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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 8 月 18 日 公司研究公司研究 管理培訓先鋒，管理培訓先鋒，“大客戶大客戶”戰略點戰略點燃增長新引擎燃增長新引擎 行動教育（605098.SH）投資價值分析報告 增持（首次）增持（首次）深耕行業近二十年，口碑裂深耕行業近二十年，口碑裂變持續增長變持續增長。行動教育成立于 2006 年，2015 年登陸新三板，2021 年在 A 股主板上市。企業管理培訓是公司的核心業務，貢獻 85%以上收入。公司股權集中于創始人李踐家族，股權結構較為穩定。公司擁有高標準化商業模型，致毛利率較高；公司業務高轉介紹、高復購率，銷售費用率基本穩定。公司合

2、同負債與現金持續增長，近三年分紅比例保持 70%+。行業行業主要受客戶行業景氣度和競爭程度影響主要受客戶行業景氣度和競爭程度影響，競爭格局較分散。，競爭格局較分散。企業管理培訓行業的特質在于，客戶行業因素比宏觀經濟因素更容易影響其收入的增長?？蛻粜袠I景氣度（部分受宏觀經濟影響）影響付款節奏，客戶行業競爭激烈程度和對未來經濟的預期影響培訓意愿，因此迭代快的行業更需要培訓。消費行業（占行動教育收入的 50%以上）迭代快，對培訓需求高，其員工及經銷商培訓基數高，潛在培訓周期長（經銷商可能迭代，需要再培訓）。此外，單個客戶的最長培訓周期通常為 3-4 年，部分客戶可能出現合作方迭代的情況，培訓需求也隨

3、之周期性變化。整體而言，由于單個客戶的服務周期有限，需銷售人員持續拉新，因此銷售環節在以行動教育為代表的企業管理培訓行業中最為重要。實效管理教育開創者，持續鞏固核心競爭力。實效管理教育開創者，持續鞏固核心競爭力。行動教育作為上市公司，已在資產規模、品牌認知以及客戶資源等方面具備先發優勢，在行業中位列第一梯隊。行動教育屬于綜合性機構，差異化定位能有效獲客。與院校商學院相比，行動教育課程設置立足實效第一，并且具有價格優勢；與針對企業管理某一環節或某一行業的培訓機構相比，行動教育的課程設置覆蓋企業管理的整個生命周期；公司與院校商學院的客戶定位也存在差異，如長江商學院主要服務于企業核心管理層，而行動教

4、育集中于企業中層的團課。大客戶戰略打開增長空間大客戶戰略打開增長空間。2023 年起行動教育正式將發展大客戶作為公司的一項重要戰略。大客戶用戶粘性強，金額貢獻高，且具有較好的示范效應。23 年公司計劃拓展 200 家大客戶，最終實際拓展 243 家，24 年大客戶開發目標為 300家，大客戶的開發將為公司業績增長打開新的增長空間。展望未來，大客戶開發數量仍有較大空間，包括已服務上市企業百萬級訂單的潛力挖掘，未服務上市民營企業的開發和行業龍頭企業的開發。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為2.80/3.47/4.20 億元，對應 PE

5、為 14x/11x/9x。隨著大客戶不斷拓展，以及公司逐步提升排課量、單班人數和客單價，公司業績有望逐步抬升。參考相對估值與絕對估值，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟風險宏觀經濟風險，市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險，限售解禁股份減持風險限售解禁股份減持風險，依賴關，依賴關鍵人員風險鍵人員風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）451 672 856 1,049 1,249 營業收入增長率-18.78%49.08%27.33%22

6、.58%19.04%歸母凈利潤（百萬元）111 219 280 347 420 歸母凈利潤增長率-35.10%97.95%27.53%24.06%21.03%EPS（元）0.94 1.86 2.37 2.94 3.56 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.40%22.88%24.97%26.36%27.11%P/E 35 18 14 11 9 P/B 3.7 4.1 3.5 3.0 2.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-08-16 當前價：當前價：33.1033.10 元元 作者作者 分析師：陳彥彤分析師：陳彥彤 執業證書編號：S0930518070002 021

7、-52523689 分析師：汪航宇分析師：汪航宇 執業證書編號：S0930523070002 021-52523174 分析師：聶博雅分析師：聶博雅 執業證書編號：S0930522030003 021-52523808 市場數據市場數據 總股本(億股)1.18 總市值(億元)：39.08 一年最低/最高(元)：30.54/54.91 近 3 月換手率：114.27%股價相對走勢股價相對走勢 -21%-6%10%25%40%08/2311/2302/2405/24行動教育滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-4.45-24.98-0.62 絕對-8.53-33.99-14.15

8、資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 行動教育（行動教育（6050605098.SH98.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1 1）管理培訓：）管理培訓：濃縮濃縮 EMBAEMBA：場數方面，：場數方面，預計 24-26 年濃縮 EMBA仍保持每個月 3 場的節奏。單班人次方面，單班人次方面，預計 24-26 年逐步提升，分別為 390/430/460人?？蛦蝺r方面，客單價方面，公司持續對團單等進行提價，推動培訓者選擇均價更低的更大人數的團單，或部分抵消單課價格的上漲，預計 24-26 年單人次單價增速分別為5%/3%/3%。綜合來看，預計 24-2

9、6 年濃縮 EMBA收入增速分別為22%/14%/10%。校長校長 EMBAEMBA：23 年校長 EMBA共開課 99 個模塊，每場人數平均約為 100 人，實現營收 2.35 億元。場數方面，場數方面，花瓣樓升級完成，有望安排更多場次，我們預計24-26年 校長EMBA 平均每月排課量分別為10/13/16節。單班人次方面，24 年公司計劃從 23 年的 100 人提升至 110 人，為保證上課體驗感，我們預計 25-26 年單班人次仍維持在 110 人?？蛦蝺r方面客單價方面，23 年 校長 EMBA客單價從 29.8 萬元提升至 35.80 萬元，預計推動團單數量的增多，部分抵消客單價的

10、上漲，我們預計 24-26 年單人次單價增速分別為 8%/5%/5%。綜合來看，我們預計 24-26 年校長 EMBA收入增速分別為 44%/37%/29%。論壇等業務論壇等業務：排課較為穩定，預計 24-26 年收入增速分別為 10%/10%/10%。綜合來看，我們預測公司管理培訓 24-26 年收入增速分別為 28%/23%/20%。2 2）管理咨詢：）管理咨詢：管理咨詢業務部分由管理培訓業務的客戶轉化，且公司仍主要發展管理培訓業務，預計短期內管理咨詢與管理培訓收入的占比穩中有降，我們預測公司管理咨詢 2024-2026 年收入增速分別為 20%/18%/15%。3 3）圖書音像制品銷售：

11、）圖書音像制品銷售：隨著研發成果和課程資料不斷開發，我們預測公司圖書音 像 制 品 銷 售 收 入 有 望 穩 健 增 長，2024-2026 年 收 入 增 速 分 別 為20%/20%/20%。我們的我們的創新之處創新之處 行業方面，我們對企業管理培訓的特性、收入增長的關鍵影響因素和經營模式進行了分析。我們發現企業管理培訓需求與核心客戶所在行業競爭格局相關，并以美國企業培訓公司 GP strategies 為例進行佐證。此外，我們對管理培訓行業的規模進行了詳細的測算，我們預計企業管理培訓市場規模將在 2027 年接近 900億元，CAGR（2023-2027 年）約 4.4%。公司方面，我

12、們對公司訂單和報表收入增長的驅動因素分別進行了拆解和分析，訂單量增長依靠銷售人員數量和人效推動，公司報表收入=排班量*單班人數*客單價。我們亦對大客戶的潛在對象和數量空間進行了分析。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）大客戶開拓進展超預期；2）排課節奏超預期；3）分紅比例超預期。估值與估值與評級評級 我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.80/3.47/4.20 億元，對應 PE為 14x/11x/9x。管理培訓行業市場空間廣闊，行動教育為該領域的龍頭企業和少有的上市企業，行業地位不斷穩固。公司積極發展大客戶抵御經濟風險和打開增長空間，目前來看取得較好成效。隨著大客戶

13、不斷拓展，以及公司逐步提升排課量和客單價，公司業績有望逐步提升。公司現金流較為充裕，分紅比例較高，符合高股息標的特征。參考相對估值與絕對估值，首次覆蓋，給予“增持”評級。vZlUuNpPzQeUdX7N9R7NsQrRnPrNjMpPzReRoPxObRqQvMxNmPwPxNtRxO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）目 錄 目 錄 1、深 耕 行 業 近 二 十 年，口 碑 裂 變 持 續 增 長.6 1.1 管理培訓龍頭企業，品牌價值逐漸彰顯 .6 1.2 股權較為集中，管理層行業經驗豐富.8 1.3 經營業績穩健，盈利

14、能力持續提升.9 1.4 估值回落至 A 股上市以來低位.11 2、行業增長潛力大，競爭格局較分散.12 2.1 行業特征：需求與核心客戶所在行業競爭格局相關.14 2.2 競爭格局：行業高度分散.17 2.3 經營模型：獲客環節最為重要.18 1、深 耕 行 業 近 二 十 年，口 碑 裂 變 持 續 增 長.6 1.1 管理培訓龍頭企業，品牌價值逐漸彰顯 .6 1.2 股權較為集中，管理層行業經驗豐富.8 1.3 經營業績穩健，盈利能力持續提升.9 1.4 估值回落至 A 股上市以來低位.11 2、行業增長潛力大，競爭格局較分散.12 2.1 行業特征：需求與核心客戶所在行業競爭格局相關.

15、14 2.2 競爭格局：行業高度分散.17 2.3 經營模型：獲客環節最為重要.18 3、實效管理教育開創者，持續鞏固核心競爭力.18 3.1 聚焦企業中層，高效滿足實戰需求.18 3.2 覆蓋全國的銷售網絡，銷售團隊狼性.19 3.3 實戰型導師團隊，研發助力課程迭代.20 4、大客戶戰略打開增長空間.21 4.1 短期看，量價提升推動業績增長.21 4.2 大客戶戰略為核心抓手.22 5、盈利預測.23 5.1 關鍵假設及盈利預測.23 5.2 相對估值.25 5.3 絕對估值.25 5.4 估值結論與投資評級.273、實效管理教育開創者，持續鞏固核心競爭力.18 3.1 聚焦企業中層，高

16、效滿足實戰需求.18 3.2 覆蓋全國的銷售網絡，銷售團隊狼性.19 3.3 實戰型導師團隊，研發助力課程迭代.20 4、大客戶戰略打開增長空間.21 4.1 短期看，量價提升推動業績增長.21 4.2 大客戶戰略為核心抓手.22 5、盈利預測.23 5.1 關鍵假設及盈利預測.23 5.2 相對估值.25 5.3 絕對估值.25 5.4 估值結論與投資評級.27 6、風險分析.28 6、風險分析.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）圖目錄 圖目錄 圖 1：知名學員企業（部分）.6 圖 2：公司歷史沿革.7 圖 3：201

17、6-2023 年公司各業務收入及增速（億元）.7 圖 4：2016-2023 年公司各業務收入結構.7 圖 5：行動教育 2018-2020 年收入主要分布在華東、華南地區.8 圖 6：行動教育股權結構（2024 年 6 月 30 日）.8 圖 7：2015 年-2024H1 行動教育收入及增速.10 圖 8：2015 年-2024H1 行動教育歸母凈利潤及歸母凈利率.10 圖 9：2019-2023 年行動教育及同業上市公司毛利率.10 圖 10：2019圖 1：知名學員企業（部分）.6 圖 2：公司歷史沿革.7 圖 3：2016-2023 年公司各業務收入及增速（億元）.7 圖 4：201

18、6-2023 年公司各業務收入結構.7 圖 5：行動教育 2018-2020 年收入主要分布在華東、華南地區.8 圖 6：行動教育股權結構（2024 年 6 月 30 日）.8 圖 7：2015 年-2024H1 行動教育收入及增速.10 圖 8：2015 年-2024H1 行動教育歸母凈利潤及歸母凈利率.10 圖 9：2019-2023 年行動教育及同業上市公司毛利率.10 圖 10：2019-2023 年行動教育主營業務毛利率.10 圖 11：2019 年-2024H1 行動教育銷售費用率及主要結構.11 圖 12：2016 年-2024H1 行動教育合同負債及貨幣資金.11 圖 13：2

19、016 年-2024H1 行動教育現金分紅情況.11 圖 14：上市以來行動教育 PE 及股價走勢.12 圖 15：預計企業管理培訓市場規模 2027 年將接近 900 億元.14 圖 16：行動教育大客戶所在乳制品行業競爭格局（按銷售額，2023 年）.15 圖 17：行動教育大客戶所在家居行業競爭格局（按銷售額，2023 年）.15 圖 18：GP strategies 收入增速與美國汽車競爭格局相關.17 圖 19：GP strategies 收入增速與美國 GDP 增速的關系.17 圖 20：行動教育 Q2-2023 年行動教育主營業務毛利率.10 圖 11：2019 年-2024H1

20、 行動教育銷售費用率及主要結構.11 圖 12：2016 年-2024H1 行動教育合同負債及貨幣資金.11 圖 13：2016 年-2024H1 行動教育現金分紅情況.11 圖 14：上市以來行動教育 PE 及股價走勢.12 圖 15：預計企業管理培訓市場規模 2027 年將接近 900 億元.14 圖 16：行動教育大客戶所在乳制品行業競爭格局（按銷售額，2023 年）.15 圖 17：行動教育大客戶所在家居行業競爭格局（按銷售額，2023 年）.15 圖 18：GP strategies 收入增速與美國汽車競爭格局相關.17 圖 19：GP strategies 收入增速與美國 GDP

21、增速的關系.17 圖 20：行動教育 Q2 及 Q4 單季度收入較高（億元）.17 圖 21：行動教育校區分布（2024 年）.19 圖 22：2019-2023 年行動教育員工結構.20 圖 23：2019-2023 年行動教育與競品銷售人員數量對比.20 圖 24：2019-2023 年行動教育銷售人員數量及人均創收.21 及 Q4 單季度收入較高（億元）.17 圖 21：行動教育校區分布（2024 年）.19 圖 22：2019-2023 年行動教育員工結構.20 圖 23：2019-2023 年行動教育與競品銷售人員數量對比.20 圖 24：2019-2023 年行動教育銷售人員數量及

22、人均創收.21 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）表目錄表目錄 表 1：行動教育產品結構.7 表 2：公司管理層行業經驗豐富.9 表 3：股權激勵計劃行權條件.9 表 4：中國企業培訓相關政策梳理.12 表 5：企業管理培訓市場規模測算.13 表 6：GP strategies 客戶行業收入結構.15 表 7：2006-2020 年 GP strategies 收購企業情況.15 表 8：企業管理培訓行業競爭格局高度分散.18 表 9：行動教育與其主要競爭對手對比.18 表 10：行動教育校長 EMBA與院校商學院 EMBA

23、對比.19 表 11：部分導師介紹.21 表 12：行動教育與四川郎酒兩次簽訂合作協議.22 表 13：行動教育營收預測.24 表 14：行動教育各業務的毛利率預測.24 表 15：行動教育期間費用率預測及盈利預測結果.25 表 16：教育行業主要公司 PE 及 PB 估值表.25 表 17：絕對估值核心假設表.26 表 18：現金流折現及估值表.26 表 19：敏感性分析表（元）.27 表 20：絕對估值法結果匯總（元）.27 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）1 1、深耕行業近二十年，口碑裂變持續增長深耕行業近二十年，口碑

24、裂變持續增長 1.1 1.1 管理培訓龍頭企業，品牌價值逐漸彰顯管理培訓龍頭企業，品牌價值逐漸彰顯 管理培訓龍頭企業，深耕行業多年。管理培訓龍頭企業，深耕行業多年。行動教育成立于 2006 年，2015 年登陸新三板，2021 年在 A 股主板上市，是中國實效管理教育主板上市公司。公司定位為“提升企業競爭力的云智力平臺”，主要為中小民營企業提供全生命周期的生態化知識服務，2023 年起開始實施大客戶戰略，成果顯著。公司主營業務包括企業管理培訓、管理咨詢服務以及相關圖書音像制品銷售。圖圖 1 1：知名學員企業（部分）：知名學員企業（部分）資料來源：公司官網，光大證券研究所 創業初期（創業初期（2

25、0012001-20062006 年）：年）：2001 年，公司創始人、董事長兼總裁李踐老師開始“做自己想做的人”全國公益宣講；2004 年正式推出贏利模式課程（現升級為濃縮 EMBA課程），并于 2006 年在上海創辦行動教育。產品打磨期（產品打磨期（20072007-20202020 年）：年）：公司成立后，不斷打磨升級課程產品，2014 年推出校長 EMBA課程，培養校長型企業家；2018 年引進金融碩士全球排名領先課程金融創新；2019 年推出經營哲學課程“校長哲學班”。戰略升級期（戰略升級期（20212021 年至今）：年至今）：2021 年公司從新三板退市，并成功登陸 A 股主板。

26、上市后公司對戰略進行了升級，2022 年公司推出“一核兩翼”的經營模式?！耙缓恕敝腹揪劢蛊髽I家工商管理教育，深耕企業管理培訓；“兩翼”指管理咨詢業務（軟件化、數字化、平臺化發展）和股權投資業務（公司已成立海南躬行私募基金合伙企業（有限合伙）作為投資主體，投資對象主要是前期學員中具有發展潛力的企業）。2023 年公司重點推動“大客戶戰略”，截至 2023 年底已與240 余家大客戶達成深度合作，一半以上的訂單來自大客戶，成效顯著。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）圖圖 2 2：公司歷史沿革：公司歷史沿革 教育出海，行動教育與A

27、 PLUS BOSS達成戰略合作李踐老師開始“做自己想做的人”全國公益巡講，與中國民營企業家結緣正式推出企業經營管理必修課贏利模式，開創國內管理教育行業實效精品課先河榮獲“中國教育培訓行業最具競爭力第一品牌”贏利模式榮獲“最受創業家喜愛的十大精品課程-金犁獎”推出校長EMBA課程，培養校長型企業家登陸新三板榮獲“中國教育行業領軍企業獎”中國教育行業值得信賴品牌獎2001200420082010201420152016引進金融碩士全球排名領先課程金融創新201810月22日，“花瓣大樓”正式啟用2017推出經營哲學重磅課程“校長哲學班”20194月21日，行動教育登陸A股主板2021202320

28、241月，行動教育花瓣樓校區全新升級 資料來源：公司官網，光大證券研究所 企業管理培訓服務是公司的核心業務，貢獻企業管理培訓服務是公司的核心業務，貢獻 85%85%以上收入。以上收入。管理培訓主要包括公開課、內訓、在線課程等，其中公開課主要包括 濃縮 EMBA、校長 EMBA、方案落地班，除精品公開課外，公司還不定期舉辦論壇和校友會私董課。公司管理培訓課程覆蓋范圍較廣，上至董事長，下至中層團隊（包括連鎖門店的店長級別以及經銷商的負責人）均有覆蓋。第二大業務線為管理咨詢，收入占 10%+，公司接受客戶委托，就客戶經營管理過程中遇到的各類管理問題提供建議方案的業務。2023 年，濃縮 EMBA實現

29、營收 2.48 億元，收入占比 37.01%；校長 EMBA實現營收 2.35 億元，收入占比 34.95%。圖圖 3 3：20162016-20232023 年公司各業務收入及增速（億年公司各業務收入及增速（億元）元）圖圖 4 4：20162016-20232023 年公司各業務收入結構年公司各業務收入結構 -100%-50%0%50%100%150%-1 2 3 4 5 6 7 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023管理培訓管理咨詢圖書銷售其他培訓yoy咨詢yoy圖書yoy 78%74%75%81%87%89%85%89%21%25%24%18%12

30、%11%14%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023管理培訓管理咨詢圖書銷售其他 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 表表 1 1：行動教育產品結構：行動教育產品結構 主營業務主營業務 課程時長課程時長 課程收費課程收費 單次排課人數單次排課人數 排課節奏排課節奏 主要內容主要內容 企業管理培訓 濃縮 EMBA 3 天 3.58 萬元/人 23 年平均每場 346 人 每月排 3 場 主要由董事長李踐授課，原名贏利模式，通過十個模塊、60 套管理工具、80 個操

31、作方法，“抓關鍵、抓本質、抓規律”，高效訓練管理者思維和能力。校長 EMBA 1.5 年 49.8 萬元/人 教室容量 135 人，23 年單班人數 100 人 每月排 10 堂課左右 人才線和增長線雙向并行，十個系統全面賦能企業；四大執行官，全面培養企業核心領導班子。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）方案落地班/企業核心團隊共同學習/學習校長 EMBA中的某個模塊，由專家導師團隊對企業制作的方案進行梳理與點評，轉化為企業自己的最終方案。論 壇 和 校 友會私董課 授課時間較短 收費相對較低/企業管理咨詢 根據企業需求定制/周

32、期相對較長，根據企業的需求定制 公司接受客戶委托，就客戶經營管理過程中遇到的各類管理問題提供建議方案的業務。圖書音像制品銷售/公司將研發成果和課程資料開發成圖書、音像等產品,銷售業務主要集中在子公司五項管理旗下。資料來源：公司官網，公司調研，光大證券研究所 分區域看，分區域看，行動教育收入主要分布在華東、華南地區。行動教育收入主要分布在華東、華南地區。2018-2020 年行動教育華東區域收入占比在 30%以上，是公司的核心區域。圖圖 5 5：行動教育：行動教育 20182018-20202020 年收入主要分布在年收入主要分布在華東、華南地區華東、華南地區 0%10%20%30%40%50%

33、60%70%80%90%100%201820192020華東華南華中西南華北大陸其他區域港澳臺及國外 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 1.2 1.2 股權較為集中，管理層行業經驗豐富股權較為集中，管理層行業經驗豐富 公司股權集中于創始人李踐家族，股權結構較為穩定。公司股權集中于創始人李踐家族，股權結構較為穩定。李踐是公司創始人，也是公司第一大股東，截至 2024 年上半年末，其直接持股占比 31.29%，其主要家庭成員通過控制藍效商務咨詢、云盾商務咨詢等公司間接實現控股，公司實際控制人為李踐先生、李踐之妻趙穎女士、李踐之子李維騰先生。圖圖 6 6：行動教育股權結構（：行動教育股權結構

34、（20242024 年年 6 6 月月 3 30 0 日）日）資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）管理層行業經驗豐富。管理層行業經驗豐富。公司創始人及董事長李踐先后三次創業，1986 年創辦昆明市跆拳道協會開啟創業之路；1992 年創辦風馳廣告；2001 年擔任李嘉誠旗下TOM 戶外傳媒集團副總裁；2006 年創辦行動教育，深耕企業管理培訓行業十余年，目前是公司核心課程濃縮 EMBA、校長 EMBA的主講人。公司其他高管均經驗豐富，平均有 10 年以上的管理工作經歷。表表 2 2：公司管理層行

35、業經驗豐富：公司管理層行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 李踐 董事長、總經理 1997 年至 2000 年，任昆明風馳明星信息產業有限責任公司總經理；2001 年至 2006 年，歷任 TOM 戶外傳媒集團有限公司副總裁、總裁；2007 年 1 月至 2011 年 11 月，任講師；2011 年 11 月至今，任公司董事長；2013 年 2 月至今，兼任公司總經理。趙穎 董事 1998 年 7 月至 2000 年 1 月，任職于昆明風馳明星信息產業有限責任公司；2021 年 5 月至今，任公司董事。李仙 董事、副總經理 2001 年至 2003 年，歷任昆明風馳傳媒有

36、限公司銷售總監、媒介總監；2003 年 11 月至 2007 年 6 月，任 TOM 戶外傳媒集團有限公司上海分公司、北京分公司總經理；2011 年 5 月至 2016 年 11 月，任上海行動成功圖書音像有限公司總經理；2011年 6 月至 2012 年 4 月，任上海五項管理績效咨詢有限公司執行董事兼總經理；2014 年 7 月至今，任公司董事；2015 年 4 月至今，任公司副總經理。楊林燕 董事、副總經理 董事會秘書 2004 年 2 月至 2007 年 10 月，任上海湯姆國際戶外傳媒有限公司財務總監；2008 年 1 月至 2011 年 6 月，任上海行動成功圖書音像有限公司副總經

37、理兼財務總監；2011 年 6 月至今，任五項管理執行董事兼總經理；2015 年 11 月至 2021 年 5 月，任公司財務總監；2015 年 12 月至今，兼任公司董事；2016 年 1 月至 2016 年 4 月，代行公司董事會秘書職責；2016 年 4 月至今，兼任公司副總經理、董事會秘書。黃強 副總經理 2007 年 3 月至 2009 年 2 月，任行動有限杭州分公司營銷總監；2009 年 3 月至 2014 年 3 月，任行動有限合肥分公司營銷總監；2014 年 4 月至今，歷任公司營銷管理中心總經理；2017 年 1 月至今，任公司副總經理。羅逸 副總經理 2004 年 7 月

38、至 2007 年 10 月，任海南衛虹醫藥電子商務有限公司技術經理；2007 年 11 月至 2008 年 4 月，任寧夏開元建筑有限公司技術經理；2008 年 5 月至 2017 年 1 月，歷任公司 IT 運營中心經理、總監；2017 年 1 月至今，任公司副總經理。陳紀紅 財務總監 2004 年 3 月至 2010 年 10 月，任兆旺科技（上海）有限公司財務總賬；2012 年 2 月至 2012 年 8 月，任上海行動教育科技股份有限公司鄭州分公司財務經理；2012 年 8 月至今，任上海行動教育科技股份有限公司財務部核算總經理。2021 年 5 月至今，任公司財務總監。資料來源：公司

39、公告，光大證券研究所 股權激勵綁定核心骨干，增強公司發展信心。股權激勵綁定核心骨干，增強公司發展信心。2022 年 7 月，公司發布 2022 年股票期權激勵計劃草案。行權條件以業績考核為標準：第一個行權期的業績考核目標為 2022 年度合同負債增加額達到 7.00 億元或 2022 年度凈利潤達到 1.72 億元；第二個行權期的業績考核目標為 2023 年度合同負債增加額達到 8.20 億元或 2023 年度凈利潤達到 2.00 億元。股權激勵計劃激勵對象覆蓋面廣，業務考核目標明確，有利于提升核心團隊凝聚力和企業核心競爭力。從實施結果看，22 年受疫情影響未達成目標，23 年達成凈利潤目標。

40、表表 3 3：股權激勵計劃行權條件：股權激勵計劃行權條件 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 2022 年度合同負債增加額達到 7.00 億元或 2022 年度凈利潤達到 1.72 億元。第二個行權期 2023 年度合同負債增加額達到 8.20 億元或 2023 年度凈利潤達到 2.00 億元。資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.3 1.3 經營業績穩健，盈利能力持續提升經營業績穩健，盈利能力持續提升 行動教育收入利潤整體穩健增長。行動教育收入利潤整體穩健增長。除 2020 和 2022 年因疫情導致線下排課困難，從而使得收入利潤同比下降外，2015 年以來，行動教育收入

41、和利潤穩健增長。2024H1 行動教育實現收入 3.89 億元，同比增長 35.16%；實現歸母凈利潤 1.36億元，同比增長 29.19%。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）圖圖 7 7：2012015 5 年年-2024H12024H1 行動教育收入及增速行動教育收入及增速 圖圖 8 8：20152015 年年-2024H12024H1 行動教育歸母凈利潤及歸母凈利率行動教育歸母凈利潤及歸母凈利率 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456782015 2016 2017 2018 2

42、019 2020 2021 2022 2023 24H1收入(億元)yoy(右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%40%01232015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1歸母凈利潤(億元)歸母凈利率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 高標準化商業模型，致毛利率較高。高標準化商業模型，致毛利率較高。公司毛利率較競品更高，主要系公司產品和運營標準化程度高。行動教育管理培訓和管理咨詢業務毛利率差異較大，收入結構的變化亦將影響毛利率。中長期來看，公司管理培訓和管理咨詢業務收入結構有望保持穩定。產品

43、標準化程度高，容易復制。產品標準化程度高，容易復制。公司課程主要以公開課形式展開，面對不同客戶講授標準化內容（差異化服務可選擇方案落地班和管理咨詢）。分校承擔銷售角色，集中授課提升效率。分校承擔銷售角色，集中授課提升效率。公司在全球設有包括北京、上海、廣州、深圳、馬來西亞、新加坡等在內的近 30 家直營分校和服務中心。分校均為銷售屬性，授課主要集中在上海，部分情況下會在其他分校統一上課。公司單班人數高，規模效應下亦容易攤薄固定成本。圖圖 9 9：20192019-2 2023023 年年行動教育及同業行動教育及同業上市公司上市公司毛利率毛利率 圖圖 1010：20192019-20232023

44、 年行動教育主營業務毛利率年行動教育主營業務毛利率 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023行動教育創業黑馬中研瀚海 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023管理培訓管理咨詢圖書銷售 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 高轉介紹、高復購率，銷售費用率基本穩定。高轉介紹、高復購率，銷售費用率基本穩定。公司有 85%左右的客戶來自老客戶的轉介紹，根據 23 年前三季度訂單量統計數據，公司產品復購率（主要指同一家公司的不同批次人員參加課程，例

45、如高管團隊學習后復購，讓中層繼續學習）達到了 70%。除了轉介紹，新用戶的獲取主要靠銷售人員的地推。從銷售費用結構來看，銷售費用主要用于支付銷售人員薪酬，廣告宣傳費用較少。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）圖圖 1111：20192019 年年-2024H12024H1 行動教育銷售費用率及主要結構行動教育銷售費用率及主要結構 27.4%30.4%29.0%32.1%26.5%23.0%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022202324H1業務宣傳費用率銷售人員薪酬率整體銷售費用率 資料

46、來源：公司公告，光大證券研究所 合同負債與現金持續增長，近三年分紅比例保持合同負債與現金持續增長，近三年分紅比例保持 70%+70%+。行動教育所處的教育培訓行業具有輕資產、強現金流的特征，學員需要預付學費，公司再根據上課進度確認收入。通常前一年約 70%的合同負債可以轉化為第二年的營業收入，不同產品交付周期不同，因此確認收入周期也存在差異。1 1）濃縮）濃縮 EMBAEMBA：3 天課程，平均交付周期大約 5 個月。2 2）校長）校長 EMBAEMBA：學員每次參加課程后會確認一次收入，整個周期為 1.5 年。公司擁有健康的現金流，貨幣資金逐年增長，近 3 年現金分紅金額及分紅比例較以往有較

47、大幅度提升，24 年分紅比例仍有望保持 80%+的較高水平。圖圖 1212：20162016 年年-2022024H14H1 行動教育合同負債及貨幣資金行動教育合同負債及貨幣資金 圖圖 1313：20162016 年年-2024H12024H1 行動教育現金分紅情況行動教育現金分紅情況 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-2 4 6 8 10 12 14 16 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1合同負債(億元)貨幣資金(億元)合同負債yoy貨幣資金yoy 76%29%22%35%55%74%213%97%8

48、7%0%50%100%150%200%250%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1分紅總額(億元)股利支付率(右軸)資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.4 1.4 估值回落至估值回落至 A A 股上市以來低位股上市以來低位 上市以來，行動教育 PE 估值在 16-42 倍波動，大致經歷了四個階段，最新 PE估值已回落至 A 股上市以來的低位。2021.4-2022.8：A 股上市以來行動教育估值逐步下降，隨著 2022 年公司大本營所在地上海實行防疫措施，導致線

49、下授課受阻，公司股價下跌導致 PE 估值下滑。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）2022.9-2023.8：隨著上海防疫政策優化，股價有所修復，22 年下半年公司 PE估值基本維持在 20 倍左右。23 年隨著公司大客戶戰略的順利推進，以及 23 年年初全國防疫政策優化后，迎來了集中式的上課高峰，推動股價不斷上漲。2023.9-2024.4：疫情期間積壓訂單釋放和大客戶的成功開拓，致公司收入利潤大幅上漲，PE 估值從高點回落。2024.5-至今：由于大客戶占比的提升以及經濟放緩下提前付款意愿的下降，導致公司回款進度低于預期，

50、估值進一步回調。圖圖 1414：上市以來行動教育：上市以來行動教育 PEPE 及及股價股價走勢走勢 0102030405060051015202530354045PE(倍)PE均值(倍)PE標準差(-1,倍)PE標準差(+1,倍)股價(元,右軸)資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所 注：股價時間截至 2024.8.9 2 2、行業增長潛行業增長潛力大，競爭格局較分散力大，競爭格局較分散 企業做大的本質在于管理，隨著社會發展，企業管理的難度日益增加，這對企業企業做大的本質在于管理，隨著社會發展，企業管理的難度日益增加，這對企業管理者提出了更高的要求，從而形成了企業管理培訓的較大市場需求。

51、管理者提出了更高的要求，從而形成了企業管理培訓的較大市場需求。宏觀經濟運行狀況、民營企業發展情況決定了客戶的體量規模與付費能力，是企業管理培訓行業持續發展的基礎。政策環境良好，利好政策不斷出臺。政策環境良好，利好政策不斷出臺。政府鼓勵且支持企業廣泛參與職業教育與開展職工培訓，提高員工的專業素質和管理能力，企業培訓成為社會主義市場經濟體制下提高企業競爭力的重要措施。表表 4 4：中國企業培訓相關政策梳理：中國企業培訓相關政策梳理 政策名稱政策名稱 發文機構發文機構 發文時間發文時間 相關內容相關內容 國務院辦公廳關于加快發展高技術服務業的指導意見 國務院辦公廳 2011 年 12 月 鼓勵高技術

52、服務企業加大職工培訓投入力度，提高職工培訓費用計入企業成本的比例。健全高技術服務業人才評價體系，完善職業資格制度，加強人才科學管理。加快發展人力資源服務業，促進高技術服務業人才資源優化配置和合理流動。中華人民共和國就業促進法 全國人大常委 2015 年 4 月 鼓勵開展職業培訓，促進勞動者提高職業技能，增強就業能力和創業能力。鼓勵和支持各類職業技能培訓機構和用人單位依法開展就業前培訓、在職培訓、再就業培訓和創業培訓；鼓勵勞動者參加各種形式的培訓。國家職業教育改革實施方案 國務院 2019 年 1 月 鼓勵和支持企業積極支持職業教育，著力培養高素質勞動者和技術技能人才。經過 5-10年左右時間，

53、職業教育基本完成由政府舉辦為主向政府統籌管理、社會多元辦學的格局轉變，為促進經濟社會發展和提高國家競爭力提供優質人才資源支撐。關于促進中小企業健康發展的指導意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 2019 年 4 月 重視培育企業家隊伍。繼續做好中小企業經營管理領軍人才培訓，提升中小企業經營管理水平。中華人民共和國職業教育法 全國人民代表大會 2022 年 4 月 國家鼓勵發展多種層次和形式的職業教育，推進多元辦學，支持社會力量廣泛、平等參與職業教育。企業應當依法履行實施職業教育的義務，參與、支持或者開展職業教育。資料來源：中國政府網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告

54、行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）企業培訓意識提升，技術進步也為管理培訓市場帶來新的增長點。企業培訓意識提升，技術進步也為管理培訓市場帶來新的增長點。近年來，中國經濟高質量發展，經濟結構不斷優化?！靶鲁B”背景下，企業面臨新問題新挑戰，越來越注重人才培養和管理水平的提升，對人力資本的持續投入成為高素質人才供給的必要途徑。此外，互聯網、人工智能等技術的應用大大提高了管理培訓效果，進一步推動市場規模的擴大。民營企業眾多且數量持續增長，提供廣闊市場需求。民營企業眾多且數量持續增長，提供廣闊市場需求。管理培訓是順周期行業，企業數量決定市場空間。部分民營企業的企業家受限于認知邊界

55、，在管理能力方面存在較大痛點，其對管理培訓的需求占據了市場的絕對主體。截至 2023 年 9 月底，全國登記在冊民營企業數量超過 5200 萬戶，民營企業在企業總量中的占比達到 92.3%。截至 2024 年 5 月底，我國民營企業數量已達到 5517.7 萬戶。我國經營主體內生動力持續增強，為管理培訓市場奠定堅實基礎。企業管理企業管理培訓市場規模培訓市場規模=培訓人數培訓人數*企業人均管理培訓花費企業人均管理培訓花費 =城鎮非私營單位就城鎮非私營單位就業人口業人口*大中型企業用工人數占比大中型企業用工人數占比*中層以上員工人數占比中層以上員工人數占比*（培訓金額（培訓金額/企業收企業收入）（

56、員工薪酬入）（員工薪酬/企業收入）企業收入）*人均薪酬人均薪酬 我們測算，企業管理培訓市場規模將在我們測算，企業管理培訓市場規模將在 20272027 年接近年接近 9 90000 億元，億元，CAGRCAGR（2022023 3-20272027年年）約）約 4.44.4%。假設依據：我們根據歷史出生人口數預測勞動力人口數（18 歲-59 歲），2019-2022年城鎮非私營單位就業人口占勞動人口的比例逐年遞減，2022 年占比約17.94%，我們假設 2023-2027 年城鎮非私營單位就業人口與勞動力人口數的比例分別為 17.84%/17.74%/17.64%/17.54%/17.44%

57、；根據中國統計摘要，2019-2021 年大型和中型規模以上企業平均用工人數占總體規模以上企業的 60.7%/61.5%/60.6%，我們假設 2022-2027年該占比維持在 60%。根據貝爾賓團隊角色理論，最佳團隊規模是 4-6 人，我們假設企業中 1 個管理者管理 5 人，即約 17%的人數為中層以上管理者。我們假設 2023-2027 年我國城鎮單位在崗職工平均工資增速為 6.31%，即維持 2022 年的增速水平；按照行動教育大客戶標準，年收入 3 億元的企業支付 100 萬元外部企業管理培訓費用計算，管理培訓費用約占企業收入的 0.33%。再根據萬德全 A指數中職工薪酬/營業收入計

58、算，占比大約維持在 9%。因此計算得出，職工薪酬中的大約 3.7%會用于企業管理培訓。表表 5 5：企業管理培訓市場規模測算企業管理培訓市場規模測算 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 18-59 歲人口（萬人）93290 93556 93968 93070 91687 90512 89358 88171 87193 yoy 0.29%0.44%-0.96%-1.49%-1.28%-1.27%-1.33%-1.11%城鎮非私營單位就業人口/18-59 歲

59、人口 18.40%18.21%18.11%17.94%17.84%17.74%17.64%17.54%17.44%城鎮非私營單位就業人口數（萬人）17162 17039 17015 16701 16361 16061 15766 15469 15210 yoy -0.71%-0.14%-1.84%-2.03%-1.83%-1.83%-1.89%-1.67%大中型企業用工人數占比 60.70%61.50%60.60%60%60%60%60%60%60%中層以上員工人數占比 17%17%17%17%17%17%17%17%17%城鎮非私營單位在崗職工平均工資（萬元）9.3 10.1 11.0 11

60、.7 12.5 13.2 14.1 15.0 15.9 yoy 7.63%9.66%6.31%6.31%6.31%6.31%6.31%6.31%培訓費用/平均工資 3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%3.7%敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）員工平均培訓經費（元/人）3455 3719 4078 4336 4609 4900 5209 5538 5887 yoy 7.63%9.66%6.31%6.31%6.31%6.31%6.31%6.31%管理培訓市場規模（億元）管理培訓市場規模（億元）600

61、600 650 650 701 701 724 724 754 754 787 787 821 821 857 857 895 895 yoyyoy 8.3%8.3%7.9%7.9%3.3%3.3%4.1%4.1%4.4%4.4%4.4%4.4%4.3%4.3%4.5%4.5%資料來源：國家統計局，中國政府網，尚普咨詢，光大證券研究所預測 圖圖 1515：預計企業管理培訓市場規模預計企業管理培訓市場規模 20272027 年將年將接近接近 900900 億億元元 600 650 701 724 754 787 821 857 895 8.3%7.9%3.3%4.1%4.4%4.4%4.3%4.

62、5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 201920202021202220232024E2025E2026E2027E管理培訓市場規模（億元）yoy（右軸）資料來源：國家統計局，中國政府網，光大證券研究所測算 2.1 2.1 行業特征：需求行業特征：需求與核心客戶與核心客戶所在行業所在行業競爭格局競爭格局相關相關 1 1）客戶行業競爭格局客戶行業競爭格局和對未來經濟的預期和對未來經濟的預期影響培訓意愿影響培訓意愿 對于企業培訓行業而言，客戶行業的競爭格局對于企業培

63、訓行業而言，客戶行業的競爭格局和和對未對未來經濟的預期是影響培訓意來經濟的預期是影響培訓意愿的主要因素愿的主要因素：客戶行業競爭激烈程度影響培訓意愿，而企業對未來經濟越樂觀則培訓需求越強，客戶行業景氣度（部分受宏觀經濟影響）影響付款節奏。相對而言，迭代快的行業更需要培訓。消費行業（占行動教育收入的 50%以上）迭代快，對培訓需求高，其員工及經銷商培訓基數高，潛在培訓周期長（經銷商可能迭代，需要再培訓）。以行動教育的大客戶雨帆食品（光明乳業 LOOK 全國總代理和戰略合作伙伴）和廣東百能家居（2022 年行動教育前五大客戶）為例，其所處的乳制品和家居行業競爭均較為激烈。敬請參閱最后一頁特別聲明-

64、15-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）圖圖1616：行動教育大客戶所在乳制品行業競爭格局（按銷售額，：行動教育大客戶所在乳制品行業競爭格局（按銷售額，20232023年）年）圖圖 1717：行動教育大客戶所在家居行業競爭格局（按銷售額，：行動教育大客戶所在家居行業競爭格局（按銷售額，20232023年）年）伊利蒙牛光明哇哈哈君樂寶其他 歐派顧家家居索菲亞敏華控股宜家其他 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所 資料來源：Euromonitor，光大證券研究所 通過通過復盤美國企業管理培訓與咨詢公司復盤美國企業管理培訓與咨詢公司 GP strat

65、egiesGP strategies 的歷史，我們亦能發現，的歷史，我們亦能發現，核心客戶所處行業格局較整體經濟對公司的影響更大。核心客戶所處行業格局較整體經濟對公司的影響更大。GP strategies 通過為美國政府提供管理培訓和咨詢服務起家，2007 年收購 Sandy 公司，開始主要為汽車企業服務。隨著 2008 年金融危機后金融業逐步恢復，2013 年來自金融行業客戶的收入占比超過來自政府的收入，成為公司第二大客戶來源。表表 6 6：GP strategiesGP strategies 客戶行業收入結構客戶行業收入結構 20002000 20012001 20022002 20032

66、003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2 2020020 政府 24%29%32%38%38%40%29%18%18%23%22%14%12%10%9%/汽車/30%28%21%18%17%17%16%14%19%22%22%23%28%35%通用汽車 14%11%5%/金融/7%11%18%21%21%20%19%16%17%資料來源：G

67、P strategies 公司公告，光大證券研究所 注：“/”顯示 GP strategies 未公告相關收入占比 GP strategies 主要通過收購來實現業務范圍的擴張，好處在于業務可以更加細分，壞處在于收購后的商譽較高，行業遭遇壓力時財務風險較大。表表 7 7：20062006-20202020 年年 GP strategiesGP strategies 收購企業情況收購企業情況 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 Peters Management Consultancy Ltd：英國績效改進和培訓公司。PMC 被納入GP st

68、rategies 制造和 BPO 部門。Via：美國定制電子學習銷售培訓公司。PCS：一家專門為發電廠提供性能工程支持、培訓、燃燒優化、智能設備狀態監測系統實施和測試服務的公司。PCS 被納入 GP strategies 能源部門。Milsom：一家技術文檔、技術出版物、技術招聘和工程設計服務提供商，為航空航天和工程公司提供廣泛的技術服務。Marton House：一家定制電子學習內容開發提供商，擅長領導力和產品銷售培訓，位于英國。SEL：英國一家業務改進和技術與管理培訓服務提供商。SEL 被納入 GP strategies 制造和 BPO 部門。Option Six：一家定制電子學習課件開發

69、服務提供商，在軟件和制藥行業擁有專業知識。巴斯咨詢：一家英國的小眾領導力和組織發展咨詢公司。Sandy：主要面向美國汽車行業提供定制銷售培訓以及印刷和電子出版物。PerformTech：一家主要為美國政府提供定制課件開發和其他培訓服務的供應商。Academy of Training Ltd.：英國獨立培訓提供商。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）20112011 2012012 2 20132013 20142014 20201515 Communication Consulting：一家總部位于香港的培訓和咨詢公司，在中國

70、上海和北京以及印度哈里亞納邦（新德里）設有辦事處。專注于領導力、溝通技巧、銷售和客戶服務培訓領域。Information Horizons：英國的獨立技能培訓提供商，GP strategies 收購了其政府資助的培訓服務業務。被納入學習解決方案部門。Prospero Learning Solution：總部位于加拿大的定制學習和內容開發解決方案提供商。Effective Companies：人力資本管理(HCM)解決方案提供商 無 Ultra Training：位于英國的獨立技能培訓提供商。Asentus：一家國際 IT 技術培訓內容提供商，提供現場和虛擬培訓活動服務，在溫哥華、加拿大、荷蘭、

71、德國和法國設有辦事處。收購后業務被納入GP strategies學習解決方案部門。Lorien Engineering Solutions：總部位于英國的工程設計和項目管理服務提供商，在食品和飲料、制造和生命科學行業擁有專業知識。RWD Technologies：是一家人力資本管理和 IT 咨詢服務、業務轉型和精益流程改進、最終用戶培訓、變更管理、知識管理和運營商效率管理解決方案提供商，業務涉及制造業、能源、汽車、航空航天、醫療保健、生命科學、消費品、金融、電信、服務和高等教育以及公共部門等行業。Rovsing：位于丹麥的振動狀態監測硬件和軟件供應商，收購后業務被納入 GP strategie

72、s能源服務部門。Beneast：一家位于英國的獨立技能培訓提供商。Blessing white：領導力發展和員工敬業度解決方案提供商。Van Hee：位于英國的獨立技能培訓提供商，簽訂了資產購買協議，以獲得提供政府資助培訓服務的合同。20201616 20201717 2012018 8 2012019 9 20202020 Jencal Training、B2B Engage Limited：英國一家獨立的職業技能培訓提供商。YouTrain：一家獨立培訓公司，在蘇格蘭和英格蘭西北部提供 IT、數字和生命科學技能培訓。Tti 全球、Tti 歐洲：為各個行業的行業提供培訓、人員配備、研究和咨詢

73、解決方案的供應商，以汽車為核心重點。無 無 Maverick Solutions：總部位于美國的企業資源規劃(ERP)產品培訓服務提供商。CLS Performance Solutions Limited：英國獨立的企業資源規劃(ERP)最終用戶采用和培訓服務提供商。IC Axon：為制藥和生命科學客戶開發科學驅動的定制學習解決方案。Emantras：數字教育公司，收購增強了 GP strategies 的電子學習開發能力。Hula Partners：SAP Success Factors 人 力 資 本 管 理(HCM)實施服務提供商。McKinney Rogers：戰略咨詢服務提供商 資料

74、來源：GP strategies 公司公告，光大證券研究所 2007 年之后 GP strategies 收入增速與汽車行業競爭格局高度相關（行業競爭越激烈，市場集中度越低，GP strategies 收入增速越快），與美國 GDP 的相關性相對較弱（2008 年金融危機時期除外）。由此帶來的啟示是，對于管理培訓企業，要想超越周期，需持續開發處于行業上升期的客戶，以分享行業紅利。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）圖圖 1818：GP strategiesGP strategies 收入增速與美國汽車收入增速與美國汽車競爭格局

75、相關競爭格局相關 圖圖 1919：GP strategiesGP strategies 收入增速與美國收入增速與美國 GDPGDP 增速的關系增速的關系 -25-20-15-10-5 0 5 10 15 20 39 40 41 42 43 2014201520162017201820192020美國汽車銷量CR3(%)收入增速(%,右軸)-3-2-1 0 1 2 3 4 5-30-20-10010203040502000 20012002 20032004 20052006 20072008 20092010 20112012 20132014 20152016 20172018 201920

76、20 收入增速(%)GDP增速(%,右軸)資料來源：Bloomberg，Euromonitor，光大證券研究所 資料來源：Bloomberg，美國經濟分析局，光大證券研究所 2 2）季節性）季節性 企業管理培訓和咨詢行業存在一定的季節性特征。通常情況下，每年的 Q1 由于時值農歷春節假期，且大部分企業又處于年終總結期間，客戶的培訓和咨詢需求相對較少。Q2 和 Q4 面臨半年度和年終總結前的準備期，企業培訓需求較為旺盛。圖圖 2020：行動教育：行動教育 Q2Q2 及及 Q4Q4 單季度收入較高單季度收入較高（億元）（億元）-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 Q1Q2Q3Q42020202

77、120222023 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2.2 2.2 競爭格局：行業高度分散競爭格局：行業高度分散 企業管理培訓行業的競爭格局高度分散。企業管理培訓行業的競爭格局高度分散。因行業進入門檻較低且市場容量較大，故小而美的培訓機構眾多。企業管理培訓需求持續增長，賽道細分品類逐漸增多，以線下面授為主的交付模式又進一步制約了機構規?；瘮U張的速度，企培機構以領域壁壘與區域壁壘構建品牌壁壘，使得市場呈現出高度分散的行業格局。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）表表 8 8：企業管理培訓行業競爭企業管理培訓行業競爭格局高度分

78、散格局高度分散 頭部領先型頭部領先型 腰部成長型腰部成長型 尾部中小型尾部中小型 收入規模 營收數億元 營收數千萬至億元 營收不足千萬元 機構類型 以線下服務型機構中的綜合型機構和線上平臺型機構為主，少行業細分型機構 以領域細分型和行業細分型機構為主 以大量中介型尾部機構及領域細分型機構為主 代表機構 行動教育、創業黑馬、博商管理等 三節課、酷學院、魔學院等 資料來源：多鯨研究院2023 中國企業培訓行業發展白皮書，光大證券研究所 表表 9 9：行動教育與其主要競爭對手對比行動教育與其主要競爭對手對比 行動教育行動教育 博商管理博商管理 創業黑馬創業黑馬 和君商學和君商學 時代光華時代光華 成

79、立時間成立時間 2006 年 2006 年 2008 年 2006 年 2004 年 主營業務主營業務 為企業提供全生命周期的管理教育服務，含管理課程、入企輔導、年度顧問、學習工具等 創新實踐 OMO 教學模式，為中國民營企業家提供管理培訓、咨詢輔導和資源互通等企業全生命周期服務 主營業務為國內中小創企業加速成長提供多元化企業服務。以企業家和企業高管培訓、企業人才培訓、企業管理內訓、高等院校從商畢業生的就業和創業能力培訓為主營業務 借助多媒體形式,為企業提供優質、實用、便捷的知識資源,為客戶提供豐富的管理培訓與能力提升的服務。資料來源：各公司公告，各公司官網，光大證券研究所 2.3 2.3 經

80、營模型：獲客環節最為重要經營模型：獲客環節最為重要 單個客戶的最長培訓周期通常為 3-4 年，部分客戶可能出現合作方迭代的情況，培訓需求也隨之周期性變化。整體而言，由于單個客戶的服務周期有限，需銷售人員持續拉新，因此銷售環節在以行動教育為代表的企業管理培訓行業中最為重要。獲客模式：獲客模式：注重口碑，提高企業知名度，樹立良好品牌形象，從而通過引流獲客。主要有以下三種獲客策略：1）在一二線城市設立直營機構，依靠專業銷售團隊進行定向拜訪；2）通過線上投放廣告和低價課程體驗吸引潛在客戶并完成轉化；3）渠道合作，規?；@取客戶名單。師資授課：師資授課：企業通常整合內外部資源建設師資，打造名師 IP 利

81、于招生，多使用兼職講師降低成本。目前有線上、線下或 OMO 三種授課模式。擴張模式：擴張模式：直營+加盟是最優的擴張模式，既能夠以較低成本迅速擴大業務布局，又可以把控授課質量，維護品牌形象。3 3、實效管理教育開創者，持續鞏固核心競實效管理教育開創者，持續鞏固核心競爭力爭力 3.1 3.1 聚焦企業中層，高效滿足實戰需求聚焦企業中層，高效滿足實戰需求 行動教育作為上市公司，已在資產規模、品牌認知以及客戶資源等方面具備先發行動教育作為上市公司，已在資產規模、品牌認知以及客戶資源等方面具備先發優勢，在行業中位列第一梯隊。優勢，在行業中位列第一梯隊。行動教育屬于綜合性機構，差異化定位有效獲客。與院校

82、商學院相比，行動教育課程設置立足實效第一，并且具有價格優勢；與針對企業管理某一環節或某一行業的培訓機構相比，行動教育的課程設置覆蓋企業管理的整個生命周期；公司與院校商學院的客戶定位存在差異，如長江商學院主要服務于企業核心管理層，而行動教育集中于企業中層的團課服務。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）高效性：高效性：商學院的課程學習時間通常為 2-5 年，對企業家而言時間成本較高。行動教育暢銷的濃縮 EMBA僅 3 天就學完課程的精華內容，學習周期稍長的校長 EMBA亦僅需 1.5 年。實用性：實用性：傳統商學院的課程更側重于理

83、論教學，案例分析也往往聚焦于國際視野，但對于中國本土企業而言，這種教學方式可能并不完全貼近實際需求。區別于高等院校和一般培訓機構，公司的管理培訓課程注重實效，以貼近企業、貼近經營、為企業解決實際問題著稱。公司的導師普遍在產值百億、千億的世界級企業中有著超過 20 年的專業領域實務操作經驗，真正實現了“做自己所講、講自己所做”，保證了公司企業管理培訓課程的實效性，為參加培訓的企業帶來實質性的效益提升。定位差異化定位差異化：行動教育校長 EMBA的學費為長江商學院 EMBA 的 1/2，濃縮 EMBA學費則更低。行動教育課程大多為公開課性質，參與的企業家眾多，也一定程度上創造了社交機會。表表 10

84、10：行動教育：行動教育校長校長 EMBAEMBA與院校商學院與院校商學院 EMBAEMBA 對比對比 行動教育校長行動教育校長 EMBAEMBA 長江商學院長江商學院 EMBAEMBA 中歐國際工商學院中歐國際工商學院 EMBAEMBA 課程內容 實效第一，課程內容注重落地應用 課程內容比較宏觀，理論學術性較強 學費 49.8 萬元/人，團隊有優惠 2024 年學費為人民幣 99.8 萬元，報名費為2000 元 2024 級 EMBA 課程的學費為 79.8 萬元，報名費為 1800 元 師資力量 董事長李踐等有豐富行業經驗的管理者或專家 海內外知名學者 資料來源：行動教育官網，長江商學院官

85、網，中歐國際工商學院官網，光大證券研究所 3.2 3.2 覆蓋全國的銷售網絡，銷售團隊狼性覆蓋全國的銷售網絡，銷售團隊狼性 銷售環節是行動教育商業模型持續運作的關鍵。銷售環節是行動教育商業模型持續運作的關鍵。公司已在北京、上海、深圳、杭州、成都設立了子公司，在南京、武漢、合肥、鄭州等地設立了分支機構，形成了覆蓋全國的服務及營銷網絡。分支機構的學習官會定期回訪參加公司培訓的企業管理者，調研企業在參加培訓后是否有明顯改善，并提出補救措施、落實培訓效果。圖圖 2121：行動教育校區分布（：行動教育校區分布（20242024 年）年）南海諸島上海（總部）佛山昆明海外：新加坡分校馬來西亞分校廣州鄭州西安

86、杭州深圳長沙銀川哈爾濱太原濟南石家莊北京南昌武漢廈門寧波蘇州溫州南京合肥重慶東莞 資料來源：公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）由于管理培訓行業客戶培訓通常最長持續由于管理培訓行業客戶培訓通常最長持續 3 3-4 4 年，培訓持續周期較短，年，培訓持續周期較短，因此因此銷售銷售能力能力成為公司發展的一個關鍵因素。成為公司發展的一個關鍵因素。橫向對比看，行動教育擁有行業中較多的銷售人員。公司對銷售人員招聘及考核嚴格。招聘環節：公司與第三方人力資源公司合作開發人才評估系統，以近三年Top100 的銷售為畫

87、像，初步篩選出符合公司要求的人才。測評環節需經過素養評分和學習力測評，其中素養評分評估應聘者的基本素養，學習力評測則考核商業管理的基本知識和理解能力。學習力測評方面，公司會讓應聘者通過一周時間學習贏利和打贏增長戰兩本書，之后統一考試，通過之后再進入下一輪?？己谁h節：新員工第一個季度需完成至少 1 個 3.58 萬元的濃縮 EMBA項目，第二個季度需要完成至少 1 個 10 人的濃縮 EMBA項目，未達到標準將直接淘汰。若前 6 個月完成任務，全年還有 60 萬銷售額的紅線標準。圖圖 2222：20192019-20232023 年行動教育員工結構年行動教育員工結構 圖圖 2323：201920

88、19-20232023 年行動教育與競品年行動教育與競品銷售人員數量對比銷售人員數量對比 0100200300400500600700800900100020192020202120222023行政人員銷售人員技術人員財務人員 689534711607720169365435305368010020030040050060070080020192020202120222023行動教育創業黑馬 資料來源：公司公告，光大證券研究所；單位：人 資料來源：公司公告，光大證券研究所 3.3 3.3 實戰型導師團隊，研發助力課程迭代實戰型導師團隊，研發助力課程迭代 行動教育的研發團隊由研發部門和教師團隊共

89、同組成，這種協作模式被稱為行動教育的研發團隊由研發部門和教師團隊共同組成，這種協作模式被稱為“共共創創”。在這個過程中，教師團隊以其深厚的專業知識和豐富的教學內容，為課程提供堅實的基礎。而研發團隊則憑借對市場和客戶需求的深刻理解，對這些內容進行精心的打磨和優化。研發團隊不僅負責確定授課流程，還負責提煉課程的主要思想，以及開發和完善教學工具。這種協作確保了課程內容的專業性和實用性，同時也保證了教學方法的創新性和有效性。展望未來，行動教育的研發團隊在新課程的開發上將采取兩個主要的策略。展望未來，行動教育的研發團隊在新課程的開發上將采取兩個主要的策略。首先，公司基于市場需求來設計課程。盡管行動教育不

90、涉足如人工智能等前沿技術領域，但公司計劃向數字化方向發展。隨著企業規模的擴大，管理需要從數字化入手，以提高效率和響應速度。因此，公司可能會推出一門專注于數字化工具應用的課程，以幫助企業實現管理的現代化。其次，公司將根據客戶的反饋來選擇新的課題。通過市場調研，公司發現客戶對營銷和銷售的需求最為迫切。因為銷售是企業實現增長的關鍵環節，所以公司計劃開設一門涵蓋銷售技巧和團隊領導力的課程。這門課程將幫助客戶提升其銷售能力，同時也培養其團隊領導力，以支持企業的持續發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）表表 1111：部分導師介紹：部

91、分導師介紹 導師姓名導師姓名 背景背景 授課內容授課內容 宋志平 中國上市公司協會會長 經營方略主講導師 朱民 清華大學國家金融研究院院長 經濟學主講導師 李踐 行動教育創始人、董事長 濃縮 EMBA主講導師 鄧德隆 特勞特伙伴公司全球總裁 特勞特戰略定位行動實效班主講導師 羅伯特卡普蘭 哈佛大學著名教授 戰略創新主講導師 馬克 教授 瑞士 IMD 國際管理發展學院教授、中國區負責人 數字化轉型主講導師 曹虎 科特勒咨詢集團全球合伙人、中國及新加坡區域 CEO 新增長路徑主講導師 黃強 行動教育營銷副總裁 企業管理暢銷書戰模式作者 資料來源：公司官網，光大證券研究所 4 4、大客戶戰略打開增長

92、空間大客戶戰略打開增長空間 當經濟或者所處行業出現短期壓力時，企業培訓需求較為旺盛，管理培訓有助于管理層緩解焦慮。當經濟面臨較長時期的下行壓力時，部分中小企業或面臨倒閉壓力，降本增效需求增強下或減少管理培訓支出；大型企業經濟抗壓能力相對較強，培訓支出較為剛性。對行動教育來說，開展大客戶戰略為最佳選擇。4.1 4.1 短期看，量價提升推動業績增長短期看，量價提升推動業績增長 公司訂單量的增長主要依靠銷售人員，公司訂單量的增長主要依靠銷售人員，2323 年公司提出了“人數年公司提出了“人數*人效”的增長公人效”的增長公式。式。24 年公司人均創收計劃提升至 100 萬元。圖圖 2424：20192

93、019-20232023 年行動教育銷售人員數量及人均創收年行動教育銷售人員數量及人均創收 68953471160772064 71 78 74 93 010020030040050060070080020192020202120222023銷售人員(人)銷售人員人均創收(萬元)資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）公司收入公司收入=排班量排班量*單班人數單班人數*客單價，報表確認的收入的增長主要依靠提升排班客單價，報表確認的收入的增長主要依靠提升排班量、單班人數、客單價來實現。量、單班人數、

94、客單價來實現。排班量：排班量：23 年，校長 EMBA共開課 99 個模塊，濃縮 EMBA共開課35 場。平均來看，23 年校長 EMBA每月排 8-9 個模塊（基本到上限），24 年新增 1 個教室，每月排課上限提升至 19-20 個模塊，為實現穩健增長，24 年單月排課計劃提升至 12-13 個模塊。23 年濃縮 EMBA平均每月 3場，24 年計劃每月排課場次不變。單班人數：單班人數：1）校長 EMBA：教室容量 135 人，單班人數從 23 年的 100人提升到 24 年的 110 人（剩余人數為復訓人員），未來仍有提升空間。2）濃縮 EMBA：23 年單班人數平均 346 人，24

95、年計劃提升至 400 人?？蛦蝺r：客單價：歷史來看，除了 2022 年因為疫情的特殊原因沒有漲價，過去幾年公司每年都在提升客單價。這主要通過輪流提升不同類型的團單價來實現，而提價后整體訂單量仍有顯著增長。4.2 4.2 大客戶戰略為核心抓手大客戶戰略為核心抓手 行動教育起家于為中小型民營企業提供管理培訓起家，行動教育起家于為中小型民營企業提供管理培訓起家，70%70%的中小企業的中小企業會外包培會外包培訓環節，行動教育則承接了這部分需求訓環節，行動教育則承接了這部分需求。由于中小企業消費力和發展壽命有限，加上行動教育本身知名度和實力的提升，2023 年起行動教育正式將發展大客戶作為公司的一項重

96、要戰略。大客戶戰略下，也存在潛在問題，即大客戶通常付款周期長，可能導致月度間回款波動較大。公司將年累計訂單量達百萬的客戶定義為大客戶，這類客戶年收入通常在 3 億元以上。從 23 年 2 月開始，公司每周會有一個大客戶戰略的線上培訓，由董事長本人親自牽頭，集團核心高管以及所有分支機構的總經理作為第一負責人，為客戶的開發承擔主要責任。各家分支機構每個月都要鎖定上市公司或者符合標準的大客戶，深度分析，為其量身定制、升級產品。大客戶用戶粘性強，金額貢獻高。大客戶用戶粘性強，金額貢獻高。以郎酒為例，23 年 5 月雙方達成合作，行動教育為其梳理建立專屬管理體系，付費 1680 萬元，服務周期 18 個

97、月。24 年 1 月，郎酒再次向行動教育訂購服務。據協議內容，公司向郎酒提供大營銷管控 等入企輔導咨詢項目，總計服務費 1580 萬元，分兩次支付，每次 790萬元。表表 1212：行動教育與四川郎酒兩次簽訂合作協議：行動教育與四川郎酒兩次簽訂合作協議 簽署時間簽署時間 合作期限合作期限 費用費用 合作主要內容合作主要內容 2023 年 5 月 14 日 本協議有效期為 18 個月，自 2023年 6 月起至 2024 年 12 月止 人民幣 1680 萬元 1、共同梳理建立郎酒專屬管理體系，形成郎酒企業管理之道；2、基于郎酒管理之道形成各模塊共不低于 30 個管理課題；3、行動教育提供世界一

98、流的管理教育知識體系、方法和工具，郎酒可以用于線上線下教學使用，從而形成郎酒的管理體系 2024 年 1 月 24 日 本服務合同一年一簽，如一年到期雙方不滿意，可以書面告知對方終止本合同 人民幣 1580 萬/年，費用每年分兩次支付，人民幣 790 萬/次 就郎酒項目提供大營銷管控入企輔導咨詢項目，雙方成立專門項目組，進行教練式輔導 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2323 年公司計劃拓展年公司計劃拓展 200200 家大客戶，最終實際拓展家大客戶，最終實際拓展 243243 家，家，2424 年大客戶開發目年大客戶開發目標為標為 300300 家，大客戶的開發將為公司業績增長打開新的增

99、長空間。家，大客戶的開發將為公司業績增長打開新的增長空間。展望未來，大客戶開發數量仍有較大空間，公司戰略目光主要鎖定在了兩個關鍵領域：上市公司和行業龍頭企業。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）上市公司：上市公司：1 1）已服務企業）已服務企業百萬級訂單的潛力挖掘百萬級訂單的潛力挖掘：當前行動教育已服務的上市公司大約 400-500 家，但其中較多公司訂單金額尚未達到公司的大客戶要求。未來公司將繼續深化客戶關系，從存量市場挖掘更多機會，通過提供更加個性化和高價值的服務，激發這些上市公司的更大需求，從而實現訂單規模的顯著提升。2

100、 2）未服務）未服務民營企業的廣闊天地民營企業的廣闊天地：行動教育將重點放在民營企業上，在眾多上市公司中，民營企業數量依然龐大，23 年年收入超過 5 億元、歸母凈利潤超過 3000 萬元的民營企業約有 2000 家。未上市的行業龍頭：未上市的行業龍頭：除了上市公司，行動教育同樣關注那些尚未上市但已是行業龍頭的企業。例如，在白酒、電子煙等行業中，許多企業雖未上市，但其產值巨大，市場地位顯著。行動教育通過與這些行業龍頭的深度合作，不僅能夠擴大自身的市場影響力，也能夠為這些企業提供符合其發展需求的定制化培訓服務。5 5、盈利預測盈利預測 5.1 5.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 收入方

101、面：收入方面：2023 年公司管理培訓/管理咨詢/圖書音像制品銷售的收入分別為5.95/0.74/0.02 億元，分別同比+55%/+14%/+52%。我們對公司的管理培訓/管理咨詢/圖書音像制品銷售的收入情況分別進行預測，估計 2024 年收入分別為 7.64/0.89/0.02 億元。1 1）管理培訓管理培訓：公司管理培訓業務主要包含濃縮 EMBA、校長 EMBA、論壇、方案落地班等。濃縮濃縮 EMBAEMBA：2023 年濃縮 EMBA共開課 35 場，每場人數平均約為 346 人，實現營收 2.48 億元。場數方面，場數方面，預計 2024-2026 年 濃縮 EMBA仍保持每個月 3

102、 場的節奏。單班人次方面，單班人次方面，預計 2024-2026 年逐步提升，分別為 390/430/460 人?？蛦蝺r方面，客單價方面，公司持續對團單等進行提價，推動培訓者選擇均價更低的更大人數的團單，或部分抵消單課價格的上漲，預計2024-2026 年單人次單價增速分別為 5%/3%/3%。綜合來看，預計 2024-2026年濃縮 EMBA收入增速分別為 22%/14%/10%。校長校長 EMBAEMBA：2023 年校長 EMBA共開課 99 個模塊，每場人數平均約為 100 人，實現營收 2.35 億元。場數方面，場數方面，花瓣樓升級完成，有望安排更多場次，考慮到公司追求可持續的穩定增

103、長，預計排課數量不會迅速排滿，我們預計 2024-2026 年校長 EMBA平均每月排課量分別為 10/13/16 節。單班人次方面，2024 年公司計劃從 2023 年的 100 人提升至 110 人，為保證上課體驗感，我們預計 2025-2026 年單班人次仍維持在 110 人?？蛦蝺r方面客單價方面，2023 年校長 EMBA客單價從 29.8 萬元提升至 35.80 萬元，預計推動團單數量的增多，部分抵消客單價的上漲，我們預計2024-2026 年校長 EMBA單人次單價增速分別為 8%/5%/5%。綜合來看，我們預計 2024-2026 年校長 EMBA收入增速分別為 44%/37%/

104、29%。論論壇等業務壇等業務：排課較為穩定，預計 2024-2026 年收入增速分別為 10%/10%/10%。綜 合 來 看，我 們 預 測 公 司 管 理 培 訓 2024-2026 年 收 入 增 速 分 別 為28%/23%/20%。2 2）管理咨詢管理咨詢：管理咨詢業務部分由管理培訓業務的客戶轉化，且公司仍主要發展管理培訓業務，預計短期內管理咨詢與管理培訓收入的占比穩中有降，我們預測公司管理咨詢 2024-2026 年收入增速分別為 20%/18%/15%。3 3）圖書音像制品銷售圖書音像制品銷售：圖書音像制品銷售收入基數較小，隨著研發成果和課程資料不斷開發，我們預測公司圖書音像制品

105、銷售收入有望穩健增長，2024-2026年收入增速分別為 20%/20%/20%。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）綜合來看，我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 8.56/10.49/12.49 億元，對應增速分別為 27%/23%/19%。表表 1313：行動教育行動教育營收預測營收預測 20202222 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 總收入總收入 收入（億元）收入（億元）4.514.51 6.726.72 8.568.56 10.4910.4

106、9 12.4912.49 YoyYoy -19%19%49%49%27%27%23%23%19%19%管理培訓管理培訓 收入（億元）3.83 5.95 7.64 9.41 11.24 yoy-22%55%28%23%20%濃縮 EMBA 收入（億元）1.53 2.48 3.02 3.43 3.78 yoy-25%62%22%14%10%培訓人次(人)8,177 12,110 14,040 15,480 16,560 yoy-18%48%16%10%7%排課量(節)37 35 36 36 36 yoy-5%-5%3%0%0%單班人次(人)221 346 390 430 460 yoy-13%57

107、%13%10%7%單人次單價(萬元)1.87 2.05 2.15 2.21 2.28 yoy-8%9%5%3%3%校長 EMBA 收入（億元）1.27 2.35 3.38 4.62 5.97 yoy-38%85%44%37%29%培訓人次(人)4,550 9,900 13,200 17,160 21,120 yoy-45%118%33%30%23%排課量(節)65 99 120 156 192 yoy-41%52%21%30%23%單班人次(人)70 100 110 110 110 yoy-7%43%10%0%0%單人次單價(萬元)2.79 2.37 2.56 2.69 2.83 yoy 13

108、%-15%8%5%5%論壇等收入（億元）1.03 1.12 1.24 1.36 1.50 yoy 21%9%10%10%10%管理咨詢管理咨詢 管理咨詢收入（億元）0.65 0.74 0.89 1.04 1.20 yoy 10%14%20%18%15%咨詢收入/培訓收入 17%12%12%11%11%圖書音像制品銷售圖書音像制品銷售 管理咨詢收入（億元）0.01 0.02 0.02 0.03 0.04 yoy-64%52%20%20%20%其他業務其他業務 其他業務收入（億元）0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 yoy 84%-7%0%0%0%資料來源：公司公告，光大證券研究所預

109、測 毛利率方面：毛利率方面：2022-2023 年公司整體毛利率分別為 75.2%/78.3%，2023 年毛利率逐步修復。1）管理培訓：隨著未來開課數量的提升，攤薄固定成本，預計2024-2026 年管理培訓毛利率逐年提升，分別為 82.3%/82.4%/82.5%。2）管理咨詢：隨著咨詢業務量的逐步增長，規模效應下毛利率有望逐步提升，預計2024-2026 年管理咨詢毛利率分別為 48.4%/48.5%/48.6%。3）圖書音像制品銷售：該業務毛利率波動較大，我們假設 2024-2026 年的毛利率為 2022-2023年毛利率的均值 33%。4）其他業務：2024-2026 年毛利率假設

110、保持在 2023 年水平 42.1%。綜合來看，我們預計公司整體毛利率將有所提升，2024-2025 年公司綜合毛利率為 78.6%/78.8%/79.0%。表表 1414：行動教育行動教育各業務的毛利率預測各業務的毛利率預測 20202222 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 管理培訓 80.4%82.2%82.3%82.4%82.5%管理咨詢 45.6%48.3%48.4%48.5%48.6%圖書音像制品銷售 24.1%41.2%33.0%33.0%33.0%其他業務 58.0%42.1%42.1%42.1%42.1%綜合毛利

111、率綜合毛利率 75.2%75.2%78.3%78.3%78.6%78.6%78.8%78.8%79.0%79.0%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）期間費用方面：期間費用方面：公司主要的銷售費用來自銷售人員薪資，隨著銷售人員人效的提升，規模效應下預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 25.9%/25.5%/25.3%。管理費用率及研發費用率在規模效應下預計逐年遞減，2024-2026 年管理費用率及研發費用率分別為 13.0%/12.9%/12.8%、4.0%/3.8%/3.6

112、%。表表 1515：行動教育：行動教育期間費用率預測及盈利預測結果期間費用率預測及盈利預測結果 20202 22 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 銷售費用率 32.1%26.5%25.9%25.5%25.3%管理費用率 18.3%13.6%13.0%12.9%12.8%研發費用率 6.3%4.3%4.0%3.8%3.6%歸母凈利潤（百萬元）111 219 280 347 420 EPS（元）0.94 1.86 2.37 2.94 3.56 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 綜合來看，我們預測公司 2024-2026 年

113、歸母凈利潤分別為 2.80/3.47/4.20 億元，折合 2024-2026 年 EPS 分別為 2.37/2.94/3.56 元。5.2 5.2 相對估值相對估值 由于上市公司中缺乏與行動教育可完全對標的公司（創業黑馬收入規模較小、凈利潤波動較大，且 24-26 年 wind 一致預期下的 PE 估值較高，暫不作為可比公司），故選擇培訓領域的公司進行對比，選擇的可比公司如下：科德教育（主營業務包括職業教育和油墨兩大板塊，其中教育板塊包括中等職業學校、全日制學校和職業技能培訓等）、中公教育（主營業務包括公共服務崗位招錄考試培訓、學歷提升、職業資格和職業能力培訓等）、傳智教育（從事非學歷、應用

114、型計算機信息技術教育培訓），截至 2024 年 8 月 16 日，根據 wind 一致預期，2024-2026年可比公司平均 PE 為 25x/18x/15x，根據 wind 一致預期，2024-2026 年可比公司平均 PB 為 6x/4x/3x。行動教育 2024-2026 年 PE 估值低于行業均值，未來有望向行業均值靠攏。表表 1616：教育行業主要公司：教育行業主要公司 P PE E 及及 PBPB 估值表估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）E EPSPS（元）（元）P PE E（倍）（倍）PBPB（倍）（倍）20242024/8/8/1 16 6 20232

115、023 20242024 20252025 20262026 20232023 20242024 20252025 20262026 20232023 20242024 20252025 20262026 科德教育 300192.SZ 11.38 0.42 0.51 0.63 0.77 NA 22 18 15 4 4 3 3 中公教育 002607.SZ 1.89-0.03 0.08 0.11 0.13 NA 24 17 14 21 11 6 4 傳智教育 003032.SZ 8.30 0.04 0.29 0.40 0.49 208 28 21 17 2 2 2 2 A Averagevera

116、ge 208208 2525 1818 1515 9 9 6 6 4 4 3 3 行動教育行動教育 605098.SH 33.10 1.86 2.37 2.94 3.56 18 14 11 9 13 8 6 5 資料來源：WIND，光大證券研究所，可比公司取自 WIND 一致預期，行動教育盈利數據為光大證券研究所預測 5.3 5.3 絕對估值絕對估值 我們采用絕對估值法對公司進行估值。根據以下假設，我們利用利用 F FCFFCFF 估值法，估值法，測算公司每股價值為測算公司每股價值為 43.443.43 3 元。元?；诨炯僭O的幾點說明：1 1、長期增長率：、長期增長率：考慮管理培訓需求較穩

117、定，假設長期增長率為 1.0%。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）2 2、值選?。?、值選?。翰捎弥行判袠I分類-教育板塊的歷史平均（1.11）作為公司的近似。3 3、無風險收益率：、無風險收益率：采用十年期國債收益率（2.25%）作為無風險收益率；4 4、稅率：、稅率：我們預測公司未來稅收政策相對穩定，假設公司未來稅率為 15.00%。表表 1717：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 1.00%無風險利率 Rf 2.25%Rm-Rf 1.11(levered)

118、4.33%Ke(levered)7.07%稅率 15.00%Kd 3.70%Ve 3918.65 Vd 12.44 目標資本結構 0.32%WACC 7.06%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1818：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值現金流折現值(百萬元百萬元)價值百分比價值百分比 第一階段 1630.46 41.54%第二階段 1581.62 40.30%第三階段（終值）712.57 18.16%企業價值 AEV 3924.66 100.00%加：非經營性凈資產價值 1226.59 31.25%減：少數股東權益（市值）10.25-0.26%減：債務價值 12.44-0

119、.32%總股本價值 5128.56 130.68%股本（百萬股）118.08 每股價值（元）每股價值（元）43.4343.43 PE（2024 年隱含）18.33 PE（2024 年動態）13.97 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）表表 1919：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WWACCACC/長期增長長期增長率率 0 0.0%.0%0.50.5%1 1.0%.0%1 1.5%.5%2 2.0%.0%6.1%45.42 46.06 46.82 47.76 48.93 6.6%43.89

120、 44.40 45.01 45.74 46.62 7.1%7.1%42.53 42.95 43.4343.43 44.01 44.70 7.6%41.30 41.64 42.04 42.50 43.05 8.1%40.18 40.47 40.80 41.17 41.61 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2020：絕對估值法結果匯總：絕對估值法結果匯總（元）（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 43.43 40.18-48.93 貼現率1%，長期增長率1%APV 42.64 39.39-48.14 貼現率1%，長期增長率1%資料來

121、源：光大證券研究所預測 根據我們的假設和預測，采用 FCFF/APV 兩種絕對估值法得到行動教育的每股價值分別為 43.43/42.64 元。5.4 5.4 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.80/3.47/4.20 億元，折合2024-2026 年 EPS 分別為 2.37/2.94/3.56 元，對應 PE 為 14x/11x/9x。管理培訓行業市場空間廣闊，行動教育為該領域的龍頭企業和少有的上市企業，行業地位不斷穩固。公司積極發展大客戶抵御經濟風險和打開增長空間，目前來看取得較好成效。隨著大客戶不斷拓展，以及公司逐步提升排課量

122、、單班人數和客單價，公司業績有望逐步提升。公司現金流較為充裕，分紅比例較高，符合高股息標的特征。參考相對估值與絕對估值，首次覆蓋，給予“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）6 6、風險分析風險分析 宏觀經濟風險宏觀經濟風險 公司的主要目標客戶為中小型民營企業，其發展受到宏觀經濟走勢的影響，進而影響其對企業管理培訓等服務的消費能力，對公司業務發展帶來一定的風險。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 市場競爭加劇，可能導致公司目標客戶被競爭對手搶占從而影響市占率及盈利水平。限售解禁股份限售解禁股份減持風險減持風險 2024

123、 年 4 月 22 日，7412 萬股來自首發股東的限售股份解禁，占解禁后流通股數的 62.77%，存在股東變現減持的風險。依賴關鍵人員依賴關鍵人員風險風險 公司業務開展對董事長依賴性（董事長為濃縮 EMBA主要講師）較高，如果未來公司核心人員出現變動或出現健康問題，公司將可能面臨著較高的經營風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 行動教育（行動教育（605098.SH605098.SH）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 451

124、451 672672 856856 1,0491,049 1,2491,249 營業成本 112 146 183 222 262 折舊和攤銷 10 10 13 14 15 稅金及附加 3 4 5 7 8 銷售費用 145 178 222 267 316 管理費用 83 91 111 135 160 研發費用 28 29 34 40 45 財務費用-33-26-23-22-25 投資收益 6 5 0 0 0 營業利潤營業利潤 130130 259259 333333 412412 498498 利潤總額利潤總額 128128 257257 332332 411411 497497 所得稅 16

125、37 50 62 75 凈利潤凈利潤 112112 220220 282282 349349 422422 少數股東損益 1 1 2 2 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 111111 219219 280280 347347 420420 EPS(EPS(元元)0.940.94 1.861.86 2.372.37 2.942.94 3.563.56 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 7272 454454 295295 364364 436436 凈利

126、潤 111 219 280 347 420 折舊攤銷 10 10 13 14 15 凈營運資金增加 13-184 14 15 16 其他-62 409-13-12-15 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 148148 5757 -2121 -2121 -2121 凈資本支出-8-13-11-11-11 長期投資變化 1 0 0 0 0 其他資產變化 156 70-10-10-10 融資活動現金流融資活動現金流 -142142 -345345 -9595 -129129 -162162 股本變化 34 0 0 0 0 債務凈變化 0 2 0 0 0 無息負債變化-45 251 27 29 2

127、9 凈現金流凈現金流 7777 166166 178178 215215 253253 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202222 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 1,9511,951 2,0962,096 2,2872,287 2,5142,514 2,7792,779 貨幣資金 1,206 1,358 1,536 1,751 2,004 交易性金融資產 469 440 440 440 440 應收賬款 0 0 0 0 0 應收票據 2 1 0 0 0 其他應收款（合計）1 2 3 4 4 存貨 3 3 4 4

128、5 其他流動資產 2 4 4 4 4 流動資產合計流動資產合計 1,6931,693 1,8231,823 2,0062,006 2,2262,226 2,4842,484 其他權益工具 45 46 46 46 46 長期股權投資 1 0 0 0 0 固定資產 171 164 164 162 159 在建工程 0 9 8 8 8 無形資產 2 2 3 4 4 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 1 1 1 1 1 非流動資產合計非流動資產合計 258258 274274 282282 289289 295295 總負債總負債 881881 1,1341,134 1,1611,161 1,

129、1901,190 1,2191,219 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 11 19 23 28 33 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 29 34 39 43 48 流動負債合計流動負債合計 859859 1,0961,096 1,1231,123 1,1521,152 1,1821,182 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 2222 3838 3838 3838 3838 股東權益股東權益 1,0701,070 962962 1,1261,126 1,3

130、241,324 1,5591,559 股本 118 118 118 118 118 公積金 520 531 533 533 533 未分配利潤 409 291 451 647 880 歸屬母公司權益 1,066 959 1,121 1,317 1,550 少數股東權益 4 3 5 7 9 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 75.2%78.3%78.6%78.8%79.0%EBITDA 率 22.9%36.6%37.8%38.5%39.0%EBIT 率 19.7%34.4%36.

131、2%37.2%37.9%稅前凈利潤率 28.5%38.3%38.7%39.2%39.8%歸母凈利潤率 24.6%32.6%32.7%33.1%33.6%ROA 5.7%10.5%12.3%13.9%15.2%ROE（攤?。?0.4%22.9%25.0%26.4%27.1%經營性 ROIC-14.0%-26.9%-36.9%-48.0%-60.1%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 45%54%51%47%44%流動比率 1.97 1.66 1.79 1.93 2.10 速動比率 1.97 1.66

132、1.78 1.93 2.10 歸母權益/有息債務 109.83 80.40 93.96 110.40 129.93 有形資產/有息債務 199.41 174.87 190.81 209.75 231.86 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 32.09%26.52%25.90%25.48%25.26%管理費用率 18.31%13.58%13.01%12.90%12.80%財務費用率-7.22%-3.82%-2.67%-2.12%-2.01%研發費用率 6.25%4

133、.33%3.96%3.79%3.63%所得稅率 13%14%15%15%15%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利 2.00 1.00 1.28 1.59 1.92 每股經營現金流 0.61 3.85 2.50 3.09 3.69 每股凈資產 9.03 8.12 9.49 11.15 13.13 每股銷售收入 3.82 5.69 7.25 8.89 10.58 估值指標估值指標 2 2022022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 36 18 14

134、 11 9 PB 3.7 4.1 3.5 3.0 2.5 EV/EBITDA 23.9 9.5 6.7 4.9 3.6 股息率 6.0%3.0%3.8%4.8%5.8%敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至

135、15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授

136、予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢

137、業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：

138、證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需

139、隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門

140、以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形

141、式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股光大證券股份有限公司關聯機構份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP