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1、中 泰 證 券 研 究 所專 業 領 先 深 度 誠 信證券研究報告2 0 2 4.8.1 9央國企價值再發現：原因、驅動與策略徐馳徐馳S張文宇張文宇S 目 錄C O N T E N T SC O N T E N T S1234央國企價值被低估的原因暢通央國企價值發現的機制央國企價值實現的驅動因素推動央國企價值重估的措施風險提示5oWmXzQnNzQdXcW8OdN9PtRnNoMsOlOrRzRkPoMqQbRpOoOvPqQsQuOpMmPCONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所前

2、言為何今年以來央國企熱度持續上升？4新一輪國企改革持續推進新一輪國企改革持續推進總書記指出：“國有企業是中國特色社會主義的重要物質基礎和政治基礎，是黨執政興國的重要支柱和依靠力量?！笨v觀國企混改歷程，從2015年54號文件明確提出分類分層推進國企混合所有制改革到2024年2月27日，國務院國資委召開國有企業改革深化提升行動2024年第一次專題推進會推進新一輪國企改革深化提升行動，我國國有企業改革不斷深化。國有企業布局結構優化調整，國有資本整體功能和配置效率顯著提升。國企的深化改革已經不僅僅是企業結構的改變，更要解決國有企業如何高效發揮優勢，引領國家產業發展。在國企改革的過程中，資本市場已成為推

3、動國企改革的重要平臺。這一方面表現為資本市場為已上市企業提供的再融資、并購重組等支持；另一方面則在于企業上市既是深化國有企業改革的重要舉措，也是完善公司治理、提升資源配置效率的重要途徑。隨著改革的不斷進行，如何進一步發揮資本市場的價值發現功能，使市場認同國有企業的價值，進而實現真正的市場化運作、實現國企的社會責任承擔，需要進一步暢通資本市場的機制發現功能。央國企的價值再發現也能夠助力現代化產業體系建設，助力現代國企實現高質量發展，做優做強。5金融監管強化或帶來市場風格重塑金融監管強化或帶來市場風格重塑證監會履新后的國內長線資金思路：證監會履新后的國內長線資金思路：今年3月兩會證監會答記者問：“

4、要看到市場運行有其自身規律，正常情況下不應干預。但是，當市場嚴重脫離基本面，出現非理性劇烈震蕩、流動性枯竭、市場恐慌、信心嚴重缺失等極端情形時，該出手就果斷出手，糾正市場失靈。將健全完善相關的機制，來堅決防范發生系統性的風險發生?！? 4月月1212日頒布的日頒布的國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見，被稱為資本市場第三個“國九條”。，被稱為資本市場第三個“國九條”。新國九條突出“嚴監嚴管”基調，或將重塑以私募等為代表的“炒主題”、“連板”等短期投機性投資策略，迫使其更加聚焦穩健、基本面良好的優質企業，進行長期投資

5、。符合“大力發展新質生產力”理念的優質央國企熱度或持續上升。圖表：圖表：20242024年年4 4月以來萬得央企指數與萬得微盤股指數走勢（定基月以來萬得央企指數與萬得微盤股指數走勢（定基100100點）點）資料來源：Wind,中泰證券研究所707580859095100105110萬得全A央企指數萬得微盤股指數5月中下旬金融監管再度收緊，微盤股風險上升。4月12日，國務院公布關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見6經濟增速與市場利率下行，穩健類資產熱度上升經濟增速與市場利率下行，穩健類資產熱度上升券商整合以及小微盤市值流動性風險釋放后，監管與國內長期資金的有力介入監管與國內長期資

6、金的有力介入則或將是穩定指數的重要工具。中長期來看，當前我國經濟由高速發展時期轉向高質量發展時期，經濟增速中樞進一步降檔，市場利率也進一步下降。在這一大趨勢下，具有穩健，高分紅等特征的央國企優質高股息資產逐漸受到市場追捧。圖表：圖表：經濟增速與市場利率逐步下行經濟增速與市場利率逐步下行資料來源：Wind，中泰證券研究所圖表：今年以來紅利指數、港股紅利、公用事業指數表現（定基圖表：今年以來紅利指數、港股紅利、公用事業指數表現（定基100100點）點）80901001101201301402024-012024-022024-032024-042024-052024-06香港紅利指數紅利指數申萬公

7、用事業指數33.544.555.566.52.002.202.402.602.803.003.203.402023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-0810年期國債收益率（%）30年期國債收益率（%）中國:GDP同比（右軸，%）7“股權財政”下的央企公用事業“股權財政”下的央企公用事業市場化定價加速市場化定價加速公用事業是土地財政向股權財政最直接受益的央企細分公用

8、事業是土地財政向股權財政最直接受益的央企細分。股權財政是政府股權財政是政府“四本賬四本賬”之一之一，也是政府收入一大來源也是政府收入一大來源。在土地財政難以為在土地財政難以為繼的當下繼的當下，水電氣水電氣、高鐵等公用事業板塊或加速市場化定價推進高鐵等公用事業板塊或加速市場化定價推進，其盈利能力或得到顯著提升其盈利能力或得到顯著提升。短期看，二季度市場內外風險下，央企公用事業因其穩定現金流“攻守兼備攻守兼備”。長期來看，大國競爭的本質是財政資源的消耗大國競爭的本質是財政資源的消耗，故公用故公用事業市場化定價和央企股權財政等亦必將加速事業市場化定價和央企股權財政等亦必將加速。央企公用事業包括：電力

9、、公共交通、電信運營商、出版傳媒等行業。我們優選需求增速穩定且政策潛力大的電力為首選，同時可積極可積極挖掘經濟發達地區：燃氣挖掘經濟發達地區：燃氣、自來水自來水、環保環保、地鐵地鐵、高鐵等改革潛力大的公用事業高鐵等改革潛力大的公用事業。圖表：圖表：公用事業盈利能力提升的兩大改革模式公用事業盈利能力提升的兩大改革模式資料來源：澎湃新聞，新華社，中泰證券研究所圖表：圖表：公共事業板塊業績表現公共事業板塊業績表現電信運營商與電信運營商與BATBAT的混改模式的混改模式 2021年以來，電信運營商與BAT開啟混改，在產業鏈上下游中獲在產業鏈上下游中獲得更大的利潤分配權得更大的利潤分配權?！版滈L制”下電

10、信運營商產業鏈話語權提升：互聯網領域前十大龍頭均為民企，21年前，占據產業鏈大部分利潤；21年后，伴隨國家提升相關領域戰略控制力的改革，伴隨混改、交叉持股、數據模式變化等，互聯網上游央企運營商龍頭話語權顯著增強。高鐵浮動票價模式高鐵浮動票價模式 2020年底以來，高鐵浮動票價模式：通過更加靈活的價格機制，在保障低收入者基本權益的同時，實現市場化定價市場化定價。資料來源：Wind，中泰證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%營業收入同比（%）利潤同比（%）CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券

11、 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所1、央國企價值被低估的原因9央國企估值和市場地位存在差距：估值仍有修復空間央國企估值和市場地位存在差距：估值仍有修復空間上市央國企的估值水平與其市場地位存在一定的不匹配。央國企市值跌破凈資產的現象較為普遍。凈利潤上對比，央國企在A股利潤占比和市值占比差距大。截至2024年7月31日，我國A股共有上市公司5356家，其中中央企業占比8.59%，地方國有企業占比17.92%。合計占比達到26.51%，貢獻了68.99%的凈利潤（2023年報），但市值占比僅為53.6%。央國企價值被市場低估，原因既在于自身“體質”，即行業分布與相關財務指標較差，市值管理缺失；也

12、在于部分投資者也對其盈利能力和成長性持保留態度，板塊輪動中對央國企市值占比高的領域關注熱情不高。圖表：圖表：A A股上市公司類型、市值和凈利潤占比（股上市公司類型、市值和凈利潤占比（%）資料來源：Wind，中泰證券研究所，數據截至2024/7/310%10%20%30%40%50%60%70%數量占比市值占比凈利潤占比10行業分布特性：公益屬性強、市場屬性弱導致折價行業分布特性：公益屬性強、市場屬性弱導致折價央企所屬行業大多集中在公用事業、環保等公益屬性較強、市場屬性較弱的領域，但卻在關系國民經濟命脈的行業中發揮著基礎保障作用，承擔了更多艱巨繁重的“社會責任”。除個別傳統周期行業，如煤炭、有色

13、金屬、公用事業、交通運輸、金融、農業、食品飲料等行業的央企具有一定優勢，其他行業的央企整體財務指標相對偏弱，市場因此邏輯普遍不看好其盈利能力和成長性，使得這些企業的估值折價度偏高。圖表：圖表：A A股上市央國企行業分布（按數量）股上市央國企行業分布（按數量）資料來源：Wind，中泰證券研究所，數據截至2024/7/31圖表：央國企圖表：央國企行業行業分布與占比分布與占比（按市值）按市值）393616741420169A股全部企業戰略新興產業企業非央國企央國企采礦業電力、熱力、燃氣及水生產和供應業房地產業建筑業交通運輸、倉儲和郵政業教育金融業科學研究和技術服務業農、林、牧、漁業批發和零售業水利、

14、環境和公共設施管理業衛生和社會工作文化、體育和娛樂業信息傳輸、軟件和信息技術服務業制造業住宿和餐飲業綜合租賃和商務服務業11行業分布特性：多分布于傳統行業，投資者關注度低行業分布特性：多分布于傳統行業，投資者關注度低從數據來看，機構投資者對新興產業關注度更高。當前中央企業上市公司主要集中在“涉及國家安全，關乎國民經濟命脈”的關鍵領域，傳統行業占比更大。A股戰略新興產業企業中,央國企僅169家，占9%，投資者關注度較低。從A股各類所有制企業的外資持股占比看，央國企外資持股比較低。以2024年7月31日數據計算，中央企業、地方國有企業、私營企業、外資企業、集體企業的外資持股占股票流通市值的比重依次

15、為：1.95%，3.18%，3.07%，5.08%、6.10%，央企與地方國有企業外資持股比例相對較低。圖表：圖表：20232023年機構對各行業企業調研次數平均值（次）年機構對各行業企業調研次數平均值（次）資料來源：Wind，iFinD，中泰證券研究所；數據截至2024年7月31日圖表：外資持股（含外資私募）占圖表：外資持股（含外資私募）占流通市值流通市值比重（比重（%）5.04 9.73 5.44 8.07 9.00 11.75 7.49 7.17 7.27 9.14 024681012143.18%4.89%1.95%3.07%5.08%6.10%0.00%1.00%2.00%3.00%

16、4.00%5.00%6.00%7.00%地方國有企業其他中央企業私營中外合資集體外資持有市值占比12市場表現：資金效率和股權管理較差，資金效率有待提高市場表現：資金效率和股權管理較差，資金效率有待提高從公司基本面看，央國企創收效率相對較低，其中一大原因來自于央國企的行業分布，但另一方面也反映出央國企公司運營質量有待提高。與民企相比，央國企整體實力較強，可調動的資源相對較多，這一方面也弱化了其公司治理的動力，導致創收效率相對較低。整體來看，央國企的資產收益率（ROA）長期低于其他上市公司，資金創收效率相對較低。另外，央國企長期依賴債務投資，股權管理相對不靈活，其資產負債率高于其他上市公司。圖表：

17、圖表：A A股上市央國企資產收益率股上市央國企資產收益率ROAROA（%）資料來源：iFinD,中泰證券研究所圖表：圖表：A A股上市央國企資產負債率（股上市央國企資產負債率（%）0246810121420102011201220132014201520162017201820192020202120222023央國企非央國企全部3035404550556020102011201220132014201520162017201820192020202120222023央國企非央國企全部13制度缺失：缺乏市值管理導致投資者盈利預期差制度缺失：缺乏市值管理導致投資者盈利預期差國家明確提出“鼓勵上市

18、公司建立市值管理制度”，但很多國企上市公司并沒有建立相關制度。而民營企業股東的個人財富與公司市值多寡直接相關，更關注市值管理。同時，傳統的估值體系對報表以外的企業價值的定量并未考慮，央企的外在社會價值難以體現在財務報表，承擔的“社會責任”反而成為對其盈利預期的壓制。從整體來看，央國企受到機構投資者的關注度明顯低于其他所有制企業。央國企整體市值相對較大，且占據各供應鏈的重要環節，但機構調研次數則相對較低，這很大程度上反映出了央企在“市值管理”方面的缺失。缺乏市值管理或使得投資者對于央國企當前的運營情況，未來規劃與展望缺乏了解，從而拉低投資者預期。圖表：圖表：20232023年機構對各所有制公司調

19、研次數平均值（次）年機構對各所有制公司調研次數平均值（次）資料來源：Wind，iFinD,中泰證券研究所5.69 4.76 5.51 6.69 6.25 5.75 012345678中央企業地方國有企業私營中外合資集體其他14CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所2、暢通國企價值發現機制15市場制度改善：資本市場具有價值發現功能市場制度改善：資本市場具有價值發現功能資本市場具有融資、預示、資源配置和分配等宏觀功能和轉制、約束、價值發現和評價等微觀功能，能夠有效地引導增量資本資源的積累

20、和存量資本資源的調整實現融資和資源配置等宏觀功能。價值發現功能使人們能夠看到企業的內在價值，使人們對投資做出理性判斷。從投融資的角度，我國資本市場股債融資穩步增長，幫助解決企業的資金問題。近年來我國上市公司數量、每年的募資金額不斷增加，2023年股權融資規模9956.35億元。圖表：圖表：19901990年年-20232023年每年發行上市的公司數量（家）年每年發行上市的公司數量（家）資料來源：Wind，iFinD，中泰證券研究所圖表：圖表：20022002-20232023年股權融資規模（億元）年股權融資規模（億元）05,00010,00015,00020,00025,00020022003

21、2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202301002003004005006001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 202216國企改革：功能使命與體制機制改革任務雙推進，給市場傳遞價值信號國企改革：功能使命與體制機制改革任務雙推進，給市場傳遞價值信號國有經濟在我國經濟體制內占重要作用，其對高質量發展的引領作用明顯。在盤活央企優質資產、助推央企做大做強的思

22、路之下，首先要增加資本市場對央企的價值認同，從而引領社會資本對央企的價值認同。2012年黨的十八大召開至今，是深化國企改革時期。國企改革主要以分類改革為前提，以國企功能界定與分類為基礎，在市場化改革的取向下，建立國企多元的價值評價。主體制度框架為“1+N”政策體系，以發展混合所有制經濟為突破口，相關各項改革繼續推進。改革以公司制改革為基礎性制度支撐，到2021年年底國有企業公司制改革已經全面完成。國資委發言人強調：功能使命類改革任務與體制機制類改革任務要統籌推進、形成改革組合拳。圖表：國企改革“圖表：國企改革“1+N”1+N”政策政策資料來源：中國政府網，中泰證券研究所中共中央國務院關于深化國

23、有企業改革的指導意見關于合理確定并嚴格規范中央企業負貴人履職待遇、業務支出的意見關于深化中央管理企業負責人薪酬制度改革的意見關于在深化國有企業改革中堅持黨的領導加強黨的建設的若干意見關于加強和改進企業國有資產監督防止國有資產流失的意見關于國有企業發展混合所有制經濟的意見關于鼓勵和規范國有企業投資項目引入非國有資本的指導意見貫徹落實”中共中央國務院關于落實國有企業改革指導意見重點任務分工方案關于改革和完善國有資產管理體制的若干意見關于國有企業功能界定與分類的指導意見關于國有企業試點工作事項及分工方案關于支持國有企業改革政策指施梳理及相關意見貫徹落實”中共中央國務院關于深化國有企業改革的指導意見改

24、革舉措工作計劃加快剝離國有企業辦社會職能和解決歷史遺留問題工作方案國務院辦公廳關于進一步完善國有企業法人治理結構的指導意見國務院國資委以管資本為主推進職能轉變方案國務院關于改革國有企業工資決定機制的意見17功能使命類改革：發展和安全并舉，增強產業鏈競爭優勢功能使命類改革：發展和安全并舉，增強產業鏈競爭優勢二十大報告在未來國企改革的工作部署上要求國有企業不僅要追求市場競爭力，還要在保障產業鏈供應鏈安全、建設現代產業體系、完成國家戰略任務等方面發揮引領作用。2023年中央經濟工作會議提出了“統籌發展和安全”的現代化產業體系建設發展導向，重點推動傳統產業改造升級、新興產業培育壯大、補強產業鏈薄弱環節

25、和碳達峰碳中和鍛造新產業競爭優勢。供應鏈安全導向之下的強鏈補鏈，“鏈長”或成為國有企業推動現代化產業體系建設的重要抓手。中央企業方面，國務院國資委已公布多批產業鏈“鏈長”名單；地方政府方面，各地方政府也重點以國有企業作為“鏈主”企業，加快本地戰略新興產業的融合集群發展。圖表：“一長一主多員”組合的產業鏈發展協同機制圖表：“一長一主多員”組合的產業鏈發展協同機制資料來源：中泰證券研究所鏈長制鏈長鏈員鏈主一長：一長：即鏈長，以塑造政策環境為抓手，在要素保障、供需平衡、專項政策等方面精準發力。一主：一主：即鏈主企業，指在整個產業鏈發展中占據優勢地位，對產業鏈相關企業的資源配置、經營發展具有較強影響力

26、的龍頭企業。多員：多員：即產業鏈參與企業，指在產業鏈各個環節，尤其是關鍵環節，能夠對產業鏈協調發展起到重要作用的各個參與企業。18功能使命類改革：戰略性重組培育國企“鏈主”增強企業競爭優勢功能使命類改革：戰略性重組培育國企“鏈主”增強企業競爭優勢當前國家通用基礎性的戰略產業“鏈長”的戰略規劃，將會深刻影響相關產業鏈的未來發展方向及發展態勢。而新一輪國企改革推動戰略性重組培育國企“鏈主”，從而發揮對產業鏈升級發展的引領作用。一方面，提高國企在產業鏈的話語權及引領作用；另一方面，確?；A戰略產業的產業鏈、供應鏈的安全。圖表：產業鏈“鏈長”篩選標準圖表：產業鏈“鏈長”篩選標準資料來源：國資委網站，中

27、泰證券研究所19功能使命類改革：國資委功能使命類改革：國資委ROEROE考核打開央企業績提升通道考核打開央企業績提升通道國資委會議明確將2023年中央企業的考核經營指標，從“兩利四率”調整為“一利五率”。其中，新增加的指標凈資產收益率（ROE）不僅能體現出央企凈利潤水平，還能反映體現公司對資本的使用效率，表明國資委對央企的要求從資本回報的數量延申到了資本回報的質量，從產出規模到投入產出的效率，向資本市場評估一家企業的標準來靠齊了?？梢?，在ROE 提升要求之下，央企或進入利潤改善的基本面兌現階段，“價值創造”能力將不斷提升。而在中國特色估值體系建設以及全面注冊制改革等制度催化下，上市國企定價體系

28、將更加完善，最終達成央企的“價值實現”。圖表：圖表：20192019-20232023年央企考核經營指標變化年央企考核經營指標變化資料來源：國資委網站，人民日報，中泰證券研究所圖表：圖表：ROEROE體現投入產出效率體現投入產出效率20體制機制類改革：“戰略性重組和專業化整合”提升國有資本運營效率體制機制類改革：“戰略性重組和專業化整合”提升國有資本運營效率國有企業是我國固定資產投資的主體，長期以來積累大量存量資產，盤活國有企業存量資產，實現“騰籠換鳥”，創造更大價值。新一輪國企改革以“戰略性重組和專業化整合”為方向。國企上市公司作為國企平臺優質資產，提升國有控股上市企業質量，把上市企業打造成

29、為現代化新國企的重要樣板，是提升國有資本運營能力另外一個重點工作方向。圖表：國有企業相關指標占比情況圖表：國有企業相關指標占比情況資料來源：中大咨詢研究院，中泰證券研究所圖表：國有控股上市公司重點數據圖表：國有控股上市公司重點數據21體制機制類改革：組織架構優化提升，提升效率調動積極性體制機制類改革：組織架構優化提升，提升效率調動積極性深化國有企業勞動、人事、分配制度改革（“三項制度改革”）是推進國有企業改革的重要舉措，對于完善國有企業市場化經營機制，推動國有企業高質量發展，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力，具有重要意義。壓縮了央企內部管理層級，提高經營效率。采用對國有大

30、中型企業實行工資總額同經濟效益掛鉤辦法，促進國有企業提高經濟效益、調動廣大職工積極性。2021年，國有企業三項制度改革在更大范圍、更深層次破冰破局，經理層任期制和契約化管理覆蓋率超過了90%；5600多戶具備條件的企業開展了中長期激勵，激勵人數超過45萬人；公開招聘、競爭上崗、全員績效考核等市場化用工制度普遍推行。到2021年年底國有企業公司制改革已經全面完成，3.8萬戶國企實現董事會應建盡建，任期制、契約化管理覆蓋逾8萬戶企業22萬人。未來進一步緊抓經理層成員任期制和契約化管理，緊緊圍繞激發活力、提高效率，深化體制機制改革，有效激發國企一線干部職工的探索創新積極性。22估值體系建設：中國特色

31、估值體系建設有望打開央企估值上升通道估值體系建設：中國特色估值體系建設有望打開央企估值上升通道2022年11月證監會主席易會滿提出“探索建立具有中國特色估值體系”后，上交所12月初發布推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃和中央企業綜合服務三年行動計劃，提出要“服務推動央企估值回歸合理水平”。在探索構建中國特色估值體系的道路中，推動國有企業估值回歸，將是探索建立中國特色估值體系的一項重要任務。未來在中國特色估值體系的建設下，市場將逐漸摒棄單一的利潤價值取向，并結合更多因素綜合定價，如將ESG等納入到估值體系中，有利于低估核心資產估值的提升，央企估值上升通道有望打開。圖表：中國特色估值體系是契合“

32、中國式現代化”特征的估值體系圖表：中國特色估值體系是契合“中國式現代化”特征的估值體系資料來源：求是網，中泰證券研究所23中特估：政策中特估：政策+估值估值+業績催化，提升業績催化，提升央國企央國企投資價值投資價值1）盤活國有資產：提高國企的投資回報率。2）中特估提升估值修復預期：倡導更合理的估值方法增加國企“價值認同”。3）國企改革改善國企公司治理結構：ROE考核提升公司釋放業績的動力，助力“中特估”下的國企“價值實現”。這樣看來，在政策+估值+業績催化的背景之下，央企會是今年市場很重要的投資主線。圖表：圖表：萬得央企指數與萬得全萬得央企指數與萬得全A A指數走勢（定基指數走勢（定基1001

33、00點）點）資料來源：WIND，中泰證券研究所，截至2024年7月31日808590951001051101151201252024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-02央企指數萬得全A24中特估：政策中特估：政策+估值估值+業績催化，提升業績催化，提升央國企央國企投資價值投資價值2023年以來我國疫情后經濟復蘇不及預期，使得市場整體風險偏好出現明顯收縮。另一方面，當前我國資本市場監管逐漸趨于嚴格，新“國九條”的出臺或將重塑以私募等為代表的“炒主題”、“連板”等短期投機性投資策略，迫使其更加聚焦穩健、

34、基本面良好的優質企業，進行長期投資。符合“大力發展新質生產力”理念的優質央國企熱度或持續上升。今年以來，具有高分紅，穩健型央國企逐漸受到市場的追捧。在國企改革帶來的“業績”+“估值”催化下，A股央國企板塊整體表現相對占優，今年以來萬得央企指數上漲16.84%，超額收益（相對萬得全A）達到24.6%。圖表：年初以來圖表：年初以來市場各大主要指數漲跌幅（市場各大主要指數漲跌幅（%）資料來源：WIND，中泰證券研究所，截至2024年7月31日16.84%0.32%-1.22%-7.76%-10.00%-16.95%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%央企指數滬深300上證指數萬得

35、全A中證500中證100025CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所3、央國企價值實現的驅動因素26股權財政本質：土地財政走弱下尋找新的財政來源股權財政本質：土地財政走弱下尋找新的財政來源我國長達20余年的房地產周期大拐點可能已經出現。中國人口增長和城鎮化進程都說明房地產已經進入了下行周期。從長周期視角來看，各項房地產支持政策雖然能夠一定程度熨平下降斜率，但難以改變地產下行的趨勢。這意味著1）經濟角度：我國的基建投資發力空間有限，即便用再多的基建投資來拉動經濟，也難以對沖房地產投資下

36、行的速度。2）財政角度：土地財政將難以延續，尤其是在當前各地方債務水平高企的背景下，面臨的最大問題就是支出是剛性的，未來支出還會不斷增加，這就需要新的來源彌補土地財政的缺口。圖表：我國城市化圖表：我國城市化率率增速放緩增速放緩，城鎮人口增長率下滑城鎮人口增長率下滑資料來源：Wind，iFinD，中泰證券研究所圖表：近年地方國有土地使用權出讓收入出現下滑圖表：近年地方國有土地使用權出讓收入出現下滑0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00010

37、0,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023地方國有土地使用權出讓金收入（億元）地方政府性基金預算收入本級收入（億元）土地使用權出讓金收入占本級收入的比重（%）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50010203040506070200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:城鎮化率（%）中國:城鎮人口

38、增長率（右軸，%）27股權財政本質：土地財政下行或倒逼股權財政發力股權財政本質：土地財政下行或倒逼股權財政發力在地方政府財政壓力陡然上升的背景下，土地財政向股權財政的轉移有著重要的現實意義。2022年全國國有企業資產總額已經達到了339.5萬億元，如果通過提質增效，讓300多萬億元的國企總資產的回報率提高一個百分點，則能獲得超3萬億元的收益增加，很大程度上可以彌補土地財政消減帶來的收入缺口，盤活股權財政的訴求更加強烈。管理層對央企控股上市公司質量提高的要求，國企作為社會優質資產，應當發揮國有經濟主體的最大作用。比如，2023年2月16日第4期求是的重磅文章當前經濟工作的幾個重大問題中重點提出：

39、國企改革三年行動已見成效，要根據形勢變化，以提提高核心競爭力和增強核心功能為重點高核心競爭力和增強核心功能為重點，謀劃新一輪深化國有企業改革行動方案。要堅持分類改革方向，處理好國企經濟責任和社會責任關系，健全以管資本為主的國資管理體制，發揮國健全以管資本為主的國資管理體制，發揮國有資本投資運營公司作用有資本投資運營公司作用，以市場化方式推進國企整合重組，打造一批創新型國有企業。要完善中國特色中國特色國有企業現代公司治理，真正按市場化機制運營，加國有企業現代公司治理，真正按市場化機制運營，加快建設世界一流企業?？旖ㄔO世界一流企業。圖表：全國國有資本經營預算收入圖表：全國國有資本經營預算收入資料來

40、源：iFinD,中泰證券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201320142015201620172018201920202021202220232024全國國有資本經營收入預算數（億元）同比增速28股權財政的邏輯與現實：提高央企“投資回報率”股權財政的邏輯與現實：提高央企“投資回報率”土地財政模式運轉的底層邏輯在于：土地由“生地”變“熟地”后價值增加，地方政府以此來獲取土地收入，再基于房價上漲的信用加大債務擴張?？梢?，資產的“升值”是土地財政得以維系的重要支撐。相應地，股權財政運轉的邏輯或在于國有資產投資

41、回報率的提升。其可實現路徑主要為：通過引入各其可實現路徑主要為：通過引入各類社會資本、民間資本以及產業資本，不斷做大優質類社會資本、民間資本以及產業資本，不斷做大優質國有資產，同時，提高優質國有資產的投資回報率，國有資產，同時，提高優質國有資產的投資回報率，以此形成“資金投入以此形成“資金投入-國有資產做大做強國有資產做大做強-資金回報資金回報-資金再投入”的良性循環。資金再投入”的良性循環。圖表：資產升值的基礎上，股權財政得以運轉的邏輯圖表：資產升值的基礎上，股權財政得以運轉的邏輯資料來源：中泰證券研究所引入各類社會資本、民間資本及產業資本做強做大國有資產提高優質國有資產投資回報率吸引資金再

42、投資29上市國企投資回報率提高路徑：提高分紅比例上市國企投資回報率提高路徑：提高分紅比例+改善治理結構改善治理結構對于國有上市公司而言，最大的問題在于：股權相較于土地是“虛擬資產”，容易受到市場價格波動而縮水，因此往往難以保持較高且相對穩定的投資回報率。本質上，投資于二級市場上市公司的收益主要包括分紅和資本回報兩部分，因此為了提高資金對于上市央企的投資回報率預期，國企改革可采取的措施有：一、提高國企的分紅比例；一、提高國企的分紅比例；二、提高國企基本面；二、提高國企基本面；三、結合中國特色估值，引導資金加大國企價值認同。三、結合中國特色估值，引導資金加大國企價值認同。圖表：國企投資回報率提高路

43、徑圖表：國企投資回報率提高路徑資料來源：中泰證券研究所30十年磨一劍，國企改革步入“戰略收獲期”十年磨一劍，國企改革步入“戰略收獲期”國企改革自2005年“1+N”體系之后經歷了三輪改革周期，在2020-2022年國企改革三年行動完成后，2023年將進入以做實成效為主的新階段。黨的二十大報告作為黨未來五年執政治國的綱領性文件，整體上延續了“十九大”后國資國企改革的主線，同時也作出了新的部署，主要表現為：一是賦予了“企業核心競爭力”新內涵，不僅追求市場競爭力，還要在保障產業鏈供應鏈安全、建設現代產業體系、完成國家戰略任務等方面發揮引領作用；二是擴大了中國特色現代企業制度和建設世界一流企業對象范圍

44、，把民營企業也納入了上述工作范疇，體現了深化國資國企改革的主要目標，堅持“兩個毫不動搖”，完善中國特色社會主義市場經濟體系。圖表：國企改革階段劃分圖表：國企改革階段劃分資料來源：中泰證券研究所31央國企央國企價值實現基礎：價值實現基礎：央國企央國企改革促發展成效顯現改革促發展成效顯現國有企業改革三年行動是未來三年落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計的具體施工圖，是可衡量、可考核、可檢驗、要辦事的。做好這項工作，對做強做優做大國有經濟，增強國有企業活力、提高效率，加快構建新發展格局，都具有重要意義。2023年，國企改革三年行動主要任務目標已經全面完成，以改革促發展成效進一步顯現。圖表：國

45、企改革三年行動成果圖表：國企改革三年行動成果資料來源：國務院網站，新華網，人民網，中泰證券研究所國企改革三年行動行動強治理強治理1.31.3萬萬戶中央企業+2.52.5萬萬戶地方國有企業子公司建立了董事會公司制改革公司制改革全面完成全面完成增活力增活力任期制、契約化管理覆蓋8 8萬戶企萬戶企業業2222萬人萬人優布局優布局央企超超70%70%營收涉及國計民生等重點領域2020年以來戰略新興產業年均投資者增速超過超過20%20%營業收入占比達35%35%以上以上國企“兩非”“兩資”清退任務基本完成，以市場化方式盤活存量資盤活存量資產產3066.53066.5億億元元32央國企央國企價值實現基礎：

46、加強分紅、回購，回饋投資者價值實現基礎：加強分紅、回購，回饋投資者2023年12月15日證監會發布兩條新規，從制度政策層面鼓勵上市公司積極回報投資者。一方面是廣受市場關注的分紅制度，修訂了上市公司監管指引第3號上市公司現金分紅以及關于修改上市公司章程指引的決定；另一方面是回購制度，修訂發布上市公司股份回購規則。2024年4月12日，中國政府網發布國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見，提到要強化上市公司現金分紅監管。2010-2023年間，上市央國企的分紅金額遠高于非央國企上市公司。2020-2023年間，央國企累計分紅5.25萬億，是其他企業的2.09倍。圖表：圖表：20

47、102010-20232023年央國企與非央國企分紅（億元）年央國企與非央國企分紅（億元）資料來源：Wind，中泰證券研究所02000400060008000100001200014000160001800020102011201220132014201520162017201820192020202120222023央國企非央國企33央國企價值實現基礎：改革后央國企價值實現基礎：改革后央國企央國企基本面向好基本面向好在國企改革三年行動方案（20202022年）指導下，國有上市企業基本面得到很大程度改善。截至2023年底，中央企業資產總額達到86.6萬億元，是2012年底的2.8倍；2023年

48、央企全年實現營業收入39.8萬億元、利潤總額2.6萬億元、歸母凈利潤1.1萬億元；從經營質量來看，2023年中央企業平均凈資產收益率達到6.6%，股東回報保持在較好水平；全員勞動生產率達到78.4萬元/人；營業現金比率10.1%，全年保持了逐月穩步上升態勢；整體資產負債率64.8%，有效管控在65%左右，實現了總體穩定。整體來看，2023年央企增加值、收入、利潤與2012年相比均翻了一番，營業收入利潤率、全員勞動生產率等效率指標穩定增長，經濟運行持續保持穩中有進、質效向好。圖表：凈資產收益率圖表：凈資產收益率ROEROE（總市值加權平均）（總市值加權平均）（%）資料來源：Wind，中泰證券研究

49、所圖表：流動資產中貨幣資金占比（圖表：流動資產中貨幣資金占比（%）02468101214162018201920202021202220232024Q1國央企非國央企全部0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021202220232024Q1國央企非國央企全部34央國企央國企價值實現基礎：改革后價值實現基礎：改革后央國企央國企治理和社會承擔加強治理和社會承擔加強國企改革三年行動以來，一批重大戰略性重組和專業化整合項目成功實施。先后有26組47家中央企業實施戰略性重組和專業化整合，新組建、接收企業9家，中央企業數量從十年前的117家調整至97家。2016年9

50、月中國國有企業結構調整基金成立，總規模3500億元。7年來，國調基金堅持80%以上支持央企產業鏈相關企業，形成了科技創新牽引、長期價值導向、重點領域有效覆蓋的投資布局。截至2023年二季度，累計投資項目近200個，累計交割金額近1500億元。中央企業涉及國家安全、國民經濟命脈和國計民生領域營業收入占比超70%。2023年，中央企業科技創新力度明顯加大，研發經費投入達到1.1萬億元，已連續兩年突破萬億元大關。圖表：上市圖表：上市公司公司研發投入（億元）研發投入（億元）資料來源：Wind，中泰證券研究所020004000600080001000012000140001600020102011201

51、220132014201520162017201820192020202120222023非央國企央國企35CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所4、推動央國企價值重估的措施36把握重要節點，在國家政策指導下加快改革統籌推進力度把握重要節點，在國家政策指導下加快改革統籌推進力度2024年1月11日至12日，國務院國資委召開地方國資委負責人會議，會議指出2024年是實施“十四五”規劃的關鍵一年，是國有企業改革深化提升行動落地實施的攻堅之年，做好國資央企工作意義重大。聚焦增強國有企業核心

52、功能發力，是當前這輪國企改革的鮮明取向。在企業效益提升上，央國企要在新興產業上加速壯大、在傳統產業上奮力升級，進一步優化民生領域布局。在社會責任承擔上，充分發揮企業科技創新主體作用，加快推動新型工業化，加快建設現代新國企。注重創新、安全產業鏈發展，著力增強戰略支撐托底能力、牢牢守住安全發展底線。以體制機制類改革支撐功能使命類改革。緊抓經理層成員任期制和契約化管理。緊緊圍繞激發活力、提高效率，深化體制機制改革。要配齊建強董事會，完善履職評價和激勵約束機制，加大專職外部董事與企業現職領導的雙向交流力度，促進外部董事素質和履職能力顯著提升。繼續強化基層創新和示范引領，鼓勵進入各項國企改革專項工程的地

53、方和企業大膽試、率先改，有效激發國企一線干部職工的探索創新積極性。此次會議上，國務院國資委明確提出，各地國資委要加大改革統籌推進力度，以釘釘子精神抓緊抓實各項重點任務，務求在重點領域取得更大的突破，力爭2024年底完成新一輪國企改革行動70%以上主體任務。37從國企業績表現來看，2020-2022年國企改革三年行動中，國有企業國民經濟“穩定器”、“壓艙石”的作用不斷凸顯。整體來看，2023年國有企業整體利潤增速達到7.40%，高于中國GDP增速，且遠高于全部A股利潤增速。國有企業在接下來的改革中要著力提高質量效益。當前我國經濟已經由高速發展階段步入高質量發展階段，國有企業改革應當更加注重提高質

54、量效益，在做好我國經濟“穩定器”的同時，持續提升盈利能力，進而拉動我國經濟持續高質量發展。公司治理：繼續提升公司基本面和質量效益公司治理：繼續提升公司基本面和質量效益圖表：國企利潤增速，全圖表：國企利潤增速，全A A利潤增速與全國利潤增速與全國GDPGDP增速變化趨勢（增速變化趨勢（%）資料來源：Wind，中泰證券研究所7.40 0.545.20-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12

55、2022-122023-12全國國有企業利潤增速（%）全部A股利潤增速（%）中國:GDP增速（%）38我國國有上市公司對于投資者關系管理以及資本運作并未給予足夠的重視，缺乏與投資者的主動交流，導致資本市場和投資者對國有上市公司的基本面、國企改革、科技創新等變化不了解，造成國企估值嚴重偏低。國有上市公司管理層應當積極通過舉行業績說明會、路演、組織機構調研等方式對外傳遞信息，并對資本市場信息進行加工、分析，供內部管理層決策使用。另一方面，也應當加強股權激勵等手段完善管理層考核與激勵機制，及時運用市場化的增持、回購等手段來傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，來更好地回報投資者。激勵機制加強市值管理

56、：增加回購、股權激勵、強化投資者關系激勵機制加強市值管理：增加回購、股權激勵、強化投資者關系圖表：上市圖表：上市公司公司股權激勵實施次數股權激勵實施次數資料來源：Wind，中泰證券研究所010020030040050060070080090020102011201220132014201520162017201820192020202120222023非央國企股權激勵次數央國企股權激勵次數39發展戰略性新興產業：培育新質生產力、推動科技創新發展戰略性新興產業：培育新質生產力、推動科技創新盡管央企研發力度有待提升，但央企在破解“卡脖子”技術難題方面具有一定優勢。因此，央企應圍繞創新驅動發展、現代

57、產業體系建設等國家戰略，整合在創新領域具備競爭力的優質資產，聚焦央企優勢領域上下游重點產業開展投資，引領各類資源向關鍵核心領域傾斜，重點投向關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業、關鍵領域和重大專項任務，特別是綠色低碳、新一代信息技術、高端制造、現代服務、生物產業和新材料等戰略性新興產業，提升中央企業核心競爭力，通過戰略性重組推動關鍵領域取得突破。央企可通過實施股權激勵、增加研發投入等方式進一步激發企業創新活力。一方面，央企自身資金體量較大，資金籌措能力較強，更易獲得金融機構的融資支持。另一方面，在國資委“一張網、一平臺”央企采購交易管控體系建設推進下，央企供應鏈體系更為完善，有助于研發工作的推

58、動和開展。圖表：中國關鍵領域央國企數量（家）圖表：中國關鍵領域央國企數量（家）資料來源：Wind，中泰證券研究所302011812299446286171253412623555845230100200300400500600央國企非央國企40許多存量國有資產利用效率低、資本布局不夠科學，導致其增利創收的功能沒有完全體現，可通過學習效仿先進案例，盤活存量國有資產、提升國企營收效率。一是摸排國企閑置資源，盤活提高經營效率。中國國新控股有限責任公司通過收儲置換存量土地、清退落后產能項目、重新引入優勢產業，使曾經的低效資產轉化為高產值項目，并有效提升中國華能存量火電廠經營收益。二是培育優質國資項目，

59、釋放存量資產價值。國新投資協同相關單位探索新能源、高速公路、保障性租賃住房等類別資產的盤活，推動央企不動產投資信托基金（REITs）改革試點工作，實現了存量資產價值釋放。三是通過推出中特估相關主題ETF等投資工具，不僅為投資者提供了優質的投資工具，也給相關板塊帶來增量資金。發展戰略性新興產業：靈活運用上市重組等方式發展戰略性新興產業：靈活運用上市重組等方式圖表：圖表：2010年以來央國企并購重組事件數量統計年以來央國企并購重組事件數量統計 資料來源：iFinD，中泰證券研究所010020030040050060070080090010002010 2011 2012 2013 2014 201

60、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023地方國有企業中央企業41發展“新質生產力”：央企科技龍頭主線發展“新質生產力”：央企科技龍頭主線從中央角度看從中央角度看，與大國核心科技競爭力密切相關與大國核心科技競爭力密切相關“顛覆性技術顛覆性技術、前前沿性技術沿性技術”是中央層面是中央層面“新質生產力新質生產力”關注的重點所在關注的重點所在。央企科技龍頭擁有雄厚的資金實力，能夠支持長期的研發投入和技術創新項目，在顛覆性技術領域進行大規模的投資和研究，推動技術突破和創新，或是承接顛覆性、前沿性技術的重要載體。2323年底中央經濟工作會議：以顛覆性技術和前沿技術

61、年底中央經濟工作會議：以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力。完善新型舉國體制，實施制造業重點產業鏈高質量發展行動，加強質量支撐和標準引領，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。要大力推進新型工業化，發展數字經濟，加快推動人工智能發展。打造生物制造生物制造、商業航天商業航天、低空經濟低空經濟等若干戰略性新興產業，開辟量子量子、生命科學生命科學等未來產業新賽道，廣泛應用數智技術、綠色技術，加快傳統產業轉型升級。國資委：國資委：到2025年，中央企業戰略性新興產業收入占比要達到35%，在類腦智能在類腦智能、量子信息科技量子信息科技、可控核聚變可控核聚變等方面要提前布局。42發展

62、“新質生產力”：地方國企主線發展“新質生產力”：地方國企主線與央企科技龍頭相比與央企科技龍頭相比，地方國企的資金實力與研發能力相對較弱地方國企的資金實力與研發能力相對較弱，無法進行一些尖端科技成果攻關無法進行一些尖端科技成果攻關。地方政府的發力方向或更偏向于產業地方政府的發力方向或更偏向于產業鏈中游的相關部分鏈中游的相關部分，發展新興產業中相對成熟的部分發展新興產業中相對成熟的部分。從地方政府角度看，今年兩會江蘇代表團重點強調的“積極促進產業高端化、智能化、綠色化”或將是其推動“新質生產力”的重點抓手。圖表：光伏多晶硅價格與太陽能發電當月產值圖表：光伏多晶硅價格與太陽能發電當月產值資料來源：W

63、IND,電動汽車觀察家，中泰證券研究所圖表：主要新能源車企產能利用率圖表：主要新能源車企產能利用率0%20%40%60%80%100%05010015020025030022年實現產能23年1-4月產能利用0501001502002503003504000102030405060光伏級多晶硅（美元/千克）太陽能當月產值（億千瓦時，右軸）43發展“新質生產力”：地方國企主線發展“新質生產力”：地方國企主線參考國資委在兩會時“對三家中央汽車企業，進行新能源汽車業務的單獨考核”的明確要求，預計今年各地將繼續進一步大力度上碼一批低空經濟、芯片制造、新能源車、光伏等方面的項目。屬于戰略新興產業范圍且毛利

64、率絕對值高于傳統制造業均值的新能源、半導體、無人機等成熟細分，今年或將迎來一大波央國企產能，下游的供求格局及競爭格局將迎來進一步劇變。圖表：銅礦產能及產量圖表：銅礦產能及產量資料來源：Wind，ICSG，中泰證券研究所圖表：光伏行業綜合價格指數圖表：光伏行業綜合價格指數(SPI)(SPI)，2014/5/30=1002014/5/30=10044關注供給受限的上游資源品、電網建設與核能關注供給受限的上游資源品、電網建設與核能1.1.民營經濟促進法民營經濟促進法是兩會的重點是兩會的重點，這表明今年政策等對于供給側民企出清概率較低這表明今年政策等對于供給側民企出清概率較低。2.2月29日，中央政治

65、局就新能源技術與我國的能源安全進行第十二次集體學習：本次集體學習對于新能源的重點，并非供給側產能的大力約束與出清，而是新能源中的結構性方向，如：“要瞄準世界能源科技前沿要瞄準世界能源科技前沿”，“推進電網基礎設施智能化改造和智能微電網建設推進電網基礎設施智能化改造和智能微電網建設”等，故對新能源板塊而言，帶來的亦更多是上述結構性主題性機會，如：核能核能、電網建設電網建設等，而非板塊整體的反轉性機會。3.國資委將調整政策，對三家中央汽車企業對三家中央汽車企業，進行新能源汽車業務的單獨考核進行新能源汽車業務的單獨考核，考核項目包括技術考核項目包括技術、市場占有率市場占有率、以及企業未來的發以及企業

66、未來的發展展”。圖表：上游有色金屬價格走勢（元圖表：上游有色金屬價格走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind，中泰證券研究所圖表：上游資源，電網設備板塊股價走勢（定基圖表：上游資源，電網設備板塊股價走勢（定基100100點）點）50,00055,00060,00065,00070,00075,00080,00085,00090,00016,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00024,00025,00026,000期貨結算價(活躍合約):鋁期貨結算價(活躍合約):鋅期貨結算價(活躍合約):陰極銅（右軸）90951001051101151201251

67、302023-072023-092023-112024-012024-032024-05石油石化/萬得全A有色金屬/萬得全A45CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所5、風險提示46風險提示風險提示（1 1）受消費乏力受消費乏力、投資減弱投資減弱、海外衰退等影響海外衰退等影響，國內經濟復蘇或不及預期；國內經濟復蘇或不及預期；（2 2）超預期風險未完全釋放超預期風險未完全釋放，“底線思維底線思維”下穩增長政策不及預期；下穩增長政策不及預期；（3 3）外圍擾動超預期變化外圍擾動超預期變化