《工程機械行業廣發機械“回歸”系列四：浙江鼎力逐鹿全球小院高墻下的逆勢突圍-240818（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《工程機械行業廣發機械“回歸”系列四：浙江鼎力逐鹿全球小院高墻下的逆勢突圍-240818（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4343 Table_Page 公司深度研究|工程機械 證券研究報告 廣發機械“回歸”系列四廣發機械“回歸”系列四 浙江浙江鼎力鼎力：逐鹿逐鹿全球，小院高墻下的逆勢突圍全球，小院高墻下的逆勢突圍 核心觀點核心觀點：鼎力的過去：在質疑中急速成長鼎力的過去：在質疑中急速成長?；赝憬α?20 年發展歷程，三大主線貫穿其中收購、產品和關稅。（1）06-15 年：年：海內外并舉，逐漸專注高機業務，此時主要產品是米數稍低的剪叉。（2）16-17 年年：實現兩次重大海外收購，將臂式的技術+海外渠道收入囊中，為之后的快速增長埋下了伏筆，時至今日仍有

2、著深遠的影響。（3）18-21 年年：中美貿易摩擦，鼎力轉戰國內，依靠前期積累的技術實現臂式產品放量，臂式的放量及彈性是 2020 年股價騰飛的主要原因。（4）22 年至今年至今：鼎力重回海外，歐洲市場依靠之前積累的渠道實現臂式放量，份額提升，如今開始擴張美國市場臂式產品。鼎力鼎力的的核心競爭力核心競爭力：管理層超前的布局意識，借助收購 Magni、CMEC、Teupen 實現高端產品研發突破+海外渠道和品牌建設。一流的成本管控能力：90%通用的模塊化設計+低人工成本=超越同行的高毛利。鼎力鼎力的的現在：破繭成蝶，現在：破繭成蝶，23 年年臂式產品歐洲放量臂式產品歐洲放量。歐洲高機市場成熟，對

3、產品、品牌力的要求高，23 年歐洲市場約 300 億元（Access International，IPAF）。從 16 年收購 Magni，鼎力一直在打磨臂式產品，滲透歐洲渠道積累品牌認知，在歐洲市占率仍有提升空間。鼎力鼎力的的未來：未來：攜手攜手 CMEC，靜待，靜待美國美國臂式放量臂式放量。美國是全球高機沃土，23 年市場空間約 650 億元（Access，IPAF）。高設備利用率+高投資回報持續拉動租金上漲，美國當前高機租賃商回本周期 2-2.6 年（IPAF），歐洲為 4-5 年。美國品牌壁壘高，鼎力通過 CMEC 已經在美國剪叉市場形成一定地位，借助美國臂式電動化趨勢有望復現歐洲的輝

4、煌。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。預計 24-26 年歸母凈利潤為 21.73/25.78/32.03億元?？紤]可比公司估值及公司抗風險能力，給予公司 24 年合理估值15 倍 PE，對應合理價值 64.36 元/股，維持“買入”評級。風險提示風險提示。美國市場擴張不及預期，歐洲需求不及預期，關稅風險等。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）5,445 6,312 7,439 8,853 10,422 增長率（%）10.2%15.9%17.9%19.0%17.7%EBITDA（百萬元）1,308 2,011 2,478 3,1

5、86 3,949 歸母凈利潤（百萬元）1,257 1,867 2,173 2,578 3,203 增長率（%）42.1%48.5%16.4%18.7%24.3%EPS（元/股）2.48 3.69 4.29 5.09 6.33 市盈率（P/E）19.29 13.87 11.19 9.43 7.59 ROE（%）17.8%20.8%20.8%20.9%21.7%EV/EBITDA 16.99 11.36 8.19 5.82 4.12 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 48.01 元 合理價值 64.36 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2

6、024-08-18 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）506.4/506.4 總市值/流通市值（百萬元）24310/24310 一年內最高/最低（元）72.98/43.58 30 日日均成交量/成交額（百萬）3.2/163 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）-31.8/-15.8 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：代川 SAC 執證號：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 021-38003678 分析師：分析師：孫柏陽 SAC 執證號：S0260520080002 021-38003680 請注意，孫柏陽并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人

7、，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：浙江鼎力（603338.SH）:業績符合預期，海外臂式高增 2024-04-26 聯系人：蒲明琪 021-38003807 -22%-12%-1%9%20%30%08/2310/2312/2302/2404/2406/2408/24浙江鼎力滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、前言：鼎力是時代的縮影.5 二、鼎力的過去：在質疑中急速成長.7（一）復盤：小院高墻下的三次突圍.7（二）內修：專注將盈利能力提至一流.9（三）蓄力：兩大收購奠

8、定臂式基礎.10（四）鋒芒：國內、歐洲實現臂式放量.11 三、追根溯源：什么是鼎力的核心競爭力？.15（一）管理：卓越的根源.15（二）產品：稀缺的流通性.16（三）制造：一流的成本管控能力.17 四、鼎力的現在：歐洲市場展風華.20（一）歐洲是一個什么樣的市場？.20（二）歐洲的需求怎么樣？.21（三）歐洲市場核心問題 1：份額能否提升？.25（四）歐洲市場核心問題 2：毛利率能否穩定？.27 五、鼎力的未來：美國臂式起波瀾.29（一）美國是全球高機的最大沃土.29（二）美國的需求怎么樣？.30（三）擴張要素 1：海外龍頭訂單積壓而擴產有限.33（四）擴張要素 2：關稅+流通性構筑護城河.3

9、5（五）擴張要素 3：鼎力產品、品牌力的躍升.36 六、盈利預測與投資建議.38 七、風險提示.40 9WaVdXbZ8X9WfVcW9PcM6MmOpPpNmQiNoOvNiNpOuN7NrRzQwMpOtOxNqQqM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：浙江鼎力股價和估值復盤.5 圖 2：從全球高機市場的分布看浙江鼎力的昨天、今天和明天.6 圖 3：從地區收入和產品收入拆分復盤浙江鼎力發展歷程（億元）.7 圖 4：浙江鼎力地區復盤.8 圖 5：浙江鼎力產品復盤.8 圖 6：全球 T

10、OP20 高機企業收入及同比情況.9 圖 7：11-15 年浙江鼎力業績情況（百萬元）.10 圖 8：18-21 年浙江鼎力營收情況（百萬元）.12 圖 9：高機廠商和租賃商毛利率變化.13 圖 10：全球高空作業平臺市場需求量占比.13 圖 11：浙江鼎力臂式產品內外銷情況.14 圖 12：23 年公司凈現比1，流動比率長年2.15 圖 13：公司資產負債率低于 40%，ROE 高于 20%.15 圖 14：公司股權結構.15 圖 15：浙江鼎力和星邦剪叉售價對比（元）.17 圖 16：浙江鼎力產品銷量情況.17 圖 17：浙江鼎力臂式產品集裝箱運輸示意圖.18 圖 18：浙江鼎力臂式產品裝

11、箱過程.18 圖 19：部分供應商分布地圖.18 圖 20：浙江鼎力 vs 星邦盈利能力對比.18 圖 21：剪叉式高空作業平臺成本對比（萬元/臺）.19 圖 22：各地區焊工成本對比.19 圖 23：2023 年國內&歐洲 MEWP 設備人均租賃量對比.20 圖 24：浙江鼎力各類高機均價.20 圖 25：國內外剪叉/臂式市場份額比較（2022 年）.20 圖 26：歐美兩地高空機械應用行業對比.21 圖 27：歐洲 GDP&建筑行業&MEWP 租賃市場增速.22 圖 28：歐洲十國 MEWP 租賃市場規模及增速.22 圖 29：歐洲新 MEWP 設備投資額變化.22 圖 30：2023 年

12、歐洲主要設備租賃進口國市場規模及增速.23 圖 31：2023 年歐洲十國 MEWP 租賃市場規模.23 圖 32：浙江鼎力歐洲業務布局情況.24 圖 33：浙江鼎力分地區營收組成.24 圖 34：浙江鼎力專利數量及海外專利占比.24 圖 35：國內廠商售價和歐美廠商價格對比（萬元/臺）.25 圖 36：2023 年全球各地區高機市場空間（億元）.25 圖 37：2023 年歐洲剪叉設備分能源產品結構.26 圖 38：2023 年歐洲臂式設備分能源產品結構.26 圖 39：公司各產品電動化進度.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/4343 Table_PageText

13、浙江鼎力|公司深度研究 圖 40：公司新產線投產情況.26 圖 41：歐盟工程設備租金與租賃服務進口額.27 圖 42：2023 年歐洲 MEWP 設備平均租期（年）.28 圖 43：剪叉&臂式產品毛利率對比.28 圖 44：美國分機型高機保有量及同比（萬臺）.29 圖 45：美國分租賃市場收入及同比.29 圖 46：JLG23 年高機收入分地區情況.30 圖 47：Terex23 年高機收入分地區情況.30 圖 48：美國終端需求結構情況.30 圖 49：美國分類型建筑需求及同比（十億美元）.30 圖 50：美國存量設備利用率情況.31 圖 51：歐洲十國存量設備利用率情況.31 圖 52：

14、美國平均單機年收入及同比情況.31 圖 53：美國頭部租賃商租金同比情況.31 圖 54：美國存量高機設備年齡情況.32 圖 55：美國及歐洲高機回本周期情況.32 圖 56：美國頭部租賃商資本開支及同比情況（百萬美元）.32 圖 57：Terex 在手/新簽訂單及同比情況.33 圖 58：JLG 在手/新簽訂單及同比情況.33 圖 59：鼎力/JLG/Terex 毛利率對比.33 圖 60：Terex 高機資本開支及營收情況.34 圖 61：JLG 高機資本開支及營收情況.34 圖 62：浙江鼎力資本開支及占營收和固定資產比情況.34 圖 63：浙江鼎力產能擴張情況（臺/年）.34 圖 64

15、：浙江鼎力雙反關稅變化.35 圖 65：歐洲十國進口中國電動高機金額及同比情況.36 圖 66：浙江鼎力海外臂式&Terex 西歐高機&JLG 歐洲非洲中東高機收入.36 圖 67：美國剪叉分能源產品結構情況.37 圖 68：美國臂式分能源產品結構情況.37 圖 69：聯合租賃及 Herc 在售二手高機情況（臺）&Sunbelt 在租高機各品牌覆蓋情況（種）.37 表 1：聯合租賃采購設備綜合評估示例.11 表 2：美國雙反調查時間線.12 表 3：浙江鼎力渠道、客戶和收購企業共享.16 表 4：2023 年全球高機企業排名.21 表 5：各公司電動臂式產品性能指標對比.27 表 6：Tere

16、x 在 24Q2 上調了 24 年高機板塊收入及利潤率預期.33 表 7：浙江鼎力營收拆分（百萬元）.38 表 8：浙江鼎力可比公司估值.39 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 一、一、前言：前言：鼎力是時代的縮影鼎力是時代的縮影 浙江鼎力從一個湖州企業成為了世界品牌。我們希望把他的成長故事分享給大家。同時，我們也試圖在這篇報告里面解答，站在今天，鼎力的下一個成長點在哪？（一一）先從估值和股價說起）先從估值和股價說起 浙江鼎力的股價在5年內實現過20倍漲幅，估值也曾長期維持在50-60 x，復盤鼎力估值和股價的

17、變化對應的也是行業和公司發展的三個階段。圖圖 1：浙：浙江江鼎鼎力股價力股價和估值和估值復盤復盤 數據來源：iFinD，公司官網、廣發證券發展研究中心 1.滲透率主導的階段滲透率主導的階段（15-20年年）（1）15-18年：年：15年上市時，彼時鼎力以剪叉為主，產品相對簡單而利潤率高，市場擔憂工程機械巨頭切入對行業競爭格局產生顛覆性影響。但在當時，高空作業平臺在海外滲透率逐步提升，在國內滲透率極低，國內高機行業高速成長，對于腳手架快速替代。在滲透率快速提升的階段，對于競爭格局的擔憂較為隱性，估值維持在40-50 x附近。業績高增長支撐股價穩增，兩次收購打入新預期，實現3年近5倍股價漲幅。（2

18、）19年：年：中美貿易摩擦，估值中樞下降到30-40 x。（3）20年：年：臂式產品真正放量的第一年，疊加鼎力的第三次收購帶來的重大利好，估值從20年底部35x上升到最高75x估值，股價最高實現超過3倍漲幅，此時較上市之初已實現五年超23倍漲幅。鼎力的收入也在15-20年實現5倍增長。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 2國內國內競競爭爭加劇的階段加劇的階段（20-22年年）20年后國內工程機械廠商的高機產品真正開始放量，同時產能不斷增加，行業開始出現價格競爭，競爭加劇，前期對于競爭格局的擔憂變成現實。同時，21

19、年美國開始對鼎力啟動反傾銷和反補貼調查，內外兩重壓力之下，鼎力的估值下降到20 x左右。3.主動出海的階段主動出海的階段（22年至今年至今）22年鼎力主動選擇將重心轉向海外市場，先后選擇了歐美兩大市場，23年后由于市場對于歐洲雙反調查的擔憂，估值下降到15x左右。（二二）用一張全球高機分布圖看鼎力的昨天、今天和明天）用一張全球高機分布圖看鼎力的昨天、今天和明天 美國的臂式市場是必爭之地。美國的臂式市場是必爭之地。全球高機市場1206億元（23年，Access International），從產品來看，臂式市場更優，價值量占比75%，單價是剪叉的6倍。從地區來看，美國市場更優，價值量占比54%，

20、近650億元市場空間，單價是國內的1.9-2.7倍。鼎力的過去鼎力的過去（灰色）：剪叉產品為主，覆蓋產品價格較低的中國市場，2019年高峰時期在國內市占率達到40%（高空機械工程公眾號），之后隨著競爭加劇，公司主動出海，23年國內市占率預計在10%以上（Access International，根據國內收入推算）。鼎力的現在鼎力的現在（黃色）：臂式產品為主，覆蓋產品價格較高的歐洲市場，22-23年快速增長，預計市占率在6%-9%（根據鼎力23年5月5日投資者記錄表和海外收入推算）。鼎力的未來鼎力的未來（紅色）：靜待在全球最大的北美市場實現臂式的放量。圖圖 2：從全球高機市場的分布看浙江從全球高

21、機市場的分布看浙江鼎鼎力力的昨天、今天和明天的昨天、今天和明天 數據來源：Access International，IPAF，浙江鼎力年報，星邦智能招股書，星邦智能官網，Liftstoday，machinerytrader，廣發證券發展研究中心 注：全球市場空間分布的 2 張餅狀圖均是按照價值量分；產品價格對比圖表單位為萬元/臺 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 二二、鼎力、鼎力的的過去：過去：在質疑中急速成長在質疑中急速成長（一）（一）復盤復盤：小院高墻下的三次突圍小院高墻下的三次突圍 九層高臺，起于累土。九

22、層高臺，起于累土。浙江鼎力自06年創立之初以來，一直深耕高空作業平臺市場?；赝α?0年發展歷程，有三大主線貫穿其中收購、產品和關稅。在06-15年的早期發展中，鼎力海內外市場并舉，逐漸專注高空作業平臺主業，并確立了模塊化產品設計邏輯，完成早期技術積累。16-17年，收購線顯現，鼎力兩次出手，分別收購意大利領先伸縮臂叉車企業Magni和美國老牌高機企業CMEC，在打通歐美渠道的同時，實現了研發能力的躍升。18-21年，關稅線和產品線顯現，鼎力先力抗中美貿易摩擦和疫情的不利影響，隨后又面對美國的雙反制裁。在這過程中，鼎力穩扎穩打，實現第三次收購，并充分發揮收購帶來的渠道優勢，完成了臂式產品的落

23、地和逐步放量。21年雨過天晴，借海內外需求復蘇之勢，鼎力一舉實現近70%增長。22年至今，鼎力選擇重回海外，在歐洲市場成功實現臂式放量后，又將目光轉至全球高機最大沃土美國市場。圖圖 3：從地區收入和產品收入拆分復盤從地區收入和產品收入拆分復盤浙江浙江鼎力發展鼎力發展歷程（億元）歷程（億元）數據來源：公司官網，Wind，廣發證券發展研究中心 三次陣地轉移擴大版圖，產品遠銷全球。三次陣地轉移擴大版圖，產品遠銷全球。公司在16-18年重點發展海外市場，在19-21年由于海外市場貿易摩擦，公司將主攻方向轉至國內，對沖海外收入的下行。22年后，由于國內競爭加劇，公司重新將側重點轉至海外市場，并在歐洲實現

24、臂式放量；23年公司開始在美國市場進行突破。當前，公司版圖覆蓋全球，在各地均有分支機構，渠道優勢明顯，有望持續擴大全球影響力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 圖圖 4：浙江浙江鼎力地區復盤鼎力地區復盤 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 三次收購形成的強產品競爭力三次收購形成的強產品競爭力。鼎力在發展前期就具備剪叉、臂式和桅柱式高機產品，但在意識到其早期產品競爭力相對較低后，明智采取收購策略。16年收購的Magni幫助鼎力開發了M系列臂式產品，而20年開發的TEUPEN幫助其開發了T系列臂式產品。由于鼎

25、力和被收購方合同的特殊性，鼎力保有新開發產品的全部專利，從根本上幫助其逐漸挖深技術護城河。因此，在借助收購方完成早期積累后，我們可以發現，鼎力23年推出的臂式新產品D系列完全由其自主研發。當前，鼎力擁有三大研發中心，具備雄厚的技術實力，預計未來將持續推出競爭力更強的新產品。圖圖 5：浙江浙江鼎力產品復盤鼎力產品復盤 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 （二）（二）內修：內修：專注將專注將盈利能力盈利能力提至一流提至一流 11-15年全球高機市場發展相對平穩，頭部企業營收震

26、蕩上行。年全球高機市場發展相對平穩，頭部企業營收震蕩上行。11-15年，歐美高機市場已發展相對成熟，此時中國市場還處于早期狀態，因此全球整體發展相對平穩。15年，全球TOP20高機企業實現營收79.8億美元，11-15年CAGR為3.04%。在此階段，公司已逐步顯露頭角，15年時位列全球第十九。圖圖 6：全球：全球TOP20高機企業收入及同比情況高機企業收入及同比情況 數據來源：Access International，廣發證券發展研究中心 11-15年是鼎力發展的早期，共有四大發展主線。年是鼎力發展的早期，共有四大發展主線。（1）海內外協同發展：在早期階段，鼎力海內外并舉，海外收入占比相對穩

27、定，整體在50-60%間波動。（2）降本增效：鼎力具有遠超國內競對及海外龍頭的盈利能力，在此階段，鼎力已開始進行降本增效，凈利率穩定提升。（3）專注高機主業：鼎力早期同時涉足高機和叉車，但后來根據高管的戰略決策，決定專注于高機主業，11-15年，叉車收入占比從31%降至0%。（4）剪叉為主：鼎力早期高機收入基本來自剪叉產品，13-15年占比超70%。也在此階段，鼎力在完成早期技術積累后，意識到其臂式產品競爭力相對較弱，需要引入更強的研發能力，因此將眼光轉向了海外收購。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401601802010 20

28、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023TOP20高機企業收入(億美元)yoyCAGR=3.04%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 圖圖 7：11-15年年浙江浙江鼎力業績情況（百萬元）鼎力業績情況（百萬元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三）（三）蓄力蓄力：兩兩大收購大收購奠定臂式奠定臂式基礎基礎 16-17年鼎力先后實現兩大收購，奠定了后來臂式產品增長年鼎力先后實現兩大收購，奠定了后來臂式產品增長的基礎。的基礎。

29、為什么一定要收購？根本原因是高機的商業模式，注為什么一定要收購？根本原因是高機的商業模式，注定了品牌力才是全球化的基礎。定了品牌力才是全球化的基礎。高機生產商的客戶主要是租賃商，對于租賃商而言，使用周期內的成本才是重點關注的數值。因此購置價格并不是衡量供應商競爭力的重點要素，設備殘值和維護成本在其中也發揮著重要作用。因此，高機產品的流通性是關鍵，通常來說，品牌力越強，設備殘值越高。而對于歐美這兩大海外主要市場而言，中國高機廠商出口品牌力不夠，設備沒有殘值，單純依靠價格優勢難以打開局面。因此，在這種形勢下，最佳解決辦法就是收購當地已經具備知名度的本土品牌。海外品牌評價體系側重衡量全生命周期成本。

30、海外品牌評價體系側重衡量全生命周期成本。海外高機市場相對成熟，租賃商在采購產品時，除了購買價格，還需要考慮設備穩定性。倘若設備穩定性差，維修次數多。其所用的零件價格高，即使設備價格低廉，也不會被納入供應名單。以聯合租賃為例，盡管品牌二售價略高于品牌三，但其維修成本明顯小于后者，進而使得全生命周期成本縮減20%，因此更受租賃商青睞。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 表表 1：聯合租賃采購設備綜合評估示例：聯合租賃采購設備綜合評估示例 單位：單位：美元美元 品牌一品牌一 品牌二品牌二 品牌三品牌三 購置成本 11

31、5 126 125 維修成本（人工）10 3 12 維修成本（零部件）7 7 8 7 年后二手價值 79 82 80 全生命周期成本全生命周期成本 53 54 65 數據來源：聯合租賃 2023 Investor Day，廣發證券發展研究中心 （1）16年收購年收購Magni：鼎力于16年斥資1437.5萬歐元收購Magni 20%的股權，主要目的在于增強其臂式產品研發能力并打通歐洲銷售渠道。Magni是意大利老牌伸縮臂叉車企業，近70年的技術沉淀和300多家經銷商搭建的銷售渠道幫助鼎力于20年完成M系列臂式產品的研發并在21年實現歐洲市場放量。23年11月，鑒于與Magni技術合作已達成階段

32、性成果，“Dingli”品牌在歐洲已具備一定品牌力，鼎力以6142萬歐元出售Magni公司20%股權。此舉標志著經過多年合作，鼎力已具備臂式產品獨立研發能力，并搭建好完善的歐洲銷售渠道。（2）17年收購年收購CMEC：鼎力于17年斥資2000萬美元收購CMEC 25%股權，主要目的在于迅速開拓美國市場。CMEC是一家擁有40多年品牌歷史的美國企業，主要專注于剪叉式產品的設計和生產制造，以高質量剪叉聞名。同時也涉足臂式和桅柱產品。CMEC在美國市場擁有很高的聲譽，是北美前三大租賃商的核心供應商之一。23年10月鼎力以2314萬美元收購CMEC 24.8%股權，交易完成后公司持有CMEC49.8%

33、股權。同時，23年10月公告擬以4685萬美元繼續收購剩余50.2%股權，交易完成后將實現100%控股。公司加碼對CMEC投資，體現其進軍美國市場的決心。（四）（四）鋒芒鋒芒：國內國內、歐洲、歐洲實現實現臂式臂式放量放量 鼎力無懼關稅影響，業績韌性凸顯。鼎力無懼關稅影響，業績韌性凸顯。19-21年連續經歷了三個階段：（1）19-20年：中美貿易摩擦下，關稅由10%提升至25%，同時疊加疫情因素，鼎力海外業務受挫，將目光轉至國內。也是在此期間，鼎力完成了新一代臂式產品的研發，并逐步投產。同時，20年公司收購總部位于德國的蜘蛛式高空作業平臺制造商Teupen，其蜘蛛式高空作業平臺全球系列最全、覆蓋

34、范圍最廣、載重最大。（2）21年：鼎力無懼雙反影響，在海內外需求復蘇的大環境下，實現國內臂式放量，收入占比由18年的8%迅速提升至21年的39%。（3）22年至今：國內競爭加劇，鼎力再次轉向海外市場并實現臂式產品在歐洲的放量。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 圖圖 8：18-21年年浙江浙江鼎力鼎力營收營收情況（百萬元）情況（百萬元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 美國雙反調查美國雙反調查中中，浙江浙江鼎力鼎力通過優異的品牌力實現反傾銷關稅大幅下調。通過優異的品牌力實現反傾銷關稅大幅下調。復盤美國雙

35、反調查時間線，自21年7月和9月初裁結果頒布起，鼎力的關稅條件較同行更低。隨后，得益于鼎力的品牌力和不打價格戰的定位，在23年6月，鼎力申請反傾銷的復議并通過，反傾銷稅從31.7%降至9.33%，優勢進一步擴大，同時將獲得22年4月-23年4月期間多征關稅的退稅。在24年2月，鼎力等三十余家公司申請反補貼復議，預計結果將于24年12月31日前頒布，關稅有望進一步下調。表表 2：美國雙反調查時間線美國雙反調查時間線 時間時間 事件事件 反傾銷稅率反傾銷稅率 反補貼稅率反補貼稅率 2021/3 啟動雙反調查 2021/7 反補貼稅率初裁 23.43%2021/9 反傾銷稅率初裁 17.78%202

36、1/10 反補貼稅率終裁 11.95%2021/12 反補貼稅率終裁修正 11.97%2022/2 反傾銷稅率終裁 31.70%2023/6 啟動反傾銷行政復議 2024/2 啟動反補貼行政復議（2024/12/31 前發布初裁結果）2024/5/1 反傾銷行政復議初裁（120 天內終裁，預計 Q4 及以后退稅）9.33%數據來源：美國聯邦公報，廣發證券發展研究中心 19年后公司年后公司臂式產品鋒芒漸露臂式產品鋒芒漸露，19-23年臂式收入年臂式收入CAGR達達70%。公司作為全球首家實現高米數、大載重、模塊化電動臂式系列的產品制造商，臂式產品最大作業高度 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

37、免責聲明 1313/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 達44米，具備節能環保無噪音、長續航等諸多優勢。從臂式內外銷拆分來看，19-21年臂式主要在國內放量。20年后年后國內競爭加劇壓縮利潤空間，勒馬轉向海外市場。國內競爭加劇壓縮利潤空間，勒馬轉向海外市場。近年來國內高空作業平臺快速擴張，高機保有量、產能高速增長，價格競爭加劇，據Access Briefing對鼎力董事長許樹根的采訪，近年來中國租金水平下降了約30%。根據AEM數據，18-21年亞太地區高空作業平臺市場需求量在全球市場的占比從17%快速提升至51%，21年之后逐漸穩定。分析行業內公司的毛利率水平可以

38、發現，2020年后高機廠商和租賃商毛利率均有不同程度的下降。因此，鼎力在21年后開始轉戰海外市場。海外市場的第一主戰場：歐洲。海外市場的第一主戰場：歐洲。歐洲、美國為海外主要市場，合計占全球需求量約50%（AEM），價值量占比更高。鼎力在歐洲渠道積累更早，相較美國市場，歐洲市場品牌壁壘沒有那么深厚，因此鼎力將本輪出海的第一站放在了歐洲。圖圖 9：高機廠商和租賃商毛利率變化高機廠商和租賃商毛利率變化 圖圖 10：全球高空全球高空作業平臺市場需求量占比作業平臺市場需求量占比 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：AEM statistics，廣發證券發展研究中心 22-23年年歐洲

39、歐洲臂式產品放量臂式產品放量，毛利率持續上升毛利率持續上升。重回海外市場后，公司重點發展歐洲市場，借助Magni的渠道和客戶，在22-23年實現歐洲臂式產品放量，這是16年收購意大利Magni，20年收購德國Teupen后最豐碩的果實。根據鼎力2023年5月5日投資者關系活動記錄表，23年公司臂式高空作業平臺產品主要出口地區為歐洲。公司臂式產品海外收入持續高速增長，2022-2023年海外收入增速分別為+122%/+141%。臂式產能持續爬坡+海外高毛利率推動臂式毛利率上升，2023年臂式產品綜合毛利率達30.52%，同比增加9.88pct。10%20%30%40%50%60%70%80%20

40、1820192020202120222023浙江鼎力華鐵應急宏信建發中際聯合星邦智能0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023亞太地區歐洲北美20 年后各公司毛利率下滑明顯 亞洲市場擴張期進入尾聲 歐洲市場份額穩定在 20%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 圖圖 11：浙江鼎力臂式產品浙江鼎力臂式產品內外銷內外銷情況情況 數據來源：Wind，公司年報，廣發證券發展研究中心 注：21 年假設臂式內外銷占比和 20 年一致 15%20%25%30%35%0510152

41、02520192020202120222023臂式-內銷（億元）臂式-外銷（億元）臂式業務毛利率20年臂式產能利用率較低導致毛利率較低企業產能持續爬坡海外業務拉高毛利23年外銷&毛利率共創新高 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 三、三、追根溯源：追根溯源：什么是鼎力的核心競爭力？什么是鼎力的核心競爭力？（一（一）管理：管理：卓越卓越的根源的根源 公司現金流和資產質量優異，是管理能力的體現。公司現金流和資產質量優異，是管理能力的體現。近三年公司凈現比逐步回升，23年達1.19，接近歷史最佳水平。公司資產負債率常

42、年低于40%，且流動比率常年大于2，流動性好的同時，資產質量較高，23年ROA達15.6%。公司ROE長年維持在20%左右，23年達到23.4%，經營效率和資產使用效率表現優異。圖圖 12：23年年公司凈現比公司凈現比1，流動比率長年，流動比率長年2 圖圖 13：公司資產負債率低于公司資產負債率低于 40%，ROE 高于高于 20%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 創始人能力卓越，二代初露鋒芒。創始人能力卓越，二代初露鋒芒。創始人兼實控人許樹根先生持股49.8%，其商業嗅覺敏銳、執行力強，在國外展會上發現高空作業平臺商機后，果斷從叉車業務切入高

43、機制造。后續許樹根先生更是目光超前的通過三次收購開發海外市場，并且注重研發及專利，帶領鼎力走上自主研發的道路。二代接班人許仲先生在鼎力各部門輪崗歷練多年，熟悉公司經營細節，歷任外銷部員工、銷售部經理、總經理助理等，目前是鼎力的董事及總經理。許仲先生曾在2020年提出“PLAN G”計劃，推廣公司電動化產品，幫助鼎力成為電動化浪潮中的領軍者。圖圖 14：公司公司股權結構股權結構 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心；截至 24H1 0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023凈現比流動比率10%15%20%25%30%35%40%45%20

44、1820192020202120222023資產負債率ROE（加權）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 前瞻性收購本土企業獲得渠道前瞻性收購本土企業獲得渠道+研發協同，為海外擴張打下基礎研發協同，為海外擴張打下基礎。通過收購/入股本土企業獲取歐洲和美國的成熟渠道，美國通過CMEC、歐洲地區通過Magni、TEUPEN打開市場空間，產品價格與設備殘值對應拔高。除了渠道協同，公司在產品設計上同樣引用了Magin/Teupen的設計能力，進一步提升產品力形成溢價。下一章，我們重點討論了鼎力在歐洲市場的放量，而歐洲市場

45、成功離不開公司提前通過Magni建立渠道和品牌認知。表表 3：浙江浙江鼎力渠道、客戶和收購企業共享鼎力渠道、客戶和收購企業共享 地區地區 公司公司 合作方式合作方式 渠道共擔渠道共擔 意大利 Magni 2016 年收購 20%，23 年 11 月出售 意大利叉裝車領先企業，歐洲大部分市場通過 Magni 渠道銷售，Dingli+Magni 雙品牌模式，股權轉讓后仍保持合作關系 美國 CMEC 2017 年收購 25%，23年 10 月收購 24.8%，并計劃再收購 50.25%實現 100%控股 主要客戶均為全美高空作業平臺設備租賃百強企業，客戶數量近 50 家，CMEC 為鼎力在美國的銷售

46、渠道。德國 Teupen 2020 年收購 24%全球系列最全、覆蓋范圍最廣、載重最大的蜘蛛式高空作業平臺制造商，客戶群體豐富，50%租賃商，50%直接終端用戶，借助 Teupen 渠道歐美銷售。數據來源：浙江鼎力收購公告，第一工程機械網公眾號，廣發證券發展研究中心 管理層重視管理層重視專利專利所有權所有權，是產品力的根源是產品力的根源。在公司管理層的明智決策下，鼎力在與被收購方的合作中占據主動。以Magni為例，根據公司官網，Magni為鼎力組建了一支擁有多年高空作業設備研發經驗的技術團隊，并和鼎力共同建立歐洲研發中心。同時在全球范圍內，與項目相關的硬件和軟件開發所有權、著作權、專利權、任何

47、可申請專利等任何受法律保護的權利均歸鼎力所有。特殊合作協議幫助鼎力逐漸挖深技術護城河，使其擁有領先全球的技術實力。當前，公司擁有意大利、德國、美國研發中心及中國企業研究院，獲有專利250余項，其中發明專利100余項，國外專利60余項，計算機軟件著作權登記證5項，參與制定國家標準16項，行業標準9項，自主研發出業內最多的200余款高空作業平臺，全面實現技術全球化。（二（二）產品產品：稀缺的流通性稀缺的流通性 鼎力獨特路線打造低全生命周期成本鼎力獨特路線打造低全生命周期成本+高毛利高毛利+高殘值產品。高殘值產品。（1）零件的高復用率進而帶來低維修成本和客戶倉儲成本。鼎力具有獨特的模塊化設計路線，疊

48、加中國制造優勢，隨規模效應的顯現，在低生產成本的同時，實現了每個產品系列中90%的部件能夠通用。（2）收購海外標的后不急于擴張，而是先借勢研發產品，將專利握在手中。鼎力收購海外標的Magni和Teupen，建立了極強的技術護城河，如Magni幫助鼎力完成了臂式系列十余種產品的研發，并且專利歸鼎力所有。當前，鼎力有三大研發中心，確保其產品具有極強的穩定性和耐用性，進而減少維修成本，并保持高殘值率和在二手市場的流通能力。根據高空機械工程公眾號，鼎力產品第四、八鼎力產品第四、八年的殘值率分別為年的殘值率分別為50%和和40%。（3）鼎力采取不降價的營銷策略，其獲得了極低的 識別風險，發現價值 請務必

49、閱讀末頁的免責聲明 1717/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 反傾銷稅，海外的產品售價較龍頭差異較低。同時，鼎力優秀的產品力足以支撐其在國內維持較高售價，以鼎力和星邦剪叉售價為例，前者較后者高出7%-32%不等（淘寶中諾叉車工廠企業店，星邦官網）。以上因素綜合作用，打造出鼎力低生命周期+高毛利+高殘值的產品路線。圖圖 15：浙江浙江鼎力和星邦剪叉售價對比（元）鼎力和星邦剪叉售價對比（元）圖圖 16：浙江浙江鼎力產品銷量鼎力產品銷量情況情況 數據來源：淘寶中諾叉車工廠企業店，星邦官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 電動化和高米數電

50、動化和高米數前瞻性前瞻性布局，鞏固鼎力產品領先優勢。布局，鞏固鼎力產品領先優勢。電動化方面，鼎力早在2016年就開始布局電動新產品矩陣，并于2020年推出了全系列電動化的臂式產品，是全球首家實現高米數、大載重、模塊化電動臂式系列產品制造商。根據浙江鼎力23年年報，23年產品銷售收入中，剪叉和桅柱產品電動化率接近100%，臂式產品電動化率達73.4%，同比提升11.1pct。高米數方面，鼎力收購TEUPEN，增強研發實力。23年雙方合作研發的T系列產品問世，最大工作高度覆蓋36-44m，處于國內領先水平。領先的產品優勢支撐鼎力銷量節節攀升，23年剪叉、臂式和桅柱銷量分別為42823、5492和7

51、533臺，19-23年CAGR為15.7%。（三）（三）制造制造：一流一流的成本管控能力的成本管控能力 國內生產降低成本，模塊化設計方便運輸。國內生產降低成本，模塊化設計方便運輸。根據Access International對董事長許先生的采訪，鼎力預估在墨西哥或海外其他任何地方進行生產將使生產成本增加20%。故公司采用國內工廠模塊化生產組裝，整機通過集裝箱運輸到當地直接使用的經營方式，集中生產形成規模效應達到降本效果。模塊設計行業領先，所有臂式產品均適用集裝箱運輸。模塊設計行業領先，所有臂式產品均適用集裝箱運輸。鼎力作為業內設計模塊化先驅，目前臂式產品做到了全臂模塊設計，據Access Br

52、iefing對鼎力董事長許樹根的采訪，全部件90%通用，最大化減少客戶維保成本、配件倉儲、人工工資等二次成本投入，適合大批量流水線生產。JLG、Genie等海外公司各車型獨立設計，沒有零部件共用與協同，規?；a較難。鼎力是業內首家實現高米數臂式產品能以整機形態進入集裝箱的企業，所有臂式產品均適用于集裝箱運輸，包括長達 44 米的帶伸縮0200004000060000800001000001200001400006米剪叉8米剪叉10米剪叉12米剪叉14米剪叉星邦鼎力-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000300004000050000600007000020

53、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023桅柱式高空作業平臺（臺）剪叉式高空作業平臺（臺）臂式高空作業平臺（臺）yoy-總體 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 臂的大型設備都可以裝入標準集裝箱中，可有效降低運輸成本，縮短設備交貨期。圖圖 17：浙江浙江鼎力臂式產品集裝箱運輸示意圖鼎力臂式產品集裝箱運輸示意圖 圖圖 18：浙江浙江鼎力臂式產品裝箱過程鼎力臂式產品裝箱過程 數據來源：浙江鼎力產品手冊，廣發證券發展研究中心 數據來源：浙江鼎力視頻號，廣發證券發展研究中心 鼎

54、力產品的結構件自產比例較高鼎力產品的結構件自產比例較高，具有成本優勢具有成本優勢。高空作業機械的生產成本結構中，結構件成本占比最高，對毛利率的影響較大，相比于同行外協為主的方式，鼎力具有部分自產的成本優勢，可以更有效壓縮成本。供應商距離近，高收入貢獻對供應商議價能力強。供應商距離近，高收入貢獻對供應商議價能力強。鼎力供應商集中分布在湖州市德清縣，環豐、楊明斯、恒利等均在其工廠2km內，幾乎沒有運輸成本。且供應商業務與鼎力高度綁定，相關訂單占外協供應商收入占比高，故鼎力在采購方面具有話語權，議價能力強。公司對供應商產品質量要求較高，如定期召開供應商質量會議，設立責任追溯和技改驗證機制，質量問題可

55、追溯到每一道工序和對應的供應商等，實現源頭把控，進而強化了產品的質量控制。圖圖 19：部分供應商分布地圖：部分供應商分布地圖 圖圖 20：浙江浙江鼎力鼎力 vs 星邦星邦盈利能力對比盈利能力對比 數據來源：浙江鼎力招股說明書，百度地圖，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 人工成本：人員費用開支最小化。人工成本：人員費用開支最小化。公司著重對人工、制造成本進行了壓縮，單臺設備的勞動與資本投入降低，進一步拉高了毛利率。以各地焊工人工成本為例，對比國內主流競對工廠所在的徐州和長沙，鼎力工廠所在的浙江湖州當地焊工平均月收入較低，可以有效節省公司的人員費用開支。0%5%10%

56、15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023鼎力毛利率星邦毛利率鼎力銷售凈利率星邦銷售凈利率毛利率相差2.6pct。主要由于當時臂式鼎力尚未量產凈利率相差9pct 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 圖圖 21：剪叉式高空作業平臺成本對比（萬元：剪叉式高空作業平臺成本對比（萬元/臺）臺）圖圖 22：各地區焊工成本對比：各地區焊工成本對比 數據來源：星邦智能招股說明書，浙江鼎力年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：獵聘網，廣發證券發展研究中心 0.00.10.20.3

57、0.4201920202021鼎力單臺人工成本星邦單臺人工成本鼎力單臺制造成本星邦單臺制造成本星邦單臺人工成本是鼎力的2.5倍星邦單臺制造成本是鼎力的1.6倍010002000300040005000600070008000900010000長沙湖州徐州各地區焊工平均月收入（元）湖州焊工成本對比其他地區較低 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 四四、鼎力鼎力的的現在現在：歐洲歐洲市場市場展展風風華華（一）（一）歐洲是一個什么樣的市場？歐洲是一個什么樣的市場？歐洲高空作業市場歐洲高空作業市場成熟度高，是海外重要市

58、場之一成熟度高，是海外重要市場之一。歐洲整體安全生產法規嚴格，腳手架應用少，高空作業平臺普及度高。同時大部分國家受本土供應鏈的限制，對設備進口租賃的需求多，行業租賃市場成熟，產品結構完善。根據IPAF，2023年歐洲人均MEWP（高空作業升降工作平臺）租賃量是國內的2.3倍；根據AEM數據，歐洲地區高空作業平臺的需求量在全球市場的占比穩定在20%，是海外重要市場之一。圖圖 23：2023年國內年國內&歐洲歐洲MEWP設備人均租賃量對比設備人均租賃量對比 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 歐洲歐洲市場以市場以臂式臂式為主為主，產品價值量高產品價值量高。臂式平臺更高的作業高度

59、導致臂架截面設計和受力變形等因素更加復雜，制造難度遠大于剪叉式，單體價格更高。根據浙江鼎力年報，23年臂式均價44.5萬元，剪叉7.0萬元，是剪叉的6倍以上。目前對比國內仍以剪叉式為主的市場環境，歐洲臂式應用普及率高，根據IPAF數據，23年歐洲臂式出租量占比為43%，22年占比為44%，歐洲市場的產品結構更優。圖圖 24：浙江鼎力各類高機均價：浙江鼎力各類高機均價 圖圖 25：國內外剪叉國內外剪叉/臂式市場份額比較（臂式市場份額比較（2022 年）年）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：智研咨詢，IPAF report，廣發證券發展研究中心 注：中國數據為銷量口徑，歐洲數據為

60、出租量口徑 7.044.5051015202530354045502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023臂式（萬元/臺）剪叉（萬元/臺）桅柱式（萬元/臺）0%10%20%30%40%50%60%70%80%臂式剪叉中國歐洲 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 品牌價值優勢提供入場門票，品牌價值優勢提供入場門票，產品高度匹配歐洲市場需求產品高度匹配歐洲市場需求?；谝陨媳尘?，公司以多年積累的品牌價值優勢與銷售渠道為敲門磚，調整策略轉移重心深耕海外市場。據Acces

61、s International的統計，2022-2023年公司的全球市占率均保持在第5名，在業內知名度較高。同時公司強調“電動化、智能化、綠色化”，臂式電動化率則不斷增高，與向綠色能源轉型的歐洲高空作業平臺租賃市場高度匹配。表表 4：2023年全球高機企業排名年全球高機企業排名 排名排名 公司名稱公司名稱 國家國家 銷售收入（億美元）銷售收入（億美元）全球市占率全球市占率 1 JLG 美國 30 17.40%2 特雷克斯 AWP 美國 21.2 12.30%3 徐工機械 中國 15 8.70%4 Skyjack 加拿大 10.7 6.20%5 浙江鼎力浙江鼎力 中國中國 10.4 6.00%6

62、 Haulotte 法國 10 5.80%7 中聯重科 中國 9.1 5.30%8 Time 美國 7.6 4.40%9 臨工重機 中國 7.4 4.30%10 星邦智能 中國 6 3.50%數據來源：Access International，廣發證券發展研究中心 （二二）歐洲歐洲的的需求需求怎么樣？怎么樣？（1）整體需求情況：應用廣）整體需求情況：應用廣、周期性周期性弱弱，后續態勢呈穩中有升，后續態勢呈穩中有升 歐洲高機歐洲高機周期性特征相對周期性特征相對傳統傳統工程機械較弱。工程機械較弱。除傳統的建筑工程施工外，高空機械應用可延伸至樓宇清潔、倉儲物流、園林養護、航空航天等，使用場景較為豐富

63、。與傳統工程機械相比，高空作業機械應用范圍更廣。圖圖 26：歐美兩地高空機械應用行業對比歐美兩地高空機械應用行業對比 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 高機高機市場空間與當地發展水平掛鉤市場空間與當地發展水平掛鉤。歐洲高空機械的應用場景多元，與建筑行業的關聯度更小。因此，歐洲高空作業平臺行業周期性特征相對較弱，綜合受固定資產及基礎設施投資影響，與當地建筑行業景氣度關聯較小，與整體建設發展水平相關。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 圖圖 27：歐洲歐洲GDP&建筑行業建筑行業&MEWP租賃

64、租賃市場增速市場增速 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 歐洲需求高位穩定歐洲需求高位穩定，預計預計后續市場規模穩中有升。后續市場規模穩中有升。歐洲發展水平位于世界前茅，存量建筑豐富，MEWP租賃市場龐大。2020年疫情影響嚴重影響了供應鏈和物流部門，導致全球建設項目延遲。歐洲十國MEWP租賃市場后續21-23年市場規模增速在5%以上，復蘇情況良好。同時2020年后歐洲MEWP市場的注資水平反彈，據IPAF報告披露，歐洲MEWP市場的設備投資額22/23年的增速分別為24%/13%，證明了歐洲MEWP市場需求旺盛。根據Access International的預測，后續市場

65、會繼續保持高需求增速，以4%左右的增速穩步提升規模。圖圖 28：歐洲十國歐洲十國MEWP租賃市場規模及增速租賃市場規模及增速 圖圖 29：歐洲新歐洲新 MEWP 設備投資額變化設備投資額變化 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 -10%-5%0%5%10%北歐德國英國荷蘭意大利法國西班牙當地GDP漲幅當地建筑行業增速當地MENP租賃市場增速-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0510152025303540歐洲十國MEWP租賃市場規模（億歐元）市場規模yoy-60%-40%-20%0%20%40%

66、60%80%100%120%01002003004005006002010201220142016201820202022新MEWP設備投資額（2010=100）投資額yoy各國各國 MEWP 租賃市場增速明顯超租賃市場增速明顯超過建筑行業，而與過建筑行業，而與 GDP 水平掛鉤水平掛鉤 2020 年受建設項目延遲影響跌幅明顯 后續市場復蘇情況良好 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 （2）細分需求情況：租賃進口大國分布集中，公司細分需求情況：租賃進口大國分布集中，公司對應進行業務布局對應進行業務布局 設備租賃

67、設備租賃需求集中在英法德等國，市場保持高景氣。需求集中在英法德等國，市場保持高景氣。據歐洲租賃協會統計，歐洲主要設備租賃進口國集中在英、法、德等老牌強國，2023年三國總市占率約58.24%，且市場規模增長率均保持在2%以上，發展平衡穩定。圖圖 30：2023年歐洲主要年歐洲主要設備設備租賃進口國市場規模及增速租賃進口國市場規模及增速 數據來源：LOXAM 年報，歐洲租賃協會，廣發證券發展研究中心 MEWP租賃集中度高，西歐市場發展強勢。租賃集中度高，西歐市場發展強勢。據IPAF報告披露，歐洲MEWP租賃市場英、法、德三國總市占率約60.18%，體現出其工業建設層面的高需求。其中法國是MEWP

68、租賃車隊最多的國家，受奧運會籌備工作等推動2023年增加了約3500臺高空作業機器，目前共租賃超過71,000臺。截至2023年底，歐洲MEWP車隊數量約為357,000輛，整體利用率保持平穩水平，各國高空作業設備中的租賃率均達到60%以上，租賃市場前景積極穩定。圖圖 31：2023年歐洲年歐洲十國十國MEWP租賃租賃市場規模市場規模 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 公司對應形勢布局，分布側重西歐。公司對應形勢布局，分布側重西歐。鼎力曾進行過股權收購的TEUPEN與Magni公司分別位于德國與意大利，整體傾向西歐布局，與歐洲整體需求向西側傾斜的現象協英國,7821法國,

69、4315德國,5160瑞典,1723西班牙,1634挪威,888芬蘭,7410%1%2%3%4%5%6%7%8%0200040006000800010000該國設備租借市場規模（百萬歐元）該國設備租賃市場增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 同。同時在英國、荷蘭、德國、意大利和土耳其成立了分支機構或研發中心，以擴大租賃服務的覆蓋范圍。圖圖 32：浙江鼎力歐洲業務布局情況浙江鼎力歐洲業務布局情況 數據來源：浙江鼎力官網，廣發證券發展研究中心 海外業績厚積薄發海外業績厚積薄發，歐洲已成公司份額最大的海外市場，歐

70、洲已成公司份額最大的海外市場。近年來，公司在全球范圍內積極舉辦電動臂式“守衛綠色家園”特別行動“PLAN G”行動，針對綠色環?；男枨?，將產品推廣到了數十個國家和地區。同時公司加速針對海外產品的研發投入，提高產品力，21年后海外專利占比顯著提升，2023年海外專利已達到81項。根據公司財報，2023年公司海外營收占比64%，其中歐洲市場已成為公司份額最大的海外市場。公司境外收入也從2020年的7.93億元升至2023年的38.40億元，CAGR高達69.18%。圖圖 33：浙江鼎力浙江鼎力分地區分地區營收組成營收組成 圖圖 34：浙江鼎力專利數量及海外專利占比浙江鼎力專利數量及海外專利占比

71、數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%100%20192020202120222023海外營收占比國內營收占比0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503002017201820192020202120222023總專利數量海外專利占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 （三三）歐洲市場核心問題歐洲市場核心問題1：份額能否提升？份額能否提升？（1）國內高機企業出海龍頭國內高機企業出海龍頭，收購收購Mag

72、ni+Teupen帶來競爭差異性帶來競爭差異性。海外市場拓展需要長期渠道積累，鼎力在16年收購Magni，等于站在巨人的肩膀上進行歐洲的渠道布局與品牌形象建立。且公司產品力領先，因此鼎力能在中期維度保持國內行業的出海龍頭地位。鼎力鼎力歐洲市場市占率歐洲市場市占率低低，提升空間，提升空間較大較大。根據Access International2023年數據，全球前40家高機廠商收入172億美元，我們將此數據當做全球高機市場空間，約1200億元人民幣。根據IPAF數據，我們測算出歐洲的高機保有量在全球占比約21%，考慮到歐美廠商海外售價比國內廠商價格高出約2-2.7倍，我們測算價值量占比歐洲市場約2

73、6%，對應約300億的市場空間，鼎力去年外銷收入約38.4億元，根據公司2023年5月5日投資者交流記錄表，臂式高空作業平臺主要出口地區為歐洲，因此假設公司外銷40-60%出口到歐洲，考慮到出廠價和銷售價差異，對應歐洲的市場份額為5.7%-8.6%，提升空間大。圖圖 35：國內國內廠商售價和歐美廠商售價和歐美廠商價格對比（萬元廠商價格對比（萬元/臺）臺）圖圖 36：2023 年年全球各地區高機市場空間全球各地區高機市場空間（億元）（億元）數據來源：星邦官網，Liftstoday，machinerytrader，廣發證券發展研究中心 數據來源：Access International，IPAF，

74、廣發證券發展研究中心（2）歐洲歐洲臂式電動化臂式電動化帶來替換帶來替換空間?？臻g。歐洲工程項目技術要求日益增高，設備轉向更安全環保的電動臂式是產業升級的必然選擇。根據IPAF統計，對比剪叉式設備的高度電動化，2023年歐洲整體臂式電動化程度在45%水平，且各國電動化水平差距較大，如英國臂式設備電動化程度僅28%，目前仍存在大量設備更新空間。02040608010012014016014m臂式18m臂式25m臂式星邦智能JLGTerex0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700歐洲北美亞洲南美市場空間保有量占比價值量占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末

75、頁的免責聲明 2626/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 圖圖 37：2023年歐洲剪叉設備分能源產品結構年歐洲剪叉設備分能源產品結構 圖圖 38：2023 年歐洲臂式設備分能源產品結構年歐洲臂式設備分能源產品結構 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 公司技術加速跟進，積極投產電動臂式。公司技術加速跟進，積極投產電動臂式。根據公司年報披露數據，20212023公司臂式產品的電動化率分別為58.2%/62.3%/73.4%。近年來公司針對市場需求，新增產能向電動化、臂式產品靠攏。根據公司20

76、24年3月公告，公司最新產線自籌投資資金17億元，建設周期36個月，擬投建年產2萬臺新能源高空作業平臺項目，達產后預計實現年收入25億元。圖圖 39：公司各產品電動化進度公司各產品電動化進度 圖圖 40：公司新產線投產情況公司新產線投產情況 數據來源：浙江鼎力年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：浙江鼎力年報及公告，廣發證券發展研究中心（3）產品性能優異，電動臂式技術領先）產品性能優異，電動臂式技術領先。2024年國際高空作業平臺評選活動（IAPA）中，鼎力電動臂式產品BT44ERT憑借其一鍵原地擴腿的專利創新與全系列模塊化設計的高技術含量，摘得IAPA創新技術獎與臂式年度產品。將鼎力與歐洲龍

77、頭Haulotte與JLG公司進行產品比較，鼎力產品的各項性能對比國際龍頭并不遜色，且在海外市場具備電池、價格等優勢，看好歐洲電動臂式需求持續放量下的市場份額提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%電動剪叉內燃剪叉其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%電動臂式內燃臂式其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023臂式電動化率剪叉式電動化率桅柱式電動化率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 表表 5：各公司電動

78、臂式產品性能指標對比各公司電動臂式產品性能指標對比 品牌方品牌方 浙江鼎力浙江鼎力 Haulotte JLG 產品名稱 BA44RT HA20 LE Pro 1500AJP 最大工作高度 44.06m 20.4m 48.8m 爬坡能力 45%45%40%安全工作載荷 272kg 250kg 272.16kg 最高行駛速度 6km/h 5km/h 4.51km/h 工作臂最大轉動幅度 226 130 數據來源：各公司官網，廣發證券發展研究中心 （四四）歐洲市場核心問題歐洲市場核心問題2：毛利率能否穩定？：毛利率能否穩定？1.歐洲市場租金歐洲市場租金&租賃服務進口額雙增，后續價格或穩步提升。租賃服

79、務進口額雙增，后續價格或穩步提升。根據CEIC統計，歐盟工程設備租金HICP（調和消費者物價指數）近年來上升趨勢明顯，租賃服務進口額在2020年小幅下跌后2021年已完成復蘇，并在近兩年持續走高。由于生產力短缺帶來的租賃服務進口需求具有持續性，MEWP設備市場租價下跌風險較小。圖圖 41：歐盟工程設備租金與租賃服務進口額歐盟工程設備租金與租賃服務進口額 數據來源：iFinD，CEIC，廣發證券發展研究中心 2.歐洲市場租期上行，產品創收能力強。歐洲市場租期上行，產品創收能力強。租賃公司訂單租期越長，設備稼動率越高，相應產品的平均營收越高。而訂單租期受工程項目規模與難度影響，歐洲市場租期整體呈上

80、升趨勢，于2023年創平均租期新高，證明歐洲MEWP設備的應用場景復雜化。其中英、法、德三國工程項目規模大難度高，租期保持在平均線以上，對應出租公司的設備稼動率上升，進而在同一設備保有量基礎下提高創收水平。2200023000240002500026000270002800029000300001001021041061081101121141161181202016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12歐盟工程設備租金HICP（2016=100）歐盟經營租賃服務進口額（百萬美元，右軸）2021 年進口額完成復蘇 后續保持持續穩

81、增 租金水平近年 增幅明顯 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 圖圖 42：2023年歐洲年歐洲MEWP設備平均租期設備平均租期（年）（年）數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 3.鼎力的鼎力的成本管控能力強成本管控能力強，毛利率持續保持優勢，毛利率持續保持優勢。根據前文的論述，鼎力在前期產品設計環節將零部件的通用化做到了90%，因此規模效益明顯，大規模生產下毛利率更高。此外，鼎力的剪叉結構件自制占比較高；鼎力的外協供應商，楊明斯、恒利、環豐都在周邊2公里內，且鼎力的采購占收入比重高，鼎力議價

82、能力強。且鼎力人工成本更低。4.臂式產能爬坡后仍具備毛利率上升的空間。臂式產能爬坡后仍具備毛利率上升的空間。對比公司布局較為成熟的剪叉式產品，臂式產品的毛利近年來提升明顯，但毛利率與剪叉產品仍有一定差距。2021年后兩者毛利率差距逐漸縮小，由14.3pct降低至9.8pct，看好后續臂式產品吸收剪叉式產品銷售渠道、積累口碑后的毛利率抬升。圖圖 43：剪叉剪叉&臂式產品毛利率對比臂式產品毛利率對比 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520252017201820192020202120222023剪叉式產品毛利（億元）臂

83、式產品毛利（億元）剪叉式產品毛利率臂式產品毛利率2021-2023 年 差距逐漸縮小 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 五五、鼎力、鼎力的的未來：美國未來：美國臂式起波瀾臂式起波瀾（一）美國（一）美國是是全球高機的最大沃土全球高機的最大沃土 規模最大且增長較快的高機成熟市場，臂式常年占比近規模最大且增長較快的高機成熟市場，臂式常年占比近40%。根據IPAF report數據，23年美國高機保有量為85.8萬臺，是中國的1.6倍，歐洲十國的2.4倍，19-23年CAGR為6.86%。同時，24年保有量預計增長至

84、89.8萬臺，同比+4.73%。產品結構方面，美國市場高機發展早，成熟度高，結構常年保持穩定。其中。23年剪叉和臂式分別占比58%和39%。圖圖 44：美國分機型高機保有量及同比（萬臺）：美國分機型高機保有量及同比（萬臺）數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 租金水平最高，租賃市場預期未來兩年保持租金水平最高，租賃市場預期未來兩年保持10%增速。增速。下游租賃市場方面，根據IPAF report數據，23年美國實現租賃收入150億美元，19-23年CAGR為7.82%。美國租賃收入是中國的5.9倍，歐洲十國的3.4倍，較設備保有量有放大效應，反映了美國在三大市場中擁有最高的租

85、金水平。同時，預計未來兩年美國租賃收入仍將保持近10%的增速，到25年將達到181億美元。圖圖 45：美國分租賃市場收入及同比：美國分租賃市場收入及同比 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心-2%0%2%4%6%8%10%12%01020304050607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E臂式剪叉車載平臺其他合計yoy-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201401601802002016201720182019202020212022

86、20232024E2025E租賃市場收入（億美元）yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 美國市場亦為頭部高機企業深耕多年的主戰場。美國市場亦為頭部高機企業深耕多年的主戰場。美國本土擁有兩大龍頭企業JLG和Terex，根據公司年報，23年前者高機收入中美國占比79.5%，其次為歐洲/非洲及中東，占比11.5%；后者高機收入中美國占比69.9%，其次為西歐，占比14.9%。歐洲龍頭企業Haulotte近年來也在美國市場大肆擴張，23年美國地區實現收入2.12億歐元，占比28%，較20年分別增長202.9%和1

87、2pct。圖圖 46：JLG23年高機收入分地區情況年高機收入分地區情況 圖圖 47：Terex23年高機收入分地區情況年高機收入分地區情況 數據來源：JLG 年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Terex 年報，廣發證券發展研究中心（二二）美國的需求怎么樣？美國的需求怎么樣？美國終端需求美國終端需求維持高位維持高位，結構長年，結構長年保持穩定。保持穩定。根據IPAF report，美國高機需求結構長年保持穩定，其中23年建筑和其他需求分別占比76%和24%，因此可以用建筑需求衡量高機整體需求情況。23年美國在進行和計劃中的建筑規模達1.56萬億美元，同比+4.2%，其中居民、商業和基建需求

88、分別占比47.1%、30.3%和22.5%。24年預計建筑需求總規模將達到1.6萬億，同比+8.0%，繼續維持高位。圖圖 48：美國終端需求結構情況：美國終端需求結構情況 圖圖 49：美國分類型建筑需求及：美國分類型建筑需求及同比（十億美元）同比（十億美元）數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 美國設備利用率長期高于歐洲，美國設備利用率長期高于歐洲，處于處于16年以來年以來最高水平。最高水平?？v向分析來看，22-23年美北美,79.5%歐洲、非洲、中東,11.5%其他地區,9.0%北美,69.9%西歐,14.9%亞洲,8

89、.0%其他,7.2%25%26%30%30%27%25%25%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023建筑其他-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120014001600180020162018202020222024E居民商業基建yoy-總體 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 國設備利用率均在73%左右，處于2016以來歷史最高水平，且預計24年將保持高利用率

90、。橫向分析來看，美國設備利用率長期高于歐洲，23年高出9pct。圖圖 50：美國存量設備利用率情況：美國存量設備利用率情況 圖圖 51：歐洲十國：歐洲十國存量設備利用率情況存量設備利用率情況 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 需求需求高位高位疊加高設備利用率，持續拉高租金水平。疊加高設備利用率，持續拉高租金水平。終端需求和高設備利用率向上傳導至租金水平。20年至今，美國平均單機年收入持續上漲，23年達到18324美元，同比+4.74%，已是2008年以來歷史最高水平。從頭部租賃商租金水平來看，截止24Q2，Herc租

91、金同比+3.5%。聯合租賃車隊生產力指標綜合考慮了租金、時間利用率和車隊結構影響，截止24Q2，同比+4.6%。兩大租賃商租金水平實現自21Q2以來連續13個季度的同比增長。圖圖 52：美國平均單機年收入及同比情況：美國平均單機年收入及同比情況 圖圖 53：美國頭部租賃商：美國頭部租賃商租金同比情況租金同比情況 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 設備更新需求疊加高投資回報率，租賃商采購意愿加強。設備更新需求疊加高投資回報率，租賃商采購意愿加強。設備更新需求方面，23年美國存量高機設備年齡達5.4年，同比下降0.3年，仍處于歷史較高

92、水平。投資回報率方面，受益于美國2008年以來歷史最高的租金水平，23年內燃和電動高機回本周期分別為2.5和2.0年，分別是歐洲回本周期的和56%和50%。69%69%71%71%64%71%73%73%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E63%65%66%65%58%64%64%64%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E-8%-6%-4%-2%

93、0%2%4%6%8%140001450015000155001600016500170001750018000185001900020162018202020222024E平均單機收入（美元）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2Herc租金同比聯合租賃車隊生產率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4343 Table_PageText

94、 浙江鼎力|公司深度研究 圖圖 54：美國存量高機設備年齡情況：美國存量高機設備年齡情況 圖圖 55：美國及歐洲高機回本周期情況：美國及歐洲高機回本周期情況 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 頭部頭部租賃商租賃商資本開支資本開支保持高位，加大設備采購保持高位，加大設備采購。由于設備更新需求在即和高投資回報率的驅動，美國頭部租賃商加碼對設備的采購。23年聯合租賃和Herc用于購置設備的資本支出分別為37.1和13.2億美元，同比分別+8.1%和13.0%，其24年預期分別為35-38和7-10億美元，同比分別-1.7%

95、和-33.7%，整體維持歷史高位。圖圖 56：美國頭部租賃商資本開支：美國頭部租賃商資本開支及同比及同比情況情況（百萬美元）（百萬美元）數據來源：Bloomberg，公司年報，廣發證券發展研究中心 下游采購意愿傳導至上游，頭部高機廠商在手訂單處于歷史較高水平。下游采購意愿傳導至上游，頭部高機廠商在手訂單處于歷史較高水平。頭部租賃商歷史的資本開支傳導至上游高機廠商的訂單，截止23Q4，Terex和JLG在手訂單分別達26.44和45.28億美元，同比分別-8.75%和+3.88%，均處于歷史較高水平。本輪高機采購熱潮自20Q2起，21Q2至Q3達到增速頂點，23Q1達規模頂點。步入24年，前期的

96、采購熱潮回落，新增訂單短期遇冷，疊加高機交付期加快，在手訂單下降。截止24Q2，Terex在手和新簽訂單分別為18.17和2.69億美元，同比-31.90%、-47.56%，JLG在手和新簽訂單分別為32.64和4.4億美元，同比-25.22%、-66.58%。當前新簽訂單水平已接近20Q2的歷史較低水平，考慮到頭部租賃廠商24年資本開支預期仍保持較高水平，到四季度下單旺季訂單水平有望好轉。4.8年5.5年5.3年5.0年4.9年5.2年5.7年5.4年4.24.44.64.85.05.25.45.65.820162017201820192020202120222023存量高機機齡處于歷史較高

97、水平2.5年2.0年4.5年4.0年0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0美國內燃美國電動歐洲內燃歐洲電動-100%-50%0%50%100%150%200%250%05001000150020002500300035004000201620172018201920202021202220232024E聯合租賃Hercyoy-聯合租賃yoy-Herc 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 圖圖 57：Terex在手在手/新簽訂單及同比情況新簽訂單及同比情況 圖圖 58：JLG在手在手/

98、新簽訂單及同比情況新簽訂單及同比情況 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 表表6：Terex在在24Q2上調了上調了24年高機板塊收入及利潤率預期年高機板塊收入及利潤率預期 銷售收入（億美元銷售收入（億美元）營業利潤率營業利潤率 前期預測值前期預測值 30-31 13.5%-13.8%當前預測值當前預測值 31.5-32.5 13.7%-14.0%上調幅度上調幅度 3.3-4.8%0.2pct 數據來源：Terex 2024Q2 投資者材料，廣發證券發展研究中心 （三三）擴張）擴張要素要素1：海外龍頭：海外龍頭訂單積壓而訂單積

99、壓而擴產擴產有限有限 海外龍頭生產成本高，海外龍頭生產成本高，毛利率遠低于鼎力毛利率遠低于鼎力。相較國內，海外生產成本較高，毛利率較低，龍頭擴產意愿較弱。23年鼎力、JLG高機業務和Terex毛利率分別為38.5%、20.8%和22.8%，鼎力較海外龍頭毛利率長年高出15-25pct。當前，受益于行業景氣度提高，鼎力及海外龍頭毛利率持續向上改善，且鼎力改善幅度更大，已接近2011年以來歷史最高水平。圖圖 59：鼎力：鼎力/JLG/Terex毛利率對比毛利率對比 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500

100、10001500200025003000350018Q1 18Q4 19Q3 20Q2 21Q1 21Q4 22Q3 23Q2 24Q1在手訂單（百萬美元）新簽訂單（百萬美元）YOY-在手YOY-新簽-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%050010001500200025003000350040004500500018Q1 18Q4 19Q3 20Q2 21Q1 21Q4 22Q3 23Q2 24Q1在手訂單（百萬美元）新簽訂單（百萬美元）YOY-在手YOY-新簽0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019

101、20202021202220232024Q1鼎力JLG高機業務Terex 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 海外頭部高機廠商海外頭部高機廠商積壓訂單較多積壓訂單較多，擴產有限。擴產有限。根據Terex 24Q2投資者材料，目前高空作業平臺積壓的訂單是歷史標準水平的2倍。積壓訂單中大約有3億美元已經排產到2025年（Terex 23Q4 Earnings Call）。而由于海外生產的高成本低毛利，頭部高機廠商擴產意愿不強，Terex資本開支的增長在22-23年，且已明確表示25年資本開支會下降（24Q1 Ear

102、nings Call）。23年Terex和JLG高機資本開支分別為0.79和1.12億美元，占營收比分別為2.71%和2.25%，該比例常年保持穩定，擴產意愿不強。圖圖 60：Terex高機資本開支及營收情況高機資本開支及營收情況 圖圖 61：JLG高機資本開支及營收情況高機資本開支及營收情況 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 三次增發積極擴產三次增發積極擴產，五期工廠產能，五期工廠產能加速加速爬坡。爬坡。不同于海外公司，鼎力自建設之初，持續積極擴產。自15年來，鼎力進行了三輪增發，分別增加產能6000、3200和4000臺

103、/年，當前五期工廠正加速爬坡，不斷打破產能天花板限制。增發之外，鼎力兩次用自有資金分別擴建15000臺/年微型高機和20000臺/年新能源高機產能（24年3月公告，尚未開始建設）。18-23年，鼎力資本支出占營收比均值為9.9%，遠遠高于海外龍頭水平。圖圖 62：浙江浙江鼎力資本開支及占營收和固定資產比情況鼎力資本開支及占營收和固定資產比情況 圖圖 63：浙江浙江鼎力產能擴張情況鼎力產能擴張情況（臺（臺/年）年）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：浙江鼎力年報，廣發證券發展研究中心 注：圖中未統計 17 年公司用自有資金投資的 15000 臺/年微型高機產能 0.0%0.5%1

104、.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0102030405060708090201820192020202120222023高機資本支出（百萬美元）高機營收（億美元）資本支出占營收比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%020406080100120201820192020202120222023高機資本支出（百萬美元）高機營收（億美元）資本支出占營收比0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700800900201820192020202120222023資本支出（百萬元）資本支出占營收比0500010000150002000025

105、00030000350004000045000 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 （四四）擴張擴張要素要素2：關稅關稅+流通性構筑流通性構筑護城河護城河 流通性流通性+產品力要求構筑高壁壘，新玩家短期難以趕超。產品力要求構筑高壁壘，新玩家短期難以趕超。美國市場租賃商重視使用周期內的成本，設備殘值和維護成本是重點考慮因素，因此美國市場的品牌需要比拼產品的流通性（對應殘值）和設計、制造能力（對應維護成本），根本還是品牌力和產品力的比拼。品牌力需要一定時間搭建，因此，短期內美國市場的新進入者難以對老玩家造成影響。鼎

106、力通過鼎力通過CMEC進入美國市場形成的優勢中短期能夠持續。進入美國市場形成的優勢中短期能夠持續。美國雙反制裁的高關稅對國內美國雙反制裁的高關稅對國內其他廠商的進入其他廠商的進入有一定影響有一定影響。自21年3月美國啟動雙反調查，至21年12月反補貼終裁修正和22年2月反傾銷終裁，鼎力反傾銷和反補貼關稅分別為31.78%和11.97%，遠低于國內其他廠商的稅率。23年6月鼎力申請反傾銷行政復議并通過，初裁結果于24年5月頒布（120天內頒布終裁結果）。經此一役，鼎力反傾銷關稅降至9.33%，稅率優勢進一步擴張，并獲得22年3月至23年4月的退稅。加上25%的貿易關稅，其他國內廠商面臨的高關稅限

107、制了其進入美國市場的可能。同時，鼎力等三十余家公司于24年2月申請反補貼復議，初裁結果將于24年12月前頒布。鼎力關稅有望進一步下調。圖圖 64：浙江浙江鼎力鼎力雙反關稅變化雙反關稅變化 數據來源：美國聯邦公報，廣發證券發展研究中心 受限于發展策略，國內其他企業在海外競爭力較弱。受限于發展策略，國內其他企業在海外競爭力較弱。（1）國內其他企業多采用仿制國外的技術路線，同時研發能力較弱。盡管具有中國制造優勢，能取得較低的生產本，但低產品穩定性和低零件復用仍會造成較高的維修成本。（2）由于早期在海外降價搶份額的策略，多數國內企業的反傾銷稅極高，進而造成了當前的高售價。綜合上述因素，在海外市場，國內

108、其他企業產品多具有高生命周期成本、較低毛利率和低殘值的特性，競爭力相對較弱。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2021/92021/102021/122022/22024/5反傾銷稅率反補貼稅率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 （五五）擴張）擴張要素要素3：鼎力：鼎力產品產品、品牌力的躍升品牌力的躍升 23年鼎力在景氣度相對較低的歐洲市場實現逆勢放量。年鼎力在景氣度相對較低的歐洲市場實現逆勢放量。23年下半年起歐洲十國進口中國電動高機同比轉負，且降速有增加之勢，行業整體景氣度下行

109、。24年5月，歐洲十國進口中國高機0.23億美元，同比-48.3%，進口金額已接近2020年以來較低水平。圖圖 65：歐洲十國進口中國電動高機金額及同比情況：歐洲十國進口中國電動高機金額及同比情況 數據來源：Uncomtrade，廣發證券發展研究中心 注：歐洲進口數據采用 HS 代碼 842710，存在部分叉車影響，但 23 年叉車出口金額增長，因此可以反映歐洲進口高機的下滑 歐洲行業疲軟期歐洲行業疲軟期鼎力臂式強勢放量，產品競爭力盡顯。鼎力臂式強勢放量，產品競爭力盡顯。23年，歐盟對美國和中國高機企業關稅均為4.5%，競爭環境相對公平。根據2023年5月5日投資者調研紀要，23年鼎力臂式海外

110、收入主要來自歐洲。根據公司22和23年年報，其臂式海外收入分別同比+122%和+141%，進而算得21和22年海外臂式收入，21-23年增長達398%。圖圖 66：浙江浙江鼎力海外臂式鼎力海外臂式&Terex西歐高機西歐高機&JLG歐洲非洲中東高機收入歐洲非洲中東高機收入 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 歐洲剪叉基本實現電動化，臂式進程近半。歐洲剪叉基本實現電動化，臂式進程近半。根據IPAF數據，剪叉方面，23年歐洲十國內燃、電動和其他能源剪叉分別占比12%、85%和3%，各國進展相對一致，均已基本實現電動化。臂式方面，23年歐洲十國內燃、電動和其他能源臂式分別占比45%、

111、47%和8%。各國進展不一，其中德國最快，電動化率已達到65%，英國最慢，電動-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520253035404550202001 202006 202011 202104 202109 202202 202207 202212 202305 202310 202403歐洲十國進口中國電動高機金額（百萬美元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 化率僅為28%。美國剪叉電動化領先歐洲，臂式美國剪叉電動化領先歐洲，臂式電動化電動化空間空間大

112、大。根據IPAF數據，美國已實現剪叉電動化多年，23年內燃、電動和其他能源剪叉分別占比5%、93%和3%，17年至今電動化率穩定在90%以上，進展領先歐洲。臂式方面，美國尚處電動化的早期，16-23年平均每年電動化率提升1.6pct，其中，23年電動臂式僅占10%，較歐洲十國減少37pct。預計未來隨電動化成為行業共識疊加鋰電池成本下降，美國臂式電動化滲透有望加速。圖圖 67：美國剪叉分能源產品結構情況：美國剪叉分能源產品結構情況 圖圖 68：美國臂式分能源產品結構情況：美國臂式分能源產品結構情況 數據來源：IPAF report，廣發證券發展研究中心 數據來源：IPAF report，廣發證

113、券發展研究中心 CMEC品牌疊加鼎力電動化優勢，助力其擴張美國市場。品牌疊加鼎力電動化優勢，助力其擴張美國市場。渠道及品牌方面，鼎力選擇收購CMEC，并借助旗下MEC品牌開拓美國市場。MEC品牌知名度高，是北美三大頭部租賃商的核心供應商之一。聯合租賃在售二手高機為22625臺，其中MEC產品為1922臺，占比8.5%，位列第四。Sunbelt在租賃的高機共有十五種，僅有六家供應商，MEC供應一種。Herc在售二手高機3824臺，其中MEC產品為159臺，占比4.2%，位列第四。電動化優勢方面，鼎力電動化發展起步早，是該領域的領軍者。截止23年底，鼎力已實現剪叉和桅柱產品的100%電動化率，并且

114、將臂式電動化率提升至73.36%，同比+11.07pct。預計隨美國臂式電動化進程加快，鼎力成為主要受益者。圖圖 69：聯合租賃及：聯合租賃及Herc在售二手高機情況（臺）在售二手高機情況（臺）&Sunbelt在租高機各品牌覆蓋情況（種）在租高機各品牌覆蓋情況（種）數據來源：各公司官網，廣發證券發展研究中心 11%10%9%8%8%6%5%5%89%90%90%91%91%93%92%93%1%1%1%2%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023內燃剪叉電動剪叉其他能源87%83%81%79%77

115、%75%73%73%10%12%14%15%17%19%20%21%3%5%5%6%6%7%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023內燃臂式電動臂式其他能源 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 六、盈利預測六、盈利預測與與投資建議投資建議 公司是國內高空作業平臺龍頭，主要產品包括剪叉高空作業平臺、臂式高空作業平臺、桅柱高空作業平臺、其他主營業務。預計公司24-26年將實現營業收入74.39/88.53/104.22

116、 億 元，增 速 17.9%/19.0%/17.7%；實 現 歸 母 凈 利 潤21.73/25.78/32.03億元，增速16.4%/18.7%/24.3%。1.剪叉式高空平臺剪叉式高空平臺：公司剪叉平臺國內出貨量較大，且可以供給海外客戶，預計未來銷量將保持穩健增長。公司2023年剪叉平臺實現收入30.10億元，毛利率40.28%。預計24-26年剪叉平臺收入同比增長5.2%/6.3%/8.9%，隨著剪叉平臺產品更新，預計未來三年毛利率預計為41.39%/41.39%/41.39%。2.臂臂式高空平臺式高空平臺：公司臂式平臺各系列產品布局完善，電動化程度領先，目前已實現歐洲放量，未來在美國市

117、場提升潛力較大。公司2023年臂式產品實現收入24.46億元，毛利率30.52%。預計臂式產品將隨著海外占比提升、出貨量增加帶來更好的規模效益等，毛利率將有所提升。預計24-26年收入同比增長37.4%/34.2%/26.4%，預計24-26年毛利率為32.1%/38.9%/43.1%。3.桅柱高空平臺桅柱高空平臺：桅柱式產品主要供給超市、倉庫等場景，公司不同型號產品仍在擴展，海外市場陸續開拓中。公司2023年桅柱平臺實現收入5.04億元，毛利率43.46%。預計隨著新產品陸續推出，疊加結構變動，價格有上行的趨勢。預計24-26年收入同比 增 長 3.9%/1.3%/2.6%，預 計 毛 利

118、率 將 保 持 相 對 穩 定，預 計 24-26 年 為41.94%/41.94%/41.94%。表表 7：浙江鼎力：浙江鼎力營收拆分（百萬元）營收拆分（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 剪叉式平臺剪叉式平臺 收入收入 3,010.13 3,168.00 3,367.00 3,666.00 增長率增長率-8.64%5.24%6.28%8.88%成本成本 1,797.71 1,856.63 1,973.25 2,148.48 毛利毛利 1,212.42 1,311.37 1,393.75 1,517.52 毛利率毛利率(%)40.28%41.39%41.39%41.39%臂

119、式平臺臂式平臺 收入收入 2,445.92 3,360.00 4,510.00 5,700.00 增長率增長率 68.24%37.37%34.23%26.39%成本成本 1,699.31 2,280.26 2,756.68 3,244.72 毛利毛利 746.61 1,079.74 1,753.32 2,455.28 毛利率毛利率(%)30.52%32.14%38.88%43.08%桅柱式桅柱式平臺平臺 收入收入 504.14 523.60 530.40 544.00 增長率增長率 5.17%3.86%1.30%2.56%成本成本 285.03 303.99 307.94 315.83 毛利毛

120、利 219.11 219.61 222.46 228.17 毛利率毛利率(%)43.46%41.94%41.94%41.94%其他其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 收入收入 352.00 387.20 445.28 512.07 增長率增長率 62.21%10.00%15.00%15.00%成本成本 105.60 116.16 133.58 153.62 毛利毛利 246.40 271.04 311.70 358.45 毛利率毛利率(%)71.46%70.00%70.00%70.00%合計合計 收入收入

121、 6,311.96 7,438.80 8,852.68 10,422.07 增長率增長率 15.92%17.85%19.01%17.73%成本成本 3,882.44 4,557.04 5,171.45 5,862.66 毛利毛利 2,429.52 2,881.76 3,681.23 4,559.41 毛利率毛利率 38.49%38.74%41.58%43.75%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 可比公司方面，選取恒立液壓、中聯重科、徐工機械作為浙江鼎力的可比公司，三者均為工程機械行業廠商，恒立液壓屬于零部件廠商，主要業務為液壓件；中聯和徐工為工程機械主機廠，利潤率相對較低。恒立液壓所處

122、賽道競爭格局更優，毛利率和凈利率更高，浙江鼎力的盈利能力和恒立液壓更為接近，兩者銷售凈利率均長期處于20%以上（鼎力21年為17.95%），因此恒立液壓估值相較徐工和中聯更高。我們認為浙江鼎力作為國內高空平臺行業龍頭，出海全球化發展空間廣闊，未來有望保持高成長。給予公司24年15倍PE，對應合理價值64.36元/股，維持“買入”評級。表表 8：浙江鼎力：浙江鼎力可比可比公司估值公司估值 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 EPS（元（元/股）股）PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2022A 2023A 2024E 2025E 恒立液壓 601100.SH 1.75 1.86

123、 2.05 2.42 35.19 29.34 21.66 18.33 徐工機械 000425.SZ 0.00 0.00 0.57 0.72 13.91 12.11 11.47 9.10 中聯重科 000157.SZ 0.27 0.41 0.52 0.67 20.47 16.16 12.36 9.64 平均值/-23.19 19.21 15.16 12.36 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：各可比公司盈利預測均來自 Wind 一致預測（截至 8 月 16 日）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究

124、七七、風險提示、風險提示（一）（一）美國市場擴張不及預期風險美國市場擴張不及預期風險 當前鼎力戰略主要為發展美國市場，如美國市場需求及鼎力擴張進度不及預期，將直接影響鼎力業績及未來增長空間。（二）（二）歐洲需求不及預期風險歐洲需求不及預期風險 歐洲雙反制裁近期落地，對國內高機企業業務影響有待觀察，短期不確定性高。如未來發現沖擊較大，將直接影響國內企業業績情況。（三）（三）關稅風險關稅風險 當前宏觀形勢不確定性較高，美國大選在即，如若未來重新提高關稅，將對國內企業高機出口產生直接影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深

125、度研究 資產負資產負 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量現金流量 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 312022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 8,821 10,140 11,275 13,854 16,867 經營活動現經營活動現937 2,227 1,831 2,499 3,214 貨幣資金 3,522 4,397 5,105 6,721 8,868 凈利潤 1,257 1,867 2,173 2,578 3,203 應收及預2,088 2,398 2,719 3,3

126、21 3,883 折舊攤銷 105 135 225 253 279 存貨 1,795 1,921 2,082 2,465 2,791 營運資金變-175 270-500-290-231 其他流動1,416 1,424 1,370 1,347 1,325 其它-250-46-67-42-37 非流動資非流動資2,980 4,067 4,182 4,069 4,070 投資活動現投資活動現-1,222-863-186-27-177 長期股權121 332 482 482 482 資本支出-820-371-321-239-379 固定資產 947 1,613 1,737 1,806 1,851 投資

127、變動-412-499 50 150 150 在建工程 461 215 133 14 27 其他 10 8 85 62 52 無形資產 396 389 438 468 504 籌資活動現籌資活動現45-520-951-856-890 其他長期1,055 1,519 1,392 1,299 1,205 銀行借款 324-474-150-130-120 資產總計資產總計 11,802 14,207 15,458 17,923 20,937 股權融資 0 0-30 0 0 流動負債流動負債 3,753 4,435 4,305 5,001 5,671 其他-280-46-771-726-770 短期借款

128、 335 108 58 28 8 現金凈增加現金凈增加11 876 708 1,616 2,147 應付及預2,381 2,971 2,939 3,524 4,087 期初現金余期初現金余3,509 3,520 4,397 5,105 6,721 其他流動1,037 1,357 1,308 1,449 1,576 期末現金余期末現金余3,520 4,397 5,105 6,721 8,868 非流動負非流動負984 807 701 601 501 長期借款 740 493 393 293 193 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流244 313 308 308 308 負債合計負債合計 4

129、,737 5,242 5,006 5,602 6,172 股本 506 506 506 506 506 資本公積 2,368 2,354 2,324 2,324 2,324 主要財主要財 留存收益 4,183 5,797 7,377 9,246 11,690 至至 12 月月 312022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公7,065 8,965 10,452 12,321 14,765 成長能力成長能力 少數股東0 0 0 0 0 營業收入 10.2%15.9%17.9%19.0%17.7%負債和股負債和股11,802 14,207 15,458 17,923 20,

130、937 營業利潤 42.9%49.0%16.8%18.7%24.3%歸母凈利潤 42.1%48.5%16.4%18.7%24.3%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 31.0%38.5%38.7%41.6%43.7%至至 12 月月2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 23.1%29.6%29.2%29.1%30.7%營業收入營業收入 5,445 6,312 7,439 8,853 10,422 ROE 17.8%20.8%20.8%20.9%21.7%營業成本 3,755 3,882 4,557 5,171 5,863 ROIC 1

131、2.1%15.7%16.7%18.9%20.1%營業稅金12 33 45 53 63 償債能力償債能力 銷售費用 158 232 283 328 375 資產負債率 40.1%36.9%32.4%31.3%29.5%管理費用 123 141 171 204 240 凈負債比率 67.0%58.5%47.9%45.5%41.8%研發費用 202 220 260 310 365 流動比率 2.35 2.29 2.62 2.77 2.97 財務費用-233-245-288-82-77 速動比率 1.58 1.58 1.85 2.03 2.26 資產減值0 0 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值-

132、25-37 0 0 0 總資產周轉0.51 0.49 0.50 0.53 0.54 投資凈收49 92 60 62 52 應收賬款周2.96 2.85 2.95 2.97 2.93 營業利潤營業利潤 1,460 2,175 2,540 3,014 3,746 存貨周轉率 2.36 2.09 2.28 2.27 2.23 營業外收0-1 1 1 1 每股指標每股指標 利潤總額利潤總額 1,460 2,174 2,541 3,015 3,747 每股收益 2.48 3.69 4.29 5.09 6.33 所得稅 203 307 368 437 543 每股經營現2 4 4 5 6 凈利潤凈利潤 1

133、,257 1,867 2,173 2,578 3,203 每股凈資產 13.95 17.71 20.64 24.33 29.16 少數股東0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公歸屬母公1,257 1,867 2,173 2,578 3,203 P/E 19.29 13.87 11.19 9.43 7.59 EBITDA 1,308 2,011 2,478 3,186 3,949 P/B 3.43 2.89 2.33 1.97 1.65 EPS2.48 3.69 4.29 5.09 6.33 EV/EBITDA 16.99 11.36 8.19 5.82 4.12 識別風險，發現價值 請

134、務必閱讀末頁的免責聲明 4242/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 廣發機廣發機械行業研究小組械行業研究小組 代 川：首席分析師，中山大學數量經濟學碩士，2015 年加入廣發證券發展研究中心。孫 柏 陽：聯席首席分析師，南京大學金融工程碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。朱 宇 航：資深分析師，上海交通大學機械電子工程碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。汪 家 豪：資深分析師，美國約翰霍普金斯大學金融學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。范 方 舟：資深分析師，中國人民大學國際商務碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。王 寧：資深分析

135、師，北京大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。蒲 明 琪：高級研究員，紐約大學計量金融碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。黃 曉 萍：高級研究員，復旦大學金融碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。張 智 林：研究員，同濟大學建筑學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期

136、未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路429 號泰康保險大廈37 樓 香港灣仔駱克道81 號廣發大廈27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客

137、服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信

138、息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資益對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343/4343 Table_PageText 浙江鼎力|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關

139、公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他

140、途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但

141、廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資

142、策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利沖突而獨性產生影響僅容