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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中國香港）（中國香港）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.02.03 全球全球 IDM 內衣龍頭，內衣龍頭，高技術壁壘下業務多點開花高技術壁壘下業務多點開花 維珍妮維珍妮(2199)Table_Industry 紡織服裝業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(港元)：2.12 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（港元）1.87-2.95 當前股本（百萬股）1,224 當前市值（百萬港元）2,595 Table_R

2、eport 相關報告相關報告 維珍妮首次覆蓋報告維珍妮首次覆蓋報告 table_Authors 劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)曹冬青曹冬青(分析師分析師)021-38038184 0755-23976666 登記編號登記編號 S0880524040004 S0880524080001 本報告導讀：本報告導讀：公司為全球公司為全球 IDM 內衣制造龍頭，內衣制造龍頭，獨特獨特技術打造產品壁壘、助力跨行業拓展；貼身內技術打造產品壁壘、助力跨行業拓展；貼身內衣業務外銷穩健內銷向好，運動業務成為新增長極。衣業務外銷穩健內銷向好，運動業務成為新增長極。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建

3、議：投資建議：我們預計 FY2025-2027 年公司歸母凈利分別為 1.6/2.7/4.5億港元，對應 EPS 分別為 0.13/0.22/0.37 港元，PE 分別為 16/10/6X，首次覆蓋給予“增持”評級。全球全球 IDM 內衣制造龍頭，技術矩陣壁壘高、助力跨行業拓展。內衣制造龍頭，技術矩陣壁壘高、助力跨行業拓展。公司深耕內衣制造多年，擁有豐富的技術矩陣。一方面，注塑成型、貼合等獨特技術使公司具備突出的產品創新能力，并且構筑了深厚的產品壁壘；另一方面，公司的技術矩陣應用廣、可塑性強，助力公司成功拓展至多個其他領域。截至 FY2024，公司貼身內衣/運動/消費 電 子 配 件/胸 杯

4、及 其 他 配 件 產 品 的 收 入 占 比 分 別 為58.7%/32.9%/4.1%/3.4%。貼身內衣：外銷穩健奠定基礎，發力內銷前景向好。貼身內衣：外銷穩健奠定基礎，發力內銷前景向好。1）外銷老客戶：）外銷老客戶：公司為維密美國、優衣庫等老客戶最大的貼身內衣供應商，訂單有望伴隨客戶自身成長而穩健增長，同時將通過產品創新激發老客戶的新需求。2）內銷新客戶：）內銷新客戶：公司已與幸棉、蕉內等勢頭強勁的新興品牌合作，同時維密中國改革成效顯著，銷售快速增長，未來有望為公司帶來明顯的訂單增量。此外，國內肇慶新基地較深圳老基地具備更強的快反及成本優勢，將助力內銷業務開拓。運動業務：新增長引擎，運

5、動內衣穩健增長，運動業務：新增長引擎，運動內衣穩健增長，緊身褲等運動服裝緊身褲等運動服裝快快速放量。速放量。1）運動內衣：）運動內衣：近年運動品牌紛紛發力女子市場，公司在Adidas、Nike、UA 等客戶供應鏈已占據較高份額，Lululemon 等次新客戶增長潛力較大。2）運動服裝運動服裝：公司獨特貼合工藝有效解決產品痛點，目前加速滲透，主要客戶為 Adidas、Gymshark 等，近年成功切入 Nike 供應鏈，未來有望拓展與 Lululemon 等品牌的合作。風險提示：風險提示：全球消費疲軟，維密中國銷售不及預期等 Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬港元港元）FY

6、2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 營業收入 5,974 8,347 7,879 7,017 7,832 8,423 9,084 (+/-)%-5.8%39.7%-5.6%-10.9%11.3%7.5%7.8%毛利潤 1,238 2,045 1,902 1,584 1,848 2,020 2,215 凈利潤 126 521 383 143 162 270 452 (+/-)%-56.7%314.8%-26.4%-62.6%13.0%67.0%67.1%PE 16.92 15.66 10.00 5.93 PB 0.72 0.72 0

7、.67 0.60 -10%1%12%22%33%44%2023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/1252周內股價走勢圖周內股價走勢圖維珍妮恒生指數 維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 目錄目錄 1.核心結論.3 2.盈利預測與估值.3 2.1.盈利預測.3 2.2.估值.4 3.全球 IDM 內衣制造龍頭，跨行業拓展業務.5 3.1.深耕內衣積累技術，拓展業務擴產提效.5 3.2.股權結構集中，管理團隊穩定資深.6 4.IDM 助力技術創新

8、，奠定跨行業拓展基礎.8 4.1.IDM 模式：拔高創新能力，提升產品壁壘.8 4.2.立足三大核心技術，實現跨行業業務拓展.9 5.貼身內衣：內衣制造龍頭，外銷穩健內銷向好.11 5.1.內衣市場格局分散，公司為制造端龍頭.11 5.2.外銷有望穩健增長，發力內銷前景向好.13 5.3.攜手維密開拓中國市場，積極改革靜待收獲.16 6.運動產品：運動內衣穩健增長，緊身褲快速放量.16 7.消費電子配件：綁定優質大客戶，新產品提振訂單.19 8.產能：越南儲備充沛，國內提效擴產.20 9.風險提示.22 lUcZmYpYjZoPmO6McM8OoMpPnPmRiNnNoMiNqQsM8OrRw

9、PvPmRxOxNsQmM維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 1.核心結論核心結論 投資建議：投資建議：我們預計 FY2025-2027 年公司歸母凈利分別為 1.6/2.7/4.5 億港元，對應 EPS 分別為 0.13/0.22/0.37 港元，PE 分別為 16/10/6X，首次覆蓋給予“增持”評級。全球全球 IDM 內衣制造龍頭，技術矩陣壁壘高、助力跨行業拓展。內衣制造龍頭，技術矩陣壁壘高、助力跨行業拓展。公司深耕內衣制造多年，擁有豐富的技術矩陣。一方面，注塑成型、貼合等獨特技術使公司具備突出的產品創新能力，并且構筑了深厚的產品壁壘；另一方面，公司

10、的技術矩陣應用廣、可塑性強，助力公司成功拓展至多個其他領域。截至FY2024，公司貼身內衣/運動/消費電子配件/胸杯及其他配件產品的收入占比分別為 58.7%/32.9%/4.1%/3.4%。貼身內衣：外銷穩健奠定基礎，發力內銷前景向好。貼身內衣：外銷穩健奠定基礎，發力內銷前景向好。1）外銷老客戶：）外銷老客戶：公司為維密美國、優衣庫等老客戶最大的貼身內衣供應商，訂單有望伴隨客戶自身成長而穩健增長，同時將通過產品創新激發老客戶的新需求。2）內銷新）內銷新客戶：客戶：公司已與幸棉、蕉內等勢頭強勁的新興品牌合作，同時維密中國改革成效顯著，銷售快速增長，未來有望為公司帶來明顯的訂單增量。此外，國內肇

11、慶新基地較深圳老基地具備更強的快反及成本優勢，將助力內銷業務開拓。運動業務：新增長引擎，運動內衣穩健增長，緊身褲等運動服裝快速放量。運動業務：新增長引擎，運動內衣穩健增長，緊身褲等運動服裝快速放量。1）運動內衣：）運動內衣：近年運動品牌紛紛發力女子市場，公司在 Adidas、Nike、UA等客戶供應鏈已占據較高份額，Lululemon 等次新客戶增長潛力較大。2）運）運動服裝：動服裝：公司獨特貼合工藝有效解決產品痛點，目前加速滲透，主要客戶為Adidas、Gymshark等，近年成功切入Nike供應鏈，未來有望拓展與Lululemon等品牌的合作。風險提示：風險提示：全球消費疲軟，維密中國銷售

12、不及預期等 2.盈利預測盈利預測與估值與估值 2.1.盈利預測盈利預測 預計 FY2025-2027 公司營業收入分別為 78/84/91 億港元，分別同比+11%/+8%/+8%；歸母凈利潤分別為 1.6/2.7/4.5 億港元，分別同比+13%/+67%/+67%。表表 1：預計：預計 FY2025-2027 公司歸母凈利潤分別同比公司歸母凈利潤分別同比+13%/+67%/+67%單位：單位：百萬百萬港元港元 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 營業收入 7017 7809 8399 9060 yoy-11%11%8%8%貼身內衣收入 4121 4245 4372

13、 4504 yoy-7%3%3%3%消費電子配件收入 286 328 345 362 yoy-23%15%5%5%運動產品收入 2312 2936 3376 3882 85700維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 yoy-5%27%15%15%歸母凈利潤 143 162 270 452 yoy-63%13%67%67%毛利率 22.6%23.7%24.1%24.5%同比變動-1.6%1.1%0.4%0.4%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2.估值估值 DCF 估值 由于公司現金流較為充裕，同時可預測性較強，適用于 DCF 估值。我們假設公司未來發

14、展分為三個階段：1）FY2025-2027：FY2025-2027 公司營業收入分別為 78/84/91 億港元；2）FY2028-2035：假設公司收入增速為0%；3）FY2036 及之后：永續增長階段，假設增速為 0%。無風險利率取十年期國債收益率 1.7%，系數為 1.5，假設債務結構維持當前水平，債務成本為 7.00%，計算公司的股權成本 ke 為 14%，WACC 為11.3%。估值結果：FCFF 結果顯示，公司股權價值 40.0 億港元，公司每股合理估值為 3.26 港元。表表 2：公司現金流預測：公司現金流預測（單位：（單位：百萬港元百萬港元）FY2025E FY2026E FY

15、2027E FY2028E FY2029E FY2030E FY2031E FY2032E FY2033E FY2034E FY2035E EBIT 487 525 643 853 853 853 853 853 853 853 853 息前稅后利潤 458 467 572 759 759 759 759 759 759 759 759 加：非現金調整 525 743 707 676 650 627 608 592 578 566 556 減：營運資金的增加 257 137 127 199 52 52 52 52 38 45 42 減：資本性投資-439 -500 -500 -500 -500

16、 -500 -500 -500 -500 -500 -500 公司自由現金流量 287 573 652 736 857 834 815 799 799 780 774 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 3：DCF 每股合理估值結果對永續增長率（每股合理估值結果對永續增長率（TV）和加權平均資本成本（）和加權平均資本成本（WACC）的敏感性分析）的敏感性分析 WACC=10.78%WACC=11.28%WACC=11.78%TV=-0.5%3.42 3.17 2.94 TV=0%3.53 3.26 3.03 TV=0.5%3.64 3.36 3.11 數據來源：國泰君安證券研究 PE

17、估值 根據公司的業務類型，我們選取申洲國際、裕元集團、九興控股、華利集團、晶苑國際作為可比公司，給予公司 2025 年行業平均水平的 11 倍 PE，合理價為 2.43 港元。維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 表表1：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 幣種幣種 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2313.HK 申洲國際 HKD 58.65 4.22 4.78 5.36 14 12 11 0551.HK 裕元集團 HKD 16.52

18、2.17 2.43 2.74 8 7 6 1836.HK 九興控股 HKD 17.62 1.57 1.74 1.93 11 10 9 2232.HK 晶苑國際 HKD 4.63 0.54 0.64 0.75 9 7 6 300979.SZ 華利集團 CNY 74.64 3.32 3.85 4.40 22 19 17 平均 13 11 10 2199.HK 維珍妮 HKD 2.12 0.13 0.22 0.37 16 10 6 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：收盤價為 2025 年 1 月 31 日收盤價）出于謹慎性考慮，綜合 PE 估值與 DCF 估值兩種估值方法，取二者平均值2.8

19、5 港元作為公司目標價，給予“增持”評級。3.全球全球 IDM 內衣制造龍頭，跨行業拓展業務內衣制造龍頭，跨行業拓展業務 全球全球 IDM 內衣制造龍頭，憑借豐富技術矩陣，實現跨行業業務拓展。內衣制造龍頭，憑借豐富技術矩陣，實現跨行業業務拓展。維珍妮是全球領先的內衣制造商，采用 IDM 業務模式，以三大核心技術為基礎打造豐富的技術矩陣，進而實現跨行業及跨品類的業務拓展，目前其產品涵蓋貼身內衣、運動產品、胸杯及其他配件產品、消費電子配件等，客戶多為各領域的國際知名品牌。表表 4：公司擁有公司擁有多個業務板塊多個業務板塊 業務板塊業務板塊 開始時間開始時間 產品類別產品類別 FY2024 收入收入

20、 收入占比收入占比 主要客戶主要客戶 貼身內衣 2006 胸圍、外穿內衣、內褲、塑形內衣、泳裝 41.2 億港元 58.7%優衣庫、維密美國、維密中國、M&S 等 運動產品 2009 運動胸圍、運動緊身褲、短褲、運動上衣 23.1 億港元 32.9%Nike、Adidas、Puma、On Running、Gymshark、迪 桑 特、可 隆、Lululemon、維密美國等 消費電子配件 2016 VR 頭戴式裝置、鍵盤、筆記本、平板電腦等產品的配件 2.86 億港元 4.1%直接客戶包括 Goertek，終端客戶包括 Microsoft、Meta、Pico 等 胸杯及其他配件產品 1998 胸

21、杯、功能性運動鞋的模壓鞋面等 2.42 億港元 3.5%其他制造商等 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：維珍妮財年為 0331，如 FY2024 的報告期為 2023.4-2024.3）3.1.深耕內衣積累技術，拓展業務擴產提效深耕內衣積累技術，拓展業務擴產提效 技術積累期（技術積累期（1998-2008）：以生產胸杯起家，研發三大核心技術。）：以生產胸杯起家，研發三大核心技術。創始人洪總從 1985 年開始涉足墊肩制造業，1990 年代末受流行趨勢影響，墊肩需求顯著下滑。1998 年洪總與他人合資成立 RMI HK（集團目前的附屬公司），借助墊肩生產所積累的模具熱壓成型技術及其他工藝

22、，進軍胸杯制造行業，并在深圳設立生產工廠。1999 年，公司引進電腦開模技術，成為全球第一家使用該技術制造胸杯模具的企業，自此公司正式開啟 IDM 業務模式。2003-2004 年，公司引進 3D Hemming 及熱熔粘合技術。2006 年，公司成功發明熱壓成型一片式胸圍，進軍成衣制造領域。本階段公司成功研發三大核心技 維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 術（熱壓成型技術、電腦開模技術及貼合技術），為后續業務拓展奠定良好基礎。業務拓展期（業務拓展期（2009-2016）：基于三大核心技術，拓展多個業務板塊。）：基于三大核心技術，拓展多個業務板塊。2009

23、年，公司將業務拓展至運動內衣領域，與維密合作開發出第一款運動內衣Cup Size，打破了當時行業內運動內衣多為平面結構的局面。2010 年，維珍妮集團于開曼群島注冊成立。2014 年，公司成功融合三大核心技術為 UA 開發運動鞋 Speedform，自此進入運動鞋制造領域。2015 年，公司在港交所掛牌上市。2016 年，公司進軍消費電子配件領域，為 Google 開發了第一代Daydream VR 設備的貼臉面罩；同年越南 A 廠正式投產。擴產提效期（擴產提效期（2017-2022）：越南產能）：越南產能密集布局與落地密集布局與落地。公司加快海外產能擴張步伐，越南 B 廠、C 廠、D 廠、E

24、 廠相繼于 2017-2019 年投產，越南興安Santoni 工廠于 2021 年投產（主要利用 Santoni 一體織技術制作無縫一體式內衣），海外產能占比由 FY2016 的 1%提升至 FY2022 的 80%。承壓調整期（承壓調整期（2023 至今）：終端承壓收入受阻，調整策略積蓄能量。至今）：終端承壓收入受阻，調整策略積蓄能量。2023年海外市場整體去庫，公司各業務均有所承壓。公司積極調整策略，一方面精簡鞋類業務，聚焦貼身內衣和運動產品兩大核心業務，進一步發展Bonding服裝等創新產品。另一方面，公司借助肇慶基地優化國內產能布局，陸續轉移各業務板塊生產線和研發部門。圖圖 1：公司

25、：公司發展歷程大致可分為四個階段發展歷程大致可分為四個階段 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2.股權結構集中，管理團隊穩定資深股權結構集中，管理團隊穩定資深 實際控制人持股近實際控制人持股近 70%，股權結構集中。，股權結構集中。截至 2024 年 3 月 31 日，CEO 洪游歷先生為公司實際控制人，直接持有公司 15.36%的股份，并通過全資持股公司 Regent Marvel Investment 間接持有公司 52.93%的股份，合計持股比例高達 68.29%，股權較為集中。圖圖 2：公司股權較為集中：公司股權較為集中 維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分

26、 7 of 24 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：數據截止至 2024 年 3 月 31 日）核心管理團隊穩定資深。核心管理團隊穩定資深。CEO 洪游歷先生在早期從事墊肩行業的過程中，形成以產品差異化取勝、不進行價格戰的理念，十分重視產品研發，上述理念也被應用于維珍妮日后的經營之中，助力公司不斷開創新的工藝與技術。陳志平、劉震強等管理層從基層出身，長期陪伴公司成長；梁美玲、羅鈞全等管理層在其所負責的領域具備多年從業經驗，資歷深厚。表表 2：公司管理層：公司管理層資歷深厚資歷深厚 姓名姓名 出生年份出生年份 職務職務 職責職責 從業經驗及履歷從業經驗及履歷 洪游歷 1963 董事會主席

27、、首席執行官 主要負責制定整體發展策略及業務計劃以及監察本集團營運 在貼身內衣制造業擁有 20 多年的經驗，1998 年與他人合資成立RMI HK。姚嘉駿 1976 執行董事、首席財務官 主要負責整體財務管理、內部控制、法律及合規事宜 在財務管理方面擁有超過 20 年的經驗，自 1998 年 8 月至 2002年 6 月在羅兵咸永道會計師事務所稅務部工作，并于 2000 年 7月至 2002 年 6 月擔任高級顧問；于 2002 年加入集團擔任財務總監，于 2005 年晉升為集團首席財務官,于 2015 年 6 月 22 日獲委任為本公司執行董事。劉震強 1975 執行董事 主要負責維珍妮國際

28、(控股)有限公司產品設計及研發管理 在貼身內衣設計及研發管理方面擁有超過 20 年的經驗，自 1998年 8 月至 1999 年 2 月于制造墊肩的信昌廠擔任品質保證部主管；自 1999 年 2 月加入維珍妮的前胸圍加工廠，并自 1999 年 2 月至2003 年 9 月擔任研發及設計部經理，自 2003 年 9 月至 2008 年 4月擔任研發總監,于 2015 年 6 月 22 日獲委任為本公司執行董事。陳志平 1977 執行董事、首席運營官 主要負責集團的生產管理 在貼身內衣制造管理方面擁有超過 20 年的經驗；于 2000 年 10月加入維珍妮的前胸圍加工廠并擔任生產主管，于 2003

29、 年 9 月至 2006 年 6 月期間擔任高級生產經理，于 2006 年 6 月至 2008年 4 月期間擔任總經理；于 2008 年 4 月起擔任起擔任麗晶維珍妮內衣（深圳）總經理；分別于 2015 年 6 月 22 日及 2015 年 11月 30 日擔任集團執行董事及首席營運官。施穗玲 1972 執行董事 主要負責銷售及市場推廣事務 在貼身內衣營銷方面擁有超過 20 年經驗，自 1999 年 6 月 24 日起擔任 RMI HK 公司銷售及市場總監，并自 2006 年 9 月 18 日同時擔任 RMIG HK 公司銷售及市場總監；于 2015 年 6 月 22 日獲 委任為本公司執行董

30、事及于 2021 年 9 月 13 日獲委任為本公司環境、社會及管治委員會成員。姚加甦 1974 營運總經理 主要負責集團的營運管理 在項目及一般管理方面擁有超過15 年的經驗；于 2010 年 10 月至 2013 年 12 月期間于北京能源國際控股有限公司（前稱為金保利新能源有限公司，一家于香港聯交所上市的太陽能公司）擔任執行董事；于 2004 年 3 月 3 日加入集團并擔任集團營運總經理。維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 梁美玲 1966 業務經理 主要負責本集團銷售管理 在服裝業擁有超過 20 年的經驗，自 1993 年 10 月至 1995

31、年 6 月于 Lion-Redcliffe&Company Limited 擔任采購經理；自 1995 年至 2002 年于服裝及飾品貿易公司萬事達（遠東）有限公司擔任采購經理及區域采購經理；自 2002 年 11 月至 2003 年 9 月于貿易公司 PLH Fashion Group 擔任部門經理；于 2003 年加入集團并擔任業務部總經理。羅鈞全 1979 財務總監、公司秘書 主要負責本集團的財務報告、企業融資及公司秘書事宜 在審計、財務報告以及企業融資方面擁有約 20 年的經驗，自 2001年 7 月至 2004 年 10 月于馬施云會計師事務所擔任核數師；自2004 年 10 月至

32、2011 年 12 月于羅兵咸永道會計師事務所任職，離職前職位為經理；于 2011 年 12 月 15 日加入集團并擔任 RMIG HK 的財務總監。數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：洪游歷先生為高管施穗玲女士的舅父，高管姚加甦、姚嘉駿先生為洪游歷先生之妻蔡瓊娥的表弟）4.IDM 助力技術創新，奠定跨行業拓展基礎助力技術創新，奠定跨行業拓展基礎 4.1.IDM 模式：拔高創新能力，提升產品壁壘模式：拔高創新能力，提升產品壁壘 公司采用公司采用 IDM 模式，向客戶提供從產品概念構思、原模式，向客戶提供從產品概念構思、原材料材料及技術研發、功及技術研發、功能規格設計到生產制造高附加值產品

33、的綜合服務能規格設計到生產制造高附加值產品的綜合服務。得益于。得益于 IDM 模式，公司模式，公司形成以下優勢：形成以下優勢：產品開發能力領先，創新驅動訂單增長：產品開發能力領先，創新驅動訂單增長：IDM 模式下，公司負責產品的概念構思、原材料及技術研發環節，積累了突出的消費者需求捕捉能力以及豐富的技術矩陣，開發暢銷產品的能力較強，能夠持續憑借新產品驅動訂單增長。聯合上下游開發聯合上下游開發獨特獨特物料，提升產品壁壘物料，提升產品壁壘：公司深度參與產品創新研發，與上下游企業合作開發獨特物料?；谕ㄓ眯约夹g矩陣實現基于通用性技術矩陣實現跨行業跨行業業務拓展業務拓展：公司不斷更新迭代技術矩陣，核心

34、技術普遍具備較強的通用性與可塑性。憑借對于技術的深厚理解及對于產品的深刻洞察，公司不斷拓展各技術的應用范圍，實現跨品類與跨行業的業務創新，如 2013、2016 年公司分別成功開拓運動鞋業務與消費電子配件業務。表表 5：IDM 模式模式涉及產品研發到生產制造的所有環節涉及產品研發到生產制造的所有環節 模式模式 全稱全稱 具體業務具體業務 IDM 創新設計制造商 涉及產品研發到生產的所有環節，向客戶提供從產品概念構思、原材料及技術研發、功能規格設計到生產制造高附加值產品的綜合服務 OEM 原始設計制造商 負責產品的設計和制造，產品最終由其客戶建立品牌并用作銷售 ODM 原始設備制造商 僅根據其客

35、戶設計制造產品，產品最終由其客戶建立品牌并用作銷售 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 圖圖 3：IDM 模式模式深度涉及產品創新及研究與開發工作深度涉及產品創新及研究與開發工作 數據來源：Wind 4.2.立足三大核心技術，實現跨行業業務拓展立足三大核心技術，實現跨行業業務拓展 公司首創多項業內主流技術，依托三大核心技術打造豐富技術矩陣，實現多公司首創多項業內主流技術，依托三大核心技術打造豐富技術矩陣，實現多品類拓展。品類拓展。內衣制造領域內眾多主流技術均由公司最早開發并推行，如電腦開模技術、熱壓成型技術及貼合技術等

36、。上述三大技術是公司的核心技術，不僅應用范圍廣闊、具備一定可組合性，而且也是公司開拓豐富技術矩陣、拓展業務領域的重要基礎。1）模具制作方面：）模具制作方面：公司于 1999 年引進電腦模具設計技術，有效解決了傳統手工制作胸杯模具時測量不精準、生產效率低、次品多等問題。后來公司將電腦開模過程中的三軸數控加工升級為五軸數控加工，并積累形成上百萬套模具數據庫，大幅提升了模具的精密度及研發效率。成熟的模具制作技術為公司的業務拓展發揮了至關重要的作用，如 2014 年公司應用該技術與 UA合作生產 Speedform 系列跑鞋，開創了業內利用電腦開模技術生產無縫鞋跟的先河。2）模壓成型方面模壓成型方面：

37、在涉足胸杯制作業務之前，董事長洪總就在女士墊肩行業中積累了模具熱壓成型技術。2016 年，公司在業內首創注塑成型技術，該 維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 技術指將特殊液體材質注入到模具中并低溫發泡成型，進而打造出集透氣、支撐等多功能為一體的模杯，同時模杯上還可以添加鏤空圖案，提升美觀性。迄今為止，公司是全球唯一一家打造出注塑模杯的制造商，注塑成型技術也被應用于國內外眾多知名客戶的代表產品中。3）貼合貼合方面方面：2003-2004 年，公司引進熱熔膠貼合技術，以此代替傳統的車縫，有效提升產品舒適度與美觀性。在此基礎上，公司開發了點膠技術，使膠水與面料

38、的拉伸彈性系數保持一致，顯著升級了穿著體驗。此外，公司開發了硅膠技術，在產品的下圍及側翼區域定制特殊隱形硅膠材料以增強底部胸部承托力及側收副乳的效果。點膠與硅膠技術為公司獨特技術（具備原材料及設備壁壘），目前在貼身內衣領域得到成功應用，也為公司生產運動內衣及運動緊身褲奠定良好基礎。表表 6：公司擁有豐富的技術矩陣公司擁有豐富的技術矩陣 類型類型 技術名稱技術名稱 推出時間推出時間 簡介簡介 來源來源 應用領域應用領域 模具制作 CAD/CAM 電腦開模技術 1999 年 通過自動化手段設計、制作模具，改變了此前行業內普遍手工生產石膏模具的做法，后續公司將模具制作中的三軸數控加工升級為五軸數控加

39、工，有效提高精確度和效率。與香港生產力促進局合作研發 胸杯、運動鞋等 模壓成型 熱壓成型技術 1998 年 加熱加工模具后，注入試料，以壓力將模型固定于加熱板，控制試料的熔融溫度及時間，并在融化后采取硬化、冷卻等流程，最后取出模型成品。引進自肩墊的制作 貼身內衣、運動服等 注塑成型技術（技術標：REmatrixPad）2016 年 將液體 PU 注入模具，經冷卻固化后得到成型品，解決傳統熱壓會改變材料密度的問題，同時使產品具備較強透氣性、支撐性和包容性，適用于形狀復雜部件的批量生產。自研 貼身內衣、運動內衣、跑鞋及消費電子配件等 貼合 熱熔膠工藝 2003 年 將熱熔膠涂在面料表面，熱熔膠膜滲

40、透至被粘物的孔隙內部，再經相互運動、干燥固化，使熱熔膠與被粘物之間產生摩擦力，增加彼此之間的結合力。以此代替車縫，能夠減輕皮膚與車縫線間的摩擦且更為美觀。從美國展覽引進 運動內衣、運動緊身褲、消費電子配件等 點膠工藝（技術標：REpersBond）2019 年 使膠水的拉伸和面料的拉伸彈性系數保持基本一致，升級穿著體驗。所采用的膠水安全級別高且穩定性強。自研 運動內衣、運動緊身褲等 硅膠工藝（技術標：REsiltech）2019 年 產品的面料中添加特殊隱形硅膠材料，在下圍及側翼等區域定制圖案增強底部胸部承托及側收副乳；在腰頭面料間植入一層硅膠，可以均勻分布所有壓力，柔軟不勒不外翻。運動內衣、

41、運動緊身褲等 其他 Santoni 一體織技術 2019 年 通過一次工序完成織造，無需進行二次或二次以上加工。從意大利引進 無縫內衣等 數據來源：各品牌官網，國泰君安證券研究 維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 圖圖 4：公司依托三大核心技術實現跨行業業務拓展公司依托三大核心技術實現跨行業業務拓展 數據來源：公司官網 5.貼身內衣：內衣制造龍頭，外銷穩健內銷向好貼身內衣：內衣制造龍頭，外銷穩健內銷向好 5.1.內衣市場格局分散，公司為制造端龍頭內衣市場格局分散，公司為制造端龍頭 全球內衣消費市場規模達千億美元級，其中中國內衣市場仍有較大擴容空全球內衣消

42、費市場規模達千億美元級，其中中國內衣市場仍有較大擴容空間間。貼身內衣包括胸圍、內褲、保暖內衣、塑身衣等，是不可或缺的服裝消費品。根據 Euromonitor，2010-2024 年全球貼身內衣市場規模由 930 億美元增至 1264 億美元，CAGR 為 2.2%，增長較為平緩。其中，中國貼身內衣市場規模增速較為領先，2010-2024 年的 CAGR 約為 6.3%。截至 2021 年，國內人均內衣消費水平與消費頻次相較于發達國家仍有較大差距。我們認為，在消費升級、內衣品類細分及使用場景拓寬等因素的推動下，未來中國內衣市場有望持續擴容，根據 Euromonitor 預測，2029 年中國貼身

43、內衣市場規模有望達到 2493 億元。圖圖 5：2010-2024 年年全球內衣市場規模的全球內衣市場規模的 CAGR 約為約為2.2%圖圖 6：2010-2024 年中國貼身內衣市場規模的年中國貼身內衣市場規模的 CAGR約為約為 6.3%數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E（億

44、美元）全球內衣市場規模yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E（億元）中國內衣市場規模yoy 維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 24 圖圖 7：中國女性人均內衣消費金額較歐美發達國家仍中國女性人均內衣消費金額較歐美發達國家仍有較大差距（有較大差距（2021 年）年）圖圖 8：中國女性人均內衣消費頻次較歐美發達國家仍中國女性人均內衣

45、消費頻次較歐美發達國家仍有較大差距（有較大差距（2021 年）年）數據來源：中國女性內衣白皮書，國泰君安證券研究 數據來源：中國女性內衣白皮書，國泰君安證券研究 內衣消費市場集中度較低，新興內衣品牌為行業發展注入活力。內衣消費市場集中度較低，新興內衣品牌為行業發展注入活力。目前全球內衣消費市場的競爭格局較為分散，2024 年 CR5 及 CR10 分別約為13.5%/19.5%，維密市占率已連續多年位列行業第一。中國內衣消費市場的集中度同樣偏低，2024 年 CR5 及 CR10 分別約為 6.4%/9%，且無明顯的行業龍頭。除傳統的內衣品牌外，近年來國內市場相繼涌現多個新興內衣品牌，如幸棉、

46、蕉內等。上述品牌以線上為主要銷售渠道，大多憑借舒適、簡約的產品理念吸引消費者，或通過切入細分藍海賽道迅速搶占市場。新興品牌革新內衣產品，推動品類創新，為行業發展注入活力。圖圖 9：2015-2024 年維密市占率排名均位列全球內衣年維密市占率排名均位列全球內衣行業第一行業第一 圖圖 10：全球內衣市場：全球內衣市場競爭格局較為分散競爭格局較為分散 數據來源：Wind，Euromonitor，國泰君安證券研究（注：維密市占率根據其收入與全球內衣市場規模估算，其他公司的市占率數據來自 Euromonitor）數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 4010002040608010012

47、0中國歐美發達國家（美元）女性內衣消費支出02468101214中國歐美發達國家（次/年）女性內衣消費頻次0123456782015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（%）維密Hanes迅銷集團鮮果布衣Jockey0510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(%)CR5CR10 維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 圖圖 11：2024 年中國大陸內衣市場前五大公司市占率年中國大陸內衣市場前五大公司市占率均位于均位于 2%以

48、下以下 圖圖 12：中國大陸中國大陸內衣市場內衣市場競爭格局較為分散競爭格局較為分散 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究 中國為全球貼身內衣主要生產國，維珍妮為全球胸圍制造龍頭。中國為全球貼身內衣主要生產國，維珍妮為全球胸圍制造龍頭。根據 Frost&Sullivan 預測，2019 年全球/中國貼身內衣（包含胸圍）產量分別為 240/142億件，中國為全球貼身內衣主要生產國。此外，貼身內衣制造行業的競爭格局較為分散，以胸圍制造的細分領域為例，2014 年前四大制造商的市占率（按產量計算）合計僅為 3.5%，其中維珍妮位列全球

49、第一。圖圖 13：中國為全球主要的貼身內衣及胸圍生產國中國為全球主要的貼身內衣及胸圍生產國 圖圖 14：2014 年維珍妮在全球胸圍制造行業的市占率年維珍妮在全球胸圍制造行業的市占率位居第一位居第一 數據來源：Frost&Sullivan，Wind，國泰君安證券研究（注：貼身內衣包括胸圍，且胸圍包括運動胸圍；圖中為 2019 年全球及中國產量的預測值）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：市占率=各公司胸圍產量/全球胸圍總產量）5.2.外銷有望穩健增長，發力內銷前景向好外銷有望穩健增長，發力內銷前景向好 深耕內衣制造領域二十余年，綁定海外龍頭品牌，拓展國內新客戶。深耕內衣制造領域二十余年，

50、綁定海外龍頭品牌，拓展國內新客戶。公司于1998 年開始涉足胸杯生產行業，2006 年正式開展內衣制造業務。目前公司已成為維密、優衣庫、Soma 等國際知名品牌的貼身內衣供應商，其中維密多年來始終是公司的第一大客戶，雙方合作已二十余年，但 FY2019-2021 受流行趨勢變化、疫情頻發等因素影響，維密訂單有所承壓，FY2024 已實現00.511.522.533.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（%）迅銷集團南極電商深圳匯潔都市麗人愛慕股份024681012142015 2016 2017 2018 2019 2020 20

51、21 2022 2023 2024（%）CR5CR1024.06.914.24.2051015202530貼身內衣產量胸圍產量（十億件）全球中國1%0.9%0.8%0.8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2014年在全球胸圍制造行業的市占率 維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 改善。為降低大客戶經營波動所帶來的影響，公司積極開拓新客戶，與幸棉、蕉內等品牌建立合作，緊抓國內新興內衣品牌崛起機遇。表表 7：公司在貼身內衣業務深耕二十余年：公司在貼身內衣業務深耕二十余年 年份年份 類型類型 事件事件 1998 業務端 RMI HK 于香

52、港成立，專注生產胸杯 1999 技術端 引進計算機輔助模具設計技術，改變傳統手工制作胸杯模具的舊式工藝 2000 客戶端 與維密母公司 L Brands 合作 產品端 開發內置油袋胸杯 2003-2004 技術端 引進 3D Hemming 及熱熔粘合貼布技術，兩項技術均為內衣行業內的首創運用 2006 產品端 推出一體熱壓成型的無縫一片式胸圍，進軍內衣制造行業 2010 其他 獲美國內衣協會(U.S.Underfashion Club)頒發的 Femmy Award 2017 客戶端 開始和優衣庫合作 2022 客戶端 與維密中國成立合資公司 2024 技術端 與萊卡合作開發 ReFitMo

53、i 新技術，獲授“萊卡智合智纖”“萊卡智塑”涂飾技術兩項戰略合作伙伴認證 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 15：維密為公司貼身內衣業務第一大客戶維密為公司貼身內衣業務第一大客戶 圖圖 16：公司與國內外知名品牌客戶深度合作公司與國內外知名品牌客戶深度合作 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：各品牌官網，國泰君安證券研究 短期：短期：FY2024 有所承壓，有所承壓，FY2025 H1 起逐步恢復起逐步恢復。FY2013-FY2020，公司的胸圍及貼身內衣（包括貼身內衣及運動內衣）收入由 20.3 億港元增至 50.6億港元，CAGR 約為 13.9%。FY2021 受疫

54、情影響，貼身內衣訂單承壓，收入僅為 28.9 億港元。FY2022 歐美消費市場逐步恢復，疊加維密訂單反彈，貼身內衣收入同比增長 63.4%至 47.2 億港元。FY2023 日本客戶及維密中國帶來業績增量，但美國市場訂單明顯下降導致貼身內衣收入同比下降 6.2%。FY2024 受全球經濟衰退及消費品牌去庫存影響，貼身內衣收入同比下降6.9%。FY2025H1 起拓展產品品類，新產品市場反饋積極，收入同比增長 1.7%?？紤]到維密時裝秀回歸提升品牌熱度，新品系列市場反響熱烈，客戶訂單逐漸恢復，加之以維密中國帶動IDM 業務發展，預計 FY2025 財年貼身內衣板塊實現低中單位數的收入增長。28

55、%30%31%24%21%13%18%15%16%0%5%10%15%20%25%30%35%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024維密收入占公司整體收入的比例 維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 圖圖 17：FY2024 公司貼身內衣業務的收入為公司貼身內衣業務的收入為 41.2 億億港元港元 圖圖 18：FY2024 公司貼身內衣業務的毛利率為公司貼身內衣業務的毛利率為 23.7%數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：FY2013-2020 為胸圍及貼身內衣收入，FY2021-

56、2024 為貼身內衣收入）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：FY2013-2020 為胸圍及貼身內衣毛利率，FY2021-2024 為貼身內衣毛利率）長期：外銷業務有望穩健增長，內銷業務潛力較大。長期：外銷業務有望穩健增長，內銷業務潛力較大。1）產品創新激發外銷）產品創新激發外銷老客戶需求：老客戶需求：公司與核心客戶合作時間久遠、關系穩定，在傳統內衣品類需求增長放緩的背景下，公司近年來為優衣庫、維密等核心大客戶開發了生理褲、軟支撐產品等創新品類，市場表現良好，未來創新品類有望激發消費者新需求，帶動訂單增長。Bonding 技術受到客戶一致好評，在產品中的應用逐步增多，有望對訂單增長期待

57、顯著拉動作用。2）積極拓展國內新客戶：）積極拓展國內新客戶：在產能方面，隨著公司國內產能向肇慶新基地搬遷，公司有望憑借更為突出的快反及成本優勢爭取內銷訂單。在客戶方面，公司已與幸棉、蕉內等勢頭強勁的國內新興品牌建立合作，同時維密中國近年改革成效顯著，增長潛力較大，有望為公司帶來明顯的訂單增量。圖圖 19：公司為維密開發軟支撐果凍條內衣公司為維密開發軟支撐果凍條內衣 數據來源：天貓 20.3 28.6 29.4 35.6 37.3 47.3 48.7 50.6 28.9 47.2 44.3 41.2-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060FY201

58、3FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024（億港元）營業收入yoy0%5%10%15%20%25%30%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024毛利率胸圍及貼身內衣胸圍及貼身內衣 貼身內衣貼身內衣 胸圍及貼身內衣胸圍及貼身內衣 貼身內衣貼身內衣 維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 5.3.攜手維密開拓中國市場，積極改革靜待收獲攜手維密開拓中國市場，積極改革靜待收

59、獲 攜手維密成立維密中國，強強聯合開拓中國市場。攜手維密成立維密中國，強強聯合開拓中國市場。公司與維密于 2022 年 1月 25 日成立合資公司維密中國（2022 年 4 月 6 日完成交割），攜手開拓中國市場，兩者分別持有維密中國 49%、51%的股權。一方面，維密是全球最大的內衣品牌，在中國市場擁有忠實的粉絲群體，同時具備成熟的品牌運營與市場推廣能力；另一方面，公司是全球領先的 IDM 內衣制造商，長期深耕中國市場，對中國消費者具有深刻的見解。雙方優勢互補，強強聯合，在中國內衣市場尚未出現明顯龍頭的背景下，有望把握中國貼身內衣市場增長機遇。維密中國此前經營情況不理想，公司接手后負責產品企

60、劃。維密中國此前經營情況不理想，公司接手后負責產品企劃。在成立合資公司前，維密中國由維密的美國總部管理，訂貨受限，導致近年來維密在國內的表現并不理想。在成立合資公司后，公司負責維密中國的產品企劃，維密中國的產品深度及類型得到優化與拓展。維密中國經營狀況改善，未來增長可期。維密中國經營狀況改善，未來增長可期。盡管 FY2023H1（維珍妮財年口徑）維密中國仍有一定虧損，但 FY2023H2 已實現盈利，FY2023 全財年收入約13.4 億元，凈虧損 7200 萬元。FY2024 維密中國表現繼續向好，收入約 18.82億元，凈利潤達 8540 萬元。分渠道來看：1）線下：）線下：疫情后維密中國

61、的線下門店運營逐步恢復，目前維密中國的門店按部就班開展改革，門店結構持續優化。2）線上：）線上：電商渠道表現亮眼（如 2024 年雙十一期間，天貓平臺成交金額突破 2 億元，增長 30%），公司已為維密中國制定了嚴密的增長規劃及盈利目標，通過優化營運流程、開發本土化、差異化產品及提升品牌形象等措施，推動維密中國業務發展。圖圖 20：維密中國于維密中國于 FY2023H2 已實現盈利已實現盈利 圖圖 21：公司：公司為維密中國開發雙尺碼果凍條小背心為維密中國開發雙尺碼果凍條小背心 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：天貓 6.運動產品：運動內衣穩健增長，緊身褲快速放量運動產品：運動內

62、衣穩健增長，緊身褲快速放量 伴隨女子運動需求的不斷提升，越來越多的運動品牌意識到女性市場的巨大潛力，并陸續布局、持續加碼：Nike：2014 年 Nike 發布“Nike Women”戰略，開始大舉發力女子運動業務。FY2024 Nike 女子業務收入約為 85.86 億美元，占比 24.5%。-12,000-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,000FY2023H1 FY2023H2 FY2024H1 FY2024H2 FY2025H1（萬港元）凈利潤 維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 24 圖圖

63、 22：FY2012-2024 Nike 女子業務收入的女子業務收入的 CAGR 約約為為 6.1%圖圖23：FY2012-2024 Nike女子業務收入占比由女子業務收入占比由20.9%提升至提升至 24.5%數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：Nike 財年為 0531，如 FY2024 的報告期為 2023.6-2024.5）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：Nike 財年為 0531,如 FY2024 的報告期為 2023.6-2024.5）Adidas：2015 年 Adidas 首次表明女子品類為品牌未來發展的核心驅動力之一。2021 年 Adidas 發布五年戰略規

64、劃“Own the Game”，為女性業務制定 2021-2025 年凈銷售額年復合增速為中雙位數的目標。安踏：安踏：2021 年安踏發布五年計劃，希望未來深度發力女子運動品類，打造行業最強女子褲裝，聯動行業頂級供應商打造爆品家族，2025 年女子運動品類的流水規模目標是 200 億元。李寧：李寧：李寧最早于 2008 年推出女子健身系列產品，此后推出多條契合女性審美的時尚運動產品線，并先后與國內著名健身企業北京青鳥瑜伽、國際頂尖健身產品供應商萊美中國達成合作。公司借助技術優勢及女子運動風潮，切入知名運動品牌供應鏈。公司借助技術優勢及女子運動風潮，切入知名運動品牌供應鏈。在女子運動方興未艾的背

65、景下，公司憑借領先的技術優勢，逐步進入到國內外運動龍頭的供應鏈體系，為其提供運動內衣、運動緊身褲等產品，其中 Nike、Adidas、UA 已躋身公司前五大客戶，成為主要收入來源。表表 8：公司分別于公司分別于 2011 年開拓運動內衣與運動緊身褲業務年開拓運動內衣與運動緊身褲業務 類別類別 重點事件重點事件 主要客戶主要客戶 運動內衣業務 公司融合三大核心技術，與維密合作開發出第一款運動內衣Cup Size，打破當時市場中運動內衣多為平面結構的情況，并因此得到行業廣泛認可 公司正式推出運動內衣，為 UA 生產運動內衣及運動服 Nike、Adidas、UA、Lululemon 等 運動緊身褲業

66、務 公司正式拓展至運動緊身褲領域 公司成功切入 Nike 緊身褲供應鏈 Adidas、Athleta、Gymshark、Nike等 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 具體來看，公司運動業務的產品主要為運動內衣及運動具體來看，公司運動業務的產品主要為運動內衣及運動服裝（含運動緊身服裝（含運動緊身褲）褲）。其中，運動內衣業務較為成熟，未來訂單有望伴隨客戶女子運動業務42.244.949.757.263.066.469.273.870.085.682.786.185.9-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090100FY2012FY2013FY2014F

67、Y2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024女子收入yoy（億美22.8%22.7%22.9%23.9%25.9%24.3%24.5%0%20%40%60%80%100%FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021男子占比女子占比童裝及其他占比（億美元）維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 快速發展而增長；運動服裝業務處于發展初期，隨著公司獨特的貼合技術在該領域的認可度加速提升，未來將開拓更多知名品牌客戶，空間廣闊。運動內衣：綁定眾

68、多知名品牌，訂單穩健增長。運動內衣：綁定眾多知名品牌，訂單穩健增長。公司將點膠、硅膠軟支撐、注塑等工藝技術均應用于運動內衣的制作中，有效滿足消費者對于產品承托性、舒適性等方面的要求，打造差異化優勢，深度綁定Adidas、Nike、UA、Lululemon 等多個國際知名運動品牌，訂單增長穩健。在部分客戶的供應鏈中，公司已占據領先地位。根據貝哲斯咨詢預測，2023-2030 年全球運動內衣市場規模的 CAGR 約為 4%，考慮到公司綁定優質大客戶且在部分客戶供應鏈中的份額仍有提升空間，我們預計公司運動內衣業務收入增速將明顯高于行業整體。運動運動服裝服裝：貼合技術優勢突出，訂單增長空間較大。：貼合

69、技術優勢突出，訂單增長空間較大。公司應用獨特膠水、點膠，解決了傳統車縫產品舒適感較差的痛點，同時硅膠工藝的應用有效避免了腰頭外翻的問題。目前公司獨特貼合工藝在運動緊身褲領域的應用正處于加速滲透階段，客戶主要為 Adidas、Gymshark等，后續成功切入 Nike 緊身褲供應鏈?？紤]到貼合技術的突出優勢，我們預計未來公司有望逐步拓展與 Lululemon 等國際知名運動品牌在緊身褲方面的合作，成長空間廣闊。根據 Growth Market Reports 預測，2022-2031 年全球運動緊身褲市場規模的 CAGR 約為 6.5%，考慮到公司緊身褲業務仍有較多新客戶有待開發且已有客戶中的份

70、額尚有較大提升空間，我們預計公司運動內衣業務收入增速將明顯高于行業整體。圖圖 24：預計預計 2023-2030 年全球運動內衣市場規模的年全球運動內衣市場規模的CAGR 約為約為 3.9%圖圖 25：預計預計 2024-2030 年全球運動緊身褲市場規模年全球運動緊身褲市場規模的的 CAGR 約為約為 5.6%數據來源：QYResearch，國泰君安證券研究 數據來源：QYResearch，國泰君安證券研究 運動產品收入高速增長，為公司新增長引擎。運動產品收入高速增長，為公司新增長引擎。1）收入：）收入：FY2022 運動業務收入增速高達 37.2%，FY2023 受海外品牌高庫存影響，增速

71、下滑至 11.2%，FY2024 受不同運動品牌去庫存影響，整體訂單數量及收入受壓，收入同比下跌 5.1%，但 FY2024H2 Bonding 服裝表現突出，推動整體收入呈 30%+增長，運動產品板塊已有回升態勢。FY2025H1 國際賽事蓬勃開展和 Bonding服裝市場快速增長帶動運動胸圍業務復蘇，收入同比增長 33.5%。長期來看，運動業務有望在運動內衣業務穩健增長、運動服裝快速放量的推動下，實現高速增長。2）利潤率：）利潤率：FY2021-2023 公司運動業務的毛利率由 18.7%提升至9512402040608010012014020232030E（億美元）全球運動內衣市場規模5

72、9083402004006008001,00020232030E（億元）全球運動緊身褲市場規模CAGR=3.9%CAGR=5.6%維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 23.3%，FY2024 利潤率下降至 21.4%，FY2025H1 運動業務利潤率回升至22.9%。公司的貼合技術仍有較大利潤率改善空間，有望帶動運動業務利潤率提升。圖圖 26：FY2024 公司運動產品收入為公司運動產品收入為 23.1 億港元億港元 圖圖 27：FY2024 公司運動產品毛利率為公司運動產品毛利率為 21.4%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國

73、泰君安證券研究 7.消費電子配件：綁定優質大客戶，新產品提振訂單消費電子配件：綁定優質大客戶，新產品提振訂單 憑借核心技術切入消費電子配件賽道。憑借核心技術切入消費電子配件賽道。2016 年公司開始切入消費電子配件賽道，為 Google 的第一代 Daydream VR 頭顯生產貼近臉部的眼鏡框。公司之所以能夠成功切入該賽道，是因為 VR 設備的眼鏡框對于形狀結構及舒適性的要求較高，公司擁有相關的技術解決方案：1）電腦開模技術：）電腦開模技術：針對眼鏡框必須貼合臉型的要求，公司利用電腦開模技術 3D 掃描出上千張人臉，成功制作出與臉型高度貼合的模具。2）注塑成型技術：）注塑成型技術：常見的 V

74、R 設備眼鏡框采用硅膠制成，雖形狀結構較為穩定，但舒適性欠佳。公司采用一種親膚的紡織材料代替硅膠，并利用注塑成型技術使其完美發泡成所需形狀。公司目前消費電子客戶主要為公司目前消費電子客戶主要為 Microsoft 及及 Meta，FY2024 收入承壓，收入承壓，FY 2025H1 重回增長。重回增長。目前公司消費電子配件業務的主要客戶包括 Microsoft（Surface 鍵盤的粘合加工）、Meta（VR 設備眼鏡框的制作，產品交由歌爾聲學進行組裝）。FY2024 主要品牌伙伴新舊產品迭代出現較長空窗期，公司消費電子配件業務的收入同比下降 23.1%至 2.86 億港元；FY2025H1

75、消費電子配件業務的收入同比上升 52.1%至 2.4 億港元，這主要受益于品牌伙伴推出新產品，相關配件訂單穩步增長。展望未來，考慮到公司憑借核心技術深度綁定 Microsoft 及 Meta 等優質大客戶、且合作關系深入，FY2025 消費電子板塊收入有望穩中有進，長期來看有望持續穩健增長。37.23%11.20%-5.13%-10%0%10%20%30%40%051015202530FY2021FY2022FY2023FY2024（億港元）運動產品收入yoy18.7%23.5%23.3%21.4%0%5%10%15%20%25%30%FY2021FY2022FY2023FY2024運動產品毛

76、利率運動產品毛利率 維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 24 圖圖 28：FY2024 公司消費電子公司消費電子配件配件業務業務的收入為的收入為 2.86億港元億港元 圖圖 29：FY2024 公司消費電子公司消費電子配件配件業務業務的毛利率為的毛利率為18.5%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 8.產能：越南儲備充沛，國內提效擴產產能：越南儲備充沛，國內提效擴產 實施全球化產能布局實施全球化產能布局，產能重心由國內轉移至越南產能重心由國內轉移至越南。早期公司的產能集中在中國深圳，為降低生產成本及更好地承接海外訂單，自

77、 2016 年起公司開始布局越南產能。目前越南產能已成為公司的主要支柱，截至 FY2024 越南生產占公司總收入的比例約為 84%，員工人數約為 3.7 萬，占公司總員工數的85%左右。圖圖 30：截至截至 FY2024 越南越南生產生產占占公司收入的比例約公司收入的比例約84%圖圖 31：截至截至 FY2024 公司在越南和中國共有公司在越南和中國共有 3.7 萬名萬名員工員工 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：FY2022 數據為粗略值）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 越南越南：大規模投入結束大規模投入結束，產能儲備充沛產能儲備充沛 越南工廠建設完成，產能儲備充沛越南工廠建設

78、完成，產能儲備充沛。1）越南）越南 VSIP 的五家廠房：的五家廠房：分別用于71.03%-25.10%-23.12%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456FY2021FY2022FY2023FY2024（億港元）消費電子配件業務yoy23.9%25.2%22.0%18.5%0%5%10%15%20%25%30%FY2021FY2022FY2023FY2024運動產品毛利率消費電子配件業務1%21%40%59%73%77%80%85%84%99%79%60%41%27%23%20%15%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2016FY

79、2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024越南中國0.20 1.55 2.15 3.00 3.45 3.70 3.90 3.16 3.13 2.44 1.81 1.50 1.00 0.80 0.65 0.62 0.54 0.54 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024越南中國（萬人）維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24 生產貼身內衣、胸杯、運動內衣等不同產品。2）越南興安越

80、南興安的的 Santoni 無縫無縫工廠工廠：2021 年投產，主要生產 Santoni 產品。整體來看，目前公司越南工廠的大規模投入階段已基本結束。FY2023 在訂單疲軟的背景下，公司針對越南工廠員工進行了縮減和優化，未來隨著需求逐步提升，公司可通過招工釋放越南工廠產能，為公司的業績增長提供保障。表表 9：2016-2021 年年越南各工廠陸續投入生產越南各工廠陸續投入生產 工廠工廠 地點地點 生產范圍生產范圍 投產時間投產時間 計劃年計劃年產能產能 員工人數員工人數 面積面積 A 廠廠 海防VSIP 貼身內衣（主要針對歐美客戶）2016.3 4560 萬件 截至 2023 年 3月 31

81、 日共有3.7 萬名員工 17.4 萬 B 廠廠 胸杯（內部使用）2017.5 9600 萬件 15.9 萬 C 廠廠 運動內衣（主要針對歐美客戶）2018.4 3000 萬件 13.7 萬 D 廠廠 主要負責優衣庫等日本客戶訂單 2019.6 2000 萬件胸圍及貼身內衣，1000 萬件功能性運動類產品 15.9 萬 E 廠廠 運動服裝、運動緊身褲等 2019.9 200 萬雙運動鞋，運動服裝產能未披露 第一期 10.6萬 無縫無縫 Santoni 廠廠 興安 Santoni 產品 2021.4 1000 萬件 6 萬 數據來源：Wind，公司官網，國泰君安證券研究（注：“計劃年產能”為項目

82、初期規劃，與目前規劃可能存在出入）國內：深圳產能向肇慶轉移，國內：深圳產能向肇慶轉移，助力盈利能力提升及國內市場開拓助力盈利能力提升及國內市場開拓 深圳深圳工廠是公司的研發中心及國內生產基地，目前面臨招工等方面的諸多工廠是公司的研發中心及國內生產基地，目前面臨招工等方面的諸多問題。問題。公司在深圳擁有研發中心及生產基地，該基地于 1998 年開始運作，主要生產胸圍及貼身內衣、運動類產品、消費電子配件等，截至 FY2023 末共有 5100 名員工，年產值 16-17 億元。過去多年，深圳基地的產能為公司的業績增長做出有力貢獻，但目前深圳基地面臨設施陳舊、勞工力短缺、人工成本居高不下等問題。深圳

83、深圳基地逐步遷至肇慶基地，基地逐步遷至肇慶基地，規劃產值約為深圳產值的兩倍規劃產值約為深圳產值的兩倍。肇慶基地由董事長洪總私人投資建造，位于廣東省中西部珠三角地區，建筑面積約 40 萬平方米，交通運輸便利，主要服務于各大品牌 China-for-China 業務及中國國內品牌業務。此外，該基地配置了先進的數字化及自動化生產設施，生產效率將大幅提升，盡管目標員工數與深圳工廠相近，但規劃產值是目前深圳工廠產值的兩倍左右。目前貼身內衣及運動產品、消費電子產品配件、胸杯及模具產品的生產均已移至肇慶基地，研發相關部門預計在 2025 年下半年開始遷入。維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款

84、部分 22 of 24 圖圖 32：深圳基地將逐步遷至深圳基地將逐步遷至肇慶生產基地肇慶生產基地 數據來源：Wind 肇慶基地有利于開拓國內市場及提升盈利能力肇慶基地有利于開拓國內市場及提升盈利能力。肇慶基地具備領先的自動化生產設備以及數字化管理系統，顯著提升生產效率，不僅有望提升公司盈利能力，而且有利于吸引更多的國內客戶。9.風險提示風險提示 全球消費疲軟。全球消費疲軟。作為上游代工商，公司的貼身內衣、運動、消費電子配件產品訂單情況與終端消費顯著相關，若全球消費疲軟，將影響公司訂單情況。肇慶新工廠產能爬坡不及預期肇慶新工廠產能爬坡不及預期。公司國內產能后續將全部搬遷至肇慶，若爬坡不及預計將影

85、響收入增長。匯率波動超出預期。匯率波動超出預期。公司產品以出口為主，匯率的不利波動將對于公司業績造成影響。維珍妮維珍妮(2199)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本

86、公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告

87、中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投

88、資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過

89、此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間

90、中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 維珍妮維珍妮(2199)請務

91、必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股