【公司研究】萬華化學-深度報告之九：水性樹脂空間巨大未來成長可期-20200731[68頁].pdf

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1、萬華化學深度報告之九： 水性樹脂空間巨大，未來成長可期 證 券 研 究 報 告 化工行業 2020年7月31日 首席分析師：李永磊 執業證書編號：S1220517110004 分析師： 董伯駿 執業證書編號：S1220520060003 核心觀點 2 研究目的研究目的： 萬華化學近年來利用一體化協同效應發展高附加值產品如水性樹脂項目等萬華化學近年來利用一體化協同效應發展高附加值產品如水性樹脂項目等，那么那么，水性樹脂水性樹脂行行 業業具備多大的空間具備多大的空間，競爭格局如何競爭格局如何？萬華化學的競爭力是否突出萬華化學的競爭力是否突出？這些是我們本篇報告研究的這些是我們本篇報告研究的 重點重

2、點。 主要結論：主要結論： 市場空間市場空間：根據：根據ZionZion ResearchResearch AnalysisAnalysis，20192019年全球涂料市場約年全球涂料市場約17281728億億美元美元（折合人民幣折合人民幣 1188111881億元億元）；全球；全球水性涂料市場約水性涂料市場約707707. .2 2億美元億美元（折合人民幣折合人民幣49244924. .2 2億元億元），水性涂料市場水性涂料市場 占比約占比約3939. .7 7% %；根據；根據DSMDSM，全球全球涂料樹脂市場約涂料樹脂市場約300300億歐元億歐元（折合人民幣折合人民幣23642364億

3、元億元），其中水其中水 性樹脂占比性樹脂占比4343. .8989% %，水性樹脂全球市場約水性樹脂全球市場約10381038億元億元人民幣人民幣。 增速增速：全球涂料：全球涂料市場仍將保持快速增長市場仍將保持快速增長，預計預計20202020- -20302030增速為增速為4 4. .2222% %；水性涂料市場受益環；水性涂料市場受益環 保政策保政策，“油改水油改水”趨勢顯著趨勢顯著，水性涂料市場增速有望高于整體市場；水性樹脂作為水性涂水性涂料市場增速有望高于整體市場；水性樹脂作為水性涂 料主要基料料主要基料，中國中國20112011- -20182018年年均復合增速高達年年均復合增速

4、高達2222. .0505% %，未來仍有望保持快速增長未來仍有望保持快速增長。 競爭格局競爭格局：聚氨酯分散體市場集中度低：聚氨酯分散體市場集中度低，CRCR5 5僅僅3939% %，萬華作為第五大制造商仍有較大市場空萬華作為第五大制造商仍有較大市場空 間；對間；對標國際巨頭巴斯夫標國際巨頭巴斯夫、科思創科思創、陶氏陶氏，涂料業務在這些聚氨酯巨頭中占據重要地位涂料業務在這些聚氨酯巨頭中占據重要地位，借借 鑒國際巨頭經驗鑒國際巨頭經驗，涂料業務成長可期涂料業務成長可期。 萬華競爭力萬華競爭力：自有：自有4242萬噸丙烯酸酯產能及全球第一萬噸丙烯酸酯產能及全球第一MDIMDI產能為產能為PAPA

5、（丙烯酸酯分散體丙烯酸酯分散體）、PUDPUD（ 聚氨酯分散體聚氨酯分散體）項目擴產提供保障；強大的研發能力為萬華開發各類水性樹脂產品提供技術項目擴產提供保障；強大的研發能力為萬華開發各類水性樹脂產品提供技術 支持；萬華水性樹脂產品開發數量多于國際巨頭支持；萬華水性樹脂產品開發數量多于國際巨頭。 rQtMpPoRsNtRxPtMrNtMpM6MbPaQpNrRpNnNeRnNxPiNrRsR6MpOoOvPmNoMMYqMoO 目錄目錄 3 布局水性布局水性樹脂領域樹脂領域 市場空間巨大 未來快速增長 競爭格局優化 萬華優勢明顯 投資建議 風險提示 公司表面材料業務板塊立足于水性樹脂產品 4

6、圖表圖表1 1：萬華各事業部的劃分：萬華各事業部的劃分 公司水性樹脂產品立足于表面材料事業部，表面材料業務覆蓋水性聚氨酯（PUD）、水 性丙烯酸（PA）、改性聚氨酯（PUA）、水性光固化（UV）、水性雙組份（2K）、流變 助劑（HEUR和HASE）在內的六大研發技術平臺 資料來源：萬華公司公告，方正證券研究所 事業部事業部碳酸酯事業部碳酸酯事業部 表面材料事業部表面材料事業部聚氨酯事業部聚氨酯事業部功能化學品事業部功能化學品事業部新材料事業部新材料事業部煙臺石化公司煙臺石化公司 主要功能 聚碳酸酯樹脂 研發、生產和 銷售服務 環保型表面材料 的研發和生產工 作 負責MDI、TDI海內外銷 售，

7、改性MDI及其系統 料、軟硬泡聚醚、EOD 的研發、生產和銷售 脂肪族異氰酸酯系列（HDI、 HDI加合物、HMDI、IPDI、 H6XDI）、特種胺類系列（MDA 、MDBA、H12MDA、IPDA、PU催 化劑等）、有機硅類及特殊功 能化學品（IP、MIBK、CDT） 等四大產品系列 熱塑性聚氨酯 彈性體（TPU） 和聚甲基丙烯 酸甲酯 （PMMA） 萬華煙臺工業 園石化產業鏈 所需主要原料 及石化產品的 供銷業務 下游應用 汽車、電子電 氣、家電、建 筑、光學、醫 療和消費品等 領域 建筑涂料、工業 涂料、粘合劑、 織物涂層、生態 合成革、個人護 理等多個領域。 建筑、家用電器、汽車 、

8、家居家裝、制革與制 鞋、體育用品、煤礦安 全、工程機械、紡織印 染、太陽能熱水器、板 材、噴涂、冷藏集裝箱 、仿木、管道保溫、彈 性體、膠粘劑、日化品 、醫藥、農業等領域 脂肪族異氰酸酯（汽車涂料、 木器涂料、軌道交通涂料、高 性能彈性體、水性聚氨酯樹脂 、聚氨酯膠粘劑等）； 特種胺類（絕緣漆、染料中間 體、涂料、風電、聚氨酯 等）； 有機硅類（電子、包裝、建筑 幕墻和中空玻璃等）； 特殊功能化學品類（精細化工 、醫藥、農藥及香料） TPU（鞋材、管 材、線纜、工 程、民品、建 筑、汽車、醫 療、3C和膠粘 劑等）；PMMA （液晶導光板 、電子電器及 消費品等） 涂料、高吸水 性樹脂、汽油

9、調和劑及聚酯 樹脂 公司已有丙烯酸、聚氨酯產業鏈優勢顯著 5 資料來源：公司官網，環評公示，CNKI,方正證券研究所 圖表圖表2 2：萬華水性樹脂產業鏈：萬華水性樹脂產業鏈 公司利用已有丙烯酸、聚氨酯產業鏈開拓水性丙烯酸乳液（PA）、水性聚氨酯分散體（ PUD）、增稠劑等產品 水性樹脂產品水性樹脂產品 及其他涂料原及其他涂料原 材料材料 下游應用 上游原料 水性聚氨水性聚氨 酯分散體酯分散體 （PUDPUD） 建筑 船舶 木器 汽車 苯 硝酸 硝基苯 苯胺 甲醛 MDA MDI 萬華聚氨酯產業鏈 丙烯 LPG 丙烷 丙烯酸 丙烯酸酯 水性丙烯水性丙烯 酸乳液（酸乳液（ PAPA） 異丁烷 丁烷

10、 異丁烯 MMA PMMA 甲醇 丁辛醇 萬華丙烯酸產業鏈 涂料 鈦白粉鈦白粉 水水 增稠劑增稠劑 阻燃劑阻燃劑 云母粉云母粉 涂料 利用一體化優勢，開拓水性樹脂產品 6 圖表圖表3 3：萬華水性樹脂開拓歷程：萬華水性樹脂開拓歷程 萬華于2012年成立表面材料事業部，開拓水性樹脂產品； 萬華水性樹脂主要產品PUD利用自身聚氨酯產業優勢拓展；PA產品對應C3產業鏈，萬華 于同期開拓丙烯酸酯項目，提升一體化開發能力 資料來源：萬華公司公告，環境評價公告，方正證券研究所 成立表面材料成立表面材料 事業部事業部 2012.8 新設萬華（廣東）新設萬華（廣東） 有限公司有限公司 開拓水性涂料樹脂開拓水性

11、涂料樹脂 2013.3 2014.9 寧波寧波 5 5 萬噸萬噸/ /年水年水 性樹脂生產裝置一性樹脂生產裝置一 次開車成功次開車成功 2015.8 4242萬噸萬噸/ /年年 丙烯酸酯項丙烯酸酯項 目投產目投產 2017.8 珠海一期珠海一期1010 萬噸水性樹萬噸水性樹 脂投產脂投產 2020E 珠海二期珠海二期1010 萬噸水性樹萬噸水性樹 脂項目脂項目 眉山眉山一期一期1010 萬噸水性樹萬噸水性樹 脂項目脂項目 開拓水性樹脂產品，丙烯酸乳液占比高 7 圖表圖表4 4：萬華水性樹脂項目及建設情況：萬華水性樹脂項目及建設情況 資料來源：萬華公司公告，環境評價公告，方正證券研究所 圖表圖表

12、5 5：萬華水性樹脂萬華水性樹脂項目丙烯酸乳液占比最高項目丙烯酸乳液占比最高( (萬噸）萬噸） 2014年9月，萬華化學（寧波）5萬噸水性樹脂項目正式投產，實現在涂料領域戰略布局 第一步，后續珠海、成都生產裝置陸續建設，將完善全國涂料生產基地布局 公司利用聚氨酯、丙烯酸產業鏈一體化優勢進入水性樹脂領域。公司現有水性樹脂產能 15萬噸/年。未來四川二期項目有望繼續加大水性樹脂開發。預計2020年年末，萬華化 學水性樹脂產能即將達到35萬噸，其中丙烯酸乳液（PA）產品達26.15萬噸，占比達 74.71%；水性聚氨酯乳液（PUD）產品達6.42萬噸，占比18.34% 寧波寧波 廣東珠廣東珠 海一期

13、海一期 四川眉四川眉 山一期山一期 廣東珠廣東珠 海二期海二期 合計合計 丙烯酸乳液（PA）3.007.008.607.5526.15 水性聚氨酯乳液 （PUD) 1.201.721.402.106.42 水性聚氨酯丙烯酸 酯復合乳液（PUA） 0.800.281.08 羥基丙烯酸分散體0.600.350.95 固化劑0.400.40 合計5.0010.0010.0010.0035.00 資料來源：萬華公司公告，環境評價公告，方正證券研究所 項目布局高度匹配涂料消費市場 8 圖表圖表6 6：萬華水性樹脂項目分布：萬華水性樹脂項目分布 資料來源：中國涂料工業協會，方正證券研究所 圖表圖表7 7：

14、華東、華南及西南為主要涂料生產區：華東、華南及西南為主要涂料生產區 公司水性樹脂生產基地位于浙江、廣東及四川三省，輻射華東、華南與華西地區 浙江、廣東及四川三省年產涂料607.1萬噸，占全國總生產量34.5%。其輻射的華東、華 南與西南地區年產涂料1339.4萬噸，占全國總生產量的76.1% 資料來源：萬華公司公告，環境評價公告，方正證券研究所 生產基地生產基地 產能（萬產能（萬 噸/年）噸/年） 在建產能在建產能 （萬噸/（萬噸/ 年）年） （預計）投產（預計）投產 時間時間 寧波52014年8月 珠海一期102017年8月 眉山10預計2020年 珠海二期10預計2020年 合計1530

15、目錄目錄 9 布局水性樹脂領域 市場空間巨大市場空間巨大 未來快速增長 競爭格局優化 萬華優勢明顯 投資建議 風險提示 市場空間巨大 10 根據涂界，2018年全球涂料產量6615萬噸，中國涂料產量為1759.8萬噸，占26.6% 根據Zion Research Analysis，全球水性涂料市場約707.2億美元（折合人民幣4924.2 億元），水性涂料在總涂料中的占比為約39.7%；根據智研咨詢，2018年中國水性涂料 產量達757.5萬噸 根據DSM，全球涂料樹脂市場約300億歐元（折合人民幣2364億元），其中水性樹脂占比 43.89%，水性樹脂全球市場約1038億元人民幣 全球水性涂

16、料市場達五千億，水性樹脂市場千億規模 11 圖表圖表8 8：水性：水性涂料涂料市場千億規模市場千億規模 資料來源：DSM，方正證券研究所 圖表圖表9 9：水性樹脂市場千億規模水性樹脂市場千億規模 根據Nippon，2019年全球涂料市場約1728億美元（折合人民幣11881億元）；根據涂界 ，2018年全球涂料產量約6615萬噸；根據Zion Research Analysis，全球水性涂料市場 約707.2億美元（折合人民幣4924.2億元），水性涂料市場占比約39.7% 根據DSM，2018年全球涂料樹脂市場約300億歐元（折合人民幣2364億元），其中水性樹 脂占比43.89%，水性樹脂

17、全球市場約1038億元人民幣 資料來源：Zion Research Analysis，方正證券研究所 中國水性涂料基料中聚氨酯仍有較大空間 12 圖表圖表1010：中國水性涂料各基料占比：中國水性涂料各基料占比 資料來源：中國涂料工業協會，方正證券研究所 圖表圖表1111：全球水性涂料各基料占比：全球水性涂料各基料占比 中國水性涂料基料以丙烯酸與聚酯為主，丙烯酸占比達23%，聚氨酯作為基料應用較少 ，僅有7% 受制于技術條件，全球水性涂料中聚氨酯占比18%，丙烯酸占比18%，聚氨酯應用比例高 于中國，未來中國水性聚氨酯涂料發展仍具空間 資料來源：中國涂料工業協會，方正證券研究所 全球水性丙烯酸

18、乳液（PA）需求旺盛 13 資料來源：中國涂料工業協會，方正證券研究所 圖表圖表1212：全球：全球PAPA需求顯著提升需求顯著提升 根據中國涂料工業協會，2019年，全球丙烯酸乳液銷售量約為615萬噸，過去5年 CAGR6.32%平穩增長。2019年，丙烯酸乳液需求量約為650萬噸。未來幾年丙烯酸乳液 的市場規模也將持續增長，預計2025年將達到804萬噸 中國水性丙烯酸乳液（PA）供丌應求 14 根據中國涂料工業協會2019年，我國丙烯酸乳液銷售量約為304萬噸 受益下游應用領域穩定增長及環保政策趨勢，國內水性丙烯酸乳液需求預計仍將保持 高速增長，2025年年需求將達到427萬噸 資料來源

19、：中國涂料工業協會，方正證券研究所 圖表圖表1313：中國：中國PAPA需求增速趨穩需求增速趨穩 中國PA、PUD進出口差額縮小 15 圖表圖表1414：中國：中國PAPA進出口差額縮小進出口差額縮小 資料來源：ITS，方正證券研究所 圖表圖表1515：中國：中國PUDPUD進出口差額縮小進出口差額縮小 中國PA進出口差額逐漸縮小，2006年PA進口額達6.12億美元；出口額僅為0.85億美元； 2019年進口額為18.5億美元，出口額9.46億美元 中國PUD進出口差額逐漸縮小，2001年PUD進口額為1.03億美元；出口額僅為0.12億美元 ；2019年進口額為7.42億美元，出口額6.0

20、7億美元，進出口差額縮小 資料來源：ITS，方正證券研究所 涂料進出口平衡，市場以本地化經營為主 16 圖表圖表1616：中國涂料進出口平衡：中國涂料進出口平衡 資料來源：ITS，方正證券研究所 圖表圖表1717：水性涂料進口量?。核酝苛线M口量小 涂料大約50%的分散介質及其危險的特性，決定了涂料長距離運輸不經濟， 也不安全。 因此全球涂料的互通有無， 主要是通過本地化經營來實現。中國涂料進出口總體平衡 ，2014年前我國涂料進口量大于出口量，2014年后，涂料出口略高于進口。2019年中國 涂料進口17.58萬噸，出口20.27萬噸，進出口總量較2416萬噸國內產量可忽略不計。 受“油改水

21、”影響，中國溶劑型涂料進口量呈下降趨勢，水性涂料進口量保持穩定， 2019年進口6.1萬噸。 資料來源：ITS，方正證券研究所 亞太已成全球最大涂料生產不消費地 17 亞太地區是最大的涂料消費地。根據Orr 所有丙烯酸酯 類產品中，甲基丙烯酸甲酯（MMA）、丙烯酸丁酯（BA）占比最高 萬華現有年產42萬噸丙烯酸酯項目，若丙烯酸酯全用于PA制造，可滿足年產124萬噸PA項 目。萬華現有C3產業鏈能夠為PA進一步擴產保障原材料供應 產業鏈優勢助力萬華發揮規模效應 52 資料來源：涂界，方正證券研究所 圖表圖表6161：部分企業水性樹脂新投項目：部分企業水性樹脂新投項目 根據涂界，近年我國新增水性樹

22、脂及乳液產能91萬噸，但受制于產業鏈環節與技術條件 ，大量企業新增項目規模較小 萬華利用產業鏈優勢與自主技術迅速進入水性樹脂領域，并將在短期形成規模效益 自主研發水性樹脂技術 53 萬華從2014年開始布局水性樹脂技術，從2014年至今共申請同水性樹脂技術直接相關 的專利18項。 自主開發水性樹脂產品，萬華化學“表面材料水性化的關鍵樹脂及應用解決方案”項 目入圍2019年度山東省科學技術獎 資料來源：國家專利局，方正證券研究所 圖表圖表6262：萬華水性樹脂專利申請情況：萬華水性樹脂專利申請情況 序號序號申請號申請號發布日期發布日期內容內容序號序號申請號申請號發布日期發布日期內容內容 1 1C

23、N102516465BCN102516465B2014.10.292014.10.29 高彈性水性聚氨酯-丙烯酸酯復合樹脂高彈性水性聚氨酯-丙烯酸酯復合樹脂 及其制備和應用及其制備和應用 1010CN108219106ACN108219106A2018.06.292018.06.29 一種水性聚氨酯-丙烯酸酯雜化共聚物及一種水性聚氨酯-丙烯酸酯雜化共聚物及 其制備方法其制備方法 2 2CN103173004BCN103173004B2014.12.032014.12.03 具有甲醛反應性的水性聚氨酯分散體組具有甲醛反應性的水性聚氨酯分散體組 合物及其制備和應用合物及其制備和應用 1111CN1

24、08219076ACN108219076A2018.06.292018.06.29 水性羥基聚氨酯-丙烯酸酯樹脂的制備方水性羥基聚氨酯-丙烯酸酯樹脂的制備方 法及其在抗涂鴉涂料中的應用法及其在抗涂鴉涂料中的應用 3 3CN104352359ACN104352359A2015.02.182015.02.18 一種基于水性聚氨酯分散體的可剝離面一種基于水性聚氨酯分散體的可剝離面 膜基質膜基質 1212CN108264644ACN108264644A2018.07.102018.07.10 一種具有可再乳化性的水性聚氨酯丙烯酸一種具有可再乳化性的水性聚氨酯丙烯酸 酯乳液及其制備方法酯乳液及其制備方法

25、 4 4CN104987821ACN104987821A2015.10.212015.10.21 一種環保水性聚氨酯內墻乳膠漆及其制一種環保水性聚氨酯內墻乳膠漆及其制 備方法備方法 1313CN109419643ACN109419643A2019.03.052019.03.05 含水性聚氨酯分散體的洗發劑組合物及該含水性聚氨酯分散體的洗發劑組合物及該 分散體的用途分散體的用途 5 5CN105669938ACN105669938A2016.06.152016.06.15 水性可輻射固化聚氨酯丙烯酸酯組合物水性可輻射固化聚氨酯丙烯酸酯組合物 及制備方法及涂料及制備方法及涂料 1414CN1094

26、39123ACN109439123A2019.03.082019.03.08 一種水性阻尼涂料用丙烯酸乳液及其制備一種水性阻尼涂料用丙烯酸乳液及其制備 方法、及一種水性阻尼涂料方法、及一種水性阻尼涂料 6 6CN106519133ACN106519133A2017.03.222017.03.22 一種磺酸型水性聚氨酯一種磺酸型水性聚氨酯 丙烯酸酯自消丙烯酸酯自消 光樹脂及其制備方法和應用光樹脂及其制備方法和應用 1515CN110951041ACN110951041A2020.04.032020.04.03 一種水性聚氨酯-丙烯酸酯雜化共聚物及一種水性聚氨酯-丙烯酸酯雜化共聚物及 其制備方法其

27、制備方法 7 7CN106543406ACN106543406A2017.03.292017.03.29 一種水性聚氨酯分散體漿料及其用于制一種水性聚氨酯分散體漿料及其用于制 備濕法貝斯的方法備濕法貝斯的方法 1616CN111100250ACN111100250A2020.05.052020.05.05 水性丙烯酸酯樹脂和制備方法及包含其的水性丙烯酸酯樹脂和制備方法及包含其的 單組分快速成膜粘合劑組合物單組分快速成膜粘合劑組合物 8 8CN106543333ACN106543333A2017.03.292017.03.29 高防腐性能丙烯酸乳液及其制備方法，高防腐性能丙烯酸乳液及其制備方法，

28、 水性丙烯酸防腐涂料水性丙烯酸防腐涂料 1717CN111154042ACN111154042A2020.05.152020.05.15 水性丙烯酸-環氧-聚氨酯分散體和耐醇擦水性丙烯酸-環氧-聚氨酯分散體和耐醇擦 耐堿涂料耐堿涂料 9 9CN106854432ACN106854432A2017.06.162017.06.16 一種輻射固化水性涂料樹脂及其制備方一種輻射固化水性涂料樹脂及其制備方 法法 1818CN111217964ACN111217964A2020.06.022020.06.02 一種水性聚氨酯-丙烯酸酯雜化樹脂及其一種水性聚氨酯-丙烯酸酯雜化樹脂及其 制備方法和在皮革涂飾劑

29、中的應用制備方法和在皮革涂飾劑中的應用 同三棵樹合作提升水性樹脂產品應用 54 圖表圖表6363：兩大公司在防水涂料方面成果顯著：兩大公司在防水涂料方面成果顯著 資料來源：萬華公司公告，方正證券研究所 圖表圖表6464：同三棵樹合作，通過定制化開拓水性聚氨酯產品：同三棵樹合作，通過定制化開拓水性聚氨酯產品 萬華化學和三棵樹經過5年研發攻關，成功開發出可用于防水的水性聚氨酯樹脂PUD。公 司利用原材料與產業鏈一體化優勢，創新地開發了防水涂料用的水性聚氨酯，這也是防 水行業首款基于水性聚氨酯樹脂PUD的涂料 公司同三棵樹聯合制定水性聚氨酯防水涂料行業標準，提升了在涂料領域的影響力 資料來源：萬華公

30、司公告，方正證券研究所 水性樹脂產品下游客戶覆蓋涂料巨頭 55 圖表圖表6565：萬華化學水性樹脂主要下游客戶：萬華化學水性樹脂主要下游客戶 資料來源：涂界，方正證券研究所 圖表圖表6666：20192019年全球前十涂料公司營收年全球前十涂料公司營收 公司水性樹脂產品下游客戶覆蓋如宣偉、PPG、阿克蘇諾貝爾、立邦、艾仕得等世界前 十涂料巨頭。2019年全球涂料市場規模達到1728 億美元，萬華客戶中五大巨頭公司約 占全球份額的31.6%。公司同下游巨頭企業合作密切，連續三年獲得艾仕得“年度供應 商”稱號 公司客戶同樣覆蓋國內東方雨虹、三棵樹等龍頭企業 資料來源：萬華公司公告，方正證券研究所

31、水性樹脂產品開發量多于國際巨頭 56 圖表圖表6767：萬華：萬華PUDPUD產品情況產品情況 資料來源：萬華公司公告，方正證券研究所 水性樹脂產品開發量多于國際巨頭 57 圖表圖表6868：萬華：萬華OHOH- -PAPA與與PAPA產品情況產品情況 資料來源：萬華公司公告，方正證券研究所 水性樹脂產品開發量多于國際巨頭 58 圖表圖表6969：科思創水性樹脂產品情況：科思創水性樹脂產品情況 資料來源：科思創公告，方正證券研究所 水性樹脂產品開發量多于國際巨頭 59 圖表圖表7070：巴斯夫水性樹脂產品情況：巴斯夫水性樹脂產品情況 資料來源：巴斯夫公告，方正證券研究所 目錄目錄 60 布局水

32、性樹脂領域 市場空間巨大 未來快速增長 競爭格局優化 萬華優勢明顯 投資建議投資建議 風險提示 分產品收入預測表 61 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 圖表圖表7171：萬華分產品收入預測表：萬華分產品收入預測表 業務名稱（億元）業務名稱（億元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 聚氨酯板塊 銷售收入 319 328 431 504 毛利潤 132 103 141 179 石化板塊 銷售收入 201 201 299 314 毛利潤 22 14 51 57 新材料板塊 銷售收入 71 113 151 156 毛利潤 18 25

33、39 42 其他業務 銷售收入 90 90 90 90 毛利潤 18 18 18 18 62 投資建議不盈利預測 預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為73.51、129.25、161.78億元，對應 PE分別為29、16、13倍，維持“強烈推薦”評級。 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表圖表7272：盈利預測盈利預測 單位單位/百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 68050.67 73139.00 97012.00 106487.00 (+/-)(%) 12.26 7.48 32.64 9.77 歸母凈利潤 1

34、0129.99 7350.56 12925.27 16178.57 (+/-)(%) -4.53 -27.44 75.84 25.17 EPS(元) 3.23 2.34 4.12 5.15 P/E 20.79 28.65 16.29 13.02 63 可比公司估值 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表圖表7373：可比公司估值可比公司估值 目錄目錄 64 布局水性樹脂領域 市場空間巨大 未來快速增長 競爭格局優化 萬華優勢明顯 投資建議 風險提示風險提示 風險提示 65 經濟下行風險經濟下行風險 項目建設不及預期風險項目建設不及預期風險 市場大幅波動風險市場大幅波動風險 新產品不及預期的風

35、險新產品不及預期的風險 環保環保及安全生產風險及安全生產風險 同行業競爭加劇風險同行業競爭加劇風險 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和 信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了 作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究 報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、 或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。 免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發 布。本研究

36、報告僅供方正證券的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為 本公司的當然客戶。 在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶 特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容 所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。 本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司 事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部 或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于 營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得 進行任何有悖

37、原意的引用、刪節和修改。 公司投資評級的說明公司投資評級的說明 強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅； 推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅； 中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動； 減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。 行業投資評級的說明行業投資評級的說明 推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數； 中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平； 減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。 THANKS 方正化工 李永磊（） 董伯駿（） 研究支持 郭天逸 專注 專心 專業 北京市西城區展覽路48號新聯寫字樓6層 上海市浦東新區新上海國際大廈33層 廣東省深圳市福田區竹子林四路紫竹七路18號光大銀行大廈31樓 湖南省長沙市天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 方正證券研究所方正證券研究所