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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 新集能源新集能源(601918 CH)煤電煤電聯營聯營高成長，火電盈利突出高成長，火電盈利突出 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):11.20 2024 年 6 月 25 日中國內地 發電發電 煤電聯營高成長標的，首次覆蓋給予“煤電聯營高成長標的，首次覆蓋給予“增持增持”評級”評級 公司以煤炭業務起家，2016 年由國投公司劃入中煤集團旗下，同年板集電廠投產，公司控股電力資產實現零的突破，從煤炭公司轉型為煤電聯營公司。截止 24Q1，公司

2、全口徑控股/權益電力裝機為 796/561 萬千瓦，控股/權益煤炭產能均為 2850 萬噸/年(含正在推進復建的楊村煤礦 500 萬噸/年)?？紤]新集能源：1）24 年板集二期預計投產，新增控股電力裝機 132 萬千瓦，2）板集二期投產后煤電聯營程度預計提升，3）電力業務盈利能力高于可比公司，23 年度電凈利潤位于可比公司首位，4）26 年及之前電力產能擴張空間 198%成長性充足。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為21.5/24.5/26.6 億元，可比公司 2024 年 PE 均值為 13.5x。我們給予公司2024 年 PE13.5x，對應目標價 11.2 元，首次覆蓋給予

3、“增持”評級。手握優質資產，火電盈利能力居可比公司之首手握優質資產，火電盈利能力居可比公司之首 公司在手煤炭&電力資產優質，2023 年在產煤礦的煤炭資源量合計 35 億噸，儲采比 73 僅次于陜西能源和淮南礦業本部煤礦；2022 年，公司板集一期利用小時達 5378h，居可比公司首位（23 年略低于中國電力）。盡管公司安徽煤礦成本不具優勢，高發電效率下公司 22-23 年度電凈利潤達到 0.06 元/度、0.07 元/度，居可比公司首位，電力業務盈利能力強勁。我們預計 2026年公司煤炭將大比例轉自用，外銷煤貢獻收入降低，公司整體盈利水平將主要由電力資產決定。電力產能擴張空間大，電力產能擴張

4、空間大，2626 年電年電&煤匹配度比肩陜西能源煤匹配度比肩陜西能源 截至 24Q1 公司在役控股煤電裝機 200 萬千瓦，在建+籌建煤電裝機 596 萬千瓦，對應 198%的增長空間，預計所有電廠均在 26 年及以前投產。我們測算至 2026 年公司控股/權益煤電年耗標煤量為 1156/814 萬噸，控股/權益標煤產量為 1277 萬噸，則公司控股/權益層面電力耗煤敞口僅為 9%、36%（2023 年為 75%、78%），煤炭對外敞口顯著縮小，控股層面煤&電匹配度比肩陜西能源（26 年控股層面電力耗煤敞口為 5%）。安徽用電需求旺盛，省內煤炭安徽用電需求旺盛，省內煤炭/火電集中度高，看好公司

5、發展潛力火電集中度高，看好公司發展潛力 安徽用電量 16-23 年 CAGR 達 9%，2024 年 1-3 月同比增速 15%，位居全國第三，我們預計安徽省24-26年全社會用電量同比增速達15%/12%/10%，電力總裝機為 120/130/138GW。根據省能源局測算，2024 年安徽最大用電負荷 6530 萬千瓦，同比增長超 16%，2022-24 年安徽是全國電力供需最嚴峻的省份之一。安徽煤炭/火電集中度高，公司控股煤炭產能和控股火電裝機市占率位列第三、第四，有望充分受益。風險提示：安徽和華東電力需求不及預期，煤價波動，綜合電價下行風險。研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570

6、517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究員 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)10 6321 1166 研究員 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)11.20 收盤價(人民幣 截至 6 月 24 日)9.95 市值(人民幣百萬)25,776 6 個月平均日成交額(人民幣百萬

7、)320.00 52 周價格范圍(人民幣)4.10-10.53 BVPS(人民幣)5.47 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)12,003 12,845 12,977 14,829 19,634+/-%(3.89)7.01 1.03 14.27 32.40 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)2,064 2,109 2,152 2,453 2,663+/-%(15.19)2.18 2.01 14.01 8.55 EPS(人民幣，最新攤薄)0.80 0.81 0

8、.83 0.95 1.03 ROE(%)19.80 16.88 14.94 15.04 14.44 PE(倍)12.49 12.22 11.98 10.51 9.68 PB(倍)2.25 1.91 1.69 1.49 1.32 EV EBITDA(倍)7.93 7.59 7.62 6.82 6.20 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (17)2770114157Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)新集能源滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 新集能源新集能源(601918 CH)正文目錄正文目錄 投資概要投資概要.4 區別于市場的觀點.4

9、 股價復盤.4 中煤集團旗下煤電聯營平臺中煤集團旗下煤電聯營平臺.6 中國中煤旗下煤電聯營平臺，原屬國投公司控股.6 煤炭業務貢獻主要收入，23 年至今業績穩中有升.6 每股股利逐年提升，資產負債率&融資成本雙降.9 安徽省電力供需偏安徽省電力供需偏緊，火電為主力電源緊，火電為主力電源.11 安徽省電力供需偏緊，23 年火電利用小時全國第二.11 安徽煤炭&火電集中度高，公司省內市占率居同行前列.12 火電盈利能力領先，煤電聯營提升在即火電盈利能力領先，煤電聯營提升在即.14 手握優質產能，煤電聯營提升在即.14 電力業務盈利水平突出.17 高發電效率下，度電凈利潤居可比公司之首.17 噸煤成

10、本較高，但未來煤炭將大比例轉自用.19 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 盈利預測與主要假設.21 估值與目標價.24 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2007 年 12 月 19 日至 2024 年 5 月 26 日公司相對上證指數&申萬電力&申萬火電&申萬動力煤指數收益率以及安徽煤炭價格.5 圖表 2：截止 24Q1 公司股權結構.6 圖表 3：2019-24Q1 公司營業收入.7 圖表 4：2019-24Q1 公司歸母凈利潤.7 圖表 5：2019-24Q1 公司商品煤自用量&外銷量&自用比例.7 圖表 6：2019-24Q1 公司上網電量&上網電價.7 圖表 7：2019

11、-2023 年公司分業務收入.8 圖表 8：2019-2023 年公司分業務收入占比.8 圖表 9：2019-2023 年公司分業務毛利.8 圖表 10：2019-2023 年公司分業務毛利占比.8 圖表 11：2019-2023 年公司分業務毛利率.9 圖表 12：2019-2023 年公司期間費用率.9 圖表 13：2019-24Q1 公司現金流情況.9 圖表 14：2019-2023 年公司分紅比例&每股股利.9 fY9WfVbZbUbUcWeUaQ8Q6MsQqQtRsOfQnNtNeRtRpR9PrQnNwMoNqMvPoMzR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

12、閱讀。3 新集能源新集能源(601918 CH)圖表 15：2019-24Q1 公司資產負債率.10 圖表 16：2019-24Q1 公司財務費用&平均借貸利率.10 圖表 17：2019-2023 年公司與可比公司 ROE.10 圖表 18：安徽省電力供需平衡表（億千瓦時/萬千瓦）.11 圖表 19：安徽省輸出電量及市場化電量比例（單位：億千瓦時）.12 圖表 20：2023 年全國各省份火電利用小時數.12 圖表 21：截至 2023 年末安徽省火電裝機格局.13 圖表 22：截至 2022 年末安徽省煤炭產能格局.13 圖表 23：截至 2023 年末陜西省火電裝機格局.13 圖表 24

13、：截至 2023 年末上海市火電裝機格局.13 圖表 25：截至 2022 年末江蘇省電力裝機格局.13 圖表 26：截至 2023 年末浙江省火電裝機格局.13 圖表 27：截止 24Q1 公司在役&在建&籌建電廠和煤礦情況.14 圖表 28：公司與主要煤電聯營公司控股煤炭產能.15 圖表 29：公司與主要煤電聯營公司控股電力產能.15 圖表 30：截止 2023 年底公司煤礦儲量.15 圖表 31：2023 年主要煤電聯營公司煤礦采儲比.15 圖表 32：公司與安徽主要火電公司的利用小時以及安徽省火電平均利用小時.16 圖表 33：2019-2026E 公司控股/權益口徑電力用煤&煤炭產量

14、.16 圖表 34：2018-2027E 公司電力用煤需求缺口測算.17 圖表 35：2019-2023 年公司與主要火電公司單位燃料成本.18 圖表 36：2019-2023 年公司與主要火電公司點火價差.18 圖表 37：2019-2023 年公司與主要可比火電公司度電毛利.18 圖表 38：2019-2023 年公司與主要可比火電公司火電度電凈利.18 圖表 39：2019-2023 年公司與主要可比火電公司火電單位裝機凈利.19 圖表 40：2019-2023 年公司與主要可比火電公司火電分部 ROE.19 圖表 41：2019-2023 年公司與主要可比公司煤炭噸成本.19 圖表 4

15、2：2019-2023 年公司與主要煤電聯營公司外銷煤的單價.19 圖表 43：2019-2023 年淮南礦業集團與主要煤電聯營公司噸煤毛利.20 圖表 44：2019-2023 年公司與主要煤電聯營公司噸煤凈利.20 圖表 45：電廠主要參數假設.21 圖表 46：國內煤炭供需表.22 圖表 47：煤炭業務拆分（單位：億元、萬噸）.23 圖表 48：分業務收入預測（單位：百萬元）.23 圖表 49：分業務毛利預測（單位：百萬元）.24 圖表 50：可比公司估值表（預測來自 Wind 一致預期）.24 圖表 51：新集能源 PE-Bands.25 圖表 52：新集能源 PB-Bands.25

16、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 新集能源新集能源(601918 CH)投資概要投資概要 煤電煤電聯營聯營高成長標的，至高成長標的，至 26 年電年電&煤匹配度比肩陜西能源煤匹配度比肩陜西能源 截止 24Q1，公司控股口徑在役電力裝機 200 萬千瓦，在建+籌建電力產能 596 萬千瓦，投產后公司電力裝機將達到 796 萬千瓦，較今年 3 月底增長 198%。在公司電廠耗煤基本均為自供的前提下，我們測算至 2026 年公司控股/權益煤電年耗標煤量為 1156/814 萬噸，控股/權益層面電力耗煤敞口僅為 9%、36%（2023 年為 75%、78%），煤炭對外敞口

17、顯著縮小，控股層面煤&電匹配度比肩陜西能源（26 年控股層面電力耗煤敞口為 5%）?；痣娪芰ψ吭?，預計在高煤電火電盈利能力卓越，預計在高煤電聯營聯營公司中占優公司中占優 公司火電機組性能優異，發電效率居可比公司前列，根據我們測算公司 22 年火電利用小時為 5378 小時，居可比公司首位，23 年利用小時略低于中國電力，高利用小時帶來更低的度電固定成本，公司 22-23 年火電度電凈利潤分別為 0.06 元/度、0.07 元/度，位列可比公司第一，火電盈利能力領先可比公司。高煤電聯營下大量煤炭內部消化而非外銷，煤炭業務對整體業績的貢獻占比將降低，電力業務將成為合并報表層面利潤的主要來源，火

18、電高盈利占優。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為新集能源負債率高、資本開支大，整體分紅比例較低。我們定位公司為煤電聯營成長企業，截止 24Q1 控股口徑在建+籌建電力產能 596 萬千瓦，較已投產裝機還有 198%的產能增長空間，且公司電廠耗煤大部分自供，我們預計 26 年公司控股層面電力耗煤敞口可以降至 9%（23 年為 75%）。從財務指標上看，公司資產負債率、財務費用和平均借貸利率均逐年下滑，且每股股息持續增長，體現公司資本回報的決心，較大的資本開支預計將轉化為煤&電匹配度的提升，我們認為未來公司電廠全部投產后公司將成為真正的高度煤電聯營企業，且公司電力業務盈利能力突出，高煤電聯

19、營+高電力盈利將為公司帶來穩定較高的現金流，提升公司的分紅水平。我們認為市場尚未充分認知到新集能源的增長空間、運營優勢和潛在分紅能力，在良好的基本面支撐下，我們預期公司至 2026 年現金流和分紅都將有所提升，價值有望迎來重估。股價復盤股價復盤 價掛鉤煤炭市場行情先上升后走弱。價掛鉤煤炭市場行情先上升后走弱。2010-2014 年公司控股資產均為煤礦，是一家煤炭屬性公司，業績走勢主要掛鉤煤價。2010 年-2011 年底安徽煤價高位運行，公司業績穩定上漲、維持較高的超額收益。2012 年煤炭市場行情不佳，自 2 月開始安徽煤價急劇跌落后進入緩慢下行通道，公司 12-15 年營業收入、歸母凈利潤

20、持續下滑，股價走弱、超額收益下行。2014 年 2 月，原定資產注入方案（收購國投公司持有的國投煤炭有限公司 100%股權）因標的資產的盈利狀況受市場影響未達到預期終止。2014 年年 7 月月-2015 年，國企改革下的主題投資年，國企改革下的主題投資熱潮熱潮。2014 年 7 月國資委宣布開展“四項改革”試點，國投公司是被納入首批試點的六家央企其中之一，開展改組國有資本投資公司試點。作為公司當時的控股股東，國投公司為市場帶來國投新集或將受益國企改革預期。此消息一出，7 月 16 日開盤后國投新集股價即漲停。隨即 8 月、11 月國投旗下上市公司中紡投資、*ST 中魯相繼公布資產重組方案，深

21、化市場對國投新集的改革預期。盡管 14-15年國投新集業績大幅虧損，在此國企改革的主題投資下其股價仍保持高漲，甚至虧損程度的加深為市場帶來更強烈的改革預期。2014 年 7 月 1 日-2015 年 6 月 12 日，公司股價漲幅達到 392%，實現較上證 A 股/申萬動力煤指數 252%/288%的超額收益。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 新集能源新集能源(601918 CH)2021 年年-2023 年年 5 月：月：轉型煤電聯營公司后，股價轉型煤電聯營公司后，股價與煤價相關性減弱與煤價相關性減弱。2016 年板集電廠投產后，公司控股資產由僅為煤炭轉變為煤炭

22、和電力資產并存，真正凸顯煤電聯營屬性（此前的電力資產僅為參股的宣城電廠）。2021 年市場煤價暴漲，安徽淮南 Q5500 動力煤車板價自年初的 665 元/噸漲至 10 月年內最高 1790 元/噸，漲幅高達 169%，但公司股價漲幅不大，主要系市場對公司的定位已由煤炭公司轉變為煤電聯營公司，而煤價上漲對公司的電力業務是不利的，且公司自有煤供給板集電廠后外銷敞口小于純煤炭公司，無法充分受益于煤炭行情。2023 年年 6 月至今：月至今：市場資金防御屬性配置市場資金防御屬性配置下下高股息高股息資產獲資產獲青睞青睞。公司煤炭、火電資產均為高股息紅利資產，且具備周期性互補特征，煤電聯營模式更具盈利穩

23、定性。同時，24 年 3月上饒電廠、滁州電廠開工建設，預計六安電廠也將于 24H1 開工，為市場注入產能擴張預期，投產后公司煤電聯營程度將大幅加深，業績抗風險能力和穩定性都將得到加強，利好公司股價上漲。2023 年 6 月-2024 年 5 月 24 日，公司股價上漲 143%，實現相對上證指數/申萬電力指數/申萬火電指數/申萬動力煤指數超額收益率 144%/134%/141%/103%。圖表圖表1：2007 年年 12 月月 19 日至日至 2024 年年 5 月月 26 日公司相對上證指數日公司相對上證指數&申萬電力申萬電力&申萬火電申萬火電&申萬動力煤指數收益率以及安徽煤炭價格申萬動力煤

24、指數收益率以及安徽煤炭價格 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000-100%-50%0%50%100%150%200%2007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032

25、019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03(元/噸）新集能源VS上證A股新集能源VS申萬電力新集能源VS申萬火電新集能源VS申萬動力煤車板價(含稅)：動力煤（Q5500):安徽：準南(右軸)車板價(含稅)：動力煤（Q5000):安徽：淮北(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 新集能源新集能源(601918 CH)中煤集團旗下煤電中煤集團旗下煤電聯營聯營平臺平臺 公司以煤炭業務起家，于 2007 年在上交所上市，原控股股東為國家開發投資公司

26、，后劃入中煤集團管理。2016 年板集電廠投產，公司實現控股電力資產為零的突破，由煤炭公司轉型為煤電聯營公司，此后至 23 年公司電力產能穩定，公司收入&毛利主要由產能較大及毛利率較高的煤炭業務貢獻，23 年煤炭業務收入/毛利貢獻占比為 68%/82%。2021 年煤價高企下公司業績大增，22 年煤價開始回落，但公司新增煤炭產能 300 萬噸/年、市場化改革下電價上漲，因此營業收入、歸母凈利潤僅同比降低 4%、15%，但仍高于 2020 年及之前的水平。23 年-24Q1 市場煤價繼續下行，但公司煤炭熱值提升拉高外銷煤價，實現營業收入&歸母凈利潤穩中有升。22-23 年公司投資支出擴大，但公司

27、仍保持分紅逐年提升，每股股利 21-23 年持續提升了 0.08 元。同時，19-23 年公司資產負債率、財務費用、平均借貸利率逐年降低，為后續電廠建設營造有利融資環境。中國中煤旗下煤電聯營平臺，原屬國投公司控股中國中煤旗下煤電聯營平臺，原屬國投公司控股 公司原為公司原為國家開發投資公司國家開發投資公司控股，后劃入控股，后劃入中國中國中煤集團管理中煤集團管理。公司成立于 1989 年，原為淮南市地方煤礦企業，1994 年轉由國家開發投資公司控股，從地方企業轉變為中央企業。2007年 12 月，公司 A 股在上交所成功上市。2016 年 9 月，在國資委推動央企煤炭去產能的背景下，公司由國家開發

28、投資公司劃入中國中煤集團管理，中國中煤集團成為公司控股股東，截止 24Q1 持有公司 30%的股份。圖表圖表2：截止截止 24Q1 公司股權結構公司股權結構 資料來源：ifind、公司公告、華泰研究 煤炭業務貢獻主要收入，煤炭業務貢獻主要收入，23 年至今業績穩中有升年至今業績穩中有升 公司業績水平自公司業績水平自 20 年后顯年后顯著提升，著提升，23-24Q1 收入收入&利潤穩中有升利潤穩中有升。2020 年公司營業收入同比降低，但得益于所得稅費用同比減少了 2.4 億，公司歸母凈利潤實現同比增長 47%。2021 年公司營業收入/歸母凈利潤同比+49%/+187%，主要系煤價高漲下公司煤

29、炭業務收入同比+71%。2022 年，煤價高位回落，但價格中樞仍高于上漲前的水平，且公司新增板集煤礦300萬噸/年產能，加之市場化改革下電價上漲，公司收入實現穩中略降，同比減少 4%，歸母凈利潤同比降低 15%，二者均遠高于 20 年的水平。2023-24Q1，雖然市場煤價整體下滑，但得益于公司煤炭熱值上升，外銷煤價格不降反升，且 24Q1 公司上網電量同比+28%，23-24Q1 公司營業收入、歸母凈利潤穩中有升，23 年/24Q1 實現營業收入 128 億/31 億，同比+7%/+6%，實現歸母凈利潤 21 億/6 億，同比+2%/+1%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

30、一起閱讀。7 新集能源新集能源(601918 CH)圖表圖表3：2019-24Q1 公司營業收入公司營業收入 圖表圖表4：2019-24Q1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 目前公司煤炭自用比例較低、電力產能不高，外銷煤炭貢獻了主要的收入和毛利目前公司煤炭自用比例較低、電力產能不高，外銷煤炭貢獻了主要的收入和毛利。公司目前僅板集一期和宣城電廠需要自用煤，整體煤炭產量高于自有電廠耗煤量，19-23 年商品煤自用比例僅在 19%-26%之間，大部分煤炭進行外銷，且煤炭業務毛利率高于電力業務，外銷煤炭貢獻了主要收入和毛利，煤炭業務 23 年收

31、入/毛利貢獻占比達到 68%/82%。電力業務產能較小且毛利率相對低，23 年收入/毛利占比分別為 32%/18%。電力產能不變下上網電量維穩，電力產能不變下上網電量維穩，21 年來平均上網電價上升年來平均上網電價上升。19-24Q1，公司在產電力產能為控股的板集電廠一期以及參股的宣城電廠不變，因此 19-23 年上網電量穩定在 95-102 億度之間。21 年電力市場化改革放開燃煤發電上網電價限制至上下浮動均不超過基準價的20%，公司上網電價自 20 年的 0.318 元/千瓦時漲至 24Q1 的 0.408 元/千瓦時。目前，公司電量全部市場化。安徽省市場化電量以年度長協為主，2022 年

32、電力直接交易年度交易簽約比例超 80%。圖表圖表5：2019-24Q1 公司商品煤自用量公司商品煤自用量&外銷量外銷量&自用比例自用比例 圖表圖表6：2019-24Q1 公司上網電量公司上網電量&上網電價上網電價 注：商品煤對內銷量為公司披露的商品煤銷量-對外銷量，商品煤自用比例=商品煤對內銷量/商品煤銷量 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402019202020212022202324Q1(億元)營業收入營業收入-yoy(右軸)-50%0%50%100%150%200%0510

33、152025302019202020212022202324Q1(億元)歸母凈利潤歸母凈利潤-yoy(右軸)0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016002019202020212022202324Q1(萬噸)商品煤對外銷量商品煤對內銷量商品煤自用比例(右軸)0.00.10.10.20.20.30.30.40.40.50204060801001202019202020212022202324Q1(元/千瓦時)(億千瓦時)上網電量平均上網電價(含稅)(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 新集能源新集能源(6019

34、18 CH)圖表圖表7：2019-2023 年公司分業務收入年公司分業務收入 圖表圖表8：2019-2023 年公司分業務收入占比年公司分業務收入占比 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表9：2019-2023 年公司分業務毛利年公司分業務毛利 圖表圖表10：2019-2023 年公司分業務毛利占比年公司分業務毛利占比 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 煤炭業務與電力業務毛利率周期性互補煤炭業務與電力業務毛利率周期性互補。19-23 年公司煤炭業務毛利率在 45%-57%之間，明顯高于電力業務，二者在變動趨勢上存在反向運動特征，可以對盈

35、利波動實現一定的平抑作用。2021 年，公司電力業務毛利率下降、煤炭業務毛利率上升明顯則系因為市場煤價較高的緣故。22-23 年，市場煤價開始下行，公司煤炭業務毛利率下降、電力業務毛利率回升。費用管控效果佳，費用管控效果佳，19-24Q1 期間費用率下行顯著期間費用率下行顯著。公司期間費用主要為財務費用和管理費用，期間費用率自 19 年的 16%降至 24Q1 的 10%，共降低了 6.3pct，其中管理費用率、財務費用率分別下降了 0.7pct、5.6pct。2021 年，公司綜合費用率同比大幅下降 7pct，主要系公司 21 年收入同比高增 49%的情況下期間費用實現同比降低 5.4%。2

36、2 年費用率小幅反彈，23-24Q1 期間費用率繼續下行，至 24Q1 期間費用率為 10%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014020192020202120222023(億元)煤炭電力煤炭-yoy(右軸)電力-yoy(右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023煤炭電力-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%010203040506020192020202120222023(億元)煤炭電力煤炭-yoy(右軸)電力-yoy(

37、右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023煤炭電力 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 新集能源新集能源(601918 CH)圖表圖表11：2019-2023 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 圖表圖表12：2019-2023 年公司期間費用率年公司期間費用率 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 每股股利逐年提升，資產負債率每股股利逐年提升，資產負債率&融資成本雙降融資成本雙降 盡管投資支出較大，公司盡管投資支出較大，公司 19-23 年每股股利仍每年提升年每股股利仍每

38、年提升。公司經營性現金流凈額與收入波動趨勢一致，23-24Q1 公司煤炭熱值提升拉高外銷煤價，今年一季度上網電量增長，23 年與 24Q1 公司分別實現經營性現金流凈額 38 億元、10 億元，同比+26%、+40%。22-24Q1公司擬建在建項目較多，投資活動現金凈流出明顯擴大，考慮抵減此項后公司剩余經營性現金流凈額 22-23 年分別為 9 億元、8 億元，較 19-21 年明顯降低，但公司仍保持分紅金額和每股股利持續增長，公司分紅金額較 21 年的 1.8 億元漲至 23 年的 3.9 億元，每股股利 23 年較 21 年提升 0.08 元。圖表圖表13：2019-24Q1 公司現金流情

39、況公司現金流情況 圖表圖表14：2019-2023 年公司分紅比例年公司分紅比例&每股股利每股股利 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 資產負債率、財務費用逐年降低，公司可融資空間擴張，同時融資成本下行，為公司電廠資產負債率、財務費用逐年降低，公司可融資空間擴張，同時融資成本下行，為公司電廠建設創造有利融資環境建設創造有利融資環境。19-24Q1 公司資產負債率持續降低，由 19 年的 76%降至 24Q1的 59%。同時，隨著還本付息的推進和公司對融資成本的全力壓降，公司財務費用持續下降，2019-2023 年平均每年同比減少 1 億元。較低的資產負債率蘊含公司的債權

40、可融資規模仍有較大提升空間，有利于后續新項目建設推進中的資金支持，融資成本方面，近年來貸款利率下行，公司平均借貸利率也由 19 年的 6%降至 23 年的 4%。0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023煤炭電力0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2019202020212022202324Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率012345(40)(20)02040602019202020212022202324Q1(億元)(億元)經營性現金流凈額投資性現金流凈額經營性現金流凈額-投資性現金流凈額分紅金額(右軸)0.000.020

41、.040.060.080.100.120.140.160%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20192020202120222023(元/股)分紅比例每股股利(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 新集能源新集能源(601918 CH)圖表圖表15：2019-24Q1 公司資產負債率公司資產負債率 圖表圖表16：2019-24Q1 公司財務費用公司財務費用&平均借貸利率平均借貸利率 資料來源：公司公告、華泰研究 注：平均借貸利率=當期財務費用/(上期有息負債總額+當期有息負債總額)/2)資料來源：公司公告、華泰研究 公司盈利能力強勁，公司盈利

42、能力強勁，ROE 居可比公司前列居可比公司前列。2020 年，公司所得稅費用同比減少 2.4 億，帶動收入下降下歸母凈利潤同比增長 47%，2021 年煤價高漲，公司煤炭業務收入大幅增長、煤炭業務毛利率提升 12pct 至 57%，實現歸母凈利潤同比+187%，高于營業收入 49%的增長。因此，20-21 年公司銷售凈利率直線上漲，帶動 ROE 從 19 年的 8%漲至 21 年的 20%。22 年煤價下行導致公司利潤下滑，公司 ROE 同比降低，但仍高于 19-20 年的水平。整體來看，除 22 年 ROE 低于甘肅能化，公司 20-23 年 ROE 均位列可比公司首位，盈利能力強勁。圖表圖

43、表17：2019-2023 年公司與可比公司年公司與可比公司 ROE 資料來源：公司公告、華泰研究 76%73%68%63%59%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022202324Q10%1%2%3%4%5%6%0123456789102019202020212022202324Q1(億元)財務費用平均借貸利率(右軸)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023中國神華國電電力新集能源內蒙華電甘肅能化長源電力陜西能源淮河能源 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11

44、 新集能源新集能源(601918 CH)安徽安徽省省電力供需電力供需偏偏緊，火電為主力電源緊，火電為主力電源 安徽安徽省省電力供需偏緊，電力供需偏緊，23 年火電利用小時全國第二年火電利用小時全國第二 安徽省用電量快速增長，安徽省用電量快速增長，16-23 年年 CAGR 達達 9%，24Q1 用電量增速位列全國第三。用電量增速位列全國第三。安徽省經濟高速發展，電力需求強勁，16-23 年用電量 CAGR 達 9%，其中，第二產業用電量占據大頭，16-23 年占安徽省總用電量比例在 63%-68%浮動。根據安徽省能源局公布的數據，2024 年 1-3 月，安徽省用電量 843.2 億千瓦時，同

45、比增速達到 15.2%，位居全國第三。根據安徽省能源局測算，2024 年安徽最大用電負荷可達到 6530 萬千瓦，相較于 2023 年 5605萬千瓦的最大用電負荷明顯上升。供給層面十四五火供給層面十四五火電裝機增速放緩，電裝機增速放緩，2023 年火電裝機增速低于年火電裝機增速低于 7%?；痣姙榘不帐≈髁﹄娫?，根據安徽電力交易中心公布的數據，2023 年火電發電量占比 86%，2020-2023 年，安徽火電裝機容量維持增長，增速略微放緩，2020-23 年火電裝機容量增速分別為-4%/7%/6%/5%，而安徽省用電量增速為 6%/12%/10%/7%，最高負荷 20-23 年復合增長5%。

46、風光裝機 2020 年以來快速擴大，截止 2023 年底火電裝機占比 56%。根據安徽省能源局的公告，安徽省 2022-24 年電力供需形勢確定為紅色預警，是全國電力供需形勢最為嚴峻的省份之一。圖表圖表18：安安徽省電力供需平衡表（億千瓦時徽省電力供需平衡表（億千瓦時/萬千瓦）萬千瓦）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 發電量發電量 2,253 2,456 2,740 2,769 2,682 3,045 3,271 3,522 YOY-發電量 9.3%9.0%11.6%1.1%-3.2%13.5%7.4%7.7%總

47、裝機 5,742 6,469 7,100 7,395 7,816 8,466 9,219 10,817 12,017 13,017 13,817 火電 2,130 2,306 2,455 2,637 2,527 2,702 2,875 3,024 YOY-火電 9%8%6%7%-4%7%6%5%利用小時-火電 4,487 4,595 5,005 4,838 4,577 4,739 4,894 5,090 火電裝機 4,915 5,053 5,413 5,521 5,561 5,740 5,853 6,071 加權時間裝機-火電 4,747 5,018 5,525 5,707 5,883 5,9

48、52 水電 43 42 54 30 41 81 72 87 YOY-水電 39%-3%30%-44%36%98%-11%20%利用小時-水電 2,045 1,786 1,717 1,598 1,332 1,391 水電裝機 295 310 312 345 507 622 624 加權時間裝機-水電 210 233 237 505 541 623 風電 34 41 50 42 47 107 117 140 YOY-風電 66%20%22%-15%11%127%10%19%利用小時-風電 1,925 1,839 1,503 2,259 2,142 2,139 風電裝機 177 217 246 27

49、4 511 590 722 加權時間裝機-風電 178 222 313 473 548 654 光伏 21 55 104 60 67 155 206 270 YOY-光伏 156%89%-42%12%132%33%31%利用小時-光伏 880 880 989 1,054 1,089 995 光伏裝機 355 888 1,118 1,254 1,370 1,707 2,154 3,223 生物質發電裝機 119 163 195 214 239 242 255 用電量用電量 1,795 1,921 2,135 2,301 2,428 2,715 2,993 3,214 3,696 4,140 4,

50、554 YOY-用電量 9%7%11%8%6%12%10%7%15%12%10%第一產業用電量 22 24 22 25 29 38 47 48 YOY 30%9%-9%16%14%32%25%2%第二產業用電量 1225 1297 1406 1497 1589 1768 1877 2068 YOY 6%6%8%6%6%11%6%10%第三產業用電量 248 279 341 383 402 483 528 581 YOY 16%13%22%12%5%20%9%10%城鄉居民用電 300 321 366 396 408 427 541 517 YOY 20%7%14%8%3%5%27%-4%資料來

51、源：安徽省能源局、安徽電力交易中心、ifind、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 新集能源新集能源(601918 CH)考慮外輸電量和輸入電量，安徽省電力供需緊平衡?？紤]外輸電量和輸入電量，安徽省電力供需緊平衡。2020-2023 年，安徽省輸出電量維持644-683 億度的高位，而輸入電量在 323-425 億度之間，明顯不及外輸電量。我們測算安徽省總需求為外輸電量與用電量之和，總供給為輸入電量與發電量之和，測算出 21-23 年安徽電力供需系數（總供給/總需求）為 0.9/1.0/1.0，電力供需整體緊平衡。電力供需緊張下，安徽火電利用小時位列

52、全國第二。電力供需緊張下，安徽火電利用小時位列全國第二。省內電力需求旺盛加上“皖電東送”電量保持增長，使得安徽省火電利用小時高，20-23 年利用小時持續增長，分別為4577/4739/4894/5090 小時，23 年安徽省火電利用小時位居全國第二，僅次于新疆。圖表圖表19：安徽省輸出電量及市安徽省輸出電量及市場化電量比例（單位：億千瓦時）場化電量比例（單位：億千瓦時）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 用電量增速 9%7%11%8%6%12%10%7%發電量增速 9%9%12%1%-3%14%7%8%輸出電量（億千瓦時）349 439 644 6

53、71 663 683 外輸電量/發電量（%）15%18%0%0%24%22%20%19%輸入電量（億千瓦時）12 12 425 323 360 總供給（億千瓦時）2,265 2,468 2,740 2,769 3,107 3,045 3,594 3,882 總需求（億千瓦時）2,144 2,360 2,135 2,301 3,072 3,386 3,656 3,897 資料來源：安徽省能源局、安徽電力交易中心、華泰研究 圖表圖表20：2023 年全國各省份火電利用小時數年全國各省份火電利用小時數 資料來源：ifind、華泰研究 安徽煤炭安徽煤炭&火電集中火電集中度高，度高，公司公司省內市省內市

54、占率居同行前列占率居同行前列 安徽省煤炭和火電產能集中度較高，公司控股煤炭、電力產能分別位列全省第三、第四。安徽省煤炭和火電產能集中度較高，公司控股煤炭、電力產能分別位列全省第三、第四。公司是華東地區大型煤炭、電力綜合能源企業之一，所屬煤礦、電廠分布在安徽省內，其中煤炭生產、銷售在安徽省內處于中等規模，發電效率居于安徽省前列。截止 2022 年末，安徽省煤炭控股產能 CR3 達到了 88%，集中度較高，其中公司煤炭控股產能市占率達到18%位列第三，第一、第二分別為淮南礦業（42%）和淮北礦業（27%）。相較于江蘇等電力產能較為分散的省份，安徽省火電控股裝機的集中度較高，CR3 達到 53%，其

55、中公司火電控股裝機市占率為 10%，僅次于國能神皖（21%）、皖能電力（20%）、淮南礦業（12%）。3,0003,5004,0004,5005,0005,500新疆安徽內蒙古四川寧夏重慶福建浙江陜西甘肅廣西江西云南山西江蘇貴州河北山東湖南廣東青海湖北天津上海吉林黑龍江河南遼寧西藏(小時)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 新集能源新集能源(601918 CH)圖表圖表21：截至截至 2023 年末安徽省火電裝機年末安徽省火電裝機格局格局 圖表圖表22：截至截至 2022 年末安徽省煤炭產能格局年末安徽省煤炭產能格局 資料來源：ifind、公司年報、公司募集說明書

56、、華泰研究 資料來源：安徽省發展和改革委員會、公司官網、公司募集說明書、華泰研究 圖表圖表23：截截至至 2023 年末陜西省火電裝機格局年末陜西省火電裝機格局 圖表圖表24：截至截至 2023 年末上海市火電裝機年末上海市火電裝機格局格局 注：此處的統計為火電控股裝機容量 資料來源：ifind、公司年報、公司募集說明書、華泰研究 注：此處的統計為火電控股裝機的容量 資料來源：安徽省發展和改革委員會、公司官網、公司募集說明書、華泰研究 圖表圖表25：截至截至 2022 年末江蘇省電力裝機格局年末江蘇省電力裝機格局 圖表圖表26：截至截至 2023 年末浙江省火電裝機格局年末浙江省火電裝機格局

57、注：此處的統計為主要發電廠控股裝機口徑，江蘇省 2022 年火電裝機占總裝機比例 65%資料來源：江蘇省人民政府 2023 年統計年鑒、華泰研究 注：此處的統計為火電控股裝機的容量 資料來源：ifind、公司公告、華泰研究 皖能電力20%國能神皖21%淮南礦業12%新集能源10%中國電力10%華電國際6%申能申皖4%其他17%淮南礦業42.18%淮北礦業27.31%皖北煤電11.33%新集能源18.05%其他1.12%大唐集團53%陜投集團19%國能集團7%陜煤集團7%華電集團4%華能集團4%榆能集團3%其他3%上海電力35%華能國際14%華電集團8%申能股份5%其他38%華能集團6%大唐集團

58、4%華電集團8%國能集團7%國電投4%華潤電力6%國信集團8%其他57%浙能電力52%大唐國際5%華電國際6%華能國際4%其他33%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 新集能源新集能源(601918 CH)火電盈利能力領先，煤電聯營提升在即火電盈利能力領先，煤電聯營提升在即 公司煤炭&電力產能優質，2023 年煤礦儲采比 73 僅次于陜西能源和淮南礦業本部煤礦，板集電廠利用小時高于安徽均值及省內火電市占率較高的淮河能源、皖能電力，高發電效率下 22-23 年度電凈利潤位居可比公司首位，火電盈利能力領先可比公司。截止 24Q1，公司在役控股/權益煤炭產能均為 235

59、0 萬噸/年，在役控股/權益電力裝機 200/173 萬千瓦，在建及籌建控股/權益電力產能 596/387 萬千瓦，較當前產能存在 3/2 倍的增長空間，預計均在2026 年及以前釋放。在公司電廠耗煤基本均為自供的前提下，我們測算 2024-2026 年公司控股煤電年耗標煤量為 482/482/1156 萬噸，權益煤電年耗標煤量為 357/357/814 萬噸，至2026 年控股/權益層面電力耗煤敞口僅為 9%、36%（2023 年為 75%、78%），煤炭對外敞口顯著縮小。手握優質產能，煤電聯營提升在即手握優質產能，煤電聯營提升在即 截止截止 24Q1，公司全口徑控股，公司全口徑控股/權益電

60、力裝機為權益電力裝機為 796/561 萬千瓦，控股萬千瓦，控股/權益煤炭產能均為權益煤炭產能均為2850 萬噸萬噸/年年(含正在推進復建的楊村煤礦含正在推進復建的楊村煤礦 500 萬噸萬噸/年年)。截止 24Q1，公司在役 5 對礦井生產能力合計 2350 萬噸/年，分別為新集一礦 180 萬噸/年、新集二礦 270 萬噸/年、劉莊煤礦1100 萬噸/年、口孜東礦 500 萬噸/年、板集煤礦 300 萬噸/年，另有 500 萬噸/年的楊村煤礦正在推進復建，合計全口徑控股煤炭產能 2850 萬噸/年，所有煤礦均為 100%持股。截止 24Q1，公司在役電廠僅為控股的板集電廠一期和參股的宣城電廠

61、，在役控股/權益電力裝機為 200/173 萬千瓦。未來增量來自在建的板集二期 132 萬千瓦、上饒電廠 200 萬千瓦、滁州電廠 132 萬千瓦以及籌建的六安電廠 132 萬千瓦，合計在手控股/權益電力產能596/387 萬千瓦，較目前在役控股/權益產能有 3/2 倍的成長空間。其中，板集二期預計今年 10 月建成投產，上饒電廠、滁州電廠也已經在 3 月開工，六安電廠預計 24H1 開工，所有電廠預計將在 2026 年底之前建成，屆時公司控股/權益電力裝機將達到 796 萬千瓦/561萬千瓦。圖表圖表27：截止截止 24Q1 公司在役公司在役&在建在建&籌建電廠和煤礦情況籌建電廠和煤礦情況

62、公司控股電廠公司控股電廠 公司名稱公司名稱 下屬機組下屬機組 持股比例持股比例 其他股東其他股東 控股裝機控股裝機(萬千瓦萬千瓦)權益裝機權益裝機(萬千瓦萬千瓦)狀態狀態 投產時間投產時間 所處位置所處位置 利辛公司 板集一期1號機組 55%45%皖能電力 100 55 在役 2016 年 8 月 23 日 安徽亳州 板集一期2號機組 100 55 在役 2016 年 10 月 17 日 板集二期 132 73 在建 預計 2024 年 10 月 上饒電廠 上饒電廠 65%35%國家電投 200 130 在建 2026 年 江西上饒 滁州電廠 滁州電廠 85%15%大唐國際 132 112 在

63、建 2026 年 安徽滁州 六安電廠 六安電廠 55%45%皖能電力 132 73 籌建 2026 年 安徽六安 小計小計 796 497 公司參股電廠公司參股電廠 宣城電廠 宣城一期 49%51%中煤電力 0 32 在役 2008 年 8 月 22 日 安徽宣城 宣城二期 0 31 在役 2015 年 7 月 6 日 電廠合計電廠合計 796 561 公司控股煤礦公司控股煤礦 公司名稱公司名稱 下屬礦井下屬礦井 持股比例持股比例 其他股東其他股東 控股產能控股產能(萬噸萬噸/年年)權益產能權益產能(萬噸萬噸/年年)狀態狀態 投產時間投產時間 所處位置所處位置 非法人機構 新集一礦 100%-

64、180 180 在役 1993 年 7 月 安徽淮南 非法人機構 新集二礦 100%-270 270 在役 1996 年 7 月 安徽淮南 利辛礦業 板集煤礦 100%-300 300 在役 2022 年 7 月 29 安徽亳州 阜陽礦業 口孜東礦 100%-500 500 在役 2012 年 6 月 28 日 安徽亳州 劉莊礦業 劉莊煤礦 100%-1100 1100 在役 2006 年 10 月 16 日 安徽阜陽 1201 采區 未知 未知 在建 預計 2025 年 10 月 非法人機構 楊村煤礦 100%-500 500 推進 復建-安徽淮南 煤礦合計煤礦合計 2850 2850 資料

65、來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 新集能源新集能源(601918 CH)圖表圖表28：公司與主要煤電聯營公司控股煤炭產能公司與主要煤電聯營公司控股煤炭產能 圖表圖表29：公司與主要煤電聯營公司控股電力產能公司與主要煤電聯營公司控股電力產能 注：中國神華為商品煤產量口徑，其余公司均為在役煤炭產能，其中淮河能源口徑為淮河能源控股集團煤炭產能，其余均為本公司的煤炭產能 資料來源：淮河能源控股集團社會責任報告、招股說明書、公司公告、華泰研究 注：均為在役火電裝機 資料來源：淮河能源控股集團社會責任報告、招股說明書、公司公告、華泰研究 在產煤礦質

66、量優秀，儲采比僅次于陜西能源在產煤礦質量優秀，儲采比僅次于陜西能源和淮南礦業本部煤礦和淮南礦業本部煤礦。公司所產煤種屬于氣煤和 1/3 焦煤，質量穩定，具有中低灰，特低硫、特低磷和中高發熱量的特征，是深受客戶青睞的環保型煤炭商品。全硫含量低于 0.4%，這一特征能夠最大限度地減少大氣污染，具有燃煤熱效率較高且節省環保費用優勢。2023 年，公司在產煤礦的煤炭資源量合計 35 億噸、可采儲量為 15 億噸，23 年共產出商品煤 1937 萬噸，我們計算出公司在產煤礦的儲采比為73，僅次于陜西能源和淮南礦業本部煤礦。圖表圖表30：截止截止 2023 年底公司煤礦儲量年底公司煤礦儲量 礦井礦井 狀態

67、狀態 主要煤種主要煤種 資源量（萬噸）資源量（萬噸）可采儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）證實儲量（萬噸）證實儲量（萬噸）新集一礦 在產 氣煤、1/3 焦煤 43801 14079 2459 新集二礦 在產 氣煤、1/3 焦煤 39520 17162 6664 劉莊煤礦 在產 氣煤、1/3 焦煤 141390 60074 44417 口孜東礦 在產 氣煤、1/3 焦煤 73165 35864 19974 板集煤礦 在產 氣煤、1/3 焦煤 52217 19511 14738 楊村煤礦 列入國家去產能礦井 氣煤、1/3 焦煤 88293 38421-在產合計 350092 146689 88252 資

68、料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表31：2023 年主要煤電聯營公司煤礦采儲比年主要煤電聯營公司煤礦采儲比 煤炭煤炭可采儲可采儲量量(億噸億噸)商品煤產量商品煤產量(億噸億噸)煤炭儲采比煤炭儲采比 陜西能源 27 0.2 134 新集能源 15 0.2 73 淮南礦業 41 0.5 82 陜西煤業 104 2.0 52 中國神華 134 3.2 42 內蒙華電 6 0.1 60 甘肅能化 8 0.2 38 注：淮南礦業為安徽本部口徑，其產量為原煤產量，但是公司安徽本部煤礦基本能夠實現 100%洗選，所以相當于是商品煤產量 資料來源：公司公告，華泰研究 電廠發電電廠發電效率超安徽平均值，穩居安

69、徽省主要火電企業前列效率超安徽平均值，穩居安徽省主要火電企業前列。公司是華東地區大型煤炭、電力綜合能源企業之一，發電效率居于安徽省前列，19-23 年安徽省平均火電利用小時數在4577-5090 小時之間，公司板集電廠利用小時居 5018-5378 小時之間，明顯高于安徽省火電利用小時均值。19-22 年，公司火電利用小時變化趨勢與安徽省均值趨同，23 年公司火電利用小時數同比略降低138小時。我們對比公司與安徽省內火電市占率較高的其他公司，19-23 年公司安徽省內火電利用小時明顯高于皖能電力和淮河能源，21、22 年高于中國電力，機組性能和發電效率優越。其中淮河能源 2020 年利用小時較

70、低主要系新莊孜電廠發電效益不佳，淮河能源已將此電廠于 2022 年底關停，23 年利用小時下降則主要系新投產潘集一期拖累。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000陜西能源蘇能股份淮南礦業中國神華內蒙華電新集能源（萬噸/年）2019202020212022202301,0002,0003,0004,0005,000陜西能源蘇能股份淮南礦業中國神華內蒙華電新集能源（萬千瓦）20192020202120222023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 新集能源新集能源(601918 CH)圖表圖表32：公司與安徽主要火電公司的

71、利用小時以及安徽省火電平均利用小時公司與安徽主要火電公司的利用小時以及安徽省火電平均利用小時 注：均為安徽省內控股口徑，但皖能電力由于缺乏數據，用的是全電源類型平均利用小時，其他均為火電口徑 資料來源：ifind、公司公告、華泰研究 公司電廠公司電廠&煤礦地理位置相近，電廠用煤自供率較高煤礦地理位置相近，電廠用煤自供率較高。公司電廠、煤礦多位于安徽本地，自產煤運輸至自有電廠較為方便且成本較低。據公司公告，公司 2024 年煤炭長協比例約為85%，電廠用煤大部分為自供。據公司 2024 年 4 月 30 日投資者活動記錄表披露，公司自產煤運輸至上饒/滁州/六安電廠的運費分別為 177/45/75

72、 元/噸，除上饒電廠外運費均較為便宜。在建電廠順利投產的前提下，我們測算至在建電廠順利投產的前提下，我們測算至 2026 年公司控股年公司控股/權益層面電力耗煤權益層面電力耗煤敞口敞口為為 9%、36%，控股層面煤，控股層面煤&電匹配度僅次于陜西能源電匹配度僅次于陜西能源。根據我們的測算，隨著公司電廠的逐步投產，2024-2026 年公司控股煤電年耗標煤量為 482/482/1156 萬噸，權益煤電年耗標煤量為357/357/814 萬噸，24-26 年控股&權益標煤產量預計均為 1277 萬噸，按照控股(權益)電力耗煤缺口=控股(權益)煤電年耗標煤量/控股(權益)層面標煤產量-1 計算，至

73、2026 年公司控股/權益層面電力耗煤敞口分別為 9%、36%，較 2023 年控股/權益層面電力耗煤敞口75%/78%，公司電廠對外購煤敞口顯著縮小。至 2026 年，公司控股層面煤&電匹配度僅次于陜西能源（26 年控股層面電力耗煤敞口為 5%）。圖表圖表33：2019-2026E 公司控股公司控股/權益口徑電力用煤權益口徑電力用煤&煤炭產量煤炭產量 注：公司控股和權益層面的煤炭產量相同，故紅線與藍線完全重合 資料來源：公司公告、華泰研究預測 3500370039004100430045004700490051005300550020192020202120222023(小時)板集一期安徽火

74、電淮河能源皖能電力中國電力0200400600800100012001400201920202021202220232024E2025E2026E(萬噸/年)控股煤電年耗標煤量權益煤電年耗標煤量煤炭產量-標煤-控股煤炭產量-標煤-權益 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 新集能源新集能源(601918 CH)圖表圖表34：2018-2027E 公司公司電力用煤需求缺口測算電力用煤需求缺口測算 指標指標 單位單位 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 遠期遠期 控股煤電產能 萬千瓦 200 200

75、 200 200 200 200 332 332 796 796 796 權益煤電產能 萬千瓦 173 173 173 173 173 173 246 246 561 561 561 控股煤電年耗標煤量 萬噸/年 295 298 280 293 301 293 482 482 1156 1156 1156 權益煤電年耗標煤量 萬噸/年 256 258 243 254 261 254 357 357 814 814 814 煤炭產能-控股 萬噸/年 2050 2050 2050 2050 2350 2350 2350 2350 2350 2350 2850 煤炭產能-權益 萬噸/年 2050 2

76、050 2050 2050 2350 2350 2350 2350 2350 2350 2850 煤炭產量-原煤-控股 萬噸/年 1769 1888 1870 2011 2224 2140 2233 2233 2233 2233 2708 產能利用率 86%92%91%98%95%91%95%95%95%95%95%煤炭產量-商品煤-控股 萬噸/年 1520 1598 1617 1696 1842 1937 2032 2032 2032 2032 2464 洗選率 86%85%86%84%83%91%91%91%91%91%91%商品煤熱值 4550 4550 4550 4550 4550 4

77、190 4400 4400 4400 4400 4400 煤炭產量-標煤-控股 萬噸/年 988 1039 1051 1102 1197 1159 1277 1277 1277 1277 1549 煤炭產量-標煤-權益 萬噸/年 988 1039 1051 1102 1197 1159 1277 1277 1277 1277 1549 電力耗煤缺口電力耗煤缺口-控股控股 -70%-71%-73%-73%-75%-75%-62%-62%-9%-9%-25%電力耗煤缺口電力耗煤缺口-權益權益 -74%-75%-77%-77%-78%-78%-72%-36%-36%-36%-47%注：控股(權益)電

78、力耗煤缺口=控股(權益)煤電年耗標煤量/控股(權益)層面標煤產量-1 資料來源：公司公告、華泰研究預測 電力業務盈利水平突出電力業務盈利水平突出 高發電效率下，度電凈利潤居可比公司之首高發電效率下，度電凈利潤居可比公司之首 公司單位燃料成本在煤電聯營公司中稍落后，點火價差與淮河能源接近。公司單位燃料成本在煤電聯營公司中稍落后，點火價差與淮河能源接近。近年來，公司單位燃料成本與同在安徽省的淮河能源十分接近，2023 年公司與淮河能源單位燃料成本均為266 元/噸，高于煤電聯營公司陜西能源、內蒙華電和蘇能股份，可能系安徽省長協煤價較高，公司電廠按長協價向自有煤礦購煤所致，但公司成本較傳統火電公司以

79、及中國神化、皖能電力等煤電聯營公司仍具優勢。22-23 年，公司點火價差達到 0.14 元/度，與淮河能源持平，點火價差高于傳統火電公司以及煤電聯營公司中國神化、皖能電力，僅次于煤電聯營公司陜西能源、內蒙華電。得益于機組性能優異帶來的高發電效率，公司度電凈利居得益于機組性能優異帶來的高發電效率，公司度電凈利居可比公司可比公司首位首位。盡管公司單位燃料成本較高，但得益于優異的發電機組性能，公司 23 年發電利用小時數達到 5240，遠高于內蒙華電、陜西能源、淮河能源 4635 小時、4514 小時、4499 小時的平均利用小時。高發電效率帶來分攤到每度電的固定成本降低，公司 22-23年度電凈利

80、潤實現0.06元/度、0.07元/度，位列煤電聯營公司首位，與公司點火價差相近的淮河能源 22-23 年的度電凈利潤分別為-0.05 元/度、0.02 元/度，22 年為負則主要系新莊孜電廠虧損幅度較大且關停后產生了較大的減值，23 年新莊孜電廠不再納入合并報表，可代表淮河能源發電真實盈利水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 新集能源新集能源(601918 CH)圖表圖表37：2019-2023 年公司與主要可比火電公司度電毛利年公司與主要可比火電公司度電毛利 圖表圖表38：2019-2023 年公司與主要可比火電公司火電度電凈利年公司與主要可比火電公司火電度

81、電凈利 注：均為全口徑電源毛利，度電毛利=電力業務毛利/售電量。資料來源：淮南礦業集團募集說明書、ifind、招股說明書、公司公告、華泰研究 注：除了中國神華和皖能電力包含極少數新能源外，其余公司均為火電口徑，度電凈利=火電業務凈利/火電售電量。其中內蒙華電火電凈利潤=整體凈利潤-魏家峁凈利潤-風電凈利潤，新集能源火電凈利潤取利辛公司凈利潤，中國神華電力業務凈利=電力分部利潤總額/（1-所得稅率），皖能電力為電力業務分部凈利，其他公司均取火電分部凈利。資料來源：淮南礦業集團募集說明書、ifind、招股說明書、公司公告、華泰研究 -0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.

82、080.100.120.1420192020202120222023(元/度)內蒙華電國電電力新集能源陜西能源蘇能股份淮河能源中國神華皖能電力-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.0820192020202120222023(元/度)內蒙華電國電電力新集能源陜西能源淮河能源中國神華皖能電力圖表圖表35：2019-2023 年公司與主要火電公司單位燃料成本年公司與主要火電公司單位燃料成本 圖表圖表36：2019-2023 年公司與主要火電公司點火價差年公司與主要火電公司點火價差 注：以上單位燃料成本均為控股火電口徑，華能國際單位燃料成本由年報披露，華電國際、

83、新集能源、陜西能源、蘇能股份、皖能電力、中國神華由燃料成本/火電售電量計算得來，淮河能源、國電電力、內蒙華電由供電煤耗 x 入爐標煤單價計算得來。資料來源：ifind、債券募集書、招股說明書、公司公告、華泰研究 注：1）上網電價：均為控股火電口徑，其中國電電力/新集能源/陜西能源/淮河能源電價由年報披露，華電國際/內蒙華電/皖能電力由收入/售電量計來，華能國際、中國神華由燃煤和燃氣電價通過售電量加權得來。2）單位燃料成本：均為控股火電口徑，其華能國際單位燃料成本由年報披露，華電國際、新集能源、陜西能源、蘇能股份、皖能電力、中國神華由燃料成本/火電售電量計算得來，淮河能源、國電電力、內蒙華電由供

84、電煤耗 x 入爐標煤單價計算得來。資料來源：ifind、債券募集書、招股說明書、公司公告、華泰研究 0.000.100.200.300.400.5020192020202120222023(元/度)華能國際華電國際內蒙華電國電電力新集能源陜西能源蘇能股份淮河能源中國神華皖能電力0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.2020192020202120222023(元/度)華能國際華電國際內蒙華電國電電力新集能源陜西能源淮河能源中國神華皖能電力 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 新集能源新集能源(601918 CH)圖表圖

85、表39：2019-2023 年公司與主要可比火電公司火電單位裝機凈利年公司與主要可比火電公司火電單位裝機凈利 圖表圖表40：2019-2023 年公司與主要可比火電公司火電分部年公司與主要可比火電公司火電分部 ROE 注：除了中國神華和皖能電力包含極少數新能源外，其余公司均為火電口徑，火電單位裝機凈利=火電凈利潤/火電裝機容量。其中凈利潤與度電凈利的計算口徑一致。資料來源：淮南礦業集團募集說明書、ifind、招股說明書、公司公告、華泰研究 注：除了中國神華包含極少數新能源外，其余公司均為火電口徑，火電分部 ROE=火電分部凈利潤/火電分部凈資產，此處新集能源的分部凈利潤=利辛公司凈利潤+宣城電

86、廠投資收益，分部凈資產=利辛公司凈資產+宣城電廠凈資產*49%持股比例，電投能源火電分部 ROE=火電分部凈利潤/火電分部凈資產，其余公司的凈利潤與度電凈利的計算口徑一致。資料來源：淮南礦業集團募集說明書、ifind、招股說明書、公司公告、華泰研究 噸煤成本較高，但未來煤炭將大比例轉自用噸煤成本較高，但未來煤炭將大比例轉自用 公司煤礦均位于安徽省內，煤炭噸成本較高。公司煤礦均位于安徽省內，煤炭噸成本較高。公司煤礦均位于安徽省內，煤炭開采成本相較于內蒙、陜西等地較高，2019-2023 年公司煤炭噸成本在 289-352 元/噸之間，居煤電聯營公司首位，且 21-23 年煤炭成本有所上升，煤炭業

87、務成本端不具優勢。2023 年，公司外銷煤平均單價為 552 元/噸，噸煤毛利 200 元/噸，僅高于淮北礦業和中國神華，中國神華噸煤毛利較低主要系其銷售的商品煤中含大概 1/4 的外購煤，外購煤的價格較高拉低整體毛利。未來公司煤炭將大比例轉自用，發揮盈利能力更強的電力業務優勢未來公司煤炭將大比例轉自用，發揮盈利能力更強的電力業務優勢。公司在建及籌建電力產能 596 萬千瓦，所有電廠耗用煤炭大部分由公司自有煤礦供給，我們測算至 2026 年在建即籌建電力產能全部投產后，公司控股層面電力耗煤敞口縮小至 9%（23 年為 75%），屆時公司對外煤炭銷售量將較目前大幅降低，電力業務貢獻主要收入和利潤

88、，發揮高盈利優勢。圖表圖表41：2019-2023 年公司與主要可比公司煤炭噸成本年公司與主要可比公司煤炭噸成本 圖表圖表42：2019-2023 年公司與主要煤電聯營公司外銷煤的單價年公司與主要煤電聯營公司外銷煤的單價 注：煤炭噸成本=煤炭銷售成本/煤炭銷量，其中陜西能源、內蒙華電、蘇能股份、淮北礦業、是外銷口徑，新集能源、淮南礦業是外銷加自用全口徑。需要注意的是，中國神華為自產煤單位成本口徑，陜西煤業為原選煤單位完全成本口徑，非銷售成本口徑。資料來源：ifind、淮河能源控股募集說明書、招股說明書、公司公告、華泰研究 注：除淮南礦業、淮河能源、新集能源外銷煤單價由外銷煤收入/外銷煤銷量得來

89、，其余均為披露售價?；幢钡V業、陜西煤業、蘇能股份為動力煤口徑，其余為商品煤口徑，其中中國神華為自產煤和外購煤平均售價。資料來源：ifind、淮河能源控股募集說明書、招股說明書、公司公告、華泰研究 -300-200-100010020030040020192020202120222023(元/千瓦)內蒙華電國電電力新集能源陜西能源淮河能源中國神華-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023國電電力新集能源陜西能源中國神華電投能源010020030040050060020192020202120222023(元/噸)淮北礦業淮南礦

90、業內蒙華電陜西煤業新集能源陜西能源蘇能股份淮河能源中國神華淮南礦業-本部010020030040050060070080020192020202120222023(元/噸)淮北礦業淮南礦業內蒙華電陜西煤業新集能源陜西能源蘇能股份淮河能源中國神華 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 新集能源新集能源(601918 CH)圖表圖表43：2019-2023 年淮南礦業集團與主要煤電聯營公司噸煤毛利年淮南礦業集團與主要煤電聯營公司噸煤毛利 圖表圖表44：2019-2023 年公司與主要煤電聯營公司噸煤凈利年公司與主要煤電聯營公司噸煤凈利 注：噸煤毛利=煤炭業務毛利/煤炭銷

91、售量?；幢钡V業、陜西煤業、蘇能股份為動力煤口徑，其余為商品煤口徑，其中中國神華為自產煤和外購煤合計口徑。資料來源：ifind、淮河能源控股募集說明書、招股說明書、公司公告、華泰研究 注：新集能源、陜西能源、中國神華的噸煤凈利為分部凈利潤/商品煤全口徑銷售量，全口徑意味著包含自用和外銷；淮北礦業、淮南礦業噸煤凈利按照公司整體凈利潤/商品煤銷量計算，存在一定高估?；幢钡V業、陜西煤業、蘇能股份為動力煤口徑，其余為商品煤口徑，其中中國神華為自產煤和外購煤合計口徑。資料來源：ifind、淮河能源控股募集說明書、招股說明書、公司公告、華泰研究 0100200300400500600201920202021

92、20222023(元/噸)淮北礦業淮南礦業內蒙華電陜西煤業新集能源陜西能源蘇能股份中國神華05010015020025030035040020192020202120222023(元/噸)淮北礦業淮南礦業新集能源陜西能源中國神華 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 新集能源新集能源(601918 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測與主要假設與主要假設 電力業務電力業務 產能：公司在建板集二期 132 萬千瓦預計 2024 年 10 月投產，在建上饒電廠 200 萬千瓦、滁州電廠132萬千瓦、籌建六安電廠132萬千瓦預計均在2026年投產。我們預計

93、2024-2026年公司控股電力產能分別為 332/332/796 萬千瓦，權益電力產能分別為 246/246/561 萬千瓦。利用小時：考慮到安徽省電力供需緊張，我們假設公司板集一期 2024-26 年利用小時為5300 小時。由于同位于安徽，我們假設公司板集二期、滁州電廠、六安電廠、宣城電廠的利用小時數與板集一期相同。江西上饒用電偏緊，我們假設公司上饒電廠 2026 年投產后年利用小時數為 5400 小時，高于板集一期。電價：考慮到 2023 年煤價下行后當地火電廠有一定利潤空間，我們認為未來電價不排除下行風險，保守起見我們假設公司板集一期、宣城電廠稅前上網電價 24 年下降 5 厘/度，

94、25-26 年持平，并假設公司在建安徽省內消納的板集二期、滁州電廠、六安電廠投產后的電價與板集一期一致。假設江西上饒電廠 26 年投產后的電價為 23H1 江西市場化交易電價每年下降 5 厘/度（即一共下降 15 厘）。煤價：參考華泰證券煤炭團隊 2024 年 6 月 24 日發布的全球能源新趨勢下的煤炭發展機遇，我們假設 24 年公司自用商品煤價格同比降低 7%，25 年、26 年公司自用商品煤價格分別同比提升 6%、2%。運費：公司自產煤運輸至板集/宣城/上饒/滁州/六安電廠的運費分別為 20/100/177/45/75 元/噸。圖表圖表45：電廠主要參數假設電廠主要參數假設 利用小時數利

95、用小時數 供電標準煤耗（克供電標準煤耗（克/度）度）稅前上網電價（元稅前上網電價（元/度）度）電廠名稱電廠名稱 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 板集電廠一期 5018 5238 5378 5240 5300 5300 5300 263 270 277 282 282 282 282 0.360 0.388 0.464 0.463 0.458 0.458 0.458 板集電廠二期-5300 5300 5

96、300-270 270 270-0.458 0.458 0.458 上饒電廠-5400-265-0.482 滁州電廠-5300-295-0.458 六安電廠-5300-266-0.458 宣城電廠 5240 5240 5240 5240 330 330 330 330 330 330 330 0.360 0.388 0.464 0.463 0.458 0.458 0.458 資料來源：公司公告，華泰研究預測 煤炭業務煤炭業務 全國層面來看，我們預計全國層面來看，我們預計 2024 年動力煤基本面將由去年的偏寬松轉向一定程度的緊缺，全年動力煤基本面將由去年的偏寬松轉向一定程度的緊缺，全年或有約年

97、或有約 1,800 萬噸的供應缺口。供應端增速為萬噸的供應缺口。供應端增速為 0.9%：1）在安全檢查趨嚴的環境下，今年國內產量增速將有進一步放緩，預計全年國內動力煤產量將同比提升約 0.9%至 41.6 億噸；2）今年以來煤炭進口在內外價差保持下較去年仍有進一步提升，但近期而受印度補庫需求以及東南亞極端高溫天氣影響，海外煤炭市場需求提振，國際煤炭價格逐步回升；同時在高基數的影響下，我們認為下半年的進口量增幅將有回落；需求端增速為需求端增速為 3.5%：1）在基準情景以及不考慮極端天氣等不可控的因素前提下，電力用煤需求仍將保持一定韌性，預計同比提升 3.3%；2）建材用煤預計下半年在政策刺激下

98、將有邊際改善，降幅逐步收窄至全年同比下滑約 5%；3）化工用煤在原油價格保持較高水平的環境下，需求有望延續今年以來的強勁勢頭，根據 CCTD 數據，今年前五個月化工用煤增速約 16.5%；我們預計全年同比增長約 15%；增量部分將抵消建材用煤的縮減。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 新集能源新集能源(601918 CH)我們認為在進入下半年后，電煤需求將有夏冬兩個旺季的支撐，此外建筑用煤在政策刺激下也有一定的改善預期，整體下半年價格支撐力度較上半年更加堅實，我們預計我們預計 2024 年煤年煤價中樞在價中樞在 900 元元/噸水平。噸水平。同時在大的能源轉型背景

99、下，煤炭作為穩定的能源供應，一方面將面對能源大周期下的超預期電力需求驅動以及海外天然氣帶來的關聯性上漲動力；另一方面國內煤炭自身面臨著供應增長放緩甚至收縮的問題，需求與供應的錯配程度或將逐步放大，預計預計 2025 年煤價中樞將進一步上行至年煤價中樞將進一步上行至 950 元元/噸。噸。圖表圖表46：國內煤炭供需表國內煤炭供需表 2020 2021 2022 2023 2024E 動力煤總供給動力煤總供給 萬噸萬噸 340,234 365,787 392,189 412,692 416,278 同比增速 1.9%7.5%7.2%5.2%0.9%動力煤產量 317,954 339,912 370

100、,507 377,435 380,438 同比增速 1.8%6.9%9.0%1.9%0.8%動力煤凈進口 22,280 25,875 21,682 35,257 35,841 同比增速 3.4%16.1%-16.2%62.6%1.7%動力煤總需求動力煤總需求 萬噸萬噸 343,848 366,334 374,061 404,162 418,067 同比增速 2.7%6.5%2.1%8.0%3.5%電力用煤 208,568 225,418 236,413 257,321 265,834 同比增速 1.7%8.1%4.9%8.8%3.3%建材用煤 32,236 31,310 29,315 29,0

101、93 27,638 同比增速 6.6%-2.9%-6.4%-0.8%-5.0%化工用煤 19,985 22,128 23,015 25,186 28,964 同比增速 2.4%10.7%4.0%9.4%15.0%冶金用煤 17,255 16,941 17,099 17,659 17,394 同比增速 7.7%-1.8%0.9%3.3%-1.5%供熱耗煤 28,938 32,431 29,911 33,733 35,420 同比增速 2.8%12.1%-7.8%12.8%5.0%其他用煤 36,867 38,106 38,308 41,170 42,817 同比增速 2.9%3.4%0.5%7.

102、5%4.0%供需對比供需對比 萬噸萬噸-3,614-546 18,128 8,530-1,788 資料來源：華泰研究預測 產能&產量：由于公司楊村煤礦復產進度不確定，24-26 年暫時無法估計公司新增煤炭產能，我們假設煤炭產能較 23 年持平。公司煤炭產能利用率過去三年波動在正負 5%以內相對穩定，熱值提升下煤炭洗選率 23 年有所上升?？紤]到公司前幾年煤炭熱值處于低位，未來可能繼續提升，我們假設公司 24 年煤炭產能利用率 95%、原煤洗選率 91%與 23 年持平，并假設 25-26 年煤炭產能利用率、洗選率分別為 98%、93%。銷量：公司煤炭產銷率過去三年波動在正負 5%以內相對穩定，

103、我們假設公司 24-26 年商品煤產銷率為 97%，隨著公司 24-26 年自用煤比例上升，煤炭產能不變下合并抵消之后的煤炭營業收入將下降，我們測算公司外銷商品煤量為公司總產出商品煤量抵減自有電廠耗用商品煤量后的差值。煤價：我們預計市場煤價 24 年將有所下降，25 年、26 年重新開始上行，假設外銷商品煤熱值同比不變的條件下，公司 24 年外銷商品煤價格同比降低 7%，25 年、26 年外銷商品煤價格同比提升 6%、2%，但考慮到近年來公司外銷商品煤的熱值有所提升，我們預計 24年公司外銷商品煤熱值可達到 4500kcal（23 年為 4190 kcal），并假設 25-26 年外銷商品煤熱

104、值持平?？紤]熱值上升后公司 24 年外銷商品煤價格預計為 553 元/噸，與 23 年基本持平，25、26 年外銷商品煤價格預計分別為 583 元/噸、596 元/噸。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 新集能源新集能源(601918 CH)成本：公司的會計做賬方式較為特殊，煤炭業務的營業成本系煤炭銷售全口徑成本抵減電力業務所耗用內部煤炭的燃料成本后的差值。我們假設公司全口徑噸煤銷售成本 24-26 年同比持平，考慮到燃料成本外的其他相關成本的影響，我們假設公司煤炭銷售全口徑成本與煤炭業務的營業成本的差值中，由電廠確認的煤炭成本比例（即不含運費的電力燃料成本）24

105、/25/26 年分別為 90%/100%/90%，電力燃料成本我們根據電力業務的假設進行推算，以此來推導公司煤炭業務的營業成本。費用：我們假設 24-26 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率與 23 年持平，對公司財務費用的預測不直接假設費用率，而是結合公司的還款節奏和貸款需求進行詳盡預測，我們預計 2024-2026 年公司財務費用為 4.62/4.73/4.73 億元。投資收益：公司投資收益主要來自于其參股的宣城電廠，宣城電廠耗煤大部分來自公司自有煤礦，我們假設公司供給宣城電廠的煤價與公司供給控股電廠的自用商品煤價格一致，在 24 年公司自用商品煤價格同比降低 7%的假設下，我們測算

106、宣城電廠的燃料成本為 20.1億，相較 23 年降低了 2.8 億，而在稅前上網電價降低 5 厘的假設下宣城電廠 24 年稅后收入僅同比下降 0.3 億，最終測算宣城電廠 24 年凈利潤同比上升 1.9 億，帶來 24 年投資收益增加 0.9 億。同時，我們假設 25 年、26 年公司自用商品煤價格分別同比提升 6%、2%，煤價上漲下宣城電廠燃料成本增加、凈利潤降低從而減少投資收益。我們測算 24-25 年公司投資收益分別為 1.83/1.49/1.35 億元，其中 24 年同比增加 97%主要系宣城電廠貢獻。圖表圖表47：煤炭業務拆分（單位：億元、萬噸）煤炭業務拆分（單位：億元、萬噸）201

107、9A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 原煤產能 2050 2050 2050 2350 2350 2350 2350 2350 原煤產量 1888 1870 2011 2224 2140 2224 2305 2305 產能利用率 92%91%98%95%91%95%98%98%商品煤產量 1598 1617 1696 1842 1937 2024 2143 2143 洗選率 85%86%84%83%91%91%93%93%商品煤銷量 1599 1575 1690 1811 1969 1963 2079 2079 產銷率 100%97%100%

108、98%102%97%97%97%外銷商品煤 1184 1166 1363 1340 1501 1445 1307 902 內銷商品煤 415 410 328 471 467 518 772 1177 外銷商品煤價格 474 426 627 547 552 553 583 596 內銷商品煤價格 470 445 607 560 550 514 542 553 商品煤銷售收入 76 68 105 100 109 106 118 119 外銷商品煤收入 56 50 85 73 83 80 76 54 內銷商品煤收入 20 18 20 26 26 27 42 65 煤炭業務營業收入 60 53 91

109、78 88 85 81 57 煤炭業務營業成本 30 29 40 37 46 48 42 23 噸煤營業成本-254 250 290 274 308 329 319 252 資料來源：Wind、華泰研究預測 圖表圖表48：分業務收入預測（單位：百萬元）分業務收入預測（單位：百萬元）分產品收入分產品收入 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總收入 7467 8750 9224 8355 12489 12003 12845 12977 14829 19634 煤炭 4667 5616 6029 5305 9080

110、7820 8788 8472 8091 5698 電力 2800 3134 3195 3050 3409 4183 4056 4505 6738 13936 總收入增速 38%17%5%-9%49%-4%7%1%14%32%煤炭 8%20%7%-12%71%-14%12%-4%-4%-30%電力 157%12%2%-5%12%23%-3%11%50%107%總收入占比 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%煤炭 63%64%65%63%73%65%68%65%55%29%電力 37%36%35%37%27%35%32%35%45%71%資料來源：Win

111、d、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 新集能源新集能源(601918 CH)圖表圖表49：分業務毛利預測分業務毛利預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）毛利毛利 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總毛利 2765 3645 3704 3098 5375 5090 5095 5073 5797 6617 煤炭 2289 3031 3016 2386 5130 4140 4169 3717 3924 3426 電力 476 615 688 712 246 949 925

112、 1356 1873 3192 毛利占比 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%煤炭 83%83%81%77%95%81%82%73%68%52%電力 17%17%19%23%5%19%18%27%32%48%毛利率 37%42%40%37%43%42%40%39%39%34%煤炭 49%54%50%45%56%53%47%44%48%60%電力 17%20%22%23%7%23%23%30%28%23%資料來源：Wind、華泰研究預測 估值估值與目標價與目標價 考慮到公司作為煤電聯營成長標的，我們選取業務中既有煤炭也有火電的大型煤電聯營公司淮河能源、

113、內蒙華電、中國神華和陜西能源，以及國家能源集團旗下的國電電力（根據國電電力 2023 年關聯交易公告，70%左右的煤炭采購來自集團旗下煤礦）作為可比公司?？紤]新集能源：1）24 年板集二期預計投產，新增控股電力裝機 132 萬千瓦，2）板集二期投產后煤電聯營程度預計提升，3）電力業務盈利能力高于可比公司，23 年度電凈利潤位于可比公司首位，4）26 年及之前電力產能擴張空間 198%成長性充足，我們預計公司2024-2026年EPS 0.83/0.95/1.03元。Wind一致預期下，可比公司2024年PE均值為13.5x，我們給予公司 2024 年 PE13.5x，對應目標價 11.2 元，

114、首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表50：可比公司估值表（預測來自可比公司估值表（預測來自 Wind 一致預期）一致預期）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股價（元（元/股）股）市值市值（百萬元）（百萬元）PE PB ROE 利潤利潤 CAGR 股息率股息率-2023 2024/6/24 2024/6/24 24E 25E 24E 25E 24E 25E 2024-2026 601088 CH 中國神華 44.3 879,182 14.3 14.0 2.0 2.0 14%14%2%5.1%600795 CH 國電電力 5.8 104,160 12.9 11.5 1.7 1.6 15%15%

115、22%2.1%600575 SH 淮河能源 3.7 14,263 13.9 12.8 1.2 1.2 9%9%11%3.3%600863 CH 內蒙華電 4.5 29,306 12.1 10.9 1.4 1.3 12%13%14%4.1%001286 CH 陜西能源 11.8 44,325 14.3 12.8 1.8 1.7 13%13%16%3.0%平均值 13.5 12.4 1.7 1.5 13%13%13%601918 CH 新集能源 9.95 25,776 44 42 4.4 4.2 10%10%1.5%注:2023 股息率=2023 年報宣布的 DPS/2024 年 6 月 24 日

116、收盤價 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 安徽安徽和華東和華東電力需求不及預期。電力需求不及預期。公司在手電力產能主要在安徽、江西省內消納，倘若電力需求不及預期會影響公司的利用小時、電價甚至煤礦的銷量。煤價波動對成本的影響煤價波動對成本的影響。根據我們的測算，24-25 年公司的煤炭產量無論從控股口徑還是權益口徑均大于電力用煤，所以煤價下降較快對公司是不利的。至 26 年公司控股口徑煤炭產能和電廠耗煤較為接近，整體煤價對公司的生產成本波動相對可控。綜合電價下行風險。綜合電價下行風險。如果煤價大幅下跌，火電市場化交易電價可能低于我們的預期，相比其他純火電公司，煤電聯營標的受到電

117、價下跌的負面影響更大。倘若新能源滲透率提升速度超過我們的預期，而火電轉型調節性資源的速度跟不上利用小時的下降，可能會造成盈利能力承壓。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 新集能源新集能源(601918 CH)圖表圖表51：新集能源新集能源 PE-Bands 圖表圖表52：新集能源新集能源 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 06121824Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(人民幣)新集能源25x20 x15x10 x5x0371013Jun-21 Dec-21

118、 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23 Jun-24(人民幣)新集能源2.3x1.9x1.6x1.2x0.9x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 新集能源新集能源(601918 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3,317 3,137 3,317 3,572 4,728 營業收入營業收入 12,003 12,84

119、5 12,977 14,829 19,634 現金 1,406 1,635 1,652 1,888 2,500 營業成本 6,913 7,750 7,904 9,032 13,017 應收賬款 1,169 858.86 871.39 873.20 911.73 營業稅金及附加 418.63 420.75 425.07 485.74 643.14 其他應收賬款 169.10 151.71 172.40 197.97 292.41 營業費用 59.49 58.40 59.00 67.42 69.64 預付賬款 39.37 28.00 40.06 37.71 65.26 管理費用 789.62 77

120、8.74 786.75 899.04 1,190 存貨 343.67 298.20 356.41 391.65 686.40 財務費用 644.03 538.97 461.83 472.88 472.76 其他流動資產 190.21 165.31 224.54 183.86 272.67 資產減值損失(12.97)(23.97)(24.21)(27.67)(36.64)非流動資產非流動資產 30,389 33,157 34,207 36,113 37,996 公允價值變動收益 0.66 5.05 0.66 0.66 0.66 長期投資 668.17 761.80 957.33 1,101 1,

121、281 投資凈收益 74.70 92.65 182.82 148.54 134.83 固定投資 21,624 21,858 21,576 22,819 24,000 營業利潤營業利潤 3,246 3,389 3,504 3,995 4,337 無形資產 1,758 1,920 1,937 1,970 2,021 營業外收入 19.05 80.72 34.94 34.94 34.94 其他非流動資產 6,338 8,617 9,736 10,222 10,694 營業外支出 27.47 32.48 32.44 32.44 32.44 資產總計資產總計 33,706 36,295 37,524 3

122、9,685 42,724 利潤總額利潤總額 3,238 3,438 3,507 3,998 4,340 流動負債流動負債 10,896 10,051 10,785 11,938 13,927 所得稅 902.34 1,033 1,053 1,201 1,304 短期借款 1,481 1,551 3,454 4,415 5,331 凈利潤凈利潤 2,335 2,405 2,453 2,797 3,036 應付賬款 2,334 2,163 2,228 2,288 2,200 少數股東損益 271.07 295.60 301.54 343.79 373.17 其他流動負債 7,082 6,337 5

123、,103 5,235 6,396 歸屬母公司凈利潤 2,064 2,109 2,152 2,453 2,663 非流動負債非流動負債 10,399 11,418 9,849 8,457 6,922 EBITDA 4,949 5,263 5,122 5,691 6,147 長期借款 7,826 8,961 7,392 6,000 4,466 EPS(人民幣，基本)0.80 0.81 0.83 0.95 1.03 其他非流動負債 2,573 2,457 2,457 2,457 2,457 負債合計負債合計 21,295 21,470 20,634 20,394 20,850 主要財務比率主要財務比

124、率 少數股東權益 942.48 1,306 1,607 1,951 2,324 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2,591 2,591 2,591 2,591 2,591 成長能力成長能力 資本公積 2,155 2,171 2,171 2,171 2,171 營業收入(3.89)7.01 1.03 14.27 32.40 留存公積 5,966 7,818 9,820 12,101 14,578 營業利潤(2.26)4.41 3.39 14.02 8.55 歸屬母公司股東權益 11,468 13,519 15,282 17,339 19,550

125、 歸屬母公司凈利潤(15.19)2.18 2.01 14.01 8.55 負債和股東權益負債和股東權益 33,706 36,295 37,524 39,685 42,724 獲利能力獲利能力(%)毛利率 42.40 39.66 39.09 39.09 33.70 現金流量表現金流量表 凈利率 19.46 18.72 18.90 18.86 15.46 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 19.80 16.88 14.94 15.04 14.44 經營活動現金經營活動現金 3,007 3,796 4,068 4,395 5,12

126、5 ROIC 12.56 11.99 11.78 12.55 13.03 凈利潤 2,335 2,405 2,453 2,797 3,036 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,198 1,287 1,154 1,221 1,336 資產負債率(%)63.18 59.15 54.99 51.39 48.80 財務費用 644.03 538.97 461.83 472.88 472.76 凈負債比率(%)101.34 86.95 69.20 57.72 45.77 投資損失(74.70)(92.65)(182.82)(148.54)(134.83)流動比率 0.30 0.31 0.31 0.30 0

127、.34 營運資金變動(1,130)(351.76)195.20 66.81 433.04 速動比率 0.26 0.27 0.26 0.26 0.28 其他經營現金 34.26 9.15(13.82)(14.87)(17.59)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(2,076)(3,039)(2,015)(2,972)(3,078)總資產周轉率 0.37 0.37 0.35 0.38 0.48 資本支出(2,086)(3,006)(1,981)(2,946)(2,987)應收賬款周轉率 13.78 12.67 15.00 17.00 22.00 長期投資 0.00 0.00(195.53)

128、(143.88)(179.53)應付賬款周轉率 3.20 3.45 3.60 4.00 5.80 其他投資現金 9.34(32.55)161.93 118.02 88.93 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(1,267)(575.47)(3,939)(2,148)(2,352)每股收益(最新攤薄)0.80 0.81 0.83 0.95 1.03 短期借款 263.57 70.75 1,903 961.02 916.51 每股經營現金流(最新攤薄)1.16 1.47 1.57 1.70 1.98 長期借款(1,087)1,136(1,569)(1,392)(1,534)每

129、股凈資產(最新攤薄)4.43 5.22 5.90 6.69 7.55 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 2.12 15.96 0.00 0.00 0.00 PE(倍)12.49 12.22 11.98 10.51 9.68 其他籌資現金(445.32)(1,798)(4,273)(1,716)(1,734)PB(倍)2.25 1.91 1.69 1.49 1.32 現金凈增加額(336.60)181.87(1,886)(725.24)(304.79)EV EBITDA(倍)7.93 7.59 7.62 6.82 6.20 資料來源：公

130、司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 新集能源新集能源(601918 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告

131、而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為

132、FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為

133、日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自

134、營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用

135、、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。

136、在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 新集能源新集能源(601918 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。新集能源（601918 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要

137、監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國

138、）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。新集能源（60191

139、8 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司

140、持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關

141、系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越

142、基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 新集能源新集能源(601918 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港

143、香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同2

144、8號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限

145、公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司