【公司研究】萬華化學-十年復盤分析：中國化工標桿企業成長之路-20200522[49頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 原材料原材料 | 化學原料化學原料 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 萬華化學萬華化學 600309.SH 目標估值：54.68-56.70 元 當前股價：44.7 元 2020年年05月月22日日 中國化工標桿企業成長之路中國化工標桿企業成長之路萬華化學十年復盤分析萬華化學十年復盤分析 基礎數據基礎數據 上證綜指 2814 總股本（萬股） 313975 已上市流通股（萬股） 142376 總市值（億元） 1403 流通市值（億元） 636 每股凈資產（MRQ） 13.9 ROE（TTM） 19.9 資產負債率 57.9% 主要股東 煙臺

2、國豐投資控股集 團有限公司 主要股東持股比例 21.59% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 7 3 29 相對表現 5 3 23 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 萬華化學（600309）Q1 業績 下滑，長期堅定看好2020-04-24 2、 萬華化學（600309）景氣下行 維持百億利潤，堅持多元化儲備新成 長2020-03-31 3、 萬華化學 （600309） MDI 價格 平穩， 龍頭估值溢價逐步體現 2019- 12-01 本文對萬華化學過去十年的股價表現及發展歷程進行了復盤， 過去十年間 （2009- 2019 年），萬華的收入和利潤都獲得

3、了 10 倍左右增長，19 年末股價達到了 09 年初的 11.78 倍，萬華從一家優秀的化工企業成長為中國化工行業標桿，MDI 產 能從不到 50 萬噸提升至 210 萬噸，產能達全球第一，公司極力發展多元化，形 成了產業鏈高度一體化的聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大產業集群?；?顧過去十年，萬華取得了巨大成就，但發展并非一帆風順，其成長之路是在危機 和挑戰中不斷自我涅槃之路。我們分 5 個階段回顧了公司每年的股價、業績、產 品拓展和產能布局等情況，復盤了萬華如何成長為中國化工領域的領頭羊，對公 司比較好的買入時機進行了總結。 2009-2010 年，全球度過金融危機，公司年，全球度過金

4、融危機，公司 MDI 在低谷期擴張在低谷期擴張。2009 年公司 MDI 產能位居科思創、巴斯夫、亨斯邁、陶氏之后，但公司規劃了寧波二期和 煙臺工業園項目，劍指 MDI 全球龍頭，借助 MDI 需求的持速增長，公司儲備 了十年的成長。10 年是公司第三次創業的開篇之年，全球 MDI 度過停滯期需 求重新迎來增長，公司寧波二期建成投產，業績重新步入增長，10 年 3 月份 前后，公司 PE（TTM）為十年來高點，最高估值將近 40 倍。 2011-2013 年， 打造全球最具競爭力的年， 打造全球最具競爭力的 MDI 基地， 奠定龍頭地位?；?， 奠定龍頭地位。 2011-2013 年，公司連續

5、 3 年凈利潤增速超過 20%，上證指數 11 年單邊下行，12 年和 13 年底部盤整，公司憑借卓越的成長性，漲幅超出大盤。11 年，公司股東萬 華實業收購了匈牙利 BC 公司，并委托萬華進行管理，公司開始向全球化進 發；煙臺工業園正式開工，建設聚氨酯一體化、環氧丙烷及丙烯酸酯一體化和 特種涂料三大產業， 多個化工新材料產品研發取得重大進展， 公司由萬華聚氨 酯向萬華化學轉變；13 年，收入首次突破 200 億，寧波二期技改完成，成為 全球最具競爭力的 MDI 生產基地，計劃建設珠?；?，是公司“三次創業、 二次騰飛”中的關鍵一年。 2014-2015 年，周期下行利潤回調，推動多元化厚積薄

6、發。年，周期下行利潤回調，推動多元化厚積薄發。2014 年和 2015 年是萬華非常困難的兩年，全球原油暴跌，大宗原材料全面萎靡，產品盈利下 周錚周錚 S1090515120001 段一帆段一帆 0755-83081536 S1090518030001 鐘浩鐘浩 S1090518040001 感謝實習生劉瑩（香港中文大學） 、張 歆鈺（上海交通大學） 、曾祥儉、鐘翔 宇為本文做出的貢獻。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 60621 68051 60371 85083 96314 同比增長 14% 12%

7、 -11% 41% 13% 營業利潤(百萬元) 16085 12297 11654 19263 22037 同比增長 -8% -24% -5% 65% 14% 凈利潤(百萬元) 10610 10130 7855 12718 14560 同比增長 -10% -5% -22% 62% 14% 每股收益(元) 3.88 3.23 2.50 4.05 4.64 PE 11.5 13.9 17.9 11.0 9.6 PB 3.6 3.3 2.9 2.4 2.0 資料來源：公司數據、招商證券 -10 0 10 20 30 40 50 60 May/19Sep/19Dec/19Apr/20 (%)萬華化學滬

8、深300 公司研究公司研究 Page 2 滑，資產負債率將近 70%，同期 A 股則迎來了一輪大牛市，所以這兩年公司大幅跑輸 大盤。在大宗化工品行業景氣度低點，公司逆市擴充產能，煙臺工業園逐步建成投產， 珠?；厝骈_工建設， 公司發布了上市以來唯一一次定增， 在周期低點通過低成本的 擴充產能，為后期業績的爆發奠定了堅實基礎。 2016-2017 年， 供給側改革推進， 化學品進行黃金上行期。年， 供給側改革推進， 化學品進行黃金上行期。 2016 年年初至 2018 年 上半年，隨著中國供給側改革的推動、油價回升及全球經濟增長，大宗化工品迎來了景 氣上行期。萬華化學產品價格迎來數倍增長，17

9、 年凈利潤為 15 年的 6.9 倍，股價也迎 來大爆發， 同期大盤走勢平淡， 公司股價開啟了大牛市。 在此期間， 聚合 MDI 創下 43750 元/噸的歷史新高，在某段時間內，聚合 MDI 價格超過了純 MDI，聚合 MDI 價差最高達 了 34982 元/噸；2017 年，公司計劃建設聚氨酯產業鏈一體化乙烯項目，控股股東 準備整體上市，未來空間進一步打開。 2018-2019 年，白馬價值凸顯，受全球資金認可。年，白馬價值凸顯，受全球資金認可。2018-2019 年，公司繼續大幅跑 贏市場，由于周期下行，18 年和 19 年業績進入下行走勢，但公司長期投資價值得到全 球資金認可，估值大幅

10、提升，在 19 年年底股價又創出新高。在此期間，公司完成了整 體上市，百萬噸乙烯項目開工建設，收購康乃爾和瑞典國際化工，維護了 MDI 行業良 好格局，并著手建設福建基地。在全球經濟又有不確定之時，公司堅持產品多元化、高 端化，加快全球化步伐，相對于全球化工龍頭，公司還有很大成長空間，在行業景氣度 又進入底部之際，公司又在儲備新的成長。 2009-2019 年公司買入時點總結。年公司買入時點總結。根據公司相對大盤的走勢，我們共統計出了 09- 19 年公司 11 個買入時機較好的買點（股價相對漲幅高）和 4 個風險較大的買點（股價 相對跌幅較明顯） 。分析 11 個相對收益高的買點的驅動因素，

11、有 5 次由 MDI 價格上漲 驅動，4 次與新增產能投放有關，其他驅動因素還有：資產收購、財報超預期、市場資 金風格 （有些階段的上漲與多個因素有關） 。 此外， 公司還有 4 個風險較大的買入時點， 都與產品價格下跌有關，有兩次 MDI 價格下跌幅度較大，有兩次價格下跌幅度不是很 大，但一次位于過去十年估值最高點，有消化估值需要，另一次全球有多個新增產能投 放，對估值也產生了壓制。 維持“強烈推維持“強烈推薦薦-A”投資評級?！蓖顿Y評級。我們預計公司 2020-2022 年實現收入 603.71 億、 850.83 億和 963.14 億，歸母凈利潤分別為 78.55 億、127.18 億

12、和 145.60 億，EPS 分 別為 2.50 元、4.05 元和 4.64 元，PE 分別為 18 倍、11 倍和 10 倍，維持“強烈推薦- A”投資評級。 風險提示：風險提示：全球疫情和國際貿易摩擦影響需求的風險；油價和產品價格大幅波動影 響業績的風險；產能和生產基地大量擴建，給管理和人才保障帶來挑戰的風險；新項目 盈利短期能否達到預期的風險。 公司研究公司研究 Page 3 正文目錄 一、質變的十年，騰飛的十年一、質變的十年，騰飛的十年 . 7 1、過去十年發展路徑 . 7 2、MDI 的供給變化情況 . 9 3、公司估值變化分析 . 10 二、二、2009-2010 年：全球度過金

13、融危機，公司年：全球度過金融危機，公司 MDI 在低谷期擴張在低谷期擴張 . 11 1、2009 年：受國際金融危機影響，上市后利潤首次出現負增長 . 12 2、2010 年：全球 MDI 度過停滯期，公司 MDI 產能繼續快速擴張 . 14 三、三、2011-2013 年：打造全球最具競爭力的年：打造全球最具競爭力的 MDI 基地，奠定龍頭地位基地，奠定龍頭地位 . 17 1、2011 年：由“中國萬華”向“全球萬華”進發 . 17 2、2012 年：由“萬華聚氨酯”向“萬華化學”轉變 . 19 3、2013 年：收入首破 200 億，為“二次騰飛”打下堅實基礎 . 21 四、四、2014-

14、2015 年：周期下行利潤回年：周期下行利潤回調，推動多元化厚積薄發調，推動多元化厚積薄發 . 24 1、2014 年：煙臺工業園建成，打開發展新紀元 . 24 2、2015 年：價格暴跌利潤再下滑，持續發展能力再增強 . 26 五、五、2016-2017 年：供給側改革推進，化學品進入黃金上行期年：供給側改革推進，化學品進入黃金上行期 . 29 1、2016 年：MDI 底部大漲，萬華牛市開啟 . 29 2、2017 年：利潤首超百億，向全球化工龍頭進發 . 32 六、六、2018-2019 年：白馬價值凸顯，受全球資金認可年：白馬價值凸顯，受全球資金認可 . 36 1、2018 年：集團資

15、產整體上市，砥礪四十載奮斗向未來 . 36 2、2019 年：行業景氣度又入底部，堅持多元化儲備新成長 . 39 七、七、2009-2019 年公司買入時點總結年公司買入時點總結 . 42 八、未來展望：從國內領軍走向全球龍頭，估值溢價不斷體現八、未來展望：從國內領軍走向全球龍頭，估值溢價不斷體現 . 43 九、盈利預測與投資評級九、盈利預測與投資評級 . 45 十、風險提示十、風險提示 . 46 公司研究公司研究 Page 4 圖表目錄 圖 1：萬華化學十年發展路徑總覽 . 7 圖 2：2009-2019 年萬華化學收入（單位：億元）及同比增速（%） . 8 圖 3：2009-2019 年萬

16、華化學歸母凈利潤（單位：億元）及同比增速 . 8 圖 4：2009-2019 年萬華化學 ROE（單位：%） . 8 圖 5：2009-2019 年全球 MDI 產能與需求情況 . 9 圖 6：2014-2019 年中國 MDI 產量與表觀消費量 . 9 圖 7：2009-2019 年中國冰箱產量及增速 . 9 圖 8：2009-2019 年中國房地產竣工面積和增速 . 9 圖 9：2009-2019 年中國與全球汽車產量及增速 . 9 圖 10：2009-2019 年鞋產量及增速 . 9 圖 11：2009-2019 年公司 PE（TTM）與股價走勢 . 10 圖 12：2009-2019

17、年公司 PE（TTM）與上證指數走勢 . 10 圖 13：09 年聚合 MDI、純 MDI、苯、苯胺價格與聚合 MDI 價差走勢（單位：元/噸） . 13 圖 14：2009 年布倫特原油走勢（單位：美元/桶） . 13 圖 15：2009 年公司 PE（TTM）走勢 . 13 圖 16：2010 年聚合 MDI、純 MDI、苯、苯胺價格與聚合 MDI 價差走勢(單位：元/噸） . 15 圖 17：2010 年布倫特原油走勢（單位：美元/桶） . 16 圖 18：2010 年公司 PE（TTM）走勢 . 16 圖 19：2011 年聚合 MDI、純 MDI、苯、苯胺價格與聚合 MDI 價差走勢

18、(單位：元/噸） . 18 圖 20：2011 年布倫特原油走勢（單位：美元/桶） . 18 圖 21：2011 年公司 PE（TTM）走勢 . 18 圖 22：2012 年聚合 MDI、純 MDI、苯、苯胺價格與聚合 MDI 價差走勢(單位：元/噸) . 20 圖 23：2012 年布倫特原油走勢（單位：美元/桶） . 20 圖 24：2012 年公司 PE（TTM）走勢 . 20 圖 25：2013 年聚合 MDI、純 MDI、苯、苯胺價格與聚合 MDI 價差走勢(單位：元/噸) . 23 圖 26：2013 年布倫特原油走勢（單位：美元/桶） . 23 圖 27：2013 年公司 PE（

19、TTM）走勢 . 23 圖 28：2014 年聚合 MDI、純 MDI、苯、苯胺價格與聚合 MDI 價差走勢(單位：元/噸) . 25 圖 29：2014 年布倫特原油走勢（單位：美元/桶） . 25 圖 30：2014 年公司 PE（TTM）走勢 . 25 圖 31：2015 年聚合 MDI、純 MDI、苯、苯胺價格與聚合 MDI 價差走勢(單位：元/噸) . 28 圖 32：2015 年布倫特原油走勢（單位：美元/桶） . 28 圖 33：2015 年公司 PE（TTM）走勢 . 28 圖 34：2016 年聚合 MDI、純 MDI、苯、苯胺價格與聚合 MDI 價差走勢(單位：元/噸) .

20、 30 圖 35：2016 年布倫特原油走勢（單位：美元/桶） . 31 圖 36：2016 年公司 PE（TTM）走勢 . 31 圖 37：2016 年巴斯夫各基地 MDI 產能分布（單位：萬噸） . 31 圖 38：2016 年全球 MDI 各企業產能情況（單位：萬噸） . 31 圖 39：2017 年聚合 MDI、純 MDI、苯、苯胺價格與聚合 MDI 價差走勢(單位：元/噸) . 33 圖 40：2017 年布倫特原油走勢（單位：美元/桶） . 34 圖 41：2017 年公司 PE（TTM）走勢 . 34 圖 42：2017 年巴斯夫各基地 MDI 產能分布（單位：萬噸） . 34

21、圖 43：2017 年科思創各基地 MDI 產能分布（單位：萬噸） . 34 圖 44：2017 年陶氏各基地 MDI 產能分布（單位：萬噸） . 34 圖 45：2017 年全球 MDI 各企業產能情況（單位：萬噸） . 34 圖 46：2018 年聚合 MDI、純 MDI、苯、苯胺價格與聚合 MDI 價差走勢(單位：元/噸) . 37 圖 47：2018 年布倫特原油走勢（單位：美元/桶） . 38 圖 48：2018 年公司 PE（TTM）走勢 . 38 圖 49：2019 年聚合 MDI、純 MDI、苯、苯胺價格與聚合 MDI 價差走勢(單位：元/噸) . 40 公司研究公司研究 Pa

22、ge 5 圖 50：2019 年布倫特原油走勢（單位：美元/桶） . 41 圖 51：2019 年公司 PE（TTM）走勢 . 41 圖 52：萬華化學歷史 PE Band . 47 圖 53：萬華化學歷史 PB Band . 47 表 1、2009-2010 年萬華化學股價表現 . 11 表 2、2009 年全球 MDI 新增產能明細 . 13 表 3、2009 年年報主要財務指標表 . 13 表 4、2009 年公司投資項目及進展情況 . 14 表 5、2009 年初/年末市值對應利潤的估值情況 . 14 表 6、2010 年全球 MDI 新增產能明細 . 15 表 7、2010 年年報主

23、要財務指標 . 16 表 8、2010 年公司投資項目及進展情況 . 16 表 9、2010 年初/年末市值對應利潤的估值情況 . 16 表 10、2011-2013 年萬華化學股價表現 . 17 表 11、2011 年全球 MDI 新增產能明細 . 18 表 12、2011 年年報主要財務指標 . 18 表 13、2011 年公司投資項目及進展情況 . 19 表 14、2011 年初/年末市值對應利潤的估值情況 . 19 表 15、2012 年全球 MDI 新增產能明細 . 20 表 16、2012 年年報主要財務指標 . 21 表 17、2012 年公司投資項目及進展情況 . 21 表 18、2012 年初/年末市值對應利潤的估值情況 . 21 表 19、珠?；禺a能規劃 . 22 表 20、2013 年全球 MDI 新增產能明細 . 23 表 21、2013 年年報主要財務指標 . 23 表 22、2013 年公司投資項目及進展情況 .