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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2424 Table_Page 行業專題研究|有色金屬 2025 年 5 月 13 日 證券研究報告 鋁鋁行業行業專題之一專題之一 供給受限，鋁價彈性供給受限，鋁價彈性可期可期 分析師：分析師：宮帥 分析師：分析師：陳琪瑋 SAC 執證號：S0260518070003 SFC CE.no:BOB672 SAC 執證號：S0260524040003 SFC CE.no:BTE650 010-59136660 021-38003631 核心觀點核心觀點：全球原鋁全球原鋁：全球產能增量有限，區域供給矛盾或加?。喝虍a能增量有限，區域供給矛盾或加

2、劇。2017 年以來，中國推進電解鋁供給側改革，限制國內產能新增，海外受成本、環保壓力、地緣風險拖累，產能增長緩慢。據美國地質調查局，截至 2024 年，全球電解鋁產能達 7840 萬噸，2018-2024 年全球電解鋁產能 CAGR 僅為 0.3%。我們預計 2025-2027 年全球電解鋁產量增速放緩，中性假設下，2025-2027 年 CAGR 約 1%。中國中國原鋁原鋁：產能已達上限，：產能已達上限，產量提升空間有限產量提升空間有限。據同花順，截至 2025 年 3 月，國內電解鋁建成產能達 4517萬噸，已達 4500 萬噸產能天花板，產能已達剛性上限，預計 25 年國內電解鋁產量增

3、速創 2020 年以來新低，需求的增長將帶來供需缺口。國內電解鋁電力成本已處于全球較低水平，國內產業優化的重點方向是更綠色、低碳、節能。分省份看，2020 年以來，山東等高成本地區電解鋁產能逐漸轉移至云南、內蒙古等低成本地區，預計未來云南成本優勢下降，置入產能有限，而內蒙古、新疆等保持低成本優勢，仍有置入產能空間。海外海外原鋁原鋁：能源約束使得電解鋁產能增長較慢，存量產能運行不穩定：能源約束使得電解鋁產能增長較慢，存量產能運行不穩定。海外電力、運輸等配套基建基礎薄弱，電解鋁基地建設周期長，風險高、成本高使得電解鋁增量兌現速度較慢。未來隨著發達國家重視制造業回流，部分發展中國家依托本土或出口需求

4、增長，將能源轉換為經濟優勢，海外新建電解鋁產能規劃較多，遠期規劃超過 1400 萬噸，但預計實際兌現速度較慢，重點關注印度、印尼的電解鋁增量項目。再生鋁：再生鋁：短期再生鋁實際貢獻鋁元素增量有限，短期再生鋁實際貢獻鋁元素增量有限，長期可長期可通過發展再生鋁彌補部分缺口，保持供需與環保的平衡。通過發展再生鋁彌補部分缺口，保持供需與環保的平衡。投資建議投資建議：全球新能源用鋁需求旺盛、一帶一路發展共同拉動鋁長期需求增長。而電解鋁作為高能耗產品，能源約束制約海外電解鋁增量，國內已達產能天花板，預計 25-27 年電解鋁供給增速約 1%。存量產能頻受干擾。綜合供需來看，電解鋁作為能源金屬，長期需求持續

5、增長，供給增量有限，存量運行脆弱，如全球經濟預期修復較快，鋁供需邊際變化快，鋁價彈性可期，電解鋁企業盈利增長空間將打開。關注：天山鋁業、中國宏橋（H）、中國鋁業（A+H）、云鋁股份、神火股份、南山鋁業等。風險提示風險提示。下游需求不及預期。海外電解鋁產量增量超預期。鋁土礦、氧化鋁、陽極、電力等成本上漲超預期。再生鋁供應超預期。相關研究相關研究：金屬及金屬新材料行業 2025 年投資策略:庫存周期續航，黃金續創新高 2024-11-27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務

6、分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 中國鋁業 601600.SH CNY 6.59 2025/04/25 買入 9.98 0.83 0.88 7.94 7.49 2.79 2.73 17.30 16.10 云鋁股份 000807.SZ CNY 15.12 2025/04/24 買入 24.62 1.89 1.91 8.00 7.

7、92 4.78 4.76 20.60 18.20 天山鋁業 002532.SZ CNY 7.59 2025/04/23 買入 11.36 1.03 1.04 7.37 7.30 4.31 4.26 16.20 14.90 中國宏橋 01378.HK HKD 14.72 2024/08/19 買入 16.15 1.92 1.94 7.67 7.59 3.81 3.78 16.60 15.30 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 目錄索引

8、目錄索引 一、原鋁：全球產能增量有限，區域供給矛盾或加劇.5（一）全球：產能增長緩慢，預計 25-27 年全球電解鋁產量增速放緩.5（二）中國：產能已達上限，依托能源低價、穩定優勢，重點優化結構.6（三）海外：能源約束使得電解鋁產能增長較慢，存量產能運行不穩定.12 二、再生鋁：補充長期鋁供需缺口.19 三、投資建議.21 四、風險提示.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 圖表索引圖表索引 圖 1：全球電解鋁產能增長乏力（單位：萬噸）.5 圖 2：24 年中國電解鋁產能占全球的 57%.5 圖 3：全球電解

9、鋁產量（萬噸，樂觀情況）.5 圖 4：25M3 國內電解鋁產能已達天花板.6 圖 5：25M3 分省份電解鋁建成產能.6 圖 6：中國電解鋁綜合交流電耗預測.7 圖 7：中國采用清潔能源的電解鋁比例預測.7 圖 8：2023-2025 年企業電價（美元/千瓦時）.8 圖 9：24 年分省份電解鋁完全成本（元/噸）.8 圖 10：25M3 較 20M1 電解鋁產能變化（萬噸）.9 圖 11：電解鋁當月產能利用率.10 圖 12：西南分省份水電發電量累計同比.10 圖 13：2017 年以來，云南水電發電占比超過 65%.10 圖 14：全國氧化鋁使用進口鋁土礦的占比趨于提升.10 圖 15：20

10、21 年以來，新疆、內蒙古原煤產量保持增長.11 圖 16：煤炭價格比較（元/噸）.11 圖 17：2023 年以來，新疆、內蒙古的光伏新增裝機容量保持高速增長.11 圖 18：新疆、內蒙古新能源發電占比趨于提升.11 圖 19：25M3 較 20M1 電解鋁產能變化（萬噸）.12 圖 20：2018-2024 年海外電解鋁產能 CAGR 僅為 0.4%.12 圖 21：2024 年分國家電解鋁產能較 2010 年變化（千噸）.13 圖 22：海外電解鋁產能受干擾的基地數統計.15 圖 23：海外電解鋁受干擾的產量減量及占比.15 圖 24：2011 年以來，西歐和中歐鋁產量呈現下降趨勢.16

11、 圖 25：2013 年以來，俄羅斯和東歐鋁產量穩定在約 400 萬噸.16 圖 26：歐洲電解鋁噸能耗遠高于全球水平（千瓦時/噸）.16 圖 27：2024 年北美鋁需求同比增 3.4%.17 圖 28：2000 年以來，美國鋁產量呈現下降趨勢.17 圖 29：2006 年以來，加拿大產量穩定在約 300 萬噸.17 圖 30：印度鋁產量持續增長.18 圖 31：阿聯酋、巴林鋁產量穩中有升.18 圖 32：中國再生鋁產量持續增長.19 圖 33：2021 年以來，中國再生鋁進口量持續增長.20 表 1：2021 年原鋁冶煉廠使用的電源百分比.7 表 2：海外新建電解鋁產能不完全統計（單位：萬

12、噸，截至 2025 年 4 月）.14 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 一、一、原鋁原鋁：全球產能全球產能增量增量有限有限，區域供給區域供給矛盾矛盾或或加劇加?。ㄒ唬ㄒ唬┤蛉颍寒a能增長緩慢，產能增長緩慢，預計預計 25-27 年全球電解鋁產量增速放緩年全球電解鋁產量增速放緩 產能：產能：2017年以來，中國推進電解鋁供給側改革，限制國內產能年以來，中國推進電解鋁供給側改革，限制國內產能新增新增，海外受成本，海外受成本、環保壓力環保壓力、地緣風險、地緣風險拖累拖累，產能增長緩慢，產能增長緩慢。據美國地質調

13、查局，截至2024年，全球電解鋁產能達7840萬噸，2018-2024年全球電解鋁產能CAGR僅為0.3%。分國家看，24年中國、印度、俄羅斯、加拿大、阿聯酋產能位居全球前五，其中中國占比達57%。產量：產量：預計預計2025-2027年全球電解鋁產量增速放緩。年全球電解鋁產量增速放緩。據國際鋁業協會、公司財報，2020-2024年，全球電解鋁產量維持約2%的CAGR，2024年達到7279萬噸，我們預計在樂觀情況下，2025-2027年全球電解鋁產量增量分別為173、83、89萬噸，對應增速2.4%、1.1%、1.2%，中性假設下，2025-2027年CAGR約1%。圖圖 1：全球電解鋁產能

14、增長乏力（單位：萬噸）：全球電解鋁產能增長乏力（單位：萬噸）圖圖 2：24年中國電解鋁產能占全球的年中國電解鋁產能占全球的57%數據來源：美國地質調查局、廣發證券發展研究中心 數據來源：美國地質調查局、廣發證券發展研究中心 圖圖 3：全球全球電解鋁產量（萬噸電解鋁產量（萬噸，樂觀情況，樂觀情況）數據來源：國際鋁業協會、廣發證券發展研究中心-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0100020003000400050006000700080009000199419961998200020022004200620082010201220142016

15、2018202020222024鋁:產能:全球（萬噸）同比（右軸）中國,57%印度,5%俄羅斯,5%加拿大,4%阿拉伯聯合酋長國,4%澳大利亞,2%巴林,2%挪威,2%美國,2%巴西,2%冰島,1%14%2024年電解鋁產能占比-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000全球原鋁產量（萬噸）同比（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 （二）中國（二）中國：產能已達上限，依托能源產能已達上限，依

16、托能源低價、穩定優勢，重點優化結構低價、穩定優勢，重點優化結構 1.產能：產能：國內產能國內產能總量總量已達天花板已達天花板，重點優化結構，重點優化結構 國內電解鋁國內電解鋁產能產能已達上限已達上限，發展發展重點轉向重點轉向優化布局。優化布局。據同花順，作為全球電解鋁產能第一大國，截至2025年3月，國內電解鋁建成產能達4517萬噸，已達4500萬噸產能天花板。2022年工信部等發布有色金屬行業碳達峰實施方案，要求堅持電解鋁產能總量約束，嚴格執行產能置換辦法，研究差異化電解鋁產能減量置換政策，將嚴控電解鋁新增產能納入中央生態環境保護督察重要內容。鋁產業高質量發展實施方案（20252027年）提

17、出：堅持電解鋁產能總量約束，優化電解鋁產能置換政策實施，新置換電解鋁項目應符合鋁液交流電耗不高于13000千瓦時/噸、環?？冃級等要求，鼓勵采用500kA及以上電解槽，提高清潔能源使用比例。大氣污染防治重點區域不再新增電解鋁產能，鼓勵電解鋁產能向清潔能源富集、具有環境和能源容量地區轉移。圖圖 4：25M3國內電解鋁產能已達天花板國內電解鋁產能已達天花板 圖圖 5：25M3分省份電解鋁建成產能分省份電解鋁建成產能 數據來源：同花順、廣發證券發展研究中心 數據來源：同花順、廣發證券發展研究中心 國內電解鋁電力成本國內電解鋁電力成本已已處于全球較低水平，處于全球較低水平，國內國內產業優化的重點方向

18、是產業優化的重點方向是更綠色、低更綠色、低碳、節能。碳、節能。據中國有色金屬工業協會數據，（1）產能更節能低碳。）產能更節能低碳。2023年中國電解鋁建成產能中，400kA級、500kA級、600kA級電解槽產能分別占比30%、36%、9%。而未來，實施產能置換或升級改造的電解鋁產能會全部采用500kA級、600kA級槽型，這將為進一步節能降碳提供裝備支撐。（2）噸鋁能耗更低。）噸鋁能耗更低。2023年，中國噸鋁綜合交流電耗13324千瓦時，比全球平均低700千瓦時左右，比北美、歐洲等電解鋁傳統產地低2000千瓦時左右，預計未來電解鋁綜合交流電耗仍有下降空間。參考Global Petrol P

19、rices數據，2023-2025年，中國企業電力價格處于全球較低水平，疊加更低的噸鋁電耗，實際國內電解鋁平均電力成本具備優勢。（3）清潔能源制鋁清潔能源制鋁比例提升。比例提升。2023年，中國電解鋁可再生能源使用比例已達到24.4%，鋁產業高質量發展實施方案（20252027年）提出：到2027年，電解鋁清潔能源使用比例30%以上。隨著全國電網排放因子優化、企業主動建設新能源電站、發展分布式光伏、-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%3,9004,0004,1004,2004,3004,4004,5004,600鋁:產能:中國(萬噸）同比（右軸）010020

20、0300400500600700800山東內蒙古新疆云南甘肅廣西青海河南貴州山西寧夏四川陜西遼寧重慶湖北福建25M3電解鋁建成產能（萬噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 開展電力市場化交易，預計國內電解鋁綠電使用還將提升，縮小與海外綠電鋁的差距。圖圖 6：中國中國電解鋁綜合交流電耗預測電解鋁綜合交流電耗預測 圖圖 7：中國中國采用清潔能源的電解鋁比例預測采用清潔能源的電解鋁比例預測 數據來源：中國有色金屬工業協會、廣發證券發展研究中心 數據來源：中國有色金屬工業協會、廣發證券發展研究中心 表表 1：2021年

21、年原鋁冶煉廠使用的電源百分比原鋁冶煉廠使用的電源百分比 鋁生產區鋁生產區 鋁產量鋁產量(百萬噸百萬噸)可再生能源比例可再生能源比例 水電水電 天然氣天然氣 核能核能 煤炭煤炭 中國 38.5 1.5%16.0%0.0%0.5%82.0%歐洲（歐盟加冰島、挪威、烏克蘭和英國）7.5 1.8%92.7%1.2%3.4%1.1%海灣地區（阿曼、卡塔爾、沙特阿拉伯、阿聯酋）5.9 0.7%0.0%99.3%0.0%0.0%亞洲（中國以外，包括巴林、印度、印尼、哈薩克斯坦、馬來西亞）4.5 0.5%5.5%0.0%0.0%94.0%北美（加拿大、美國）3.9 0.0%95.5%0.0%0.1%4.6%俄

22、羅斯 3.6 0.0%93.0%0.0%2.0%5.0%大洋洲（澳大利亞、新西蘭）1.9 1.8%37.7%0.7%0.0%57.8%非洲（喀麥隆、埃及、加納、莫桑比克、尼日利亞、南非）1.6 0.0%41.2%0.0%0.0%58.8%南美洲（阿根廷、巴西）1.2 2.3%81.8%15.9%0.0%0.0%數據來源：IAI、美國地質調查局、廣發證券發展研究中心 備注：可再生能源包含太陽能、風能、地熱。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 圖圖 8：2023-2025年年企業電價（美元企業電價（美元/千瓦時）千瓦

23、時）數據來源：Global Petrol Prices、廣發證券發展研究中心 分省份看，分省份看，2020年年以來以來，高成本高成本、環保壓力大的、環保壓力大的地區電解鋁產能逐漸轉移至地區電解鋁產能逐漸轉移至云南、云南、內蒙古等低成本地區內蒙古等低成本地區，預計未來云南，預計未來云南成本優勢下降，成本優勢下降，置入置入產能有限，產能有限，而而內蒙古內蒙古、新、新疆疆等等保持低成本優勢，仍有置入產能空間保持低成本優勢，仍有置入產能空間。據同花順、Mysteel，云南、內蒙古、廣西、貴州、四川的25M3電解鋁產能較20M1增長352、91、51、41、38萬噸，產能增量位居全國前五，山東的25M3

24、電解鋁產能較20M1減少174萬噸，產能減量為全國最高。圖圖 9：24年分省份電解鋁完全成本（元年分省份電解鋁完全成本（元/噸）噸）數據來源：Mysteel、廣發證券發展研究中心 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50利比亞不丹蘇丹贊比亞巴拉圭特立尼達和多巴哥烏茲別克斯坦印度尼西亞盧旺達冰島斯威士蘭南非中國挪威摩洛哥白俄羅斯以色列韓國烏拉圭印度巴西毛里求斯烏克蘭美國菲律賓巴基斯坦馬耳他愛沙尼亞伯利茲肯尼亞立陶宛法國佛得角阿曼墨西哥尼加拉瓜北馬其頓捷克共和國希臘比利時瑞士新加坡阿魯巴開曼群島英國10,00012,00014,00016,00018

25、,00020,00022,00024A電解鋁完全成本（元/噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 圖圖 10：25M3較較20M1電解鋁產能變化（萬噸）電解鋁產能變化（萬噸）數據來源：同花順、廣發證券發展研究中心 云南：云南：隨著水電、氧化鋁成本優勢削弱，能源承載能力增長較慢，預計未來隨著水電、氧化鋁成本優勢削弱，能源承載能力增長較慢，預計未來置入置入云云南電解鋁產能增量有限，南電解鋁產能增量有限，區域增量區域增量關注中國宏橋的產能變化。關注中國宏橋的產能變化。（1）能源）能源成本成本：西南地區以云南為例，過去依

26、托水電的低價與綠色，靠近廣西鋁土礦產地，電解鋁的能源、氧化鋁成本較低，吸引電解鋁產能置入。據同花順，2017年以來，云南水電發電占比超65%，能源穩定性弱，電解鋁產能利用率受來水情況影響較大，水電、啟停槽成本上升，云南電解鋁成本優勢減弱。（2）氧化鋁氧化鋁成本成本：隨著廣西等國內鋁土礦品位下降，氧化鋁使用進口鋁土礦比例上升，有所削弱云南氧化鋁成本優勢，而沿海地區依托港口，進口鋁土礦的運輸成本較低，氧化鋁成本優勢增強。（3）綠色綠色低碳：低碳：全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業工作方案（征求意見稿）已提出：2024 年作為電解鋁行業首個管控年度，2025年底前完成首次履約工作。采用碳

27、排放強度控制的思路實施配額免費分配，企業所獲得的配額數量與產品產量（產出）掛鉤，不設置配額總量上限，將企業配額盈缺率控制在較小范圍內。2027年以后，進入深化完善階段。隨著全球對低碳鋁需求增長，云南能源結構仍具備綠色低碳優勢，期待低碳優勢逐步形成電解鋁的溢價。-300-200-100010020030040025M3較20M1電解鋁產能變化（萬噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 圖圖 11：電解鋁：電解鋁當月產能利用率當月產能利用率 圖圖 12：西南分省份：西南分省份水電水電發電量累計發電量累計同比同比 數

28、據來源：同花順、廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局、廣發證券發展研究中心 圖圖 13：2017年以來，年以來，云南水電發電占比超過云南水電發電占比超過65%圖圖 14：全國氧化鋁使用進口鋁土礦的占比趨于提升：全國氧化鋁使用進口鋁土礦的占比趨于提升 數據來源：同花順、廣發證券發展研究中心 數據來源：同花順、廣發證券發展研究中心 新疆、內蒙古：新疆、內蒙古：依托豐富、低價的煤炭資源，依托豐富、低價的煤炭資源，新疆、內蒙古的新疆、內蒙古的電解鋁區域成本電解鋁區域成本低低且且穩定，穩定，隨新能源發電量逐步提升，區域綠色劣勢有所減弱隨新能源發電量逐步提升，區域綠色劣勢有所減弱，電解鋁產能仍有增長

29、空，電解鋁產能仍有增長空間間。（1）能源成本：）能源成本：新疆、內蒙古地區煤炭資源豐富，屬于煤炭低價區，2021年以來，區域原煤產量持續增長，火電、網電價格低廉，即使考慮較高的氧化鋁運輸成本，整體電解鋁成本仍有優勢?？紤]2024年以來，煤炭供需趨松，價格高位回落，預計新疆、內蒙古能源成本優勢略有減弱。（2）綠色低碳：綠色低碳：據同花順，2023年以來，新疆、內蒙古的光伏等新能源新增裝機容量保持高速增長，2024年，新疆、內蒙古的新能源發電占比分別達27%、24%，隨新能源發電量逐步提升，區域綠色電解鋁產量將提升。（3）區域增量）區域增量：新疆、內蒙古能源承載空間較高，能源優勢明顯，有望吸引更多

30、電解鋁產能置入，增量項目重點關注天山鋁業待建的20萬噸電解鋁指標。-20%0%20%40%60%80%100%120%2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01全國云南貴州四川-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06202

31、3-102024-022024-062024-102025-02云南四川貴州60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%20172019201820222020202120232024云南水電發電量占比50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%2022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01進口鋁土礦消費量占比

32、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 圖圖 15：2021年以來，年以來，新疆、內蒙古原煤產量保持增長新疆、內蒙古原煤產量保持增長 圖圖 16：煤炭價格比較：煤炭價格比較（元（元/噸噸）數據來源：同花順、廣發證券發展研究中心 數據來源：同花順、廣發證券發展研究中心 圖圖 17：2023年年以來，以來，新疆新疆、內蒙古的內蒙古的光伏新增裝機容光伏新增裝機容量保持高速增長量保持高速增長 圖圖 18：新疆新疆、內蒙古、內蒙古新能源發電占比趨于提升新能源發電占比趨于提升 數據來源：同花順、廣發證券發展研究中心 數據來源

33、：同花順、廣發證券發展研究中心 2.產量：產量：預計預計25年國內電解鋁產量增速創年國內電解鋁產量增速創2020年以來新低年以來新低 國內國內電解鋁電解鋁產量已達剛性上限，產量已達剛性上限，預計預計25年國內電解鋁產量增速創年國內電解鋁產量增速創2020年以來新低，年以來新低，需求的增長需求的增長將帶來供需缺口將帶來供需缺口。據國家統計局，24M12、25M3中國電解鋁當月產量分別為377、365萬噸，當月產能利用率均為98%，年化產量分別達4519、4500萬噸，由于電解鋁產能利用率難以超過100%，假設無能源、成本突發事件干擾，預計從2025年開始，中國電解鋁已實際滿產。按樂觀假設，202

34、5年中國電解鋁產量為4500萬噸，對應產量增速為2.3%，低于2020-2024年的產量同比增速?？紤]25M3產量水平已較高，預計后續鋁產量較平穩，若鋁需求邊際增長較快，鋁的供需矛盾將凸顯，鋁價將快速上漲。-20%-10%0%10%20%30%40%2018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10原煤:產量:新疆:累計同比原煤:產量:內蒙古:累計同比0.00200.00400.00600.00800.001

35、,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00車板價(含稅):動力煤(Q5500):內蒙古:烏?，F貨參考價:動力煤:環渤海(5500)坑口價(含稅):動力煤(Q6000):新疆:哈密-100%0%100%200%300%400%500%600%700%光伏發電:新增裝機容量:新疆:累計同比光伏發電:新增裝機容量:內蒙古:累計同比0%5%10%15%20%25%30%35%2013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-

36、022021-102022-062023-022023-102024-062025-02新疆新能源發電占比：月累計內蒙古新能源發電占比：月累計 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 圖圖 19：25M3較較20M1電解鋁產能變化（萬噸）電解鋁產能變化（萬噸）數據來源：國家統計局、廣發證券發展研究中心 （三三）海外海外：能源約束使得能源約束使得電解鋁電解鋁產能增長較慢，存量產能運行不穩定產能增長較慢，存量產能運行不穩定 能源能源、人工、人工等高成本等高成本、環保壓力、環保壓力制約制約海外電解鋁產能運行海外電解鋁產能

37、運行，整體海外產能增長較慢，整體海外產能增長較慢，存量存量產能運行不穩定產能運行不穩定。據美國地質調查局，2024年海外電解鋁產能3370萬噸，2018-2024年海外電解鋁產能CAGR僅為0.4%。相比2010年，印度、阿聯酋、巴林、加拿大、挪威等2024年電解鋁產能明顯增長，增量分別為225、99、72、25、23萬噸，而美國、巴西、俄羅斯、澳大利亞的2024年電解鋁產能明顯下降，減量分別為184、42、36、32萬噸。圖圖 20：2018-2024年海外電解鋁產能年海外電解鋁產能CAGR僅為僅為0.4%數據來源：美國地質調查局、廣發證券發展研究中心 -10.0%-5.0%0.0%5.0%

38、10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-1,25001,2502,5003,7505,00019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425E max中國原鋁產量（萬噸）同比（右軸）-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%05001000150020002500300035004000199619971998199920002001200

39、22003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024海外電解鋁產能（萬噸）同比（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 圖圖 21：2024年分國家電解鋁產能較年分國家電解鋁產能較2010年變化（千噸）年變化（千噸）數據來源：美國地質調查局、廣發證券發展研究中心 海外海外電力電力、運輸等配套基建基礎薄弱，電解鋁基地建設周期長、運輸等配套基建基礎薄弱，電解鋁基地建設周期長，風險高、成本高

40、使風險高、成本高使得電解鋁增量兌現速度較慢得電解鋁增量兌現速度較慢。參考表2統計結果，未來海外規劃電解鋁產能超過1400萬噸。-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002500印度阿聯酋巴林加拿大挪威冰島澳大利亞 俄羅斯巴西美國2024年電解鋁產能較2010年變化（千噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 表表 2：海外新建電解鋁產能不完全統計海外新建電解鋁產能不完全統計（單位：單位：萬噸萬噸，截至，截至2025年年4月月）公司公司 國家國家 新建產能新建產能 預計投產時間

41、預計投產時間 備注備注 力拓 加拿大 16 2026 年底 Balco 印度 50 27Q4 24Q1 開始建設 Vedanta 印度 120-NALCO 印度 54-Rusal 俄羅斯 34.2 2030 年 Inalum 印尼 60 2028 年 二期項目 印尼 2.5 2025-2026 年 一期為技改項目 印尼 60 2029-2034 年 三期項目 ADARO 印尼 50 2025-2026 年 預計 2025 年 10 萬噸電解鋁產能投產，2026 年 9 月或 10月建成，2027 年滿產 印尼 50-印尼 50-華青鋁業 印尼 23 2024-2025 年 二期項目 25 萬噸

42、產能曾因成本問題于 2024 年 11 月暫停投產，25 年 1 月已全部投產 南山鋁業 印尼 25 2026 年 7 月 南山鋁業 印尼 75-信發集團 印尼 25-Harita 印尼 100-東方希望 印尼 240-世紀鋁業 美國-EGA 美國-Tran Hong Quan Metallurgy 越南 15 26Q2 越南 15 27Q2 越南 15 28Q1 Alba 巴林-創新國際 沙特 50-東方希望 哈塞克斯坦-NEO Aluminio Colombia 哥倫比亞 35 2029 年 portovesme 意大利 15-Metalco（建造商）埃及 60-Egyptalum 埃及

43、20-華通安哥拉 安哥拉 12 25H2 Southern Aluminium 伊朗 30 24M3-25M3 未實現 VALCO 加納 26-Arctial 芬蘭 55 2029 年 力拓、AMG 印度 100-其中一期項目為 50 萬噸 中廣核等 老撾-合計合計 1483 數據來源：公司財報、SMM、阿拉丁、公司官網、mining、tathya、南山鋁業對外投資公告、百色市鋁業協會、petromidno、Reuters、Dak Nong、Meed、創新新材料科技股份有限公司關于與關聯方共同投資暨關聯交易的公告、中冶有色網、中國鋁業官網、外交部官網、GNA、廣發證券發展研究中心 識別風險，發

44、現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 從歷史看，從歷史看，2013年以來，海外電解鋁多次集中停產年以來，海外電解鋁多次集中停產，穩定性較差，穩定性較差。2022年2月俄烏沖突爆發，歐洲能源成本快速上漲，疊加罷工潮，歐洲多家電解鋁企業停產，2024年以來，隨成本下降，歐洲電解鋁停產產能逐步復產。整體來看，海外存量電解鋁產能穩定性較差，其背后原因是歐美等發達國家完成工業化時間較早，隨著歐美環保與成本壓力加劇，工業轉移至發展中國家，歐美不再新建電解鋁產能，而存量的電解鋁產能較老舊，噸能耗偏高，24小時不間斷運行的特性需要電力電網、

45、人工的穩定保障，傳統能源發展受限、新能源供電不穩定、電網老化、人工成本高昂持續制約發達地區的電解鋁產能穩定運行。展望未來，隨著發達國家展望未來，隨著發達國家重視重視制造業回流制造業回流，部分發展中國家部分發展中國家依托依托本土或出口需求增長，將能源轉換為經濟優勢，海外本土或出口需求增長，將能源轉換為經濟優勢，海外新建新建電解電解鋁鋁產能產能規劃較多，規劃較多，但預計實際兌現速度較慢。但預計實際兌現速度較慢。備注：以同比減量超20%為標準，計算干擾情況。圖圖 22：海外電解鋁產能受干擾的基地數統計：海外電解鋁產能受干擾的基地數統計 圖圖 23：海外電解鋁受干擾的產量減量及占比：海外電解鋁受干擾的

46、產量減量及占比 數據來源：公司財報、彭博、同花順、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報、彭博、同花順、廣發證券發展研究中心 備注：干擾量占比=受干擾的電解鋁產量減量/當年全球電解鋁實際產量 1.歐洲：歐洲：西歐中歐貢獻西歐中歐貢獻鋁鋁減量，供應不穩定，成本高，中短期難見增量減量，供應不穩定，成本高，中短期難見增量 據國際鋁業協會，2013年以來，由于能源、人工成本高企，西歐、中歐鋁產量從362萬噸下降至2024年的283萬噸，而俄羅斯和東歐依托西伯利亞低價水電，鋁產量穩定在約400萬噸，2024年歐洲合計鋁產量占全球約10%。2023年歐洲噸鋁能耗15476千瓦時/噸，較全球平均、中國水平

47、分別高1385、2152千瓦時/噸，按電價0.5元/千瓦時計算，歐洲電解鋁能源成本高于全球平均、中國693、1076元/噸。盡管2023年以來，歐洲電價已明顯下降，但能源成本劣勢短期難以彌補。從增量項目看，（1）俄羅斯：據Mining，2024年10月4日，俄鋁宣布計劃到2030年將位于西伯利亞的Boguchansky電解鋁廠產能翻倍至60萬噸。（2）芬蘭：據SMM，02468101214干擾家數-9.0%-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%-250-200-150-100-500干擾產量（萬噸）干擾量占比（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱

48、讀末頁的免責聲明 1616/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 2024年12月4日，力拓宣布研究在芬蘭開發低碳鋁項目的可能性，如果項目成功，這將是歐洲大陸30多年來首個新建的電解鋁廠。圖圖 24：2011年以來，年以來，西歐和中歐鋁產量呈現下降趨勢西歐和中歐鋁產量呈現下降趨勢 圖圖 25：2013年以來，俄羅斯和東歐鋁產量穩定在年以來，俄羅斯和東歐鋁產量穩定在約約400萬噸萬噸 數據來源：國際鋁業協會、廣發證券發展研究中心 數據來源：國際鋁業協會、廣發證券發展研究中心 圖圖 26：歐洲：歐洲電解鋁噸能耗遠高于全球水平（電解鋁噸能耗遠高于全球水平（千瓦時千瓦時/噸噸

49、）數據來源：同花順、廣發證券發展研究中心 2.北美北美：需求仍增長，電解鋁新增產能需求仍增長，電解鋁新增產能不足以滿足區域供需缺口不足以滿足區域供需缺口 據The Aluminum Association，2024年北美鋁需求同比增3.4%至1225萬噸，北美鋁產量合計僅397萬噸，仍需依賴進口彌補缺口。美國：受制于電解鋁設備老舊、成本高昂、環保壓力大，2000年以來，美國鋁產量呈現下降趨勢，據美國地質調查局，2024年產量僅67萬噸，占全球產量約1%。在制造業回流的政策導向下，未來增量關注世紀鋁業擴產項目，據公司官網，世紀鋁業計劃建設美國45年以來第一座電解鋁廠，使得美國鋁產量翻倍。0%2%

50、4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400450500199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024原鋁:產量:西歐和中歐（萬噸）占全球比例（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400450500199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024原鋁:產量:俄羅斯和東歐（萬噸）占全球比例（右軸）13,00013,50014,00014,5001

51、5,00015,50016,00016,50017,00017,5001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022全球中國歐洲 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 加拿大：據美國地質調查局，依托低成本水電和先進技術，2006年以來，加拿大產量穩定在約300萬噸。未來增量關注預計2026年年底投產的力拓16萬噸項目。圖圖 27：2024年北美鋁需求同比增年北美鋁需求同比增3.4%數據

52、來源：The Aluminum Association、廣發證券發展研究中心 圖圖 28：2000年以來，年以來，美國鋁產量呈現下降趨勢美國鋁產量呈現下降趨勢 圖圖 29：2006年以來，年以來，加拿大加拿大產量穩定在產量穩定在約約300萬噸萬噸 數據來源：美國地質調查局、廣發證券發展研究中心 數據來源：美國地質調查局、廣發證券發展研究中心 3.印度印度：旺盛需求帶動產量持續增長，旺盛需求帶動產量持續增長，新增產能周期較長新增產能周期較長 印度經濟快速增長帶來強勁用鋁需求，依靠煤炭資源，其鋁產量持續增長。據同花順，2024年印度鋁產量達到420萬噸，占全球6%。據表2，印度遠期電解鋁規劃新增產

53、能達324萬噸。參考Balco新建50萬噸電解鋁項目，24Q1開始建設，預計27Q4投產，估測印度電解鋁建設周期約為3.5年。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-1,050-700-35003507001,0501,400北美鋁需求量（萬噸）同比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0501001502002503003504001994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024鋁:產量:美國（萬噸）占全球比例（右軸）0%2%4%6%8%10%1

54、2%14%0501001502002503003501994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024鋁:產量:加拿大（萬噸）占全球比例（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 圖圖 30：印度鋁產量持續增長：印度鋁產量持續增長 數據來源：同花順、廣發證券發展研究中心 4.印尼印尼：未來核心新增未來核心新增電解鋁電解鋁產能區域產能區域 印尼擁有豐富的鋁土礦及動力煤資源，印尼擁有豐富的鋁土礦及動力煤資源，是未來主要的電解鋁增量區域是未

55、來主要的電解鋁增量區域，遠期用鋁需，遠期用鋁需求也有提升空間求也有提升空間。據表4，預計印尼2025、2026年印尼新增電解鋁產能分別為34、41萬噸，遠期規劃超786萬噸?？紤]印尼薄弱的基礎設施，建設周期長，新增產能投放或慢于預期。5.中東中東：低能源成本吸引增量低能源成本吸引增量產能產能 中東油氣資源豐富，成本低，存經濟轉型訴求。阿聯酋、巴林是中東核心電解鋁產地，其鋁產量穩中有升，據同花順，2024年合計達430萬噸，占全球約6%。未來增量關注創新國際的沙特50萬噸電解鋁項目。圖圖 31：阿聯酋、：阿聯酋、巴林鋁產量穩中有升巴林鋁產量穩中有升 數據來源：同花順、廣發證券發展研究中心 0.0

56、%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%050100150200250300350400450鋁:產量:印度（萬噸）占全球比例（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%050100150200250300350400450500鋁:產量:阿聯酋+巴林（萬噸）占全球比例（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 二、再生鋁二、再生鋁：補充長期鋁供需缺口補充長期鋁供需缺口 我們認為即使我們認為即使中短期中短期電解鋁電解鋁出現供需缺口，鋁價上漲，國內電解鋁產能出現供需缺

57、口，鋁價上漲，國內電解鋁產能限制限制政策政策不不會會放松，原因之一是長期放松，原因之一是長期維度下，維度下，可以通過發展再生鋁彌補部分缺口，可以通過發展再生鋁彌補部分缺口，保持保持供需供需與與環保的平衡。環保的平衡。產量產量方面，方面，據同花順、中國有色金屬工業協會，中國再生鋁產量持續增長，估測2024年達到1055萬噸，23年國內再生鋁產量占全球的24%。鋁產業高質量發展實施方案（20252027年）提出：到2027年，力爭再生鋁產量1500萬噸以上，2025-2027年CAGR達12%。進口進口方面方面，政策支撐再生鋁進口的增長。據同花順，2021年以來，中國再生鋁進口量持續增長，2024

58、年達178萬噸。2024年11月19日商務部關于印發促進外貿穩定增長若干政策措施的通知提出：完善再生銅鋁原料等產品進口政策，擴大再生資源進口。短期來看，短期來看，再生鋁實際貢獻鋁元素增量有限，難以對鋁價形成方向性擾動再生鋁實際貢獻鋁元素增量有限，難以對鋁價形成方向性擾動，主因是主因是再生鋁國內積蓄量有限再生鋁國內積蓄量有限，國內產業鏈發展不成熟，國內產業鏈發展不成熟，保級利用保級利用也也限制限制了了應用場景。應用場景。圖圖 32：中國再生鋁產量持續增長中國再生鋁產量持續增長 數據來源：同花順、鋁產業高質量發展實施方案（20252027 年）、中國有色金屬工業協會、廣發證券發展研究中心 0%5%

59、10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,600中國再生鋁產量（萬噸）同比(右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 圖圖 33：2021年以來，年以來，中國再生鋁中國再生鋁進口量進口量持續增長持續增長 數據來源：同花順、廣發證券發展研究中心 -50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%050100150200250201620172018201920202021202220

60、232024鋁廢料及碎料進口數量（萬噸）累計同比（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2 24 4 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 三、三、投資建議投資建議 需求端，需求端，全球新能源需求旺盛、全球新能源需求旺盛、一帶一路一帶一路發展共同拉動鋁長期需求增長。發展共同拉動鋁長期需求增長。從下游應從下游應用看，鋁作為輕量化用看，鋁作為輕量化金屬，金屬，汽車等市場汽車等市場鋁代鋼受到認可；作為鋁代鋼受到認可；作為導電導熱的導電導熱的低價低價金屬，金屬，鋁代銅鋁代銅也在加速也在加速。汽車方面，碳中和所引致的汽車輕量化趨勢將從單車鋁密度提升和新能源汽車滲透

61、率提升2個方面提高汽車行業鋁消費量。光伏方面，能源轉型將持續支撐光伏用鋁需求。鋁代銅方面，以銅價已處于歷史高位，由于銅礦長期低資本開支，未來增量有限，預計能源需求帶動銅價中樞上行，這也將給鋁代銅提供了需求增量空間。從消費區域看從消費區域看，隨著全球產業鏈轉移，周邊國家依托人口優勢，經濟快速發展，東南亞、南亞等人均用鋁量仍有明顯增長空間。整體來看，新能源、一帶一路區域用鋁需求將增長，平滑地產需求下降的波動。供給端，供給端，電解鋁中短期增量有限，存量供應有風險。電解鋁中短期增量有限，存量供應有風險。增量方面，增量方面，電解鋁作為高能耗電解鋁作為高能耗產品，產品，能源約束能源約束制約制約海外海外電解

62、鋁增量電解鋁增量，國內已達產能天花板，預計，國內已達產能天花板，預計25-27年電解鋁供年電解鋁供給增速給增速約約1%。存量方面，存量方面，全球電解鋁產能頻受干擾。全球電解鋁產能頻受干擾。國內以云南為代表的水電供應具有不穩定性，影響電解鋁產能利用率。海外以西歐為代表，能源、人工、環保的高成本曾使電解鋁產能多次減產。理論上，更低碳環保的再生鋁可作為鋁長期供需缺口的補充，國內政策也支持其發展，但受制于國內鋁積蓄量低、產業體系不完善、保級利用限制應用范圍等因素，短期實際貢獻鋁元素增量有限，難以對鋁價形成方向性擾動。綜合供需來看，電解鋁作為能源金屬，長期需求持續增長，供給增量有限，存量運綜合供需來看，

63、電解鋁作為能源金屬，長期需求持續增長，供給增量有限，存量運行脆弱行脆弱，如全球經濟預期修復較快，如全球經濟預期修復較快，鋁供需邊際鋁供需邊際變化變化快快，鋁價彈性可期，鋁價彈性可期，電解鋁企，電解鋁企業盈利增長空間將打開業盈利增長空間將打開。關注電解鋁企業：云鋁股份、天山鋁業、中國宏橋（H）、中國鋁業（A+H）、神火股份、南山鋁業等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 四、風險提示四、風險提示（1）下游需求不及預期。下游需求不及預期。若全球宏觀環境惡化，鋁下游需求不及預期，供需走弱，鋁價或有下跌風險，拖累鋁企業

64、盈利。（2）海外電解鋁產量增量超預期。海外電解鋁產量增量超預期。若海外停產產能復產超預期，或新建產能投放速度超預期，則全球鋁供給增速將超預期，給鋁價帶來壓力，高成本鋁企業虧損風險增加。（3）鋁土礦、氧化鋁、陽極、電力等成本上漲超預期鋁土礦、氧化鋁、陽極、電力等成本上漲超預期。若鋁土礦、氧化鋁、陽極、電力等成本上漲，一體化程度較低的鋁企業盈利或將下滑。（4）再生鋁供應超預期。再生鋁供應超預期。若再生鋁產量或進口量超預期，鋁供給將提升，影響鋁價彈性空間，電解鋁企業盈利增長空間或低于預期。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2424 Table_PageText 行業專題研究|有

65、色金屬 廣發金屬及金屬新材料行業研究小組廣發金屬及金屬新材料行業研究小組 宮 帥：聯席首席分析師，對外經濟貿易大學金融學碩士。王 樂：資深分析師，復旦大學工商管理碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。陳 琪 瑋：資深分析師，香港城市大學碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。黃 士 菡：高級分析師，北京大學理學本碩，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以

66、上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27

67、 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報

68、告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、

69、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀

70、末頁的免責聲明 2424/2424 Table_PageText 行業專題研究|有色金屬 發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認

71、為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自

72、營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。