《房地產行業深度研究報告：農村土地破局-240816（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業深度研究報告：農村土地破局-240816（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 房地產房地產 2024 年年 08 月月 16 日日 房地產行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）農村土地破局農村土地破局 我國農村“三塊地”我國農村“三塊地”改革改革分為農分為農村土地征收村土地征收、集體經營性建設用地、集體經營性建設用地入市入市、宅基、宅基地地改革改革。我國土地分為農用地、建設用地、未利用地，其中建設用地包括：1）國有城鎮建設用地，主要位于城市市區，屬于國家所有；2）農村集體建設用地，包括集體經

2、營性建設用地、宅基地、農村基礎設施與公益用地，屬于村集體所有，由村集體經濟組織或者村民委員會經營、管理。截至截至 2016 年我國農村集體建設用地約年我國農村集體建設用地約 3.2 億畝，宅基地約占億畝，宅基地約占 6 成。成。1）2016 年末全國農用地面積約 96.8 億畝，建設用地面積約 5.9 億畝，其中國有建設用地2.7 億畝、集體建設用地 3.2 億畝。2）根據自然資源部估算，2016 年全國宅基地面積約 1.84 億畝，約占農村集體建設用地面積的 58%。3）參考國務院發展研究中心農村經濟研究部葉興慶對集體經營性建設用地面積的測算，截至2013 年底集體經營性建設用地面積約 0.

3、42 億畝，占農村集體建設用地比重約13%。過去試點集體經營性建設用地同價同權入市，過去試點集體經營性建設用地同價同權入市，是為了打破是為了打破地方政府對土地一地方政府對土地一級市場的壟斷級市場的壟斷，但，但實際運行中因收益分配不均衡，實際運行中因收益分配不均衡，影響政策實施效果影響政策實施效果。1）過去集體土地必須征收為國有土地后方可出讓使用權，地方政府主導土地征收、出讓，獲得主要土地增值收益；我國提出集體經營性建設用地與國有土地同價同權入市，主要目的是為了打破地方政府對土地一級市場的壟斷，保障農民利益，同時也能增加土地供應，起到平抑地價效果。2）入市的集體經營性建設用地用途限制在工業、商業

4、、租賃住房等持有運營類業態，難以起到平抑住宅地價的作用；同時集體經營性建設用地同價同權入市難度較大，集體土地入市收益主要歸于村集體成員，會對國有建設用地形成競爭，影響地方政府推進集體經營性建設用地入市的積極性。宅基地無法進行抵押，有償轉讓僅限于本集體經濟組織內部宅基地無法進行抵押，有償轉讓僅限于本集體經濟組織內部，現實中還存在一，現實中還存在一戶多宅、粗放利用等問題。戶多宅、粗放利用等問題。1）過去宅基地制度設計的主要目標是保障農民“居者有其屋”，要求集體所有、成員使用、無償分配、限制流轉、禁止抵押，但隨著經濟發展農民最基礎的居住得到較好保障，過去的宅基地制度難以滿足農民宅基地變現、成為進入城

5、市啟動金的需求。2）我國積極探索宅基地“三權分置”有效實現形式，但當前農民仍對占有的宅基地缺乏自由處置權，有償退出范圍有限。3）宅基地管理中一戶多宅和超標準建房普遍存在，2016 年全國農村人均宅基地面積為 214 平米/人，超過大部分省市規定的人均宅基地 120平米/人的控制標準；而由于宅基地取得無價，存在粗放利用問題，據自然資源部 2018 年 4-6 月的調研，16 省份閑置宅基地約 860 萬宗，占比 6.32%。當前農地改革面臨商品房供給過剩后的下行期當前農地改革面臨商品房供給過剩后的下行期，集體經營性建設用地入市在，集體經營性建設用地入市在當下反而增加城市庫存當下反而增加城市庫存。

6、部分城市展開試點，給予退還宅基地的農民購房補部分城市展開試點，給予退還宅基地的農民購房補貼貼。1）與過去農地改革試點面臨的市場環境不同，當下房地產市場處于供給過剩后的下行期，2024 年 4 月百城新建商品住宅庫存去化周期為 26.5 個月，去化周期較 2021 年上半年已增加一倍，此時集體經營性建設用地入市反而增加城市供給。2）部分城市探索農民宅基地退出后，給予購房補貼，作為進入城市啟動金。投資策略：投資策略：前期報告我們重點提示警惕 2024 年二手房和新房的相互擠壓，當前已經有一定體現。行業的估值機會并非來自于銷售見底，而是房價見底，需要推演出房企合理的銷售規模及凈利潤率，進而推演出穩態

7、下的 ROE，才能預期板塊趨勢性機會。未來農地改革可能成為推動農民進城、實現地產真正去庫存的突破口之一，建議關注華潤置地、中國海外發展、綠城中國、華潤萬象生活、招商蛇口、城建發展、中新集團、貝殼-W。風險提風險提示示：收入預期惡化，負反饋延續；宅基地及集體經營性建設用地面積估算可能存在偏差。證券分析師：單戈證券分析師：單戈 郵箱： 執業編號：S0360522110001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)109 0.01 總市值(億元)9,512.04 1.17 流通市值(億元)8,986.88 1.41 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-3.6%-6.4%-

8、41.2%相對表現-1.1%-10.8%-24.4%相關研究報相關研究報告告 穿透 ACN，本質是管控力存量房時代系列報告（三）2024-08-05 房地產行業 7 月百強房企銷售數據點評：景氣度回落，銷售仍疲弱 2024-08-03 房地產行業周報（2024 年第 30 周）：上半年土地出讓收入同比下滑 18%，二手房成交同比持續上升 2024-07-30 -40%-26%-13%1%23/0823/1023/1224/0324/0524/082023-08-152024-08-15房地產滬深300華創證券研究華創證券研究所所 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券

9、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 截至截至 2016 年年我國集體建設用地體量約為國有建設用地的我國集體建設用地體量約為國有建設用地的 1.2 倍，倍，其中宅基地其中宅基地占集體建設用地比重占集體建設用地比重約約為為 58%。1）據自然資源部數據，2016 年末全國農用地面積約 96.8 億畝，建設用地面積約 5.9 億畝，其中國有建設用地 2.7 億畝、集體建設用地 3.2 億畝。2）據有關部門測算，2016 年我國宅基地面積約 1.84億畝，占集體建設用地比重約 58%；2013 年底集體經營

10、性建設用地面積約0.42 億畝，占集體建設用地比重約 13%。過去試點集體經營性建設用地同價同權入市，是為了過去試點集體經營性建設用地同價同權入市，是為了打破地方政府對土地一打破地方政府對土地一級市場的壟斷，級市場的壟斷，保障保障農民利益。農民利益。過去農村土地征收涉及土地所有權的轉換，政府是唯一仲裁者，土地征收制度幫助其獲得了巨大的土地增值收益，促使地方政府形成了“賣地謀發展”的經濟增長模式。我國提出集體經營性建設用地與國有土地同價同權入市，主要目的是為了打破地方政府對土地一級市場的壟斷，保障農民利益，同時也能增加土地供應，起到平抑地價效果。農民仍對占有的宅基地缺乏自由處置權，有償退出范圍有

11、限農民仍對占有的宅基地缺乏自由處置權，有償退出范圍有限，部分地區探索，部分地區探索“地票”制度，本質上是實現增加城市建設用地指標“地票”制度，本質上是實現增加城市建設用地指標。重慶曾開展地票制度探索，將閑置的農民宅基地、集體性經營建設用地、農民公益公共設施用地等農村建設用地，復墾為耕地而產生的建設用地指標，可在重慶市域內憑票將符合土地利用總體規劃、城鄉總體規劃的農用地，按照法定程序征轉為國有建設用地。通過這個過程實現農民進城、農村限制的宅基地轉化為耕地、城郊結合部耕地轉化為建設用地，促進城市發展。與過去農地改革試點面臨的市場環境不同，當下房地產市場處于供給過剩后與過去農地改革試點面臨的市場環境

12、不同，當下房地產市場處于供給過剩后的下行期，繼續推動集體經營性建設用地入市反而會增加城市供給的下行期，繼續推動集體經營性建設用地入市反而會增加城市供給；部分城；部分城市嘗試給予市嘗試給予退出宅基地的農民購房補貼退出宅基地的農民購房補貼，本質是提高城鎮化率，鼓勵農民進，本質是提高城鎮化率，鼓勵農民進城去庫存。城去庫存。投資邏輯投資邏輯 前期報告我們重點提示警惕 2024 年二手房和新房的相互擠壓，當前已經有一定體現。行業的估值機會并非來自于銷售見底，而是房價見底，需要推演出房企合理的銷售規模及凈利潤率，進而推演出穩態下的 ROE，才能預期板塊趨勢性機會。未來農地改革可能成為推動農民進城、實現地產

13、真正去庫存的突破口之一，建議關注華潤置地、中國海外發展、綠城中國、華潤萬象生活、招商蛇口、城建發展、中新集團、貝殼-W。9WfYfVaY9WbUbZfVaQ9R9PnPoOtRmQlOoOxPiNnMvM6MoOuNMYnNtOxNrRnN 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、2016 年末我國農村集體建設用地約年末我國農村集體建設用地約 3.2 億畝，宅基地約占億畝，宅基地約占 6 成成.5（一）截至 2016 年我國建設用地 5.9 億畝，其中集體建設用地占比約 54%.5（二）截

14、至 2016 年宅基地占農村集體建設用地比重約 58%.5 二、二、集體經營性建設用地入市進展較慢，仍存在收益分配不均等矛盾集體經營性建設用地入市進展較慢，仍存在收益分配不均等矛盾.9 三、三、宅基地無法進行抵押，有償轉讓僅限于本集體經濟組織內部宅基地無法進行抵押，有償轉讓僅限于本集體經濟組織內部.12 四、四、當前農地改革面臨商品房供給過剩后的下行期當前農地改革面臨商品房供給過剩后的下行期.14（一）集體經營性建設用地入市在當下可能增加城市庫存.14（二）部分城市展開試點，給予退還宅基地的農民購房補貼.16 五、五、投資建議投資建議.17 六、六、風險提示風險提示.17 房地產行業深度研究報

15、告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 截至 2016 年我國建設用地 5.9 億畝，其中集體建設用地占比約 54%.5 圖表 2 截至 2016 年全國宅基地面積約 1.84 億畝，占農村集體建設用地比重約 53%.6 圖表 3 多名學者測算農村宅基地面積約 1.4-1.7 億畝.6 圖表 4 1995 年以來我國鄉村人口持續減少.6 圖表 5 截至 2018 年，山東、河南、河北宅基地面積最大.7 圖表 6 截至 2018 年內蒙古、寧夏、遼寧人均宅基地面積較大.7 圖表 7 截至 2018 年我

16、國東部宅基地面積最大，占全國宅基地面積比重約 31.5%.8 圖表 8 集體經營性建設用地入市后地方政府獲得收益較低.10 圖表 9 23 年 3 月-24 年 4 月入市的集體經營性建設用地中，工業、商業占比約 92%10 圖表 10 農村集體經營性建設用地入市不得用于商品房地產開發和住宅建設.11 圖表 11 集體經營性建設用地入市流程較為復雜.11 圖表 12 宅基地仍無法進行抵押，且有償轉讓僅限于“本集體經濟組織內部”.12 圖表 13 重慶金獅地票農民戶均獲得地票資金約 6.38 萬元.13 圖表 14 典型城市 2024 年庫存去化周期拉長.14 圖表 15 2024 年 4 月百

17、城新建商品住宅庫存去化周期為 26.5 個月.14 圖表 16 截至 2024 年 6 月，全國商品房待售面積約 7.4 億平.15 圖表 17 2023 年 Q3 北京、上海產業園空置率均超 15%.15 圖表 18 2023 年部分典型二線城市甲級寫字樓空置率超過 25%.15 圖表 19 大興區西紅門項目出讓收入分配，1 億元支付農民收入.16 圖表 20 安徽、湖北、江蘇部分縣市嘗試給予退出宅基地的農民購房補貼.16 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、2016 年末年末我國我國農村集體農

18、村集體建設用地建設用地約約 3.2 億畝，宅基地約占億畝，宅基地約占 6 成成（一）（一）截至截至 2016 年我國建設用地年我國建設用地 5.9 億畝，其中集體建設用地占比約億畝，其中集體建設用地占比約 54%按照土地所有權劃分，我國土地分為國家所有和集體所有兩種形式按照土地所有權劃分，我國土地分為國家所有和集體所有兩種形式。城市市區的土地屬于國家所有，農村和城市郊區的土地，除由法律規定屬于國家所有的以外，屬于村集體所有，由村集體經濟組織或者村民委員會經營、管理。按照土地用途劃分，我國土地分為農用地、建設用地和未利用地按照土地用途劃分，我國土地分為農用地、建設用地和未利用地，其中：1）農用地

19、為直接用于農業生產的土地，包括耕地、林地、草地、農田水利用地、養殖水面等，為農村集體所有；2）建設用地則分為國有城鎮建設用地（主要位于城市市區），以及農村集體建設用地（包括集體經營性建設用地、宅基地、農村基礎設施與公益用地）；3）未利用地是指農用地和建設用地以外的土地。根據自然資源部數據，根據自然資源部數據，2016 年末全國農用地面積約年末全國農用地面積約 96.8 億畝，建設用地面積約億畝，建設用地面積約 5.9 億畝，億畝，其中國有建設用地其中國有建設用地 2.7 億畝、集體建設用地億畝、集體建設用地 3.2 億畝。億畝。圖表圖表 1 截至截至 2016 年年我國我國建設用地建設用地 5

20、.9 億畝，其中集體建設用地占比約億畝，其中集體建設用地占比約 54%資料來源：自然資源部2017年中國土地礦產海洋資源統計公報，華創證券（二）（二）截至截至 2016 年年宅基地宅基地占占農村農村集體建設用地比重約集體建設用地比重約 58%農村農村集體建設用地又可拆分為集體經營性建設用地、宅基地、集體建設用地又可拆分為集體經營性建設用地、宅基地、農村農村基礎設施與公益類土基礎設施與公益類土地地，其中集體經營性建設用地主要為工業、商業等經營性用途，多用于鄉村企業廠房建設、鄉村旅游、餐飲民宿等業態；宅基地主要建設農民自住房屋；農村基礎設施與公益類土地則是建設鄉村道路、學校等。截至截至 2016

21、年年全國宅基地面積約全國宅基地面積約 1.84 億畝，億畝，約占集體建設用地面積的約占集體建設用地面積的 58%。2013 年年集體集體經營性建設用地面積經營性建設用地面積約約 0.42 億畝億畝。多位學者曾對我國集體經營性建設用地與宅基地面積做過深度研究測算，1）我們參考 2013 年國務院發展研究中心農村經濟研究部部長葉興慶對集體經營性建設用地面積做的測算，2013 年底全國集體經營性建設用地面積約 0.42億畝；2）根據自然資源部估算，2016 年全國宅基地面積約 1.84 億畝，占農村集體建設用地面積的 57.5%，占全國城鄉建設用地面積的近 1/3（魏莉華等，2019）。另外，多名學

22、者測算得到的農村宅基地面積約 1.4-1.7 億畝。農用地建設用地未利用地城鎮建設用地（國有）農村集體建設用地集體經營性建設用地宅基地農村基礎設施與公益用地土地分類（按照土地用途劃分）農村“三塊地”（5.9億畝）（2.7億畝）（3.2億畝）（96.8億畝）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 2 截至截至 2016 年全國宅基地面積約年全國宅基地面積約 1.84 億畝，億畝，占占農村集體建設用地比重約農村集體建設用地比重約 53%圖表圖表 3 多名學者測算農村宅基地面積約多名學者測算農村宅基地面積

23、約 1.4-1.7 億畝億畝 資料來源：2017年中國土地礦產海洋資源統計公報，葉興慶重構農村集體產權之思，魏莉華如何理解農村宅基地“三權分置”和突出問題，華創證券 備注：集體經營性建設用地面積為2013年口徑。資料來源：劉丹、鞏前文中國農村宅基地面積測算及其分布特征，華創證券 我國宅基地利用效率并不高，人均宅基地約為控制標準的我國宅基地利用效率并不高，人均宅基地約為控制標準的近近 2 倍倍。1）2016 年全國宅基地面積約 1.84 億畝，鄉村人口 5.73 億人，由此推導 2016 年全國農村人均宅基地面積為214 平米/人，明顯超過大部分省市規定的人均宅基地 120 平米/人的控制標準。

24、2）從近年來村莊建設用地的總量變化看，2016 年全國農村人口比 2009 年減少 9965 萬人，而村莊建設用地卻比 2009 年增加 347.40 萬畝，假設宅基地面積占集體建設用地比例維持 57.5%不變，則 2009 年人均宅基地面積約 176 平米/人。人減地不減，土地利用效率降低。圖表圖表 4 1995 年以來我國鄉村人口持續減少年以來我國鄉村人口持續減少 資料來源：Wind，華創證券 分區域來看，我國東部宅基地面積最大，占全國宅基地面積比重約分區域來看，我國東部宅基地面積最大，占全國宅基地面積比重約 31.5%。1）劉丹測算了 2018 年各省份農村宅基地面積分布1（劉丹測算口徑

25、下，我國農村宅基地總面積約 1.4億畝），其中山東、河南、河北宅基地面積最大，三省宅基地面積合計占全國比重約 21%，這主要源于山東、河南均為人口大省，鄉村戶數較多；湖南、安徽、江蘇、四川、廣東、1 劉丹、鞏前文中國農村宅基地面積測算及其分布特征 宅基地,1.84集體經營性建設用地,0.42基礎設施及公益用地,0.942016年農村集體用地分布（億畝）宅基地面積宅基地面積(億畝)(億畝)1.41.41.41.7任育峰等農村居民點中農村居住建筑用地比例1.61.4研究人員或機構研究人員或機構測算依據測算依據測算年份測算年份國土資源部咨詢研究中心農村居民點中農村居住建筑用地比例2005宋偉等農村居

26、民點中農村居住建筑用地比例2005劉守英農村它基地面積占集體建設用地比例2013魏后凱和劉同山農村居民點中農村居住建筑用地比例2008劉丹等農村宅基地審批標準,宅基地超標率和一戶多宅率綜合測算201820190.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023鄉村人口（億人）房地產行業深度

27、研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 遼寧和內蒙古農村宅基地面積分別位列第四至第十位。2）如果以人均宅基地面積來看，農村人均宅基地面積最大的是內蒙古，達到 384 平米，其次是寧夏和遼寧，而山東、河南、河北人均宅基地面積分別為 189 平米、130 平米、173 平米。3）分區域來看，我國東部、西部、中部和東北部農村宅基地面積分別為 4263.9 萬畝、4263.6 萬畝、3753.8 萬畝、1240.5 萬畝，東部宅基地絕對面積最高，占全國比重達 31.5%，東北部宅基地面積占比僅 9.2%。圖表圖表 5 截至截至 2

28、018 年年，山東、河南、河北宅基地面積最大山東、河南、河北宅基地面積最大 資料來源：劉丹、鞏前文中國農村宅基地面積測算及其分布特征，華創證券 圖表圖表 6 截至截至 2018 年年內蒙古、寧夏、遼寧人均宅基地面積較大內蒙古、寧夏、遼寧人均宅基地面積較大 資料來源：劉丹、鞏前文中國農村宅基地面積測算及其分布特征，華創證券 020040060080010001200山東河南河北湖南安徽江蘇四川廣東遼寧內蒙古湖北浙江貴州新疆廣西山西山西云南江西黑龍江甘肅吉林福建重慶寧夏青海天津北京海南上海西藏宅基地面積（萬畝）050100150200250300350400450山東河南河北湖南安徽江蘇四川廣東遼

29、寧內蒙古湖北浙江貴州新疆廣西山西山西云南江西黑龍江甘肅吉林福建重慶寧夏青海天津北京海南上海西藏人均宅基地面積（平米）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 7 截至截至 2018 年年我國東部宅基地面積最大，占全國宅基地面積比重約我國東部宅基地面積最大，占全國宅基地面積比重約 31.5%資料來源：劉丹、鞏前文中國農村宅基地面積測算及其分布特征，華創證券 050010001500200025003000350040004500東部西部中部東北部宅基地面積（萬畝）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究

30、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 二、二、集體經營性建設用地入市進展較慢，仍存在收益分配不均等矛盾集體經營性建設用地入市進展較慢，仍存在收益分配不均等矛盾 一般情況下，一般情況下，集體所有的土地必須在征收為國有土地后方可出讓使用權，集體所有的土地必須在征收為國有土地后方可出讓使用權，地方政府主導地方政府主導土地征收、出讓，能獲取土地征收、出讓，能獲取 70%土地出讓金。土地出讓金。建設需要使用土地的，必須依法申請使用國有土地，如果是城市內集體所有的土地，必須在征收為國有土地后方可出讓使用權；而國有土地，除國家機關和軍事用地、城市基礎設施建設和

31、公益事業用地可以以劃撥方式取得之外，都應當以出讓（拍賣、招標或者雙方協議）等有償使用方式取得，繳納的土地出讓金上繳地方人民政府，30%上繳中央財政，70%留給地方政府。過去農村土地征收涉及土地所有權的轉換，政府是唯一仲裁者，土地征收制度幫助其獲過去農村土地征收涉及土地所有權的轉換，政府是唯一仲裁者，土地征收制度幫助其獲得了巨大的土地增值收益，促使地方政府形成了“賣地謀發展”的經濟增長模式，但這得了巨大的土地增值收益，促使地方政府形成了“賣地謀發展”的經濟增長模式，但這一制度也造成了農民土地一制度也造成了農民土地財產財產權益受損。權益受損。1）政府是土地征收的唯一主體，擁有農村土地轉用的排他性權

32、力。在集體土地轉換為國有土地產生巨大增值的背景下，政府具有較強的動機替代農民集體成為土地的唯一經營者，面對唯一征地主體，農民集體議價權力難以充分發揮。2）在征地補償方面，目前新修訂的土地管理法和土地管理法實施條例依然基本上堅持按被征收土地原用途補償的原則，未能考慮土地轉用產生增值收益的分配問題。3）在與土地征收相關的法律制定、補償方案、征收程序等過程中，農民參與程度不高。以征地補償為例，土地管理法明確“征收農用地的土地補償費、安置補助費標準由省、自治區、直轄市通過制定公布區片綜合地價確定”，而“征收農用地以外的其他土地、地上附著物和青苗等的補償標準，由省、自治區、直轄市制定”，而并未明晰農民集

33、體在這個補償標準制定過程中如何參與、怎么參與、能否參與。集體建設用地“同價同權集體建設用地“同價同權”入市，是嘗試增加農民財產收入并抑制土地財政。入市，是嘗試增加農民財產收入并抑制土地財政。2015 年起嘗試“三塊地改革”，提出存量農村集體建設用地中，土地利用總體規劃和城鄉規劃確定為工礦倉儲、商服等經營性用途的土地，在符合規劃、用途管制和依法取得的前提下，可以出讓、租賃、入股（33 個試點地區）。2020 年新土地管理法取消了對農村集體土地公開流轉的限制，從立法層面保證了我國集體經營性建設用地入市交易的全面合法化。1、模式：允許存量農村集體經營性建設用地使用權出讓、租賃、入股，實行與國有建設、

34、模式：允許存量農村集體經營性建設用地使用權出讓、租賃、入股，實行與國有建設用地使用權同等入市、同權同價。用地使用權同等入市、同權同價。涉及試點改革的集體經營性建設用地僅確定為工業、工業、商業等經營性用途商業等經營性用途，2017 年利用集體建設用地建設租賃住房集體建設用地建設租賃住房試點也已啟動，典型項目如華潤置地在上海泗涇的有巢公寓（保障性租賃住房），為上海首個集體建設用地用作租賃住房入市的項目。2、收益分配、收益分配：地方政府按照土地增值收益的 20-50%征收收益調節金，調節金全額上繳試點縣地方國庫，納入地方一般公共預算管理。目前全國沒有建立起統一的收益分配體系，其收益繳納比例、分配比例

35、、分配方式及分配主體均由地方政府自己制定。另外，銀監會規定集體經營性建設用地無需入市，只要依法獲取有關權證，即可進行抵押貸款。3、政策目的、政策目的：建立城鄉統一的建設用地市場，也是為了控制和減少政府征地，增加村集體的財產性收入，鼓勵鄉村重點產業和項目使用集體經營性建設用地。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 8 集體經營性建設用地集體經營性建設用地入市后地方政府獲得收益較低入市后地方政府獲得收益較低 資料來源：中華人民共和國土地管理法實施條例，農村集體經營性建設用地土地增值收益調節金征收使用

36、管理暫行辦法，華創證券 2023 年年 3 月月-2024 年年 4 月入市的集體經營性建設用地中，工業、商業占比約月入市的集體經營性建設用地中，工業、商業占比約 92%。最新一輪集體經營性建設用地入市試點自 2023 年 3 月啟動，截至 2024 年 4 月，全國各試點地區合計完成農村集體經營性建設用地入市 719 宗，宗地面積達 1.3 萬畝，成交金額 185億，繳納增值收益調節金 23 億。其中，工業 385 宗，占比 53.55%；商業 276 宗，占比38.39%；保障性租賃住房用地 5 宗，其他用地 53 宗，合計占比 8.06%。圖表圖表 9 23 年年 3 月月-24 年年

37、4 月月入市的集體經營性建設用地中，工業、商業占比約入市的集體經營性建設用地中，工業、商業占比約 92%資料來源：自然資源部35個試點地區入選典型示范案例，農村集體經營性建設用地入市試點取得階段性成果，華創證券 集體經營性建設用地入市集體經營性建設用地入市存在地方政府積極性不高、入市流程復雜、收益分配等問題。存在地方政府積極性不高、入市流程復雜、收益分配等問題。1）地方政府積極性不高）地方政府積極性不高。從受益的角度來看，集體經營性建設用地入市所取得的收益主要歸于農村集體成員，而農村經營性土地入市也會對國有建設用地形成競爭，一定程度上影響地方政府土地財政。2）集體經營性建設用地入市流程較為復雜

38、）集體經營性建設用地入市流程較為復雜，要經“本集體經濟組織成員的村民會議三分之二以上成員或者三分之二以上村民代表的同意”，集體經濟組織將通過表決的入市方案、表決書面證明材料等報送區規劃和自然資源主管部門，整個入市過程較為繁瑣。3）根據土地管理法，集體經營性建設用地入市的主體是集體經濟組織，但農村集體經濟組織類型多樣，有村民委員會、村民小組以及各種類型的合作社等，究竟由哪個集體經濟組織占據主導并不明晰。4）土地管理法等相關法律并集體經營性建設用地國有土地征收土地出讓金30%上繳中央財政70%留給地方政府出讓改革后集體經營性建設用地（工業、商業、租賃住宅用途）改革試點區域內，允許農村集體經營性建設

39、用地使用權直接入市出讓土地調節金土地增值收益的20%-50%上繳試點縣/區政府工業,385商業,276保障性租賃住房,5其他用地,532023年3月-2024年4月集體經營性建設用地入市宗數 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 沒有明確規定地方政府、農村集體、農民個人等相關主體關于集體經營性建設用地入市收益的分配比例，而是由各地進行實踐探索，容易引發矛盾沖突。圖表圖表 10 農村集體經營性建設用地入市不得用于商品農村集體經營性建設用地入市不得用于商品房地產開發和住宅建設房地產開發和住宅建設 圖表圖表 1

40、1 集體經營性建設用地入市流程較為復雜集體經營性建設用地入市流程較為復雜 資料來源：廣州市花都區農村集體經營性建設用地入市實施細則（施行），轉引自廣州12345 資料來源：廣州市花都區農村集體經營性建設用地入市實施細則（施行），轉引自廣州12345 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 三、三、宅基地無法進行抵押，有償轉讓僅限于本集體經濟組織內部宅基地無法進行抵押，有償轉讓僅限于本集體經濟組織內部 過去宅基地制度設計的主要目標是保障農民“居者有其屋”過去宅基地制度設計的主要目標是保障農民“居者有其屋”，在

41、城鄉二元結構剛性約束下，形成了“集體所有、成員使用、無償分配、一戶一宅、面積限定；永久使用、無償回收、限制流轉、禁止抵押、嚴禁開發”等宅基地制度安排。2023 年中央一號文要求繼續穩慎推進農村宅基地制度改革試點，探索宅基地“三權分置”年中央一號文要求繼續穩慎推進農村宅基地制度改革試點，探索宅基地“三權分置”有效實現形式。有效實現形式。三權分置指落實宅基地集體所有權，保障宅基地農戶資格權和農民房屋財產權，適度放活宅基地和農民房屋使用權。但當前宅基地改革在一些關鍵領域仍未形成突破，農民仍對占有的宅基地缺乏自由處置權，有償退出范圍有限：1）宅基地仍無法）宅基地仍無法進行抵押進行抵押2，因為宅基地是集

42、體所有，村民可以“無償取得，長期使用”，這顯然不是商品，不是商品當然就不能進入市場流通，也就不能用于融資擔保。2）宅基地有償退出或轉讓）宅基地有償退出或轉讓宅基地僅限于“本集體經濟組織內部”宅基地僅限于“本集體經濟組織內部”，農民住宅不得向城市居民出售，不能為在農村購買房屋的城市居民發放土地證和房產證，有限的轉讓范圍導致市場規模狹窄，無法像城市住宅土地市場一樣具有全國統一的大市場。圖表圖表 12 宅基地仍無法進行抵押，且有償轉讓僅限于“本集體經濟組織內部”宅基地仍無法進行抵押，且有償轉讓僅限于“本集體經濟組織內部”宅基地房屋宅基地房屋 商品房商品房 土地性質 集體建設用地 國有建設用地 取得方

43、式 符合條件的農村集體經濟組織成員申請取得宅基地進行建設 具有房地產開發資質的企業取得國有建設用地開發建設 土地使用年限 現行法律和政策沒有具體規定農村宅基地使用權期限 土地使用年限一般是 70 年，土地使用權期間屆滿的，自動續期 交易條件 農房只能在本村集體經濟組織內部經批準后交易給符合宅基地分配資格的成員，不得抵押 可以在市場上出售、租賃和抵押，交易自由 資料來源：貴港市農業農村局農房與商品房的區別是什么，華創證券 部分地區探索“地票”制度，本質上是實現增加城市建設用地指標部分地區探索“地票”制度，本質上是實現增加城市建設用地指標。1）為了保障耕地面積，我國施行城鄉建設用地增加掛鉤制度，即

44、依據土地利用總體規劃，將農村建設用地（拆舊地塊）整理復墾為耕地，將城市周圍相應面積的農用地轉化為城鎮建設用地，最終耕地面積不變，增加城市可用建設用地。2）而重慶曾開展地票制度探索，將閑置的農民宅基地、集體性經營建設用地、農民公益公共設施用地等農村建設用地，復墾為耕地而產生的建設用地指標，可在重慶市域內憑票將符合土地利用總體規劃、城鄉總體規劃的農用地，按照法定程序征轉為國有建設用地。通過這個過程，農民進城了，農村閑置的宅基地和建設性用地變成了耕地，被開發的城郊接合部的耕地面積小于農村復墾的耕地面積，耕地總面積就增加了。3）據路乾 2021 年調研顯示，重慶地票價款長期穩定在20 萬左右，其中 3

45、.7 萬作為復墾經費，支付給區縣土地整治中心。余下價款的 85%給農民，15%給集體經濟組織。農民的宅基地面積大小不同，每戶農民大約能得到 6 萬-9 萬的價款，在政府、集體、農戶之間確立了收益權。自 2008 年底啟動地票交易至 2021 年2 月底，重慶市已累積交易地票 32.24 萬畝、671.11 億元。2 宅基地無法抵押，但是宅基地上的住房是農戶所有的，農戶住房的使用權可以出租、入股，也可以用于質押，本質上是預期收益的質押，而非不動產的抵押。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 13

46、重慶金獅地票農民戶均獲得地票資金約重慶金獅地票農民戶均獲得地票資金約 6.38 萬元萬元 重慶奉節縣竹園鎮金獅村地票重慶奉節縣竹園鎮金獅村地票 村民戶數 356 戶 復墾宅基地戶數 186 戶 復墾宅基地而產生的地票 99 畝 農民獲得的地票資金 1186.62 萬元 戶均獲得資金 6.38 萬元 資料來源：路乾地票調研報告：地票交易的一舉多得，華創證券 據據魏莉華魏莉華如何理解農村宅基地“三權分置”和管理中的突出問題如何理解農村宅基地“三權分置”和管理中的突出問題，當前我國當前我國宅基地管宅基地管理中存在理中存在一戶多宅、粗放利用、缺乏有效退出機制等一戶多宅、粗放利用、缺乏有效退出機制等不規

47、范問題不規范問題：1、一戶多宅和超標準建房普遍存在：一戶多宅和超標準建房普遍存在：現行宅基地審批制度環節過多、周期長，不適應農民建房隨時性和零散性的特征，致使建房戶邊報邊建、未批先用、亂占濫用等現象時有發生。1）從“三塊地”改革中最初的 15 個宅基地試點地區來看，一戶多宅的戶數占比在 18%40%之間，宅基地超標準情況普遍存在，較多地區占比在 60%以上；2）據原國土資源部的調查，村內空閑地、閑置宅基地和空置住宅用地總面積占居民點用地總面積的 9%，“空心村”土地面積占居民點用地總面積的 3.44%。2、農村宅基地取得無價，粗放利用問題嚴重、農村宅基地取得無價，粗放利用問題嚴重：據自然資源部

48、 2018 年 4 月至 6 月的調研情況，從調研數據較為齊全的 16 個省份來看，閑置宅基地（含閑置農房）約 860 萬宗，占比 6.32%。同時，各地情況差異較大，閑置率最高的為 13.17%，最低的為 0.94%。3、部分地區農村宅基地布局散亂，農民建房無序，占用承包地、耕地和公路交通沿線建、部分地區農村宅基地布局散亂，農民建房無序，占用承包地、耕地和公路交通沿線建房等違法現象較為普遍房等違法現象較為普遍。據不完全統計，2009-2017 年，全國宅基地違法用地 43.92 萬宗，面積 92.66 萬畝，耕地面積 44.89 萬畝，分別占全部違法宗數、面積、耕地面積的 43.23%、11

49、.06%、15.30%。其中，2015-2017 年宅基地違法明顯增加，面積每年比上一年遞增 30%以上。4、大量超標準和閑置的宅基地缺乏有效退出機制。、大量超標準和閑置的宅基地缺乏有效退出機制。1）宅基地退出的程序和補償標準缺乏具體規定，僅規定宅基地可以由農村集體經濟組織報原批準人民政府批準后，收回土地使用權，并予以適當補償。但宅基地收回政策過于原則性，收回程序和補償標準缺乏具體規定，可操作性不強。2）農村社會保障體系尚未充分建立，而城鎮住房保障體系覆蓋不到，農民宅基地退出意愿低。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

50、10 號 14 四、四、當前農地改革面臨商品房供給過剩后的下行期當前農地改革面臨商品房供給過剩后的下行期 與過去農地改革試點面臨的市場環境不同，當下房地產市場處于供給過剩后的下行期。與過去農地改革試點面臨的市場環境不同，當下房地產市場處于供給過剩后的下行期。1）過去嚴格的土地管理制度導致土地使用效率較低，地方政府壟斷土地一級市場，無法最大化保障農民利益，帶來土地市場不均衡。2）而當前絕大多數城市面臨商品房供需關系發生重大變化后過量庫存的問題，從克而瑞監控的典型城市庫存去化周期來看，多數城市 2024 年庫存去化周期拉長，2024 年 4 月百城新建商品住宅庫存去化周期為 26.5 個月，去化周

51、期較 2021 年上半年已增加一倍。分城市來看，一、二、三四線的新建商品住宅去化周期分別為 20.1 個月、23.0 個月和 34.0 個月。圖表圖表 14 典型城市典型城市 2024 年庫存去化周期拉長年庫存去化周期拉長 資料來源：CRIC，華創證券 圖表圖表 15 2024 年年 4 月百城新建商品住宅庫存去化周期為月百城新建商品住宅庫存去化周期為 26.5 個月個月 資料來源：CRIC，易居研究院（一）（一）集體集體經營性經營性建設用地入市在當下建設用地入市在當下可能可能增加城市庫存增加城市庫存 過去集體經營性建設用地入市的試點是為了降低地方政府對一級土地市場的壟斷，但當前供給過剩的情況

52、下，繼續推動集體經營性建設用地入市可能會大量增加城市供給。1、集體建設用地用入市主要為城郊附近或者城中村地塊，由于多數城市建設用地都已超集體建設用地用入市主要為城郊附近或者城中村地塊，由于多數城市建設用地都已超過產業和人口需求，額外的集體建設用地入市在當下過產業和人口需求，額外的集體建設用地入市在當下可能可能并不具有大規模實施的合理性。并不具有大規模實施的合理性。根據統計局數據，截至 2024 年 6 月，全國商品房待售面積約 7.4 億平，超過 2015 年 7.2億平高位。產業建筑空置率持續走高也印證了當下工業、商服用地的過剩，2023 年京滬051015202530354045東莞長春福

53、州深圳常州武漢北京佛山南京南寧無錫青島廈門昆明鄭州蘇州徐州廣州天津重慶濟南長沙寧波西安成都上海合肥杭州庫存去化月數-2023年平均庫存去化月數-2024年平均 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 甲級寫字樓空置率超過 10%，典型二線城市如重慶、天津、青島、武漢、長沙，甲級寫字樓租金空置率超過 25%，2023 年 Q3 北京、上海產業園空置率超 15%。雖然可以考慮將集體經營性建設用地轉作保障性租賃住房，但其去庫存效果顯然不如直接收購商品房作保障房。圖表圖表 16 截至截至 2024 年年 6 月，全

54、國商品房待售面積約月，全國商品房待售面積約7.4 億平億平 圖表圖表 17 2023 年年 Q3 北京、上海北京、上海產業園空置率均超產業園空置率均超15%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：高力國際，賽迪產業園回顧2023年中國產業園區發展的五大關鍵詞，華創證券 圖表圖表 18 2023 年部分典型二線城市甲級寫字樓空置率超過年部分典型二線城市甲級寫字樓空置率超過 25%資料來源：中指研究院2023中國寫字樓租金指數研究報告 2、集體經營性建設用地入市需要較為復雜的程序，包括土地確權、土地收入分配方案制集體經營性建設用地入市需要較為復雜的程序，包括土地確權、土地收入分配方案制定、土地開發

55、、項目建設以及管理運營等難題，在供給過剩情況下，項目收益率預計難定、土地開發、項目建設以及管理運營等難題，在供給過剩情況下，項目收益率預計難以得到保障。以得到保障。3、對于存在真實需求的城中村改造項目對于存在真實需求的城中村改造項目，一些模式上的創新可能成為突破點，一些模式上的創新可能成為突破點。當下城中村改造中，由于高房價和高容積率，導致政府拆遷成本較高，如果給予一定制度安排，讓村集體在拆遷過程中享受部分土地出讓金分成，即讓村民共同承擔土地性質轉變過程中的風險和收益，將有利于促成項目的達成。在集體建設用地入市方面已有先例，2016年北京大興區西紅門項目將集體建設用地以 F81 綠隔產業用地出

56、讓，出讓收入分配方面，1 億元支付土地增值收益調節金、1 億元支付農民收入、3 億元用于償還貸款，3 億用于前期拆遷騰退。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002000-022001-042002-062003-082004-102005-122007-022008-042009-062010-082011-102012-122014-022015-042016-062017-082018-102019-122021-022022-042023-06商品房待售面積（萬方）0%5%10%15%20%25%30%成都廣州北京上海2023Q

57、3部分城市產業園區空置率（%）房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 19 大興區西紅門項目出讓收入分配，大興區西紅門項目出讓收入分配，1 億元支付農民收入億元支付農民收入 北京大興區西紅門集體建設用地入市細節北京大興區西紅門集體建設用地入市細節 入市方式 出讓 出讓土地性質 F81 綠隔產業用地，主要用于公建、商服、辦公、多功能等與產業相關的項目建設 土地所有權人 北京市大興區西紅門鎮第四經濟合作社 入市實施主體 北京盛世宏祥咨詢管理有限公司 出讓條件 保障當地農民利益和集體資產，同時設置履約擔

58、保用房 定價 參照國有商業建設用地的定價水平 出讓收入分配 1 億元支付土地增值收益調節金、1 億元支付農民收入、3 億元用于償還貸款，3 億用于前期拆遷騰退 資料來源：鄉村觀察家一文了解集體經營性建設用地入市，華創證券（二）（二）部分城市展開試點，給予退還宅基地的農民購房補貼部分城市展開試點，給予退還宅基地的農民購房補貼 目前的土地管理法尚未允許宅基地直接入市交易及買賣，僅在農村集體成員間流轉以及有償退出，從而導致農民宅基地難以變現，也難以成為進入城市的啟動金。過去在城市建設用地相對緊缺的情況下，農民帶著建設用地指標進城對地方政府來說有一定吸引力，當前供給過剩，土地出讓難度較大，農民的建設用

59、地指標價值也在降低。近期部近期部分城市也在做宅基地相關探索分城市也在做宅基地相關探索：近期安徽、湖北、江蘇部分縣市率先開始探索新政，鼓勵農民退出農村宅基地，進城購房給予購房補貼。圖表圖表 20 安徽、湖北、江蘇部分縣市安徽、湖北、江蘇部分縣市嘗試給予退出宅基地的農民購房補貼嘗試給予退出宅基地的農民購房補貼 日期日期 地區地區 政策內容政策內容 2024/6/20 安徽省滁州市鳳陽縣 自 2024 年 6 月 20 日至 2024 年 12 月 31 日期間，對納入 2024 年土地增減掛范圍內和縣房屋征收領導小組辦公室確定納入征收范圍內的項目，涉及需要安置宅基地的本縣農村居民，如自放棄宅基地安

60、置并進城購房，在原宅基地歸還村集體用于復耕復墾并拆除建(構)筑物后，一次性給予 5 萬元購房獎勵(與貨幣、房票安置、購房補貼不同時享受)。2024/6/21 江蘇省南通市 2024 年 4 月 1 日至 2025 年 6 月 30 日期間，在主城區(崇川區、南通經濟技術開發區、蘇錫通園區，下同)范圍內購買新建商品住房的，給予購房款總額 1.5%的獎補。自愿退出放棄)農村宅基地進城購房的，給予一定額度的獎補，具體標準由全市各地自行制定。2024/4/27 湖北省鄂州市 鼓勵農村居民進城購房，本市農村居民自愿退出合法宅基地，且拆除宅基地及相關建(構)筑物后，在“雙集中”區域購買新建商品住房的，按退

61、出的宅基地面積給予購房補貼，退出的宅基地歸還村集體用于復耕復墾。資料來源：安徽省滁州市鳳陽縣關于進一步促進房地產市場平穩健康發展的若干措施，江蘇省南通市關于進一步促進全市房地產市場平穩健康發展的通知，湖北省鄂州市關于推進就地城鎮化和房地產平穩健康發展的通知，華創證券整理 房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 五、五、投資建議投資建議 投資策略：投資策略：前期報告我們重點提示警惕 2024 年二手房和新房的相互擠壓，當前已經有一定體現。行業的估值機會并非來自于銷售見底，而是房價見底，需要推演出房企合理的銷售

62、規模及凈利潤率，進而推演出穩態下的 ROE，才能預期板塊趨勢性機會。未來農地改革可能成為推動農民進城、實現地產真正去庫存的突破口之一，建議關注華潤置地、中國海外發展、綠城中國、華潤萬象生活、招商蛇口、城建發展、中新集團、貝殼-W。六、六、風險提示風險提示 收入預期惡化，負反饋延續；宅基地及集體經營性建設用地面積估算可能存在偏差。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 房地產組團隊介紹房地產組團隊介紹 房地產組組長、房地產組組長、首席研究員：單戈首席研究員：單戈 中國人民大學風險管理與精算學博士，4 年地產研

63、究經驗，曾任職于農銀理財子、國泰君安證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：許常捷助理研究員：許常捷 同濟大學建筑與土木工程碩士，2 年地產研究經驗，曾任職于華潤置地，從事房地產投資（涉及住宅、租賃住房、商辦綜合體等），2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊航助理研究員：楊航 上海財經大學學士，浙江大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。房地產行業深度研究報告房地產行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300

64、 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲

65、分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知

66、曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發

67、的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522