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1、萬華化學（萬華化學（600309600309）深度報告：聚氨酯優勢加強，）深度報告：聚氨酯優勢加強，新材料接力成長新材料接力成長系列深度之五系列深度之五評級：買入(維持)證券研究報告2024年08月19日化學制品李永磊(證券分析師)董伯駿(證券分析師)楊麗蓉(聯系人)S0350521080004S0350521080009S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M萬華化學-13.5%-20.3%-23.1%滬深300-4.4%-8.1%-12.4%最近一年走勢相關報告萬華化學（600309）公司動態研究：海外MDI裝置不可抗力頻發，萬華大乙烯裝置擬進行原料

2、多元化改造（買入）*化學制品*李永磊，董伯駿2024-06-14萬華化學（600309）點評報告：Q1業績持續提升，新項目豐富支撐未來成長（買入）*化學制品*李永磊，董伯駿2024-04-21萬華化學（600309）2024年3月月報：福建工業園MDI等裝置復產，下游家電需求逐漸復蘇（買入）*化學制品*李永磊，董伯駿2024-04-12-27%-20%-13%-6%1%8%2023-082023-112024-022024-052024-08萬華化學滬深300市場數據2024/08/16當前價格（元）70.7152周價格區間（元）66.78-99.10總市值（百萬）222,011.48流通市值

3、（百萬）222,011.48總股本（萬股）313,974.66流通股本（萬股）313,974.66日均成交額（百萬）883.87近一月換手（%）0.449W8XbZbZ9WbUeUfV9PbPaQtRnNmOrNiNmMwOfQtRnM9PpPxOuOpNpPvPsOnQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3本報告核心提要本報告核心提要u 聚氨酯：聚氨酯：海外海外MDI不可抗力頻發，萬華化學持續擴張不可抗力頻發，萬華化學持續擴張 2024年海外多套MDI裝置發生不可抗力，且海外多套MDI裝置長期處于低負荷，高成本產能未來或有望逐步退出。萬華化學是全球聚氨酯產業鏈一體化程度最高的企業之一，持

4、續低成本擴張鞏固龍頭地位，2024年4月底，公司福建40萬噸技改擴能項目投產，主裝置投資僅2.2億元。據我們統計的數據，預計2023-2027年，公司MDI產能將從310萬噸增至530萬噸，全球市占率由31%升至42%；聚醚多元醇產能將從111萬噸增至246萬噸，國內市占率由14%升至25%。預計2023-2026年，TDI產能將從95萬噸增至147萬噸，全球市占率由29%升至38%。u 聚氨酯：聚氨酯：聚合聚合MDI出口支撐強，萬華化學盈利能力高于同行出口支撐強，萬華化學盈利能力高于同行 受海外多套MDI裝置不可抗力及低負荷影響，國內聚合MDI出口持續增長，2024年1-4月，國內聚合MDI

5、出口量41.7萬噸，同比+2%，其中4月單月出口12.7萬噸，同比+28%。萬華化學聚氨酯經營在下行周期呈現出優于行業的抗風險能力，2023年公司聚氨酯板塊營收同比+7%，毛利率同比提升3.2個pct，而2023年海外聚氨酯企業聚氨酯所在板塊盈利同比均下滑甚至虧損。u 石化石化：盈利見底回升盈利見底回升，乙烯二期原材料有望優化乙烯二期原材料有望優化 截至2024年8月18日，萬華化學Q3石化板塊價差指數68.97，處于周期底部，未來盈利有望見底回升。公司擬對乙烯一期進行原料多元化改造，據公司公告，乙烯二期預計2024下半年投產，乙烯項目原料多元化有望帶來降本。u 新材料：研發創新驅動成長，新材

6、料：研發創新驅動成長，新材料盈利改善價值重估新材料盈利改善價值重估 近3年，公司每年研發費用在30-40億，高額研發支出驅動成長。已有新材料產品PMMA、PC等產品盈利修復。新項目方面，20萬噸POE已于2024年6月投產，據公司公告，4.8萬噸檸檬醛預計2024年下半年投產，新材料盈利有望提升。u 盈利預測：盈利預測：預計公司2024/2025/2026年營業收入分別為1906、2305、2618億元，歸母凈利潤分別為190、255、314億元，對應PE分別12、9、7倍，考慮公司未來呈高成長性，維持“買入”評級。u 風險提示風險提示：原材料價格大幅波動、終端需求低于預期、行業競爭加劇風險、

7、項目建設不及預期風險、人才供應風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4萬華化學未來持續提升萬華化學未來持續提升MDIMDI市占率，出口支撐強市占率，出口支撐強圖表：圖表：全球全球MDIMDI供需平衡表供需平衡表資料來源：資料來源：科思創官網，各公司官網，流程工業網，中國化工報，世界銀行，國海證券研究所注：若項目預計投產時間為2025年，假設當年新增產能為設計產能的50%圖表：圖表：國內國內MDIMDI供需平衡表供需平衡表資料來源：卓創資訊，國海證券研究所國內國內MDI2018201920202021202220232024E2025E2026E產能（萬噸/年）3373423423973

8、97437477537577產能利用率60%78%71%74%73%72%76%74%76%產量（萬噸）201265244294292317362399438進口量（萬噸）414047373540302520出口量（萬噸）737471113110116136155175表觀消費量（萬噸）169232219218217240256269283表觀消費量增速 36.9%-5.4%-0.8%-0.5%11.0%6.3%5.4%5.0%國內下游需求拆分國內下游需求拆分20202021202220232024E2025E2026E冰箱冷柜（萬噸）707175839096102TPU（萬噸）2022222

9、5272830鞋底（萬噸）18171718192021漿料（萬噸）13161517181819膠粘劑（萬噸）9151930323335氨綸（萬噸）18141416181920汽車（萬噸）991213141515板材（萬噸）121278899其他（萬噸）50443630303131全球全球MDI2018201920202021202220232024E2025E2026E名義產能（萬噸）8208548729209501016105611261176產能利用率86%87%84%89%85%80%81%80%80%全球消費量（萬噸）707742730822805815856899943全球消費量增速

10、 5.0%-1.7%12.6%-2.0%1.2%5.0%5.0%5.0%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5TDITDI開工率較高，萬華化學持續提升市占率開工率較高，萬華化學持續提升市占率圖表：圖表：全球全球TDITDI供需平衡表供需平衡表資料來源：科思創官網，卓創資訊，世界銀行，國海證券研究所 注：若項目預計投產時間為2025年，假設當年新增產能為設計產能的50%圖表：國內圖表：國內TDITDI供需平衡表供需平衡表資料來源：卓創資訊，國海證券研究所全球全球TDI201920202021202220232024E2025E2026E名義產能（萬噸/年）315335342345324335

11、361387產能利用率79%70%73%68%76%76%73%70%全球消費量（萬噸）249235249235246255264273全球消費量增速（%）-5.6%6.0%-5.6%4.7%3.5%3.5%3.5%國內國內TDI2018201920202021202220232024E2025E2026E產能（萬噸/年）119122137132124141152178204產能利用率74%83%79%94%86%85%88%81%76%產量（萬噸）88.5101.4108.5123.9106.5120.0133.4144.3155.3進口量（萬噸）7.05.13.71.62.01.71.21

12、.01.0出口量（萬噸）8.613.925.637.033.433.340.045.050.0表觀消費量（萬噸）86.992.686.688.575.188.594.6100.3106.3表觀消費量增速 6.5%-6.5%2.2%-15.1%17.8%6.9%6.0%6.0%國內下游需求拆分國內下游需求拆分2018201920202021202220232024E2025E2026E海綿及其制品（萬噸）626460615057626671固化劑（涂料）（萬噸）161917181519202122膠粘劑、密封劑（萬噸）454434444彈性體（萬噸）344333334TPU（萬噸）34445其他

13、（萬噸）112221111請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6預測指標預測指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）175361190616230538261770增長率(%)692114歸母凈利潤（百萬元）16816190352550731444增長率(%)4133423攤薄每股收益（元）5.366.068.1210.01ROE(%)19192122P/E14.3311.668.707.06P/B2.722.181.851.57P/S1.381.160.960.85EV/EBITDA9.667.055.444.33資料來源：W

14、ind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7萬華化學分板塊拆分萬華化學分板塊拆分資料來源：Wind，國海證券研究所20202021202220232024E2025E2026E聚氨酯聚氨酯營業收入（億元）344605629674734837924毛利潤（億元）150212154187214257290銷量（萬噸）288389418489539612678單噸毛利（元/噸）5192545436793816396842074281石化石化營業收入（億元）2316146966937339891145毛利潤（億元）1010526243071108銷量（萬噸）1893904544

15、725518981114單噸毛利（元/噸）5212691574516544795967精細化學品及新材料精細化學品及新材料營業收入（億元）79155201238300354410毛利潤（億元）20335651596877銷量（萬噸）557695159191214240單噸毛利（元/噸）3640432558543211307131803209其他其他營業收入（億元）8082129148139126139毛利潤（億元）17323932283134營業收入合計（億元）營業收入合計（億元）7341,4551,6561,754190623052618毛利潤合計（億元）毛利潤合計（億元）197382274

16、294330427509毛利率毛利率26.8%26.3%16.6%16.8%17.3%18.5%19.4%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）100246162168190255314請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8q 聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇 萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張 MDIMDI海外裝置不可抗力，供給端利好海外裝置不可抗力，供給端利好 聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長 萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性萬華化學聚氨酯穿越行業周期

17、，彰顯韌性 聚合聚合MDIMDI出口支撐強，價格價差回升出口支撐強，價格價差回升q 新材料：研發創新驅動價值重塑新材料：研發創新驅動價值重塑q 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議q 風險提示風險提示目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9萬華化學聚氨酯產業鏈一體化程度高，石化產業鏈原料多元化萬華化學聚氨酯產業鏈一體化程度高，石化產業鏈原料多元化水性涂料檸檬醛改性MDITPU漿料聚氨酯硬泡聚合MDI純MDI聚氨酯軟泡聚醚多元醇光氣苯粗MDITDI煤炭CO硝酸甲苯硝基苯二硝基甲苯原鹽氯氣氫氣苯胺甲苯二胺HMDAHMDI丙酮IPDAMDAIPNIPDIHDI己二胺丙烷丙烯環氧丙烷丙烯酸丙

18、烯酸酯SAP叔丁醇MTBE異丁烯MMAPMMA乙烯雙酚APE苯乙烯PVC混合C4丁二烯尼龍12聚酰胺PPPC改性PC乙烷丁烷 萬華化學在全球聚氨酯生產商中成本萬華化學在全球聚氨酯生產商中成本具有明顯領先優勢，因其規?；a、具有明顯領先優勢，因其規?；a、一體化生產、協同生產。一體化生產、協同生產。相比競爭對手，萬華化學單位生產基地產能最大（寧波120萬噸/年產能），單套裝置產能最大（煙臺MDI裝置應用第七代MDI技術，年產能達110萬噸）；萬華化學聚氨酯工藝流程更長，多胺的原材料用煤（C1）和純苯（C6）替代了競爭者外購的甲醛和苯胺；光氣的原材料用煤（C1）和MDI副產鹽水代替了競爭者外購

19、的氯氣和一氧化碳；萬華化學聚氨酯產品與石化和新材料產品線高度耦合。圖表：圖表：公司產業公司產業鏈布局鏈布局資料來源：國家知識產權局，公司官網，公司公告，國海證券研究所新材料新材料石化石化聚氨酯聚氨酯POE-烯烴請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10全球聚氨酯行業龍頭持續擴張全球聚氨酯行業龍頭持續擴張圖表：圖表：公司聚氨酯產品現有和在建產能分布（截至公司聚氨酯產品現有和在建產能分布（截至20242024年年7 7月）月）資料來源：公司公告,環評報告，公司官網，煙臺市生態環境局，卓創資訊，中國化工報，流程工業網，澎湃新聞，國海證券研究所產品產品生產基地生產基地現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年

20、）年）在建擬建產能（萬噸在建擬建產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間備注備注MDI煙臺110 財務上屬聚氨酯板塊寧波120602025年福建80802025-2026年匈牙利40 新疆巨力 402025年后MDI合計合計350180TDI煙臺30 福建2511+362025年匈牙利25 新疆15 52024年 TDI合計合計9552HDI寧波10102026年財務上屬新材料板塊煙臺372025年IPDI煙臺322026年HMDI煙臺2 ADI合計合計1819改性MDI煙臺4 財務上屬聚氨酯板塊寧波 282024-2025年聚醚多元醇煙臺75502025年852025-2026年寧波28

21、 其他8 聚醚多元醇合計聚醚多元醇合計111135請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11乙烯一期擬原料多元化改造，乙烯二期投產在即乙烯一期擬原料多元化改造，乙烯二期投產在即圖表：萬華化學圖表：萬華化學石化系列產品現有主要產能及未來新增情況（截至石化系列產品現有主要產能及未來新增情況（截至20242024年年7 7月）月）資料來源：公司公告、環評報告、公司官網，隧道建設2015年第9期，國海證券研究所項目名稱項目名稱項目投資（億元）項目投資（億元）產品明細產品明細產能（萬噸產能（萬噸/年）年）（預計）投產時間（預計）投產時間環氧丙烷及丙烯酸酯一體化項目（一期）148.8LPG洞庫（萬立方米

22、）1002015年丙烷脫氫制丙烯（PDH）75LPG精制單元80丁烷異構化70環氧丙烷24MTBE76丁醇25丙烯酸30丙烯酸酯42新戊二醇4環氧丙烷及丙烯酸酯一體化項目（二期）聚醚多元醇252017年環氧丙烷及丙烯酸酯一體化項目（三期）聚醚多元醇52018年年產35/30萬噸高密度聚乙烯/聚丙烯項目26.7 高密度聚乙烯（HDPE）352020年聚丙烯（PP）30聚氨酯產業鏈一體化-乙烯一期項目（擬進行原料多元化改造）176.7乙烯1002020年Q4丙烯51.86環氧乙烷15線型低密度聚乙烯45環氧丙烷30苯乙烯65丁二烯5聚氯乙烯40聚氨酯產業鏈一體化-乙烯二期項目199.82#乙烯裂解

23、裝置1202024年2#裂解汽油加氫裝置70芳烴抽提裝置422#丁二烯裝置192#高密度聚乙烯（HDPE）裝置35低密度聚乙烯（LDPE）裝置25聚烯烴彈性體（POE）裝置202#聚丙烯（PP）裝置50合計552 1354 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12精細化學品及新材料板塊逐漸豐富產品矩陣精細化學品及新材料板塊逐漸豐富產品矩陣圖表：萬華化學精細化學品及新材料主要產品產能圖表：萬華化學精細化學品及新材料主要產品產能（截至（截至20242024年年7 7月）月）資料來源：公司公告,環評報告，公司官網，卓創資訊，百川盈孚，煙臺市生態環境局，澎拜新聞，眉山高新技術產業園區管理委員會，國

24、海證券研究所類別類別產品名稱產品名稱現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間生產基地生產基地PC產業鏈PC48122026年煙臺雙酚A489.62026年煙臺PC合計合計4812PMMA產業鏈PMMA18 煙臺MMA11 煙臺PMMA合計合計18高吸水性樹脂SAP832025年煙臺SAP合計合計83 脂肪族異氰酸酯ADIHDI10102026年寧波372025年煙臺IPDI322026年煙臺HMDI2 煙臺XDI 0.62025年煙臺ADI合計合計1819.6 TPU21 煙臺尼龍124 煙臺合成香料檸檬醛 4.82024年煙臺香葉醇

25、 12024年煙臺香茅醇 1.52024年煙臺-紫羅蘭桐 0.422025年煙臺P醇0.40.22025年煙臺可降解塑料PBAT6 眉山PLA 7.52024年眉山鋰電池正極材料鋰電池三元材料1 眉山磷酸鐵鋰 52024年眉山CMP拋光材料研磨液 1.5-22024年煙臺CMP Pad研磨墊 60萬片/年2024年煙臺請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13公司聚氨酯系列產品公司聚氨酯系列產品盈利增長盈利增長 萬華化學1997年聚氨酯產品營業收入為1.4億元，毛利潤為0.3億元；從1997年至2023年期間經歷過幾輪周期，雖然業績出現過調整，但整體盈利持續向上。到2023年，公司聚氨酯營業

26、收入為674億元，CAGR 27%（1997-2023年），毛利潤187億元，CAGR 28%（1997-2023年）。資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表：萬華化學聚氨酯產品營收持續增長萬華化學聚氨酯產品營收持續增長資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表：萬華化學聚氨酯產品毛利潤增長萬華化學聚氨酯產品毛利潤增長請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14 萬華化學持續性的盈利增長一方面來自銷量的增長。另一方面源自其盈利能力的增強。隨著聚氨酯規模增大、配套工藝的完善（公司苯胺和甲醛逐步實現自主配套），生產成本下降，萬華化學聚氨酯業務經歷的幾輪周期中，每輪周期的底部盈利都得到抬升。資料

27、來源：Wind，國海證券研究所注：2021年公司板塊毛利率下滑主要由于運輸費用口徑及分布間收入成本劃分發生調整，若按相同口徑對前期毛利率進行調整后比較，2021年板塊毛利率同比2020年增加0.61個百分點。圖表圖表：公司聚氨酯產品毛利潤與毛利率變化公司聚氨酯產品毛利潤與毛利率變化資料來源：Wind，國海證券研究所圖表圖表：MDI MDI價格與價差價格與價差盈利能力內在盈利能力內在增長增長請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15圖表：圖表：公司部分聚氨酯產品產能和投資情況（截至公司部分聚氨酯產品產能和投資情況（截至20242024年年7 7月）月）資料來源：公司公告，環評報告，公司官網，新

28、疆發展與改革委員會，國海證券研究所持續投資，投資強度隨技術積累和規模效應不斷下降持續投資，投資強度隨技術積累和規模效應不斷下降建設情況建設情況項目名稱項目名稱產能（萬噸產能（萬噸/年）年）投資額（億元）投資額（億元）投產時間投產時間備注備注已投項目煙臺八角化工園區（新建）60802010年MDI產能新建項目寧波一期（新建）16232006年 寧波一期（第一次技改）81.12007年 寧波一期（第二次技改）612011年 寧波二期（新建）3034.72012年 寧波二期（第一次技改）60242013年 氯堿項目一期二期項目-132013年配套裝置技改項目寧波HCl氧化裝置-52013年 寧波20

29、14年技改-32014年 寧波熱電三期改擴建項目-72015年 寧波2015年技改-22015年 年產30萬噸氯堿工程-62016年 寧波2017年技改-1.52017年 寧波萬華化學（二期）技改配套項目-4.42017年新增18萬噸/年苯胺萬華化學匈牙利30-2016年匈牙利項目煙臺八角化工園區（擴能）5035.62021年 萬華化學匈牙利5-2021年 萬華化學福建40萬噸/年MDI項目4056.12022年底 萬華化學匈牙利BC產業園技改5-2023年 福建40萬噸/年MDI技改擴能402.212024年4月主裝置技改投資約2.21億元合計合計350300-在建項目寧波MDI/HDI技改

30、擴能一體化項目和180萬噸/年MDI技改項目6041.62024-2025年投資額包括MDI擴能、改性MDI擴能新疆巨力40萬噸/年MDI項目4046.642025年后 合計合計10088-請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16q 聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇 萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張 MDIMDI海外裝置不可抗力，供給端利好海外裝置不可抗力，供給端利好 聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長 萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性萬華化學聚氨酯穿越

31、行業周期，彰顯韌性 聚合聚合MDIMDI出口支撐強，價格價差回升出口支撐強，價格價差回升q 新材料：研發創新驅動價值重塑新材料：研發創新驅動價值重塑q 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議q 風險提示風險提示目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17MDIMDI：2023年全球、國內MDI產能分別1016、437萬噸，萬華化學MDI產能310萬噸，全球、國內占比分別為31%、71%。預計2027年全球MDI產能將達1276萬噸，萬華化學MDI產能530萬噸，全球占比提升至42%。TDITDI：2023年全球、國內TDI產能分別為324、141萬噸，萬華化學TDI產能95萬噸（考慮匈牙

32、利25萬噸及新疆巨力），全球、國內占比分別為29%、67%。預計2026年全球TDI產能將達到387萬噸，萬華化學TDI產能147萬噸，全球占比38%。聚醚多元醇：聚醚多元醇：2023年國內聚醚多元醇產能785萬噸，萬華化學聚醚多元醇產能111萬噸，占比14%。預計2027年國內聚醚多元醇產能將達984萬噸，萬華化學聚醚多元醇產能246萬噸，占比提升至25%。萬華化學進一步優化聚氨酯產品布局萬華化學進一步優化聚氨酯產品布局請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18全球全球MDIMDI產能較為集中產能較為集中圖表：圖表：全球全球MDIMDI產能分布（截至產能分布（截至20242024年年6 6

33、月）月）資料來源：公司公告，百川盈孚，卓創資訊，國海證券研究所公司名稱公司名稱現有產能現有產能地區地區公司名稱公司名稱現有產能現有產能地區地區（萬噸（萬噸/年）年）（萬噸（萬噸/年）年）萬華化學（350萬噸/年）110中國煙臺亨斯邁（137萬噸/年）40中國上海120中國寧波50美國蓋斯馬40匈牙利47荷蘭鹿特丹80中國福建巴斯夫（189萬噸/年）40中國重慶陶氏（111萬噸/年）18葡萄牙埃斯塔雷19中國上海19德國施塔德25韓國麗水34美國德克薩斯州65比利時安特衛普40沙特40美國蓋斯馬科思創（177萬噸/年）60中國上海日本東曹（47萬噸/年）40日本南陽33美國德克薩斯州40德國布倫

34、斯比特7中國瑞安20德國克雷菲爾德17西班牙塔拉戈那錦湖（41萬噸/年）41韓國麗水7日本新居濱伊朗Karoon（4萬噸/年）4伊朗合計合計1056請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19MDIMDI主要以頭部企業擴產為主主要以頭部企業擴產為主圖表：圖表：全球全球MDIMDI在建產能以萬華化學為主（數據統計截至在建產能以萬華化學為主（數據統計截至20242024年年7 7月）月）資料來源：各公司官網，流程工業網，中國化工報，國海證券研究所公司名稱公司名稱在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）地區地區預計投產時間預計投產時間備注備注萬華化學60中國寧波2024-2025年投資41.61億元（

35、寧波MDI/HDI技改擴能一體化項目和180萬噸/年MDI技改項目）80中國福建2026年福建產業園擴能項目40中國新疆預計2026年后，2020年1月新疆發改委核準項目申請投資46.64億元新疆巨力已被萬華化學收購巴斯夫20美國蓋斯馬預計2025年完成錦湖三井20韓國麗水預計2026年后原計劃2024年1月投入運營，尚未找到開工建設信息圖表：圖表：2027 2027年頭部企業年頭部企業MDIMDI產能分布產能分布資料來源：各公司官網，流程工業網，中國化工報，公司公告，百川盈孚，卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：2023 2023年全球頭部企業年全球頭部企業MDIMDI產能分布產能分布資料來

36、源：各公司官網，流程工業網，中國化工報，公司公告，百川盈孚，卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20全球全球TDITDI行業集中度較高行業集中度較高圖表：圖表：TDI TDI全球產能集中度較高（數據統計截至全球產能集中度較高（數據統計截至20242024年年7 7月）月）資料來源：各公司公告，卓創資訊，百川盈孚，天天化工網，國海證券研究所公司名稱公司名稱現有產能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）地區地區公司名稱公司名稱現有產能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）地區地區巴斯夫（78萬噸/年）16美國蓋斯馬Sadara（沙特阿美與陶氏合資，陶氏持股50%）20沙特30德國路德維

37、希港韓國韓華15韓國16韓國麗水滄州大化15中國滄州16中國上海日本三井12.8日本科思創（81萬噸/年）20美國德克薩斯州甘肅銀光12中國甘肅30德國多馬根GNFC6.7印度31中國上海連石化工5中國遼寧萬華化學（95萬噸/年）30中國煙臺OCI5韓國25匈牙利Karoon4伊朗25中國福建Petroquimica RioTercero2.8阿根廷15（新疆巨力）新疆NPU2.5日本其他1.7 合計合計356.5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21萬華化學進一步擴大萬華化學進一步擴大TDITDI產能產能圖表：圖表：全球全球TDITDI在建產能（數據統計截至在建產能（數據統計截至202

38、42024年年7 7月）月）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：20262026年頭部企業年頭部企業TDITDI產能分布產能分布資料來源：各公司公告，環評報告，卓創資訊，百川盈孚，天天化工網，國海證券研究所圖表：圖表：20232023年頭部企業年頭部企業TDITDI產能分布產能分布資料來源：各公司公告，環評報告，卓創資訊，百川盈孚，天天化工網，國海證券研究所公司名稱公司名稱在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）地區地區預計投產時間預計投產時間萬華化學福建二期36福建2025年萬華化學福建一期技改（25萬噸擴36萬噸）11福建2025年新疆巨力（萬華化學）5新疆預計2024年上?？扑紕?/p>

39、6上海預計2024年連石化工5遼寧預計2025年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22國內聚醚多元醇行業集中度較低，行業未來擴產以萬華化學為主國內聚醚多元醇行業集中度較低，行業未來擴產以萬華化學為主圖表：圖表：國內聚醚多元醇產能較為分散（數據統計截至國內聚醚多元醇產能較為分散（數據統計截至20232023年底）年底）資料來源：卓創資訊，公司公告，國海證券研究所 廠家名稱廠家名稱產能（萬噸產能（萬噸/年）年）廠家名稱廠家名稱產能（萬噸產能（萬噸/年）年）萬華化學111航錦科技15山東隆華72江蘇鐘山新材料12.5中海殼牌66天津石化12無棣德信化工40福建天驕化學材料12淄博德信聯邦33國

40、都（寧波）12浙江石化33濱化集團10山東東大30可利亞多元醇(南京)10山東一諾威30河北天盛化工10南京寧武化工30南京金棲化工10長華化學科技26岳陽昌德新材料10佳化化學（濱州）25江蘇利宏科技發展5吉林神華20上海東大化學5紹興恒豐聚氨酯20六安常綠聚氨酯3上海撫佳精細化工20常州中亞化工3常熟一統聚氨酯20泉州市泉港源盛工貿3河北亞東化工20常州華恬聚氨酯材料1.5南京紅寶麗18其他37合計合計785圖表：圖表：國內聚醚多元醇新增產能（數據統計截至國內聚醚多元醇新增產能（數據統計截至20242024年年7 7月月2525日）日）資料來源：卓創資訊，萬華化學環評報告，國海證券研究所生

41、產企業生產企業產能產能（萬噸（萬噸/年）年）預計投產日期預計投產日期中化東大（泉州）242024年山東隆華212024年虹威化工112024年佳化泉州82024年萬華化學502025年852025-2026年合計合計1992023年國內聚醚多元醇產能85萬噸，萬華化學聚醚多元醇產能111萬噸，占比14%。據不完全統計，預計2027年國內聚醚多元醇產能將達到984萬噸，萬華化學聚醚多元醇產能246萬噸，占比提升至25%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23海外多套海外多套MDIMDI裝置裝置不可抗力裝置裝置不可抗力圖表：圖表：全球全球MDIMDI裝置動態（截至裝置動態（截至2024202

42、4年年8 8月月8 8日）日）資料來源：百川盈孚，卓創資訊，國海證券研究所2024年以來，海外多套MDI裝置不可抗力，包括美國科思創33萬噸、美國巴斯夫40萬噸、美國陶氏34萬噸、荷蘭亨斯邁47萬噸。海外多套MDI裝置處于低負荷運行，集中于歐洲地區，歐洲地區低負荷運行產能合計208萬噸。廠家廠家產能（萬噸產能（萬噸/年）年）裝置動態裝置動態寧波萬華化學120正常運行煙臺萬華化學1107月16日開始停產檢修，預計檢修45天左右福建萬華化學80低負運行上海亨斯邁40正常運行上海巴斯夫19正常運行上?？扑紕?0正常運行重慶巴斯夫4040萬噸/年的MDI裝置短停后恢復正常東曹瑞安77月26日開始停車檢

43、修，預計檢修35天左右寶思德407月16日開始停產檢修，預計檢修40天左右德國科思創20低負運行德國科思創40低負運行西班牙科思創17低負運行美國科思創334月28日不可抗力裝置停車，目前裝置低負運行日本科思創7正常運行美國巴斯夫404月11日不可抗力裝置停車，目前裝置低負運行比利時巴斯夫65低負運行韓國巴斯夫25正常運行美國亨斯邁50三套裝置，其中一套停車，現階段維持7成開工負荷荷蘭亨斯邁4747萬噸/年MDI生產裝置于當地時間8月5日宣布不可抗力，當前降負運行美國陶氏345月22日不可抗力裝置停車，目前裝置正常運行德國陶氏19低負運行葡萄牙陶氏18正常運行沙特陶氏40正常運行日本東曹402

44、0萬噸/年MDI裝置因故障意外停車，原擬定于9月檢修提前，預計檢修45天韓國錦湖三井417月23日裝置故障臨停，已恢復正常運行伊朗Karoon4正常運行合計1056 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24近期國內近期國內TDITDI裝置運行負荷較高，聚醚行業開工率較低裝置運行負荷較高，聚醚行業開工率較低圖表：圖表：20242024年年7 7月月TDITDI裝置開工負荷較高裝置開工負荷較高資料來源：卓創資訊，百川盈孚，國海證券研究所廠家廠家產能產能(萬噸萬噸)生產工藝生產工藝本月開工情況本月開工情況上?？扑紕?1氣相光氣法月內短時降負荷運行萬華化學煙臺30液相光氣法于7月16日起停產檢修，

45、預計檢修45天左右萬華化學福建25液相光氣法整體高負荷運行上海巴斯夫16液相光氣法5月25日-6月24日停車檢修滄州大化12液相光氣法滿負荷運行甘肅銀光12液相光氣法7月中旬短停一周新疆巨力15液相光氣法整體高負荷運行合計合計1411417 7月開工負荷月開工負荷86.77%86.77%圖表：圖表：國內聚醚行業近期開工負荷較低國內聚醚行業近期開工負荷較低資料來源：卓創資訊，國海證券研究所企業企業2024年7月萬華化學裝置正常運行江蘇鐘山負荷滿開航錦科技負荷七成佳化化學負荷七成山東德信聯邦負荷七成山東隆華負荷不滿山東濱化負荷六成無棣德信負荷五成國內聚醚開工負荷率國內聚醚開工負荷率56.98%請務

46、必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25q 聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇 萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張 MDIMDI海外裝置不可抗力，供給端利好海外裝置不可抗力，供給端利好 聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長 萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性 聚合聚合MDIMDI出口支撐強，價格價差回升出口支撐強，價格價差回升q 新材料：研發創新驅動價值重塑新材料：研發創新驅動價值重塑q 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議q 風

47、險提示風險提示目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26萬華化學未來持續提升萬華化學未來持續提升MDIMDI市占率，出口支撐強市占率，出口支撐強圖表：圖表：全球全球MDIMDI供需平衡表供需平衡表資料來源：資料來源：科思創官網，各公司官網，流程工業網，中國化工報，世界銀行，國海證券研究所注：若項目預計投產時間為2025年，假設當年新增產能為設計產能的50%圖表：圖表：國內國內MDIMDI供需平衡表供需平衡表資料來源：卓創資訊，國海證券研究所國內國內MDI2018201920202021202220232024E2025E2026E產能（萬噸/年）3373423423973974374

48、77537577產能利用率60%78%71%74%73%72%76%74%76%產量（萬噸）201265244294292317362399438進口量（萬噸）414047373540302520出口量（萬噸）737471113110116136155175表觀消費量（萬噸）169232219218217240256269283表觀消費量增速 36.9%-5.4%-0.8%-0.5%11.0%6.3%5.4%5.0%國內下游需求拆分國內下游需求拆分20202021202220232024E2025E2026E冰箱冷柜（萬噸）707175839096102TPU（萬噸）2022222527283

49、0鞋底（萬噸）18171718192021漿料（萬噸）13161517181819膠粘劑（萬噸）9151930323335氨綸（萬噸）18141416181920汽車（萬噸）991213141515板材（萬噸）121278899其他（萬噸）50443630303131全球全球MDI2018201920202021202220232024E2025E2026E名義產能（萬噸）8208548729209501016105611261176產能利用率86%87%84%89%85%80%81%80%80%全球消費量（萬噸）707742730822805815856899943全球消費量增速 5.0%-

50、1.7%12.6%-2.0%1.2%5.0%5.0%5.0%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27TDITDI開工率較高，萬華化學持續提升市占率開工率較高，萬華化學持續提升市占率圖表：圖表：全球全球TDITDI供需平衡表供需平衡表資料來源：科思創官網，卓創資訊，世界銀行，國海證券研究所 注：若項目預計投產時間為2025年，假設當年新增產能為設計產能的50%圖表：國內圖表：國內TDITDI供需平衡表供需平衡表資料來源：卓創資訊，國海證券研究所全球全球TDI201920202021202220232024E2025E2026E名義產能（萬噸/年）31533534234532433536138

51、7產能利用率79%70%73%68%76%76%73%70%全球消費量（萬噸）249235249235246255264273全球消費量增速（%）-5.6%6.0%-5.6%4.7%3.5%3.5%3.5%國內國內TDI2018201920202021202220232024E2025E2026E產能（萬噸/年）119122137132124141152178204產能利用率74%83%79%94%86%85%88%81%76%產量（萬噸）88.5101.4108.5123.9106.5120.0133.4144.3155.3進口量（萬噸）7.05.13.71.62.01.71.21.01.0

52、出口量（萬噸）8.613.925.637.033.433.340.045.050.0表觀消費量（萬噸）86.992.686.688.575.188.594.6100.3106.3表觀消費量增速 6.5%-6.5%2.2%-15.1%17.8%6.9%6.0%6.0%國內下游需求拆分國內下游需求拆分2018201920202021202220232024E2025E2026E海綿及其制品（萬噸）626460615057626671固化劑（涂料）（萬噸）161917181519202122膠粘劑、密封劑（萬噸）454434444彈性體（萬噸）344333334TPU（萬噸）34445其他（萬噸）1

53、12221111請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28聚醚多元醇未來產能持續提升聚醚多元醇未來產能持續提升圖表：圖表：國內聚醚多元醇下游需求以硬泡聚醚為主國內聚醚多元醇下游需求以硬泡聚醚為主(2023(2023年）年）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內圖表：國內聚醚多元醇供需平衡表聚醚多元醇供需平衡表資料來源：卓創資訊，國海證券研究所2018201920202021202220232024E2025E2026E名義產能（萬噸）534534591675745785817874941產能利用率59%62%60%64%59%64%64%62%60%產量（萬噸)316332353 43

54、0 436502521 541 562 進口量（萬噸）55 61 42604338383838出口量（萬噸）55 75 79111128160160160160表觀消費量（萬噸）317318315379352379398418439表觀消費量增速（%）0.2%-0.7%20.2%-7.3%7.8%5.0%5.0%5.0%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29聚氨酯聚氨酯生產原料主要為生產原料主要為MDIMDI、TDITDI和聚醚多元醇和聚醚多元醇 聚氨酯一般由異氰酸酯（以MDI和TDI為主）和聚醚多元醇反應獲得。在MDI的生產過程中，會同時生成聚合MDI和純MDI（比例約為2：1)。聚合

55、MDI具有良好的隔熱性能及高黏結性，主要應用于保溫材料（冰箱冷柜、建筑保溫）和膠粘劑等領域。純MDI 具有良好的流動性和回彈性，主要應用于鞋底原液、PU漿料、氨綸和TPU材料等。TDI的下游領域主要有聚氨酯軟泡、涂料、膠粘劑、密封劑和彈性體等。圖表：圖表：聚氨酯產品上下游關系聚氨酯產品上下游關系資料來源：公司公告，國海證券研究所注：ADI-脂肪族異氰酸酯；PPG-聚醚多元醇；POP-聚合物多元醇；PTMEG-聚四亞甲基醚乙二醇;BDO-1,4-丁二醇；TOL-甲苯；MEK-丁酮；DMF-二甲基甲酰胺請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30聚氨酯與建筑建材、冰箱冷柜、汽車等行業高度相關聚氨酯

56、與建筑建材、冰箱冷柜、汽車等行業高度相關 聚氨酯（PU）全名為聚氨基甲酸酯，是一類產品形態多樣的多用途合成樹脂，以泡沫、彈性體、涂料、膠粘劑、合成革等多種產品形式，廣泛地應用于家電、交通運輸、建筑、紡織服裝等領域。圖表：國內圖表：國內聚氨酯聚氨酯硬泡下游硬泡下游消費結構（消費結構（20232023年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：國內圖表：國內聚氨酯聚氨酯軟泡下游軟泡下游消費結構（消費結構（20232023年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：國內圖表：國內聚氨酯聚氨酯下游下游消費結構（消費結構（20202020年）年）資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所請務必閱讀

57、報告附注中的風險提示和免責聲明31聚氨酯板塊空間廣大聚氨酯板塊空間廣大 根據我們估算，根據我們估算，20232023年全球聚氨酯制品市場規模約為年全球聚氨酯制品市場規模約為51415141億元，國內聚氨酯制品市場規模約為億元，國內聚氨酯制品市場規模約為23092309億元。億元。聚氨酯制品主要包括：泡沫塑料（硬泡、軟泡、半硬泡）、彈性體（TPU、CPU等）、纖維（氨綸）、涂料、皮革鞋底樹脂（鞋底原液、合成革漿料）、密封劑、膠粘劑等。聚氨酯市場規模估算假設條件：1)擴鏈劑單耗按照0.5計算；2)假設國內聚氨酯制品毛利率30%，國外為20%，產品生產成本中原材料成本占比80%。圖表：圖表：2023

58、2023年全球聚氨酯市場規模估算年全球聚氨酯市場規模估算資料來源：卓創資訊，百川盈孚，國海證券研究所測算圖表：圖表：20232023年國內聚氨酯市場規模估算年國內聚氨酯市場規模估算資料來源：卓創資訊，百川盈孚，國海證券研究所測算原料原料2019-2023年均價年均價（元（元/噸）噸）2023年需求量年需求量（萬噸）（萬噸）2023年需求額年需求額（億元）（億元）純MDI2008180161 聚合MDI16307160261 TDI1524488135 聚醚多元醇12113379459 擴鏈劑14601189277 原料需求額估算（億元）1293 聚氨酯市場規模估算（億元）2309 原料原料20

59、19-2023年均價年均價（元（元/噸）噸）2023年需求量年需求量（萬噸）（萬噸）2023年需求額年需求額（億元）（億元）純MDI20081272546 聚合MDI16074543873 TDI13268246326 聚醚多元醇12113796964 擴鏈劑14601398581 原料需求額估算（億元）3290 聚氨酯市場規模估算（億元）5141 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32MDIMDI下游主要為建筑保溫材料、冰箱冷柜、彈性體下游主要為建筑保溫材料、冰箱冷柜、彈性體圖表：圖表：國內純國內純MDIMDI下游需求下游需求占比（占比（20232023年）年）資料來源：卓創資訊，國海

60、證券研究所圖表：圖表：國內聚合國內聚合MDIMDI下游需求下游需求占比（占比（20232023年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：國內國內MDIMDI下游需求結構（下游需求結構（20232023年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：全球全球MDIMDI下游下游需求結構（需求結構（20212021年）年）資料來源：公司公告，國海證券研究所cas用聚醚包括：聚氨酯涂料（PU Coatings）、聚氨酯膠粘劑（PU Adhesives）、聚氨酯密封膠（PU Sealants）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33冰箱冷柜產量及出口量整體呈增長趨勢冰箱冷柜產量及

61、出口量整體呈增長趨勢圖表：圖表：20232023年年國內冰柜出口量同比實現增長國內冰柜出口量同比實現增長資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：20232023年年國內冰柜產量同比增長國內冰柜產量同比增長7%7%資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：2023 2023年冰箱出口量同比實現增長年冰箱出口量同比實現增長資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：20232023年國內家用電冰箱產量同比增長年國內家用電冰箱產量同比增長16%16%資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34國內房屋施工面積下滑，歐洲地產回暖國內房屋施工面積下滑，歐洲地

62、產回暖圖表：圖表：歐盟營建產出回暖歐盟營建產出回暖資料來源：Wind，國海證券研究所 注：2021年=100圖表：圖表：美國新建住房銷售和新建私人住宅情況美國新建住房銷售和新建私人住宅情況資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：20232023年年國內房屋施工面積國內房屋施工面積下滑下滑7%7%資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：20232023年年國內房屋新開工面積下滑國內房屋新開工面積下滑21%21%資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35TDITDI下游軟體家具整體呈增長趨勢下游軟體家具整體呈增長趨勢圖表：圖表：涂料產量整體呈增長趨勢

63、涂料產量整體呈增長趨勢資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：軟體家具產量情況軟體家具產量情況資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：國內國內TDITDI下游需求以軟泡（海綿及其制品）為主（下游需求以軟泡（海綿及其制品）為主（20232023年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36q 聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇 萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張 MDIMDI海外裝置不可抗力，供給端利好海外裝置不可抗力，供給端利好 聚氨酯存量市場空間大，

64、終端需求穩增長聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長 萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性 聚合聚合MDIMDI出口支撐強，價格價差回升出口支撐強，價格價差回升q 新材料：研發創新驅動價值重塑新材料：研發創新驅動價值重塑q 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議q 風險提示風險提示目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3720232023年歐美聚氨酯龍頭經營下滑，萬華化學聚氨酯業務彰顯韌性年歐美聚氨酯龍頭經營下滑，萬華化學聚氨酯業務彰顯韌性圖表：圖表：聚氨酯業務所在版塊營業收入對比聚氨酯業務所在版塊營業收入對比資料來源：Wind，Bloomberg，國

65、海證券研究所 注：以上數據口徑分別為萬華化學-聚氨酯；巴斯夫-材料；科思創-高性能材料部門、解決方案和特種化學品部門合計；亨斯邁-聚氨酯；陶氏：工業中間體；東曹-氯堿 2023年，受終端需求較弱影響，全球化工行業處于周期下行偏底部位置，巴斯夫、科思創、亨斯邁、陶氏等企業聚氨酯相關業務營收同比下滑。萬華化學聚氨酯業務經營在行業下行周期呈現優于行業的抗風險能力。萬華化學聚氨酯業務經營在行業下行周期呈現優于行業的抗風險能力。2023年公司聚氨酯板塊實現營業收入674億元，同比+7%；毛利率為27.7%，同比提升3.2個pct。公司名稱公司名稱項目項目2024Q12023Q1同比同比20232022同

66、比同比萬華化學（億元）營業收入17515712%6746297%巴斯夫（億歐元/億元）營業收入3426938282-10%14110851841306-23%科思創（億歐元/億元）營業收入3527037270-6%14110841771250-20%亨斯邁（億美元/億元）營業收入9671068-7%3927451341-24%陶氏（億美元/億元）營業收入3021634231-11%138881661119-92%日本東曹（億日元/億元）營業收入94946101252-6%4064206361620712%公司名稱公司名稱項目項目2024Q12023Q1同比同比20232022同比同比萬華化學（

67、億元）毛利潤 186.6 153.8 21%巴斯夫（億歐元/億元）EBITDA5.5 42.9 4.5 33.1 22%15.2 116.7 26.6 188.3-43%科思創（億歐元/億元）EBITDA3.1 243.4 25-8%13.9 10717.8 126-22%亨斯邁（億美元/億元）EBITDA0.4 2.8 0.7 4.5-41%2.5 17.6 6.3 42.3-61%陶氏（億美元/億元）EBIT-0.2-1.1 1.2 8.4-112%1.2 8.8 14.2 95.5-91%日本東曹（億日元/億元）營業利潤12.0 0.6-18.0-0.9-167%-107.0-5.4 6

68、95.0 39.7-115%公司名稱公司名稱項目項目2024Q12023Q1同比同比20232022同比同比萬華化學毛利率 27.7%24.4%3.2%巴斯夫EBITDA/營業收入16%12%4%11%14%-4%科思創EBITDA/營業收入9%9%0%10%10%0%亨斯邁EBITDA/營業收入4%7%-2%6%12%-6%陶氏EBIT/營業收入0%4%-4%10%9%1%日本東曹營業利潤/營業收入1%-2%3%-3%19%-22%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38 2019年巴斯夫重新劃分了業務板塊，聚氨酯業務劃入材料板塊中的單體業務部門。2023年材料板塊實現營收141億歐元，

69、同比-23%，其中單體業務部門實現營收69億歐元，同比-30%；2023年材料板塊實現EBITDA 15億歐元，同比-43%。巴斯夫在美國蓋斯馬基地MDI產能為40萬噸/年，計劃在2025年前將該基地MDI產能擴至60萬噸/年，滿足北美市場日益增長的需求。巴斯夫：巴斯夫：20232023年聚氨酯相關產品業績有所下滑年聚氨酯相關產品業績有所下滑圖表：圖表：2023 2023年巴斯夫單體業務營業收入有所下滑年巴斯夫單體業務營業收入有所下滑資料來源：Bloomberg，國海證券研究所圖表：圖表：2023 2023年巴斯夫材料板塊營業收入有所下滑年巴斯夫材料板塊營業收入有所下滑資料來源：Bloombe

70、rg，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39 2021年年報開始，科思創將業務架構調整為功能材料、解決方法和特殊化學品兩個單元，原聚氨酯、聚碳酸酯等業務在現有業務單元中進行重新劃分，不再單獨公布聚氨酯板塊經營情況。2023財年，科思創經營業績再次受到充滿挑戰的經濟環境的嚴重影響。2023年實現營收144億歐元，同比-20%，EBITDA為11億歐元，同比-33%；凈利潤為-1.98億歐元，盡管仍未轉正，但相較2022年（2.72億歐元）已略有改善?？扑紕摚嚎扑紕摚?0232023年經營受宏觀經濟影響有所下滑年經營受宏觀經濟影響有所下滑圖表：圖表：科思創整體營收和科思創整體營

71、收和EBITDAEBITDA情況情況資料來源：Bloomberg，國海證券研究所圖表：圖表：科思創原聚氨酯板塊業務營收和科思創原聚氨酯板塊業務營收和EBITDAEBITDA情況情況資料來源：Bloomberg，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40亨斯邁：亨斯邁：20232023年聚氨酯板塊業績下滑年聚氨酯板塊業績下滑61%61%2023年亨斯邁聚氨酯板塊實現營收39億美元，同比-24%；實現EBITDA 2.5億美元，同比-61%。亨斯邁戰略集中在發展差異化定制產品（專業的MDI和多元醇、定制MDI和TPU），滿足下游客戶應用所需的效果，產品利潤率更高，對工業利用率的依賴

72、性更小。圖表：圖表：亨斯邁聚氨酯板塊業務盈利提升亨斯邁聚氨酯板塊業務盈利提升資料來源：Bloomberg，國海證券研究所圖表：圖表：亨斯邁聚氨酯板塊業務營業收入回升亨斯邁聚氨酯板塊業務營業收入回升資料來源：Bloomberg，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41陶氏化學：近兩年聚氨酯業績下滑陶氏化學：近兩年聚氨酯業績下滑 陶氏化學聚氨酯業務屬于工業中間體及基礎設施板塊中的聚氨酯&建筑化學品業務部門。2023年工業中間體及基礎設施板塊實現營業收入125億美元，同比-25%，其中聚氨酯&建筑化學品業務部門實現營收83億美元，同比-24%；工業中間體及基礎設施板塊實現EBIT為

73、1.24億美元，同比-91%。圖表：圖表：陶氏化學聚氨酯相關業務盈利陶氏化學聚氨酯相關業務盈利資料來源：Bloomberg，國海證券研究所圖表：圖表：陶氏化學聚氨酯相關業務營收陶氏化學聚氨酯相關業務營收資料來源：Bloomberg，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42日本東曹：日本東曹：20232023年聚氨酯所在業務板塊（氯堿板塊）虧損年聚氨酯所在業務板塊（氯堿板塊）虧損 日本東曹聚氨酯業務屬于氯堿板塊，產品包括MDI、TDI、聚醚多元醇、油漆用多異氰酸酯、膠粘樹脂、涂料樹脂、聚氨酯彈性體等。2023年氯堿板塊實現營收4064億日元，同比增加12%；實現營業利潤-107

74、億日元，同比下滑115%。注：日本東曹財務報表以上一年4月-下一年3月為一個財年圖表：圖表：日本東曹氯堿板塊營業利潤日本東曹氯堿板塊營業利潤資料來源：Bloomberg，國海證券研究所圖表：圖表：日本東曹氯堿板塊營收日本東曹氯堿板塊營收資料來源：Bloomberg，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43滄州大化：滄州大化：TDITDI產品盈利能力隨周期波動產品盈利能力隨周期波動 截至2023年，滄州大化TDI產能15萬噸，且尚無擴產計劃。2023年公司TDI產品實現營收24.77億元，同比下滑9%，實現毛利3.21億元，同比下滑18%，毛利率為13.0%。圖表：圖表：滄州大

75、化滄州大化TDITDI產品毛利率周期波動產品毛利率周期波動資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：滄州大化滄州大化TDITDI產品營業收入產品營業收入資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44紅寶麗和杭錦科技：聚醚業務盈利近兩年均下滑紅寶麗和杭錦科技：聚醚業務盈利近兩年均下滑 截至2023年，紅寶麗硬泡組合聚醚產能15萬噸/年，2023年紅寶麗聚醚產品實現營收15.3億元，同比+24%。紅寶麗聚醚產品毛利潤呈現周期性波動，自2020年以來聚醚產品毛利率下滑，2022年毛利率降至8.6%。截至2023年，航錦科技聚醚產能17萬噸/年，近兩年公司聚醚業務盈

76、利能力明顯下滑，2023年聚醚產品實現營業收入6.5億元，同比-6%，毛利率為-7.9%。圖表：圖表：航錦科技聚醚產品營業收入及毛利潤航錦科技聚醚產品營業收入及毛利潤資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：紅寶麗聚醚業務圖表：紅寶麗聚醚業務營業收入及毛利率情況營業收入及毛利率情況資料來源：Wind，國海證券研究所注：紅寶麗2023年起未單獨披露聚醚產品的毛利情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45q 聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇 萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張 MDIMDI海外裝置不可

77、抗力，供給端利好海外裝置不可抗力，供給端利好 聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長 萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性 聚合聚合MDIMDI出口支撐強，價格價差回升出口支撐強，價格價差回升q 新材料：研發創新驅動價值重塑新材料：研發創新驅動價值重塑q 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議q 風險提示風險提示目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46供給端利好，聚合供給端利好，聚合MDIMDI價格價差持續上漲價格價差持續上漲 自2024年初以來，聚合MDI價格整體呈上漲趨勢。2月春節過后，原料純苯接連走高，成本面

78、強勢支撐下，供給端廠家提高報價，疊加外盤漲價提振，國內MDI價格上漲。4月-6月上旬，海外MDI裝置接連發生不可抗力，聚合MDI出口支撐性強，價格上漲。6月中旬開始，隨著前期價格拉漲至今年最高點，下游抵觸情緒加重，以剛需小批量采購為主，MDI價格有所回落;7月中旬以來，行業庫存低位，疊加北方大廠進入檢修，MDI價格回升。據Wind，2024年7月31日，聚合MDI市場均價為17300元/噸，較年初上漲1900元/噸。資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：聚合聚合MDIMDI月度出口數據月度出口數據圖表：圖表：聚合聚合MDIMDI價格價差價格價差資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱

79、讀報告附注中的風險提示和免責聲明47中國和歐洲中國和歐洲MDIMDI價格差距縮小價格差距縮小 歐洲MDI產能主要以天然氣為原料，2022年以來，受地緣政治影響，歐洲天然氣等能源價格高企，歐洲廠商在成本端面臨較大壓力，價格逐步向化工品傳導，中歐MDI價格差距擴大。2023年以來，隨著歐洲天然氣價格回歸合理水平，中國和歐洲MDI價格差距縮小。資料來源：Wind，Bloomberg，國海證券研究所圖表：歐洲圖表：歐洲和中國和中國MDIMDI價格差距收縮價格差距收縮圖表：歐洲主要能源價格走勢圖表：歐洲主要能源價格走勢資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48TDIT

80、DI盈利水平處于歷史低位盈利水平處于歷史低位 2023年以來，受下游需求較弱影響，TDI行業盈利水平較低。下游海綿廠生意清淡，終端需求疲軟下，下游用戶對原料TDI采購跟進動力不足，僅維持剛需采購；其他下游領域對TDI需求亦偏弱。終端需求偏空影響下，產業鏈需求向上傳導不暢，壓縮TDI行業利潤。資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：TDITDI行業價格價差情況行業價格價差情況圖表：圖表：行業行業TDITDI單噸毛利潤情況單噸毛利潤情況資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4920242024年上半年年上半年MDIMDI開工率同比提升開工率同比提升 202

81、4年2月以來，在出口較強支撐下，MDI行業開工率高于去年同期。近期行業多套MDI裝置進入檢修，行業開工負荷下降，萬華化學煙臺110萬噸裝置7月16日開始停產檢修，預計檢修45天左右；寶思德40萬噸裝置7月16日開始停產檢修，預計檢修40天左右；日本東曹20萬噸裝置因故障意外停車，原擬定于9月檢修提前，預計檢修45天。疊加海外裝置不可抗力頻出，行業供應量有限。TDI方面，7月中旬以后，行業開工負荷有所下降，截至8月1日當周，國內TDI開工率為77.79%。圖表：國內圖表：國內TDITDI開工率情況開工率情況資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：國內聚合圖表：國內聚合MDIMDI開工率情況開工率

82、情況資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50q 聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇 萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張 MDIMDI海外裝置不可抗力，供給端利好海外裝置不可抗力，供給端利好 聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長 萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性 聚合聚合MDIMDI出口支撐強，價格價差回升出口支撐強，價格價差回升q 新材料：研發創新驅動價值重塑新材料：研發創新驅動價值重塑q

83、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議q 風險提示風險提示目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51萬華化學研發創新驅動成長萬華化學研發創新驅動成長 持續高強度的研發投入驅動萬華化學在精細化學品及新材料領域經成長。萬華化學研發費用率在2%-3%，近三年年均研發費用超過35億元。公司科研獎勵體系激勵豐厚：研發新產品盈利之后五年內稅后凈利潤15%獎勵個人，一次性技改創造效益20%-30%獎勵個人。截止至2023年底，公司擁有科研人員4079名，占公司總員工人數的14%，其中159人擁有博士學位，1655人擁有碩士學位。各類高層次技術人才約150余人，其中40余人擁有國家“萬人計劃”領軍人才

84、、“杰出專業技術人才”、享受政府特殊津貼專家、或獲得何梁何利科學技術獎、求是杰出青年科技成果轉化獎等榮譽獎勵。圖表：圖表：萬華化學研發費用情況萬華化學研發費用情況資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：萬華化學研發人員數量圖表：萬華化學研發人員數量資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52萬華化學大乙烯項目向下游延伸至新材料產品萬華化學大乙烯項目向下游延伸至新材料產品資料來源：Wind，公司官網，公司環評公示，國家知識產權局，百川盈孚，香協中香網圖表：萬華化學石化項目（大乙烯）延伸產品圖表：萬華化學石化項目（大乙烯）延伸產品萬華化學產萬華化學產品品下游應用上

85、游原料塑料合金電子電器汽車飛機堿水溶液雙酚雙酚A A異丙苯苯酚丙酮純苯聚碳酸酯（聚碳酸酯（PCPC）光氣氯氣CO丁二烯環十二碳三烯尼龍尼龍1212丙烯酸酯水性涂料水性涂料丙烯LPG/乙烷丙烷丙烯酸SAPSAP異丁烷丁烷MMAMMAPMMAPMMA甲醇醇異丁烯乙烷乙烯環氧乙烷聚醚聚醚汽車電子產品電器建筑電子電器汽車紙尿褲衛生用品異戊二烯異戊烯醇異戊烯醛檸檬醛檸檬醛香葉醇香葉醇香茅醇香茅醇多聚甲醛-烯烴辛乙烯1-辛烯1-己烯1-丁烯POEPOE茂金屬催化光伏膠膜電線電纜汽車部件研發產品研發產品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53全球全球PMMA行業集中度高，國內以萬華化學為主行業集中度高，

86、國內以萬華化學為主 2023年，全球PMMA產能集中在頭部企業，PMMA CR5為70%，分別是羅姆/奇美/三菱/住友/圣禧奧，且5家生產商的產能占比均在10%-20%之間。國內生產企業以萬華化學和雙象股份為主，2023年萬華化學PMMA產能16萬噸，全球市占率7%。資料來源：華經產業研究院，公司公告，國海證券研究所圖表：全球圖表：全球PMMA按產能劃分的市占率情況（截至按產能劃分的市占率情況（截至2023年底）年底）產能（萬噸產能（萬噸/年）年）占比占比羅姆（原贏創）4017%三菱3615%奇美3615%住友3012%圣禧奧（阿科瑪）2611%萬華化學167%LG MMA125%雙象股份83

87、%PLASKOLITE62%韓國大山62%KURARAY62%SABIC5.52%旭化成52%其他8.54%總計總計241100%資料來源：卓創資訊，雙象股份公司公告，國海證券研究所圖表：國內圖表：國內PMMA產能統計（截至產能統計（截至2023年底）年底）PMMAPMMA產能產能（萬噸（萬噸/年）年）占比占比公司類型公司類型工藝路線工藝路線萬華化學1631%內資本體聚合鎮江奇美918%外商合資本體聚合雙象股份816%內資本體聚合三菱化學（南通）612%外商合資本體聚合羅姆化學（上海）612%外商合資本體聚合熠亮光電新材料612%內資本體聚合總計總計5151100%100%請務必閱讀報告附注中

88、的風險提示和免責聲明54國內國內PMMA近期新增產能近期新增產能11萬噸，萬噸，PMMA下游集中在汽車、照明等領域下游集中在汽車、照明等領域 PMMA俗稱有機玻璃，由MMA單體聚合而成的，有優異的透明性、光澤性、耐候性、電氣絕緣性和機械特性，廣泛應用于汽車：車燈、儀表盤和防彈玻璃；照明、衛生潔具、建材、顯示屏等領域。隨著新能源汽車、液晶顯示屏的快速發展，國內高端光學級PMMA的需求量有望持續增長。國內PMMA行業近期擬新增產能合計11萬噸，主要來自雙象股份和山東啟恒新材料。雙象股份2023年年報披露30萬噸PMMA產能處于試生產中；日科化學2023年披露山東齊恒新材料一期4.5萬噸PMMA產線

89、亦處于試生產中。資料來源：各公司公告，國海證券研究所圖表：未來國內圖表：未來國內PMMA產能增量情況表（統計截至產能增量情況表（統計截至2023年年報年年報）擬新增產能擬新增產能（萬噸（萬噸/年）年）環評公示時間環評公示時間進展情況進展情況雙象股份一期一階段7.5萬噸2021年3月31日試生產山東啟恒新材料（日科化學子公司）一期4.5萬噸2019-02-012024Q1試生產齊翔騰達102018-10-01尚未建設資料來源：高性能樹脂及應用微信公眾號，國海證券研究所圖表：圖表：PMMA下游消費結構下游消費結構請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55預計國內預計國內PMMA行業開工率回升，進

90、口依賴度降低行業開工率回升，進口依賴度降低資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：預計國內圖表：預計國內PMMA開工率持續回升開工率持續回升資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：預計國內圖表：預計國內PMMA行業開工率有望回升行業開工率有望回升資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：預計國內圖表：預計國內PMMA進口依賴度逐漸下降進口依賴度逐漸下降201620172018201920202021202220232024E2025E2026E名義產能（萬噸）2727273535374753596464產能利用率41%65%63%51%68%76%59%66%70%72%77%產量（萬噸)111

91、8171824 28 28 35 41 46 49 進口量（萬噸）2019222322261918171616出口量（萬噸）11112224566表觀消費量（萬噸）3035384043524550535659表觀消費量增速 18%7%5%8%21%-14%10%6.4%5.9%5.9%產量增速 59%-3%5%34%18%-1%26%16%13%7%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56PMMA行業盈利逐漸修復行業盈利逐漸修復 PMMA作為MMA最主要的下游，歷史價格走勢與MMA相關性較大。2023年下半年以來，隨著整體宏觀經濟的好轉，下游汽車需求復蘇，疊加成本端MMA價格支撐，PMMA

92、價格價差回升，PMMA行業盈利能力修復。截至2024年6月3日，PMMA市場價格19800元/噸，PMMA-MMA價差為4500元/噸，較年初分別上漲19%、18%。資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：PMMA單噸毛利自單噸毛利自2023年年10月份以來回升月份以來回升資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：2023年下半年以來，年下半年以來，PMMA價格價差反彈明顯價格價差反彈明顯請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明57三菱化學：近兩年三菱化學：近兩年MMA板塊盈利持續下滑板塊盈利持續下滑 三菱MMA板塊業務包括MMA單體和PMMA，2023年MMA業務（包括MMA和PM

93、MA收入）營業收入2816億日元，占公司總營收的6.42%。受下游需求疲軟和市場低迷影響，近兩年MMA業務板塊盈利大幅下降，2023年該板塊EBIT為8億日元，同比扭虧為盈，EBIT率為0.3%。資料來源：Bloomberg，國海證券研究所圖表：圖表：2019年以來，三菱年以來，三菱MMA業務營業收入下滑業務營業收入下滑資料來源：Bloomberg，國海證券研究所圖表：圖表：2019年以來，三菱年以來，三菱MMA業務業務EBIT率下滑率下滑請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明58圣禧奧（原阿科瑪）：近兩年圣禧奧（原阿科瑪）：近兩年PMMA所在板塊盈利水平下滑所在板塊盈利水平下滑 2020年

94、，阿科瑪集團將其PMMA業務剝離給盛禧奧。2022年，圣禧奧PMMA業務營業收入5.23億美元，占總營業收入的10.53%。圣禧奧PMMA業務歸在工程材料板塊下，2023年，工程材料板塊EBITDA為490萬美元，EBITDA率為0.62%，同比下滑6.23個pct。資料來源：圣禧奧公司公告，國海證券研究所 注：公司2023年修改披露口徑，把PMMA都劃在工程材料大類中，未單獨披露PMMA細分情況圖表：圣禧奧圖表：圣禧奧PMAA業務收入占比穩定業務收入占比穩定資料來源：圣禧奧公司公告，國海證券研究所圖表：圖表：2023年年圣禧奧工程圣禧奧工程材料收入材料收入EBITDA率下滑率下滑請務必閱讀報

95、告附注中的風險提示和免責聲明59雙象股份：雙象股份：PMMA毛利率在毛利率在10%-15%之間波動之間波動 雙象股份PMMA業務營收規模穩增長，毛利率水平在10%-15%之間。截至2023年，公司擁有PMMA產能8萬噸，具有2.5萬噸/年PMMA板材生產能力。此外，公司重慶基地一期一階段（年產7.5萬噸PMMA）于2024年4月試生產。資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：雙象股份圖表：雙象股份PMMA業務收入業務收入資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：雙象股份圖表：雙象股份PMMA業務毛利率情況業務毛利率情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明60萬華化學：上游萬華化學：上游MMA

96、配套，石化一體化產業鏈優勢明顯配套，石化一體化產業鏈優勢明顯 萬華化學PMMA裝置為目前全球最大單套PMMA粒子樹脂生產裝置，MMA原料為公司石化產品，從石油氣到MMA單體再到PMMA樹脂，產業鏈一體化優勢明顯。MMA是PMMA的重要原料，除奇美化學和雙象股份外，國際PMMA巨頭生成商都有MMA上游配套。萬華化學萬華化學16萬噸萬噸PMMA項目有項目有11萬噸萬噸MMA配套；原料全過程自主供應，實現全封閉管道輸送，確保原料供應的穩定性和連續性。配套；原料全過程自主供應，實現全封閉管道輸送，確保原料供應的穩定性和連續性。資料來源：甲基丙烯酸市場分析（2018）周春艷等，雙象股份公司公告，國海證券

97、研究所圖表：全球圖表：全球PMMA巨頭生產商巨頭生產商MMA配套能力（截至配套能力（截至2023年底）年底）生產商生產商PMMA產能產能（萬噸（萬噸/年）年）MMA配套產能配套產能（萬噸（萬噸/年）年）備注備注羅姆（原贏創）4057.5 三菱36150 奇美360 住友3037 圣禧奧（原阿科瑪）2610 萬華化學1611 雙象股份80向控股股東雙象集團全資子公司重慶奕翔采購MMA請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61萬華化學：萬華化學：PMMA達到光學級和醫療級應用標準達到光學級和醫療級應用標準 據萬華化學微視界公眾號，萬華化學PMMA產品均達到光學級標準，具有純凈度高、雜質含量極低、

98、透光率高等特點，適用于下游汽車、建筑材料、顯示等各領域。據公司2023年年報，公司已成功開發出醫療用PMMA新產品并形成銷量。萬華化學擁有20多個專業實驗室及相關加工和技術支持中心，在每一個PMMA產品系列中，能夠根據客戶需求去調控產品的耐熱性、流動性、抗沖性，同時往下游延伸進行改性。資料來源：萬華化學官網，萬華化學微世界微信公眾號，國海證券研究所圖表：萬華化學圖表：萬華化學PMMA系列產品系列產品產品系列產品系列產品特點產品特點應用領域應用領域HD01透光性好；具備優異抗紫外線功能，耐候性好，戶外使用10年不會發生明顯色變適用于建筑、汽車尾燈等對材料耐候性要求高的領域HD01L透光，質輕，純

99、凈度高；通過工藝優化，嚴控異物雜質及細屑含量：異物含量每千克不超過5個，細屑嚴控在100ppm以下；加工成型時不易產生晶點、麻點等缺陷可用于制備眼鏡片、透鏡等高光學產品HD01A透光性好，為照明領域量身定做，制作的導光板光強均勻、高光通量、高光效照明領域，導光板HD03優異的透明度，出色的戶外耐久性，良好的耐刮擦性尾燈面罩HD08L高熔體強度，主要通過對聚合物鏈段結構的調控實現對整個可見光波段波長的高透過性，以達到理想的光學效果擠出導光板SF01流動性好、易注塑成型、透明度好化妝品、電子電器、燈飾等領域請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明62全球全球PC行業集中度高，萬華化學行業集中度高，

100、萬華化學PC產能產能48萬噸萬噸 全球PC產能集中在頭部企業，2023年PC行業CR6市占率占比66%，分別是科思創/沙比克/浙江石化/萬華化學/韓國樂天/三菱化學。國內生產企業以萬華化學和浙江石化為主，萬華化學PC產能48萬噸，全球市占率7%，國內市占率14%。資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：中國大陸圖表：中國大陸PC產能（截至產能（截至2023年底）年底）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：全球圖表：全球PC行業市占率情況（截至行業市占率情況（截至2023年底）年底）生產企業生產企業現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）國內市占率國內市占率生產工藝生產工藝科思創（上海）5516%酯交

101、換法浙江石化5215%非光氣法萬華化學4814%界面縮聚光氣法魯西化工309%界面縮聚光氣法中沙天津石化268%非光氣法海南華盛268%非光氣法嘉興帝人154%界面縮聚光氣法利華益維遠134%非光氣法盛通聚源134%非光氣法滄州大化103%界面縮聚光氣法平煤神馬103%界面縮聚光氣法上海三菱103%界面縮聚光氣法大風江寧103%非光氣法四川天華103%非光氣法湖北甘寧石化72%非光氣法燕化聚碳62%酯交換法中國大陸合計中國大陸合計341 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明63國內國內PC近期新增產能合計近期新增產能合計56萬噸萬噸 國內未來規劃新增產能超過100萬噸，但多集中于2026年

102、底，2024-2025年擬新增產能合計56萬噸，主要來自恒力石化、漳州奇美和萬華化學。恒力石化26萬噸PC屬于160萬噸/年高性能樹脂及新材料項目，配套23萬噸雙酚A，預計2024年6月底投產；漳州奇美18萬噸PC項目投資27.6億元，預計2024年底投產；萬華化學擬在原有48萬噸基礎上技改擴建。PC行業下游消費領域集中在電子電器、汽車行業和板材/片材/薄膜領域。資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：未來國內圖表：未來國內PC產能增量情況表（統計截至產能增量情況表（統計截至2024年年5月底）月底）生產企業生產企業擬新增產能（萬噸）擬新增產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間工藝路線工藝路線恒

103、力石化262024年6月底非光氣法漳州奇美182024年底非光氣法萬華化學122025年界面縮聚光氣法平煤神馬302026年底界面縮聚光氣法海南華盛262026年底非光氣法龍江化工262026年底非光氣法營口佳孚6.52026年底非光氣法資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：PC下游消費結構（下游消費結構（2023年）年）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明64預計國內預計國內PC行業開工率回升，進口依賴度降低行業開工率回升，進口依賴度降低資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：預計國內圖表：預計國內PC開工率持續回升開工率持續回升資料來源：Wind，卓創資訊，國海證券研究所圖表：

104、預計國內圖表：預計國內PC行業開工率有望回升行業開工率有望回升資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：預計國內圖表：預計國內PC進口依賴度逐漸下降進口依賴度逐漸下降201620172018201920202021202220232024E2025E2026E名義產能（萬噸）8888126166195234 322 343 369 387 387 產能利用率68%72%58%58%57%53%52%72%76%80%86%產量（萬噸)60637396110 125 168 249 281 309 334 進口量（萬噸）132138142160163150139104969085出口量（萬噸）22

105、29262625342936384042表觀消費量（萬噸）169173188230248241278316339359377表觀消費量增速2.1%2.1%9.0%22.2%7.9%-2.8%15.1%14.0%7.0%6.0%5.0%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明65PC行業盈利逐漸修復行業盈利逐漸修復 PC生產工藝分為光氣法（界面縮聚光氣法和酯交換法）和非光氣法，截至2024年8月1日，PC（注塑中粘，臺灣奇美-110）價格為19100元/噸，光氣法價差為10010元/噸、非光氣法價差為8520元，較年初分別上漲12%、14%。資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：PC行業

106、單噸毛利行業單噸毛利情況情況資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：PC行業價格價差反彈明顯行業價格價差反彈明顯請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66科思創是科思創是PC行業龍頭，阿布扎比國家石油公司對科思創有收購意向行業龍頭，阿布扎比國家石油公司對科思創有收購意向 科思創PC產品快速發展，2023年PC產能160萬噸，是全球PC行業的龍頭。2023年科思創PC銷售規模有所下滑（實現36.5億歐元，YOY-19%），主要由于全球需求低迷，產品銷量和銷售價格均有所下滑，疊加歐洲地區能源和原材料成本仍高于歷史平均水平，公司整體銷售額下滑20%至144億歐元，EBITDA同比下滑33.2

107、%至11億歐元。2023年6月，阿布扎比國家石油公司(ADNOC)與科思創接洽，擬以超過100億歐元的對價收購科思創，而因報價太低遭到科思創的拒絕。資料來源：Bloomberg，國海證券研究所注：公司2021年及之后PC業務EBITDA未單獨披露圖表：科思創圖表：科思創PC銷售額及銷售額及EBITDA情況情況資料來源：立鼎產業研究院，卓創資訊，國海證券研究所 圖表：科思創圖表：科思創PC產能分布情況（產能分布情況（2023年）年）產品產品產能產能（萬噸（萬噸/年）年）區域區域PC26美國德克薩斯35德國烏丁根24比利時安特衛普20泰國馬它府55中國上海合計160 請務必閱讀報告附注中的風險提示

108、和免責聲明67q 聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇 萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張 MDIMDI海外裝置不可抗力，供給端利好海外裝置不可抗力，供給端利好 聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長 萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性 聚合聚合MDIMDI出口支撐強，價格價差回升出口支撐強，價格價差回升q 新材料：研發創新驅動價值重塑新材料：研發創新驅動價值重塑q 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議q 風險提示風險提示目錄目錄請務

109、必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明68盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級圖表：萬華化學盈利預測圖表：萬華化學盈利預測資料來源：Wind，國海證券研究所 綜合考慮公司主要產品價格價差，預計公司2024-2026年營業收入分別為1906、2305、2618億元，歸母凈利潤分別為190、255、314億元，對應PE分別12、9、7倍，考慮公司未來呈高成長性，維持“買入”評級。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明69q 聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇聚氨酯：海外不可抗力頻發，萬華化學擴張不停歇 萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張萬華化學聚氨酯一體化程度高，持續擴張 MDIMDI

110、海外裝置不可抗力，供給端利好海外裝置不可抗力，供給端利好 聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長聚氨酯存量市場空間大，終端需求穩增長 萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性萬華化學聚氨酯穿越行業周期，彰顯韌性 聚合聚合MDIMDI出口支撐強，價格價差回升出口支撐強，價格價差回升q 新材料：研發創新驅動價值重塑新材料：研發創新驅動價值重塑q 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議q 風險提示風險提示目錄目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明70 原材料價格大幅波動：原材料價格大幅波動：若公司上游原材料苯、甲苯、原油、煤炭等價格大幅波動，對公司成本端造成壓力。終端需求低于預期：終端需求低于預期：公

111、司聚氨酯、石化、新材料板塊下游與地產、家電、汽車等行業緊密相關，而這些板塊與宏觀經濟走勢關聯性強，若宏觀經濟下行，公司產品下游需求可能面臨變弱的風險。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：公司部分產品如TDI、石化產品、SAP、PC等產品，行業新增產能仍較多，行業競爭格局可能會加劇。項目建設不及預期風險：項目建設不及預期風險：公司在建項目較多，若新建項目建設進度不及預期，可能會對未來成長性造成影響。人才供應風險：人才供應風險：公司各大基地快速建設，對人才需求的迫切程度前所未有，公司面臨領軍型人才緊缺，新員工占比高，新業務領域人才不足的風險。風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

112、71資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物23710227482181322926應收款項9144101851217013903存貨凈額20650207242160822535其他流動資產83608409962210304流動資產合計流動資產合計6186461864620676206765213652136966869668固定資產98764 116435 131719 141585在建工程50455488054862147906無形資產及其他34912365073704938118長期股權投資7

113、0468604979111164資產總計資產總計253040253040 272417272417 292394292394 308441308441短期借款43526395263082610826應付款項45594518115828467193合同負債5674614073098213其他流動負債13863146861538517352流動負債合計流動負債合計108657108657 112163112163 111805111805 103585103585長期借款及應付債券39811398113981139811其他長期負債10118111181131811518長期負債合計長期負債合計4

114、992949929509295092951129511295132951329負債合計負債合計158586158586 163092163092 162934162934 154913154913股本3140314031403140股東權益94454 109326 129460 153527負債和股東權益總計負債和股東權益總計253040253040 272417272417 292394292394 308441308441利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入175361175361 19061619

115、0616 230538230538 261770261770營業成本145926 157591 187788 210907營業稅金及附加960104812681440銷售費用1346123914981702管理費用2450247829973403財務費用1676168815891413其他費用/（-收入）4081411749805654營業利潤營業利潤2038920389239632396332024320243904439044營業外凈收支-379-110-150-110利潤總額利潤總額2001020010238532385331874318743893438934所得稅費用17102982

116、42394867凈利潤凈利潤1830018300208712087127634276343406734067少數股東損益1484183721282623歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1681616816190351903525507255073144431444現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流2679726797471624716254916549166722067220凈利潤16816190352550731444少數股東損益1484183721282623折舊攤銷113

117、89177352080622881公允價值變動-82000營運資金變動-5351634142608438投資活動現金流投資活動現金流-44830-44830-36502-36502-37357-37357-34099-34099資本支出-43070-35356-36470-33089長期投資-1870-1708-1338-1523其他110562451514籌資活動現金流籌資活動現金流2280922809-11622-11622-18495-18495-32008-32008債務融資33887-3000-8500-19800權益融資76000其它-11154-8622-9995-12208現金

118、凈增加額現金凈增加額46844684-962-962-935-93511141114每股指標與估值每股指標與估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS5.366.068.1210.01BVPS28.2432.3938.1244.95估值估值P/E14.311.78.77.1P/B2.72.21.91.6P/S1.41.21.00.8財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE19%19%21%22%毛利率17%17%19%19%期間費率3%3%3%2%銷售凈

119、利率10%10%11%12%成長能力成長能力收入增長率6%9%21%14%利潤增長率4%13%34%23%營運能力營運能力總資產周轉率0.690.700.790.85應收賬款周轉率19.1818.7118.9418.83存貨周轉率8.499.2010.6711.62償債能力償債能力資產負債率63%60%56%50%流動比0.570.550.580.67速動比0.360.350.370.43萬華化學盈利預測表萬華化學盈利預測表證券代碼：證券代碼：600309600309股價：股價：70.7170.71投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2024081620240816請務必閱讀報

120、告附注中的風險提示和免責聲明72研究小組介紹研究小組介紹李永磊,董伯駿,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：

121、相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上?；ば〗M介紹化工小組介紹李永磊，研究所副所長，化工行業首席分析師，天津大學應用化學碩士。7年化工實業工作經驗，9年化工行業研究經驗。董伯駿，研究所所長助理，化工聯席首席分析師，清華大學化工系碩士、學士。2年上市公司資本運作經驗，6年半化工行業研究經驗。楊麗蓉，化工行業研究助理，浙江大學金融碩士、化學工程與工藝本科。賈冰，化工行業分析師，浙江大學化學工程碩士，1年半化工實業工作經驗，2年化工行業研究經驗。陳云，化工

122、行業分析師，香港科技大學工程企業管理碩士，2年化工行業研究經驗，3年數據分析經驗。李娟廷，化工行業研究助理，對外經濟貿易大學金融學碩士，北京理工大學應用化學本科。仲逸涵，化工行業研究助理，南開大學金融學碩士，天津大學應用化學本科。李振方，化工行業研究助理，天津大學化學工程碩士，2年行業研究經驗。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明73免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提

123、示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價

124、。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外

125、的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所化工研究團隊國海證券研究所化工研究團隊