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1、 卓勝微(300782)/半導體/公司深度研究報告/2024.08.14 請閱讀最后一頁的重要聲明！射頻前端芯片龍頭，轉型平臺 IDM 揚帆起航 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-08-14 收盤價(元)69.59 流通股本(億股)4.48 每股凈資產(元)18.76 總股本(億股)5.35 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 聯系人聯系人 王矗 相關報告 卓勝微：平臺型射頻前端芯片龍頭。卓勝微：平臺型射頻前端芯片龍頭。公司成立于 2006 年，主要產品包括射頻前端芯片和物

2、聯網芯片。經歷十數年的發展，公司已在全球射頻分立器件市場占據重要份額。公司亦積極拓展射頻模組產品線，近年來射頻模組收入占比不斷提升，2023 年公司射頻模組收入占比達到 36.34%。目前公司已成為國內少有的射頻前端芯片平臺化龍頭。射頻前端芯片市場：全球市場規模約射頻前端芯片市場：全球市場規模約 192 億美元億美元，射頻模組占據主要，射頻模組占據主要份額份額。根據 Yole 數據，2022 年全球射頻器件市場規模為 192.18 億美元，2018-2022 年 CAGR=12.87%。從 2G 到 5G，頻段的增加，載波聚合、MIMO 等多種新特性的加入，對射頻前端電路提出了更高要求，拉動價

3、值量提升。從分品類市場占比上來看，2022 年，模組和分立式產品的市場規模比重大致是 7：3，射頻模組占據了主要市場份額，且從 2019 年以來射頻模組產品的市場份額占比不斷提升。海外企業主導射頻模組市場，國產替代可期。海外企業主導射頻模組市場，國產替代可期。目前射頻前端芯片市場主要被海外企業占據，國產份額較低。根據 Yole 數據，2022 年全球手機射頻前端芯片市場前 5 大供應商均為海外企業，CR5=79.96%。分品類來看，國內企業在射頻開關、LNA 等射頻分立器件市場領域份額較高，而濾波器和射頻模組市場仍主要被海外企業占領。龍頭轉型龍頭轉型 IDM，核心競爭力持續提升。，核心競爭力持

4、續提升。公司在全球射頻分立器件市場占據主要份額，根據 Yole 數據，2022 年公司在全球傳導開關、天線開關和 LNA 的市場份額分別為 50.54%、21.51%和 13.20%，分別居全球第一、二、三位。公司自 2020 年開始籌建濾波器產線，進一步增強公司在高端射頻模組市場的核心競爭力。我們預計未來公司射頻模組業務有望持續提升市場份額，貢獻主要收入增量；同時公司射頻分立器件業務亦有望受益于 AI 手機換機需求拉動，進入新一輪上升周期，實現穩健增長。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為 9.90/13.81/17.01 億元，對應 PE 分別為

5、37.56/26.93/21.87 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新產品進度不及預期、行業競爭加劇、宏觀需求不及預期、地緣政治風險、匯率波動風險、限售股解禁風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3677 4378 5330 6333 7168 收入增長率(%)-20.63 19.05 21.74 18.81 13.20 歸母凈利潤(百萬元)1069 1122 990 1381 1701 凈利潤增長率(%)-49.91 4.95-11.77 39.50 23.14 E

6、PS(元/股)2.00 2.10 1.85 2.58 3.18 PE 57.05 67.06 37.56 26.93 21.87 ROE(%)12.32 11.45 9.22 11.54 12.61 PB 7.03 7.68 3.46 3.11 2.76 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 08 月 14 日收盤價計算）-43%-29%-16%-3%11%24%卓勝微滬深300上證指數半導體 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 卓勝微：專注提升產品力的射頻器件龍頭卓勝微：專注提升產品力的射頻器件龍頭.5 1.1 公司

7、簡介公司簡介.5 1.2 實控人及高管情況實控人及高管情況.6 1.3 公司財務情況公司財務情況.7 2 射頻器件：技術迭代浪潮不斷，集成程度不斷提升射頻器件：技術迭代浪潮不斷，集成程度不斷提升.9 2.1 射頻器件的種類和作用射頻器件的種類和作用.9 2.2 全球射頻器件市場模組占比不斷提升全球射頻器件市場模組占比不斷提升.11 2.3 高端射頻模組對濾波器性能提出更高要求高端射頻模組對濾波器性能提出更高要求.15 2.4 射頻前端芯片市場格局：濾波器和模組產品國產化亟待推進射頻前端芯片市場格局：濾波器和模組產品國產化亟待推進.17 3 卓勝微：平臺型射頻卓勝微：平臺型射頻 IDM 龍頭龍頭

8、.19 3.1 射頻分立器件：新一輪換機周期可期拉動收入成長射頻分立器件：新一輪換機周期可期拉動收入成長.19 3.2 射頻模組：自建濾波器產線鞏固核心競爭力射頻模組：自建濾波器產線鞏固核心競爭力.21 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 4.1 分業務收入拆分分業務收入拆分.23 4.2 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 5 風險提示風險提示.26 圖圖 1.公司主要產品類別公司主要產品類別.5 圖圖 2.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 3.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024Q1）.6 圖圖 4.公司收入在公司收入在 2023 年重回增長年重回增長.7 圖圖 5.公司利

9、潤增速略低于收入增速公司利潤增速略低于收入增速.7 圖圖 6.公司毛利率和凈利率有所下降公司毛利率和凈利率有所下降.7 圖圖 7.公司研發費用率快速增長公司研發費用率快速增長.7 圖圖 8.公司固定資產折舊費用近年增加較多（億元）公司固定資產折舊費用近年增加較多（億元）.8 圖圖 9.公司射頻模組收入占比持續提升公司射頻模組收入占比持續提升.8 圖圖 10.不同類型濾波器的適用頻率不同類型濾波器的適用頻率.10 圖圖 11.每臺智能手機的濾波器材料平均含量（每臺智能手機的濾波器材料平均含量（mm）.10 內容目錄 圖表目錄 oWnWvMrRyRaYaY8O8Q7NpNnNoMsOjMpPyQk

10、PnMtN6MqRrRuOqQrOwMmOrN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 12.不同類型的聲學濾波器適用頻率范圍不同類型的聲學濾波器適用頻率范圍.10 圖圖 13.射頻模組占比穩中有升射頻模組占比穩中有升.11 圖圖 14.全球射頻器件市場規模持續增長（百萬美元）全球射頻器件市場規模持續增長（百萬美元）.11 圖圖 15.5G 滲透率持續提升滲透率持續提升.12 圖圖 16.2G-3G 時代手機支持頻段占比情況時代手機支持頻段占比情況.12 圖圖 17.美國地區美國地區 4G 和和 5G 頻段分布情況頻段分布情況.12 圖圖 1

11、8.不同代際射頻前端芯片復雜度的變化不同代際射頻前端芯片復雜度的變化.12 圖圖 19.手機射頻前端方案的發展歷程手機射頻前端方案的發展歷程.13 圖圖 20.Phase5N 和和 Phase7 與與 4G 時代方案的對應關系時代方案的對應關系.13 圖圖 21.Phase8 方案定義方案定義.14 圖圖 22.5G 終端射頻架構演進（終端射頻架構演進（Sub-3GHz 頻段）頻段）.14 圖圖 23.不同頻段和方案對射頻發射模組的要求不同頻段和方案對射頻發射模組的要求.15 圖圖 24.PAMiD 模組內部構造模組內部構造.15 圖圖 25.不同頻段和方案對接收端模組的要求不同頻段和方案對接

12、收端模組的要求.16 圖圖 26.L-DiFEM 產品內部構造產品內部構造.16 圖圖 27.2022 年全球射頻前端芯片市場主要被海外企業占據年全球射頻前端芯片市場主要被海外企業占據.17 圖圖 28.2022 年全球射頻傳導開關市場格局年全球射頻傳導開關市場格局.17 圖圖 29.2022 年全球射頻天線開關市場格局年全球射頻天線開關市場格局.17 圖圖 30.2022 年全球年全球 LNA 市場格局市場格局.17 圖圖 31.2022 年全球射頻濾波器市場格局年全球射頻濾波器市場格局.17 圖圖 32.2022 年全球射頻發射模組市場份額年全球射頻發射模組市場份額.18 圖圖 33.20

13、22 年全球射頻接收模組市場份額年全球射頻接收模組市場份額.18 圖圖 34.公司在射頻分立器件市場的份額公司在射頻分立器件市場的份額.19 圖圖 35.全球手機出貨量（百萬臺）全球手機出貨量（百萬臺）.19 圖圖 36.蘋果發布的使用蘋果發布的使用 AI 生成生成 genmoji 功能功能.20 圖圖 37.Siri 接入接入 Chatgpt.20 圖圖 38.2023 年發布的部分新機型年發布的部分新機型.20 圖圖 39.手機端大模型應用手機端大模型應用.20 圖圖 40.公司射頻分立器件業務收入情況（億元）公司射頻分立器件業務收入情況（億元）.20 圖圖 41.芯卓半導體產業化項目芯卓

14、半導體產業化項目.21 圖圖 42.POI 襯底的優勢襯底的優勢.21 圖圖 43.基于基于 POI 襯底的濾波器適用的頻率襯底的濾波器適用的頻率.21 圖圖 44.可比公司收入規模對比（億元）可比公司收入規模對比（億元）.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 45.可比公司收入同比增速對比可比公司收入同比增速對比.25 圖圖 46.可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比.25 圖圖 47.可比公司凈利潤對比（億元）可比公司凈利潤對比（億元）.25 表表 1.公司核心高管背景公司核心高管背景.6 表表 2.射頻分立器件的種類和作用射頻分

15、立器件的種類和作用.9 表表 3.射頻模組的種類和構成射頻模組的種類和構成.9 表表 4.公司分業務收入預測公司分業務收入預測.23 表表 5.費用率假設費用率假設.24 表表 6.可比公司估值情況可比公司估值情況.24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 卓勝微卓勝微：專注專注提升產品力的提升產品力的射頻器件龍頭射頻器件龍頭 1.1 公司簡介公司簡介 十數載專注十數載專注射頻芯片，產品門類齊全射頻芯片，產品門類齊全。公司成立于 2006 年，2019 年在深交所創業板上市。公司主要產品包括射頻前端芯片和物聯網芯片，其中射頻前端芯片包括射頻

16、分立器件、射頻模組以及各類模組產品解決方案等。圖1.公司主要產品類別 數據來源：公司公告，財通證券研究所 自成立以來，公司銳意創新，持續實現客戶和產品的突破。自成立以來，公司銳意創新，持續實現客戶和產品的突破。2012 年公司成為三星電子合格供應商，2013 年公司推出 LNA 芯片，2018 年公司通過小米、Vivo 等客戶驗證。2020 年，公司公告擬投資布局濾波器芯片產線，正式邁向 IDM 模式平臺型射頻器件企業。目前公司 6 寸濾波器產線和 12 寸 IPD 產線均已進入量產階段。圖2.公司發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

17、評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 實控人及高管實控人及高管情況情況 公司無控股股東，許志翰、公司無控股股東，許志翰、FENG CHENHUI（馮晨暉）、馮晨暉）、TANG ZHUANG（唐唐壯）為一致行動人，共同控制公司壯）為一致行動人，共同控制公司 33.36%的表決權，為公司實際控制人。的表決權，為公司實際控制人。三人同時也是公司的聯合創始人。許志翰和 FENG CHENHUI 畢業于清華大學，唐壯畢業于北京大學，三人均有海外留學及國內外知名芯片設計廠商工作經歷。目前，許志翰任公司董事長、總經理；FENG CHENHUI 和 TANG ZHUANG 任公司董事、副總經理

18、。圖3.公司股權結構（截至 2024Q1）數據來源：公司公告，財通證券研究所 表1.公司核心高管背景 姓名姓名 職位職位 背景介紹背景介紹 許志翰 董事長 男,1972 年出生,中國籍,清華大學計算機科學與技術專業學士,碩士研究生,美國圣克拉拉大學電子工程專業碩士研究生,中歐工商學院工商管理 EMBA.2006 年 7 月至今任卓勝微電子(上海)有限公司董事長,總經理,2013 年 3 月至今任 Maxscend Technologies(HK)Limited(卓勝香港)董事,2019 年 11 月至今任成都市卓勝微電子有限公司執行董事,經理,2020 年 3 月至今任江蘇芯卓投資有限公司執行

19、董事,總經理.2012 年 8 月至今任公司董事長,總經理.馮晨暉 副總經理 男,1966 年出生,美國籍,清華大學電子工程專業學士,碩士研究生.2006 年 7 月至今任卓勝微電子(上海)有限公司董事,2012 年8 月至 2016 年 9 月任公司首席技術官.2017 年 8 月至 2021 年8 月任公司董事會秘書,2022 年 7 月至今任北京長城華冠汽車科技股份有限公司董事.2017 年 8 月至今任公司董事,副總經理.唐壯 副總經理 男,1973 年出生,美國籍,北京大學物理學專業學士,美國伊利諾伊大學香檳分校電子工程專業碩士,博士研究生.2006 年 7 月至 2012 年 8

20、月任卓勝微電子(上海)有限公司工程副總裁.2012年 8 月至今任公司副總經理,2016 年 10 月至今任公司董事.數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 公司財務情況公司財務情況 2023 年公司收入重回增長軌道，年公司收入重回增長軌道，2024Q1 維持維持較較高高增速增速。2023 年，公司收入 43.78億元，同比+19.05%。受益 5G 滲透率提升、芯片國產替代及行業景氣周期，公司收入在 2019-2021 年間快速增長，2022 年由于終端需求下行，公司業績承壓；公司在下行周期中堅持投入研

21、發，自建產線亦持續推進，2023 年公司收入再次取得同比增長。2024Q1，公司實現收入 11.90 億元，同比+67.16%。利潤端由于折舊和研發投入利潤端由于折舊和研發投入等因素等因素，增速略低于增速略低于收入收入端端。利潤端來看，2023 年公司實現歸母凈利潤 11.22 億元，同比+4.97%。公司利潤增幅不及收入增幅，主要原因系：1）公司投入 6 寸和 12 寸產線，固定資產/在建工程及相關折舊費用大幅增長；2）產品價格有所下降；3）公司持續加大研發投入導致研發費用增長。綜合多方面因素，導致公司盈利能力有所下降。2024Q1 公司毛利率為 42.78%，同比-6.06pcts；公司凈

22、利率為 16.56%，同比+0.25pct（2023Q1 收入低基數影響）。圖4.公司收入在 2023 年重回增長 圖5.公司利潤增速略低于收入增速 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖6.公司毛利率和凈利率有所下降 圖7.公司研發費用率快速增長 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050收入（億元）YoY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152025歸母凈利潤（億元）YoY0.00%10.00%20.0

23、0%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%毛利率凈利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%銷售費用率管理費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.公司固定資產折舊費用近年增加較多（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 射頻模組收入占比射頻模組收入占比持續持續提升。提升。2023 年，公司射頻模組收入占比達到 36.34%，同比2022 年提升 5.92pcts。公司 LFEM、DiFEM、WiFi FEM、L-PAMiF 等產品快速放量，拉動射頻模組收入占比提升。圖9.

24、公司射頻模組收入占比持續提升 數據來源：Wind，財通證券研究所 0.000.501.001.502.002.5020162017201820192020202120222023固定資產折舊費用（億元）97.33%96.73%88.18%72.34%67.75%61.99%0.00%0.00%9.94%25.91%30.42%36.34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023射頻分立器件射頻模組其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 2 射頻射頻器件器件：技術迭代技術

25、迭代浪潮浪潮不斷不斷，集成集成程度程度不斷提升不斷提升 2.1 射頻器件的種類和作用射頻器件的種類和作用 射頻器件可以從大類上分為分立器件和模組兩種。射頻器件可以從大類上分為分立器件和模組兩種。其中分立器件包括功率放大器（PA）、射頻開關（Switch）、天線調諧器（Tunner）、低噪聲放大器（LNA）、濾波器等；模組則包括發射模組和接收模組兩類，常見的發射模組包括 MMMB PA、PAMiD、L-PAMiD、L-PAMiF、TxM、FEMiD 等；常見的接收模組包括 LFEM、DiFEM、L-DiFEM、LNA Bank 等。表2.射頻分立器件的種類和作用 種類種類 名稱名稱 作用作用 射

26、頻分立器件 射頻開關 射頻開關可以分為傳導開關和天線開關。傳導開關將多路射頻信號中的任一路或幾路通過控制邏輯連通，以實現不同信號路徑的切換，包括接收與發射的切換、不同頻段間的切換等。天線開關的作用是接收并轉換無線電頻率信號，將選擇的載波頻率及其關聯帶寬轉換為適合進一步處理的固定頻率。低噪聲放大器 低噪聲放大器的功能是把天線接收到的微弱射頻信號放大，盡量減少噪聲的引入，在移動智能終端上實現信號更好、通話質量和數據傳輸率更高的效果。濾波器 射頻濾波器的作用是保留特定頻段內的信號，將特定頻段外的信號濾除，從而提高信號的抗干擾性及信噪比。功率放大器 射頻功率放大器的作用是把發射通道的射頻信號放大，使信

27、號饋送到天線發射出去，從而實現無線通信功能。數據來源：公司官網，財通證券研究所 表3.射頻模組的種類和構成 模組類型模組類型 模組名稱模組名稱 射頻開關射頻開關 濾波器濾波器 功率放大器功率放大器 低噪聲放大器低噪聲放大器 發射模組 MMMB PA TxM L-PAMiF L-PAMiD PAMiD 接收模組 L-FEM DiFEM L-DiFEM LNA Bank 數據來源：慧智微招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 濾波器還可以更進一步被分為金屬腔體濾波器、介質濾波器、聲學濾波器濾波器還可以更進一步被分為金屬腔體

28、濾波器、介質濾波器、聲學濾波器、集成、集成無源器件濾波器無源器件濾波器（IPD）等類型等類型。聲學濾波器包括聲表面波濾波器（SAW）和體表面波濾波器（BAW）兩種類型。目前市場上聲表面波濾波器主要包括 SAW、TC-SAW、TF-SAW 等，優勢在于成本較低、技術可靠、成熟度高；劣勢是熱穩定性較差，且在 1.5GHz 以上 Q 值下降。TF-SAW 濾波器通過在壓電晶體下方制造薄膜 Bragg 反射器抑制損耗，將頻率范圍拓展至 3GHz。體表面波濾波器主要包括 BAW、FBAR，適用于較高的工作頻率，但工藝復雜、成品率低，成本相對較高。圖10.不同類型濾波器的適用頻率 圖11.每臺智能手機的濾

29、波器材料平均含量（mm）數據來源：Xpeedic，財通證券研究所 數據來源：Soitec，財通證券研究所 圖12.不同類型的聲學濾波器適用頻率范圍 數據來源：Thin film SAW-Ready to innovate for future Wireless Systems-Dr.Claudiu 等，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 全球射頻器件市場全球射頻器件市場模組占比不斷提升模組占比不斷提升 根據根據 Yole 數據，數據，2022 年全球射頻器件市場規模為年全球射頻器件市場規模為 192.18 億美元，億美

30、元，2018-2022 年年CAGR=12.87%。通訊技術迭代帶來的頻段增加拉動射頻器件市場增長，在 2G 時代，手機最多只需支持 4 個頻段，射頻電路設計相對簡單。到 4G 時代，手機需要支持的頻段已多達數十個。進入到 5G 時代，頻段進一步拓展到 Sub-6 GHz 及毫米波范圍；此外載波聚合、MIMO 等特性進一步升級，也拉動了射頻電路復雜度升級，帶動射頻電路市場規模不斷增長。射頻前端電路模組化程度不斷提升，射頻模組占據主要市場份額。射頻前端電路模組化程度不斷提升，射頻模組占據主要市場份額。從分品類市場占比上來看，2022 年，模組和分立式產品的市場規模比重大致是 7：3，射頻模組占據

31、了主要市場份額，且從 2019 年以來射頻模組產品的市場份額占比不斷提升。圖13.射頻模組占比穩中有升 圖14.全球射頻器件市場規模持續增長（百萬美元）數據來源：Yole，財通證券研究所 數據來源：Yole，財通證券研究所 射頻模組市場份額的增長，與手機射頻電路模組化程度提升的趨勢密不可分。射頻模組市場份額的增長，與手機射頻電路模組化程度提升的趨勢密不可分。從2014 年的 Phase2 方案開始，MTK 的 Phase X 方案成為了市場主流，占據整個 4G市場約 80%的份額。Phase2 方案首次將 2G PA 整合進天線開關模組（ASM），形成 TxM 發射模組，同時將 4G PA 整

32、合，形成完整的 4G MMMB PA 產品，極大提升了射頻前端電路的集成化程度。后續在 Phase2 方案的基礎上，衍生出了Phase6/Phase6L方案，首次在公開市場方案中應用PMAiD，集成程度進一步提高。進入到 5G 時代，面向低、中、高端不同機型對成本和性能的不同要求，在 Phase2和 Phase6 方案基礎上，進一步衍生出了 Phase5N 和 Phase7 方案。Phase7 方案由MTK 官方定義，集成化程度很高，但成本也相對較高、冗余功能多、供應鏈亦相對集中，關鍵的 PAMiD 器件只有少數國際頭部廠商可以提供，限制了方案的大規模推廣。在首輪 5G 部署完成后，終端廠商基

33、于 Phase2 開發出了 Phase5N 方案，盡管 Phase5N 方案射頻性能較弱、集成度較低/電路面積較大、調試難度也相對較高，但 Phase5N 方案成本低廉的優勢，使得其迅速在中低端機型得到推廣。根據慧智微電子數據，2023 年 2000 元人民幣以下機型中，Phase5N 方案占據 Sub-3GHz頻段 90%的市場份額。62.26%61.69%62.39%62.84%58.24%61.44%66.55%67.05%37.74%38.31%37.61%37.16%41.76%38.56%33.45%32.95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

34、152016201720182019202020212022ModuleDiscrete-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球射頻前端器件市場規模（百萬美元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.5G 滲透率持續提升 圖16.2G-3G 時代手機支持頻段占比情況 數據來源：Counterpoint，財通證券研究所 數據來源：Challenges and Requirements of

35、Multimode Multiband Power Amplifiers for Mobile Applications-Nick Cheng 等，財通證券研究所 圖17.美國地區 4G 和 5G 頻段分布情況 數據來源：Yole，財通證券研究所 圖18.不同代際射頻前端芯片復雜度的變化 數據來源：Skyworks 官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 Phase8 系列方案推廣有望進一步提升手機射頻前端模組集成化程度系列方案推廣有望進一步提升手機射頻前端模組集成化程度。自 2021 年開始，MTK 聯合器件廠商和終端廠商

36、著手定義全新的 5G 射頻前端方案，推出了全新的 Phase8 系列方案，包含 Phase8、Phase8M 和 Phase8L 方案，其中 Phase8 和Phase8M 主要面向高端及旗艦手機，采用 Low Band 和 Mid/High Band 兩顆 L-PAMiD，并采用更小的封裝尺寸來縮減電路面積；Phase8L 主要面向 2000-4000 元人民幣價格帶手機需求，支持合理的 5G CA 及 EN-DC 能力，采用 L/M/H 頻段All-in-one 設計，只需要 1 顆 L-PAMiD 芯片即可實現 Sub-3GHz 頻段全覆蓋，實現性能與成本的平衡。未來若 Phase8 方

37、案在中高端手機市場持續推廣提升份額，手機射頻前端模組市場占比有望進一步提升。圖19.手機射頻前端方案的發展歷程 數據來源：慧智微官方公眾號，財通證券研究所 圖20.Phase5N 和 Phase7 與 4G 時代方案的對應關系 數據來源：慧智微官方公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.Phase8 方案定義 數據來源：慧智微官方公眾號，財通證券研究所 圖22.5G 終端射頻架構演進（Sub-3GHz 頻段）數據來源：慧智微官方公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度

38、研究報告/證券研究報告 2.3 高端射頻模組高端射頻模組對濾波器性能提出更高要求對濾波器性能提出更高要求 發射端模組方面，在最為擁擠的 1.5GHz-3GHz 頻段，匯聚了最早的 TDD LTE 頻段 B34/39/40/41 和 4 個 FDD LTE 頻段 Band1/2/3/4，也包含了 GPS、WiFi-2.4G、藍牙等非蜂窩網絡頻段。由于頻段非常擁擠，這一領域的射頻前端模組技術難度由于頻段非常擁擠，這一領域的射頻前端模組技術難度最高、價值含量也相應最高，通常需要采用集成有多個頻段濾波器和最高、價值含量也相應最高，通常需要采用集成有多個頻段濾波器和PA的的PAMiD模組模組，PAMiD

39、 也是射頻發射模組中技術含量也是射頻發射模組中技術含量與價值量與價值量最高的一類產品。最高的一類產品。由于這一頻段的由于這一頻段的 PA 技術已經相對成熟，射頻發射模組的核心挑戰來自濾波器件，技術已經相對成熟，射頻發射模組的核心挑戰來自濾波器件，高性能高性能 BAW 濾波器在此頻段中是最為常用的器件。濾波器在此頻段中是最為常用的器件。在 1GHz 以下的 Low Band 頻段，則集成了 B5/B8/B26/B28 等 4G/5G 頻段，部分方案中還需要集成 GSM850/900及 DCS/PCS 的 2G PA，以進一步提升集成度；TC-SAW 濾波器是 LB 頻段中最為常用的濾波器件。圖2

40、3.不同頻段和方案對射頻發射模組的要求 數據來源：開元通信，財通證券研究所 圖24.PAMiD 模組內部構造 數據來源：Murata，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 接收端模組方面，在價值量相對較高的 DiFEM、L-DiFEM、LFEM 等產品上，通常需要在同一個模組內集成若干個濾波器件，以支持多個不同的頻段。其中工作在 Sub-3GHz 頻段的 DiFEM/L-DiFEM 需要支持的頻段較多，需要集成多個SAW/BAW 濾波器以達到性能要求，在濾波器性能、封裝工藝等方面有較高要求。圖25.不同頻段和方案對接收端模組的要

41、求 數據來源：開元通信，財通證券研究所 圖26.L-DiFEM 產品內部構造 數據來源：開元通信，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 2.4 射頻前端射頻前端芯片芯片市場格局市場格局：濾波器和濾波器和模組產品國產化亟待推進模組產品國產化亟待推進 射頻前端芯片射頻前端芯片市場主要被海外企業占據，國產份額較低。市場主要被海外企業占據，國產份額較低。根據 Yole 數據，2022 年全球手機射頻前端芯片市場前 5 大供應商均為海外企業，CR5=79.96%，公司位列第六，市場份額為 4.59%。圖27.2022 年全球射頻前端芯片市

42、場主要被海外企業占據 數據來源：Yole，財通證券研究所 根據根據 Yole 數據，國內企業在射頻分立器件市場占比較高數據，國內企業在射頻分立器件市場占比較高。其中國內企業在射頻開關市場和 LNA 市場均享有較高份額，而射頻濾波器國產化率仍然較低，目前市場仍主要被 Murata、高通、Qorvo 等海外企業占據。圖28.2022 年全球射頻傳導開關市場格局 圖29.2022 年全球射頻天線開關市場格局 數據來源：Yole，財通證券研究所 數據來源：Yole，財通證券研究所 圖30.2022 年全球 LNA 市場格局 圖31.2022 年全球射頻濾波器市場格局 數據來源：Yole，財通證券研究所

43、 數據來源：Yole，財通證券研究所 Broadcom,18.74%Qualcomm,17.47%Qorvo,15.13%Skyworks,14.64%Murata,13.98%Maxscend,4.59%Vanchip,3.07%12.38%Maxscend,50.54%Qorvo,24.09%Infineon,12.50%Skyworks,5.25%Sony,1.09%Others,6.52%Qorvo,44.99%Maxscend,21.51%Qualcomm,17.77%Infineon,6.49%Murata,5.01%Skyworks,2.26%Sony,0.99%0.99%Qua

44、lcomm,48.25%Mediatek,33.08%Maxscend,13.20%NXP,1.82%Infineon,1.82%Others,1.82%Murata,42.54%Qualcomm,18.72%Qorvo,12.19%Broadcom,12.31%Wisol,6.25%Taiyo Yuden,6.02%Kyocera,0.99%0.99%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 而射頻而射頻模組市場目前模組市場目前仍主要被海外企業占據。仍主要被海外企業占據。國內企業中，唯捷創芯在射頻發射模組市場占據約 6.74%份額，卓勝微在射頻接

45、收模組市場占據 6.80%份額，其余企業份額相對較低。圖32.2022 年全球射頻發射模組市場份額 圖33.2022 年全球射頻接收模組市場份額 數據來源：Yole，財通證券研究所 數據來源：Yole，財通證券研究所 Broadcom,35.93%Skyworks,21.68%Qorvo,15.36%Qualcomm,8.93%Murata,4.40%Vanchip,6.74%Others,6.96%Murata,26.54%Qualcomm,21.37%Skyworks,24.99%Qorvo,13.14%Broadcom,4.62%Wisol,1.31%Maxscend,6.80%1.24

46、%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 3 卓勝微：卓勝微：平臺型射頻平臺型射頻 IDM 龍頭龍頭 3.1 射頻分立器件：射頻分立器件：新一輪換機新一輪換機周期可期周期可期拉動收入成長拉動收入成長 公司在公司在射頻射頻分立器件分立器件市場市場處于全球處于全球領先領先地位地位。根據 Yole 數據，2022 年公司在全球傳導開關、天線開關和 LNA 的市場份額分別為 50.54%、21.51%和 13.20%，分別居全球第一、二、三位。作為本土最大的射頻前端器件企業，公司充分受益智能手機產業鏈本土化趨勢，在 2019-2021 年間實現了收入規模

47、的快速增長。同時，隨著收入規模的增長，規模效應和市場口碑持續提升，公司的產業鏈優勢地位進一步穩固。圖34.公司在射頻分立器件市場的份額 數據來源：Yole，財通證券研究所 2024 年全球手機出貨量有望重回增長軌道，主要驅動力來自：1）各型號手機均進入快速迭代周期，新品不斷發布，有望釋放前期換機需求；2）亞非拉等第三世界國家需求潛力亟待挖掘；3）大模型賦能手機，各類手機端大模型應用層出不窮，有望進一步拉動終端用戶的換機意愿。根據根據 Counterpoint 預測，預測，2024 年全球手機年全球手機出貨量將溫和反彈，預計將同比增長約出貨量將溫和反彈，預計將同比增長約 3%，達到，達到 12

48、億部。億部。圖35.全球手機出貨量（百萬臺）數據來源：Wind，財通證券研究所 47.24%17.01%11.67%50.54%21.51%13.20%0%10%20%30%40%50%60%SwitchTunnerLNA20212022-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%02004006008001000120014001600全球手機出貨量（百萬臺）YoY居家辦公拉動需求出貨量連續兩年下滑 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖36.蘋果發布的使用 AI 生成 genmoji 功能 圖37.

49、Siri 接入 Chatgpt 數據來源：極客公園，財通證券研究所 數據來源：極客公園，財通證券研究所 圖38.2023 年發布的部分新機型 圖39.手機端大模型應用 數據來源：GSMARENA，財通證券研究所 數據來源：VIVO 官網，財通證券研究所 新一輪手機換機周期有望新一輪手機換機周期有望驅動驅動公司射頻分立器件業務收入向上。公司射頻分立器件業務收入向上。歷史上，公司射頻分立器件業務增長領先行業：2018-2021 年間，公司憑借產品技術、成本等多方面優勢，市場份額持續增長，收入規?？焖偬嵘?；2022-2023 年，盡管全球手機出貨量連續下行，公司在 2023 年領先行業實現收入增長。

50、市場份額的不斷提升，體現公司在供應鏈管理、市場開拓等多個維度的強大實力。隨著行業重回增長軌道，公司射頻分立器件業務亦有望受益。圖40.公司射頻分立器件業務收入情況（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 -50%0%50%100%150%200%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201820192020202120222023公司射頻分立器件業務收入（億元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 射頻模組：射頻模組：自建濾波器產線鞏固自建濾波器產線鞏固核心競爭力核心競爭力 自建

51、自建濾波器濾波器產線鞏固射頻模組核心競爭力。產線鞏固射頻模組核心競爭力。2020 年公司發布公告，擬在江蘇無錫投資建設芯卓半導體產業化建設項目，建設 SAW 濾波器晶圓生產和射頻模組封裝測試生產線。至 2023 年底，依托于芯卓半導體產業化項目，公司正式從產品型轉變成平臺型公司。芯卓項目分為 6 英寸濾波器產線和 12 英寸 IPD 晶圓生產線兩部分。6 英寸濾波器產線第一期產能規劃為 1 萬片/月，第二期產能增加至 1.6萬片/月。截至 2023 年底，6 英寸濾波器晶圓產線實際發貨已超過 8000 片/月。截至 2024 年一季度末，公司 12 英寸 IPD 平臺已正式轉入量產階段。集成自

52、產 IPD濾波器的 L-PAMiF、LFEM 等模組產品，已在多家客戶完成驗證并實現量產出貨。圖41.芯卓半導體產業化項目 數據來源：無錫濱湖區人民政府網站，財通證券研究所 公司自有濾波器產線已規模穩定量產自有品牌的公司自有濾波器產線已規模穩定量產自有品牌的 MAX-SAW 濾波器產品。濾波器產品。MAX-SAW 濾波器屬于高端 SAW 濾波器，采用 POI 襯底，具有高頻應用、高性能等特性，在 Sub-3GHz 以下頻段性能可達到 BAW 和 FBAR 的水平。目前公司自建產線濾波器產品主要集成在模組中進行推廣，產品從普通 SAW 濾波器逐步升級拓展到 MAX-SAW 濾波器。圖42.POI

53、 襯底的優勢 圖43.基于 POI 襯底的濾波器適用的頻率 數據來源：Soitec，財通證券研究所 數據來源：Soitec，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 截至 2023 年底，公司的射頻模組產品包括 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模組（集成射頻低噪聲放大器和濾波器）、LFEM、LNA BANK、L-PAMiF 等。其中 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模組適用于 sub-3GHz 頻段，LFEM 和 L-PAMiF 適用于 sub-6GHz頻段，LNA BANK 在 sub-3GHz 與 sub-6GHz 頻段

54、皆有相適應的產品，主要應用于移動智能終端。同時，根據公司 2024 年一季報披露，集成公司自產 MAX-SAW 的L-PAMiD 產品實現從“0”到“1”的重大突破，已處于工程樣品階段。我們預計，我們預計，隨著公司在射頻模組市場的份額不斷提升，高端模組產品隨著公司在射頻模組市場的份額不斷提升，高端模組產品持續導入客戶持續導入客戶，公司模，公司模組產品收入有望維持較快增速組產品收入有望維持較快增速，貢獻公司主要收入增量，貢獻公司主要收入增量。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 4 盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1 分業務收入分業務收入拆分拆

55、分 射頻射頻分立器件業務：分立器件業務：2024 年全球手機終端需求有所回暖，但射頻分立器件行業存在一定價格壓力，且公司份額提升空間相對有限，預計公司射頻分立器件業務收入小幅增長，但毛利率將小幅下滑。我們預計公司射頻分立器件業務2024/2025/2026 年收入分別為26.68/27.93/28.81 億元，同比增長-1.7%/4.67%/3.15%，2024/2025/2026 年毛利率分別為 45.00%/44.00%/43.00%。射頻模組業務：射頻模組業務：公司接收端射頻模組在客戶端放量進展順利，收發端模組新品不斷推出給客戶送樣驗證，自建濾波器產線產能持續擴充支持新品銷售和產品研發。

56、我們預計隨著新品導入客戶以及公司市場份額不斷提升，公司射頻模組業務收入有望維持較快增速。毛利率方面，2024Q1 公司固定資產規模大幅增長，在建工程逐步轉固，預計 2024 年固定資產折舊規模將進一步上升，拉低射頻模組產品線毛利率；后續隨著公司射頻模組收入規模不斷增長，規模效應顯現，預計毛利率亦有望恢復增長。我們預計公司射頻模組業務 2024/2025/2026 年收入分別為25.89/34.67/42.15 億元，同比增長 62.72%/33.91%/21.57%，2024/2025/2026 年毛利率分別為 37.59%/43.25%/46.09%。其他業務其他業務：主要包括物聯網藍牙微控

57、制器芯片等，預計收入和毛利率維持穩定。表4.公司分業務收入預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）36.77 43.78 53.30 63.33 71.68 YoY-20.63%19.05%21.74%18.81%13.20%毛利率 52.91%46.45%41.21%43.44%44.70%1、射頻分立器件、射頻分立器件 收入（億元）24.91 27.14 26.68 27.93 28.81 YoY-25.67%8.94%-1.70%4.67%3.15%毛利率 53.27%47.25%45.00%44.00%43.00%2、射頻模組、射頻

58、模組 收入（億元）11.19 15.91 25.89 34.67 42.15 YoY-6.82%42.22%62.72%33.91%21.57%毛利率 53.03%45.77%37.59%43.25%46.09%3、其他業務、其他業務 收入（億元）0.67 0.73 0.73 0.73 0.73 YoY-16.92%8.45%0.00%0.00%0.00%毛利率 37.31%31.35%31.35%31.35%31.35%數據來源：Wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 費用率方面，隨著公司業務規模不斷擴大，人員不斷擴充

59、，預計銷管研三費絕對值有望提升，隨著收入端不斷增長，規模效應顯現，預計銷管研三費費率有望小幅下降。預計公司所得稅稅率維持相對穩定。表5.費用率假設 費用率費用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 0.82%1.06%1.00%1.00%1.00%管理費用率 2.97%3.53%3.50%3.50%3.50%研發費用率 12.22%14.37%14.08%13.50%13.14%合計合計 16.00%18.96%18.58%18.00%17.64%數據來源：Wind，財通證券研究所 綜合以上假設，預計公司 2024/2025/2026 年收入分別為 53.30/

60、63.33/71.68 億元，同 比 增 長 21.74%/18.81%/13.20%；2024/2025/2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為9.90/13.81/17.01 億元，同比增長-11.77%/39.5%/23.14%。4.2 盈利預測盈利預測與估值與估值 選取唯捷創芯、艾為電子、麥捷科技作為可比公司。其中唯捷創芯的產品主要包括射頻前端模組，具體包括射頻功率放大器模組、接收端模組和 WiFi 模組等，產品類型與公司有所重合。艾為電子的主要產品包括高性能數?；旌闲酒?、電源管理芯片、信號鏈芯片等，其中信號類芯片主要包括射頻開關、天線開關、LNA 等。麥捷科技的主要產品包括磁性

61、元器件、射頻元器件、電感變壓器和 LCM 顯示模組等，其中射頻元器件主要包含 LTCC 濾波器、SAW 濾波器和射頻前端模組等產品。2024/2025/2026 年可比公司平均 PE 倍數分別為 41.55/25.05/19.23。公司作為國內稀有的平臺型射頻芯片企業，核心競爭力突出，首次覆蓋，給予“增持”評級。表6.可比公司估值情況 市值（億元）市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 公司名稱公司名稱 2024/8/14 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 唯捷創芯 133.94 0.53 1.12 3.67

62、5.57 6.84 250.87 119.29 36.47 24.04 19.58 艾為電子 99.02(0.53)0.51 1.51 3.14 4.82-194.13 65.40 31.56 20.53 麥捷科技 77.27 1.99 2.70 3.39 3.95 4.39 38.76 28.62 22.78 19.55 17.59 平均值平均值 144.82 114.01 41.55 25.05 19.23 卓勝微 371.98 10.69 11.22 9.90 13.81 17.01 34.79 33.14 37.56 26.93 21.87 數據來源：Wind，財通證券研究所 注：可比

63、公司估值來自 Wind 一致預期 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖44.可比公司收入規模對比（億元）圖45.可比公司收入同比增速對比 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖46.可比公司毛利率對比 圖47.可比公司凈利潤對比（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.002018201920202021202220232024Q1唯捷創芯艾為電子麥捷科技卓勝微-100%0%100%200%300%20192020

64、2021202220232024Q1唯捷創芯艾為電子麥捷科技卓勝微0%20%40%60%80%2018201920202021202220232024Q1唯捷創芯艾為電子麥捷科技卓勝微(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.002018201920202021202220232024Q1唯捷創芯艾為電子麥捷科技卓勝微 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 新產品新產品進度進度不及預期不及預期：公司未來主要收入增量來自新產品的研發推廣，假如新產品進度不及預期，將影響公司業績表現。行業競爭加?。盒袠I競爭

65、加?。荷漕l前端市場參與企業眾多，行業競爭激烈。假如公司無法在行業競爭中保持自身份額、實現收入增長和相對穩定的產品利潤率，將影響公司業績表現。宏觀需求不及預期：宏觀需求不及預期：公司下游需求有賴于宏觀經濟環境的穩定復蘇，若宏觀經濟環境出現波動，可能導致公司相關業務收入或毛利率不及預期。地緣政治風險地緣政治風險：公司上游的芯片制造環節，以及自建晶圓產線擴產所需的核心設備目前仍主要來自海外，若地緣政治因素導致全球供應鏈波動，可能影響公司業績表現。匯率波動風險：匯率波動風險：公司海外收入占比相對較高，若匯率波動較大，可能影響公司業績。限售股解禁風險：限售股解禁風險：公司仍有部分股份未解禁，未來若解禁可

66、能造成短期交易層面影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 3677.49 4378.24 5330.05 6332.52 7168.50 成長性成長性 減:營業成本 1731.91 2344.67 3133.35 3581.48 3964.43 營業收入增長率-20.6%1

67、9.1%21.7%18.8%13.2%營業稅費 6.30 11.32 13.86 16.46 18.64 營業利潤增長率-50.6%7.2%-6.6%39.5%23.1%銷售費用 30.03 46.59 53.30 63.33 71.68 凈利潤增長率-49.9%5.0%-11.8%39.5%23.1%管理費用 109.13 154.54 186.55 221.64 250.90 EBITDA 增長率-48.3%14.5%27.1%25.2%15.8%研發費用 449.28 628.94 750.26 854.58 942.25 EBIT 增長率-51.8%3.9%-0.8%38.9%21.6

68、%財務費用-34.79-43.84-2.31-9.30-34.51 NOPLAT 增長率-46.0%0.3%-6.6%38.9%21.6%資產減值損失-308.97-95.94-120.00-100.00-100.00 投資資本增長率 13.9%13.5%15.5%9.9%11.3%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-1.64 18.81 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 13.8%12.9%9.5%11.5%12.7%投資和匯兌收益 0.90 7.41 9.06 10.77 12.19 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 1096.45 1175.13 1097.41 1530.9

69、2 1885.21 毛利率 52.9%46.4%41.2%43.4%44.7%加:營業外凈收支-7.15-4.16 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 29.8%26.8%20.6%24.2%26.3%利潤總額利潤總額 1089.30 1170.97 1097.41 1530.92 1885.21 凈利潤率 29.3%25.6%18.5%21.8%23.7%減:所得稅 10.81 51.51 109.74 153.09 188.52 EBITDA/營業收入 31.7%30.5%31.8%33.5%34.3%凈利潤凈利潤 1069.36 1122.34 990.24 1381.41 170

70、1.10 EBIT/營業收入 28.9%25.2%20.5%24.0%25.8%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 1276.68 1008.33 2057.93 3505.11 5247.66 固定資產周轉天數 112 183 265 304 251 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 155 122 92 81 78 應收帳款 400.44 518.12 621.84 738.79 836.32 流動資產周轉天數 419 282 2

71、64 308 365 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 48 38 38 39 40 預付帳款 35.47 47.81 62.67 71.63 79.29 存貨周轉天數 332 247 179 170 166 存貨 1719.68 1492.67 1620.75 1769.71 1882.46 總資產周轉天數 879 841 800 761 742 其他流動資產 32.80 102.36 102.36 102.36 102.36 投資資本周轉天數 800 764 719 681 665 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE

72、12.3%11.4%9.2%11.5%12.6%長期股權投資 90.82 91.47 91.47 91.47 91.47 ROA 11.3%10.2%7.8%9.9%11.0%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 12.1%10.7%8.6%10.9%11.9%固定資產 2042.69 2417.83 5437.58 5241.34 4754.91 費用率 在建工程 2495.83 3184.54 284.54 0.00 0.00 銷售費用率 0.8%1.1%1.0%1.0%1.0%無形資產 122.67 121.63 123.63 125.63 127.6

73、3 管理費用率 3.0%3.5%3.5%3.5%3.5%其他非流動資產 890.70 1419.22 1783.40 1783.40 1783.40 財務費用率-0.9%-1.0%0.0%-0.1%-0.5%資產總額資產總額 9503.76 10957.70 12744.92 14017.17 15521.03 三費/營業收入 2.8%3.6%4.5%4.4%4.0%短期債務 0.00 0.00 600.00 500.00 400.00 償債能力償債能力 應付帳款 476.12 634.84 852.97 945.11 1046.17 資產負債率 8.6%10.5%15.8%14.6%13.1

74、%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 9.4%11.8%18.7%17.1%15.1%其他流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 4.98 3.71 2.61 3.52 4.65 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 2.42 1.77 1.56 2.40 3.46 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 1915.31 472.30 85.45 70.56 102.44 負債總額負債總額 818.57 1154.42 2007.59 2049.18 203

75、7.59 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 3.09 0.35-2.21-5.80-10.21 DPS(元)0.17 0.22 0.20 0.28 0.34 股本 533.76 533.82 534.53 534.53 534.53 分紅比率 0.08 0.11 0.11 0.11 0.11 留存收益 4510.70 5538.13 6416.76 7651.00 9170.86 股息收益率 0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%股東權益股東權益 8685.19 9803.28 10737.33 11967.99 13483.44 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023

76、A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)2.00 2.10 1.85 2.58 3.18 凈利潤 1069.36 1122.34 990.24 1381.41 1701.10 BVPS(元)16.27 18.36 20.09 22.40 25.24 加:折舊和攤銷 103.32 230.59 601.25 601.78 607.43 PE(X)57.1 67.1 37.6 26.9 21.9 資產減值準備 301.01 100.37 120.00 100.00 100.00 PB(X)7

77、.0 7.7 3.5 3.1 2.8 公允價值變動損失 1.64-18.81 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用-32.12 6.58 12.82 21.57 18.07 P/S 16.6 17.2 7.0 5.9 5.2 投資收益-0.90-7.41-9.06-10.77-12.19 EV/EBITDA 51.3 55.7 21.1 16.1 13.2 少數股東損益 9.14-2.88-2.57-3.58-4.41 CAGR(%)營運資金的變動-485.37 481.43-108.05-240.25-235.33 PEG 13.5 0.7 0.9 經營活動產生現金流量經營活動

78、產生現金流量 942.24 1894.13 1595.88 1850.16 2174.67 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-1619.13-2292.36-1079.12-134.23-132.81 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-232.66-93.62 538.94-268.74-299.30 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 08 月月 14 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾

79、作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間

80、；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市

81、場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及

82、推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露