架 華能云南分公司 2023-2024 年度光伏柔性支架框架協議采購 0.241 丹江口市蒿坪鎮 98MW 林光互補光伏電站項目 0.250 國家電投集團四川電力有限公司甘孜州南部正斗光伏實證基地項目 0.320 數據來源：坎德拉光伏公眾號、廣發證券發展研究中心 2.開拓海上光伏業務：開拓海上光伏業務：2023 年，年，公司利用場地、港口優勢，承接國家首批樁基固公司利用場地、港口優勢，承接國家首批樁基固定式海上光伏項目，定式海上光伏項目，并并成功完成首套海上光伏桁架的制作成功完成首套海上光伏桁架的制作。海上光伏具備發電海上光伏具備發電能力強能力強、

63、發電效率高、發電效率高的的優勢優勢，裝機空間廣闊，裝機空間廣闊。相較傳統陸基光伏電站和化石燃料發電，海上光伏具備多種顯著優勢。發電能力強發電能力強，我國海岸線綿長，近海海域遼闊，沿海地區太陽能資源豐富，日照時間較長，太陽能可被更充分的利用，發電效率方面，發電效率方面，水體的自然冷卻效應可以幫助維持光伏組件的較低溫度，避免因高溫導致的效率下降，水上光伏較陸地光伏發電效率高 5%-10%。裝機空間裝機空間看，看，根據中國光伏協會，我國大陸海岸線總長度超過 1.8 萬公里，理論上可開發海上光伏項目的海洋面積能達到約 71 萬平方公里。公司公司順利拓展海上光伏業務：順利拓展海上光伏業務：根據公司財報，

64、2024 年 5 月 24 日公司與華電新能(溫嶺)光伏發電簽署浙江華電溫嶺石塘 200MW 灘涂光伏發電項目 PC 總承包合同，合同額約為 9.67 億元；承接52.4%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02中國太陽能發電累計值（GW）累計增速-右軸21.012.215.529.351.196.323.83

65、1.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012020182019202020212022202324Q1分布式光伏發電新增并網（GW）同比增速-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 首個海上光伏項目，國華 HG14 海上光伏為國家首批樁基固定式海上光伏項目，合同額約 1.96 億元，采用新技術突破制造瓶頸，成功完成 2 榀鋼桁架的制作，為后續海上光伏規?；?、批量化生產奠定基礎。圖圖27：曹妃甸重工承接曹妃甸重工承接國華國華HG14海上光伏海上光伏桁架順利發貨

66、桁架順利發貨 數據來源：華電重工公眾號、廣發證券發展研究中心 各省份加速推進海上光伏開發建設，合計規劃約各省份加速推進海上光伏開發建設，合計規劃約 25GW 海上光伏項目海上光伏項目。2021 年以來，山東、江蘇等省份深入貫徹落實碳達峰、碳中和戰略，充分發揮資源優勢和產業優勢，加速推進海上光伏開發建設，截至 2023 年中期，海上光伏項目山東批復10 個共計 11.25GW，江蘇規劃 43 個共計 12.65GW，福建批復 3 個共計 0.41GW，天津批復 3 個共計 0.3GW，浙江 1 個 0.1GW。表表4：各省份加速推進海上光伏開發建設，合計規劃約各省份加速推進海上光伏開發建設，合計

67、規劃約25GW海上光伏項目海上光伏項目 省份省份 年份年份 規劃內容規劃內容 山東山東 2022年5月 山東省電力發展十四五規劃發布提出:到2025年光伏裝機 65GW,海上光伏12GW左右。2022年7月 海上光伏建設工程行動提出山東將打造環渤海、沿黃海雙千萬千瓦級海上光伏基地,其中環渤?；夭季趾Ｉ瞎夥鼒鲋?1個，總裝機規模19.3GW沿黃?；?布局海上伏場址26個，總裝機規模22.7GW。2022年9月 山東省海洋局關于推進海上光伏發電項目海域立體使用的通知發布。天津天津 2022年8月 關于落實支持濱城建設若干政策措施的工作方案 提出拓展海域立體利用空間,鼓勵利用近海灘涂區、圍而未填

68、海域等區域建設海上光伏項目。爭取建立海上風電、海上光伏、海 上地熱項目(南港)涉海審批市級綠色通道。2022年9月 關于天津市2022年風電、光伏發電項目開發建設方案的公示中2022年風電、光伏發電儲備項目庫中,共計9個項目,規?？傆?815MW。其中,海上光伏2個,規?？傆?00MW。江蘇江蘇 2022年6月 十四五可再生能源發展規劃提出穩步有序開展海上光伏建設,沿海灘涂地光伏發電基地。重點在連云港市、鹽城市、南通市等沿海地區開展灘涂地光伏發電基地建設,并結合海上風 電場海域,穩步有序開展海上光伏建設,有效提高海域資源利 用效益。2022年4月 關于推進海域使用立體分層設權的通知印發。202

69、3年5月 江蘇省海上光伏建設開發實施方案(2023-2027年)。浙江浙江 2022年8月 9月30日關于規范光伏項目用海管理的意見(征求意見稿)發布。遼寧遼寧 2022年8月 遼寧省2022年光伏發電示范項目建設方案規劃一個大連灘涂光伏100MW。數據來源：山東省海洋局、天津市人民政府、浙江省自然資源廳、自然資源部、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 （二）深耕風電、服務華電集團，塔筒制造業務前景廣闊（二）深耕風電、服務華電集團，塔筒制造業務前景廣闊 市場總需求端看，市場總需求端看，風電

70、塔筒為風電成本重要組成部分，市場空間超千億美元。風電塔筒為風電成本重要組成部分，市場空間超千億美元。根據海力風電招股說明書，陸上風電/海上風電投資中，塔筒成本占比約 12%/8%；風電塔筒為風電供應鏈中價值量較高的環節。根據海力風電招股說明書，2019-2027 年間，預計全球風電塔筒合計市場空間達到 1150 億美元。圖圖28：黑龍江：黑龍江200MW陸上風電項目建設投資構成陸上風電項目建設投資構成 圖圖 29：2019-2027 年，全球風機供應鏈市場空間年，全球風機供應鏈市場空間 數據來源：龍源研究所、廣發證券發展研究中心 數據來源：海力風電招股說明書、廣發證券發展研究中心 中國華電“十

71、四五”中國華電“十四五”新能源新能源規劃裝機達規劃裝機達 75GW，核準提速背景下集團內風電塔筒需，核準提速背景下集團內風電塔筒需求放量求放量。根據 2024 年集團工作會議，2023 年新能源新增裝機量同比+127.7%；2022年新增新能源裝機量 8.1GW，計算得 2023 年末新能源累計裝機量約 56GW，完成“十四五”目標（75GW）的 75%。根據風電頭條統計，2023-2024 年，華電集團累計核準風電裝機量 6.3GW。從華電重工 2023 年新簽項目看，風電塔筒單位價格約 5-7 億元/GW。表表5：2023-2024年，中國華電旗下風電核準項目一覽年，中國華電旗下風電核準項

72、目一覽 項目名稱項目名稱 核準年份核準年份 省市省市 裝機容量（裝機容量（MW）華電騰格里沙漠千萬千瓦級風電光伏基地 800 萬千瓦光伏、400 萬千瓦風電項目 2023 內蒙古 4000 藍山縣大源風電場 2023 湖南 75 江永縣水美塘風電場 2023 湖南 260 江永縣松柏風電場二期工程 2023 湖南 70 印江縣沙子坡風電場 2023 貴州 100 沿河縣江沿風電場 2023 貴州 50 黑龍江華電寧安風水山 200MW 風電項目 2023 黑龍江 200 黑龍江華電哈爾濱巴彥二期 100 兆瓦風電項目 2023 黑龍江 100 梅河口市 30MW 鄉村振興風力發電項目 2023

73、 吉林 30 四平市鐵東區、鐵西區、伊通縣 26.1MW 風電項目 2023 吉林 26 德惠市 29.6MW 風電 2023 吉林 30 榆樹市 38.8MW 風電項目核準內容變更 2023 吉林 39 遼源市市轄區和東遼縣新能源鄉村振興 28.9MW 風電項目 2023 吉林 29 扶余新能源鄉村振興 3.83 萬千瓦風電項目 2023 吉林 38 華電吉林梅河口興華鎮 30MW 風電項目 2023 吉林 30 寧夏華電彭陽縣“綠電園區”20MW 風電項目 2023 寧夏 20 風機設備及安裝,37%塔架（塔筒）,12%箱變,2%場內集電線路,10%升壓站,10%風機基礎,5%交通工程,5

74、%配套輸變電工程,4%其他工程及費用,15%290310410690115012500200400600800100012001400變流器主軸承發電機齒輪箱塔筒葉片2019-2027年市場空間（億美元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 華電陽江三山島六海上風電場 2024 廣東 504 奉節高橋風電項目 2024 重慶 100 酉陽龍洞灣風電項目 2024 重慶 70 奉節杉樹包三期風電項目 2024 重慶 32 內蒙古華電孿井灘 60 萬千瓦風光制氫一體化項目配套 40 萬千瓦風電項目 2024 內蒙古

75、400 江南延安華南風電場 2024 廣西 80 合計合計 6283 數據來源：風電頭條、廣發證券發展研究中心 公司公司端，端，主要通過子公司重工機械、武漢華電承接風電塔筒制造業務。主要通過子公司重工機械、武漢華電承接風電塔筒制造業務。重工機械：重工機械：基地位于天津市北辰科技園區，占地面積 20 余萬平方米，擁有各類生產加工設備600 余臺套，具備單件重量具備單件重量 160 噸大型鋼結構構件及陸上各類機型風電塔筒的制作噸大型鋼結構構件及陸上各類機型風電塔筒的制作能力，年產能能力，年產能 6 萬萬噸。噸。武漢華電：武漢華電：具備最大單件 200 噸的鋼結構生產能力和跨度100 米以上大跨度鋼

76、結構工程承包能力，年產風電塔筒年產風電塔筒 360 套套、火電相關鋼結構 5萬噸、光伏支架 2GW，總產值超過 10 億元。公司承接多個集團內重大風電項目塔筒制造項目，根據公司財報，2023 年，公司新簽集團外/集團內風電項目重大合同1.5/7.1 億元。圖圖30：武漢華電供應武漢華電供應云南開遠劍角峰云南開遠劍角峰300MW風電項目風電項目風力發電機組塔筒風力發電機組塔筒設備設備 圖圖 31：23M3，重工機械簽約重工機械簽約華電北疆烏魯木齊華電北疆烏魯木齊 100 萬萬千瓦風電項目千瓦風電項目并網發電并網發電 數據來源：國際風力發電網、廣發證券發展研究中心 數據來源：天山網、廣發證券發展研

77、究中心 圖圖32：2023年，公司新簽集團外年，公司新簽集團外/集團內風電項目集團內風電項目1.5/7.1億元（重大合同口徑）億元（重大合同口徑）數據來源：公司重大合同公告、公司財報、廣發證券發展研究中心 1.5 1.2 3.8 3.7 1.5 1.5 4.3 1.9 2.6 16.6 7.1 05101520252017201820192020202120222023風電重大合同額-非集團內（億元）風電重大合同額-集團內（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 四四、熱能工程：建增改存，服務消納熱能工程：建

78、增改存，服務消納（一）行業概況：風光消納仍待解決，建設改造需求釋放（一）行業概況：風光消納仍待解決，建設改造需求釋放 消納問題仍待解決，火電基荷能源地位凸顯消納問題仍待解決，火電基荷能源地位凸顯。我國面臨著因電力系統對大規模高比例新能源接網和消納的適應性不足而造成的棄風棄電的困境。根據 iFinD，自 2016年國家能源局發布關于建立監測預警機制促進風電產業持續健康發展的通知以來，“三北”地區平均棄風率由 2016 年最高 17.6%下降至 2018 年 7%。全國新能源消納監測預警中心發布數據顯示，全國棄風率由 2021年2%上升至 2024年4%，全國棄光率由 2021 年 2%上升至 2

79、024 年 4.3%。各省份棄風棄光率也存在不穩定態勢，棄風棄光現象仍然嚴重。2024 年年 6 月月 4 日，國家能源局印發關于做好新日，國家能源局印發關于做好新能源消納工作保障新能源高質量發展的通知，能源消納工作保障新能源高質量發展的通知，要求要求確定新能源利用率目標，細化確定新能源利用率目標，細化新能源開發布局，加強與電網端開發協同；加快支撐性調節性能源建設，推動靈活新能源開發布局，加強與電網端開發協同；加快支撐性調節性能源建設，推動靈活性改造。性改造。圖圖33：2023年，全國用電量同比年，全國用電量同比+6.7%圖圖 34：中國中國棄風棄光情況棄風棄光情況 數據來源：iFinD、廣發

80、證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 靈活性改造規劃完成度較高，政策驅動或轉向經濟性驅動。靈活性改造規劃完成度較高，政策驅動或轉向經濟性驅動。根據中國煤電機組改造升級效果分析與展望，20212022 年全國燃煤機組節能降碳/靈活性改造/供熱改造合計分別完成約 150/190/150GW，改造完成率分別為 43.5%、94.4%、290%，完成實施方案計劃改造總任務的81%。供熱改造已超額完成“十四五”目標，主要系：市場需求大，各地方新建的工業園對工業供汽需求及南方區域對于居民供熱的需求持續增加，同時疊加供熱小鍋爐的逐步關停等造成煤電供熱量增加；通過供熱改造，可大幅度降低

81、燃煤機組煤耗以及提升機組效率，改造積極性較高；供熱改造難度、成本相對較低。5.96.36.87.37.58.38.69.20%2%4%6%8%10%12%02468102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全社會用電量（萬億度）yoy-右軸2.0%3.2%2.7%4.0%2.0%1.7%2.0%4.3%0%1%2%3%4%5%2021202220232024棄風率棄光率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 圖圖35：截至截至2022年，火電年，火電供熱改造已超額完成“十四

82、五”目標供熱改造已超額完成“十四五”目標 數據來源：劉志強中國煤電機組改造升級效果分析與展望、廣發證券發展研究中心 電力輔助服務價值量逐步提升，靈活性改造經濟性仍待改善。電力輔助服務價值量逐步提升，靈活性改造經濟性仍待改善。根據中國儲能網，2023年上半年，全國電力輔助服務費用共計278億元，占上網電費1.9%。據此計算，全年電力輔助服務費規模為556億元。根據中國儲能網，類型看，類型看，2023年上半年調峰補償167億元，占比60.0%；調頻補償54億元，占比19.4%；備用補償45億元，占比16.2%。主體看，主體看，輔助服務提供方以火電為主，2023年上半年火電企業獲得補償254億元，占

83、比91.4%?？臻g看，空間看，電力輔助服務費用一般在全社會總電費的3%以上，我國電力輔助服務費規模近900億元。根據根據中國煤電機組改造升級效果分析與展望中國煤電機組改造升級效果分析與展望統計，統計，部部分靈活性改造項目投資回收期超過分靈活性改造項目投資回收期超過 15 年年，經濟性仍待改善。，經濟性仍待改善。圖圖36：靈活性改造回收期較長靈活性改造回收期較長 圖圖 37：23H1，電力輔助服務費用占上網電費，電力輔助服務費用占上網電費 1.9%數據來源：劉志強中國煤電機組改造升級效果分析與展望、廣發證券發展研究中心 數據來源：國家能源局、中國電力網、北極星儲能網、中國儲能網、廣發證券發展研究

84、中心 輔助服務電價改革背景下投資意愿有望提升。輔助服務電價改革背景下投資意愿有望提升。關于建立健全電力輔助服務市場價格機制的通知，要求進一步完善現貨市場規則，明確輔助服務成本由用戶側承擔，并完善輔助服務結算規則，有望改善電力輔助服務盈利，提升靈活性改造經濟性。050100150200250300350節能改造靈活性改造供熱改造2021-2022年全國煤電改造升級完成情況（GW）01020304050123456789 10 11 12 13 14 15 15數量/個投資回收期/年節能改造靈活性改造供熱改造1481302780.8%1.5%1.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0501

85、00150200250300201819H123H1電力輔助服務費用（億元）在上網電費總額中占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 表表6：24M2，政策加碼推進電力輔助服務市場價格機制調整完善，政策加碼推進電力輔助服務市場價格機制調整完善 政策名稱政策名稱 日期日期 摘要摘要 關于加快建設全國統一關于加快建設全國統一 電力市場體系的指導意見電力市場體系的指導意見 2022.1.18 在現貨市場內推動調峰服務，新能源比例較高的地區可探索引入爬坡等新型輔助服務 鼓勵建設相應的區域電力市場，開展跨省跨區電力中長期

86、交易和調頻、備用等輔助服務交易 建立健全調頻、備用等輔助服務市場，探索用戶可調節負荷參與輔助服務交易 關于建立健全電力輔助關于建立健全電力輔助 服務市場價格機制的通知服務市場價格機制的通知 2024.2.7 電力現貨市場連續運行的地區，完善現貨市場規則，適當放寬市場限價，引導實現調峰功能 電力現貨市場未連續運行的地區，原則上風電、光伏發電機組不作為調峰服務提供主體，研究適時推動水電機組參與有償調峰 規范輔助服務費用管理，由用戶側承擔的輔助服務成本，應當為電能量市場無法補償的因提供輔助服務而未能發電帶來的損失。由用戶承擔的輔助服務費用納入系統運行費用，隨電費一同結算 按照新能源項目消納成本不高于

87、發電價值的原則，合理確定調峰服務價格上限 20242025 年年 節能降碳行動方案節能降碳行動方案 2024.5.29 落實煤電容量電價，深化新能源上網電價市場化改革，研究完善儲能價格機制 強化價格政策與產業政策、環保政策的協同，綜合考慮能耗、環?？冃?，完善高耗能行業階梯電價制度 數據來源：人民政府網、廣發證券發展研究中心（二）業務情況：火電管道制造競爭力強，靈活性改造經驗豐富（二）業務情況：火電管道制造競爭力強，靈活性改造經驗豐富 公司提供關鍵裝備制造及電廠改造業務。公司提供關鍵裝備制造及電廠改造業務。熱能工程業務專業從事管道工程、空冷系統研究、設計、供貨、安裝、調試和總承包服務，為在運

88、行機組綜合效能提升、節能降耗、靈活性改造提供整體解決方案，業務范圍涉及火電、核電、石油化工、煤化工等領域。根據iFinD，2023年，熱能工程營收12.03億元，同比增長0.3%，毛利率13.7%，同比+2.3pct。圖圖38：公司熱能工程業務涵蓋火電四大管道、空冷系公司熱能工程業務涵蓋火電四大管道、空冷系統、靈活性改造統、靈活性改造 圖圖39：2019-2023年，熱能工程業務營收總體穩定年，熱能工程業務營收總體穩定 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、公司財報、廣發證券發展研究中心 增量、存量市場需求，火電改造需求景氣度向上?；痣娫隽渴袌隹?，增量、存量市場需求，

89、火電改造需求景氣度向上?；痣娫隽渴袌隹?，公司從事管道工程、空冷系統研究、設計、供貨、安裝、調試和總承包服務，為在運行機組綜合效能提升、節能降耗提供整體解決方案?；痣姶媪渴袌隹?，火電存量市場看，公司為客戶提供煤電節能降耗改造、靈活性改造服務，對三大主機系統以及輔機系統進行全方位升級改造，以提升機組運行靈活性，增加機組的調峰能力，提升客戶綜合能效。配套加工供貨配套加工供貨系統設計咨詢系統設計咨詢管材采購管材采購四大管道四大管道階段性設計階段性設計EPC總承包總承包空冷系統空冷系統綜合能效提升綜合能效提升靈活性改造靈活性改造改造工程改造工程管件采購管件采購11.1212.377.8112.0012.

90、038.7%9.8%14.4%11.3%13.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246810121420192020202120222023熱能工程營收（億元）毛利率-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 圖圖 40：公司熱能工程業務貫穿火電站建設、運營（改造）階段，兼顧增量、存量市場公司熱能工程業務貫穿火電站建設、運營（改造）階段，兼顧增量、存量市場 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 火電裝備競爭力強勁，有望受益集團存量改造需求?；痣娧b備競爭力強勁，有望受益集團存量改造需求。裝備制

91、造方面：裝備制造方面：根據招股書，截至2014年6月，國內投運的GW級超超臨界火電機組中超50%由公司提供四大管道系統的管材、管件或工廠化配制。存量存量改造方面改造方面：根據公司年報，公司具備改造技術方案制定、項目總承包及系統集成能力，先后為多個電廠提供機組改造總包服務，包括可門電廠1號機組綜合能效提升、土右1、2號機組靈活性改造、河西電廠1、2號機組靈活性改造等多個能效提升和靈活性改造項目。集團需求方面：集團需求方面：根據華電集團債券信用評級報告，截至2022年末，華電集團火電機組單機容量300MW以上的機組占比為86.2%，其中600MW以上的機組占比為45.7%。根據國資委，2022年華

92、電集團完成節能改造13.0GW、靈活性改造13.5GW、供熱改造11.2GW，新增電源調節能力2.6GW。表表7：截至：截至2022年末，華電集團火電可控裝機容量年末，華電集團火電可控裝機容量122GW 單位：單位：GW 2020 2021 2022 可控裝機容量可控裝機容量 166.1 178.7 190.5 其中：火電 114.3 120.5 122.1 其中：水電 27.4 28.8 30.9 其中：風電及其他能源 24.4 29.4 37.6 火電占比 68.8%67.4%64.1%水電占比 16.5%16.1%16.2%風電及其他能源占比 14.7%16.5%19.7%數據來源：華電

93、集團債券信用評級報告、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 圖圖41：2023年，華電集團靈活性改造招標達年，華電集團靈活性改造招標達12.1GW 數據來源：華電集團電子商務平臺、廣發證券發展研究中心 注：同一機組多次改造工程招標時，以第一次招標的年份計入此圖 1.30.918.412.13.8-500%0%500%1000%1500%2000%0246810121416182020202021202220232024M1-6靈活性工程招標改造規模（GW）yoy-右軸 識別風險，發現價值 請

94、務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 五五、海洋工程：海風獵獵，拾級而上海洋工程：海風獵獵，拾級而上（一）行業概況：補貼退坡后裝機放緩，平價化成為投資主要動力（一）行業概況：補貼退坡后裝機放緩，平價化成為投資主要動力“十四五”“十四五”為為海上風電關鍵培育期，預計海上風電關鍵培育期，預計 2026-2035 年海上風電產業邁入成熟期。年海上風電產業邁入成熟期。根據中國“十四五”電力發展規劃研究，我國將主要在廣東、江蘇、福建、浙江、山東、遼寧和廣西沿海等地區開發海上風電，重點開發 7 個大型海上風電基地，該等大型基地該等大型基地 203

95、5 年和年和 2050 年總裝機規模將分別達到年總裝機規模將分別達到 71GW 和和 132GW。根據根據人民網，人民網，2024 年年 8 月月 11 日，國務院印發關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的日，國務院印發關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見，提出加快西北風電光伏、西南水電、海上風電、沿海核電等清潔能源基地意見，提出加快西北風電光伏、西南水電、海上風電、沿海核電等清潔能源基地建設。建設。表表8：“十四五”期間中國各沿海省份海上風電規劃十四五”期間中國各沿海省份海上風電規劃 省份省份“十四五”開發目標（“十四五”開發目標（GW）“十四五”新增裝機容量（“十四五”新增裝機容量（GW）文

96、件文件 廣東廣東 18.0 16.6 廣東省能源發展“十四五”規劃 江蘇江蘇 15.0 8.2 江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃 山東山東 8.0 8.0 山東省能源發展“十四五”規劃 浙江浙江 4.9 4.5 浙江省可再生能源發展“十四五”規劃 福建福建 5.1 4.1 福建省“十四五”能源發展專項規劃 遼寧遼寧 4.1 3.6 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃 廣西廣西 3.0 3.0 廣西可再生能源發展“十四五”規劃 上海上海 2.2 1.8 上海市能源發展“十四五”規劃 海南海南 1.2 1.2 海南省海洋經濟發展“十四五”規劃（20212025 年）河北河北 0.3 0.0-天

97、津天津 0.1 0.0 天津市可再生能源發展“十四五”規劃 數據來源：CWEA、“十五五”中國海上風電度電成本展望、廣發證券發展研究中心“搶裝潮”“搶裝潮”后后裝機裝機大幅大幅放緩放緩，2023 年新增裝機回升年新增裝機回升。我國海上風電上網電價補貼自2021 年底起停止，引起海上風電搶裝潮，2021 年新增的海上風電裝機容量達到創紀錄的 14.2GW，2022 年補貼退坡后裝機放緩。根據 Wind，截至 2023 年末，我國海上風電累計裝機量 37.3GW；2023 年新增裝機量 6.8GW，同比+67.8%。圖圖42：2023年，海上風電累計裝機量達到年，海上風電累計裝機量達到37.3GW

98、 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 5.9 9.0 26.4 30.5 37.3 051015202530354020192020202120222023中國海上風電裝機量（GW）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 根據“十五五”中國海上風電度電成本展望，海上風電有望迎全方位降本，進根據“十五五”中國海上風電度電成本展望，海上風電有望迎全方位降本，進而實現平價化：而實現平價化：（1）海纜成本下降：）海纜成本下降：電壓等級的進一步提升,以及柔性高壓直流電纜都是深遠海項目工程降本的重要方向。CWEA 預測

99、2022-2030 年海纜成本將下降 15%-20%；（2）機組大型化降低造價機組大型化降低造價：到“十五五”初期，長江口以北批量裝機單機容量可達到 12MW 及以上，長江以南可達到 20MW 級別，主機成本進一步降低同時,可節約 25%機位點和基礎。CWEA 預測 2030 年整機（含塔筒）價格可下降 30%-35%；（3）工程能力持續增強工程能力持續增強：隨著施工船機的大量投運,整機與其基礎的吊裝、打樁費用、海纜敷設費用將進一步下降。預計 2025-2030 年這部分費用將下降 25%35%。預計從預計從 2022-2030 年，我國海上風電度電成本將整體降低年，我國海上風電度電成本將整體

100、降低 19%-23%，從目前的，從目前的 0.33元元/kWh 下降至下降至 0.25 元元/kWh 左右。左右。表表9：各海域度電成本預期：各海域度電成本預期 海域海域 風能資源條件（風能資源條件（m/s）2022 年度電成本（元年度電成本（元/kWh）2025E 度電成本（元度電成本（元/kWh）2030E 度電成本（元度電成本（元/kWh）山東周邊山東周邊 6.8-7.6 0.33 0.29 0.26 江蘇周邊江蘇周邊 7.4-8.0 0.32 0.27 0.25 福建、粵東周邊福建、粵東周邊 8.2-9.5 0.31 0.27 0.24 粵西、海南周邊粵西、海南周邊 7.5-8.0 0

101、.34 0.30 0.26 數據來源：CWEA、“十五五”中國海上風電度電成本展望、廣發證券發展研究中心 運維占全生命周期成本過半，海風運維市場空間廣闊。運維占全生命周期成本過半，海風運維市場空間廣闊。海上風電項目的平均壽命為 20-30 年。在全生命周期成本中，運營維護占比 40%-60%。單價看，單價看，根據基于全生命周期經濟評估的海上風電發展與思考，裝機規模 300MW 的粵西某海上風電場年均運營維修費約 1.5 億元/GW。圖圖43：云洲：云洲M80海上風電運維檢測海上風電運維檢測示意圖示意圖 圖圖 44：運維約占海上風電全生命周期成本運維約占海上風電全生命周期成本 40%-60%數據

102、來源：嚴新榮我國海上風電發展現狀與趨勢綜述、廣發證券發展研究中心 數據來源：豐力 基于全生命周期經濟評估的海上風電發展與思考、廣發證券發展研究中心 運營維護40%-60%初始投資30%-50%退役回收約10%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 （二）業務情況：（二）業務情況：布局海上風電運維布局海上風電運維，有望受益集團規劃發力，有望受益集團規劃發力 海洋工程業務搶裝潮期間營收高增，海洋工程業務搶裝潮期間營收高增，22H1受補貼退坡階段性承壓。受補貼退坡階段性承壓。公司已取得電力行業工程設計（風力發電）乙級資質

103、、港口與航道工程施工總承包貳級、電力工程施工總承包貳級等關鍵資質。公司業務包括海上風電基礎、海上風電塔筒制造、風機基礎施工、升壓站基礎施工、海上風電場運營期維護等。根據公司財報，截至2023年底，公司參建海上風電項目30余個，完成風電基礎施工598套、風機安裝631臺、海上升壓站安裝7座、測風塔2座、敷設海底電纜1,000余公里。業務分布河北、山東、江蘇、浙江、上海、福建、臺灣、廣東、廣西、海南等10余個省份及越南金甌。2023年，海洋工程營收15.0億元，同比+31.2%。由于新簽合同受執行周期影響，海上風電項目啟動較晚，海上作業船利用率降低，船機大額固定成本影響整體盈利水平，致使業務毛利率

104、下降至-2.3%。圖圖45：公司具備海風設計、制造、安裝一體化優勢：公司具備海風設計、制造、安裝一體化優勢 圖圖 46：2021 年，公司海洋與環境工程營收高增年，公司海洋與環境工程營收高增 85.17%數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD、廣發證券發展研究中心 我們認為，公司海上風電業務主要由我們認為，公司海上風電業務主要由三三方面驅動方面驅動（1）布局海風運維業務：）布局海風運維業務：公司推動海上風電業務穩健、可持續發展，與華電科工集團以現金出資方式共同投資設立廣東華電海洋科技有限公司及華電（陽江）海上風電運維有限公司，開展海上風電運維業務。（2）積極跟蹤約）積極

105、跟蹤約 6GW 海上風電項目：海上風電項目：根據 24M5 投資者交流公告，2024 年公司將積極跟蹤廣東、遼寧、河北、江蘇等地總容量約 6GW 海上風電項目。（3）有望受益河北省“十四五”海上風電規劃有望受益河北省“十四五”海上風電規劃：23M10，河北省唐山市發布唐山市海上風電發展規劃(2022-2035 年)，提出：到 2025 年，裝機容量 3GW；海上風電裝備制造產業累計總投資達到 50 億元以上；到 2035 年，裝機容量 13GW 以上。24M1，河北省“十四五”海上風電規劃獲批，其中省管項目 1.8GW，國管項目 5.5GW，要求 2025 年前并網 1.6GW。河北省積極推進

106、海上風電建設背景下，公司有望發揮曹妃甸自有臨港優勢，海風業務前景廣闊。設備制造：單樁基礎設備制造：單樁基礎基礎施工：單樁沉樁基礎施工：單樁沉樁基礎施工：測風塔基礎施工：測風塔基礎施工：升壓站基礎施工：升壓站設備安裝：吊裝葉片設備安裝：吊裝葉片設備安裝：升壓站設備安裝：升壓站16.5430.2956.0911.4615.046.8%2.8%4.6%9.3%-2.3%-4%-2%0%2%4%6%8%10%010203040506020192020202120222023海洋工程營收（億元）毛利率-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3838 Table_PageText

107、華電重工|公司深度研究 表表10：2021-24M5，公司海洋工程訂單一覽，公司海洋工程訂單一覽 日期日期 合同內容合同內容 合同客戶合同客戶 合同金額（億元）合同金額（億元）2022 年 3 月 山東能源 500MW 海上風電場工程項目 中國電建集團中南勘測設計研究院有限公司 1.2 2022 年 5 月 中廣核甲子二海上風電場項目基礎施工及風機安裝采購標段 中廣核工程有限公司 1.8 2022 年 6 月 國家電力投資集團有限公司揭陽神泉一 400MW 海上風電場項目 EPC 總承包標段 揭陽前詹風電有限公司 1.2 2022 年 12 月 國能龍源射陽 100 萬千瓦海上風電項目風機基礎

108、制作、施工及風機吊裝一標段施工合同 中國電建集團華東勘測設計研究院有限公司 14.1 2022 年 12 月 國能龍源射陽 100 萬千瓦 海上風電項目海上升壓站建安項目二標段 中國電建集團華東勘測設計研究院有限公司 1.5 2022 年 12 月 華能大連莊河海上風電 IV2 場址(200MW)鋼管樁項目 中國鐵建港航局集團有限公司 1.0 2023 年 3 月 華能山東半島北 BW 場址海上風電項目 天津港航工程有限公司 1.3 2023 年 4 月 江蘇龍源振華海洋工程有限公司廣東陽江青洲海域導管架基礎施工服務 江蘇龍源振華海洋工程有限公司 1.1 2023 年 6 月 龍源電力海南公司

109、東方 CZ8 場址 50 萬千瓦海上風電場海上升壓站建安項目 海南國能龍源新能源有限公司 1.5 2024 年 5 月 中廣核陽江帆石一海上風電場基礎預制、施工及風機安裝工程I 標段施工合同 中廣核新能源（陽江陽東）有限公司 10.7 數據來源：公司年報、公司重大合同披露、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 六六、氫能工程：綠潮涌流，勢如破竹氫能工程：綠潮涌流，勢如破竹（一）行業概況：綠氫產業前景廣闊，千億項目蓄勢待發（一）行業概況：綠氫產業前景廣闊，千億項目蓄勢待發 氫能被定位為清潔低碳

110、的能源，對實現國家碳達峰和碳中和的長遠目標具有重要意義。氫能產業發展中長期規劃（2021-2035年）由國家發展改革委和國家能源局聯合發布，提出到2025年燃料電池車輛保有量約5萬輛，可再生能源制氫量達到10-20萬噸/年，成為新增氫能消費的重要組成部分，實現二氧化碳減排100-200萬噸/年。氫能產業標準體系建設指南（2023版）由國家標準化管理委員會、國家發展改革委等六部門聯合印發，提出到2025年，支撐氫能制、儲、輸、用全鏈條發展的標準體系基本建立，制修訂30項以上氫能國家標準和行業標準。表表11：氫能定位清潔低碳，助力實現碳達峰碳中和長遠目標：氫能定位清潔低碳，助力實現碳達峰碳中和長遠

111、目標 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 關于氫能的表述關于氫能的表述 氫能產業標準體系建設指南（2023 版）2023/7/19 首個國家層面氫能全產業鏈標準體系建設指南，它系統構建氫能制、儲、輸、用全產業鏈標準體系，包括基礎與安全、氫制備、氫儲存和輸運、氫加注、氫能應用等五個子體系。該指南旨在規范和引領氫能產業發展，對構建清潔低碳安全高效的能源體系、實現碳達峰碳中和目標具有重要意義。氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）2022/3/23 明確氫能作為未來國家能源體系的組成部分，強調氫能清潔低碳特點，并提出推動交通、工業等用能終端和高耗能、高排放行業綠色低碳轉型目標。規劃中還提出

112、氫能產業發展基本原則，包括創新引領、安全為先、市場主導和政府引導，以及穩慎應用和示范先行。數據來源：國家發改委、國家能源局、中國政府網、廣發證券發展研究中心 制氫項目蓄勢待發，制氫項目蓄勢待發，電解槽需求持續放量可期電解槽需求持續放量可期。根據GGII，2023年國內將近20個電解水制氫示范項目建成及投產，其中綠氫項目多達14個，制氫裝機規模合計達到387MW。其中堿性制氫項目數量占比75%。根據IEA，2024年，全國電解槽新增裝機容量有望達4GW，較2023年翻倍。根據索比氫能網，截至23M9末，約1000億綠氫項目處于前期階段（即備案、公示、批復階段）。圖圖47：截至截至23M9末末，約

113、，約1000億億綠綠氫項目處于前期階段氫項目處于前期階段 圖圖 48：2024 年年，全國電解槽新增裝機容量有望達全國電解槽新增裝機容量有望達 4GW 數據來源：索比氫能網、廣發證券發展研究中心 數據來源：IEA、廣發證券發展研究中心 481437591186854981310413116024681012140200400600800100012001400總投資（億元）數量1.94242.54.946051015202530354045502023E2024E2028E國內裝機容量（GW）全球裝機容量（GW）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3838 Table_Pa

114、geText 華電重工|公司深度研究 （二）業務情況：布局廣、落地快，氫能業務成長迅速（二）業務情況：布局廣、落地快，氫能業務成長迅速 集團看：提早布局氫能產業，劍指集團看：提早布局氫能產業，劍指2025“碳達峰”目標。碳達峰”目標。華電集團自 2020 年籌劃發展氫能產業，并起草華電集團氫能產業發展路徑；2021年1月，華電集團表示有望于2025年實現碳排放達峰并進行“可再生能源制氫、大規模儲氫及氫能綜合利用技術研究”的開發。表表12：五大電力集團制定“碳達峰”時間表一覽五大電力集團制定“碳達峰”時間表一覽 發電集團發電集團 碳達峰時間表碳達峰時間表 國家電投集團國家電投集團 2023 年實

115、現碳達峰 國家能源集團國家能源集團 有望 2025 年實現碳達峰 華能集團華能集團 2025 年碳排放強度較十三五下降 20%華電集團華電集團 制定 2025 年碳達峰方案 大唐集團大唐集團 2025 年實現碳達峰 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 公司看公司看：并購深圳通用氫能，成立氫能事業部。并購深圳通用氫能，成立氫能事業部。2020 年，公司設立氫能事業部，定位于集制售氫、裝備制造、工程總包及項目投資、運營為一體的能源服務商。2022年，華電重工收購深圳市通用氫能科技有限公司（簡稱“通用氫能”）51%股權，增強華電重工在氫能材料裝備領域（氫燃料電池質子交換膜、氣體擴散層等）的設計

116、開發與產業化發展能力，推動氫能業務快速起步和發展。圖圖49：公司持有通用氫能公司持有通用氫能51%股權股權 數據來源：天眼查、廣發證券發展研究中心 產品布局：產品布局：布局“布局“ALK”+“PEM”制氫雙技術”制氫雙技術路徑，進軍制氫設備及氫能關鍵材料路徑，進軍制氫設備及氫能關鍵材料制造。材料端，制造。材料端，華電重工氫能事業部建成質子交換膜和氣體擴散層生產線，實現氫能關鍵材料突破。產品端，產品端，“華臻”系列（堿性電解水制氫）和“華瀚”系列（PEM電解水制氫）產品各指標達國際先進水平。根據公司財報，1000Nm3級別的堿性電解槽性能已完成第三方性能檢測和認證。華瀚-200型3.0MPa單堆

117、兆瓦級PEM電解槽實現商業化應用，完成PEM電解槽雙極板技術研究、流道仿真分析、模擬計算、PEM電解水制氫裝置及系統開發。深圳市通用氫能科技有限公司深圳市通用氫能科技有限公司華電重工股份有限公司華電重工股份有限公司深圳市碩鑫投資有限公司深圳市碩鑫投資有限公司16.98%深圳市南科動力科技有限公司深圳市南科動力科技有限公司2.30%堯克光堯克光0.87%WANG HAIJIANG28.85%51%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 表表13：華電重工氫能華電重工氫能產品產品布局一覽布局一覽 業務布局業務布局 發展

118、情況發展情況 關鍵材料關鍵材料 建成質子交換膜生產線，在國內首次實現增強型全氟磺酸質子交換膜批量化生產；突破核心技術瓶頸制約，建成高性能卷對卷氣體擴散層生產線。制氫裝備制氫裝備“華臻”系列產品覆蓋 503000 標方/小時堿性電解水制氫系統，采用公司自主創新三代技術，電流密度高達40006000A/m2，可調負荷 25110%,直流能耗 4.04.5kWh/Nm3H2，各指標達國際先進水平?！叭A瀚”系列產品覆蓋 10-600 標方/小時 PEM 電解水制氫系統，制氫純度可達到 99.9%以上（純化前），其額定工況下直流電耗小于 4.2kWh/Nm3H2，冷卻啟動時間低至 3-5 秒，可調負荷

119、5%-150%，制氫純度大于 99.9%。數據來源：公司財報、公司公眾號、廣發證券發展研究中心 項目建設：項目建設：公司承接集團內多個制氫項目工程，根據公司年報，2023年，氫能工程業務實現營收5.14億元，占總營收7.2%，實現毛利0.67億元，占總毛利8.7%，毛利率13.1%。1.四川瀘定可再生能源制氫項目：四川瀘定可再生能源制氫項目：制氫規模100Nm3/h，采用固態儲氫+有機液態儲氫+氫燃料電池，完成水電制氫-高效儲氫-氫能綜合利用產業示范。2.遼寧華電鐵嶺新臺子一期遼寧華電鐵嶺新臺子一期25MW風電離網儲能制氫一體化項目：風電離網儲能制氫一體化項目：風電規模 25MW、儲能規模5M

120、Wh，制氫規模3000Nm3/h，年產氫量1123噸，應用“華臻”-1000型堿性電解水制氫系統，為國內首個風電離網制氫示范項目。3.青海德令哈青海德令哈PEM電解水制氫示范工程項目：電解水制氫示范工程項目：海拔3075米，制氫規模600Nm3/h，采用國內首創單堆MW級3.0兆帕PEM電解水制氫系統，是“揭榜掛帥”示范項目，同時是國內首個PEM電解水制氫商業化應用項目。圖圖50：青海德令哈青海德令哈PEM電解水制氫示范工程項目電解水制氫示范工程項目 圖圖 51：遼寧華電鐵嶺新臺子一期遼寧華電鐵嶺新臺子一期 25MW 風電離網儲能風電離網儲能制氫一體化項目制氫一體化項目 數據來源：公司公眾號、

121、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司公眾號、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 七七、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 訂單端訂單端：基于市場環境和公司施工資源與能力，我們預計：（1）高端鋼結構高端鋼結構：鋼結構服務領域廣泛，產品多元，公司深耕風電、進軍BIPV與光伏支架業務，預計24-26年訂單增速分別為25%/15%/15%。（2）物料輸送工程物料輸送工程：物料輸送工程早期為公司基石業務，電力、煤炭、冶金等行業步入景氣周期，固投持續增長，公司有望受益，預計24-26年訂單增速分別為

122、30%/20%/20%。（3）海洋與環境工程：）海洋與環境工程：“十四五”期間，各地出臺的海上風電發展規劃規模已達80GW，到2030年累計裝機將超過200GW，考慮到市場空間廣闊、公司項目經驗豐富，預計24-26年公司訂單增速分別為34.2%/25.6%/20.0%。（4）熱能工程：）熱能工程：公司熱能工程業務貫穿火電站建設、運營，兼顧增量、存量市場，火電改造需求景氣度向上背景下，預計24-26年訂單增速分別為15.9%/5.0%/5.0%。從而得到從而得到24-26年：公司年：公司四項業務四項業務新簽合同額分別新簽合同額分別為為111.51/130.88/152.01億元，同億元，同比比+

123、26.8%/17.4%/16.1%。表表14：新簽訂單預測表（單位：億元）新簽訂單預測表（單位：億元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 四項業務新簽合計（億元）四項業務新簽合計（億元）70.64 71.85 87.93 111.51 130.88 152.01 YOY-27.6%1.7%22.4%26.8%17.4%16.1%其中：高端鋼結構其中：高端鋼結構 26.92 18.94 23.14 28.93 33.26 38.25 YOY-1.5%-29.6%22.2%25.0%15.0%15.0%其中：物料輸送工程其中：物料輸送工程 19.63 18.97 23

124、.14 30.08 36.10 43.32 YOY-18.7%-3.4%22.0%30.0%20.0%20.0%其中：海洋與環境工程其中：海洋與環境工程 12.63 18.61 23.14 31.05 39.00 46.80 YOY-64.6%47.4%24.3%34.2%25.6%20.0%其中：熱能工程其中：熱能工程 11.45 15.33 18.51 21.45 22.52 23.63 YOY 9.6%33.9%20.7%15.9%5.0%5.0%數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 注：2021-2023 年新簽根據公司總新簽額及各業務營收占比假設 營收端：營收端：基于訂單預測數據

125、和公司業務開展情況，我們預計：（1）高端鋼結構高端鋼結構：公司在手訂單充足，光伏、風電雙驅動有望帶來新增長，預計24-26年營收分別為29.30、34.08、37.68億元，結合往期毛利率情況，預計24-26年毛利率分別為14%、13.7%、13.4%。（2）物料輸送工程物料輸送工程：新簽訂單豐富，毛利率持續增長，下游行業固定資產投資月累計完成額上升，收入有望回升，預計24-26年營收分別為19.12、24.08、29.68億元，結合往期毛利率趨勢，預計24-26年毛利率均為14.5%。（3）海洋與環境工程：）海洋與環境工程：“十四五”可再生能源發展規劃提出優化近海海上風電 識別風險，發現價值

126、 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 布局，公司積極推動海上運維業務，2024年持續跟蹤廣東、遼寧、河北、江蘇等地總容量約6GW海上風電項目。預計24-26年營收分別為18.52、25.36、32.02億元，中短期看，隨著海上風電航道、審批問題逐步解決，海上風電建設有望提速，帶動公司船機裝備利用率提升，預計24-26年毛利率提升，分別為6%、8%、8%。（4）熱能工程：）熱能工程：公司工程向裝備轉型，提供關鍵裝備制造及電廠改造業務，有望受益集團火電存量改造空間，預計24-26年營收分別為15.62、19.49、22.09億元，結合

127、往期毛利率情況，預計24-26年毛利率均為13%。（5）氫能工程：）氫能工程：氫能業務快速起步和發展，承接集團內多個制氫項目工程，電解槽需求持續放量可期，預計24-26年營收分別為6.68、8.35、10.44億元，結合往期毛利率情況，預計24-26年毛利率均為13%。（6）其他業務：）其他業務：預計24-26年其他主營業務營收分別為0.23、0.24、0.25億元，結合往期毛利率情況，我們預計24-26年該業務毛利率均為95%。根據上述情況，我們預計根據上述情況，我們預計24-26年公司總營收分別年公司總營收分別為為89.47、111.60、132.15億元，億元，綜合毛利率分別綜合毛利率分

128、別為為12.4%、12.6%、12.4%。表表15：分業務營收：分業務營收預測表（單位：億元）預測表（單位：億元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 103.29 82.06 71.75 89.47 111.60 132.15 YoY 16.0%-20.6%-12.6%24.7%24.7%18.4%毛利率毛利率 9.0%12.9%10.7%12.4%12.6%12.4%分產品營收分產品營收 高端鋼結構高端鋼結構 19.50 32.27 24.23 29.30 34.08 37.68 YoY-29.6%65.5%-24.9%20.9%16.3%

129、10.6%毛利率毛利率 13.8%12.8%13.7%14.0%13.7%13.4%物料輸送工程物料輸送工程 19.66 26.11 15.09 19.12 24.08 29.68 YoY 6.1%32.8%-42.2%26.7%25.9%23.3%毛利率毛利率 13.3%14.6%14.6%14.5%14.5%14.5%海洋與環境工程海洋與環境工程 56.09 11.46 15.04 18.52 25.36 32.02 YoY 85.2%-79.6%31.2%23.2%36.9%26.2%毛利率毛利率 4.6%9.3%-2.3%6.0%8.0%8.0%熱能工程熱能工程 7.81 12.00

130、12.03 15.62 19.49 22.09 YoY-36.9%53.7%0.3%29.8%24.8%13.3%毛利率毛利率 14.4%11.3%13.7%13.0%13.0%13.0%氫能工程氫能工程 0.00 0.00 5.14 6.68 8.35 10.44 YoY-85.1%235.7%109231.9%30.0%25.0%25.0%毛利率毛利率 28.6%-93.6%13.1%13.0%13.0%13.0%其他業務其他業務 0.23 0.20 0.22 0.23 0.24 0.25 YoY 48.0%-11.5%5.9%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 93.2%92.6%95

131、.3%95.0%95.0%95.0%數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 費用端：費用端：（1）銷售費用率：銷售費用率：隨公司營收不斷增長，規模效應不斷顯現，公司銷售費用預計穩中有降，結合營收預測情況，我們假設公司24-26年銷售費用率分別為0.84%/0.79%/0.74%；（2）管理費用率：管理費用率：隨業務發展及營收規模擴張，公司提高管理水平、實現降本增效，基于營收預測情況，我們假設公司24-26年管理費用率分別為4.77%、4.37%、4.17%；（3）研發費用率

132、：研發費用率：基于公司圍繞核心業務、重點業態開展科技攻關、保持研發投入，考慮到營收預測情況，我們假設公司24-26年研發費用率均為3.36%。表表16：期間費用預測表（單位：億元）期間費用預測表（單位：億元）2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 71.74 89.47 111.60 132.15 銷售費用銷售費用 0.68 0.76 0.89 0.98 銷售費用率銷售費用率 0.94%0.84%0.79%0.74%管理費用管理費用 3.92 4.27 4.88 5.51 管理費用率管理費用率 5.47%4.77%4.37%4.17%研發費用研發費用 2.41 3.01

133、 3.75 4.44 研發費用率研發費用率 3.36%3.36%3.36%3.36%數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 利潤端利潤端：預計24-26年公司營收分別為89.47、111.60、132.15億元，同比增長24.7%、24.7%、18.4%；實現歸母凈利潤2.67、3.37、4.11億元，同比+173.9%、26.1%、21.9%。在該預測中，公司歸母凈利潤在2024年大幅回升主要系盈利能力提升，基于2個預期：隨著在手訂單的充裕及航道、審批等制約因素的消失，海上風電業務船機設備利用率提升有望帶動毛利率提升；新簽訂單高增帶動營收增長，公司期間費用率有望降低。對于回升幅度的預測主要

134、依據為：公司歷史費用、訂單結轉情況；公司在年度股東大會公告中披露的本期預算、本年目標及歷史完成情況。表表17：盈利預測表（單位：億元）盈利預測表（單位：億元）2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 71.75 89.47 111.60 132.15 YOY-12.6%24.7%24.7%18.4%營業成本營業成本 64.04 78.37 97.94 116.09 YOY-10.4%22.4%25.0%18.5%毛利率毛利率 10.7%12.4%12.2%12.2%歸母凈利潤歸母凈利潤 0.98 2.67 3.37 4.11 YOY-68.5%173.9%26.1%21.

135、9%數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 我們認為：我們認為：集團規劃有望發力，航道、審批問題逐步解決背景下，公司積極拓展海上風電運維，海上風電業務具備較強彈性；公司物料輸送工程下游高景氣，布局運維+海外，持續拓展港機業務，有望受益港機更新周期；公司聚焦風光裝備生產制造，氫能業務布局廣、落地快；我們基于上述判斷，并根據公司業務布局，選取在海洋工程、物料輸送、制氫設備領域能力突出的企業作為可比公司：電纜敷設及海洋工程服務企業-東方電纜；國內散料輸送機械設計、制造和安裝領軍企業 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研

136、究 之一-運機集團；綠電綠氫裝備制造龍頭企業-隆基綠能?？紤]到公司各業務板塊考慮到公司各業務板塊不斷延伸區域領域不斷延伸區域領域，氫能工程等新業務孵化落地順利，業績快增預期強，并基于可氫能工程等新業務孵化落地順利，業績快增預期強，并基于可比公司情況，比公司情況，給予公司給予公司 24 年年 25 倍倍 PE 估值，對應合理價值估值，對應合理價值 5.63 元元/股。首次覆蓋，股。首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。表表18：可比公司估值表（：可比公司估值表（2024.08.13）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）PE（倍）（倍）PE(TTM)（倍）（倍）PB（倍

137、）（倍）2024E 2025E 2026E 603606.SH 東方電纜 48.86 25.2 18.0 15.0 33.35 5.29 601608.SH 運機集團 25.12 22.3 14.4 10.5 38.12 2.10 601012.SH 隆基綠能 14.01 25.1 16.4 12.2 22.29 1.51 加權平均加權平均-25.0 16.7 12.8 25.3 2.41 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：估值采用 Wind 一致預測 八八、風險提示、風險提示（一）（一）下游投資放緩風險下游投資放緩風險 公司業務與海上風電、火電、煤炭、采礦等行業景氣度關聯度高，若

138、火電裝機、海上風電建設、礦業投資承壓，公司業績可能受損。（二）（二）氫能推廣氫能推廣不及預期不及預期 目前公司氫能業務開展局限于集團內項目，長期看，若該業務不能向集團外推廣，業務規模上限、增速可能不及預期。（三）（三）新業務新業務盈利能力下降盈利能力下降 隨著氫能、海上風電業務景氣度提升，相關裝備、施工業務競爭激烈，可能使業務毛利率下降。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2

139、023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 8,253 8,185 10,095 12,525 14,864 經營活動現金流經營活動現金流 203 463 542 673 683 貨幣資金 2,578 2,498 3,069 3,727 4,386 凈利潤 310 99 270 341 416 應收及預付 2,466 2,686 3,231 4,031 4,774 折舊攤銷 357 280 291 301 312 存貨 825 699 932 1,207 1,495 營運資金變動-46

140、4 120-10 16-63 其他流動資產 2,386 2,303 2,862 3,561 4,209 其它 0-35-9 16 18 非流動資產非流動資產 2,965 3,292 2,994 2,693 2,398 投資活動現金流投資活動現金流 394-56 2-5-23 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-74-56 2-5-23 固定資產 919 874 605 329 44 投資變動 453 0 0 0 0 在建工程 17 105 65 25 5 其他 15 0 0 0 0 無形資產 271 258 271 286 296 籌資活動現金流籌資活動現金流-227-485 28-1

141、1-1 其他長期資產 1,758 2,055 2,052 2,053 2,053 銀行借款-4-248 9-10 0 資產總計資產總計 11,219 11,478 13,089 15,218 17,262 股權融資 19 0 20 0 0 流動負債流動負債 6,836 7,104 8,424 10,213 11,841 其他-242-237-1-1-1 短期借款 280 31 40 30 30 現金凈增加額現金凈增加額 370-78 572 658 659 應付及預收 5,608 5,955 7,075 8,707 10,226 期初現金余額期初現金余額 2,135 2,506 2,498 3

142、,069 3,727 其他流動負債 949 1,118 1,310 1,476 1,586 期末現金余額期末現金余額 2,506 2,428 3,069 3,727 4,386 非流動負債非流動負債 13 6 6 6 6 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 13 6 6 6 6 負債合計負債合計 6,850 7,110 8,430 10,219 11,847 股本 1,167 1,167 1,187 1,187 1,187 資本公積 1,258 1,259 1,259 1,259 1,259 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1,784 1,766 2

143、,033 2,370 2,780 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 4,192 4,189 4,477 4,813 5,224 成長能力成長能力 少數股東權益 177 179 182 186 191 營業收入-20.6%-12.6%24.7%24.7%18.4%負債和股東權益負債和股東權益 11,219 11,478 13,089 15,218 17,262 營業利潤 9.3%-70.6%176.3%26.8%22.6%歸母凈利潤 2.2%-68.5%173.9%26.1%21.9%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位

144、：單位：百萬元百萬元 毛利率 12.9%10.7%12.4%12.2%12.2%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 3.8%1.4%3.0%3.1%3.1%營業收入營業收入 8206 7174 8947 11160 13215 ROE 7.4%2.3%6.0%7.0%7.9%營業成本 7151 6404 7837 9794 11609 ROIC 13.4%1.8%13.5%22.3%33.1%營業稅金及附加 27 27 33 41 49 償債能力償債能力 銷售費用 66 68 76 89 98 資產負債率 61.1%61.9%64.

145、4%67.1%68.6%管理費用 361 392 427 488 551 凈負債比率 3.9%1.6%1.5%1.2%1.1%研發費用 236 241 301 375 444 流動比率 1.21 1.15 1.20 1.23 1.26 財務費用 19 10 7 2 3 速動比率 1.04 1.01 1.04 1.06 1.08 資產減值損失 12 59 31 10 8 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.76 0.63 0.73 0.79 0.81 投資凈收益 11 0 0 0 0 應收賬款周轉率 3.66 3.18 3.18 3.18 3.18 營業利潤

146、營業利潤 378 111 308 390 478 存貨周轉率 9.30 8.41 8.41 8.11 7.77 營業外收支-1 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 378 111 307 390 478 每股收益 0.27 0.08 0.23 0.28 0.35 所得稅 68 12 37 49 62 每股經營現金流 0.17 0.40 0.46 0.57 0.58 凈利潤凈利潤 310 99 270 341 416 每股凈資產 3.59 3.59 3.77 4.06 4.40 少數股東損益 0 1 3 4 5 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 310

147、 98 267 337 411 P/E 21.39 78.72 21.32 16.91 13.87 EBITDA 722 322 565 674 776 P/B 1.58 1.83 1.27 1.18 1.09 EPS（元）0.27 0.08 0.23 0.28 0.35 EV/EBITDA 6.22 16.67 5.00 3.20 1.93 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 廣發建筑行業研究小組廣發建筑行業研究小組 耿 鵬 智：首席分析師，東南大學工學碩士，一級建造師、注冊咨詢工程師（投資），2024 年加

148、入廣發證券發展研究中心。尉 凱 旋：資深分析師，復旦大學金融碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。喬 鋼：高級研究員，華威大學金融與經濟學碩士，武漢大學經濟學學士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-1

149、5%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有

150、限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中

151、提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本

152、報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/3838 Table_PageText 華電重工|公司深度研究 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定

153、國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容

154、僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出

155、本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）在過去12 個月內與紫金礦業(02899)公司有投資銀行業務關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。