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1、機械設備機械設備/通用設備通用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/34 川儀股份川儀股份（603100.SH）2024年 08月 14日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/8/13 當前股價(元)17.16 一年最高最低(元)33.88/15.61 總市值(億元)88.10 流通市值(億元)87.24 總股本(億股)5.13 流通股本(億股)5.08 近 3個月換手率(%)51.24 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 儀表領航，國產自強儀表領航，國產自強 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛（分析師）孟鵬飛（分析師）熊亞威（分析師）熊亞威（分析師）

2、證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790522080004 工業自動工業自動化儀表化儀表龍頭企業龍頭企業，經營行穩致遠經營行穩致遠。川儀股份是國內工業自動化儀表龍頭，下游主要為石化、冶金、電力等流程工業。我們認為公司有望受益于國產替代、設備更新與設備出海三重邏輯，當前公司國內市占率較低，份額提升潛力較大。我們預測公司 2024-2026 年實現營收 85.28/97.67/111.30 億元，歸母凈利潤 8.35/9.40/10.80 億元，EPS 為 1.63/1.83/2.10元/股，當前股價對應 PE為 10.6/9.4/8.2倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。工業儀表

3、千億市場，高端產品外資主導工業儀表千億市場，高端產品外資主導，國產替代，國產替代空間廣闊空間廣闊。2022 年國內工業自動控制系統裝置市場規模約為 4054 億元，川儀市場份額僅為 1.38%。數字化、智能化發展驅動行業規模上行。結構上，外資主導高端市場，2022 年橫河在國內壓力變送器市場份額達 11%，艾默生為 10%，國內龍頭川儀股份市占率僅為 2.8%；2022 年工業控制閥外資企業市占率約為 57%。過去幾年國產產品技術提升，疊加下游自主可控需求，持續推動國產化率提升。面對千億市場，公司作為內資龍頭，當前市占率不足 5%，增長空間廣闊。設備更新設備更新有望帶動流程工業資本開支有望帶動

4、流程工業資本開支上行上行，儀表龍頭受益，儀表龍頭受益。流程工業是核心下游。2024 年，中央與地方密集出臺設備更新相關政策，7 月25 日政府擬統籌 3000 億國債資金支持設備更新，7 月 26 日國務院國資委表示未來 5 年央企預計安排設備更新改造總投資超 3 萬億元，我們認為化工為代表的流程工業將受益。數字化為本輪設備更新重點，核心部件儀器儀表為本輪更新周期最為受益的品類之一，川儀股份作為龍頭有望受益于下游資本開支。借船出海、自建渠道雙管齊下借船出海、自建渠道雙管齊下，公司海外，公司海外市場市場拓展可期拓展可期?！耙粠б宦贰钡鹊貐^石化、電力等基建需求旺盛。截至 2022 年，我國企業海外

5、煉油能力超 7000 萬噸/年。公司通過與中國客戶合作“借船出?！?、自建渠道開拓海外，2023年海外收入占比僅 2.7%，對比橫河電機的 74%提升潛力大。風險提示：風險提示：宏觀經濟恢復不及預期；設備更新政策實施進度不及預期；公司國產替代進度與設備出海不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)6,370 7,411 8,528 9,767 11,130 YOY(%)16.1 16.3 15.1 14.5 14.0 歸母凈利潤(百萬元)579 744 835 940 1,080 YOY(%)7.5 2

6、8.4 12.2 12.6 14.8 毛利率(%)34.8 34.2 34.2 34.6 34.7 凈利率(%)9.1 10.0 9.8 9.6 9.7 ROE(%)17.0 18.8 17.4 16.8 16.6 EPS(攤薄/元)1.13 1.45 1.63 1.83 2.10 P/E(倍)15.2 11.8 10.6 9.4 8.2 P/B(倍)2.6 2.2 1.8 1.6 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-32%-24%-16%-8%0%2023-082023-122024-04川儀股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

7、報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/34 目目 錄錄 1、工業自動化儀表龍頭，經營行穩致遠.4 1.1、深耕行業六十載，工業自動化儀表龍頭沖擊高端.4 1.2、國企改革穩步推進，持續激發經營活力.6 1.3、公司多年經營穩健，經營目標完成率高.7 2、外資主導國內中高端市場，國產替代空間廣闊.9 2.1、工業數字化、智能化發展驅動行業規模穩步上行.9 2.2、歐美企業占據高端市場，國內企業持續追趕.13 2.3、技術、品牌和渠道三重優勢，助力川儀份額持續提升.16 2.3.1、掌握核心技術，多項產品填補國內空白.16 2.3.2

8、、國內少有的具備提供整體解決方案能力及充足產能的企業，市場競爭力強.17 2.3.3、優質客戶群體提供品牌背書，“營銷鐵三角”助力市場拓展.18 3、設備更新有望帶動流程工業資本開支上行，儀表龍頭受益.19 3.1、流程工業為核心下游，石化預期回暖，電力保持高景氣.19 3.2、設備更新持續加碼，核工業景氣向上，公司有望受益.20 3.2.1、政策推動設備更新加快落地，化工等行業儀表逐步進入更換高峰期.20 3.2.2、核電景氣度有望延續，公司迎來成果豐收期.22 4、乘出海東風，國際市場拓展可期.23 4.1、下游中國企業積極出海，“一帶一路”需求旺盛.23 4.2、借船出海、自建渠道雙管齊

9、下，海外市場逐步開拓.25 4.3、以橫河電機為鑒，川儀股份國際化路徑清晰.26 4.3.1、深耕國內市場階段：1915 年至 20世紀 60年代.27 4.3.2、國際化拓展階段：20 世紀 50年代至今.28 4.3.3、參考橫河發展史，川儀背靠國內“大樹”，出海限制因素有望逐步化解.29 5、盈利預測與投資建議.29 5.1、盈利預測.29 5.2、估值水平和投資建議.30 6、風險提示.30 附：財務預測摘要.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：川儀股份是國內工業自動化儀表及裝置龍頭，深耕行業多年.4 圖 2：公司產品應用于智慧工廠的控制層與感知層.5 圖 3：川儀股份背靠重慶國資委.6

10、圖 4：2023 年公司營收達 74.11 億元，同比增長 16.3%.7 圖 5：2023 年歸母凈利潤達 7.44 億元，同比增長約 28.5%.7 圖 6：2023 年公司毛利率、凈利率為 34.20%、10.07%.8 圖 7：2023 年公司銷售、管理、財務費用率分別為 13.10%、5.61%、-0.27%.8 圖 8：2023 年公司自動化儀表業務收入占比達 89.03%.8 圖 9：自動化儀器儀表業務毛利率穩定在 36%左右.8 圖 10：2023 年公司研發費用達 5.24 億元.9 圖 11：公司 2023 年經營活動產生現金凈流入 7.08 億元.9 圖 12：公司 20

11、24 年預計實現營業收入 78億元.9 圖 13：公司 2024 年預計實現利潤總額 8.5 億元.9 圖 14：儀器儀表行業可細分為五大子行業.10 圖 15：工業自動控制系統裝置產品分類.10 圖 16：工業自動化儀表橫跨兩大行業.10 圖 17：工業自動化儀表上游包括電子元器件、結構件等.10 圖 18：2023 年儀器儀表制造業營收為 10112 億元.11 圖 19：2020 年自動化儀表占儀器儀表行業營收的 37%.11 圖 20：儀器儀表屬于工業數字化裝備中的部件.11 圖 21：工業數字化程度有待提升.11 9W8XfVeUfYfYeUfV7NcM7NsQmMpNsOeRoOz

12、RkPqRqNbRnNxOuOtRpPNZqQsM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/34 圖 22：2021 年石化、冶金、機械制造等行業數字化程度仍有提升空間.12 圖 23：工業數字化部署將集中于 20 個場景，儀器儀表主要應用于其中四個場景.13 圖 24：2021 年我國儀表出口 5410 萬個，進口 158萬個.13 圖 25：2022 年 1-8月我國儀表進口均價為 29.5 美元/個.13 圖 26：2022 年國內壓力變送器市場規模約為 43.93 億元.14 圖 27：2022 年川儀壓力變送器國內市場份額僅 2.8%.14 圖 2

13、8：2022 年我國控制閥市場規模為 440.9 億元.15 圖 29：2022 年外資企業市占率達 57.23%.15 圖 30：2024 年工業自動化行業國產化率有望達到 47.7%.15 圖 31：公司 PDS高頻球閥技術達到國際領先水平.16 圖 32：公司產品系列完備.17 圖 33：公司變送器產品系列豐富.17 圖 34：“數智川儀”工程保障公司制造與服務能力.17 圖 35：川儀股份產能持續增長，支撐公司開拓市場與服務客戶能力.18 圖 36：川儀股份與下游客戶關系良好，擁有豐富的客戶資源.18 圖 37：2023Q1 工控自動化 OEM 市場占比.19 圖 38：化工、電力等流

14、程工業在項目型市場中占比較大.19 圖 39：2024 年中國石油資本開支預計回暖.19 圖 40：石油、煤炭及其他燃料加工業投資邊際好轉.19 圖 41：電源工程建設投資完成額逐年提升.20 圖 42：電力行業固定資產投資景氣度振蕩上行.20 圖 43：政策要求 2024-2027 設備工具購置規模年均增速達 5.7%，超過 2016-2023 年均增速.21 圖 44：規模以上工業企業數字化研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率分別超過 90%、75%.21 圖 45：石化行業固定資產投資在 2013 年達到高點.22 圖 46：2019-2021年我國工業自動控制系統裝置制造規模持續上升.

15、22 圖 47：2023 年我國核電發電累計裝機占比 1.95%，具有較大提升空間.22 圖 48：2022-2023年國內核電核準數量達到近 10年峰值的 10臺.22 圖 49：2023 年中國電建海外新簽訂單達 12529 億元，同比增長 28%.25 圖 50：2023 年中國化學海外新簽訂單達 1006 億元，同比增長 165%.25 圖 51：油價上升有望推動世界石化行業資本開支回暖.25 圖 52：川儀股份境外收入占比低，設備出海有望為公司貢獻業績增量.26 圖 53：2000 年后，橫河的收入進入平穩發展期.27 圖 54：控件是橫河電機主要營收來源.27 圖 55：2024

16、財年橫河電機國際市場營收達 4016 億元，占總營收 74.34%.28 表 1：自動化儀器儀表業務是公司主營業務.5 表 2：股權激勵有望持續激發公司活力.6 表 3：子公司構成公司重要收入來源.7 表 4：多項政策促進流程工業自動化、智能化發展.12 表 5：美日歐發達國家企業占據工業自動控制系統裝置制造業高端市場，國內企業與國際大廠有差距.14 表 6：公司攻克多項核心技術，實現國產替代.16 表 7：中央與各部委及地方密集出臺關于推動設備以舊換新的政策.20 表 8：儀器儀表為化工等流程工業重要部件，更換周期約為 8-15 年.21 表 9：中性預期下我們預計新核準核電機組的設備投資額

17、約為 1347 億元/年.23 表 10：2014-2023年，公司收到的核電項目相關政府補助總金額在 3000 萬以上.23 表 11：“一帶一路”倡議為我國企業出海奠定政治基礎.24 表 12：“一帶一路”倡議下部分領域中國企業出海情況.24 表 13：中國化學加速出海，積極對外投資.25 表 14：橫河電機多年發展主要可以分為國內高速發展階段和國際化拓展階段.26 表 15：橫河通過對外合作/收購獲取先進技術.28 表 16：我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 85.28/97.67/111.30 億元.30 表 17：公司估值低于可比公司平均估值.30 公司首次覆蓋報告公司

18、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/34 1、工業自動工業自動化儀表化儀表龍頭，龍頭，經營行穩致遠經營行穩致遠 1.1、深耕深耕行業六十載，行業六十載，工業自動工業自動化儀表化儀表龍頭龍頭沖擊高端沖擊高端 川儀股份是國內川儀股份是國內工業自動化儀表及裝置工業自動化儀表及裝置龍頭龍頭。公司成立于 1999 年，前身為四川儀表總廠，深耕工業自動化儀表及控制裝置近 60 年，現已成為國內工業自動化儀器儀表行業龍頭，產品性能國內領先，部分產品已具備國際競爭力，正在加快提高中高端工業自動化儀器儀表滲透率。圖圖1：川儀股份是國內工業自動化儀表及裝置龍頭川儀股份是國內工業自動化儀表及裝

19、置龍頭，深耕行業多年，深耕行業多年 資料來源：川儀股份官網、開源證券研究所 自動化儀器儀表自動化儀器儀表業務營收占比業務營收占比 89%，下游以流程工業為主。，下游以流程工業為主。公司業務范圍涵蓋工業自動控制系統裝置及工程成套、電子信息功能材料、電子器件及進出口四大領域。核心業務為工業自動控制系統裝置及工程成套，2023年營收占比約 89%。公司主要產品包括智能執行機構、智能變送器、智能調節閥、智能流量儀表、溫度儀表、物位儀表、控制設備及裝置、分析儀器等，主要應用于智慧工廠的控制層與感知層。公司下游行業以流程工業為主，包括石油化工、冶金、電力、煤炭、輕工建材、市政公用及環保、新能源等國民經濟重

20、點行業，2021 年石化、冶金、電力行業訂單為營收貢獻前三甲。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/34 圖圖2：公司產品應用于智慧工廠的控制層與感知層公司產品應用于智慧工廠的控制層與感知層 資料來源：公司公告 表表1：自動化儀器儀表業務是公司主營業務自動化儀器儀表業務是公司主營業務 業務業務 產品產品 功能功能 應用領域應用領域 圖示圖示 自動化儀器儀表 智能調節閥 接收控制系統的指令，實施對管道中介質流量的控制及信號反饋 石油、化工、冶金、電力、煤化工、醫藥、水務、核工業、新能源等 智能執行機構 接收控制系統的指令，完成對各種直通或旋轉類閥門及風門擋

21、板的控制 石油、化工、冶金、電力、煤化工、醫藥、水務、核工業、新能源等 智能變送器 對被測介質的壓力、差壓進行檢測和信號傳輸 電力、冶金、化工、煤化工、石油、石化、市政環保、輕工建材、醫藥、造紙、核工業、新能源等 智能流量儀表 對被測介質的流量進行檢測及信號傳輸 石油、化工、冶金、水務、醫藥、食品、核工業、新能源 分析儀器 對被測介質的化學特性、組成成份及含量進行在線或離線檢測及分析 石油、化工、環保、輕工建材、新能源等 溫度儀表 對被測介質的溫度進行檢測及信號傳輸 石油、化工、煤化工、醫藥、紡織印染、輕工建材、核工業等 物位儀表 對被測介質的料位、液位進行檢測及信號傳輸 電力、冶金、化工、煤

22、化工、石油、石化、市政環保、輕工建材、醫藥、造紙、核工業、新能源、糧油倉儲等 控制裝置 以控制器和現場設備為基礎，運用自動化控制技術對生產過程進行自動調節和控制 電力、環保、石油化工、煤化工等 電氣裝置 對高低壓電氣設備的配電系統進行管理及故障傳遞 電力、冶金、石油、化工、輕工建材、市政環保、核工業等 電子信息功能材料 金屬復合材料、精密合金材料、貴金屬材料等 電力、輕工建材、冶金、電子器件 人工晶體精密元器件，陶瓷、碳化硅等硬脆材料精密元件，儀表部件等 精密儀器儀表、各種高壓、低壓泵等 資料來源：公司公告、川儀股份官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

23、息披露和法律聲明 6/34 1.2、國企改革穩步推進國企改革穩步推進，持續激發經營活力持續激發經營活力 公司控股股東為四聯集團，實控人為重慶國資委，截至 2024 年一季度，實控人合計持股比例達 48.6%。圖圖3：川儀股份背靠重慶國資委川儀股份背靠重慶國資委 資料來源：Wind、開源證券研究所（時間截至 2024年一季度）國企改革舉措逐步落地有望持續激發公司活力。國企改革舉措逐步落地有望持續激發公司活力。順應國企改革趨勢，公司積極推進各級經理層任期制契約化管理、市場化薪酬機制建設等舉措。2022 年 4 名職業經理人選聘到位，555 名各級管理者納入任期制契約化管理。2023 年 9 月公司

24、發布股權激勵計劃，設置 2023/2024/2025 年 ROE 分別不低于 13.6%/13.8%/14.0%等股權激勵目標，授予對象包括總經理在內的高管與核心員工共 564 人。管理團隊補強、制度調整及股權激勵有望持續激發公司活力。表表2：股權激勵有望持續激發公司活力股權激勵有望持續激發公司活力 解除限售期解除限售期 業績考核指標業績考核指標 第一個解除限售期（1）2023 年度凈資產收益率不低于 13.60%，且不低于同行業上市公司平均水平或對標企業 75分位值水平；（2）2023年研發支出占營業收入的比重不低于 7%；（3）2023年經濟增加值改善值（EVA）0。第二個解除限售期（1）

25、2024 年度凈資產收益率不低于 13.80%，且不低于同行業上市公司平均水平或對標企業 75分位值水平；（2）2024年研發支出占營業收入的比重不低于 7%；（3）2024年經濟增加值改善值（EVA）0。第三個解除限售期（1）2025 年度凈資產收益率不低于 14.00%，且不低于同行業上市公司平均水平或對標企業 75分位值水平；（2）2025年研發支出占營業收入的比重不低于 7%；（3）2025年經濟增加值改善值（EVA）0。資料來源：川儀股份公告、開源證券研究所 公司公司通過設立子公司的方式經營不同業務，通過設立子公司的方式經營不同業務，業務具有較高的協同性業務具有較高的協同性。其中橫河

26、川儀為公司重要參股子公司，由日本橫河電機與川儀股份于 1995 年合資創立，主營產品為智能壓力變送器，定位高端，國內領先。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/34 表表3：子公司構成公司子公司構成公司重要重要收入來源收入來源 子公司名稱子公司名稱 主要經營業務主要經營業務 持股比例持股比例 2023 年凈利潤（萬年凈利潤（萬元）元）重慶川儀工程技術有限公司 儀器儀表及成套系統的銷售 100%52.2 上海川儀工程技術有限公司 儀器儀表銷售 100%81.17 重慶四聯技術進出口有限公司 自營和代理各類商品技術進出口 100%513.54 重慶川儀十七廠

27、有限公司 熱電偶、熱電阻及溫控儀表的設計、生產及銷售 100%4,643.18 重慶川儀分析儀器有限公司 分析儀器、實驗室儀器的生產制造及銷售 100%3,564.79 重慶川儀調節閥有限公司 調節閥的設計、制造及銷售 100%13,518.49 重慶四聯測控技術有限公司 變送器產品的研發、生產和銷售 100%9,777.48 重慶橫河川儀有限公司 差壓、壓力變送器、記錄儀、分析儀、工業自動化控制系統及其他工業儀器 40%42,827.17 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、公司多年經營穩健，經營目標完成率高公司多年經營穩健，經營目標完成率高 公司公司經營穩健經營穩健，業績保持平穩增

28、長態勢。，業績保持平穩增長態勢。2023 年公司營業收入達 74.11 億元，同比增長 16.3%；歸母凈利潤達 7.44 億元，同比增長約 28.5%。2018-2023 年公司營業收入均為正增長，CAGR 達 15.81%；2018 年公司受到大額醫保政策調整結算利得、房產處置等偶發性增利因素影響，利潤基數較高，因此 2019 年歸母凈利潤同比下降。整體公司利潤增長較為穩定，2018-2023 年歸母凈利潤 CAGR 達 13.97%。2024 年一季度，公司實現營收 15.67 億元，同比增長 0.5%；歸母凈利潤 1.48 億元，同比增長 6.5%。圖圖4：2023 年公司營收達年公司

29、營收達 74.11 億元，同比增長億元，同比增長 16.3%圖圖5：2023 年歸母凈利潤達年歸母凈利潤達 7.44 億元，同比增長億元，同比增長約約28.5%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司盈利能力穩中有公司盈利能力穩中有升升，費用管理效果，費用管理效果顯現顯現，2023 年公司毛利率、凈利率分年公司毛利率、凈利率分別為別為 34.20%、10.07%，期間費用率為，期間費用率為 25.52%。2018-2020 年公司毛利率逐漸提升，主要系公司收入規模增加并加強成本費用管控，工業自動化儀表及裝置業務等毛利率提升所致。2021 年以來毛利率穩定在

30、35%左右。2018 年凈利率較高主要系受醫保計劃利得結算等偶發性因素影響。毛利率上行支撐凈利率由 2019 年的 5.79%提高至 2020 年的 8.89%，后續穩定在 9%左右。公司費用控制效果逐漸顯現，期間費用率逐漸下降，2023 年公司銷售、管理、財務費用率分別為 13.10%、5.61%、-0.27%，0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080營業收入（億元）YOY（%）-50%0%50%100%150%200%012345678歸母凈利潤（億元）YOY（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/34 期間

31、費用率為 25.52%，相比 2019年下降 2.31pct。圖圖6：2023 年年公司毛利率、凈利率為公司毛利率、凈利率為 34.20%、10.07%圖圖7：2023 年公司銷售、管理、財務費用率分別為年公司銷售、管理、財務費用率分別為13.10%、5.61%、-0.27%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 自動化儀器儀表業務為公司主要收入來源自動化儀器儀表業務為公司主要收入來源，毛利率圍繞，毛利率圍繞 36%窄幅波動窄幅波動。自動化儀器儀表業務 2018年以來收入占比保持在 85%以上，毛利率自 2018 年的 32.47%提升至 2020 年的 35.

32、85%后，穩定在 36%左右。2023 年復合材料、電子器件收入占比分別為 7.9%、2.1%，毛利率分別為 19.0%、35.8%。圖圖8：2023 年公司自動化儀表業務收入占比達年公司自動化儀表業務收入占比達 89.03%圖圖9：自動化儀器儀表業務毛利率穩定在自動化儀器儀表業務毛利率穩定在 36%左右左右 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司重視研發投入，現金流較為充裕，公司重視研發投入，現金流較為充裕，2023 年研發投入達年研發投入達 5.24 億元，經營活億元，經營活動產生現金凈流入動產生現金凈流入 7.08 億元。億元。公司研發費用率穩中有升

33、，2023 年達 7.08%。公司研發成果豐碩，2023 年實施國家級、省部級科技項目 43 項，新增專利 153 件、軟件著作權 76 項，累計有效專利 946 件、軟件著作權 268 項。公司經營穩健，現金流除 2017 年以外多年保持凈流入。大力研發投入及嚴格風險管控助力公司行穩致遠。0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%管理費用率銷售費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023自動化儀器儀表復合材料電子器件進出口業務其他主營業務0%5%10%15%20%25

34、%30%35%40%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023自動化儀器儀表復合材料電子器件進出口業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/34 圖圖10：2023 年年公司研發費用達公司研發費用達 5.24 億元億元 圖圖11：公司公司 2023 年經營活動產生現金凈流入年經營活動產生現金凈流入 7.08 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 經營計劃完成率高，經營計劃完成率高，2024 年公司預計實現營業收入年公司預計實現營業收入 78 億元，實現利潤總額億元，實現利潤總

35、額 8.5億元。億元。在每年年報中公司會披露下一年的業績目標，根據歷史數據統計，公司 2015-2023 年營收目標完成率（實際營業收入/目標營業收入）均值達 104.66%，利潤目標完成率（實際利潤總額/目標利潤總額）均值達 132.07%，在多數年份中達成了當年的經營目標。我們認為公司經營穩健，具備達成 2024 年營收與利潤目標的實力。圖圖12：公司公司 2024 年預計實現營業收入年預計實現營業收入 78 億元億元 圖圖13：公司公司 2024 年預計實現利潤總額年預計實現利潤總額 8.5 億元億元 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研

36、究所 2、外資外資主導國內主導國內中高端中高端市場市場，國產國產替代空間替代空間廣闊廣闊 2.1、工業數字化工業數字化、智能化發展驅動、智能化發展驅動行業規模穩步上行行業規模穩步上行 儀器儀表是指用于測量、檢測、監控和控制各種物理量、化學量和生物量的設備和工具，可細分為工業自動化儀器儀表及系統、科學測試儀器、專用儀器儀表、電工儀器儀表、儀表材料和元器件等。工業自動控制系統裝置通過工業控制計算機對傳感器及局域網所采集的各種信息進行歸納、分析、整理，實現信息管理與自動控制，主要分為控制類、驅動類、執行類與傳感類四個類型。0%1%2%3%4%5%6%7%8%010,00020,00030,00040

37、,00050,000201820192020202120222023研發費用（萬元）研發費用率-20002004006008001,0001,2002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（百萬元）經營性活動產生的現金流凈額（百萬元）01020304050607080預計實現營業收入（億元）實際營業收入（億元）0123456789預計實現利潤總額（億元）實際利潤總額（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/34 圖圖14：儀器儀表儀器儀表行業行業可細分為五大子行業可細分為五大子行業 圖圖15

38、：工業自動控制系統裝置產品分類工業自動控制系統裝置產品分類 資料來源：萬訊自控招股說明書 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 川儀股份主營產品為工業自動化儀器儀表，經營領域橫跨儀器儀表行業與工業自動控制系統裝置制造業。行業上游包括電子元器件、結構件等，下游應用于電力、石化、汽車、機床等領域。圖圖16：工業自動化工業自動化儀表橫跨兩大行業儀表橫跨兩大行業 圖圖17：工業自動工業自動化儀表上游包括電子元器件、結構件等化儀表上游包括電子元器件、結構件等 資料來源：開源證券研究所 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 2023 年儀器儀表行業實現營收年儀器儀表行業實現營收 10112 億元，

39、自動化儀表為第一大細分領域。億元，自動化儀表為第一大細分領域。據國家統計局數據，中國儀器儀表制造業自 2019 年觸底以來持續回暖，行業營業收入由 2019 年的 7243 億元提升至 2023 年的 10112 億元，CAGR 達 8.7%。2020 年自動化儀表為儀器儀表行業第一大細分領域，占行業營收比例達 36.8%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/34 圖圖18：2023 年儀器儀表制造業營收年儀器儀表制造業營收為為 10112 億元億元 圖圖19：2020 年自動化儀表占儀器儀表行業營收的年自動化儀表占儀器儀表行業營收的 37%數據來源

40、：國家統計局、Wind、開源證券研究所 數據來源：SIIA、前瞻產業研究院、開源證券研究所 儀器儀表處于工業數字化價值棧的部件層，儀器儀表處于工業數字化價值棧的部件層，下游下游工業工業數字化、數字化、智能化趨勢將成智能化趨勢將成為行業長期發展的核心動力。為行業長期發展的核心動力。行業景氣度依賴于下游各領域的新建項目數，以及“以舊換新”的產能置換升級、工藝改造、檢修維護、備品備件等。以降本增效為目的，工業處于數字化改造進程的第二梯隊，仍有提升空間。結構上看，不同工業細分領域數字化改造速度存在差異，石油化工、冶金等行業數字化程度仍有提升空間。圖圖20：儀器儀表屬于工業數字化裝備中的部件儀器儀表屬于

41、工業數字化裝備中的部件 圖圖21：工業數字工業數字化程度有待提升化程度有待提升 資料來源：工業數字化/智能化 2030（華為等）、開源證券研究所 資料來源：工業數字化/智能化 2030（華為等）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023儀器儀表制造業營業收入（左軸：億元）YOY（右軸：%）36.77%11.07%10.47%4.25%4.11%4.05%4.05%3.66%21.57%自動化儀表光學儀器電工儀表計數儀表電子儀器供應儀表計時儀器

42、分析儀器其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/34 圖圖22：2021 年石化、冶金、機械制造等行業數字化程度年石化、冶金、機械制造等行業數字化程度仍有提升空間仍有提升空間 數據來源：工業數字化/智能化 2030（華為等）、開源證券研究所 國家對工業自動化高度重視，多項政策促進流程工業自動化、智能化發展。國家對工業自動化高度重視，多項政策促進流程工業自動化、智能化發展。2021 年以來多項政策刺激工業自動化轉型，其中多數與流程工業相關，2024 年 3月貫徹實施國家標準化發展綱要行動計劃（20242025 年）印發，進一步推動冶金、石化等流程工業轉

43、型升級。表表4：多項政策促進流程工業自動化、智能化發展多項政策促進流程工業自動化、智能化發展 時間時間 文件文件 發布機關發布機關 內容內容 2021.12 “十四五”智能制造發展規劃 工業和信息化部等八部門 明確提出“兩步走”，即到 2025 年，規模以上制造業企業大部分實現數字化網絡化，重點行業骨干企業初步應用智能化;到 2035年，規模以上制造業企業全面普及數字化網絡化，重點行業骨干企業基本實現智能化。2022.1 關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見 工業和信息化部、國家發展和改革委員會、生態環境部 力爭到 2025年，鋼鐵工業基本形成布局結構合理、資源供應穩定、技術裝備先進、質量品牌

44、突出、智能化水平高、全球競爭力強、綠色低碳可持續的高質量發展格局。關鍵工序數控化率達到 80%左右，生產設備數字化率達到 55%，打造 30家以上智能工廠 2022.3 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 工業和信息化部、發展改革委、科技部、生態環境部、應急部、能源局 推動數字化轉型，石化、煤化工等重點領域企業主要生產裝置自控率 95%以上，建成 30個左右智能制造示范工廠、50家左右智慧化工示范園區。2022.6 工業能效提升行動計劃 工信部、發改委、財政部、生態環境部、國資委、市場監管總局 實施電機能效提升行動。鼓勵電機生產企業開展性能優化、鐵芯高效化、機殼輕量化等系統化創

45、新設計，優化電機控制算法與控制性能，加快高性能電磁線、稀土永磁、高磁感低損耗冷軋硅鋼片等關鍵材料創新升級。推行電機節能認證，推進電機高效再制造。2025年新增高效節能電機占比達到 70%以上。2022.7 關于新時代推進品牌建設的指導意見 發改委等 支持企業推進生產自動化、智能化、綠色化，構建規范化、標準化、精細化的運營體系。2022.7 工業領域碳達峰實施方案 工信部、發改委、生態環境部 提升重點用能設備能效。實施變壓器、電機等能效提升計劃，推動工業窯爐、鍋爐、壓縮機、風機、泵等重點用能設備系統節能改造升級。2024.3 貫徹實施國家標準化發展綱要行動計劃（20242025年）國家標準化管理

46、委員會 深化智能制造等標準應用試點，推動礦山、冶金、石化、機械、紡織等傳統產業智能化轉型升級。資料來源：中國政府網、開源證券研究所 未來工業智能化升級將聚焦 20 個重點場景，其中自動化儀器儀表將在環境監測與優化、安全監測與優化、能耗監測與優化、質量在線檢測與追溯環節中起到重要作用。433926252001020304050石油化工公共事業鋼鐵有色金屬機械和設備行業數字化指數公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/34 圖圖23：工業數字化部署將集中于工業數字化部署將集中于 20 個場景個場景，儀器儀表主要應用于其中四個場景，儀器儀表主要應用于其中四個場

47、景 資料來源：工業數字化/智能化 2030（華為等）、開源證券研究所 得益于工業自動化、智能化轉型升級趨勢，得益于工業自動化、智能化轉型升級趨勢，我們認為國內我們認為國內工業工業自動化儀表行業自動化儀表行業將將保持增長勢頭保持增長勢頭。2.2、歐美企業占據高端市場，國內企業持續追趕歐美企業占據高端市場，國內企業持續追趕 我國是儀器儀表生產制造大國，年出口量達五千萬我國是儀器儀表生產制造大國，年出口量達五千萬個個，但高端儀器儀表仍然依，但高端儀器儀表仍然依賴進口。賴進口。2021 年我國儀表出口 5409.8 萬個，進口 157.5 萬個，從進出口均價來看，中國進口均價遠高于出口均價，2022年

48、 1-8 月中國儀表出口均價為 2 美元/個，進口均價為 29.5 美元/個。較高的進口均價可以說明我國儀器儀表業仍集中于中低端，許多高端產品依賴進口。圖圖24：2021 年我國儀表出口年我國儀表出口 5410 萬個，進口萬個，進口 158 萬個萬個 圖圖25：2022 年年 1-8 月我國儀表進口均價為月我國儀表進口均價為 29.5 美元美元/個個 數據來源：中國海關、智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：中國海關、智研咨詢、開源證券研究所 美日歐發達國家企業占據工業自動控制系統裝置制造業高端市場。美日歐發達國家企業占據工業自動控制系統裝置制造業高端市場。行業先進企業包括艾默生、西門子、橫河、

49、ABB 等，均已在國內市場深耕多年，在技術、品牌、產品等方面領先國內企業，在高端產品領域具有強競爭力。我國公司產品與市場競01000200030004000500060007000出口數量（萬個）進口數量（萬個）05101520253035出口均價（美元/個）進口均價（美元/個）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/34 爭力與國際大廠仍有差距。川儀股份面對的主要是國外競爭對手。表表5：美日歐發達國家企業占據工業自動控制系統裝置制造業高端市場美日歐發達國家企業占據工業自動控制系統裝置制造業高端市場，國內企業與國際大廠有差距，國內企業與國際大廠有差距 公

50、司名稱公司名稱 注冊地所在國注冊地所在國 公司簡介公司簡介 艾默生 美國 艾默生電氣集團在融合科技與技術工程領域中，居于領先地位，致力于在工業自動化、過程控制、供暖、通風及空調、電子及電信以及家電及工具的業務范疇上，為客戶提供創新的解決方案。ABB 瑞士 ABB 主要從事電氣工程行業。其業務分五部分：電力產品部、電力系統部、離散自動化與運動控制部、低壓產品部、過程自動化部。西門子 德國 西門子是一家德國技術公司，圍繞電氣化、自動化、數字化發展布局了工業自動化、交通、醫療等領域，產品包括過程儀表、電機、工業軟件等。橫河電機 日本 公司是測量和控制設備的制造商?？刂圃O備部門制造和銷售各類控制器和相

51、關工具，包括 PLC、單回路控制器、溫度控制器等。測量設備部門提供流量計、壓力和溫度變送器等各種現場儀表，以及用于工廠設施的分析儀、數據采集系統和應用軟件。中控技術 中國 公司始終堅持通過自主創新打破跨國公司的技術壁壘，持續加大研發投入及研發平臺建設，曾獲得國務院授予的國家科學技術進步二等獎、一項中國標準創新貢獻一等獎和多項省部級以上科技進步類獎項，牽頭或參與制定國際標準、國家標準多項。浙江力諾 中國 公司是控制閥系統解決方案提供商，主營業務是從事工業控制閥的研發、生產和銷售，能夠設計和生產出適用于不同行業、滿足不同市場需求的控制閥產品，為客戶提供個性化、多樣化、系統化的控制閥解決方案。智能自

52、控 中國 公司是一家集生產、銷售、研發、服務于一體的專業從事全系列智能控制閥的高新技術企業，專注于智能控制閥及其配件的研發、生產、銷售以及維修服務。上海自儀 中國 公司是一家自動化儀表及控制系統制造企業，歷史可上溯到 1925年，有 6家工廠，產品涵蓋生產過程控制系統和裝置、現場儀表等。產品廣泛應用于國內環保、教育、醫療、文藝等非工業領域以及核工業等工業領域，還出口至美國、英國、日本、印尼、巴基斯坦等國家。吳忠儀表 中國 公司是中國控制閥行業的龍頭企業，產品主要服務于（石油、天然氣、煤、鹽、堿）化工、冶金、電站、油氣儲運、輕工、船舶、水系統等流程工業自動控制領域。資料來源：各公司官網、界面新聞

53、、開源證券研究所 以壓力變送器與控制閥為例以壓力變送器與控制閥為例，國內行業由外資企業主導，國內行業由外資企業主導，川儀川儀股份股份等等國內廠商國內廠商市占率仍有顯著提升空間：市占率仍有顯著提升空間：壓力變送器：壓力變送器：行業規模自 2019 年以來穩步上升，2022 年國內市場規模為 43.93億元。行業由外資公司主導，2022 年橫河市場銷售額最多，市場份額達 11%，其次為艾默生，市場份額為 10%。川儀股份市占率僅為 2.8%，在國內企業排名領先，較橫河電機、艾默生仍有追趕空間。圖圖26：2022 年年國內國內壓力變送器市場規模壓力變送器市場規模約為約為 43.93 億元億元 圖圖2

54、7：2022 年川儀壓力變送器國內市場份額僅年川儀壓力變送器國內市場份額僅 2.8%數據來源：中國報告大廳網、開源證券研究所 數據來源：制造業排名數據庫、開源證券研究所 工業工業控制閥：控制閥：行業市場規模振蕩上升，2020 年以來增速保持在相對高位，2022年市場規模達 440.9 億元。外資企業 2022 年市占率高達 57.23%，國內企業替代空間廣闊。川儀股份市占率較低，2022 年僅為 1.9%，仍有提升空間。40.241.4142.6543.9338394041424344452019202020212022我國壓力變送器市場規模（億元）11.0%10.0%3.8%3.7%3.6%

55、2.8%59.4%橫河艾默生西門子霍尼韋爾ABB川儀E+H威卡中控上儀威爾泰其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/34 圖圖28：2022 年我國控制閥市場規模為年我國控制閥市場規模為 440.9 億元億元 圖圖29：2022 年年外資企業市占率達外資企業市占率達 57.23%數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 整體而言，我們認為國內企業整體而言，我們認為國內企業與與國際巨頭國際巨頭進行競爭時進行競爭時主要面臨兩大壁壘：技術主要面臨兩大壁壘：技術壁壘壁壘、客戶壁壘?？蛻舯趬?。技術壁壘：技術壁壘：行業屬于技術密集型

56、行業，包含了電子、精密機械、計算機、軟件、通信、光電、材料等多種技術，產品技術含量高，生產工藝相對復雜，對高新技術反應敏感，技術進步較快，需要較強的技術實力和技術儲備；同時對于系統集成及總包服務，需要較多的專有技術支撐。新進企業無法在短時間內積累上述技術?？蛻舯趬荆嚎蛻舯趬荆寒a品的性能和可靠性對本行業的下游客戶較為重要，為此客戶通常會選擇在行業內具有良好聲譽和品牌的生產企業作為其供貨商。另外客戶會面臨較高的轉換成本。當需要更換品牌時，客戶需考慮新品牌與其自有設備接口的兼容性、可操控性以及產品售后服務的便利性與連續性等問題，因此通常情況下下游客戶與其供應商合作具有黏性，形成了客戶壁壘。降本、自主

57、可控的需求為國產化率提升創造契機降本、自主可控的需求為國產化率提升創造契機，2024 年國產化率有望接近年國產化率有望接近50%。石化等流程工業為支柱型上游行業，平穩運行對國家安全有重大意義。儀器儀表作為流程工業硬件設施的組成，其供應服務的可靠性奠定流程工業產線正常運轉的基礎?；诮当?、自主可控的訴求，中國石化等重要下游客戶推動全鏈條設備國產化替代意愿強。根據中商產業研究院數據，2022 年我國工業自動化本土品牌市場份額為 43.7%。預計到 2024年，本土品牌市場份額占比將提高至 47.7%。圖圖30：2024 年工業自動化行業國產化率有望達到年工業自動化行業國產化率有望達到 47.7%數

58、據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500中國工業控制閥行業市場規模（左軸：億元）YOY（右軸：%）5.50%1.70%1.90%1.40%32.27%57.23%吳忠儀表浙江力諾川儀股份智能自控其他國內廠商外資企業0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023E2024E我國工業自動化本土品牌市場份額公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/34 2.3、技術技術、品牌、品牌和和渠道渠道三重三重優勢，優勢，助力川儀助力川儀份額持續提

59、升份額持續提升 公司整體市場份額較低，成長空間公司整體市場份額較低，成長空間廣闊廣闊。根據上海儀器儀表協會數據，2022 年國內工業自動控制系統裝置市場規模約為 4054 億元，川儀自動化儀器儀表業務營收為 56.04 億元，市場份額僅為 1.38%。我們認為在業內已經經營多年，建立了良好的品牌聲譽與口碑，并且具有較強的資金實力、研發實力、渠道和客戶優勢的國內頭部企業有望成為國產替代趨勢的最大受益方。作為國內龍頭，川儀股份持續投入研發，多項國內首創產品凸顯技術實力。公司擁有提供整體解決方案的能力，相對于專項型同行有較強的競爭實力，且多年深入經營已積累充足客戶案例，具備高客戶黏性。我們認為公司已

60、進入深度切入更多客戶場景、快速提升市場份額的階段。2.3.1、掌握核心技術，多項產品填補國內空白掌握核心技術，多項產品填補國內空白 公司重視技術積累，當前已掌握多項核心技術公司重視技術積累，當前已掌握多項核心技術，包括大流量抗振動閥門設計及制造技術、低泄漏蝶閥密封結構設計及制造技術、高壓差抗氣蝕閥門設計及制造技術、高溫蒸汽大可調比閥門設計及制造技術等。表表6：公司攻克多項核心技術，實現國產替代公司攻克多項核心技術，實現國產替代 行業行業 核心技術進展核心技術進展 化工行業 大口徑三通波紋管調節閥突破多項關鍵技術和制造工藝，實現首臺套應用。液化石油氣行業 高轉速大力矩電動執行機構配套大口徑強制密

61、封球閥、聚丙烯裝置產品卸料系統（PDS）高頻球閥、LNG低溫蝶閥等通過中通協國產化鑒定，產品達到國際領先水平或先進水平；LNG取樣裝置、長輸天然氣管線微小泄漏檢測系統、LNG槽車加注計量系統實現應用。水泥行業 水泥窯免維護高溫取樣裝置突破關鍵技術難點，成功實現國產化替代。核電行業 汽機旁路調節閥、給水最小流量調節閥、凝結水氣動調節閥、核電閥門限位開關相繼通過相關部委、行業協會驗收；實時在線液位計樣機通過用戶現場應用驗證，實現了公司高頻雷達液位計產品重要突破。資料來源：公司公告、開源證券研究所 部分產品突破技術部分產品突破技術壁壘壁壘，填補了國內該領域，填補了國內該領域的的空白?？瞻?。經過中國通

62、用機械工業協會與中國機械工業聯合會的鑒定，公司研制的聚丙烯裝置產品卸料系統（PDS）高頻球閥、LNG 低溫蝶閥等產品已達到國際領先或先進水平，填補了國內的空白，成功實現國產替代。圖圖31：公司公司 PDS 高頻球閥技術達到國際領先水平高頻球閥技術達到國際領先水平 資料來源：川儀股份官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/34 2.3.2、國內少有的具備國內少有的具備提供提供整體解決方案能力及充足產能整體解決方案能力及充足產能的企業的企業，市場競爭力強，市場競爭力強 我們認為具有提供整體解決方案能力的綜合性企業在市場競爭中更有優勢。我們認為具有提供整

63、體解決方案能力的綜合性企業在市場競爭中更有優勢。從下游客戶視角來看：從下游客戶視角來看：產品品種、系列齊全的供應商能夠根據不同需求給予成套產品的供貨并且滿足客戶的特殊需求；另外不同的產品之間能夠形成較好的聯動效應，使公司能夠根據客戶的具體需求提供針對性的產品解決方案。從企業自身視角來看：從企業自身視角來看：產品技術覆蓋面廣，能夠幫助企業更加準確地把握行業發展動態，有利于企業開拓市場；同時企業不同產品之間存在聯動效應，有利于企業提高生產效率。另外公司通過向客戶提供整體解決方案能夠提高單客戶價值量，深度綁定客戶資源。公司是國內極少數綜合型自動化儀表及控制裝置研發制造企業。公司是國內極少數綜合型自動

64、化儀表及控制裝置研發制造企業。公司產品覆蓋過程檢測儀表、控制閥、分析儀器、控制系統及裝置等，各業務單元均已形成系列化產品，配置規格齊全，能較好地滿足不同客戶的個性化需求。圖圖32：公司產品系列完備公司產品系列完備 圖圖33：公司變送器產品系列豐富公司變送器產品系列豐富 資料來源：川儀股份官網 資料來源：川儀股份官網 公司深入實施公司深入實施“數智川儀數智川儀”工程工程，持續打造智能生產線持續打造智能生產線?！皵抵谴▋x”工程建設有力地促進了公司數字化協同研發設計能力、離散型精益制造能力的雙向提升，助力公司實現“提升品質、縮短交期、降低成本、高效管理”目標。圖圖34：“數智川儀”工程保障公司制造與

65、服務能力“數智川儀”工程保障公司制造與服務能力 資料來源：公司公告 公司產能持續增長，交付能力較強，能夠支撐公司后續市場開拓目標。公司產能持續增長，交付能力較強，能夠支撐公司后續市場開拓目標。截至公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/34 2023 年末，公司已建成 43 條智能生產線、7 個重慶市數字化車間、2 個重慶市創新示范智能工廠，2023 年公司智能執行機構、智能流量儀表、智能調節閥、智能壓力變送器等產能提升 10%-37%。圖圖35：川儀股份產能持續增長，支撐公司開拓市場與服務客戶能力川儀股份產能持續增長，支撐公司開拓市場與服務客戶能力 數

66、據來源：公司公告、開源證券研究所 2.3.3、優質優質客戶客戶群體提供群體提供品牌背書，品牌背書，“營銷鐵三角”助力“營銷鐵三角”助力市場市場拓展拓展 公司業內經營多年，已經積累了豐富的客戶資源與優良的品牌聲譽。公司業內經營多年，已經積累了豐富的客戶資源與優良的品牌聲譽。1965 年，公司前身四川儀表總廠成立，此后公司專注于工業自動控制系統裝置及工程成套業務的研發、生產和銷售。公司已與中國石油、中國石化、萬華化學、中核集團、中廣核、中國寶武等客戶建立了良好的業務合作關系，曾獲得中國石化“優秀閥門供應商”、中國石油與化學工業聯合會“石化行業百佳供應商”等褒獎。公司持續助力下游客戶推進國產化替代，

67、高壓控制閥在浙石化實現國產化設備首臺套應用。圖圖36：川儀股份與下游客戶關系良好，擁有豐富的客戶資源川儀股份與下游客戶關系良好，擁有豐富的客戶資源 資料來源：公司公告 公司擁有業內領先的營銷服務網絡。公司擁有業內領先的營銷服務網絡。營銷服務網絡覆蓋全國主要大中城市及重點客戶群體，逾千名銷售及服務工程師深耕市場一線。得益于良好的服務與產品，公司與下游客戶建立了良好的業務合作關系。020000040000060000020162017201820192020202120222023智能執行機構(臺）智能變送器（臺）智能調節閥（臺）智能流量儀表（臺）溫度儀表（支）控制設備及裝置（臺）分析儀器（臺/套

68、）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/34 3、設備更新有望帶動流程工業資本開支上行，設備更新有望帶動流程工業資本開支上行，儀表龍頭儀表龍頭受益受益 3.1、流程工業流程工業為核心下游為核心下游，石化石化預期回暖，預期回暖，電力電力保持高景氣保持高景氣 工控自動化市場分為項目型與工控自動化市場分為項目型與 OEM 型，型，化工、化工、電力電力等流程工業在工控自動化等流程工業在工控自動化項目型市場中占比較項目型市場中占比較大大。2023Q1 化工、石化、冶金在工控自動化項目型市場占比分別達 25%、10%、6%。從行業 OEM 市場應用結構來看，機床是

69、行業最大的應用領域，占比為 19%；其次為半導體和電池，占比分別為 10%和 8%。圖圖37：2023Q1 工控自動化工控自動化 OEM 市場占比市場占比 圖圖38：化工、化工、電力電力等流程工業等流程工業在在項目型市場中占比較大項目型市場中占比較大 數據來源：共研產業咨詢、開源證券研究所 數據來源：共研產業咨詢、開源證券研究所“兩桶油”資本開支增長有望“兩桶油”資本開支增長有望驅動驅動石化景氣度石化景氣度同比同比持續提升持續提升。中國石油、中國石化為石化行業核心企業。以購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金為資本開支衡量標準，二者 2023 年資本開支加總占 A 股煉化及貿易板塊上市

70、公司資本開支加總的 78%。2018-2021 年，兩家企業煉油、化工相關資本開支持續上行，支撐石油、煤炭及其他燃料加工業固定資產投資同比分別增長 10.1%、12.4%、9.4%、8.0%。2021 年后中國石化資本開支保持相對平穩，中國石油投資疲軟。2024 年 6 月，石油、煤炭及其他燃料加工業固定資產投資累積同比增長 8.3%，邊際持續好轉。2024 年中國石油、中國石化煉油、化工相關資本開支預期加總為 996億元，同比 2023年開支提升 52.2 億元，有望支撐行業固定資產投資持續向好。圖圖39：2024 年中國石油資本開支預計回暖年中國石油資本開支預計回暖 圖圖40：石油、煤炭及

71、其他燃料加工業投資石油、煤炭及其他燃料加工業投資邊際邊際好轉好轉 數據來源：中國石油公司公告、中國石化公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 電力行業電力行業固定資產投資維持高景氣固定資產投資維持高景氣。全國電源工程建設投資完成額由 2018 年19%10%8%6%5%4%3%3%42%機床半導體電池紡織包裝工業機器人電梯暖通空調其他25%19%10%9%6%2%2%1%26%化工市政及公共設施石化電力冶金汽車采礦造紙其他020040060080010002018201920202021202220232024E中國石油-煉油化工和新材料資本性支出（億元）中國石化-煉油、

72、化工板塊資本性支出（億元）-60-40-2002040602018-022018-062018-102019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-022022-062022-102023-032023-072023-112024-04固定資產投資完成額:石油、煤炭及其他燃料加工業:累計同比（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/34 的 2721 億元提升至 2023 年的 9675 億元，CAGR 達 28.9%。水電投資完成額 2020年觸達相對高點后，連續下滑兩年，2

73、023 年邊際好轉?；痣?2020 年觸底回升，2020-2023 年 CAGR 達 23.0%。核電 2019 年后穩步上升，2019-2023 年 CAGR 達29.7%。2024 年 6 月電力、煤氣及水的生產和供應業固定資產投資累積同比增長24.2%，維持高景氣。圖圖41：電源工程建設投資完成額逐年提升電源工程建設投資完成額逐年提升 圖圖42：電力行業固定資產投資景氣度振蕩上行電力行業固定資產投資景氣度振蕩上行 數據來源：國家能源局、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、設備更新持續加碼，核工業景氣向上，公司設備更新持續加碼，核工業景氣向上，公司有望受益有望受益

74、3.2.1、政策推動設備更新加快落地，化工等行業儀表逐步進入更換高峰期政策推動設備更新加快落地，化工等行業儀表逐步進入更換高峰期 政策推動設備更新加快落地。政策推動設備更新加快落地。2024 年以來，中央與地方密集出臺關于推動設備更新的政策。表表7：中央與各部委及地方密集出臺關于推動設備以舊換新的政策中央與各部委及地方密集出臺關于推動設備以舊換新的政策 類型類型 時間時間 文件文件/會議會議 機構機構/地區地區 事件事件 設備更新政策 2023.12 2023中央經濟工作會議 國務院 提出以提高技術、能耗、排放等標準為牽引，推動大規模設備更新和消費品以舊換新 2024.2.23 中央財經委第四

75、次會議 中央財經委員會 鼓勵引導新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新，有效降低全社會物流成本 2024.3.6 十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會 發改委 隨著中國高質量發展深入推進，設備更新需求不斷擴大，初步估算設備更新將是一個 5萬億的市場 2024.3.7 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 國務院 加大財稅、金融等政策支持，更好發揮能耗、排放、技術等標準的牽引作用，有序推進重點行業設備更新改造，積極開展消費品以舊換新 2024.3.27 推動工業領域設備更新實施方案 工業和信息化部等七部門 到 2027年，工業領域設備投資規模較 2023年增長 25%以上，規模以上工業企業數

76、字化研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率分別超過 90%、75%2024.4.7 科技創新和技術改造再貸款政策 中國人民銀行聯合科技部等部門 此次科技創新和技術改造再貸款額度 5000億元，利率1.75%，期限 1年，可展期 2次，每次展期期限 1年 2024.7.24 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施 發改委、財政部 統籌安排 3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新 資料來源：各政府官網、光明日報、新華社、開源證券研究所 2024 年年 3 月月 27 日，工信部、發改委等七部門聯合印發推動工業領域設備更日，工信部、發改委等七部門聯合印

77、發推動工業領域設備更新實施方案，主要聚焦設備高端化、智能化、綠色化。新實施方案，主要聚焦設備高端化、智能化、綠色化。政策要求到 2027 年，工業領域設備投資規模較 2023 年增長 25%以上（年化 5.7%），規模以上工業企業數字化研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率分別超過 90%、75%。相比于 2016 至050001000015000050010001500201820192020202120222023水電（億元）火電（億元）核電（億元）電源工程投資額（億元）-左軸-20-100102030402018-022018-062018-102019-032019-072019-112

78、020-042020-082020-122021-052021-092022-022022-062022-102023-032023-072023-112024-04固定資產投資完成額:電力、煤氣、及水的生產和供應業:累計同比（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/34 2023 年年均 1%的復合增速，2024 至 2027 年年均 5.7%的目標增速顯著提升，設備資本開支有望加速，同時政策對下游工業行業智能化要求提高，有望催生智能化設備更新需求。7 月月 24 日，政府出臺政策，統籌安排日，政府出臺政策，統籌安排 3000 億元左右億元左右特別

79、國債資金特別國債資金，用以加大，用以加大設備更新設備更新、消費品以舊換新、消費品以舊換新支持力度。支持力度。7 月月 26 日，國務院國資委相關負責人表示，日，國務院國資委相關負責人表示，未來未來 5年中央企業預計安排大規模年中央企業預計安排大規模設備更新改造總投資超設備更新改造總投資超 3 萬億元。萬億元。圖圖43：政策要求政策要求 2024-2027 設備工具購置規模年均增速設備工具購置規模年均增速達達 5.7%，超過，超過 2016-2023 年均增速年均增速 圖圖44：規模以上工業企業數字化研發設計工具普及率、規模以上工業企業數字化研發設計工具普及率、關鍵工序數控化率分別超過關鍵工序數

80、控化率分別超過 90%、75%數據來源：Wind、中國政府網、開源證券研究所 數據來源：中國政府網、國新辦等、開源證券研究所 儀器儀表為化工等流程工業重要部件，更換周期約為儀器儀表為化工等流程工業重要部件，更換周期約為 8-15 年年，成套設備更新，成套設備更新有望推動零部件更新提前，國產儀器儀表面臨機遇有望推動零部件更新提前，國產儀器儀表面臨機遇。參考資料中記載的使用壽命為物理極限，在實際生產中，廠商為保證質量和生產穩定性，通常在大修或維護時對零部件統一更換，不會出現損壞后才更換的現象。我們認為大部分設備及部件更換周期少于理論設計壽命，成套設備更換會帶動零部件更新提前。表表8：儀器儀表為化工

81、等流程工業重要部件，更換周期約為儀器儀表為化工等流程工業重要部件，更換周期約為 8-15 年年 產品名稱產品名稱 更換周期（年）更換周期（年）鍋爐 16-20 輸送設備 15-20 泵 8-12 風機 10-14 空氣壓縮設備 16-20 熱軋機 12-18 冷軋機 14-18 冶煉電爐 10-15 電解設備 10-15 煉油化工工業專用設備 10-20 熔煉爐 10-13 熱處理爐窯 12-16 加熱、干燥爐、箱 14-18 通用儀器儀表 8-15 量具、衡器 8-15 檢測儀器、設備 8-12 資料來源：資產評估常用方法與參數手冊、開源證券研究所 國內上一輪化工行業固定資產投資周期高點在國

82、內上一輪化工行業固定資產投資周期高點在 2013 年前后年前后，通用儀器儀表使通用儀器儀表使-10010203040200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E設備工具購置同比增速（%）設備工具購置預期增速（%）2016-2023年年均增速：1.0%2024-2027年目標年均增速：5.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232027E2021202220232027E數字化研發設計工具

83、普及率關鍵工序數控化率2021-2023年年均增速：2.45%2024-2027年目標增速：2.60%2021-2023年年均增速：3.45%2024-2027年目標增速：3.20%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/34 用壽命通常為用壽命通常為 8-15 年，當前已進入更新換代周期年，當前已進入更新換代周期。固定資產投資中設備工器具購置情況同整體行業投資趨勢一致，化工行業固定資產投資頂點為 2013 年。受益于流程工業智能化改造需求，我國工業自動控制系統裝置制造規模自 2019 年觸底后持續提升，設備更新有助于制造規模維持向上趨勢，自動化儀表有望

84、持續受益。圖圖45：石化行業固定資產投資石化行業固定資產投資在在 2013 年達到高點年達到高點 圖圖46：2019-2021 年我國工業自動控制系統裝置制造規年我國工業自動控制系統裝置制造規模持續上升模持續上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 政策政策促進促進儀器儀表儀器儀表加速更新加速更新，有望有望助力助力川儀川儀股份股份為代表的為代表的國內企業打破客戶壁國內企業打破客戶壁壘。壘。本輪設備更新以政策為主導，央國企為主力。政策引導下，國內廠商有望于本輪更新周期切入高端客戶供應鏈。公司作為國內龍頭，技術、品牌認可度高，有望成為下游客戶更換設備的首選供應商

85、，大幅受益于本輪更新周期。3.2.2、核核電電景氣度有望延續，景氣度有望延續，公司迎來成果豐收期公司迎來成果豐收期 2022 年以來核電產業景氣度提升年以來核電產業景氣度提升，未來高景氣有望保持，未來高景氣有望保持。中國核能行業協會主任王炳華表示 2035 年核電發電量占比有望達 10%，2060 年發電量占比有望達 18%。2022 和 2023 年國內核電核準數量達到近 10 年峰值的 10 臺，我們預計未來 3 年核電仍將保持 10 臺/年的核準節奏。圖圖47：2023 年我國核電發電累計裝機占比年我國核電發電累計裝機占比 1.95%，具有，具有較大提升空間較大提升空間 圖圖48：202

86、2-2023 年國內核電核準數量年國內核電核準數量達到達到近近 10 年峰值年峰值的的 10 臺臺 數據來源：國家能源局、開源證券研究所 數據來源：電力科技、核網公眾號等、開源證券研究所 未來未來 3 年，我們預計新核準核電機組的設備投資額年，我們預計新核準核電機組的設備投資額約約 1347 億元億元/年年。假設平均每臺核電機組容量為 1.25GW，每臺核電機組的概算建成價約為 269 億元，設備投資額約為 135 億元。按平均每年核準 10 臺機組計算，新增的核電機組設備投資額0501001502002003200420052006200720082009201020112012201320

87、14201520162017中國煉油、化工生產專用設備投資完成額（億元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,000199820002002200420062008201020122014201620182020中國：工業自動控制系統制造規模（左軸：億元）YOY（右軸）14.44%47.62%1.95%15.12%20.88%水電火電核電風電太陽能發電10 1002468101214162007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

88、2023年核電機組核準數量（臺）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/34 預期在 1347億元。核電設備保持較高景氣度。表表9：中性預期下中性預期下我們預計新核準核電機組的設備投資額約為我們預計新核準核電機組的設備投資額約為 1347 億元億元/年年 保守保守 中性中性 樂觀樂觀 平均每年新核準機組數量（臺）8 10 12 每年核電機組概算建成價（億元）2156 2695 3234 設備投資額占比 50%新增核電機組設備投資額（億元）1078 1347 1617 數據來源：核網公眾號等、開源證券研究所 公司深耕核電，公司深耕核電，技術技術、產品、產品

89、儲備充足儲備充足。2001 年，公司參與起草的鎧裝熱電偶電纜及鎧裝熱電偶國家標準發布。2009 年，公司成為中廣核核電設備國產化聯合研發中心成員單位，是自動化行業僅有的兩家成員單位之一。2014 年，公司已具備向第三代核電站供貨的能力。2023 年，公司 1E 級壓力和差壓變送器通過驗收，1E級磁浮子液位計完成鑒定試驗，核級儀控產品群持續多元化發展。先發優勢先發優勢及持續投入有望助及持續投入有望助公司公司未來未來核電業務放量核電業務放量。為保證市場參與者有動力研發和保障產品質量，監管機構通常會控制核級產品市場的參與者數，外部廠家后續進入市場難度大。作為行業引領者，公司與核電企業合作推進儀器儀表

90、技術攻關。對比后發企業，公司的研發項目更容易在對應核電企業應用落地，且能為公司帶來針對先進技術的政府補貼。2014-2023 年，公司收到的核電項目相關政府補助總金額在 3000 萬以上。公司持續投入資源，2023 年加大流量儀表核電試驗裝置等研發配套設施的建設投入，持續拓展核級儀控產品群，并深化與中核集團、中廣核、國電投的合作。表表10：2014-2023 年，公司收到的核電項目相關政府補助總金額在年，公司收到的核電項目相關政府補助總金額在 3000 萬以上萬以上 項目名項目名 年份年份 補助金額（萬元）補助金額（萬元）確認方式確認方式 核電用檢測儀表設備產業化項目 2014 414 與收益

91、相關 三代核電技術關鍵傳感器實施方案 2015 423 與資產相關 三代核電技術關鍵傳感器實施方案 2015 400 與收益相關 四代核電快堆高溫金屬鈉測量儀表研發與應用系統 2017 90 與收益相關 核電廠 1E級磁浮子液位計國產化研制-流量儀表 2018 812.17 與收益相關 大型先進壓水堆及高溫氣冷堆核電站 2019 1038.04 與收益相關 2020 年核電調節閥及關鍵附件項目 2020 46.53以上 與收益相關 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4、乘出海東風，乘出海東風，國際市場拓展可期國際市場拓展可期 4.1、下游中國企業積極出海，下游中國企業積極出海，“一帶一路”“

92、一帶一路”需求需求旺盛旺盛“一帶一路”倡議“一帶一路”倡議為我國企業出海奠定政治基礎。為我國企業出海奠定政治基礎。我國已與超 90 個國家達成政府間能源合作機制，圍繞能源合作共舉辦 2 次部長級會議、3 次能源合作伙伴關系論壇。截至 2023 年 10 月，“一帶一路”能源合作伙伴關系成員國達到 33 個，國際政府間的合作為中國企業出海奠定基礎。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/34 表表11：“一帶一路”倡議為我國企業出海奠定政治基礎“一帶一路”倡議為我國企業出海奠定政治基礎 時間時間 文件文件/會議會議 參與方參與方 內容內容 2017.5 推

93、動絲綢之路經濟帶和 21世紀海上絲綢之路能源合作愿景與行動 國家發展改革委、國家能源局 提出共建“一帶一路”能源合作俱樂部。2018.10 共建“一帶一路”能源合作伙伴關系部長聯合宣言 中國與 17個國家 明確在 2019 年正式建立“一帶一路”能源合作伙伴關系，推動能源互利合作。2019.4 “一帶一路”能源合作伙伴關系合作原則與務實行動 30個伙伴關系成員國 明確每兩年舉辦一次“一帶一路”能源部長會議，開展能源合作部長研修班等培訓項目，加強能源領域優勢互補、企業合作，搭建雙、多邊項目合作與技術交流平臺。2019.12 首屆“一帶一路”能源合作伙伴關系論壇 中國及 18個國家的 270余名代

94、表 論壇聚焦清潔能源合作，旨在高質量推動“一帶一路”能源合作，促進能源合作示范項目的落地。2020.12 第二屆“一帶一路”能源合作伙伴關系論壇 30多個國家的近 300位代表 論壇以“綠色能源投資推動經濟包容性復蘇”為主題，聚焦疫情后全球能源轉型與綠色發展，推動“一帶一路”國家經濟包容性復蘇，實現可持續發展目標。2021.10 第二屆“一帶一路”能源部長會議 28個國家的 600余名代表 共同舉行了擴員儀式、正式成立了“一帶一路”能源合作伙伴關系合作網絡、并通過“一帶一路”能源合作伙伴關系章程，發布“一帶一路”綠色能源合作青島倡議和能源國際合作最佳實踐。2023.5 第三屆“一帶一路”能源合

95、作伙伴關系論壇 16個國家和地區的政要、能源部長等 論壇主題為“邁向高質量發展之路”，圍繞“加強高質量一帶一路能源合作，攜手應對能源發展的共同挑戰等重要議題，達成了廣泛共識。資料來源：國家能源局、中能傳媒能源安全新戰略研究院等、開源證券研究所 順應海外基建需求、沙特等中東國家產業多元發展愿景，中國企業出海成果豐順應海外基建需求、沙特等中東國家產業多元發展愿景，中國企業出海成果豐碩。碩。石化領域，截至 2022 年，我國油氣企業通過投資建設和資產收購等方式共獲得 20 多個海外煉化項目，總煉油能力達到 7360 萬噸/年。核電領域，中國自主三代核電“華龍一號”已在巴基斯坦落地 3 臺。電力工程領

96、域，2013-2022 年，中國電建累計完成項目合同額約 8000億元，中國能建累計簽約金額超 5000億元。表表12：“一帶一路”倡議下部分領域中國企業“一帶一路”倡議下部分領域中國企業出海出海情況情況 領域領域 業務業務情況情況 石化 截至 2022 年，我國油氣企業通過投資建設和資產收購等方式共獲得 20 多個海外煉化項目，分布于中亞、非洲、亞太、歐洲和中東地區，總煉油能力達到7360 萬噸/年。中國石油獨資、控股或參股的海外煉廠約 10 座。中國石化在 5個國家投資了 6 個煉化項目，其中包含我國在沙特最大的投資項目沙特延布煉廠。恒逸石化投資建設文萊 800 萬噸/年 PMB 石化項目

97、；北方工業集團、盤錦鑫誠實業集團聯手沙特建設大型煉油化工一體化聯合裝置；榮盛石化與沙特阿美在化工產品等多領域開展合作。核電 中國自主三代核電“華龍一號”已在巴基斯坦落地 3臺。水電 截至 2022 年底，三峽集團境外可控裝機超 1200 萬千瓦，已經建成或運營的水電項目包括巴基斯坦卡洛特水電站項目、秘魯查格亞水電站等。電力工程 中國電建業務涵蓋全球 130 多個國家和地區，2013-2022 年累計完成項目合同額約 8000 億元，承建項目包括老撾南累克水電站、幾內亞金康水電站、蘇丹麥洛維大壩等。中國能建業務涵蓋“一帶一路”沿線 57 個國家，累計簽約總金額超過 5000 億元。越南、老撾、柬

98、埔寨、緬甸及泰國等瀾湄國家，是中國能建海外業務的重點市場。截至 2023 年 9 月，中國能建承建水電站、火電站、輸變電及水務等項目 107個，總金額超 90億美元。資料來源：中能傳媒能源安全新戰略研究院、開源證券研究所 業主及總包方出海，帶動國內供應鏈走出去業主及總包方出海，帶動國內供應鏈走出去。以中國電建和中國化學為例，2023 年中國電建海外新簽訂單達 12529 億元，同比增長 28%；2023 年中國化學海外新簽訂單達 1006 億元，同比增長 165%，海外訂單顯著增加。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/34 圖圖49：2023 年中國

99、電建海外新簽訂單達年中國電建海外新簽訂單達 12529 億元，同億元，同比增長比增長 28%圖圖50：2023 年中國化學海外新簽訂單達年中國化學海外新簽訂單達 1006 億元，同億元，同比增長比增長 165%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表13：中國化學加速出海，積極對外投資中國化學加速出海，積極對外投資 國家國家 重大項目重大項目 俄羅斯 俄羅斯波羅的?；ぞC合體項目 FEED+EPC合同（約 943億元）印度尼西亞 印尼華飛鎳鈷濕法項目 51000kt/a年硫磺制酸裝置 EPC工程總承包合同（約14.88億元）哈薩克斯坦 哈薩克斯坦最大化工項目

100、石油化工一體化（IPCI）項目 烏茲別克斯坦 烏茲別克斯坦 UNF項目一段轉化爐 沙特阿拉伯 沙特沙比克石化北方工廠 MTBE 項目 EPC總承包合同 贊比亞 贊比亞聯合資本化肥有限公司 30萬噸/年化肥 EPC項目 尼日利亞 尼日利亞 Petrolex4萬桶/天煉油項目總承包工程（約 48.6億元）資料來源：愛企查、中國化學公司公告、國資委官網等、開源證券研究所 受益受益于油價上升，世界石油化工于油價上升，世界石油化工行業行業資本開支資本開支有望有望恢復增長恢復增長，公司面臨機遇，公司面臨機遇。疫情后世界經濟復蘇和 2022 年俄烏沖突推動油氣價格大幅上漲，油氣公司資金狀況因此改善。根據彭博

101、新能源財經數據，2023 年油氣行業資本支出總額較 2022 年增長了 9%，我們認為世界石化行業資本開支有望持續回暖。圖圖51：油價上升有望推動世界石化行業資本開支回暖油價上升有望推動世界石化行業資本開支回暖 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、借船出海借船出海、自自建渠道建渠道雙管齊下雙管齊下，海外市場逐步開拓，海外市場逐步開拓 川儀股份川儀股份國際化程度有待提升。國際化程度有待提升。2023 年川儀股份境外業務收入占比為 2.66%，公司業績主要依賴境內市場，境外業務仍有待開拓。-50%0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,0001

102、0,00012,00014,000中國電建新簽境外合同額（左軸：億元）YOY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023中國化學新簽境外合同額（左軸：億元）YOY（右軸）020406080100120140英國布倫特Dtd原油現貨價（美元/桶）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/34 圖圖52：川儀股份川儀股份境外境外收入占比低，設備出海有望收入占比低，設備出海有望為公司貢獻業績增量為公司貢獻業績增量 數據來源：Wind、開源證券研究所 借

103、船出海借船出海、自建渠道自建渠道雙管齊下雙管齊下，海外市場海外市場逐步拓展逐步拓展。一方面，公司以“一帶一路”沿線為重點，深化與大型工程總包公司的項目合作，借下游客戶出海實現間接的市場拓展；另一方面，公司持續完善產品國際通用認證及重點開拓市場的國家認證，提升國際項目管理能力，更好適應國際市場需求，智能調節閥、智能變送器等產品已進入美洲、歐洲、東南亞、非洲等市場。4.3、以橫河電機為鑒，川儀以橫河電機為鑒，川儀股份股份國際化國際化路徑清晰路徑清晰 橫河電機是亞洲工業自動化龍頭橫河電機是亞洲工業自動化龍頭，成立于 1915 年，成立初期主要從事生產和銷售電子儀表業務。我們認為橫河電機多年發展主要可

104、以分為兩個階段：深耕國內市場階段、國際化拓展階段。表表14：橫河電機多年發展主要可以分為國內高速發展階段橫河電機多年發展主要可以分為國內高速發展階段和和國際化拓展階段國際化拓展階段 時間時間 事件事件 國內高速發展階段 1915 建筑工程博士橫河民輔與橫河一郎和青木申在東京澀谷成立電子儀表研究所 1917 率先在日本生產和銷售電子儀表 1920 成立橫河電機廠有限公司 1933 開始研發和生產飛行器儀表和流量計、溫度和壓力控制器 1948 公開發行公司股票 1950 研發日本第一臺電子記錄儀 1955 與美國 Foxboro公司簽署了工業儀表的技術援助協議 1957 成立橫河電機工廠有限公司作

105、為北美的銷售辦事處 1964 全面進入工業分析儀市場 1969 研發并開始生產和銷售渦街流量計 國際化拓展階段 1974 成立橫河電機新加坡私人有限公司作為新加坡工廠 成立橫河電機歐洲辦事處作為歐洲銷售辦事處 1975 發布 CENTUM集散型控制系統 1983 通過與北辰電機工廠有限公司合并，成立橫河電機北辰有限公司 1985 與西安儀表廠在中國西安共同成立西儀橫河控制系統有限公司 1986 為了進一步樹立企業形象，公司名稱改為橫河電機有限公司 1988 進入高頻測量儀表領域 1990 在巴林成立橫河電機中東公司 1996 發布共焦掃描儀，進入生物技術領域 2002 收購安藤電機 100%股

106、份 2008 憑借新的生物測試系統進入藥品市場 2010 轉讓測量儀表業務至橫河儀器儀表廠 0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202120222023境內業務收入占比（%）境外業務收入占比（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/34 時間時間 事件事件 2013 成立橫河電機解決方案服務有限公司，負責日本工業自動化業務的銷售、工程和服務 2016 收購 KBC 先進技術有限公司 2024 宣布 Growth for Sustainability 2028 中期經營計劃 資料來源：橫河電機官網、開源證

107、券研究所 1960 年至年至 2000 年，是日本橫河的高速發展期年，是日本橫河的高速發展期，其收入從 1961 財年的 73 億日元增加至 2001 財年的 3526 億日元，40 年營收增長了近 47 倍。2000 年后，橫河的年后，橫河的收入進入平穩發展期收入進入平穩發展期，2001 財年至 2020 財年，營收從 3526 億日元增長至 4044 億日元。近 5 年收入在 4000 億日元上下波動。2018 年至今，受到中美貿易摩擦和新冠疫情等事件的影響，橫河電機下游需求增長放緩，橫河營收與利潤增長受到影響。2024財年橫河電機實現營業收入 5401.52 億日元，實現凈利潤 616.

108、85億日元。圖圖53：2000 年后，橫河的收入進入平穩發展期年后，橫河的收入進入平穩發展期 數據來源：彭博、開源證券研究所（注：2023.4.1-2024.3.31區間為 2024財年）4.3.1、深耕國內市場階深耕國內市場階段：段：1915 年至年至 20 世紀世紀 60 年代年代 橫河電機是日本本土企業，1915 年成立并且開始生產銷售電子儀表，后將業務逐漸發展至測量儀器、航空儀表、自動化儀表和數字化技術，經過多年的本土深耕發展，橫河電機在日本本土工業自動化行業處于領先地位。圖圖54：控件是橫河電機主要營收來源控件是橫河電機主要營收來源 數據來源：Wind、開源證券研究所 1915 年年

109、建筑家、工學博士橫河民輔在日本東京成立電表研究所建筑家、工學博士橫河民輔在日本東京成立電表研究所（橫河電機前（橫河電機前身），身），1917 年橫河率先在日本年橫河率先在日本生產和銷售電子儀表生產和銷售電子儀表產品產品。20 世紀世紀 30 年代公司逐漸年代公司逐漸切入工業自動化賽道。切入工業自動化賽道。在電表業務蓬勃發展的基礎上，-600-400-200020040060080001,0002,0003,0004,0005,0006,000主營業務收入（億日元）凈利潤（億日元）-右軸0%20%40%60%80%100%控件量測產品飛機儀表新事業其他業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必

110、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/34 橫河電機積極開拓新業務板塊。1933 年橫河開始研發和生產飛行器儀表和流量計、溫度和壓力控制器，1950年橫河研發日本第一臺電子記錄儀。1960 年以來橫河電機經歷了快速發展階段，年以來橫河電機經歷了快速發展階段，成長為成長為日本國內工業儀器龍頭企日本國內工業儀器龍頭企業。業。受益于日本戰后工業的復蘇，1960年以來橫河電機迎來快速發展階段。4.3.2、國際化拓展階段：國際化拓展階段：20 世紀世紀 50 年代至今年代至今 橫河電機通過收購與設立分部實現國際化，技術與市場是公司國際化發展的主橫河電機通過收購與設立分部實現國際化，技術與市場是公司國際

111、化發展的主要目標。要目標。上世紀 50 年代橫河電機逐漸開始布局海外業務，公司開拓國際市場和技術合作并行，經過多年發展成功樹立起國際化品牌。當前國際市場已經成為橫河電機重要發展市場，2024財年接近 75%的收入來源于國際市場。獲取先進技術是橫河電機國際化發展的重要目的。獲取先進技術是橫河電機國際化發展的重要目的。1955 年，橫河電機與Foxboro 簽署技術援助協議，改良了自身工業儀表技術；1963 年橫河電機與惠普合資成立了橫河惠普，促進公司發展。通過合作與收購等方式，橫河能夠獲取世界范圍最先進的技術從而保持自身的競爭力與經營活力。表表15：橫河通過對外合作橫河通過對外合作/收購獲取先進

112、技術收購獲取先進技術 公司名公司名 時間時間 形式形式 合作內容合作內容 Foxboro 1955 技術援助協議 先進工業儀表 惠普 1963 合資-Electrofact 1982 收購 光譜分析儀 KBC 2016 收購 戰略咨詢 PXiSE 2021 收購 電網和可再生能源高速控制軟件 資料來源：橫河電機官網、中國傳動網、控制網、開源證券研究所 日本本土市場相對較小，國際化發展有利于橫河拓展市場空間。日本本土市場相對較小，國際化發展有利于橫河拓展市場空間。橫河的國際化起步較早，自 1957 年在紐約設立銷售辦事處起，橫河開始在全世界建立營銷網絡；1974 年橫河成立新加坡工廠與歐洲辦事處

113、；1980 年橫河在喬治亞州開設新工廠；1985 年成立西儀橫河；1986 年在新加坡和歐洲成立工程中心；1990 年在巴林成立橫河電機中東公司，加強對中東市場的服務力度。國際市場已經成為橫河營收的主要來源。國際市場已經成為橫河營收的主要來源。2024 財年橫河電機日本市場營收為1386億日元，占總營收的 25.66%；國際市場營收達 4016億元，占總營收的 74.34%。圖圖55：2024 財年橫河電機財年橫河電機國際市場營收達國際市場營收達 4016 億元，占總營收億元，占總營收 74.34%數據來源：Wind、開源證券研究所 138684079183252952727428195日本中

114、國大陸東南亞、遠東中東、非洲北美歐洲印度俄羅斯中美洲及南美洲公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/34 4.3.3、參考參考橫河橫河發展史發展史，川儀背靠，川儀背靠國內國內“大樹”“大樹”，出海限制因素有望逐步化解出海限制因素有望逐步化解 參考橫河電機的發展史，我們認為國內市場培育了橫河電機的技術與產品力，并在國際化階段成為其穩定的資金支撐。國外的并購合作除增強技術實力外，還為橫河進入當地市場提供便利。背靠中國大市場及下游強勢出?？蛻?，背靠中國大市場及下游強勢出?？蛻?，川儀股份出海具備比較優勢川儀股份出海具備比較優勢。資金支撐方面，中國市場規模比日本大

115、，順應下游降本及自主可控需求驅動的國產替代趨勢，公司國內業務的天花板有望比橫河電機高，進而奠定更堅實的資金基礎?？蛻絷P系拓展方面，下游中國客戶出海為公司提供切入海外市場的機遇。公司可通過為中國企業海外項目提供產品及服務進入當地市場，再利用中國客戶的成熟案例拓展海外當地客戶。渠道渠道及及技術技術為短期短板，海外業務未來可期為短期短板，海外業務未來可期。為拓展海外業務，橫河電機通過自建和并購的方式，建立了北美、歐洲、中國、中東等地的銷售網絡，川儀股份海外渠道密度仍有提升空間。川儀股份技術實力較國際大廠仍有差距。除依賴內部研發提升技術外，公司也可效仿橫河電機，通過并購海外優質標的實現技術躍升。只考慮

116、技術維度，川儀股份作為后發企業，受益于行業龍頭的技術外溢，其技術差距將逐步縮小。銷售網絡的鋪設實質為與當地渠道、客戶的關系構建過程，隨公司資源的投入，銷售網絡密度提升指日可待。5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、盈利預測盈利預測 我們認為公司下游流程工業如化工、石化等行業將受益于設備更新與海外需求增長，具備持續增長的動力；同時作為國內龍頭，具備技術、產能與品牌優勢，將長期受益于國產替代邏輯。（1）自動化儀器儀表業務自動化儀器儀表業務：公司自動化儀器儀表業務下游主要為石油化工、裝備制造、冶金、火電、核電和新能源行業，下游分布廣泛，需求較為穩定。預計公司自動化儀器儀表業務將受益于石油

117、化工、冶金、核電等行業的增長與國產替代趨勢，2024-2026 年保持持續增長，假設 2024-2026 年營收增速為 16.32%/15.59%/14.76%，毛利率為 35.2%/35.5%/35.5%。（2）復合材料復合材料：我們預計公司復合材料業務保持穩定，假設 2024-2026年營收增速分別為 5%/5%/5%，毛利率為 19%/19%/19.5%。（3）電子器件：）電子器件：我們預計公司電子器件業務保持穩定，假設 2024-2026年營收增速分別為 5%/5%/10%，毛利率分別為 35.5%/36%/36%。（4）進出口業務進出口業務：進出口業務占公司營收比例較小，我們假設公司

118、進出口業務保持穩定，假設 2024-2026 年營收增速為 5%/5%/5%，毛利率為 15%/15%/15%。綜上，我們預計 2024-2026 年公司實現收入 85.28/97.67/111.30 億元，實現歸母凈利潤 8.35/9.40/10.80億元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/34 表表16：我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年營業收入為年營業收入為 85.28/97.67/111.30 億元億元 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 6,370.18 7,410.

119、84 8,528.17 9,767.39 11,130.17 YoY 16.10%16.34%15.08%14.53%13.95%綜合毛利率 34.82%34.20%34.21%34.57%34.67%自動化儀器儀表自動化儀器儀表 營業收入 5,604.35 6,597.84 7,674.52 8,871.06 10,180.39 YoY 19.61%17.73%16.32%15.59%14.76%毛利率 36.01%35.28%35.20%35.50%35.50%復合材料復合材料 營業收入 551.04 585.53 614.81 645.55 677.82 YoY-10.33%6.26%5

120、.00%5.00%5.00%毛利率 20.66%18.98%19.00%19.00%19.50%電子器件電子器件 營業收入 151.21 156.49 164.31 172.53 189.78 YoY 11.60%3.49%5.00%5.00%10.00%毛利率 34.54%35.82%35.50%36.00%36.00%進出口業務進出口業務 營業收入 27.26 30.95 32.50 34.12 35.83 YoY 6.99%13.54%5.00%5.00%5.00%毛利率 17.31%15.35%15.00%15.00%15.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、估值水平和投

121、資建議估值水平和投資建議 我們選取與公司主營業務類似的的普源精電、鼎陽科技作為川儀股份的可比公司，對應 2024-2026 年平均 PE 分別為 25.5/19.5/15.4 倍。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 8.35/9.40/10.80 億元，EPS 為 1.63/1.83/2.10 元，當前股價對應 PE為 10.6/9.4/8.2 倍，低于可比公司平均水平。川儀股份主營工業自動化儀器儀表，是國內工業自動控制系統裝置龍頭企業，具備與國際巨頭競爭實力，設備更新政策有望促進國產替代進程。我們認為公司國內市場具備技術、生產力與品牌競爭力，龍頭地位穩固；設備出海將帶來業績增量

122、。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表17：公司估值低于可比公司平均估值公司估值低于可比公司平均估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）EPS（元（元/股股）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688337.SH 普源精電 25.99 16.72 40.40 34.52 31.34 75.2 31.7 23.6 18.0 0.58 0.82 1.10 1.45 688112.SH 鼎陽科技 23.83 10.29

123、27.09 24.58 20.41 41.1 19.2 15.4 12.8 0.98 1.24 1.54 1.86 可比公司平均 58.1 25.5 19.5 15.4 603100.SH 川儀股份 17.16 28.44 12.25 12.64 14.82 11.8 10.6 9.4 8.2 1.45 1.63 1.83 2.10 數據來源：Wind、開源證券研究所；注：表中川儀股份盈利預測來源為開源證券研究所，其余各公司盈利預測來源為 Wind一致預測，最新收盤日 2024年 8月 13日 6、風險提示風險提示 宏觀經濟恢復不及預期：公司下游多為石油、化工等與宏觀經濟相關度較高的行業，因此

124、宏觀經濟恢復不及預期將會對下游需求產生較大影響，從而影響經營業績。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/34 設備更新政策實施進度不及預期：設備更新政策將推動下游流程工業需求增長，存在因實施進度不及預期導致公司經營業績不及預期的風險。公司國產替代進度與設備出海不及預期：國產替代需要與國際巨頭競爭，存在進度不及預期的風險；同時公司設備出海主要跟隨“三桶油”等下游客戶，若下游客戶項目進度不及預期，公司海外業績增長也會存在不確定性。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/34 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債

125、表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5908 6573 8002 8606 10031 營業收入營業收入 6370 7411 8528 9767 11130 現金 1498 2535 2918 3342 3808 營業成本 4152 4876 5611 6391 7271 應收票據及應收賬款 1181 1300 1615 1680 2086 營業稅金及附加 51 53 69 78 87 其他應收款 48 49 62 65 80 營業費用

126、845 971 1126 1289 1469 預付賬款 264 215 336 295 424 管理費用 373 416 486 557 623 存貨 1300 1403 1707 1835 2195 研發費用 455 524 606 693 790 其他流動資產 1618 1071 1364 1389 1439 財務費用-16 -20 -36 -48 -55 非流動資產非流動資產 1548 1747 2073 2363 2709 資產減值損失-33 -37 -43 -50 -56 長期投資 380 445 700 925 1191 其他收益 56 62 70 75 80 固定資產 623 6

127、98 797 889 975 公允價值變動收益-33 11 8 14-0 無形資產 58 56 52 48 44 投資凈收益 135 199 219 189 229 其他非流動資產 488 547 524 500 499 資產處置收益-1 -0 -0 -0 -0 資產總計資產總計 7456 8320 10075 10969 12740 營業利潤營業利潤 627 806 898 1012 1169 流動負債流動負債 3533 3918 4144 4666 4915 營業外收入 12 13 17 21 16 短期借款 8 0 0 0 0 營業外支出 1 3 2 2 2 應付票據及應付賬款 1521

128、 1820 2014 2356 2617 利潤總額利潤總額 639 817 913 1030 1183 其他流動負債 2005 2098 2130 2310 2298 所得稅 58 70 78 88 101 非流動負債非流動負債 501 430 380 325 270 凈利潤凈利潤 581 746 835 943 1082 長期借款 392 333 282 227 173 少數股東損益 2 2 0 2 3 其他非流動負債 109 97 97 97 97 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 579 744 835 940 1080 負債合計負債合計 4034 4348 4524 4991 5185

129、 EBITDA 697 849 930 1047 1176 少數股東權益 14 17 17 19 22 EPS(元)1.13 1.45 1.63 1.83 2.10 股本 395 395 395 395 395 資本公積 672 710 710 710 710 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 2390 2897 3490 4164 4980 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3409 3955 5534 5959 7533 營業收入(%)16.1 16.3 15.1 14.5 14.0 負債和股東權益負債和股

130、東權益 7456 8320 10075 10969 12740 營業利潤(%)10.4 28.5 11.4 12.6 15.6 歸屬于母公司凈利潤(%)7.5 28.4 12.2 12.6 14.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)34.8 34.2 34.2 34.6 34.7 凈利率(%)9.1 10.0 9.8 9.6 9.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)17.0 18.8 17.4 16.8 16.6 經營活動現金流經營活動現金流 569 708 5 1129 138 ROIC(%)14.4 15.9 14.

131、8 14.6 14.6 凈利潤 581 746 835 943 1082 償債能力償債能力 折舊攤銷 77 87 84 98 90 資產負債率(%)54.1 52.3 44.9 45.5 40.7 財務費用-16 -20 -36 -48 -55 凈負債比率(%)-29.2-53.3-52.0-53.1-53.4 投資損失-135 -199 -219 -189 -229 流動比率 1.7 1.7 1.9 1.8 2.0 營運資金變動-48 -21 -674 315-778 速動比率 1.2 1.3 1.4 1.4 1.5 其他經營現金流 109 115 14 9 28 營運能力營運能力 投資活動

132、現金流投資活動現金流-832 832-402 -186 -171 總資產周轉率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 資本支出 103 146 156 163 170 應收賬款周轉率 6.6 6.4 6.3 6.4 6.4 長期投資-650 653-255 -225 -265 應付賬款周轉率 5.6 5.7 5.6 5.6 5.6 其他投資現金流-80 324 9 202 264 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-250 -338 35-151 -150 每股收益(最新攤薄)1.13 1.45 1.63 1.83 2.10 短期借款-72 -8 0 0 0 每股經營現

133、金流(最新攤薄)1.11 1.38 0.01 2.20 0.27 長期借款 285-59 -51 -55 -54 每股凈資產(最新攤薄)6.64 7.70 9.33 10.87 12.67 普通股增加 0-0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-68 38 0 0 0 P/E 15.2 11.8 10.6 9.4 8.2 其他籌資現金流-395 -309 85-96 -95 P/B 2.6 2.2 1.8 1.6 1.4 現金凈增加額現金凈增加額-510 1205-362 792-183 EV/EBITDA 7.4 5.5 4.4 3.4 2.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首

134、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/34 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報

135、告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之

136、間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的

137、是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/34 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資

138、咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動

139、。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出

140、任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書

141、面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：