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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 銅銅行業深度報告行業深度報告(I)：礦端供給增：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征速或仍顯現階段性偏剛性特征 2024 年 08 月 16 日 看好 /維持 工業金屬工業金屬 深深度度報告報告 分析師分析師 張天豐 電話：021-25102914 郵箱：zhang_ 執業證書編號：S1480520100001 投資摘要：全球銅礦供應增速仍顯現剛性特征。全球銅礦供應增速仍顯現剛性特征。銅礦供給經歷了 2017-2022 全球銅礦供給增速的持續下行疊加 2023年

2、至今供給端的擾動共振令礦端供應增速依然處于較低水平，至 2023 年全球銅礦供給年增長率僅1.18%，較 2022 年下滑 2.14pct，顯示供給的偏剛性。通過觀察礦企的產量指引及分析前期資本開支計劃，以及對可能擾動事件的預估，我們預計 2023-2026 年的銅礦年均增速或降至 1.93%，較 2017-2022 降速增長周期持續下降 0.15 個百分點，供應缺口或呈趨勢性放大。此外，受益于 2022 年后礦端資本開支高峰的顯現，我們認為 2028 年左右全球銅礦產量或呈有效的底部抬升。全球銅冶煉產能延續增長態勢，冶煉產能增速大于礦端供給增速全球銅冶煉產能延續增長態勢，冶煉產能增速大于礦端

3、供給增速。根據 ICSG 數據顯示，2022-2026 年全球銅冶煉產能年均復合增長率約 3.1%，銅冶煉產能絕對值與增長率均高于銅礦供給數據，二者增速的錯配狀態解釋了銅 TC（銅礦轉換成粗銅的費用）價格的低迷原因。此外，考慮到全球銅冶煉產能利用率在 23年已升至 83.3%（較 22 年提高 2.7pct)，而 24 年 M2-M5 該數據進一步上升 1.85pct 至 85.15%，冶煉端對礦端實際有效供給的需求強化則進一步解釋了銅 TC 價格階段性的顯著回落。中國精煉銅產量增速或現階段性弱化。中國精煉銅產量增速或現階段性弱化。我們認為銅價（以挺價為目的的減產或者延長檢修時間）、新增產能的

4、投放情況（產量的增加值及實際產能利用率）、冶煉加工費（冶煉廠的利潤）是影響中國精銅產量的三個核心要素?？紤]到銅長協 TC 價格的回落及短端冶煉費用的持續低迷，我們認為 2024-2026 年中國精煉銅產量或為 1304 萬噸、1323 萬噸及 1345 萬噸，產量增速或呈階段性弱化并低于 2%，中國精銅產量占全球比例或將較 23 年下滑但仍維持在 48%附近。中國精銅月均中國精銅月均凈進口量需在凈進口量需在 20 萬噸左右以滿足境內供需平衡狀態。萬噸左右以滿足境內供需平衡狀態。中國精煉銅自給率依然嚴重不足。從中國境內精銅表觀供需狀態觀察，鑒于中國自身精銅需求的高基數，中國的精煉銅月均凈進口量或

5、需維持20 萬噸左右以滿足境內精銅市場的供需平衡，這意味著若中國精銅凈進口量出現以月度為單位的持續收縮將推動國內銅顯性庫存的急速回落并帶動現銅升水的放大，也暗示銅價或仍有較強的上行彈性。銅行業或延續高景氣周期。我銅行業或延續高景氣周期。我們認為銅市場的供應缺口或仍有趨勢性放大可能。全球礦山產能增速受宏觀周期、政策周期及產業周期共振而呈現趨勢性剛性，而全球精銅需求端則受事件性擾動、政策性刺激及流動性收縮而經歷了極端壓力測試。上游供給的偏剛性及下游需求的強彈性或令實際銅礦供給相對冶煉需求仍承壓偏緊，而中國精煉銅產量增速或現階段性弱化，這意味著銅的定價重心或在基本面偏緊背景下仍顯現易漲難跌，即銅的供

6、需屬性決定價格韌性而金融屬性將決定價格彈性，而易漲難跌的銅價也意味著行業景氣度或仍處于偏強周期，這也與公募基金在銅行業配置比例的升高相印證（由 22Q2 的 0.39%24Q2的 2.58%）。相關公司：相關公司：紫金礦業，西部礦業，銅陵有色，金誠信，江西銅業。風險提示：風險提示：政策執行不及預期，供給端增速超預期提升，匯率及利率超預期急劇上升，金屬庫存大幅增長及現貨貼水放大，市場風險情緒加速回落，區域性沖突加劇及擴散。P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECU

7、RITIES 目目 錄錄 1.全球銅礦供應增速仍顯現剛性特征全球銅礦供應增速仍顯現剛性特征.4 1.1 全球銅礦供應缺口或有繼續放大可能.4 1.1.1 全球銅礦供應增速回顧史（20032022）.4 1.2 全球銅礦供應擾動頻發，前期資本開支減少弱化供給上行動力（2023-2026）.5 1.2.1 2023-2026 期間銅礦端供給仍顯擾動，供應缺口或繼續放大.5 1.2.2 2023-2024 年銅礦供應受供給擾動頻發影響而不及預期.6 1.2.3 當前可能依然面臨的影響全球礦端供給的擾動事件.6 1.2.4 2025-2026 年銅礦供給受前期資本開支抑制上行動力不足.7 1.3 全球

8、銅礦石品位持續下滑但生產成本持續攀升.7 1.3.1 全球銅礦平均品位已由 1.23%降至 0.44%.8 1.3.2 銅冶煉加工費(TC/RC)：25 年整體的銅長協 TC 亦有下行空間.8 2.全球銅冶煉產能略顯供需錯配全球銅冶煉產能略顯供需錯配.8 2.1 全球冶煉產能溫和增長，顯現高集中度特征.8 2.2 中國銅冶煉廠平均開工率階段性攀升.10 2.2.1 24H1 中國銅冶煉廠平均開工率已升至 91.2%.10 2.2.2 中國階段性偏高的銅冶煉廠開工率主要受三方面影響.10 2.2.3 2024 年上半年中國精銅產量已創歷史高位.11 3.中國精銅產量增速或現階段性弱化中國精銅產量

9、增速或現階段性弱化.12 3.1 影響中國精銅產量的三個要素.12 3.2 中國精煉銅產量增速或現階段性弱化.13 3.3 中國精銅月均凈進口量需在 20 萬噸左右以滿足境內供需平衡狀態.13 3.4 銅行業或延續高景氣周期.14 4.銅行業銅行業 A 股相關標的股相關標的.14 4.1 紫金礦業（601899.SH）.14 4.2 西部礦業（601168.SH）.16 4.3 銅陵有色（000630.SZ）.16 4.4 金誠信（603979.SH）.17 4.5 江西銅業（600362.SH）.18 5.風險提示風險提示.19 表格目錄表格目錄 表表 1 1：全球精煉銅供需平衡表及產需增長

10、率（：全球精煉銅供需平衡表及產需增長率（20162016-2026E2026E）.4 4 表表 2 2：部分銅礦企業上半年產量（：部分銅礦企業上半年產量（20232023-20242024）.6 6 表表 3 3：2 2024024 智利礦山勞工合同到期部分統計智利礦山勞工合同到期部分統計 .7 7 表表 4 4：20232023-20302030 部分主要礦山擴建計劃一覽部分主要礦山擴建計劃一覽 .7 7 表表 5 5：全球銅冶煉產能及預測（萬噸）：全球銅冶煉產能及預測（萬噸）.9 9 表表 6 6：20222022-20232023 全球冶煉廠新增產能統計（單位：萬噸）全球冶煉廠新增產能統

11、計（單位：萬噸）.1010 表表 7 7：中國冶煉廠：中國冶煉廠 20242024 年檢修計劃與產量影響年檢修計劃與產量影響.1111 表表 8 8：全球及中國精銅產量表（：全球及中國精銅產量表（20162016-2026E2026E）.1313 表表 9 9：中國精銅供需平衡表（：中國精銅供需平衡表（20162016-2026E2026E）.1313 8XaVdXcWbU9WfVaY8O9RbRmOrRmOmQfQpPyQkPsQpP8OoOyRNZoNmNvPnQnN 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 P3 敬請參閱報告結尾處的免

12、責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES插圖目錄插圖目錄 圖圖 1 1：全球銅礦產量增長圖（虛線為預估值）：全球銅礦產量增長圖（虛線為預估值）.4 4 圖圖 2 2：全球銅礦階段性供應增速概覽（：全球銅礦階段性供應增速概覽（20032003-2026E2026E）.4 4 圖圖 3 3：銅產業鏈樹狀圖：銅產業鏈樹狀圖 .8 8 圖圖 4 4：銅：銅 TCTC 的快速下跌顯示礦端供給的的快速下跌顯示礦端供給的實際性偏緊實際性偏緊 .8 8 圖圖 5 5：中國銅冶煉企業開工率及上期所庫存變化：中國銅冶煉企業開工率及上期所庫存變化 .1010 圖圖 6 6：98%98%全國

13、硫酸價格走勢（全國硫酸價格走勢（2018M72018M7-2024M72024M7）.1010 圖圖 7 7：中國精煉銅產量增幅明顯：中國精煉銅產量增幅明顯 .1212 圖圖 8 8：中國精煉銅凈進口量變化情況：中國精煉銅凈進口量變化情況 .1212 圖圖 9 9：再生銅占比變化圖（：再生銅占比變化圖（20042004-20232023）.1313 圖圖 1010：影響：影響再生銅產業新政策再生銅產業新政策 .1313 圖圖 1111：銅行業資產負債率、銷售期間費用率與銷售凈利率變化：銅行業資產負債率、銷售期間費用率與銷售凈利率變化 .1414 圖圖 1212：銅行業配置比例升高：銅行業配置比

14、例升高 .1414 圖圖 1313：紫金礦業全球礦產資源：紫金礦業全球礦產資源開發基地分布圖（開發基地分布圖（20232023 年）年）.1515 圖圖 1414：紫金礦業紫金礦業 20232023 年產量及年產量及 20242024-20242024 年產量計劃年產量計劃 .1515 圖圖 1515：20232023 年紫金礦業礦產銅、礦產金占中國總產量比例年紫金礦業礦產銅、礦產金占中國總產量比例 .1515 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITI

15、ES1.全球全球銅礦銅礦供應供應增速仍顯現剛性特征增速仍顯現剛性特征 關于銅市場供應的討論，始終繞不開銅礦與精煉銅兩個主題。本報告我們將重點采取自上而下的分析方法從銅礦冶煉產能精銅供應來分別梳理 2024 至 2026 年銅礦供應端的相關數據。表表 1：全：全球精煉銅供需平衡表及產需增長率（球精煉銅供需平衡表及產需增長率（2016-2026E）資料來源：ICSG，CRU，WoodMac，GS，BofA，東興證券研究所 1.1 全球銅礦供應全球銅礦供應缺口或有缺口或有繼續繼續放大放大可能可能 圖圖 1：全球全球銅礦產量增長圖（虛線為預估值）銅礦產量增長圖（虛線為預估值）圖圖 2：全球全球銅礦階段

16、性供應增速概覽（銅礦階段性供應增速概覽（2003-2026E）資料來源：CRU，ICSG，東興證券研究所 資料來源：CRU，ICSG，東興證券研究所 1.1.1 全球全球銅礦供應增速回顧史（銅礦供應增速回顧史（20032022）近年來的銅供應鏈故事大體分為四個階段。其中銅礦供應鏈的擴張源于兩輪“超級商品周期”的提振，而供應增速的回落則受制于宏觀環境的變化、微觀罷工的擾動及銅價的變動。2003-2008 年全球銅礦進入供應加速擴張階段。年全球銅礦進入供應加速擴張階段。期間年均供給增速達 4.51%（99-01 年為-3.1%），這也是第一輪銅“超級需求周期”爆發的時間。銅的需求周期起源于 200

17、1 年末中國加入 WTO 的歷史性進程，爆發于 2004 年的中國需求涌現由彼時起中國成為了全球最具規模的生產工廠并急速貢獻了超 40%的全球銅消費份額，這從根本上改變了全球精銅的供需平衡表。當時高企的銅價反映了實體需求的旺盛（如 2005-2006 年銅與美元的年度正相關）并且刺激了銅礦及冶煉企業的產能擴張計劃。2009-2012 年全球銅礦年全球銅礦進入降速增長階段。進入降速增長階段。期間全球銅礦年均供應增速降至 3.17%。2008 年美國次貸危機及后續歐債危機所導致的絕大部分銅礦在建項目和生產計劃出現資金擱置是銅礦產出增速急速回落的主因，彼時脆弱的企業家信心指數、偏高的流動性訴求及高企

18、的借貸利差（高 LIBOR-OIS,高 TED SPREAD）令 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES銅礦產出遭受到了系統性抑制。而與此同時，以美國 QE 和中國四萬億為代表的刺激計劃卻在銅供應端剛性疲弱的背景下刺激了其短期需求彈性的極大釋放，這直接開啟了銅的第二輪需求周期，并帶動銅礦產出進入了第二個加速擴張時期。2013-2016 年年 QE 催生的催生的全球銅礦供給再增長階段全球銅礦供給再增長階段。此時的銅需求主要源于三部分，其一是全球量化

19、寬松后的大宗商品投資需求，其二是中國房地產擴張所帶來的部分實體銅需求（包括房屋置換后的二次銅消費），其三則是以銅為載體的息差套利行為的興起（表現為融資銅貿易的風靡）。在全球低息高流動性提振下，基本面供需的不匹配疊加資金追捧令內外銅價不斷刷新高點并維持著強勢的高位震蕩。偏高的銅價意味著銅產業鏈投資具有穩定的 IRR 回報（7000 美金銅均價的回報率達 15%-GS），由此激發了銅產業鏈舊擴張計劃的重啟（2009 年的擱置項目重啟）及新產能計劃的投放(全球量化寬松后期的資本投放)。其中 2016 年是全球銅礦達產的高峰年，當年秘魯的 Toquepala(+37.8 萬噸)、贊比亞的 Konkol

20、a(+23.5 萬噸)及剛果的Kamoto（+15.8 萬噸）等銅礦累計凈增量約 120 萬噸（包括 Las bambas 的投產）。2016 年銅礦供給增速創出近 20 年新高（+6.83%）并帶動了該階段全球銅礦的供應增速重新回到年均 4%以上的水平（至4.47%）。2017-2022 年礦端擾動頻發疊加不可抗力年礦端擾動頻發疊加不可抗力共振導致全球銅礦產出共振導致全球銅礦產出進入新一輪降速增長階段。進入新一輪降速增長階段。期間全球銅礦年均供應增速降至 2.08%。2017 年起，礦端供應進入趨勢性的下行拐點，罷工事件的頻發是該年供給增速下行的主因。17 年至少有 11 家礦山因合約談判而

21、出現罷工，其中以智利 Escondida 為代表的銅礦在一季度就出現了 14.17 萬噸的產量收縮,此外，秘魯的 Cerro Verde、MMG 的 Las Bambas 和英美資源的 EI Soldado 等都遭受了不同程度的生產影響，而印尼的 Graseberg 亦出現了長達一個季度的銅礦出口禁止，致使全球銅礦產量遭受了約 5%的產出干擾率并且出現了約 40 萬噸的產出受損（產量增速由 16 年的 6.83%驟降至 2.35%）。同時，考慮到 2012-2013 年銅礦擴張項目的集中完成及 2014 年后銅礦投資項目減少的影響，礦端供應進入新一輪降速增長階段。2018-2019 年雖然罷工

22、事件減少，但新增項目產出有限疊加礦石品位下滑以及生產成本增加使得供給增速恢復有限，全球銅供需持續緊平衡。隨后 2020-2022 年不可抗力的出現對全球需求及礦業生產造成擾動沖擊，導致礦端實際有效供給呈剛性化特征。1.2 全球全球銅礦供應擾動頻發，銅礦供應擾動頻發，前期前期資本開支減少弱化供給上行動力（資本開支減少弱化供給上行動力（2023-2026）1.2.1 2023-2026 期間期間銅礦端銅礦端供給仍顯擾動，供給仍顯擾動，供應缺口或供應缺口或繼繼續續放大放大 銅礦供給經歷了 2017-2022 全球銅礦供給增速的持續下行疊加 2023 年至今供給端的擾動共振令礦端供應增速依然處于較低水

23、平，至 2023 年全球銅礦供給年增長率僅 1.18%，較 2022 年下滑 2.14 個百分點，顯示供給的偏剛性。通過觀察礦企的產量指引，分析前期資本開支計劃，以及對可能擾動事件的預估，我們預計2023-2026 年的銅礦年均增速年的銅礦年均增速或或降至降至 1.93%，較較 2017-2022 降速增長周期持續下降降速增長周期持續下降 0.15 個百分點，供應缺個百分點，供應缺口口或或呈趨勢性放大呈趨勢性放大。P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURIT

24、IES表表 2：部分銅礦企業上半年產量（部分銅礦企業上半年產量（2023-2024）資料來源：SMM，東興證券研究所 1.2.2 2023-2024 年銅礦供應受供給擾動頻發影響而不及預期年銅礦供應受供給擾動頻發影響而不及預期 該階段全球銅礦供給顯現回暖，但擾動因素導致礦端供給增速受限。2023-2024 年銅礦供應預期受 2016 年后部分銅礦資本支出項目的投達產落地而展望向好，其中紫金礦業通過艾芬豪持股 45%的 Kamoa-Kakula銅礦于 2023 年 Q1 開始第二期投產，三期采選工程于 2024 年 5 月 26 日提前建成投產，銅產量提升至 60萬噸，推升 Kamoa-Kaku

25、la 晉升為全球第四大銅礦；2024 財年必和必括集團銅產量增長 9%至 186.52 萬噸，Spencer 銅礦和 Carrapateena 銅礦均創下產量記錄，全球第一大銅礦 Escondida 實現四年來最高產量（112.53 萬噸）；此外，洛陽鉬業、西部礦業、紫金礦業、盛屯礦業等多家礦企半年度預告顯示銅產量同比大幅提升，其中洛陽鉬業銅產量同比提升 101%至 313788 噸，數據顯示全球銅礦供應顯現實質性的回暖跡象。但近兩年受到礦石品位下滑影響，疊加供給擾動事件爆發，尤其海外大量合同到期可能引發的罷工潮來臨，供給增速仍維持低位，2023 年全球供給年同比增長 1.18%至 2236

26、萬噸，2024 年該數據或增長1.52%至 2270 萬噸，均不及資本支出項目達產預期。1.2.3 當前可能依然面臨的影響全球礦端供給的擾動事件當前可能依然面臨的影響全球礦端供給的擾動事件 1.CobrePanama 銅礦停產持續至 24 年（影響約 30 萬噸產量）；2.英美資源、嘉能可因礦山品味下降、運營成本攀升、旱情缺電以及事故罷工活動等導致銅產量指引下調；3.Codelco 受巨型老銅礦可露天開采資源枯竭，礦山被迫轉入地下開采所影響，2023 年年產量僅 132.5萬噸創 25 年來最低水平，2024 年運營問題和不利天氣因素持續對 Coldelco 銅產量施壓，2024 年上半年公司

27、銅產量同比下降 8.4%至 579785 噸；4.2024 年 8 月 13 日 Escondida 工會聲明未能和必和必拓達成新的勞工協議，將于當日開始罷工；2017年 2 月 Escondida 罷工持續 44 天，影響了 21 萬噸銅產出，對全球銅礦供給影響劇烈；5.據 BTG Pactual 統計，2024 年智利礦業共有 41 份合同即將到期需要重新談判，這些合同共占智利銅產量的 63%以及全球產量的 14%，這些合同的重新談判或對 2024 年智利的銅礦供給造成持續擾動；頻發的供給擾動事件將對 24 年全球銅礦供給持續施壓。東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦

28、端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES表表 3：2024 智利礦山勞工合同到期部分統計智利礦山勞工合同到期部分統計 資料來源：BTG Pactual，東興證券研究所 1.2.4 2025-2026 年銅礦供給受年銅礦供給受前期前期資本開支抑制上行動力不足資本開支抑制上行動力不足 銅礦資本開支計劃決定了后期產能的釋放程度。由于銅礦山從勘探至投產周期平均要經歷 5-8 年，礦山的產能釋放通常有 5 年左右的滯后性。2020-2021 年期間銅礦資本開支處于歷史相對低位，或影響 2025-2026的銅礦供給增

29、量。我們通過對全球主要礦企的礦山擴建計劃的整理，預期 2025-2026 年全球銅精礦新投產增量分別為 70 萬噸與 30 萬噸左右。隨著擾動事件影響的減少以及資本開支逐漸回暖，26 年銅礦供給增速或恢復到 3.29%，與 2022 年增速相近，略低于前 20 年歷史均值水平。從前期資本開支計劃觀察，受益于2022 年后的資本開支高峰，2028 年年全球全球銅礦產量或呈銅礦產量或呈現有效的現有效的底部抬升底部抬升，其中全球最大兩座在建銅礦-俄羅斯 Udokan 礦山與力拓公司的 Oyu Tolgoi 礦山-計劃帶來 95 萬噸的新投產增量，或帶動全球銅礦供給進入新一輪加速擴張。表表 4：202

30、3-2030 部分主要礦山擴建計劃一覽部分主要礦山擴建計劃一覽 資料來源：各公司產量指引，東興證券研究所 1.3 全球全球銅礦石品銅礦石品位位持續下滑但生產成本持續攀升持續下滑但生產成本持續攀升 P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES1.3.1 全球銅礦平均品位已由全球銅礦平均品位已由 1.23%降至降至 0.44%礦石品位方面，據 Bloomberg 數據統計，全球銅礦品味已從 2005 年的 1.23%降至 2023 年的 0.44%。礦山的

31、成本水平將對 2024-2026 年的銅礦產量起到決定性影響。從財務角度觀察，礦石品味的下降意味著礦山現金生產成本的攀升，而這暗示偏低的銅價會令礦山的實際生產狀態顯現高度揮發。比較明顯的例子是2015 年嘉能可在 COMEX 銅價 2.35 每磅的報價時關停了 Katanga 和 Mopani 兩座礦山長達 18 個月，造成了約 30 萬噸銅供應的縮減，因兩座礦山的現金成本都在每磅 2.5 美元之上。根據 Woodmac 的統計，2022年銅礦平均成本同比上漲 1%至 3775 美元/噸，90 分位成本線同比上升 6.7%至 6050 美元/噸。因此，在礦端產出成本上移的過程中，一旦銅價回落至

32、礦企現金成本附近，礦企可能出現的集中減產行動的概率將大幅增加，從而會對全球銅礦供給的穩定性形成沖擊。1.3.2 銅銅冶煉加工費冶煉加工費(TC/RC)：25 年整體的銅長協年整體的銅長協 TC 亦有下行空間亦有下行空間 討論銅礦供應，就不得不談冶煉加工費（TC/RC）。TCRC 是將銅精礦加工成精煉銅的總費用，TC 是銅礦轉換成粗銅的費用，通常以美元/噸報價；RC 是粗銅進一步轉換成精銅的費用，通常用美分/磅報價，TCRC 由礦商（賣方）向冶煉廠（買方）支付。業內的做法是賣方與買方商談好 TCRC 費用后，基于 LME基準的精煉銅售價扣除 TCRC，就是銅精礦的銷售價格。因此當銅礦供應緊缺時，

33、礦商會主動壓低加工費成本；而銅礦供應充裕時，冶煉商會主動要求提高加工費成本，所以 TCRC 的高低與冶煉廠收益有直接關系并且會影響冶煉廠的生產積極性。TCRC 作為銅礦供應松緊度的直接反應，其年內迅速回落的價格可以印證我們對于全球銅礦供給狀態的階作為銅礦供應松緊度的直接反應，其年內迅速回落的價格可以印證我們對于全球銅礦供給狀態的階段性承壓的判斷。段性承壓的判斷。數據顯示，進入 24 年后中國主要冶煉廠的月度基準銅 TC/RC 報價已由 68.32 美元/噸降至 24M6 的 0.04 美元/噸（其中 24M5 的 TC 月度報價出現-0.97 美元/噸），而 CSPT 的季度銅 TC 底價亦從

34、23Q4 的 95 美元/噸降至 24Q3 的 30 美元/噸?？紤]到 Antofagasta 與中國部分冶煉廠 24H225H1 長單TC 敲定價格亦由 80 美元/噸降至 23.25 美元/噸（創記錄低價協議），這意味著這意味著 25 年整體的銅長協年整體的銅長協 TC 有下有下行空間，顯示全球的實際銅礦供給相對冶煉需求仍承壓偏緊的現狀。行空間，顯示全球的實際銅礦供給相對冶煉需求仍承壓偏緊的現狀。圖圖 3：銅產業鏈樹狀圖銅產業鏈樹狀圖 圖圖 4：銅：銅 TC 的快速下跌顯示礦端供給的實際性偏緊的快速下跌顯示礦端供給的實際性偏緊 資料來源：東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所

35、 2.全球銅冶煉產能全球銅冶煉產能略顯略顯供需錯配供需錯配 2.1 全球全球冶煉產能溫和增長，冶煉產能溫和增長，顯現顯現高集中度高集中度特征特征 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES表表 5：全球銅冶煉產能及預測（萬噸）全球銅冶煉產能及預測（萬噸）資料來源：ICSG，東興證券研究所 全球銅冶煉產能延續溫和增長態勢。根據 ICSG 數據顯示，2022-2026 年全球銅冶煉產能年均復合增長率約為 3.1%。但銅冶煉產能絕對值與增長率均高于銅礦供給

36、，顯示銅冶煉產能呈供需錯配狀況。從全球精煉產能利用率觀察，2023 年該數值為 83.3%，較 2022 年提高 2.7 個百分點，而 2024 年 M2-M5 該數值平均上升約 1.85 個百分點至 85.15%，近三年全球精煉產能利用率持續提高。從地區分布觀察，全球銅冶煉產能顯示高集中度特點。2022 年，中國銅冶煉產能約為 1250 萬噸，占世界50.6%。根據 SMM 統計數據，2022 年中國銅粗煉和精煉產能分別新增 58 萬噸和 100 萬噸，而 2023 年該數據進一步增長 46 萬噸和 56 萬噸。冶煉產能的快速發展對礦端的有效供給造成壓力，這導致銅 TC 加工費降至十年低點。

37、2024 年，進口銅精礦現貨加工費由 2023 年四季度的 90 美元/噸降 80%至 3 月中旬的 10 美元/噸左右歷史低值水平。2024 年 3 月中旬，中國有色工業協會召開會議，19 家參會的銅冶煉企業就調整現有生產線檢修計劃及壓減生產負荷、新建產能推遲投運，以及推遲達產達標時間等方面達成一致，預計2024-2026 年我國乃至全球銅冶煉產能擴張速度會有所下降。P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES表表 6：2022-2023 全球冶煉

38、廠新增產能統計（單位：萬噸）全球冶煉廠新增產能統計（單位：萬噸）資料來源：SMM，東興證券研究所 2.2 中國中國銅冶煉廠平均開工率銅冶煉廠平均開工率階段性階段性攀升攀升 2.2.1 24H1 中國銅冶煉廠平均開工率已升至中國銅冶煉廠平均開工率已升至 91.2%從冶煉廠的產能利用率觀察，2023-2024 我國銅冶煉廠開工率持續攀升。根據我們的數據測算，2023 年下半年中國銅冶煉廠平均開工率為 91.2%已為近三年高位，較 2023 年上半年的 87.3%提升了 3.9 個百分點。2024 年該數據持續攀升，上半年平均已達 94.3%，較去年同期上漲 7 個百分點。上期所庫存變化也在此期間呈

39、現累庫表現，顯示我國精煉銅供給走強跡象，與開工率提升相互印證。圖圖 5：中國中國銅銅冶煉企業開工率及上期所庫存變化冶煉企業開工率及上期所庫存變化 圖圖 6：98%全國硫酸價格走勢（全國硫酸價格走勢（2018M7-2024M7）資料來源：SMM，iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 2.2.2 中國階段性偏高的銅冶煉廠開工率主要受三方面影響中國階段性偏高的銅冶煉廠開工率主要受三方面影響 我們認為 24H1 冶煉廠的高開工率主要受三方面影響。首先是副產品方面，副產品硫酸價格的持續性反彈刺激了冶煉廠的開工積極性。2024 年上半年 98%硫酸全國均價較 2023 年反彈了

40、 31%至 310.56 元/噸，冶煉廠生產硫酸的成本約為 155 元/噸，而生產一噸銅將產生 3 噸的副產品硫酸，即生產一噸銅的副產品邊際利 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES潤可達到 467 元。其次，按照 TC 方式統計，國內冶煉廠的成本邊界在 55 美元/噸水平，但 24 年已簽訂的長協仍維持在 80 美元/噸，利潤的有效性令冶煉廠仍有開工積極性。此外，地方政府對轄區內企業仍有就業、經濟以及稅收的期待與要求。但考慮到七月份平均 4.

41、61 美元/噸的 TC 以及明年長協或明顯下滑的預期，冶煉廠利潤的收縮以及面臨可能的虧損狀態，或令后期冶煉產能利用率整體承壓，而冶煉企業在年內的檢修計劃的待完成對精銅產量的實際影響在下半年亦有放大可能（據 Mysteel 的調研統計，24 年上半年 18 家總產能為 952 萬噸的冶煉企業檢修完畢，總計影響銅產量 13.3 萬噸，計算產出干擾率為 1.4%。低產出干擾率意味著上半年冶煉廠的高產能利用率，這印證了上半年精銅供應的擴張態勢?？紤]到 TC 價格的低位，下半年的產出干擾率或持續走高）。表表 7：中國冶煉廠中國冶煉廠 2024 年檢修計劃與產量影響年檢修計劃與產量影響 資料來源：Myst

42、eel，東興證券研究所 2.2.3 2024 年上半年年上半年中國精銅產量中國精銅產量已已創歷史高位創歷史高位 偏高的冶煉產能利用率意味著國內精銅產量的大幅釋放。據國家統計局數據顯示，2024 年上半年全國累計精煉銅產量 667.2 萬噸，累計同比增幅 7%，且自 2023 年 8 月份以來，每月產量基本維持在 110 萬噸以上的歷史高位（24M5 為 108.9 萬噸）。精銅產量的再創新高一方面反映了國內冶煉產能的持續擴張，另一方面則印證了今年上半年國內冶煉企業開工率高企的狀況。P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 敬請參閱報告

43、結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES強勁的精銅產量并沒有降低中國的精銅凈進口量。今年上半年，中國精煉銅進口累計 180.1 萬噸，同比上漲30.8%；精煉銅出口累計 30.2 萬噸，同比上漲 78.6%。致使中國精煉銅凈進口（進口-出口）累計達 149.9萬噸，較 2023 年同期的 137.7 萬噸凈進口量增加 8.9%。圖圖 7：中國精煉銅產量增幅明顯中國精煉銅產量增幅明顯 圖圖 8：中國精煉銅凈進口量變化情況中國精煉銅凈進口量變化情況 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興證券研究所 3.中國精銅產量增速中國精銅產量增速或

44、現階段性弱化或現階段性弱化 3.1 影響中國精銅產量的三個要素影響中國精銅產量的三個要素 我們將影響精銅產量的主要因素歸結為以下我們將影響精銅產量的主要因素歸結為以下 3 點：點：銅價（以挺價為目的的減產或者延長檢修時間）；新增產能的投放情況（產量的增加值，影響產能利用率）；冶煉加工費（冶煉廠的利潤）。對于硫酸及再生銅等可能影響精銅產量的因素，我們認為力度相對有限。例如硫酸作為銅冶煉的副產品，價格的變動并不會直接影響冶煉廠的生產計劃，只要副產品收入的利潤穩定，就會降低冶煉廠的邊際生產成本，并保持開工意愿。再生銅方面，新政策的執行或提高再生銅企業票點成本與綜合稅負成本，并對再生銅供給產生下行壓力

45、。近五年以來再生銅的使用占比始終保持在 24%左右，2024 年起或有所下滑。2024 年 4 月 24 日，為落實國務院關于印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案的通知（國發20247 號）要求，國家稅務總局公告實行資源回收企業向自然人報廢產品出售者“反向開票”，影響再生銅企業票點成本或增長 3%-4%；2024 年 5 月 11 日，國務院第 32 次常務會議通過公平競爭審查條例（2024 年 8 月 1 日起實施），其中第十條針對各地稅收優惠和財政獎補做出了明確的規定，對稅收政策優惠力度較大地區的再生銅企業成本增長明顯，綜合稅負成本或達 10-11%：新政策或使冶煉廠更傾向于銅礦

46、的使用，而再生銅對于精銅產量的影響或被削弱，據富寶有色統計數據顯示，7 月份僅江西地區使用再生銅制桿加工企業停產/減產產能規模已超 250 萬噸。東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 9：再生銅占比變化圖再生銅占比變化圖（2004-2023）圖圖 10：影響再生銅產業新政策影響再生銅產業新政策 資料來源：iFinD，中國有色金屬工業協會，東興證券研究所 資料來源：國家稅務總局，中國有色金屬報社，東興證券研究所 3.2 中國精煉銅產量增速

47、或現階段性弱化中國精煉銅產量增速或現階段性弱化 2023 及 2024 年中國的長協銅 TC 價格分別定在 88 美元/噸及 80 美元/噸，推動國內冶煉企業上半年開工率的攀升并帶動 24H1 中國精煉銅產量+7%至歷史新高 667.2 萬噸。但隨著銅長協 TC 價格的回落及短端冶煉費用的持續低迷，國內銅冶煉廠虧損風險的放大或導致實際產能利用率的被動收縮。此外，全球銅礦市場供應增速的回落會制約精銅增量的擴張，因此，我們認為 2024-2026 年中國精煉銅產量或為年中國精煉銅產量或為 1304 萬噸、萬噸、1323 萬噸及萬噸及 1345 萬噸，產量增速或呈階段性弱化并低于萬噸，產量增速或呈階

48、段性弱化并低于 2%，中國精銅產量占全球比例，中國精銅產量占全球比例或將較或將較 23 年下滑年下滑但仍維持在但仍維持在 48%附近。附近。表表 8：全：全球球及中國精銅產量表（及中國精銅產量表（2016-2026E）資料來源：CRU，ICSG，Woodmac，Wind，東興證券研究所 3.3 中國精銅月均凈進口量需在中國精銅月均凈進口量需在 20 萬噸左右以滿足境內供需平衡狀態萬噸左右以滿足境內供需平衡狀態 中國精煉銅自給率依然嚴重不足。從中國境內精銅表觀供需狀態觀察，鑒于中國自身精銅需求的高基數，中國的精煉銅月均凈進口量或需維持 20 萬噸左右以滿足境內精銅市場的供需平衡，這意味著若中國精

49、銅凈進口量出現以月度為單位的持續收縮將推動國內銅顯性庫存的急速回落并帶動現銅升水的放大，也暗示銅價或仍有較強的上行彈性。表表 9：中國精銅供需平衡表（中國精銅供需平衡表（2016-2026E）萬噸201620172018201920202021202220232024E2025E2026E中國精銅產量8438909209751003104911061298130413231345中國精銅消費11551182122512701307134213741442148215361592精銅供需平衡-312-292-305-295-304-293-268-144-178-213-246月均精銅進口量26

50、.024.325.424.625.324.422.312.014.817.820.5P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES資料來源：CRU，ICSG，Woodmac，Wind，SMM，安泰科，東興證券研究所 3.4 銅行業或延續高景氣周期銅行業或延續高景氣周期 我們認為銅市場的供應缺口或仍有趨勢性放大可能。全球礦山產能增速受宏觀周期、政策周期及產業周期共振而呈現趨勢性剛性，而全球精銅需求端則受事件性擾動、政策性刺激及流動性收縮而經歷了極端壓力測

51、試。上游供給的偏剛性及下游需求的強彈性或令實際銅礦供給相對冶煉需求仍承壓偏緊，而中國精煉銅產量增速或現階段性弱化，這意味著銅的定價重心或在基本面偏緊背景下仍顯現易漲難跌，即銅的供需屬性決定價格韌性而金融屬性將決定價格彈性，而易漲難跌的銅價也意味著行業景氣度或仍處于偏強周期，這也與公募基金在銅行業配置比例的升高相印證（由 22Q2 的 0.39%24Q2 的 2.58%）。圖圖 11：銅行業資產負債率、銷售期間費用率與銷售凈利率銅行業資產負債率、銷售期間費用率與銷售凈利率變化變化 圖圖 12：銅行業配置比例升高：銅行業配置比例升高 資料來源：iFinD，東興證券研究所 資料來源：iFinD，東興

52、證券研究所 4.銅銅行業行業 A 股相關標的股相關標的 4.1 紫金礦業紫金礦業（601899.SH）公司是大型跨國礦業集團，在海外 15 個國家和中國 17 個?。ㄗ灾螀^）擁有超 30 座大型、超大型礦產資源開發基地，主要在全球范圍內從事銅、金、鋅、鋰、銀、鉬等金屬礦產資源勘查、開發和礦業工程研究、設計及應用等。公司擁有世界級礦產資源，目前保有權益資源量豐富，其中銅約 7,500 萬噸、黃金約 3,000 噸、鋅（鉛）超過 1,000 萬噸、銀約 1.5 萬噸，當量碳酸鋰超過 1,300 萬噸。公司預計 2024 年半年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約人民幣 145.5-154.5 億元，

53、與上年同期相比將增加約 42.48-51.48 億元，同比增加約 41%-50%。世界級資源支撐銅產量世界級資源支撐銅產量成長性顯現成長性顯現。公司銅資源雄厚，目前保有儲量 3340 萬噸，權益儲量占中國銅總儲量82%。公司銅礦產量增長極具成長性，2020 年以來銅礦產量年均復合增速約 30%，為全球銅增長最多、最快的礦業公司。2023 年，公司礦產銅 100.73 萬噸，同比增長 11.13%，成為中國及亞洲唯一礦產銅產量破百萬噸大關礦企，礦產銅產量位居全球前五，占中國礦產銅總量約 62%；冶煉產銅 72.46 萬噸，同比增長 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給

54、增速或仍顯現階段性偏剛性特征 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES4.88%。公司預計 2024 年礦產銅產量將增至 111 萬噸，年同比增長 10%，而 2025 年該數值將達到 117 萬噸，年同比增長 5.4%。銅產量持續的高速增長來源于礦山項目的持續推進，其中塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅（金）礦下部礦帶及博爾銅礦技改擴建項目 2025 年總體有望形成礦產銅 30 萬噸/年產能，剛果（金）卡莫阿銅礦三期采選工程預已于 2024 年第二季度建成投產，年產能提升至 60 萬噸銅以上，2024 年第四季度其年產 50 萬噸陽極銅冶煉廠計劃建

55、成投產；西藏巨龍二期改擴建工程已獲有關部門核準，建成達產后總體年采選礦石量將超過 1 億噸，年礦產銅將達 30-35 萬噸，預期成為國內采選規模最大、全球本世紀投產的采選規模最大的單體銅礦山；西藏朱諾銅礦規劃建成年礦產銅 9.9 萬噸礦山；多寶山銅山銅礦號礦體采礦工程建成達產后整體年產能有望提升至 12 萬噸。低成本競爭優勢全球領先。低成本競爭優勢全球領先。公司在找礦勘查、投資并購、開發運營三方面成本控制能力均全球領先?？钡V方面，公司 50%以上銅、金資源和 90%以上鋅（鉛）資源為自主勘探獲得，憑借其技術優勢以及豐富的實踐經驗，單位勘查成本顯著低于全球同行。投資并購方面，通過逆周期并購手段，

56、2020 年以來，公司資源平均并購成本銅約 50 美元/噸、黃金約 70 美元/盎司，顯著低于全球同行同期銅 200 美元/噸、黃金 80 美元/盎司的平均并購水平。開發運營方面，公司堅持“一企一策”開發，優化建設方案、控制投資成本、縮短建設周期，生產運營成本競爭優勢凸顯，銅 C1 成本和黃金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。同時，公司強大的技術輸出能力也能轉換為運營優勢，通過針對項目公司的實際開展系統的技術攻關和方案輸出，解決權屬企業的技術問題，原長期虧損的塞爾維亞博爾銅礦、蘇里南羅斯貝爾金礦等 5 個大型項目在公司主導運營后不到 1 年均扭虧為盈。風險風險提示：提示：全球礦山資本開

57、支計劃不及預期；公司礦端項目產出不及預期；項目國政治風險；金屬價格大跌。圖圖 13：紫金礦業全球礦產資源開發基地分布圖（：紫金礦業全球礦產資源開發基地分布圖（2023 年）年）資料來源：紫金礦業 2023 年年報，東興證券研究所 圖圖 14：紫金礦業紫金礦業 2023 年產量及年產量及 2024-2024 年產量計劃年產量計劃 圖圖 15：2023 年紫金礦業礦產銅、礦產金占中國總產量比例年紫金礦業礦產銅、礦產金占中國總產量比例 P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXIN

58、G SECURITIES 資料來源：紫金礦業 2023 年年報，東興證券研究所 資料來源：紫金礦業 2023 年年報，東興證券研究所 4.2 西部礦業西部礦業（601168.SH）礦山產業鏈布局全面。礦山產業鏈布局全面。公司主要從事銅、鉛、鋅、鐵等基本有色金屬、黑色金屬的采選、冶煉、貿易等業務，以及鉬、鎳、釩、黃金、白銀等稀貴金屬和硫精礦等產品的生產及銷售，同時還通過下屬上海、香港兩公司進行銅、鉛、鋅等有色金屬貿易及期貨套期保值業務，并且通過其控股子公司西礦財務為成員單位提供金融服務。公司亦積極投入鹽湖化工產業，已通過股權投資等方式進入鹽湖提鎂、鹽湖提鋰等相關領 域，主要產品有高純氫氧化鎂、高

59、純氧化鎂、無水氟化氫等。2024 年上半年，受益于銅精礦產量、價格同比分別增長 42%、13%，公司實現實現凈利潤 27.48 億元，其中歸屬于母公司股東的凈利潤 16.21 億元，較上年同期增長 7.55%。礦山開發業務礦山開發業務支撐公司支撐公司持續穩定發展。持續穩定發展。公司全資持有或控股十五座礦山，其中，有色金屬礦山 6 座、鐵及鐵多金屬礦山 8 座、鹽湖礦山 1 座。截至 2024 年 6 月 30 日，公司總計擁有保有資源儲量為銅金屬量 593 萬噸、鉛金屬量 154 萬噸、鋅金屬量 266 萬噸、鉬金屬量 37 萬噸、五氧化二釩 64 萬噸、鎳金屬量 27 萬噸、金金屬量 13

60、噸、銀金屬量 2,052 噸，鐵（礦石量）29,649 萬噸，氯化鎂 3,046 萬噸。礦山資源豐富推動金屬產量提升，冶煉端也隨之實現穩定增長。銅方面：2024 年上半年，公司實現銅精礦產量 85235 噸，同比增長 42%；電解銅產量 121,548 噸，同比增長 44.12%，其中，青海銅業生產電解銅 85,324 噸，同比增長 53.95%，西部銅材生產電解銅 34,022 噸，同比增長 29.26%。公司產能擴張持續推進：玉龍銅業按計劃開展 3000 萬噸擴能項目前期手續辦理工作，目前已完成三期工程開發利用方案等九項報告編制并取得評審意見，西部銅材節能環保升級改造項目已進入沖刺階段，項

61、目建成后將增加 10 萬噸電解銅產能。4.3 銅陵有色銅陵有色（000630.SZ）公司是集銅采選、冶煉、加工、貿易為一體的大型全產業鏈銅生產企業，主要產品涵蓋陰極銅、硫酸、黃金、白銀、銅箔及銅板帶等。陰極銅的生產銷售是公司目前的主導業務，公司生產模式包括自產礦采礦、冶煉以及外購銅原料冶煉兩種，其中外購銅原料冶煉為公司主要的生產模式，公司從中獲取加工費用。2023 年，公司實現營業收入 1,374.54 億元，同比增長 12.81%；利潤總額 53.92 億元，其中歸屬于母公司所有者的凈利潤 26.99 億元，同比減少 1.1%。冶煉產業規?；瘍瀯菝黠@。冶煉產業規?；瘍瀯菝黠@。公司為國內主要陰

62、極銅生產企業和銅箔生產企業，在銅冶煉及銅箔加工等領域規模領先。2023 年，公司生產陰極銅 175.63 萬噸，約占國內總產量的 13.52%，同比增長 7.83%；銅加工 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES材 41.41 萬噸，同比增長 5.94%；硫酸 536.65 萬噸，同比增長 8.33%；銅箔產能達 5.5 萬噸，在建鋰電池銅箔產能 2.5 萬噸/年，預計 2024 年上半年公司銅箔產能將達到 8 萬噸，進一步鞏固和提升行業領先地

63、位。同時，公司 5G 通訊用高頻高速銅箔，6 微米及以下鋰電箔出貨量快速增長，已成為行業龍頭企業主要供應商。礦山勘探不斷投入，自產礦規模增加。礦山勘探不斷投入，自產礦規模增加。2023 年，公司投入勘查資金約 0.7 億元，開展多項礦產勘查活動、礦山深邊部找探礦工作，新增推斷級以上銅資源金屬量 6.9 萬噸。截止 2023 年末，公司總共擁有銅資源金屬量 637.2 萬噸，其中米拉多銅礦 70%權益保有銅資源礦石量 9.68 億噸，銅資源權益金屬量 469 萬噸，銅平均品位 0.48%，目前米多拉銅礦一期項目滿產，年產銅 12.1 萬噸，凈利潤達 18.4 億元。2023 年公司總計生產礦產銅

64、 17.51 萬噸，同比增長 239.34%，顯示公司礦山勘查成效明顯，礦山開發進展順利。2023年 8 月，米多拉銅礦二期擴建項目已經開工，計劃 2025 年 7 月建成投產，項目建成后米多拉銅礦預計每年產銅超 20 萬噸，滿產后有望成為全球前 20 大礦山，從而拉動公司整體銅產量進入國內前三。4.4 金誠信金誠信（603979.SH）公司是國內非煤地下固體礦山開采產業鏈一體化龍頭企業，經營模式為礦業縱向一體化，包括以礦山工程建設、采礦運營管理、礦山設計與技術研發、礦山機械設備制造在內的礦山開發服務業務，以及礦山資源開發業務。礦山開發服務業務延續強增長穩定性。礦山開發服務業務延續強增長穩定性

65、。2023 年，公司掘進量、采供礦量再創新高：全年完成掘進總量（含采切量）458.58 萬立方米，計劃完成率為 106.88%；采供礦量 3,933.10 萬噸，計劃完成率為 94.13%；實現礦服營業收入 660,749.13 萬元，同比增長 25.52%，占報告期內營業收入的 89.30%。公司礦山開發業務的穩定增長一方面反映了礦山開發服務領域具有一定的抗周期擾動性的特點（礦山端采礦工程停滯對礦山業主易造成巨大機會成本），另一方面則顯示出公司在礦采選服務行業市場優勢的擴大。合同簽署情況也進一步印證公司礦采服務行業的強成長性，23 年公司全年新簽及續簽合同完成額達 62 億元（+10.7%）

66、?？紤]到公司采礦運營管理業務占主營比例已由 2020 年 49.8%增長至 23 年的 60.6%，毛利率同期由 10.9%升至30.35%；結合公司海外主營收入已占業務總收入 63.1%（總金額升至 46.7 億元），海外毛利增至 32.6%，預計公司礦山開發服務業務規模有望維持年均 15%以上的復合增速。礦山資源開發業務推動業績彈性釋放礦山資源開發業務推動業績彈性釋放。資源開發業務已成為公司第二成長曲線，并在 2023 年形成實際的營業收入 62578.23 萬元，毛利率高達 48.37%。公司自營的貴州兩岔河磷礦、剛果（金）Dikulushi 銅礦、剛果（金）Lonshi 銅礦均進入生產

67、期，通過并購增加了在哥倫比亞 SanMatias 銅金銀礦項目公司層面 50%的權益，總計擁有礦產權益儲量為銅金屬 120 萬噸，31.87%高品位磷礦石 1910 萬噸，銀金屬 179 噸及金金屬 19 噸。其中公司剛果（金）Dikulushi 項目銅礦保有礦石量約 55 萬噸，銅平均品位 6.52%，其生產銅精礦在 2023 年初次實現銷售，已完成銷售額 15857.87 噸，銷售收入占比 5.84%;貴州兩岔河磷礦項目資源量為 2,122 萬噸磷礦石，P2O5 平均品位 31.87%，其生產磷礦石亦在 2023 年初次實現銷售，年內完成銷售量 159974.93 噸，銷售收入占比 1.6

68、2%；公司剛果（金）Lonshi 銅礦保有礦石量 3,057 萬噸，平均品位2.78%，其 2023 年試生產陰極銅 4621.82 噸，項目達產后年產約 4 萬噸銅金屬，預計 2024 年可開放對外銷售。2024 年 7 月 11 日，公司通過全資子公司收購 Lubambe Copper Mine Limited（“LCML”）80%股權及相關債權，從而取得贊比亞 Lubambe 銅礦 80%的權益，進一步增強其海外礦山資源儲備。得益于礦山資源開發業務各礦山項目提產增效，以及公司礦山服務業務的穩健增長，公司預計 2024 年半年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 60,000.00 萬元到 6

69、3,000.00 萬元，與上年同期相比，將增加 19,762.69 萬元到22,762.69 萬元，同比增加 49.12%到 56.57%。多項核心競爭力構筑公司成長優勢。多項核心競爭力構筑公司成長優勢。公司堅持科技創新驅動具有業內成熟且領先的礦采礦服技術優勢；公P18 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES司具備礦山工程建設、運營管理、設計開發及礦山設備制造的一體化優勢；具有超千米深部資源等深井工程綜合開發服務優勢（竣工豎井最深達 1526 米，斜坡

70、道最長達 8008 米）；礦山采選服務業具有 20 年的高認可度品牌影響力等。公司成長性將受益于：公司成長性將受益于：礦業資本開支仍處強景氣周期（行業強成長性），公司主營礦服項目的持續穩定擴張及海外市場市占率的持續攀升（提升公司成長性），公司自身礦商項目的逐步釋放（提升公司業績及估值彈性）。風險提示：風險提示：全球礦山資本開支計劃不及預期；項目國政治風險；客戶集中度偏高風險；應收賬款風險；公司礦端項目產出不及預期。4.5 江西銅業江西銅業（600362.SH）完整銅產業鏈一體化優勢明顯，多金屬資源儲備豐厚且仍有增長空間完整銅產業鏈一體化優勢明顯，多金屬資源儲備豐厚且仍有增長空間。公司是中國最大

71、的綜合性銅生產企業，擁有從礦山勘探、采選、冶煉至銅產品加工的完整一體化產業鏈。公司擁有 5 座在產 100%權益礦山，5 家在產冶煉廠，10 家銅材加工廠并控股上市公司恒邦股份（持股 44.48%）。其中公司的德興銅礦為國內最大露天開采礦山，貴溪冶煉廠為全球單體規模最大的銅冶煉廠，公司亦是中國最大銅加工商，銅材年產量超 180 萬噸。公司一體化的產業鏈布局有助于提升公司規模效益及生產效率，并增強公司拓展性優勢。從資源角度觀察，截止 2023 年底，公司 100%所有權的資源儲量約為銅金屬 874.23 萬噸（-2.8%）、黃金243.7 噸（-11.7%）、銀 8045.6 噸（-6.7%）、

72、鉬 16.4 萬噸（-21.9%）；聯合其他公司所控制的按所占權益計算資源量約為銅 443.5 萬噸、黃金 52 噸；控股子公司恒邦股份擁有 156.57 噸黃金儲量（+4.1%）。鑒于公司自有礦山原材料占比由 2022 年 7.53%已升至 2023 年 21.74%，預計后期公司在資源儲備方面或仍有積極舉措。此外，公司的陰極銅、黃金及白銀產品是 LME 和 LBMA 注冊的可交割品牌。陰極銅產量增長迅速，貴金屬板塊貢獻度提高陰極銅產量增長迅速，貴金屬板塊貢獻度提高。公司銅產量整體上升，銅精礦產銅/陰極銅/銅加工品分別20.2/209.73/181.79 萬噸，同比-1.17%/+14.02

73、%/+2.86%，副產品硫酸產量+10%至 595.79 萬噸；其中公司陰極銅產量占國內總產量比例由 2022 年 16.6%提升至 2023 年 18.2%，銅材產量占比同期亦由 7.7%提升至 8.2%。顯示公司主營業務規模的穩定有效提升。另一方面，公司全年實現黃金/白銀產量 112.64 噸/1351.54 噸，同比+26.85%/+9.64%，其中恒邦股份黃金/白銀產量 73.88 噸/952.63 噸（+58%/+15.5%），顯示公司資源開發與業務協同能力的持續優化。從利潤角度觀察，盡管 23 年公司有色金屬制造業及貴金屬副產品原材料成本分別上漲 12.46%及 49.7%，但公司

74、陰極銅及貴金屬業務毛利率分別維持在 2.81%及2.66%，相關業務的毛利水平整體維持相對穩定態勢，反映公司具有較強對沖大宗商品價格波動風險的能力。從公司 2024 年生產計劃觀察，公司 2024 年計劃產銅精礦/陰極銅/銅加工產品分別為 20/232/197 萬噸，黃金/白銀產量計劃生產 128 噸/1286 噸，顯示公司仍具有較為穩定的增長性。綠色數字產業化助力產業鏈轉型升級綠色數字產業化助力產業鏈轉型升級。公司在綠色產業和數字產業兩方面積極發力，公司擁有 12 家國家級綠色礦山和綠色工廠并積極實施電機能效提升及綠色能源發電項目，其中貴溪冶煉廠 2023 年節電超 2,350 萬度(三年節

75、電超 1 億度)，環境活性分子處理工藝大幅在實現廢水達標排放的基礎上降本超 30%。此外，公司以德興銅礦數字礦山（無人駕駛、智能控制，單位現金成本低于行業平均水平）、貴溪冶煉廠世界首條極板無人智能化轉運生產線的投入運行（可實現煉銅工序全流程自動化一次性完成）為試點推動產業鏈數字化的提能升級，當前公司的 10 項全國有色金屬智能制造標準已通過評審，并且獲得數字化成果獎項 31項，其中城銅“5G+智慧采礦”項目獲全國首屆國企數字場景創新專業賽一等獎，公司全年共獲得專利授權 209 件，其中發明專利 35 件。綠色產業的持續發力有助提升公司生產經營穩定性的同時優化公司生產成本，而數字化轉型的持續推進

76、則有利于公司經營效率的優化及協同優勢的增強。重點工程順利推進，公司估值屬性或將受益于加工板塊拓展而優化重點工程順利推進，公司估值屬性或將受益于加工板塊拓展而優化。采選板塊，銀山礦業 5000t/d 露采轉井 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES下開采工程已于 23 年 11 月開工建設、武銅三期擴建工程提前完成地下主體工程等建設計劃；冶煉板塊，江銅國興 18 萬噸/年陰極銅節能減排項目成功投產，冶煉總產能已升至 188 萬噸/年（未含恒邦 2

77、5 萬噸冶煉銅產能）；加工板塊，華東電工 10 萬噸新能源電磁線項目、江銅隆昌一期 3.5 萬噸北線改造項目以及臺意電工漆包扁線 4000 噸擴產項目順利投產，疊加江銅環保 5 萬噸綜合回收利用及江西電纜 220KV 超高壓生產線項目的加速推進?？紤]到公司高端芯片散熱材料“金剛石-銅”產品已批量試用、6N 高純銅完成中試研究、新能源汽車用高性能無氧銅桿實現低成本規?；a銷售，預計公司后期加工業務板塊的升級拓展將對公司估值形成有效優化。公司具有多項可比優勢：公司具有多項可比優勢：完整的銅產業鏈一體化優勢，資源及規模優勢，技術及成本優勢，品牌優勢及專業化的人才儲備優勢等。風險提示：風險提示：金屬

78、價格大幅下跌；項目開發進度不及預期，運輸及海外風險。5.風險提示風險提示 政策執行不及預期，供給端增速超預期提升，匯率及利率超預期急劇上升，金屬庫存大幅增長及現貨貼水放大，市場風險情緒加速回落，區域性沖突加劇及擴散。分析師簡介分析師簡介 張天豐張天豐 金屬與金屬新材料行業首席分析師。英國布里斯托大學金融與投資學碩士。具有十年以上金融衍生品研究、投資及團隊管理經驗。曾擔任東興資產管理計劃投資經理（CTA），東興期貨投資咨詢部總經理。曾獲得中國金融期貨交易所（中金所）期權聯合研究課題二等獎，中金所期權聯合研究課題三等獎；曾為安泰科、中國金屬通報、經濟參考報特約撰稿人，上海期貨交易所注冊期權講師，中

79、國金融期貨交易所注冊期權講師，Wind 金牌分析師，中國東方資產估值專家庫成員。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資

80、者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P20 東興證券深度報告東興證券深度報告 銅行業深度報告(I)：礦端供給增速或仍顯現階段性偏剛性特征 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投

81、資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱

82、讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率 515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率 5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。