川儀股份-公司首次覆蓋報告：川行萬里儀控未來-230611（28頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 川行萬里川行萬里 儀控未來儀控未來 川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 機械設備/通用設備 投投資摘要資摘要：看好公司的核心邏輯在于看好公司的核心邏輯在于公司公司在儀表國產替代的過程中可獲取在儀表國產替代的過程中可獲取超額超額收益。收益。儀表行業水大魚大：儀表行業水大魚大：儀器儀表行業具備萬億級市場收入體量，2022 年規模以上儀器儀表制造業收入為 9835 億元，同比增長 8%，行業整體利潤水平也有所提升，利潤率從 2017 年的 9%

2、提升至 2022 年的 10.4%。國產替代潛力大國產替代潛力大：下游企業從供應鏈安全以及降本增效角度出發尋求國產替代，川儀作為國產儀表龍頭有望受益。川儀儀表收入/儀表進口金額比值持續提升，從 2015 年的 9%提升至 2022 年的 14.8%，驗證川儀國產替代邏輯。公司看點：公司看點：川儀股份川儀股份有望成為中國的艾默生。有望成為中國的艾默生。對標艾默生川儀市值成長空間對標艾默生川儀市值成長空間較大較大：艾默生目前市值為 454.4 億美元，對應2022 年歸母凈利潤為 32.3 億美元，市盈率為 14 倍，而同期川儀股份市值僅為 158.6 億人民幣市值，對應 2022 年 5.81

3、億元利潤，市盈率為 27.3 倍。艾默生的存在說明儀器儀表行業可以進行集中出現行業龍頭，川儀作為國產儀表龍頭市值潛在成長空間較大。毛利率持續毛利率持續提升提升因為本質是賣服務：因為本質是賣服務：川儀股份毛利率從 2011 年的 24.5%提升至 2022 年的 34.82%，增速基本為每年 1%，公司作為制造業公司，產品毛利率可持續提升，本質是由于公司以服務驅動產品銷售，通過深度介入下游客戶項目的新建及技改，提供完整的一體化解決方案，不斷積累大型項目經驗從而構建較為深厚的競爭壁壘。所以公司不會陷入制造業內卷從而保證盈利能力穩步提升。公司公司核心產品實現滿產滿銷核心產品實現滿產滿銷：根據川儀歷年

4、披露的產能與產銷量數據來看，公司溫度儀表、智能變送器、智能調節閥等多項核心產品產能利用率與產銷量均處于 80%以上的較高水平，說明公司產銷情況良好。其中智能調節閥產品產能利用率與產銷率已達到 100%左右，實現滿產滿銷，說明公司下游需求強勁，為公司后續擴張產能打下良好基礎。投資建議：投資建議：我們預計公司 23-25 年凈利潤復合增速為 19%。預計 23 與 24 年市盈率分別為 20.79 倍與 17.36 倍。我們給予 2023 年川儀股份 PE 為 25 倍，目標價格 47.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟風險；產能不及預期風險；原材料供應及價格波動風險；應

5、收賬款風險；投資收益波動風險。財務指標預測財務指標預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5,486.61 6,370.18 7,453.29 8,635.32 9,867.11 增長率（%）28.99%16.10%17.00%15.86%14.26%歸母凈利潤（百萬元）538.66 579.03 752.30 901.04 1,068.48 增長率（%）41.32%7.49%29.92%19.77%18.58%凈資產收益率（%）16.97%16.99%19.65%20.79%21.66%每股收益(元)1.36 1.47 1.90 2.28

6、 2.71 PE 29.12 26.94 20.79 17.36 14.64 PB 4.93 4.59 4.09 3.61 3.17 資料來源：公司公告、申港證券研究所 評級評級 買入買入（首次首次）2023 年 6 月 11 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 尤少煒 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660123030009 電子郵箱： 交易數據交易數據 時間時間 2023.06.09 總市值/流通市值（億元）145/143 總股本（億股）3.95 資產負債率 51.89%每股凈資產（元）8.04 收盤價（元）36.63 一年內最低價/最高價（元）14

7、.25/43.43 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%川儀股份滬深300 川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/28 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.大水捉大魚大水捉大魚.4 1.1 儀器儀表萬億級空間 川儀股份市占率極低.4 1.2 對標艾默生川儀市值成長空間較大.6 1.3 儀器儀表國產替代潛力大.8 2.本質是賣服務本質是賣服務.9 2.1 公司產品應用于智能工廠的感知層與執行層.10 2.2 公司產能利用率與產銷率處于較高

8、水平.13 2.3 國企成功改制 股權激勵激發活力.15 3.財務分析財務分析.17 3.1 營業收入與毛利率穩步增長.17 3.2 核心扣非歸母凈利率提升.19 4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.20 4.1 盈利預測.20 4.2 投資建議.24 5.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：規模以上儀器儀表制造業收入以及利潤情況規模以上儀器儀表制造業收入以及利潤情況.4 圖圖 2：我國儀器儀表制造業子行業結構占比我國儀器儀表制造業子行業結構占比.4 圖圖 3：川儀股份市占率持續提升川儀股份市占率持續提升.6 圖圖 4：艾默生營業收入及增速艾默生營業收入及增速.6 圖圖

9、5：艾默生凈利潤及增速艾默生凈利潤及增速.6 圖圖 6：艾默生分業務收入（單位：億美元）艾默生分業務收入（單位：億美元）.6 圖圖 7：艾默生分艾默生分業務稅前利潤率業務稅前利潤率.6 圖圖 8：艾默生自動解決方案業務分項目收入占比艾默生自動解決方案業務分項目收入占比.7 圖圖 9：艾默生自動解決方案業務分地區收入占比艾默生自動解決方案業務分地區收入占比.7 圖圖 10：儀器儀表進出口金額比較儀器儀表進出口金額比較.8 圖圖 11：川儀股份與艾默川儀股份與艾默生毛利率對比生毛利率對比.9 圖圖 12：川儀股份工業自動控制系統裝置及工程成套業務收入占比以及毛利率川儀股份工業自動控制系統裝置及工程

10、成套業務收入占比以及毛利率.10 圖圖 13：公司產品服務于智能工廠的控制層與感知層公司產品服務于智能工廠的控制層與感知層.12 圖圖 14：川儀股份各產品產能利用率情況川儀股份各產品產能利用率情況.13 圖圖 15：川儀股份各產品產銷率情況川儀股份各產品產銷率情況.13 圖圖 16：川儀股份各川儀股份各項產品庫存周轉率項產品庫存周轉率.14 圖圖 17：川儀股份各項產品產能情況（單位：萬臺）川儀股份各項產品產能情況（單位：萬臺）.14 圖圖 18：川儀股份工廠產線情況川儀股份工廠產線情況.15 圖圖 19：川儀股份股權結構川儀股份股權結構.16 圖圖 20：川儀營收增速呈現提升趨勢川儀營收增

11、速呈現提升趨勢.17 圖圖 21：川儀股份各川儀股份各分部收入結構占比分部收入結構占比.18 圖圖 22：川儀股份毛利率情況川儀股份毛利率情況.18 圖圖 23：川儀股份費用率情況川儀股份費用率情況.19 圖圖 24：川儀股份研發費用以及研發費用率川儀股份研發費用以及研發費用率.19 圖圖 25：川儀股份歸母凈利率以及扣非歸母凈利率情況川儀股份歸母凈利率以及扣非歸母凈利率情況.20 VWsUiWbWjZUVoWaXmU8O9R9PnPqQnPpMkPpPtNfQpOmO7NpOmMvPpPnNNZmRoN川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/28 證券研究報

12、告 表表 1：川儀股份主要競爭對手川儀股份主要競爭對手.5 表表 2：艾默生分項業務說明艾默生分項業務說明.7 表表 3：川儀儀表收入與儀表進口金額比較川儀儀表收入與儀表進口金額比較.9 表表 4：川儀股份主要產品核心技術、功能介紹以及應用領域介紹川儀股份主要產品核心技術、功能介紹以及應用領域介紹.10 表表 5：公司系統集成及總包服務經營模式應用領域以及能力公司系統集成及總包服務經營模式應用領域以及能力.13 表表 6：川儀股份發展歷程川儀股份發展歷程.15 表表 7：川儀股份川儀股份 2022 年股權激勵計劃限制性股票行權安排年股權激勵計劃限制性股票行權安排.16 表表 8：公司管理層被授

13、予股權激勵情況公司管理層被授予股權激勵情況.17 表表 9：川儀股份各項川儀股份各項業務收入以及毛利潤預測業務收入以及毛利潤預測.20 表表 10：工業自動控制系統裝置及工程成套業務分產品預測工業自動控制系統裝置及工程成套業務分產品預測.21 表表 11：川儀股份可比公司估值表川儀股份可比公司估值表.24 表表 12：公司盈利預測表公司盈利預測表.26 川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/28 證券研究報告 1.大水大水捉捉大魚大魚 1.1 儀器儀表萬億級空間儀器儀表萬億級空間 川儀股份市占率極低川儀股份市占率極低 儀表行業儀表行業萬億級市場，行業盈利水平

14、有所提升萬億級市場，行業盈利水平有所提升。儀器儀表行業具備萬億級市場收入體量，根據國家統計局數據，2022 年規模以上儀器儀表制造業收入為 9,835.4 億元，同比增長 8%，2022 年規模以上儀器儀表制造業利潤總額為 1017.6 億元，同比增長 6.3%。從數據來看，儀器儀表行業屬于萬億級市場，同時受益于產業升級，行業整體利潤水平也有所提升，利潤率從 2017 年的 9%提升至 2022 年的 10.4%。圖圖1：規模以上儀器儀表制造業收入以及利潤情況規模以上儀器儀表制造業收入以及利潤情況 資料來源：國家統計局，同花順iFind，申港證券研究所 川儀具備國產綜合儀表上市公司標的稀缺性。

15、川儀具備國產綜合儀表上市公司標的稀缺性。儀器儀表行業中可進一步分為自動化儀表、光學儀器、電工儀表、計數儀表、計時儀器等多個子行業，儀器儀表行業中自動化儀表占比較高且呈現提升趨勢，其占比從 2019 年的 34.7%提升至 2020 年的 36.9%，主要玩家為國外廠商，國產替代空間較大，目前只有川儀為國內少數的綜合儀表行業上市公司，具備標的稀缺性。根據川儀股份招股說明書披露，目前綜合自動化儀表公司的參與者主要為艾默生、橫河電機、ABB、西門子等國外廠商，國內主要是川儀股份、上海自儀、中環天儀等國企。圖圖2：我國我國儀器儀表制造業儀器儀表制造業子行業結構占比子行業結構占比 9,658.60 8,

16、206.50 7,242.60 7,660.00 9,101.40 9,835.40 869.10 780.50 700.40 819.70 957.00 1,017.60 9.00%9.51%9.67%10.70%10.51%10.35%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201720182019202020212022總收入（億元）利潤總額（億元）利潤率（%）川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/28 證券研究報告 資料來源：上海儀器儀表協會，前瞻產

17、業研究院，華經產業研究院，申港證券研究所 表表1：川儀股份主要競爭對手川儀股份主要競爭對手 公司名稱公司名稱 公司業務簡介公司業務簡介 Emerson Emerson 在中國基本采取獨資政策。該公司的產品主要包括壓力/差壓變送器、溫度儀表和溫度變送器、物位儀表、科氏質量流量計、渦街流量計、電磁流量計、天燃氣（超聲波）流量計、分析儀器、調節閥等產品。Yokogawa 橫河電機（中國）商貿有限公司是 Yokogawa 在中國的總部，管理中國事務及所有的合資公司。該公司的主要產品包括 DCSCENTUMCS3000 系統、可編程控制器、新型無紙記錄儀、智能壓力/差壓變送器、漩渦流量計、電磁流量計、質

18、量流量計、金屬浮子流量計、溫度變送器和閥門定位器等產品。ABB ABB 是一家綜合型跨國企業，在華機構是 ABB（中國）有限公司和北京 ABB 貝利控制有限公司。該公司的主要產品包括 IndustrialITSystem800 xA 控制系統、壓力/差壓變送器、執行機構和定位器、電磁流量計、渦街流量計、科氏質量流量計、熱式質量流量計和轉子流量計等產品。Siemens Siemens 是綜合型跨國公司，西門子中國公司是 Siemens 在中國業務的總部。該公司主要產品包括大型 PLC、小型 PLC、DCS、壓力/差壓變送器、溫度變送器、電磁流量計、科氏質量流量計、超聲波流量計、轉子流量計、物位儀

19、表和閥門定位器等產品。上海自動化儀表股份有限公司 自儀股份是一家綜合型的自動化裝備制造企業，是我國原三大儀器儀表制造基地之一，該公司是已公開發行 A、B 股的上市公司。該公司的主營業務是自動化儀表和控制系統的制造以及系統成套，主要產品包括溫度儀表、壓力儀表和壓力開關、壓力/差壓變送器、記錄儀、DCS、電動執行機構、調節閥、物位儀表等產品。中環天儀股份有限公司 中環天儀股份有限公司是一家綜合型的自動化儀表制造企業。該公司主營業務是工業自動化儀表和氣象儀表，主要產品包括溫度儀表、壓力/差壓變送器、電磁流量計、DCS、電動執行機構、調節閥、氣象儀器。資料來源：川儀股份招股說明書，申港證券研究所 川儀

20、股份市占率川儀股份市占率仍仍有較大提升空間。有較大提升空間。如果按照川儀總體收入與儀器儀表制造業總收入進行對比測算，2022 年川儀股份市占率僅為 0.65%。從歷史來看市占率亦呈現提升趨勢，一方面來自于自動化儀表在整體儀器儀表占比提升，另一方面來于公司在自動化儀表中銷售占比提升。同時根據川儀股份反饋目前公司主要競爭對手主要為艾默生、橫河電機以及西門子等國際廠商，國產替代空間較大。預計未來川儀股份市占率提升邏輯仍有延續性：預計未來川儀股份市占率提升邏輯仍有延續性：下游企業從供應鏈安全以及降本增效角度出發尋求國產替代，川儀作為國產儀表龍頭有望受益，同時川儀通過深度介34.68%11.50%9.6

21、4%5.45%5.01%33.72%36.90%10.70%10.50%4.10%3.80%34.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%自動化儀表光學儀器電工儀表計數儀表計時儀器其他2019年2020年 川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/28 證券研究報告 入下游客戶項目積累大型項目經驗從而進一步提升客戶粘性。圖圖3：川儀股份市占率持續提升川儀股份市占率持續提升 資料來源：國家統計局，同花順iFind，申港證券研究所 1.2 對標艾默生對標艾默生川儀川儀市值成長空間市值成長空間較大較大 艾默生 2022 年收入 196.29 億美元，同

22、比增長 7.64%，歸母凈利潤為 32.31 億美元，同比增長 40.3%，目前市值為 454.4 億美元（2023 年 5 月 29 日），市盈率為14.06 倍。而同期川儀股份市值僅為 158.6 億人民幣市值，對應 2022 年 5.81 億元利潤，市盈率為 27.3 倍。艾默生的存在說明儀器儀表行業可以進行集中出現行業龍頭，川儀作為國產儀表龍頭市值潛在成長空間較大。圖圖4：艾默生艾默生營業收入及增速營業收入及增速 圖圖5：艾默生艾默生凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 艾默生自動化方案業務收入占比達艾默生自動

23、化方案業務收入占比達 60%，盈利能力大幅提升，盈利能力大幅提升。分拆艾默生業務來看，目前艾默生業務主要分為自動化方案以及商業和住宅解決方案兩塊業務，其中 2022 年自動化解決方案收入占比 60%，從歷史來看，20 年到22 年自動化解決方案收入復合增速僅為 3.27%，但盈利能力顯著提升，該部分業務稅前利潤率從 20 年的 13.96%提升至 22 年的 20.04%。圖圖6：艾默生分業務收入（單位：億美元）艾默生分業務收入（單位：億美元）圖圖7：艾默生分業務稅前利潤率艾默生分業務稅前利潤率 0.32%0.43%0.55%0.56%0.60%0.65%0.00%0.10%0.20%0.30

24、%0.40%0.50%0.60%0.70%201720182019202020212022川儀股份市占率（%）-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002502016201720182019202020212022營業收入（億元）YOY（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530352016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY（%）川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/28 證券研究報告 資料來源：艾默生2022年年報，同花順iFind，申港證券研究所 資料來源：艾

25、默生2022年年報，同花順iFind，申港證券研究所 艾默生艾默生自動化解決方案盈利能力提升主要來源于自動化解決方案盈利能力提升主要來源于產品產品結構優化。結構優化。艾默生自動化解決方案業務還可進一步拆分為測量與分析儀器，閥門、執行器和調節器，工業解決方案，系統和軟件四項子業務。從收入結構數據來看，工業解決方案以及系統軟件業務占比提升驅動自動化解決方案整體盈利能力提升。圖圖8：艾默生自動解決方案業務分項目收入占比艾默生自動解決方案業務分項目收入占比 圖圖9：艾默生自動解決方案業務分艾默生自動解決方案業務分地區地區收入占比收入占比 資料來源：艾默生2022年年報，同花順iFind，申港證券研究所

26、 資料來源：艾默生2022年年報，同花順iFind，申港證券研究所 表表2：艾默生分項業務說明艾默生分項業務說明 業務名稱業務名稱 業務內容業務內容 自動化解決方案 該部門通過提供廣泛的綜合解決方案、軟件、服務和產品，包括測量和分析儀器、工業閥門和設備，使工藝、混合和離散制造商能夠最大限度地生產、保護人員和環境、降低項目成本并優化其能效和運營成本，和過程控制軟件和系統。服務的市場包括石油和天然氣、煉油、化工、發電、生命科學、食品和飲料、汽車、紙漿和造紙、金屬和采礦以及市政供水。測量與分析儀器 產品測量工藝流中液體或氣體的物理特性，并將這些信息傳達給工藝控制系統或其他軟件應用程序，并分析工藝流的

27、化學成分和排放物，以提高質量和效率，以及環境合規性。閥門、執行器和調節器 包括控制、隔離閥和泄壓閥，它們響應控制系統的指令，連續和精確地調節過程流體和氣體的流動，智能驅動和控制技術，壓力管理產品，以及工業和住宅調節器，降低從高壓供應線進入低壓系統的流體和氣體的壓力。工業解決方案 提供流體控制和氣動機構，電氣分配設備，材料連接和精密清洗產品，這些產品用于各種制造操作，為客戶提供綜合解決方案。系統和軟件 提供了一個數字生態系統，通過與上面描述的“智能”工廠設備進行通信和調整來控制工廠過程，從而為生產電力或加工液或其他物品的工廠提供精確的測量、控制、監控、資產優化以及工廠的安全性和可靠性。阿斯彭科技

28、 該部門提供資產優化軟件，通過數十年的建模、模擬和優化能力與工業運營專業知識的結合，110.26112.92117.5856.4366.5372.331.313.196.56020406080100120140202020212022自動化解決方案商業和住宅解決方案阿斯彭科技13.96%17.31%20.04%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%202020212022自動化解決方案商業和住宅解決方案阿斯彭科技28.19%27.20%27.27%32.55%30.84%30.65%18.25%20.07%20.44%21.01%21.89%21.64%0%20%40%60%8

29、0%100%202020212022測量與分析儀器閥門、執行器和調節器工業解決方案系統和軟件45%43%47%34%35%34%21%21%18%0%20%40%60%80%100%202020212022美洲亞洲、中東和非洲歐洲 川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/28 證券研究報告 業務名稱業務名稱 業務內容業務內容 使工業制造商能夠設計、運營和維護其運營，以達到最高性能，并應用先進的分析技術來提高生產資產的盈利能力和可持續性。商業和住宅解決方案 業務包括氣候技術和工具及家用產品部門。該業務提供的產品和解決方案可促進能源效率和可持續性，提高家庭和商業舒

30、適度，并通過供暖、空調和制冷技術以及廣泛的機械、電氣、公用事業和自己動手促進安全和生產力的工具。資料來源：艾默生2022年年報，申港證券研究所 綜上我們通過復盤艾默生的業務發展情況得到以下幾點結論：儀器儀表行業可產生大市值上市公司，川儀作為國內儀表龍頭未來發展潛力較高。自動化儀表業務可進一步延伸成為自動化解決方案業務，提升產品附加值，增強行業進入壁壘，例如艾默生 2022 年自動化解決方案業務稅前利潤率可達到 20%。自動化解決方案的核心是業務由硬件端（測量與分析儀器、閥門、執行器和調節器）向軟件端（工業解決方案、系統和軟件）進行發展。1.3 儀器儀表儀器儀表國產替代國產替代潛力大潛力大 下游

31、企業從供應鏈安全以及降本增效角度出發尋求國產替代，川儀作為國產儀表龍下游企業從供應鏈安全以及降本增效角度出發尋求國產替代，川儀作為國產儀表龍頭有望受益頭有望受益。根據海關總署披露的儀表行業進口金額數據，伴隨著產業鏈轉移，我國逐漸從儀表凈進口國家轉變成為凈出口國家，同時結合川儀年報披露的數據，川儀儀表收入/儀表進口金額比值持續提升，從 2015 年的 9.41%提升至 2022 年的 14.83%，驗證川儀的國產替代邏輯。而國產替代主要來自于下游國產廠商出于性價比以及供應鏈穩定性角度更加傾向于采購川儀等國產廠商設備。圖圖10：儀器儀表進出口金額比較儀器儀表進出口金額比較 資料來源：海關總署，同花

32、順iFind，申港證券研究所 72.76%72.76%85.00%78.28%73.87%76.24%82.49%98.43%0%20%40%60%80%100%120%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020152016201720182019202020212022儀表進口金額（億美元）儀表出口金額（億美元）儀表出口金額/儀表進口金額（%）(右軸）川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/28 證券研究報告 表表3：川儀川儀儀表儀表收入與儀表進口金額比較收入與儀表進口金額比較 2015 2016 2017 2018

33、2019 2020 2021 2022 自動調節或控制儀器及裝置進口金額（億美元）44.34 45.15 50.48 54.65 50.61 51.53 58.69 56.24 平均匯率（美元兌人民幣）6.23 6.64 6.75 6.61 6.90 6.90 6.45 6.72 自動調節或控制儀器及裝置進口金額（億元）276.09 299.79 341.01 361.34 349.03 355.78 378.60 377.97 YOY（%）8.58%13.75%5.96%-3.40%1.93%6.41%-0.16%川儀工業自動控制系統裝置及工程成套收入（億元）25.99 28.30 26.2

34、5 30.91 34.89 37.15 46.85 56.04 YOY（%）8.92%-7.24%17.72%12.89%6.48%26.12%19.61%川儀工業自動控制系統裝置及工程成套收入/自動調節或控制儀器及裝置進口金額（%）9.41%9.44%7.70%8.55%10.00%10.44%12.38%14.83%資料來源：海關總署，同花順iFind，申港證券研究所 2.本質是賣服務本質是賣服務 川儀股份毛利率從 2011 年的 24.5%提升至 2022 年的 34.8%，公司作為制造業公司，產品毛利率可持續提升，本質是由于公司以服務驅動產品銷售，通過深度介入下游客戶項目的新建及技改，

35、提供完整的一體化解決方案，不斷積累大型項目經驗從而構建較為深厚的競爭壁壘。所以公司不會陷入制造業內卷從而保證盈利能力穩步提升。川儀股份盈利能力提升在過去得到印證，但仍有提升空間。川儀股份盈利能力提升在過去得到印證，但仍有提升空間。以川儀股份與全球行業龍頭艾默生毛利率對比來看，川儀股份毛利率從 2011 年的24.5%，提升至 2022 年的 34.82%，平均以每年 1%的速度增長，但對標同期艾默生的毛利率來看，川儀股份毛利率仍有一定提升空間。同時結合我們在前面對于艾默生分析，工業解決方案等偏軟件業務占比提升是艾默生整體盈利能力提升的重要驅動因素。圖圖11：川儀股份與艾默生毛利率對比川儀股份與

36、艾默生毛利率對比 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 41.71%24.50%34.82%20%25%30%35%40%45%201120122013201420152016201720182019202020212022艾默生電氣（EMR.N）川儀股份（603100.SH）川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/28 證券研究報告 川儀整體毛利率提升主要來自于其核心的自動控制系統裝置及工程成套業務毛利率提升以及該業務占比提升。圖圖12：川儀股份川儀股份工業自動控制系統裝置及工程成套工業自動控制系統裝置及工程成套業務收入占比以及毛利率業務收入占比以及

37、毛利率 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 2.1 公司公司產品應用于智能工廠的感知層與執行層產品應用于智能工廠的感知層與執行層 公司是綜合型工業自動化儀表及控制裝置研發制造企業，產品覆蓋工業自動化儀表及控制裝置各大品類，包括過程檢測儀表、控制閥、分析儀器、控制系統及裝置等單項產品的研發、制造、銷售和服務，并具備系統集成及總包服務能力，可為工業客戶提供相關產品和自動化解決方案。表表4：川儀股份主要產品核心技術、功能介紹以及應用領域介紹川儀股份主要產品核心技術、功能介紹以及應用領域介紹 產品產品 圖示圖示 核心技術核心技術 功能介紹功能介紹 應用領域應用領域 智能調節閥（5大類產品，90

38、多 種 型 號，6000余 種 規格）高硬度硬質合金表面硬化工藝技術 嚴苛工況閥內件結構設計技術 VOC 在線監測的智能閥門定位器技術 嚴密密封及低逸散結構設計技術 閥內件參數化結構設計技術 多物理場耦合仿真分析技術 接收控制系統的指令，實施對管道中介質流量的控制及信號反饋 石油、化工、冶金、電力、煤化工、醫藥、水務、核工業、新能源等 智能執行機構（2大門類 9個系列產品）動態力平衡定位技術 智能變頻控制技術 高效率低速重載傳動技術 精密傳動副設計制造技術 高精度液動控制技術 高壓油路密封技術 火災保護技術 精密流量配對技術 接收控制系統的指令，完成對各種直通或旋轉類閥門及風門擋板的控制 石油

39、、化工、冶金、電力、煤化工、醫藥、水務、核工業、新能源等 72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率收入占比（右軸）川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/28 證券研究報告 產品產品 圖示圖示 核心技術核心技術 功能介紹功能介紹 應用領域應用領域 智能變送器（10大系列產品）高靈敏度傳感器技術 多參數復合補償技術 差壓變送器靜壓技術 傳壓介質微量充灌技術 超薄膜片均熱焊接技術 超薄傳壓膜片

40、設計及成型控制技術 對被測介質的壓力、差壓進行檢測和信號傳輸 電力、冶金、化工、煤化工、石油、石化、市政環保、輕工建材、醫藥、造紙、核工業、新能源等 智能流量儀表（8 大門類 10個系列產品）三態勵磁技術 動態零點補償技術 工頻干擾消除技術 高頻漿液測量技術 高溫液態金屬流體測量技術 線性電源單雙頻勵磁控制技術 對被測介質的流量進行檢測及信號傳輸 石油、化工、冶金、水務、醫藥、食品、核工業、新能源 分析儀器（3 大門類 10個系列產品）色譜分析技術 氣體取樣技術 磁氧分析技術 激光氣體分析技術 高精度不分光紅外檢測技術 對被測介質的化學特性、組成成份及含量進行在線或離線檢測及分析 石油、化工、

41、環保、輕工建材、新能源等 溫度儀表（4 大門類 10個系列產品）套管頻率及強度校核技術 多傳感器整體成形封裝技術 熱敏絕緣材料配方 微細傳感器焊接封裝技術 對被測介質的溫度進行檢測及信號傳輸 石油、化工、煤化工、醫藥、紡織印染、輕工建材、核工業等 物位儀表(4 大門類 20 個系列產品）智能化過程狀態監測與診斷技術 智能化多變量檢測與補償技術 高溫高壓蒸汽補償測量技術 全自動標定檢測工藝 低密度物料識別技術 防掛料技術 對被測介質的料位、液位進行檢測及信號傳輸 電力、冶金、化工、煤化工、石油、石化、市政環保、輕工建材、醫藥、造紙、核工業、新能源、糧油倉儲等 控制裝置（PAS300 控制系統系列

42、產品）自研 TCP 通訊技術 冗余總線技術 控制器冗余技術 多通道并行采集技術 熱備服務器冗余方式 420mA 模擬量輸入輸出 0.1%精度技術 以控制器和現場設備為基礎，運用自動化控制技術對生產過程進行自動調節和控制 電力、環保、石油化工、煤化工等 川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/28 證券研究報告 產品產品 圖示圖示 核心技術核心技術 功能介紹功能介紹 應用領域應用領域 電氣裝置（8 大系列）新型低壓抽出式開關柜技術 KYN28A12GZS1）鎧裝型移開式交流金屬封閉開關設備 靜態無功補償器（SVG）與有源濾波器（APF）技術 一體化管理、集中控

43、制、實時監測技術 SC600 系列變頻器技術 對高低壓電氣設備的配電系統進行管理及故障傳遞 電力、冶金、石油、化工、輕工建材、市政環保、核工業等 資料來源：川儀股份2022年年報，申港證券研究所 圖圖13：公司產品服務于智能工廠的控制層與感知層公司產品服務于智能工廠的控制層與感知層 資料來源：川儀股份2021年年報，申港證券研究所 公司公司持續積累的大型項目經驗構成堅實護城河。持續積累的大型項目經驗構成堅實護城河。公司依托綜合型工業自動化儀表及控制裝置研發制造企業的優勢，針對石油化工、冶金、電力、市政公用及環保、輕工建材、城市軌道交通、新能源等下游領域客戶在新建項目和技術改造等方面的需求，不斷

44、提升基于設計優化、設備選型搭配、產品供貨以及安裝調試、維護等技術服務的系統集成及總包服務能力，并通過開展系統集成及總包服務帶動單項產品銷售。以石油化工項目為例，公司具備為 2000 萬噸煉油項目提供系統集成以及設備配套等多種服務，由于石油化工行業對化工生產工藝的安全性與穩定性有較高要求，通常會選擇有成熟經驗的儀表配套公司開展合作，所以公司較國內其他中小型儀表廠商具備較大競爭優勢，同時公司通過開展業務也在不斷積累大型項目經驗從而持續構建護城河。川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/28 證券研究報告 表表5：公司公司系統集成及總包服務經營模式系統集成及總包服

45、務經營模式應用領域以及能力應用領域以及能力 應用領域應用領域 公司積累能力以及經驗公司積累能力以及經驗 石油化工 為 2000 萬噸煉油、140 萬噸乙烯、60 萬噸乙二醇等大中型石油化工、煤化工、精細化工等項目提供系統集成、設備成套供貨、工程技術服務、設備健康診斷和項目管理。冶金 為 5500 立方米高爐和各大中大型鋼廠、冶煉廠提供自控系統設計、系統集成、設備成套供貨、工程技術服務、設備健康診斷和項目管理。電力 為 1000WM 火電站、1000WM 核電站提供系統集成、設備成套供貨、工程技術服務、設備健康診斷和項目管理。新能源 為 16 萬噸/年鋰電正極材料，20 萬噸/年太陽能級多晶硅等

46、提供系統集成、設備成套供貨、工程技術服務、設備健康診斷和項目管理。建材及環保 為 12000t/d 水泥生產線、1000t/d 垃圾焚燒發電、60 萬噸/日城市污水處理等工程的三電總包、脫硫脫硝工程總包能力：煙氣排放、水體排放及揮發性氣體環境污染的連續監測項目的總包能力。資料來源：川儀股份2022年年報，申港證券研究所 2.2 公司產能利用率與產銷率處于較高水平公司產能利用率與產銷率處于較高水平 根據川儀歷年披露的產能與產銷量數據來看，公司溫度儀表、智能變送器、智能調節閥等多項核心產品產能利用率與產銷量均處于較高水平，在 80%以上，說明公司產銷情況良好。其中智能調節閥產品產能利用率與產銷率已

47、達到 100%左右，實現滿產滿銷，說明公司下游需求強勁，為公司后續擴張產能打下良好基礎。圖圖14：川儀股份各產品產能利用率情況川儀股份各產品產能利用率情況 資料來源：川儀股份招股說明書，川儀股份14-22年年報，申港證券研究所 圖圖15：川儀股份各產品川儀股份各產品產銷率產銷率情況情況 0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019202020212022溫度儀表智能變送器智能調節閥智能流量儀表智能執行機構控制設備及裝置分析儀器 川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/28 證券研究報告 資料來源：川儀股份招股說明書，川儀股份1

48、4-22年年報，申港證券研究所 公司各項產品庫存周轉良好。公司各項產品庫存周轉良好。另外根據公司披露的各項產品銷售以及庫存量測算（產品庫存周轉率=當年產品銷售量/期初期末庫存量平均值），公司多項主要產品庫存周轉率均在 2 以上，其中2022 年智能流量儀表庫存周轉率已經達到 6.6，智能流量儀表與溫度儀表庫存周轉均處于提升趨勢。圖圖16：川儀股份各項產品庫存周轉率川儀股份各項產品庫存周轉率 資料來源：川儀股份招股說明書，川儀股份14-22年年報，申港證券研究所 公司各項產品產能穩步投放，支撐公司業績增長。公司各項產品產能穩步投放，支撐公司業績增長。根據公司歷年年報披露數來看，公司各項核心產品產

49、能穩步增長，公司智能流量儀表、智能調節閥、溫度儀表、智能執行機構 16-20 年產能復合增速分別為 22%、20%、17%、16.5%。同時截止 2022 年期末，公司已累計建成 40 條智能生產線、6 個重慶市數字化車間，2 個創新示范智能工廠，智能調節閥創新示范智能工廠、智能變送器創新示范智能工廠基本建設完成，智能現場儀表創新示范智能工廠建設順利推進，形成較強的綜合交付能力并支撐市場開拓。圖圖17：川儀股份各項產品產能情況川儀股份各項產品產能情況（單位：萬臺）（單位：萬臺）0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019202020212022溫度儀表智能變送器

50、智能調節閥智能流量儀表智能執行機構控制設備及裝置分析儀器0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002016201720182019202020212022溫度儀表智能變送器智能調節閥智能流量儀表智能執行機構控制設備及裝置分析儀器 川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/28 證券研究報告 資料來源：川儀股份歷年年報，申港證券研究所 圖圖18：川儀股份工廠產線情況川儀股份工廠產線情況 資料來源：川儀股份2022年年報，申港證券研究所 2.3 國企國企成功成功改制改制 股權激勵激發活力股權激勵激發活力 重慶川儀的前身為四川儀表總廠，是

51、依照國家四線建設的總體部署于 1965 年成立的大型自動化儀表制造企業，1999 年更名為重慶川儀總廠有限公司，2008 年年底整體改制并更名為重慶川儀股份有限公司。是四大儀表廠中唯一改制成功的企業。川儀股份于 2014 年上市，并獲得“國家科技技術進步二等獎”“CIIF 工業自動化獎”等多個重要獎項，顯示出卓越科研實力。表表6：川儀股份發展歷程川儀股份發展歷程 年份年份 事項事項 1965 按照國家三線建設總體部署，從上海/江蘇/遼寧等地內遷建立四川儀表總廠，隸屬國家機械工業部。1987 經國務院批準，組建成立中國四聯儀器儀表集團有限公司。0.05.010.015.020.025.030.0

52、35.040.02016201720182019202020212022溫度儀表智能變送器智能調節閥智能流量儀表智能執行機構控制設備及裝置分析儀器 川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/28 證券研究報告 年份年份 事項事項 1996 中國四聯儀器儀表集團有限公司將核心企業重組改制為重慶川儀股份有限公司，在深交所上市。1999 重組改制設立重慶川儀總廠有限公司。2008 重慶川儀總廠有限公司完成股份制改造，更名為重慶川儀自動化股份有限公司。2009 川儀股份榮獲“國家科技技術進步二等獎”。2012 川儀股份各主導產品入選德國漢諾威世界工業博覽會中國國家館。

53、2014 川儀股份在上交所上市，掛牌上海證券交易所。2016 川儀股份榮獲“全國儀器儀表產業知名品牌創建示范區骨干企業”稱號。2018“工業儀表智能制造試點示范項目入選工業和信息化部智能制造試點示范項目。2019 川儀股份榮獲“CIIF 工業自動化獎”。2020 川儀股份”工業儀表 5G 應用“入選工信部”5G+工業互聯網“試點項目。2021 控制閥工業設計中心被認定重慶市級工業設計中心”。資料來源：川儀股份官網，申港證券研究所 圖圖19：川儀股份股權結構川儀股份股權結構 資料來源：川儀股份2022年年報，申港證券研究所 公司推行股權激勵計劃，落實公司與核心骨干員工的長期利益共享機制。公司推行

54、股權激勵計劃，落實公司與核心骨干員工的長期利益共享機制。2022 年公司首次實行股票期權與限制性股票激勵計劃，授予激勵對象權益總計 395萬股。激勵對象 562 人，占公司 2021 年底員工總數 5057 人的 11.11%，包括：公司部分董事、高級管理人員、對公司整體業績和持續發展有直接影響的核心技術、生產、銷售、管理等骨干人員。表表7：川儀股份川儀股份 2022 年股權激勵計劃限制性股票行權安排年股權激勵計劃限制性股票行權安排 行權安排行權安排 行權期間行權期間 業績考核指標業績考核指標 行權比例行權比例 第一個行權期 自限制性股票登記完成之日起 24個月后的首個交易日起至限制性股票登記

55、完成之日起 36 個月內的最后一個交易日當日止；1、2023 年度凈資產收益率不低于 13.60%，且不低于同行業上市公司平均水平或對標企業 75 分位值水平。2、2023 年研發支出占營業收入的比重不低于 7%。3、2023 年經濟增加值改善值（EVA）0。33%川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/28 證券研究報告 行權安排行權安排 行權期間行權期間 業績考核指標業績考核指標 行權比例行權比例 第二個行權期 自限制性股票登記完成之日起 36個月后的首個交易日起至限制性股票登記完成之日起 48 個月內的最后一個交易日當日止；1、2024 年度凈資產收益

56、率不低于 13.80%，且不低于同行業上市公司平均水平或對標企業 75 分位值水平。2、2024 年研發支出占營業收入的比重不低于 7%。3、2024 年經濟增加值改善值（EVA）0。33%第三個行權期 自限制性股票登記完成之日起 48個月后的首個交易日起至限制性股票登記完成之日起 60 個月內的最后一個交易日當日止。1、2025 年度凈資產收益率不低于 14.00%，且不低于同行業上市公司平均水平或對標企業 75 分位值水平。2、2025 年研發支出占營業收入的比重不低于 7%。3、2025 年經濟增加值改善值（EVA）0。34%資料來源：川儀股份2022年限制性股票激勵計劃，申港證券研究所

57、 表表8：公司管理層被授予股權激勵情況公司管理層被授予股權激勵情況 姓名姓名 職務職務 2022 年授予限制性股票數年授予限制性股票數量（股）量（股）授予股份占股本比例授予股份占股本比例（%）限制性股票授予價格限制性股票授予價格（元）（元）吳正國 黨委副書記、董事、總經理 40000 0.0101%10.66 黃治華 黨委副書記、董事、工會主席 25000 0.0063%10.66 王剛 副總經理、總工程師 25000 0.0063%10.66 吳昱 黨委委員、副總經理 25000 0.0063%10.66 李環 黨委委員、副總經理 25000 0.0063%10.66 李堯 副總經理、財務負

58、責人 25000 0.0063%10.66 合計 165000 0.0418%10.66 資料來源：川儀股份2022年年報，申港證券研究所 3.財務分析財務分析 3.1 營業收入與毛利率穩步增長營業收入與毛利率穩步增長 公司 2022 年實現營業收入 63.7 億元，同比增長 16.1%，實現歸母凈利潤為 5.79億元，同比增長 7.49%，實現扣非歸母凈利潤 5.29 億元，同比增長 34.72%。其中歸母凈利潤增速與扣非歸母凈利潤增速出現背離主要是由于非經常性損益中交易性金融資產以及衍生品出現虧損所致。公司近年收入增速維持在較高水平，18-22 年收入復合增速達到 15.68%，從收入結構

59、占比來看，工業自動控制系統裝置及工程成套業務 22 年收入占比為 87.98%，為公司的主要收入來源。另外復合材料業務主要產品包括金屬復合材料、精密合金材料、貴金屬材料等，22 年收入占比 8.65%。電子器件業務主要產品包括人工晶體精密元器件，陶瓷、碳化硅等硬脆材料精密元件，儀表部件等，22 年收入占比為2.37%。進出口業務包括進出口代理、進出口自營等，22 年收入占比為 0.43%。圖圖20：川儀營收增速呈現提升趨勢川儀營收增速呈現提升趨勢 川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/28 證券研究報告 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 圖圖21

60、：川儀股份川儀股份各分部收入結構各分部收入結構占比占比 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 川儀股份毛利率穩步提升。川儀股份毛利率穩步提升。川儀股份 22 年毛利率為 34.82%，較 21 年基本持平，但從 10 年維度時間來看，川儀整體毛利率出現較大幅度上漲，整體毛利率從 2011 年的 24.5%提升至 2022年的 34.82%，平均每年提升 0.94pct，顯示出較強的競爭力。圖圖22：川儀股份毛利率情況川儀股份毛利率情況 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070201120122013

61、201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）YOY（%）60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%201120122013201420152016201720182019202020212022工業自動控制系統裝置及工程成套復合材料電子器件進出口業務其他24.51%24.82%25.95%25.73%27.04%29.56%32.01%31.26%32.10%34.61%34.94%34.82%20%22%24%26%28%30%32%34%36%20112012201320142015201620172018201920202

62、0212022毛利率（%）川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/28 證券研究報告 3.2 核心扣非歸母凈利率提升核心扣非歸母凈利率提升 公司費用端基本維持穩定，2022 年銷售費用率 13.26%，較去年同期下降 0.39pct；管理費用率為 5.86%，較去年同期下降 0.32pct；研發費用率為 7.14%，較去年同期上升 0.38pct；財務費用率為-0.24%，較較去年同期下降 0.21pct。圖圖23：川儀股份費用率情況川儀股份費用率情況 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 川儀研發投入大幅提升。川儀研發投入大幅提升。2022 年川儀研

63、發費用為 4.55 億元，同比增長 22.69%，并且研發支出全部進行費用化處理。川儀研發支出主要用于智能儀器儀表、控制系統及軟件、電子信息功能材料及器件等的研發。圖圖24：川儀股份研發費用以及研發費用率川儀股份研發費用以及研發費用率 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 公司核心盈利能力公司核心盈利能力提升提升。川儀2022年扣非歸母凈利率為8.31%，較21年提升1.15pct，較18年提升4.7pct，顯示公司核心盈利能力出現較大幅度提升。另外公司于 2018 年獲得營業外收入1.99 億元，主要是離職后福利-設定受益計劃中大額醫保繳費子計劃終止，結算利得所致。-2%0%2%4%6

64、%8%10%12%14%16%201120122013201420152016201720182019202020212022銷售費用率管理及研究費用率財務費用率2.082.532.823.714.555.86%6.37%6.64%6.76%7.14%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0020182019202020212022研發費用（億元）研發費用率（%）川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/28 證券研究報告 圖圖25：川儀股份川儀股份歸母凈利率以及扣非歸母凈利率歸

65、母凈利率以及扣非歸母凈利率情況情況 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 預計公司預計公司 23-25 年營收分別為年營收分別為 74.53 億元億元/86.35 億元億元/98.67 億元，分別同比增長億元，分別同比增長17.00%/15.86%/14.26%，分，分業務業務方面：方面：工業自動控制系統裝置及工程成套業務：為公司的主要收入來源，2022 年收入占比為 88%,其中分為智能調節閥、智能流量儀表、智能執行機構、智能變送器、溫度儀表、控制設備及裝置、分析儀器、系統集成及總包服務及其他多項產品，我們通過對于每項

66、產品銷量、單價、收入進行預測，從而預計 23-25 年工業自動控制系統裝置及工程成套業務收入同比增長 17.97%/16.81%/15.27%。復合材料業務：主要包括金屬復合材料、精密合金材料、貴金屬材料等，產品以直銷為主，主要采取以銷定產的方式生產，我們預計復合材料業務收入同比增長10%/8%/5%。電子器件業務：主要產品包括人工晶體精密元器件，陶瓷、碳化硅等硬脆材料精密元件，儀表部件等，產品以客戶定制為主，主要采取以銷定產的方式生產，我們預計電子器件業務收入同比增長 10%/8%/5%。進出口業務：包括進出口代理、進出口自營等，我們預計進出口業務收入同比增長-18%/-12%/-5%。表表

67、9：川儀股份各項業務收入以及毛利潤預測川儀股份各項業務收入以及毛利潤預測 單位：萬元單位：萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 工業自動控制系統裝置及工程成套 收入 348,901 371,498 468,534 560,435 661126 772238 890163 1010751 YOY 12.9%6.5%26.1%19.6%18.0%16.8%15.3%13.5%收入占比 87.9%87.3%85.4%88.0%88.7%89.4%90.2%90.8%毛利率 33.1%35.8%36.5%36.0%36.5%36.7%36.9%3

68、7.1%毛利潤 115,362 133,180 170,784 201813 241311 283411 328470 374989 YOY 14.9%15.4%28.2%18.2%19.6%17.4%15.9%14.2%5.69%3.93%4.44%4.76%4.85%3.96%5.09%10.87%5.90%8.96%9.82%9.09%3.75%3.61%4.01%4.40%4.08%3.45%4.17%3.61%3.77%6.75%7.16%8.31%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2011201220132014201520162017201

69、82019202020212022歸母凈利率扣非歸母凈利率 川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/28 證券研究報告 單位：萬元單位：萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 復合材料 收入 31467 38521 61451 55104 60614 65463 68736 72173 YOY 5.1%22.4%59.5%-10.3%10.0%8.0%5.0%5.0%收入占比 7.9%9.1%11.2%8.7%8.1%7.6%7.0%6.5%毛利率 21.0%21.9%22.6%20.7%21.2%21.

70、2%21.2%21.2%毛利潤 6,600 8,429 13,908 11384 12840 13868 14561 15289 YOY 11.5%27.7%65.0%-18.1%12.8%8.0%5.0%5.0%電子器件 收入 9543 10863 13549 15121 16633 17964 18862 19805 YOY 9.2%13.8%24.7%11.6%10.0%8.0%5.0%5.0%收入占比 2.4%2.6%2.5%2.4%2.2%2.1%1.9%1.8%毛利率 36.1%36.2%33.9%34.5%34.8%34.8%34.8%34.8%毛利潤 3449 3930 459

71、1 5223 5796 6260 6573 6901 YOY 17.8%13.9%16.8%13.8%11.0%8.0%5.0%5.0%進出口業務 收入 5096 2680 2548 2726 2236 1967 1869 1869 YOY-14.4%-47.4%-4.9%7.0%-18.0%-12.0%-5.0%0.0%收入占比 1.3%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.2%0.2%毛利率 12.2%14.0%15.0%17.3%13.9%13.9%13.9%13.9%毛利潤 621 374 383 472 311 274 260 260 YOY-5.5%-39.8%2.4%23.

72、2%-34.1%-12.0%-5.0%0.0%其他業務 收入 1883 1777 2580 3632 4721 5902 7082 8498 YOY-5.9%-5.6%45.2%40.8%30.0%25.0%20.0%20.0%收入占比 0.5%0.4%0.5%0.6%0.6%0.7%0.7%0.8%毛利率 72.3%75.7%78.7%81.4%81.4%81.4%81.4%81.4%毛利潤 1362 1345 2031 2955 3841 4802 5762 6914 YOY 1.9%-1.2%51.0%45.5%30.0%25.0%20.0%20.0%合計 收入 396889 42533

73、8 548661 637,018 745,330 863,534 986,712 1,113,097 YOY 11.6%7.2%29.0%16.1%17.0%15.9%14.3%12.8%毛利率 32.1%34.6%34.9%34.8%35.4%35.7%36.0%36.3%毛利潤 127394 147256 191696 221,847 264,100 308,614 355,626 404,353 YOY 14.6%15.6%30.2%15.7%19.0%16.9%15.2%13.7%資料來源：川儀股份招股說明書，歷年年報，同花順iFind，申港證券研究所 由于工業自動控制系統裝置及工程成

74、套業務收入占比較高，對公司整體盈利預測影響較大，故進行分產品預測。川儀披露了各項分產品產能、產量、銷量情況，我們根據川儀在招股說明書中披露的 11-13 年分項產品收入以及銷量測算出單價，后續我們通過產品單價年化增長率以及當年銷量情況推算 19-22 年分項產品收入情況。表表10：工業自動控制系統裝置及工程成套業務工業自動控制系統裝置及工程成套業務分產品預測分產品預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 智能調節閥 產能（支）78000 85000 120000 150000 185000 220000 255000 290000 YOY 1

75、1.4%9.0%41.2%25.0%23.3%18.9%15.9%13.7%產能利用率（%）96.8%96.5%105.7%102.6%100.0%100.0%100.0%100.0%產量（支）75478 82050 126824 153845 185000 220000 255000 290000 YOY 6.7%8.7%54.6%21.3%20.3%18.9%15.9%13.7%產銷率（%）102.8%92.2%94.5%95.5%95.0%96.0%97.0%98.0%川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/28 證券研究報告 2019 2020 20

76、21 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 銷量（支）77591 75679 119904 146850 175750 211200 247350 284200 YOY 14.7%-2.5%58.4%22.5%19.7%20.2%17.1%14.9%單價（元）9899 10196 10502 10817 10817 10817 10817 10817 YOY 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%收入（萬元）76810 77165 125926 158852 190114 228461 267565 307427 收入占比（%）22.0%20.8%

77、26.9%28.3%28.8%29.6%30.1%30.4%智能流量儀表 產能（支）47000 48000 58000 70000 82000 96000 110000 120000 YOY 6.8%2.1%20.8%20.7%17.1%17.1%14.6%9.1%產能利用率（%）68.5%85.1%99.1%93.6%95.0%95.0%97.0%98.0%產量（支）32188 40835 57460 65506 77900 91200 106700 117600 YOY 5.4%26.9%40.7%14.0%18.9%17.1%17.0%10.2%產銷率（%）97.6%97.2%100.6

78、%101.0%100.0%100.0%100.0%100.0%銷量（支）31404 39711 57806 66192 77900 91200 106700 117600 YOY 6.6%26.5%45.6%14.5%17.7%17.1%17.0%10.2%單價（元）6476 6346 6220 6095 5973 5854 5737 5622 YOY-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%收入（萬元）20337 25202 35952 40345 46531 53386 61210 66114 收入占比（%）5.8%6.8%7.7%7.2%7.0%6.

79、9%6.9%6.5%智能執行機構 產能（支）33000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 YOY 10.0%21.2%25.0%20.0%16.7%14.3%12.5%11.1%產能利用率（%）95.5%99.5%84.6%90.0%95.0%95.0%97.0%98.0%產量（支）31522 39794 42320 54002 66500 76000 87300 98000 YOY 11.0%26.2%6.3%27.6%23.1%14.3%14.9%12.3%產銷率（%）98.0%92.3%99.2%97.2%98.0%98.0%98.0%

80、98.0%銷量（支）30901 36743 41978 52466 65170 74480 85554 96040 YOY 10.4%18.9%14.2%25.0%24.2%14.3%14.9%12.3%單價（元）7006 6656 6323 6007 5707 5421 5150 4893 YOY-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%收入（萬元）21650 24456 26543 31516 37190 40378 44062 46989 收入占比（%）6.2%6.6%5.7%5.6%5.6%5.2%4.9%4.6%智能變送器 產能（支）220000

81、 240000 302000 350000 400000 450000 500000 550000 YOY 10.0%9.1%25.8%15.9%14.3%12.5%11.1%10.0%產能利用率（%）90.1%93.3%81.5%86.9%90.0%95.0%97.0%98.0%產量（支）198179 223936 246184 304233 360000 427500 485000 539000 YOY 16.0%13.0%9.9%23.6%18.3%18.8%13.5%11.1%產銷率（%）99.2%88.4%100.4%92.8%100.0%100.0%100.0%100.0%銷量（支

82、）196653 197853 247276 282317 360000 427500 485000 539000 YOY 15.3%0.6%25.0%14.2%27.5%18.8%13.5%11.1%單價（元）1468 1468 1468 1468 1468 1468 1468 1468 YOY 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%收入（萬元）28877 29053 36311 41456 52863 62775 71218 79148 收入占比（%）8.3%7.8%7.7%7.4%8.0%8.1%8.0%7.8%溫度儀表 產能（支）180000 210000 27

83、0000 310000 360000 410000 460000 500000 YOY 28.6%16.7%28.6%14.8%16.1%13.9%12.2%8.7%川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/28 證券研究報告 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 產能利用率（%）98.6%98.5%97.3%86.3%90.0%95.0%97.0%98.0%產量（支）177471 206905 262823 267551 324000 389500 446200 490000 YOY 26.8%16.6%27

84、.0%1.8%21.1%20.2%14.6%9.8%產銷率（%）97.0%93.8%100.7%101.6%100.0%100.0%100.0%100.0%銷量（支）172137 194042 264588 271800 324000 389500 446200 490000 YOY 18.8%12.7%36.4%2.7%19.2%20.2%14.6%9.8%單價（元）1028 1059 1091 1124 1157 1192 1228 1265 YOY 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%收入（萬元）17699 20550 28861 30537 37494 46

85、426 54780 61962 收入占比（%）5.1%5.5%6.2%5.4%5.7%6.0%6.2%6.1%控制設備及裝置 產能（支）30000 30000 30000 30000 30000 35000 35000 35000 YOY 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%16.7%0.0%0.0%產能利用率（%）55.0%75.6%59.4%92.8%100.0%90.0%95.0%100.0%產量（支）16492 22684 17805 27844 30000 31500 33250 35000 YOY-41.2%37.5%-21.5%56.4%7.7%5.0%5.6%5.3%產銷率

86、（%）99.7%87.1%94.1%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%銷量（支）16437 19754 16762 27844 30000 31500 33250 35000 YOY-42.1%20.2%-15.1%66.1%7.7%5.0%5.6%5.3%單價（元）12886 13273 13671 14081 14504 14939 15387 15849 YOY 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%收入（萬元）21181 26220 22916 39208 43511 47058 51162 55470 收入占比（%）6.1%7.1%

87、4.9%7.0%6.6%6.1%5.7%5.5%分析儀器 產能（支）17910 17910 17910 17910 17910 17910 17910 17910 YOY 61.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%產能利用率（%）22.5%21.6%21.8%26.1%30.0%35.0%40.0%45.0%產量（支）4022 3874 3904 4670 5373 6269 7164 8060 YOY-0.3%-3.7%0.8%19.6%15.1%16.7%14.3%12.5%產銷率（%）97.1%96.1%95.9%92.8%95.0%95.0%95.0%95.0%

88、銷量（支）3904 3723 3745 4333 5104 5955 6806 7657 YOY-0.3%-4.6%0.6%15.7%17.8%16.7%14.3%12.5%單價（元）27429 26880 26343 25816 25300 24794 24298 23812 YOY-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%收入（萬元）10708 10008 9865 11186 12914 14765 16537 18232 收入占比（%）3.1%2.7%2.1%2.0%2.0%1.9%1.9%1.8%系統集成及總包服務及其他 收入（萬元）151,63

89、9 158,845 182,160 207,335 240509 278990 323628 375409 YOY 28.6%4.8%14.7%13.8%16.0%16.0%16.0%16.0%收入占比（%）43.5%42.8%38.9%37.0%36.4%36.1%36.4%37.1%資料來源：川儀股份招股說明書，歷年年報，同花順iFind，申港證券研究所 注：2019年-2022年各項分產品產能、產量、銷量為公司披露數據，單價與收入為推算數據。產能利用率=產量/產能；產銷率=銷量/產量；收入=單價*銷量。川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/28 證券

90、研究報告 4.2 投資建議投資建議 我們選取工業自動化領域標的匯川技術、工業閥門標的紐威股份、分析儀器標的普源精電作為可比公司。采取同花順一致預期，可比公司 2023 年 PE 均值為 29.16倍，最高值為 40.93 倍，最低值為 17.29 倍。預計公司 23-25 年凈利潤復合增速為19%。預計 23 與 24 年市盈率分別為 20.79 倍與 17.36 倍。我們給予 2023 年川儀股份 PE 為 25 倍，目標價格 47.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表11：川儀股份川儀股份可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 當前股價當前股價（元）（元）總市值

91、總市值（億元）（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300124.SZ 匯川技術 58.81 1565.02 2.01 2.65 3.18 29.26 22.19 18.49 603699.SH 紐威股份 13.83 103.60 0.80 1.00 1.21 17.29 13.83 11.43 688337.SH 普源精電 56.48 101.40 1.38 2.02 2.86 40.93 27.96 19.75 可比公司均值 1.40 1.89 2.42 29.16 21.33 16.56 603100.SH 川儀股份 39.60 1

92、56.42 1.90 2.28 2.71 20.79 17.36 14.64 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所*股價數據為2023年6月2日收盤價。5.風險提示風險提示 宏觀經濟宏觀經濟風險。風險。當前國際形勢仍存在較多不穩定、不確定因素，地緣政治、逆全球化、通脹及供應鏈短缺等問題短期內難以解決，可能導致下游市場供需變化、項目延期或取消、付款逾期、采購價格壓降等，進而造成公司在合同承接、項目執行、資金回收、收益水平等方面的困難和壓力，以及部分海外項目進度延緩、成本上升、結算延遲及其他執行風險。產能不及預期風險。產能不及預期風險。公司正加快推進儀器儀表基地蔡家三期等重點項目以擴大產能，

93、但受工程建設、設備采購尤其是部分進口設備采購周期影響，可能導致產能建設速度不能充分滿足市場需求，增加在生產組織、質量控制、人員管理、準時交貨等方面的困難。此外，擴建產能后，固定資產折舊增加，若未來下游需求變動或市場開拓未達預期，可能導致產能利用不足，新建項目不能實現預期效益，對盈利水平產生不利影響。原材料供應及價格波動風險原材料供應及價格波動風險。公司原材料和進口元器件采購可能受到宏觀形勢影響，如果原材料價格持續上漲、部分進口元器件供貨周期大幅延長或不能穩定供貨，將對公司采購成本、生產交付等造成較大影響。應收賬款風險。應收賬款風險。截至 2022 年 12 月末，公司應收賬款、合同資產賬面價值

94、 13.88 億元，分別占流動 川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/28 證券研究報告 資產、總資產的 23.49%和 18.62%。宏觀經濟、產業政策、市場格局以及客戶自身經營狀況、重大項目執行周期等變化均會對應收賬款回收帶來影響，如果相關因素出現不利變化，可能造成部分應收賬款回款延期和壞賬風險。投資收益波動風險投資收益波動風險。2022 年度，公司投資收益 13,471.67 萬元，占當期凈利潤的 23.18%，其中來自聯營企業橫河川儀的經常性投資收益 11,613.34 萬元。該公司產品的核心部件從日本橫河進口，購買日元及美元外匯時，均采用即期價格

95、，存在業績隨日元和美元匯率波動的風險，從而影響公司投資收益。此外，該公司產品技術及主要部件來源于日本橫河，受全球供應鏈短缺的影響，可能存在主要部件無法滿足國內需求的風險。川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/28 證券研究報告 表表12：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬 元元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5487 6370 7453 8635 9867 流動資產合計流動資

96、產合計 5128 5908 6400 7104 7993 營業成本營業成本 3570 4152 4812 5549 6311 貨幣資金 1814 1498 1417 1517 1787 營業稅金及附加 48 51 63 72 82 應收賬款 827 1093 1279 1481 1693 營業費用 749 845 1008 1168 1335 其他應收款 35 48 56 64 74 管理費用 339 373 430 489 549 預付款項 211 264 325 395 475 研發費用 371 455 532 617 705 存貨 1147 1300 1509 1753 1983 財務費

97、用-2-16-21-21-25 其他流動資產 7 3 0-5-9 資產減值損失 28 33-11-14-16 非流動資產合計非流動資產合計 1510 1546 1989 2285 2530 公允價值變動收益 68-33 22 24 26 長期股權投資 366 380 380 380 380 投資凈收益 106 135 162 191 221 固定資產 624 623 943 1151 1306 營業利潤營業利潤 568 627 807 967 1148 無形資產 62 58 68 72 75 營業外收入 40 12 12 12 12 商譽 0 0 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 1 其

98、他非流動資產 15 29 29 29 29 利潤總額利潤總額 607 639 818 979 1159 資產總計資產總計 6638 7454 8390 9389 10523 所得稅 67 58 63 74 87 流動負債合計流動負債合計 3215 3533 3948 4439 4972 凈利潤凈利潤 540 581 755 904 1072 短期借款 80 8 0 0 0 少數股東損益 2 2 3 3 4 應付賬款 687 793 906 1045 1188 歸屬母公司凈利潤 539 579 752 901 1068 預收款項 856 1021 1214 1437 1693 EBITDA 68

99、7 640 823 988 1173 一年內到期的非流動負債 144 20 20 20 20 EPS（元）（元）1.36 1.47 1.90 2.28 2.71 非流動負債合計非流動負債合計 230 498 491 491 491 主要財務比率主要財務比率 長期借款 107 392 392 392 392 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3445 4032 4438 4930 5462 營業收入增長 28.99%16.10%17.00%15.86%14.26%少數股東權益 19 14 17 20 24

100、 營業利潤增長 32.11%10.41%28.58%19.92%18.67%實收資本（或股本）395 395 395 395 395 歸屬于母公司凈利潤增長 29.92%7.49%29.92%19.77%18.58%資本公積 740 672 672 672 672 獲利能力獲利能力 未分配利潤 1804 2147 2246 2372 2521 毛利率(%)34.94%34.82%35.43%35.74%36.04%歸屬母公司股東權益合計 3174 3409 3829 4334 4932 凈利率(%)9.85%9.12%10.13%10.47%10.87%負債和所有者權益負債和所有者權益 663

101、8 7454 8279 9278 10412 總資產凈利潤(%)8.11%7.77%8.97%9.60%10.15%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬 元元 ROE(%)16.97%16.99%19.65%20.79%21.66%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 981 593 479 660 829 資產負債率(%)52%54%54%53%52%凈利潤 540 581 755 904 1072 流動比率 1.59 1.67 1.62 1.60 1.61 折舊攤銷 120 0 32 35 42 速動比率 1.24

102、1.30 1.24 1.21 1.21 財務費用-2-16-21-21-25 營運能力營運能力 應付帳款減少 0-266-186-203-211 總資產周轉率 0.90 0.90 0.95 0.98 1.00 預收帳款增加 0 165 193 224 256 應收賬款周轉率 6 7 6 6 6 投資活動現金流投資活動現金流 1-767-252-185-115 應付賬款周轉率 7.90 8.61 8.78 8.85 8.84 公允價值變動收益 68-33 22 24 26 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少 0-23 0 0 0 每股收益(最新攤薄)1.36 1.47 1.90 2.2

103、8 2.71 投資收益 106 135 162 191 221 每股凈現金流(最新攤薄)1.67-0.80-0.21 0.26 0.00 籌資活動現金流籌資活動現金流-324-143-309-375-445 每股凈資產(最新攤薄)8.04 8.63 9.69 10.97 12.49 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 29.43 27.23 21.02 17.55 14.80 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B 4.98 4.64 4.13 3.65 3.21 資本公積增加 35-68 0 0 0 EV/EBITDA 20.86 2

104、3.03 17.98 14.88 12.31 現金凈增加額現金凈增加額 658-316-81 101 269 資料來源：公司公告，申港證券研究所 川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/28 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具

105、體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。川儀股份（603100.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/28 證券研究報告 免責聲免責聲明明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本

106、報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研

107、究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券

108、行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上